估值下行空间有限,业务量增速有望回归 经过内部管理理顺、学习行业先进经验,我们认为申通有望扭转近年增速不及行业均值、市占率下滑的趋势,在业务量增速上有望实现回归至行业均值。我们认为公司目前14.3X的2018E的PE估值下行空间有限。考虑到公司增加加盟商补贴,下调2018-20E业绩预测至18.0/21.4/24.9亿元(前值19.6/24.7/28.4亿元)。同时因目前公司业务量增速不占优势,在2018E行业平均PE估值28.2X基础上下折40%-45%,即15.5-16.9X,对应下调目标价至18.2-19.9元,维持“增持”评级。 内部管理理顺渐显成效 公司管理层得到理顺,结合信息管理系统的上线和运行,相比竞争对手较为薄弱的管理体系得到补强,内部考核逐渐实现依靠客观数据说话,对经营成本、效率考核开始实际落地。对应具体措施包括增加自营车辆、上收核心区域中转场、总部通过设置省区加强对大加盟商的管理、注重末端提升服务质量,从而实现成本、效率和服务这三个快递重要维度的改善。我们认为随着公司内部管控目标基本达成,将为后续经营改善提供良好基础。 痛点有望得到解决,市占率或实现稳定 申通过去各区域增速发展不均,华南区增速显著低于公司均值(2017年华南区收入同比增长2.3%,公司整体28.1%),因此公司在今年着重加强了广州、深圳等重点城市服务质量、效率考核,服务质量得到显著改善,区域菜鸟指数已达到行业领先水平。提高服务质量的同时,公司改变过去较为稳定的价格策略,在部分区域主动增加加盟商补贴,使得公司2018年3-5月份市占率稳定在9.6%-9.7%的水平,虽然较去年同期超过10%的市占率依然有所下滑,但环比基本实现稳定。我们认为,随着服务质量、价格与行业差距的缩小,公司业务量增速有望回归至行业均值。 传统快递加大投资,发力仓配模式 我们认为,公司通过恰当增加干线运输车辆、中转场的自营比例,改变过去轻资产运营思路,实现了成本优化,使得传统快递恢复了市场竞争力。同时,由于电商行业B2C占比持续提升,以及电商卖家集中度上升,小卖家占比下降,仓配模式较传统快递占比提升。我们认为,申通较早着力发展仓配,在该业务领域中具备一定先发优势,有望成为新的业务增长点。 估值下行空间有限,维持“增持”评级 我们认为公司目前14.3X的2018PE估值下行空间有限。考虑到公司增加加盟商补贴,下调2018-2020E业绩预测至18.0/21.4/24.9亿元(前值19.6/24.7/28.4亿元)。同时因公司增速和市占率不占优势,在2018E行业平均PE估值28.2X基础上折价40%-45%,(或中位数31.5X基础上折价46-51%)即15.5-16.9X,对应下调公司目标价至18.2-19.9元,维持“增持”评级。 风险提示:市占率持续下滑,行业爆发激烈价格战造成盈利能力下滑,网点不稳定。

深圳投控18.2亿入股,占总股本13.3% 公司5月15日晚公告称,公司控股股东深圳市怡亚通投资控股有限公司(怡亚通投资)拟转让占公司总股本13.3%的股份予深圳市投资控股有限公司(深圳投控),每股价格6.45元,合计对价18.2亿元。国资入股将减轻市场对公司资金压力的担心,利于其融资能力提升,促进渠道整合。维持“买入”评级。 引入深圳国资二股东深圳投控 本次股权出让方怡亚通投资为公司实际控制人周国辉全资控股企业,据2017年报披露,本次转让前怡亚通控股持有怡亚通上市公司36.15%的股权,若股权转让顺利完成,怡亚通控股持股比例下降至22.85%,仍为控股股东。而受让方深圳投控占股13.3%,将成为第二大股东,并将按照持股比例承担股东相应的权利和义务。深圳投控是在原深圳市三家国有资产经营公司的基础上组建的国有独资公司,是一家以产权管理、资本运作及投融资业务为主业的市属国有资产经营公司,着力于打造国企和事业单位改革平台、国企的整合重组和发展平台、培育战略性新兴产业平台。 深圳投控看重高端服务业布局,入股利于融资能力提升 据深圳投控官网相关资料,本次战略入股怡亚通,是深圳投控加快高端服务产业布局、优化产业结构的举措,双方将依托各自资源优势,打造深圳全球供应链管理中心。对怡亚通而言,国资股东战略入股将首先提升其债务融资能力,利于其降低融资成本。在目前公司经营模式需要大量资金的情况下,本次入股将有望帮助公司进一步拓展末端渠道。 零售渠道价值突出,维持业绩预测与评级 怡亚通作为国内较早进行批发零售渠道整合的企业,在零售渠道下沉方面具备先入优势,并通过收购介入低线城市本地化采购、物流等较高壁垒的环节,在目前零售线上线下逐渐平衡的局面下,公司末端渠道的价值有望逐渐体现。公司业务模式虽面临资金压力和管理难度较大等问题,但公司通过股权激励等措施有望改善管理效率,4Q17与1Q18连续两个季度实现经营现金流为正,显示经营趋势正逐渐向好。由于本次股权转让未披露未来可能的合作项目或改革方向,暂维持此前业绩预测与目标价,维持“买入”评级。 风险提示:股权转让仍需双方各自审批流程,盲目扩张导致现金流紧张,阿里、京东等企业布局新零售,形成竞争关系。

营业收入同比+24.7%,归母净利润同比+37.6%,业绩超预期 公司1Q18收入同比增长24.7%至486.3亿元,归母净利润同比增长37.6%至5.8亿元,扣非后归母净利润同比增长30.3%,毛利润同比增长25.5%,毛利率同比基本稳定在5.0%,期间费用率降低0.2个百分点、资产减值损失的减少以及投资净收益的增长是公司归母净利润增速超过毛利润增速的主要原因。本季度业绩超预期,但考虑到2018年以来国内钢铁、煤炭等大宗商品价格出现下滑或将影响供应链业务全年业绩,以及土地一级开发利润兑现时点存在不确定性,维持此前盈利预测、目标价及“增持”评级。 1Q18供应链业务增速或较为平稳,地产板块低基数 公司供应链业务收入占比较高(2017年占总收入86.2%),1Q18公司收入维持较高增速显示出供应链业务仍维持扩张趋势。这也造成公司1Q18应收账款、短期借款增长较为明显。1Q18公司投资收益同比增加1.0亿元至1.7亿元,增长主要因套期保值的商品期货平仓收益增加,与供应链业务具备较强相关性,可视为与经营相关。地产板块1H17受到宏观调控影响较大,造成1H17地产板块收入同比增长23.1%,但毛利率下跌13.0个百分点至18.5%,毛利润和归母净利润分别同比下跌27.6%/31.5%,基数较低,1Q18伴随公司及时调整和结算规模的扩大,地产业务复苏。 大宗品供应链价格下滑压力犹存,稳健经营风险较小 受到钢铁煤炭纸浆等主要贸易产品量价齐升拉动,公司2017年大宗供应链业务收入利润增长较快。2018年以来,大宗商品价格已在2017年较高基数上出现下滑趋势,若大宗商品价格持续下滑,将对公司业务量及盈利空间形成一定挤压。此外,大宗品价格下跌过程中一般贸易企业容易出现坏账损失,但公司长期以稳健经营著称,风险控制能力较强,期货敞口较少,且公司已于2017年计提4.0亿坏账损失及3.6亿存货跌价损失,预计对2018年业绩影响较小。 地产或将替代供应链成为增长动力 1Q18,公司税金及附加同比增长108.6%,公司披露增长的主要原因是由于房地产业务结转的土地增值税增加,显示出公司地产业务如期加速结转。公司2017年年报披露新增51块土地,季报披露存货同比增长31.1%主要由于地产业务新增开发项目较多(供应链业务库存增加也有贡献),公司地产业务收入和盈利有望实现较快增长,接替供应链成为公司业绩增长动力。 维持“增持”评级 公司现有业务盈利维持稳定增长,公司一级土地开发项目潜在利润贡献较高,但受政府政策影响较大,目前无法确定兑现时间及规模。因此维持此前盈利预测和目标价,维持“增持”评级。 风险提示:其他应收款中涉诉款项金额较大。地产销售与价格大幅下跌,钢铁、汽车等主要产品销售下滑。

1Q18收入同比+33.5%,归母净利润同比+17.2%,符合预期 申通快递1Q18收入同比增长33.5%至29.1亿元,归母净利润同比增长17.2%至3.8亿元,符合预期。本期毛利润同比增长8.4%,毛利率同比降低4.1个百分点至17.7%,环比增长1.7个百分点,净利率同比降低1.8个百分点,环比增长4.2个百分点,期间费用率同比降低1.1个百分点,环比降低0.6个百分点。因一季度行业淡季因素叠加公司加大资产投入影响,一季度业绩增速较慢,符合此前预期,我们预计全年业绩增速有望上升,维持盈利预测、目标价与“增持”评级。 三项细分收入共推单票收入增长 据公司单月业务数据计算,1Q18经营口径快递营业收入30.7亿元,同比增长29.9%,业务量8.8亿件,同比增长19.0%,单件收入3.49元/件,较去年同期3.20元增长8.4%。我们认为,本季构成快递业务收入的面单费、派费和中转费延续了与2017年全年相似的增长趋势。其中,面单费上涨是因公司于2017年3月将纸质面单提价0.1元/件(2017年全年0.74元/件),本季同比基数较低;派费收入增长属于行业共同趋势,以一二线城市为代表的末端人工、房租等成本上升,总部提高派费补贴派件端网点;中转费则因公司增加了自营车辆和自营干线线路比例并增加了收费项目。 经营杠杆料将伴随业务量上升而显现 1Q18,公司毛利润增速低于收入增速,我们认为主要原因在于公司加大了自营投入,包括收购加盟商分拨中心,提高自营车辆比例,固定资产由1Q17的6.7亿元提高至1Q18的12.8亿元,其中4Q17增长了5.2亿元。固定资产在4Q17旺季投入后进入1Q18业务淡季,规模效应暂未显现。我们预计伴随二季度电商促销旺季来临,公司产能利用率提升带来规模效应,经营杠杆将有所提升,盈利增速将提高。 行业增速维持高位,申通市占率有望止跌企稳 1Q18,据国家邮政局数据,我国快递行业业务量维持较高增长,累计业务量和收入分别同比增长30.6%和29.1%。申通快递由于过去中转成本不占优势以及华南区拖累,业务量增速落后于行业,市占率由2016年的10.4%下滑至2017年的9.7%,1Q18市占率继续下降至8.9%。我们认为公司目前加大干线自营投入、营造“质量年”、加强车辆资源统一调度等措施将对稳定业务量起到积极作用,市占率有望企稳。 加大核心资产投资,维持增持评级 公司正由过去完全轻资产战略逐渐增加核心资产的投入,一季度淡季影响了其规模效应,全年业绩增速料将有所提高,公司在1Q18季报中预计1H18业绩同比增长15%-30%,业绩增速将进入上升趋势。我们维持此前盈利预测、目标价和“增持”评级。 风险提示:上游电商销售超预期下滑,运力、油价、人工成本涨幅超预期造成公司成本压力增加,行业价格战。

营业收入同比+19.0%,归母净利润同比+11.7%,略低于预期 1Q18,公司营业收入同比增长19.0%至183.6亿元,归母净利润同比增长11.7%至2.1亿元,毛利润同比24.7%,毛利率同比增长0.31个百分点至6.72%,期间费用率基本维持稳定。公司毛利润增速符合预期,但投资净收益较去年同期减少3170万元,造成归母净利润增速略低于预期,因组合售汇产生的投资收益对全年业绩影响较小且与人民币汇率相关,波动较大,暂维持盈利预测和目标价,维持“买入”评级。 380平台扩张持续,现金流及周转改善 公司收入增长主要来自380分销平台业务量上升,平台内生增长稳定。1Q18,公司毛利率同比增长0.31个百分点,环比增长0.39个百分点。一季度,公司加强账期管理,1Q18的应收账款周转率1.43次较去年同期的1.24次有所改善,虽然存货周转率有所下滑,但流动资产周转率依然由1Q17的0.45次上升至1Q18的0.49次,接近1Q16的0.51次。同时,公司经营现金流连续第二个单季维持为正,为2Q11以来首次。显示出380平台正逐渐度过快速扩张后的经营管理磨合期,现金流紧张情况正在缓解。 布局新流通,分销商后继续下沉至连锁加盟店 公司380平台自2011年发力以来,已基本完成分销商网络建设,2017年月均销售超过40亿元,成为国内覆盖面、交易规模、商品品牌数量领先的B2B流通商业服务平台之一。在已充分落地的分销网络基础上,公司正努力开展赋能末端连锁加盟店的工作。2018年,公司预计与全国60个左右“合伙人”通过合资新公司、战略投资、建立零售团队等形式,整合地方具有影响力的便利店、社区超市、母婴店、美妆店等,在保留原零售品牌的基础上,鼓励多品牌发展,实现产业链的联合升级。 具备先入优势,渠道价值凸显 公司较早布局零售、特别是快消品的渠道下沉,在四五线城市具备先入优势,考虑到低线城市一般具有本土化需求,本地化采购、物流整合难度较大,怡亚通过去管理难度较高可以理解,并经过过去两年的磨合,管理效率正出现改善趋势,新设立较大范围的股权激励也对中层管理人员实现了利益绑定,未来改善趋势有望延续。而前端零售对末端网点下沉的需求也在不断增加,我们认为公司具备先入优势,380平台内生业绩有望维持良好增长,未来公司渠道价值有望得到重估,维持此前盈利预测与目标价,维持“买入”评级。 风险提示:阿里、京东等互联网巨头以低价迅速抢占B2B市场,怡亚通负债率继续提升,资金链过于紧张。

营业收入同比+1.2%,归母净利润同比-40.3% 1Q18,公司收入同比增长1.2%至201.2亿元,归母净利润同比下滑40.3%至1,776万元,扣非后归母净利润同比下滑43.7%,毛利润同比下滑30.9%,毛利率同比下滑0.8个百分点至1.6%,期间费用率上升0.1个百分点至3.2%。本季度业绩同比下滑符合预期,主要原因是公司中储智运无车承运人项目处于培育期,投入较多暂未盈利,维持此前盈利预测、目标价及“增持”评级。 土地交储模式有望延续 公司土地交储获得补偿模式料将持续。2016-2017年,公司因土地拆迁获得政府拆迁补偿收益分别为10.4亿元和3.1亿元,分别占公司利润总额的97.56%和17.20%。随着我国城市化进程加快,公司仍将有多家仓库因城市规划调整,面临拆迁。换地时点、规模和盈利较难预判,但我们认为其持续的可能性较高,未来依然是公司盈利主要来源。 贸易业务受大宗品景气波动影响,增速或将放缓 公司贸易货种以钢材、煤炭、铁矿石等大宗品为主。2017年公司依托仓储物流优势使贸易板块实现收入同比增长51.7%。该业务代理模式风险较低但盈利空间同样较低。进入2018年,大宗品价格在2017年较高基数上出现疲软趋势,若价格持续下滑则将造成公司贸易业务收入降低,盈利空间收窄,拖累公司业绩增长。 无车承运平台持续推进 公司2017年起重点发展中储智运平台,以无车承运人的方式实现物流配送。该平台充分利用中储长期积累的大量贸易、运输数据,通过整合社会运力资源,实现车货匹配、船货匹配、集合竞价等功能,并在撮合交易的基础上提供监控、开票等增值服务,有望解决我国目前返程车、船装载率低的问题。该项目在2017年新增客户1,505家,活跃承运人占比73.2%,完成交易单数、总成交吨位均位列国内领先水平。由于2016年底我国“921”新政限制了公路运力供给导致公路运价上升,而中储智运平台尚处推广期,进而形成亏损,但我们认为该业务未来具备较大盈利提升空间。 无车承运龙头,维持“增持”评级 公司在无车承运人领域具备一定先发优势,未来若能充分利用现有运力与货源资源,提升两端客户黏性和标准化程度,中储智运平台有望发展为公司又一成长动力来源。但我们认为该项目短期未形成盈利贡献,维持此前盈利预测、目标价以及“增持”评级。 风险提示:大宗商品价格下跌造成收入规模减少、利润空间压缩,同时造成坏账风险上升。无车承运人行业爆发恶性竞争。

2017收入同比+28.1%,归母净利润+17.9%,经营业绩符合预期 2017年,申通快递收入同比增长28.1%至126.6亿元,归母净利润同比增长17.9%至14.9亿元,因全额计提快捷快递投资额导致业绩增速低于业绩快报。公司毛利率同比下滑1.4个百分点至18.5%,但期间费用率降低0.96个百分点,使得公司虽然计提了1.33亿资产减值,其净利润增速保持较高水平,经营性业绩符合预期,维持“增持”评级。 面单、派费利润增长弥补中转利润下滑 2017年,公司业务量同比增19.6%,单价增7.1%,业务量和单价均实现增长。其中,华南区收入增速2.3%显著慢于全国,除华南外其余区域收入同比增长37.9%。单件收入由2016年的3.03元/件提高至3.25元/件,其中面单/派送/中转收入分别为0.74/1.65/0.86元/件,增长0.04/0.04/0.14元/件。同时,公司2017年的单件快递面单/派送/中转成本为0.07/1.62/0.94元/件,分别增长-0.01/0.03/0.20元/件。因此,虽然公司单件毛利润仅微降0.01元/件,但结构中面单和派费毛利润的增长弥补了中转毛利润的减少。进一步拆分中转毛利润,其降低主要因单票运输成本和车线补贴的提高。 参股子公司快捷快递业务停滞,计提减值损失 根据此前公告,公司子公司快捷快递出现经营困难,公司因此全额计提了1.33亿元的投资额,也因此造成实际年报业绩较此前业绩预报减少1.06亿元,对应归母净利润增速由预报的26.3%降低至17.9%。我们认为申通与快捷合资设立的申通快运不受快捷本身经营影响,因申通快运由申通控股,且该项目处于项目初期并未开始实际投入。我国快运市场庞大,未来待申通明确模式和战略后,依然有望发展为又一利润增长点。行业维持较高增速,申通增速慢于行业均值1Q18,我国快递行业业务量维持较高增长,累计业务量和收入分别同比增长30.6%和29.1%。快递业务单价经历多年下滑后维持稳定,行业整体收入增速较高。申通在2017年业务量增速慢于行业均值的28.0%,导致公司市占率由2016年的10.4%下滑至2017年的9.7%。公司已着手收购供应链增值服务商、加盟商网点和分拨中心,有望通过提升自营比例、持续进行网络优化等手段实现业务量增速的提升。 期待管理改善后业务复苏,维持“增持”评级 公司内部管理理顺后,自营比例正逐步提升,短期虽未见增速显著回暖,但可挖潜空间较大,业绩增长有望持续,引入2020年预测,预计公司2018-2020年业绩分别为19.5/24.6/28.3亿元(2018-19E前值20.3/23.3亿元)。可比公司Wind一致预期2018E的PE估值中位数为24.3X,考虑到公司市占率较低,给予估值10%-20%折价,即19.4X-21.9X,对应目标价下调至24.7-27.9元(前值28.2-31.5元),维持“增持”评级。 风险提示:上游电商销售超预期下滑,运力、油价、人工成本涨幅超预期造成公司成本压力增加,行业价格战。

1Q18收入增长11.6%,归母净利润由亏损1.2亿增长至盈利1亿 1Q18,德邦股份收入同比增长11.6%至47.0亿元,归母经营利润由亏损1.2亿元扭亏为盈利1.0亿元,扣非后归母净利润由亏损1.3亿元扭亏为盈利0.7亿元,根据公司业绩交流会所述,快递业务量高速增长后规模效应显现进而实现扭亏是业绩扭亏为盈的主要原因,收入与业绩增长符合预期,维持“增持”评级。 快递量增产生业绩质变,拉动全年业绩增长 毛利率的较快提升是公司1Q18实现同比扭亏的主要原因。1Q18当季公司毛利率为13.7%,同比增长6.6个百分点,环比下降0.6个百分点,拉动当季毛利润同比增长115.7%,但由于1季度春节因素影响,毛利润环比下滑21.2%。根据公司年报及年度业绩交流会情况,毛利率的提升主要源于快递业务起量后规模效应显现。快递业务收派需求范围广的特点导致其需要在业务开展初期即投资建立覆盖全国的网络,但业务量提升需要人工、网络运营能力的逐步提升,因此毛利率逐步提升,在2014-17年分别为-29.7%/-12.7%/5.0%/5.5%,并在1Q18继续提升,实现业绩贡献。 零担板块价格走弱,期间费用稳定 1Q18,零担行业运价走弱,主要因为我国公路运价在2016年“921”治超治限后出现较大提升,此后伴随商用车销量上升,公路运力供给逐渐增加,行业运价走低。受此影响,1Q17的零担运价基数相对较高,德邦物流快运板块的单位运价同比料将有所下降,而公司零担货运量增速稳定,因此我们认为1Q18零担业务利润贡献可能出现了下滑。同时,公司1Q18期间费用稳定率为11.5%,同比增长0. 48个百分点,基本保持稳定。此外,投资收益(主要是上市融资后资金理财收益)同比增长1676万元、其他收益(政府补助)同比增长855万元,贡献了部分业绩增长。 公司重货快递存壁垒,具备长期发展空间 长期而言,我们看好德邦成为重货快运细分市场龙头,在该细分市场建立壁垒并取得长期成长:1)“重货快递”产品客户有细分,主要货种包括家电、家具等,与零担较为接近;重货快递与小件快递干线分拨方式有不同,重货快递目前主要以人工分拨为主,小型快递自动化分拨设备有重量上限,德邦已开始建设针对重货的自动化分拨线,未来针对特定重量端货品将取得效率和成本优势,易形成竞争壁垒;当前,为了争夺传统电商件更大的市占率,中通等快递龙头正主动减少重货快递占比,竞争压力相对较小。 业绩符合预期,维持“增持”评级 公司正处于增长引擎切换期间,快递业务有望接替零担成为公司新的业绩增长来源。本季业绩符合预期,维持此前盈利预测、估值和目标价28.8-32.4元,维持“增持”评级。 风险提示:快运与宏观经济关联度高,或受宏观经济下滑拖累;快运市场竞争加剧,盈利能力大幅下降;重货快递需求低于预期。

1Q18营业收入同比+52.9%,归母净利润同比增13.0% 1Q18,公司营业收入同比增长52.9%至53.4亿元,归母净利润同比增长13.0%至3.2亿元,扣非后归母净利润同比增长22.8%至3.0亿元,毛利率同比提升0.6个百分点,毛利润同比增长60.8%。受到1Q18我国电商高增长拉动、1Q17低基数及并购的圆通速递国际(6123.HK)并表影响,公司收入和毛利润增速超预期,但因圆通速递国际管理费用较高、去年同期上市融资资金理财收益较高、一季度快递淡季规模效应不明显等因素,公司归母净利润增速低于毛利润增速,业绩符合预期,维持“增持”评级。 主业复苏趋势延续 经过1年多调整,公司逐渐从2017年初加盟商动荡等问题中恢复。若假设并购的圆通速递国际1Q18贡献收入8.0亿(圆通速递国际1H17收入13.5亿元),保守估计公司快递业务收入同比增长30.0%,高于国家邮政局公布的全行业1Q18累计收入增速29.1%。公司2017年1-4季每个单季收入同比增速分别为6.9%/13.4%/17.3%/31.2%,到1Q18保守估计30%以上,收入端复苏趋势得到保持。 行业维持较高增速,市场集中度提升利好龙头 1Q18,我国快递行业业务量维持较高增长,受上游电商销售增速的超预期反弹拉动,2018年3月我国快递业务量和收入分别同比增长29.9%和26.6%,1Q18累计业务量和收入分别同比增长30.6%和29.1%。快递业务单价经历多年下滑后维持稳定,行业整体收入增速较高。同时,行业集中度提升趋势较为显著,小型企业逐渐转型至落地配或退出市场,预计2018年快递龙头企业业务量有望受益于行业较高增速和集中度提升的双重拉动,实现较高增长。 航空、海外布局有望逐渐发力 4月19日,杭州国土资源局公告,圆通以3.04亿元拍得杭州萧山空港物流园航空总部基地地块,有望用于建设圆通航空总部及航空分拨转运中心,公司高端航空件分拨体系有望逐渐完善。同时,借助收购的圆通速递国际,公司国际件与航空运输协同效应显著,公司有望从竞争激烈的低端电商件中开辟出议价能力更强的中高端市场,与通达系竞争对手形成差异化优势。 地位稳定,维持“增持”评级 由于行业增速超预期,公司收入较快恢复,但盈利增速是否能超预期尚待2Q18旺季验证,因此维持此前盈利预测。2018/04/24可比公司2018E的PE估值均值由前次估值时(2018/3/25)可比公司2018E估值27.9X提升至29.1X,但考虑到公司1Q18业务量增速低于中通、韵达等主要竞争对手,因此给予0-10%估值折价,即26.2X-29.1X,对应目标价区间下调至16.1-17.9元(前值18.0-19.7元),维持“增持”评级。 风险提示:旺季快递业务量不及预期,网点不稳定加剧,行业爆发价格战。

公路零担快运龙头,重货快递有望成为成长新引擎 德邦股份是我国领先的公路快运服务提供商,在干线物流领域具备网络、规模和品牌优势,虽然面临加盟制快运企业和快递系企业的挑战,但快运行业市场空间大,格局分散,公司具备先入优势,竞争影响短空长多。看好公司战略布局的重货快递业务,该市场竞争压力小、具备一定壁垒,德邦有望成为细分市场龙头,成为公司成长新引擎。预计2018-2020年归母净利润分别为6.43/8.42/11.18亿元,首次覆盖,“增持”评级。 以零担核心的公路快运龙头,行业空间大,格局分散 德邦股份是我国领先的公路快运服务提供商,在干线物流领域具备网络、规模和品牌优势。2017年,公司公路快运占总收入63.9%,毛利润贡献占84.6%,是公司核心主业。2016年我国零担整体市场规模超过1万亿,是单年快递业务收入的2倍以上,行业规模较大。行业增速与全国经济增长相关度较高,增速稳定但低于快递。零担行业整体依然处于高度分散阶段,网络覆盖全国的全网型公司数量较小,前三十大企业合计市占率约为5%。 德邦定位高端,具备持续竞争力 我们认为,德邦股份作为行业龙头其产品具备持续竞争力和一定壁垒,有能力维持目前行业领先地位。公司提供的服务是零担货运向高端延伸的细分模式,与一般零担相比具备标准化、快速化、网络化的特点,兼顾增长与盈利能力,用户需求稳定。在坚持高质量直营业务的同时,德邦通过推广合伙人制度,以应对低成本、高增长的加盟制零担企业的挑战。 快递企业进入零担市场,竞争对德邦短空长多 我们认为,快递企业进入零担市场短期会对德邦形成竞争,但长期将培育更大的规范化市场。短期,快递企业布局零担不可避免会对德邦形成竞争压力。长期,零担市场空间足够大,大型企业进入市场有望改善市场整体环境,德邦有望在逐渐规范化的大市场中获得更多市场份额。开展重货快递,细分市场定位有望获得成功德邦积极布局“重货快递”,有望在高增长但竞争激烈的快递市场中获得细分市场领先:“重货快递”产品客户有细分,与零担较为接近;所需设备不同,易形成壁垒;快递龙头正主动减少重货快递,竞争压力相对较小。 首次覆盖,“增持”评级 我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为6.43/8.42/11.18亿元,由于公司成长较快,采用PEG估值,对应可比公司2019E平均PEG1.7X,再考虑到公司目前利润贡献主要依然来自于零担业务而非快递业务,因此给予10%~20%估值折价,对应2019E合理PE估值为32.8-36.9X,合理市值区间为276.2亿元-310.7亿元,按照最新股本9.6亿股摊薄,对应目标价区间28.8-32.4元,首次覆盖,“增持”评级。 风险提示:快运与宏观经济关联度高,或受宏观经济下滑拖累;快运市场竞争加剧,盈利能力大幅下降;重货快递需求低于预期。

年报业绩与预报一致,1Q18收入+48.2%,归母净利润+1.8% 公司披露2017年以及1Q18业绩,2017年业绩与此前业绩预报一致,受计提乐视坏账影响,全年收入同比增长49.7%,归母净利润同比降64.3%。1Q18,公司收入同比增长48.2%,归母净利润同比增1.8%,扣非后归母净利润同比增2.8%,业绩低于预期。1Q18当季毛利润同比增长107.2%,毛利率同比提高2.3个百分点,经营业绩如期恢复,但因组合售汇套利空间减少及汇兑损失,业绩增长不及预期,下调业绩预测和评级至“增持”。 ICT主营业务如期恢复,增速或因高基数有所放缓 1Q18,伴随ICT行业客户需求及业务量增长,公司收入维持较高增长。同时,核心客户小米的业务量复苏,高毛利的服务类业务(经手货值不计入普路通收入和成本端)占比提升,1Q18公司毛利率同比、环比分别提高2.3/1.6个百分点。考虑到小米在2017年全年较高的出货量拉高了普路通服务类业务基数,2018年下半年ICT板块业绩增速或将出现放缓。 深耕医疗器械业务,提供另一增长动力 医疗器械板块经过多年培育,有望在2018年迎来较快增长。目前,我国大型医疗器械设备具有单件价格高、回收期限长、资金需求大等特点,公司在为国际医疗器械龙头提供供应链服务的同时,提供相应融资租赁服务,满足中西部等地区医院需求,目前公司已通过自有资金全面开展业务,未来将继续使用自有资金与银行授信的杠杆,加快融资租赁的发展,进而提高利润贡献。 组合售汇与外汇影响业绩释放 1Q18公司盈利增长不及预期主要因为组合售汇套利空间较少,以及所持外币汇兑损益。公司盈利受组合售汇收益波动影响较大,因此较难预测。在其基础上,1Q18当期公司由于持有较多外币借款和保证金,人民币升值过程产生的汇兑损益也影响了公司业绩。未来外汇相关业绩影响较难预测,因此需要出于谨慎性,调低全年业绩预测。 谨慎考虑汇率影响,下调盈利预测与评级 考虑到汇率和组合售汇影响较难预测,出于谨慎原则下调相应利润贡献,引入2020年业绩,预计2018-2020年归母净利润分别为2.53/3.41/3.97亿元(2018-2019E前值为2.71/3.43亿元),由于可比公司2018E的PE估值均值(26X)较上次有所提升,且有小米上市及独角兽概念催化,给予公司0%-10%估值溢价,即2018年26X-28.6X目标PE,对应目标价调整为17.4-19.2元(前值17.3-18.0元)。下调公司评级至“增持”。 风险提示:贸易战影响芯片进口,进而影响核心客户业务量;外汇波动造成汇兑损失;融资租赁监管加强。

2017全年收入增长17.5%,归母净利润增长14.7%,经营现金流转正 公司2017年营业收入同比增长17.5%至680.6亿元,毛利率同比下降0.07个百分点至6.5%,归母净利润同比增长14.7%至6.0亿元,扣非后归母净利润为5.5亿元,同比增长11.4%。其中,4Q17当季收入同比增长26.9%,环比增长22.2%,毛利率同比下降0.40个百分点,环比下降0.15个百分点,归母净利润同比增长77.0%,环比下跌18.2%。业绩符合预期,与此前业绩快报一致,经营现金流近5年来首次为正,维持“买入”评级。 380分销平台切换至内生增长,增速稳定 2017年,公司380分销平台营业收入401.2亿元,同比增长24.4%,占总收入的58.6%,对应毛利润同比增长25.4%,占公司总毛利润的63.6%,是公司主要收入和盈利增长来源。公司380分销平台增长由过去3年并购扩张切换至内生增长,平台中的家电、酒饮、母婴、日化及食品等主要行业均实现增长,并在2017年实现新进入医疗及化工行业。 广度业务收入下降,盈利基本稳定,全球采购平台货种切换 公司传统业务广度平台业务收入在2017年下滑10.7%,主要因持续优化关停不良业务项目,聚焦高利润率行业及业务模式,因此毛利率得到提升0.4个百分点至4.5%,毛利润同比下降2.7%。广度业务收入和毛利润贡献分别由2016年的23.3%/13.4%下降至2017年的20.8%/13.1%,盈利贡献基本稳定。另一主营业务-全球采购平台业务营业收入为131.1亿元,占总收入19.1%,同比增长33.9%。全球采购业务中IT、家电、纺织品在内的货种收入下滑,增长主要是化工业务较2016年同期增长34.76亿元,产品结构发生变化,化工品毛利率较低,造成板块毛利润同比下降22.86%至3.89亿元,占总毛利润的8%。 经营现金流终转正,营运效率仍待提升 2017年公司经营现金流实现净流入0.4亿元,为2013年来首次实现净流入。其中销售商品、提供劳务现金实现转正,其主要原因为公司对上游加大票据结算,同时加强对下游款项的回收。我们认为,伴随未来内部管理改善的持续进行,现金流改善有望得到延续。另一方面,公司营运效率并未出现明显改善,营业周期连续第三年延长,库存周转率和应收账款周转率均有下滑,我们认为这可能与公司年底囤货行为相关,未来整体运营效率仍有改善空间。 渠道价值显著,连锁加盟平台可期,维持“买入” 我们认为公司充分下沉的零售渠道与扁平化结构具有稀缺性,通过股权激励有望实现管理改善,引入2020年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润分别为7.1/8.4/9.2亿元(2018-19E前值为7.1/8.5亿元),维持目标价和“买入”评级。 风险提示:阿里、京东等互联网巨头以低价迅速抢占B2B 市场,怡亚通负债率继续提升,资金链过于紧张。

2017年收入同比+19.3%,归母净利润同比+24.6%,略低于预期 2017年,公司实现营业收入87.2亿元,同比增长19.3%,实现归母净利润2.8亿元,同比增长24.6%,扣非后归母净利润为2.4亿,同比增长20.0%,全年实现毛利润10.0亿元,同比增长7.4%,毛利率为11.5%,同比下滑1.3个百分点。其中,第四季度当季收入同比增长12.8%,环比增长6.0%,毛利润同比下滑8.3%,环比增长11.0%,因4Q16计提1.1亿资产减值损失,2017年计提额为0.5亿,造成4Q17归母净利润同比增长621.3%。由于管理费用和资产减值损失计提额超预期,公司业绩不及预期,下调目标价至8.8-9.6元,维持“增持”评级。 股权变更后经营未受影响,核心业务维持稳健增长 公司股权自港中旅划拨至诚通后,核心货代业务依然维持稳健增长,货代业务量价齐升。2017年,公司空运、海运业务量分别同比增长16.1%/7.8%。特种物流剔除并表因素后收入同比增长6.7%。2017年,公司国际空运、国际海运、特种物流和供应链贸易四大主营业务的营业收入各占合并营业收入的比重分别为39.1%/35.1%/7.7%/11.1%,空运、海运、特种物流和供应链贸易占毛利润贡献占比分别为42.1%/24.5%/16.1%/1.64%。 资产减值超预期,不影响未来盈利 继2016年计提1.1亿减值后,公司2017年继续计提0.5亿资产减值,其中供应链贸易(钢贸)0.35亿,综合物流0.15亿。经过2年的计提以及公司战略性退出大宗品供应链贸易,公司目前仅有限开展了电子产品的贸易业务,并严控风险,资产减值对公司未来盈利的进一步影响有望消除。自贸港东风,物流再起航公司作为位处上海的大型货代企业,有望直接受益于上海自贸港政策。自贸港政策有望促进上海区域国际贸易以及物流的发展,带来基础业务量提升的同时,在关务、信息技术等方面也将带来改革与创新机遇。华贸物流作为机制灵活的国有企业,一方面有望充分利用诚通集团扎实的物流基础体系与资源,另一方面发挥市场化运作的优势,通过内部改良、外延并购等形式扩大市场份额,提升盈利能力。 贸易战存一定影响,维持“增持”评级 我们认为,货代与贸易紧密相关,中美贸易战对公司业务存在一定影响。此外,考虑到油价上涨后航空运价提升,公司战略重心发展相对低毛利的海运货代,以及特高压电网建设项目进度进入平稳增长期,下调公司2018-2020年业绩预测至3.1/3.6/4.0亿元(2018-2019前值4.3/5.1亿元),参考可比公司2018E估值均值26X,并考虑其有望受益于自贸港政策而获得估值溢价10%-20%,即28.6X-31.2X,对应2018E目标价区间8.8-9.6元,维持“增持”评级。 风险提示:贸易战继续扩大,影响业务并压制估值,汇率波动较大影响外贸正常运行,特高压电网建设暂停。

2017年收入同比增50.2%,归母净利润同比增16.6%,略超预期 公司2017年实现收入2,186.0亿元,同比增长50.2%,实现归母净利润33.3亿元,同比增长16.6%,扣非后归母净利润为25.2亿元,同比增长1.5%,全年毛利润同比增长20.4%,毛利率同比下降1.6个百分点至6.4%。其中,第四季度当季收入增长27.5%,环比增长41.6%,毛利润同比增长13.7%,环比增长144.2%,归母净利润同比增长10.4%,环比增长144.2%。因投资收益较2016年增长10.2亿元超预期,全年业绩超预期。 供应链贸易量价齐升,综合服务价格弹性稍弱,毛利率下降 供应链运营业务在2017年实现快速发展。全年实现营业收入1,884.7亿元,同比增长64.0%,贡献归母净利12.2亿元。主要贸易品钢铁、矿产、浆纸量价齐升是拉动收入增长的主因。其中,钢铁、矿产、浆纸业务分别贡献收入743.9/249.9/210.8亿元,对应占公司总收入的34.0%/11.4%/9.6%。作为供应链服务企业,公司并不直接通过产品价差盈利,而是赚取稳定而低风险的服务费,因此经手大宗商品货值增速高于盈利增长,造成毛利率下降0.7个百分点至3.1%,毛利润同比增长32.2%。 1Q18大宗业务增长有望延续,但趋势放缓 2018年1-2月,大宗品销售量依然维持良好增长,但价格同比涨幅收窄。据国家统计局和煤炭运销协会数据,2018年1-2月我国粗钢/钢材/原煤产量分别同比增长5.9%/4.6%/5.7%,业务量增速稳定。但同期,商品价格同比增长趋势走弱,类似2017年量价齐升的情况可能不会出现,因此我们认为公司2018年供应链业务收入增速将出现下滑。 地产2017销售节奏放缓,2018料将加速 2017年,受到地产调控政策影响,地产营业收入同比下滑3.6%,但因毛利率同比上升3.2个百分点至26.5%,拉动毛利润同比增长9.7%。持股95%的子公司联发集团实现收入128.8亿元,同比增长15.2%,净利润12.4亿元,同比增长23.4%。持股54.7%的子公司建发房产实现营业收入181.2亿元,同比下降11.3%,净利润24.0亿元,同比增长16.0%。预计公司经过调整后2018年项目销售结转进度有所提升,地产板块利润贡献增加。 预计地产业务拉动业绩增长,维持“增持”评级 考虑到公司地产项目结算有望在2018-19年加速,上调2018-19年业绩预测并引入2020年业绩至38.7/44.0/50.0亿元(2018E-2019E原值34.6/35.7亿元),预计2018年供应链/地产板块利润贡献分别约为12/27亿元,对应厦门另两家贸易龙头象屿/国贸的2018E加权平均PE估值11.3X以及申万房地产开发板块前50大市值企业2018E整体PE估值10.2X,物流/地产板块合理市值分别为135.6/275.4亿元,并考虑分部估值加总后整体折价5%-15%,对应目标价调整至12.4-13.7元(前值11.6-13.6元),维持“增持”评级。 风险提示:地产销售与价格大幅下跌,钢铁、汽车等主要产品销售下滑。

合作伙伴运营异常,暂缓快运项目推进 申通快递公告,因其快运项目的合作伙伴快捷快递部分网点运营出现异常,为避免不确定性风险,公司暂缓快运项目推进。我们认为:1)行业整体而言,二线快递走弱趋势愈加明朗,利好当前已上市龙头;2)发展快运为行业趋势,申通快运的布局进度并不会因此事件产生过大影响,对上市公司业绩暂无影响。 事件:邮政局提示快捷快递异常,申通谨慎推进合资项目 4月13日,国家邮政局发布消费提示,快捷快递在部分地区服务运行出现异常,提请广大消费者谨慎使用。快捷快递是申通快运业务的合作伙伴,申通快递曾于2017年8月以1.33亿元对快捷快递进行增资,获得其10%股权。此后,双方于2017年11月28日共同出资5,000万元人民币设申通快运公司,其中申通快递持股70%,快捷快递持股30%。申通选择快捷合作的原因在于快捷快递拥有成熟直营网点及以大货为主导的产品网络,在重货和快运领域具备运营经验。 但在邮政局提示后,申通认为该事件可能会给公司带来不确定的风险,因此决定暂缓推进申通快运项目。 行业马太效应愈加明显,利好龙头企业 快捷快递运营异常显示出行业中小企业出清正在加快,马太效应不断增强。据国家邮政局数据,行业CR8已从2017年1月的75.7%提升至2018年1-2月的79.8%,中小型企业转型、退出趋势明确。与此同时,受到拼多多等新兴电商的拉动,我国实物商品网上零售额累计增速由2016/2017年的25.6%/28.0%提升到2018年1-2月的35.6%(国家统计局数据),拉动1Q18快递业务量增速至30.6%,高于2017年全年的28.0%,叠加行业集中度上升,利好行业龙头企业维持较高增长。 稳健推进快运布局 目前,快递与快运业务融合趋势较为明确,申通未来将进一步梳理申通快运的战略规划,为申通快运项目重新上线打下坚实的基础,稳健推进。即使不依赖快捷快递现有网络,零担的轻资产加盟制模式也在安能等企业中被证明可行,未来发展模式有多种选择。 中短期无影响,维持评级 短期而言,申通快递在申通快运中占据控股地位,快运项目处于起网的初始阶段,前期投资额较低,因此暂缓推进对公司的生产经营及业绩不会产生重大影响。此外,快递网点不稳定现象自2017年起频繁发生,快捷快递并非个例,多数企业经过整改后恢复稳定。因此,在快捷快递业务完全停滞前,对申通股权投资影响未知。我们认为,该事件短期对公司盈利影响甚微,维持此前目标价与评级。 风险提示:快捷快递破产清算,计提投资损失。快递行业增速大幅下滑、竞争加剧。