年报一季报表现符合预期:1)公司 2018年实现营业收入 74.25亿元,同比增长 5.81%,归母净利润 14.74亿元,同比增长 0.85%,扣非归母净利润 13.28亿元,同比下降 5.56%,对应基本每股收益 1.55元/股;公司拟向股东每 10股派发现金红利 8元(含税),分红率 51.52%,对应股息率 2.67%。2)公司 2019年一季度营业收入 16.60亿元,同比增长4.30%,归母净利润 3.20亿元,同比增长 5.84%,扣非归母净利润 2.75亿元,同比增长8.55%,基本每股收益 0.34元/股,同比增长 6.25%。 基本面即将迎来拐点,预计全年收入增长 5%-10%。公司自 2017Q4以来收入增速明显换挡,一方面地产放缓很大程度上抑制了厨电新增需求的释放,另一方面线上增长红利也面临衰减。在稳增长方面,公司加大渠道分拆力度,2018年城市公司从 98家增加到 155家,专卖店数量同比增长 9%,带来“老板”主品牌同比增长 4%。从 2019年一季度表现来看,公司收入增速环比有所改善,预计一二线成交回暖对公司的支撑作用有望在下半年表现,单季收入增速有望逐季加快。 产品盈利能力保持稳定,经销商打款积极性高。2018年全年来看,公司毛利率基本保持平稳,2019Q1毛利率环比提升 0.67个 pcts 达 54.79%,市场担忧的厨电行业价格战并未发生。公司 18年销售费用率同比提升 1.75个 pcts 至 25.72%,Q1销售费用率进一步提升至 30%,表明公司加大投入力促增长决心;管理费用率(含研发)提升 0.75个 pcts至 7.62%,其中研发费用同比增长 25.87%,占收入比重近 4%(+0.62pct),印证公司加大新产品研发。综合带来公司净利率同比下降 0.98个 pcts 至 19.85%。 品类创新+渠道下沉,双管齐下驱动未来增长。公司目前处于品类和渠道驱动力转换的叠加过程:1)品类方面,公司首次尝试建立了单一品类事业部——蒸箱事业部,首次并购金帝实现品类扩张——集成灶,洗碗机 19年初从 OEM 改为自产;2)渠道方面,公司工程渠道目前增速最快,保持 40%以上,占公司收入比重达 9%;电商渠道增速基本回落至10%以内,占公司收入比重 31%。 盈利预测与投资评级。公司第二期代理商持股成本 39.81元/股,员工持股成本价 35.94元/股,目前股价安全边际仍然较高。我们下调公司 2019-2020年归母净利润预测为 16.06亿元和 17.69亿元(前值为 16.67亿元和 18.66亿元),新增 2021年归母净利润预测为19.79亿元,分别同比增长 9.0%、10.2%和 11.9%,对应动态市盈率 18倍、16倍和 14倍。考虑到 2019年地产竣工数据有望反弹,后续一二线地产销售率先回暖,公司作为厨电龙头竞争力突出,继续维持“买入”投资评级。

公司年报和一季报业绩符合预期:1)公司2018全年实现收入80.04亿元,同比增长15.05%,归母净利润8.99亿元,同比增长32.03%,扣非归母净利5.96亿元,同比增长2.54%,对应每股收益1.19元。其中,Q4单季度收入24.16亿元,同比增长13.27%,归母净利润3.29亿元,同比增长24.05%,扣非归母净利润1.97亿元,同比下降16%,公司业绩基本符合前期业绩预告。2)公司2019年Q1实现营业收入16.63亿元,同比增长12.17%,归母净利润0.86亿元,同比增长22.76%,扣非归母净利润0.4亿元,同比增长10.67%,基本符合预期。此外,公司2018年年报拟分红3.02亿元,分红率33.63%,对应股息率1.11%。 超越所见、引领未来:公司年报首次将业务板块重新梳理为照明和家庭硬装两大板块,呼应“超越所见”的全新品牌新定位值得重视:1)首先,公司的品类拓展能力正一步步得到验证,目前各产品业务线多点发力,持续增长动力强;2)其次,公司的市场开拓能力备受瞩目,2018H2受地产下滑影响公司优势专卖店渠道门店客流量减少,同比有所下滑;不过得益于线下五金渠道有效网点的迅速增加,公司整体线下依然取得个位数增长;线上渠道整体表现持续超预期,目前公司电商业务销量稳居行业前列,一季度增速表现较为出色;国内商用及海外拓展,公司发挥内部阶梯式培训优势,持续提升经销商的专业服务能力,从而不断在多领域开花结果,实现突破。 经营至暗时刻已过,单季毛利率首次环比提升:公司2018年由于竞争环境加剧、行业景气度下行出厂价有所下调,全年单季毛利率呈逐季下滑态势,不过2019Q1毛利率首次环比回升0.95个pcts至36.26%(同比回落1.52个pcts),或表明行业价格战风险阶段性出清,后续成本端红利释放、盈利能力有望重新回升。期间费用方面,公司19Q1销售费用率同比下降3.73个pcts至21.81%,管理费用率(含研发费用)同比提升1.87个pcts,研发投入大幅增加43.5%至3.17亿元,占整体收入比重创历史新高近4%;公司应收票据及账款同比下降20%,存货同比下滑11%,预收款项同比增长28%,同时预收款占收入比重创历史新高10%,表明经销商整体打款积极性良好。未来随着毛利率企稳回升、费用端调节压力大幅减弱,我们认为公司整体经营或已度过最艰难的时刻。 盈利预测与投资评级:我们下调公司2019-2020年净利润预测为10.04亿元和11.77亿元(前值为10.23亿元和11.99亿元),新增2021年盈利预测为14.12亿元,分别同比增长12%、17%和20%,对应EPS为1.33元、1.56元和1.87元,对应动态估值分别为25倍、22倍和18倍,继续给与“增持”评级。

公司一季度收入业绩低于预期:公司2019年一季度实现营业收入8.46亿元,同比下滑4.39%,归母净利润1.63亿元,同比下降6.32%,扣非归母净利润1.51亿元,同比下滑9.07%,收入业绩低于市场预期。 电商精细化管理挖掘红利,公司经营筑底静候反转:公司一季度收入增速环比18Q4跌幅继续放大1.64个pcts,侧面表明公司经营仍处调整阶段:1)线上渠道,公司重新梳理电商管理团队,区分天猫、京东和苏宁、拼多多、网易考拉等新型电商平台,进一步扁平化精细化管理,有助于后续分渠道挖掘增长红利,加强终端价格管控;2)线下渠道,公司去年在做的批发渠道调整,终端影响仍在消化期。公司18H2电商收入增速0.57%,线上增长动能衰减较快,我们预计整体一季度电商增速继续放缓,线下渠道18H2微增2.45%,一季度预计持平或略有下滑。短期内公司仍在探索产品从1到N 的动力来源(排插、健康秤等新品支持有限),剃须刀和电吹风主品类的提价逻辑依然是公司短期业绩表现最主要的支撑点:年初至今公司批发渠道的剃须刀价格仍有小幅提升,飞科+博锐双品牌的矩阵有助于向上提高主品牌定位,向下防御低价竞争对手,整体策略仍然有效。目前公司仍处经营筑底期,后续仍有望发挥渠道、品牌和制造端的竞争优势,维持双位数增长。 一季度广告费用预提增加,净利率短期略有承压:公司综合毛利率同比提升0.64个pct至38.51%,主要是原材料成本有所回落。期间费用方面,公司销售费用率同比提高1.08个pcts,预计相关广告开支一季度预提较多,公司一季度预付款同比大幅增长55.26%(绝对值增加1414万元)主要是广告预付款增加所致;管理费用率(含研发)同比提高1.3个pcts,财务费用率同比提升0.34个pct,带来期间费用整体提高2.72个pcts。综合导致公司净利率同比下降0.4个pct 至19.31%。我们预计公司全年费用率基本持平,净利率保持平稳。公司存货规模继续保持5.48亿元,继续处于历史高位,预计去年同期发生的缺货扰动问题不大;一季度预收款同比下滑7.5%至2759亿元,或表明渠道打款积极性仍有待恢复。现金流方面,经营活动净现金流净额与去年同期基本持平。 盈利预测与投资评级:我们暂不调整公司盈利预测,维持2019-2021年净利润预测分别为9.56亿元、10.68亿元和11.68亿元,分别同比增长13.2%、11.7%和9.3%,对应每股收益分别为2.20元、2.45元和2.68元,对应动态市盈率19倍、17倍和 15倍。公司分红率高,个护小家电龙头竞争地位稳固,均价仍有提升空间,2019年伊始提价有望改善盈利能力,后续品类陆续投放市场带来新的业绩增长点,继续维持“增持”评级。

公司一季报收入增速超预期。公司2019年一季度实现营业收入2.90亿元,同比增长31.63%,归母净利润0.75亿元,同比增长22.09%,扣非归母净利润0.72亿元,同比增长21.26%,基本每股收益0.12元/股。公司一季报收入增速超出此前我们20%-25%的预期。 收入增速环比加快,电商\KA\开店多点发力。公司一季度收入增速环比四季度提高5.67个pcts,我们判断主要是集成灶销量拉动贡献增长,目前行业景气度仍处向上阶段,进入者不断增加有助于品类知名度扩大,消费者教育得到提升。从线上表现来看,公司一季度延续翻番增长,整体电商持续高增长,预计占收入比重首次突破两位数,缩小与竞争对手差距。线下增长策略来看,公司一二线进KA渠道,目前已经陆续与红星美凯龙、居然之家、国美、苏宁等主流大型商家签署战略合作协议,主流渠道的突破有助于进一步打响品类美誉度;三四线经销商新开门店数量仍有望继续增加,综合来看,我们重申公司全年收入目标完成30%增速概率较高。 对外加大销售费用,对内严控管理开支。受成本上升影响,公司一季度毛利率同比下降0.7个pcts至53.8%,净利率同比回落2pcts至26.02%,主要是费用端加大投入。公司自夏鼎担任董事长以来,对外加大销售费用投入、对内严控管理费用:19年Q1销售费用同比增长92.17%,销售费用率创近5年来历史新高,公司持续兑现大比例营销费用投入,持续提升美大品牌影响力;受限制性股权激励的股权支付费用下降影响,管理费用率(含研发)继续下降3个pcts至8.9%,其中研发费用同比大幅增长44%,占收入比重3.2%(+0.3pct),侧面印证公司市场开拓+产品线丰富的发展思路较为清晰。公司Q1应收票据及账款大幅增长142.54%,主要是线上渠道电商回款较慢,同时年初增加部分经销商信用支持,整体占收入14%比重不高;存货同比下降25%,存货周转率继续加快;预收款同比增长11.48%至1.41亿,占当期收入比重49%,表明经销商打款积极性较高。现金流方面,公司Q1经营活动现金流大幅增加67.54%,整体表现出色。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年归母净利润预测为4.78亿元、5.83亿元和6.95亿元,分别同比增长27%、22%和19%,对应每股收益0.74元、0.90元和1.08元,动态市盈率分别为19倍、15倍和13倍,集成灶行业正处于高速增长阶段,2015年后公司历史估值中枢上移至35倍,目前从估值和业绩增速匹配度、长期估值中枢角度来看,我们认为公司2019年的合理估值在25倍左右,上调评级至“买入”。

外销增速不达预期拖累表现,公司一季报业绩略低于预期。公司披露2019年一季报,2019年Q1公司实现营业收入54.74亿元,同比增长12.00%;实现归母净利润5.15亿元,同比增长13.81%;实现扣非归母净利润4.99亿元,同比增长13.47%,收入和利润增速略低于此前的预期,主要因外销增速不达预期。2019年Q1公司加权ROE8.35%,同比提升0.32个pcts;对应每股收益0.63元/股。 环电市占率+均价提升,出口订单转移空间大。分品类看,根据中怡康数据,市占率方面,苏泊尔电炖锅、吸尘器和挂烫机2019年Q1销量市占率同比提升2.93个pcts、4.05个pcts和7.70pcts。价格方面,厨小全线提价,电压力锅、电炖锅、电饭煲和电磁炉零售均价同比小幅增长;吸尘器和挂烫机零售均价同比大幅提升20.48%和18.05%。我们认为环境电器的销量市占率和零售均价增幅均好于厨房电器,主要系公司基于SEB的成熟产品和技术开发,已成为环电领域二线品牌。目前苏泊尔环电推出了空气净化器、吸尘器、电熨斗、挂烫机四类产品,定位中高端市场且销售渠道主要集中于线下,因此反应到中怡康零售端数据(主要为线下KA口径)增速较快,未来消费升级下环境家电仍有较大增长空间。 分渠道看,我们预计出口小个位数增长,内销预计15%增长,出口增速放缓是一季报不达预期的主因,但长期看,我们认为SEB30%的外包业务未来仍有望持续转移给苏泊尔,全年近15%的订单转移增长确定性强,随着下半年传统出口旺季的到来,出口订单有望回暖。 高端品牌保障盈利能力,开年经销商打款意愿不高。利润表方面,Q1销售费用率同比下降0.16个pcts,研发费用率同比下降0.07个pcts。2019年Q1公司综合毛利率(31.28%)同比2018年Q1提高0.21个pcts;同时Q1毛利率相比2018年全年提升0.42个pcts。 我们分析公司Q1毛利率在原材料价格上涨的背景下还能维持较高水平,得益于三大高端品牌业务并表。资产负债表方面,公司合理控制库存使得存货周转加快,Q1存货较2018年末下降31.59%,但预收账款较2018年末下降73.08%,现金流量表方面,公司Q1经营活动现金流净额同比大幅下滑126.93%,从去年同期净流入4.41亿元变为净流出1.19亿元,主要因上市公司为提高经销商提货热情,提高对核心经销商授信额度影响。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021年归母净利润预测为20.0亿元、23.8亿元、27.6亿元,对应每股收益2.44元、2.90元和3.36元,对应动态市盈率分别为30倍、26倍和22倍,公司内销品类扩张+外销订单转移,线上红利释放+线下渠道下沉,未来业绩持续增长确定性高,维持“买入”投资评级。

投资要点: 控股股东股权转让,打开国企混改预期。公司公告,控股股东格力集团拟通过公开征集受让方的方式协议转让其持有的格力电器总股本15%的股票,转让价格不低于公告日(2019年4月9日)前30个交易日的均价,即45.75元/股,按最低价计本次股权转让金额将达到413亿元。我们认为此次股权转让打开优质国企混改预期,短期利好公司治理改善、减少估值折价,长期有利于公司平稳健康发展,提振业绩表现。 公司治理改善、提振业绩表现。我们认为公开征集受让方是混改最好的实现路径,有利于充分发挥市场的定价功能,未来或形成无实际控制人(大股东持股比例少于15%)格局,进一步强化管理层实际影响力。此前格力集团和格力电器间历史纠葛渊源极深,此次无论最终受让方花落谁家,对格力电器来说都是一件好事,新股东与管理层的蜜月期有望为上市公司带来更多的资源整合机会,带动公司业绩再上一个新台阶。 管理层激励有望兑现、消除分红不确定性。公司混改后,股权方面激励手段将会更加灵活,可实现性也会更高。目前三大白电龙头除格力外,基本通过股权激励、员工持股计划、合伙人计划、限制性股票等方式绑定核心管理层和中层骨干员工与公司的利益。另外,此次格力集团公开征集转让股权,短期有助于提高分红预期,长期有助于消除分红不确定性、助力公司行长致远。 估值折价修复、业绩确定性保障。1)一季度空调出货超预期,基本面不悲观。根据产业在线,格力1-2月空调内销量同比增长5.54%、出口下滑4.56%,内外销合计增长2%,我们预计一季度收入增长5%左右,净利润增长10%。2)政策刺激+竣工复苏+一二线地产成交回暖,有助于行业库存消化。截止2月份,空调行业整体渠道库存3940万台,库销比47%仍低于15年5月份高点63%。年初至今家电消费刺激政策接连落地,19年有望迎来竣工复苏、交房高峰,外加一季度一二线成交大幅回暖,有助于消化行业库存。3)治理改善修复估值折价,维持买入投资评级。我们继续维持公司2018-2020年净利润预测为261亿元、288亿元和318亿元,分别同比增长16.3%、10.4%和10.6%,对应EPS为4.33元、4.78元和5.29元,对应PE分别为12倍、11倍和10倍。根据Wind统计,格力电器由于治理缺陷和成长天花板,长期以来估值相较海尔、美的折价率较高,近年来基本稳定在60%-80%的折价率,此次混改治理改善后,估值折价短期有望修复,目前海尔、美的股价对应2019年估值13倍和16倍,公司19年动态估值只有11倍相距甚远,继续维持“买入”投资评级。

营收净利均符合预期。公司2018年实现营收108.4亿元,同比+13.1%,归母净利润12.9亿元,同比+4.6%,对应EPS 0.61元/股,实现ROE15.7%,同比下滑3.5pcts。其中第四季度收入25.6亿元,同比+7.5%,归母净利润2.7亿元,同比+4.7%,符合预期。公司拟每10股派发现金红利2.5元,共计分配现金红利5.3亿元,分红率40.9%,股息率1.5%。 新能车配件业务将是未来最大看点。具体业务来看,受益于2018年上半年空调出货端高增长奠定良好基础影响,公司最大的制冷业务单元实现营收59.6亿,营收占比55%,同比增长21%;展望2019年,家用制冷业务有望在下半年企稳回升,公司依靠产品可靠性和一致性优势有望进一步提升市场份额,而商用制冷业务有望保持两位数稳健增长;第二大业务单元汽车零部件业务实现营收14.3亿元,营收占比13%,同比增长18.3%,实现净利润2.62亿,同比增长43.9%,超额26%完成2018年业绩承诺,主要得益于新能源汽车热管理零部件业务的快速增长,产品结构升级趋势显著;微通道换热器业务受北美大客户去库存影响2018年下滑2.9%,降幅较2018年中报显著收窄,说明下半年微通道换热器业务回暖,整体收入规模达到12.2亿,营收占比11%,实现净利润1.97亿元,同比下滑4%,展望2019年微通道业务增速有望随着海外客户去库存周期结束而持续环比改善;亚威科业务实现营收10.9亿元,同比下滑9.3%,营收降幅较中报有扩大趋势,且亚威科业务仍处于持续亏损状态,2018年亏损扩大至2835万元,未来随着供应链国产化以及国内洗碗机市场不断壮大以后规模优势显现,亚威科业务有望实现亏损收窄乃至盈利。 盈利能力环比改善。盈利能力方面,Q4单季度实现毛利率30.65%,环比Q3提升2.07pcts,四季度毛利率创年内新高,主要得益于低毛利亚威科业务下滑,高附加值新能车配件及商用制冷业务的占比提升带动;全年实现毛利率28.59%,同比下滑2.64pcts,除了因竞争对手降价及2018年空调行业景气度下行影响,2018年铜价全年震荡下跌也对公司制冷配件业务毛利率产生一定压制。应收账款同比增长13%,增幅与营收增幅一致,公司应收账款温和扩张;公司同期研发费用同比增长33.6%,占营收比例为4%,在家电行业属于比较高的水平,持续大比例研发费用投入为公司产品迭代和附加值提升提供有力支撑。 盈利预测与估值。我们下调三花智控盈利预测,预计公司2019-2020年归母净利润分别为14.36亿、16.88亿(前值为14.90亿和17.20亿),新增2021年业绩预测为20.43亿,分别同比增长11.1%、17.5%和21.0%,对应EPS 为0.67元、0.79元和0.96元,对应动态市盈率为25倍、21倍和17倍,维持“增持”评级。

公司年报业绩符合预期,外销关联交易符合预期,分红超预期。公司2018年全年实现营业收入178.5亿元,同比增长22.8%(采用调整后口径,下同),归母净利润16.7亿元,同比增长25.9%,对应EPS2.03元/股。其中第四季度收入44.6亿元,同比增长17.2%,归母净利润5.65亿元,同比增长34.8%。2019年关联交易预计总额为52.34亿元,同比18年增长12.9%,其中出口金额50.8亿元,同比去年增长14.3%,符合预期。公司拟每10股派现金红利10.2元(含税),分红率50%,超出近两年45%的分红率水平。 内销新品发力超预期,外销订单转移空间大。分量价来看,公司炊具销量和均价分别同比上涨16.9%和0.5%,电器销量和均价分别提升19.6%和9.3%。分品类来看,公司小家电业务同比增长26%,其中厨房大家电和环境电器收入增速预计在50%左右,公司近年来抓住线上渠道红利,扩大市场份额成效显著,中怡康数据显示,公司吸尘器和挂烫机2018年销量市占率大幅提升2.1pcts和8.28pcts,均价亦同比增长31.37%和9.69%,挂烫机品类线下市场份额更是从2018年9月份之后占据行业第一,此外公司在电饭煲、电压力锅、电磁炉、电水壶、豆浆机、榨汁机、搅拌机、电饼铛、电炖锅九大品类的合计线下市场份额全年累计达到29.0%,稳居行业第二。公司炊具业务同比增长17.4%,其中厨房工具里的保温杯和刀具业务借助公司品牌和渠道优势,预计增速保持50%以上。分渠道来看,内销收入增长28.5%,外销收入同比增长9.73%,SEB出口关联交易实际完成订单91%,长期来看,SEB30%的外包业务未来仍有望持续转移给苏泊尔,订单转移空间巨大。 毛利率逆势改善,现金流大幅提升。原材料价格上涨背景下,公司毛利率逆势提升1.37个pcts达30.86%,主要是部分高端品牌业务并表所致。期间费用率方面,管理费用率(含研发费用)和财务费用率基本持平,主要是销售费用率同比提升0.5个pcts,其中广告销售费用有所增加,助力公司品牌年轻化。公司其他收益增长34.24%,我们预计主要是子公司武汉苏泊尔炊具认证高新技术企业带来的所得税返还拉动所致,综合带来公司净利率同比提升0.3个pcts达9.6%。资产负债表方面,公司预收账款12.08亿元创历史新高,预示经销商打款积极性高,其他应收款大幅增加1.24亿元主要是报表其仓库火灾引发保险理赔1亿元和应收出口增值税退税0.26亿元。现金流量表方面,公司经营活动现金流净额同比大幅增长83%,主要得益于内销市场经销商预收款大幅增加所致。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2020年归母净利润预测为20.0亿元、23.8亿元,新增2021年净利润预测为27.6亿元,分别同比增长19.8%、19.0%和16.0%,对应EPS2.44、2.90和3.36元,对应PE分别为28、24和21倍,维持“买入”投资评级。

三花汽零获上汽大众9亿大单。公司公告旗下子公司三花汽零被确定为上汽大众新能源电动汽车平台水冷板项目的供货商,相关车型预计于2020年批量上市,生命周期内预计销售额累计约人民币9亿元。至此,公司已陆续获得戴姆勒、沃尔沃、宝马等国际一线整车企业订单合计近45亿元,假设这些订单分5年陆续释放,平均每年有望贡献9亿元营收。 新能车弹性逐渐释放。三花汽零2017年收入规模仅10.34亿元,未来随着前期签订的这些订单陆续执行,三花汽零弹性逐渐释放;三花汽零成为上汽大众新能源电动汽车供应商,进一步验证了我们的推荐逻辑,即公司有望充分发挥自身作为Tesla优质供应商的优势,通过利用Tesla在新能源汽车领域的标杆示范效应,进一步在国内外新能源汽车零部件领域开拓市场,打开国内外新能源汽车热管理系统零部件市场需求空间,未来有望持续获得整车厂订单。 空调一季度有望迎来出货小阳春,制冷业务单元有望超预期。根据产业在线数据,2019年1-2月家用空调产量2219.8万台,同比微增2.16%,销量方面,空调总销量2337.45万台,同比微增3.1%,其中内销1233.7万台,同比增长2.9%,出口1103.75万台,同比增长3.3%,目前3月份排产数据良好,预计2019开年一季度迎来出货小阳春,略超此前市场预期;下游整机行业景气度回升带动上游零部件行业需求释放,公司制冷业务单元中的主力产品截止阀、四通阀行业内销量从2018年下半年同比下降15%和9%扭转至2019年1月同比增长4.3%和9.6%,电子膨胀阀内销量2019年1月亦实现6.4%增长。 公司作为国内空调阀件龙头企业,制冷业务单元中的三大主力产品截止阀、四通阀、电子膨胀阀全球市占率分别为33%、56%和55%,行业回暖带公司制冷业务单元一季度表现有望超预期。 盈利预测与投资评级。我们维持公司2018-2020年归母净利润预测12.91亿元、14.90亿元和17.20亿元,分别同比增长4.5%、15.4%和15.4%,对应每股收益0.61元、0.70元和0.81元,对应动态市盈率为25倍、22倍和19倍,维持“增持”投资评级。

公司年报业绩符合业绩快报。公司2018年实现营业收入14亿元,同比增长36.49%,归母净利润3.78亿元,同比增长23.70%,扣非归母净利润3.69亿元,同比增长33.30%,对应每股收益0.58元/股。其中第四季度公司收入4.68亿元,同比增长25.96%,归母净利润1.30亿元,同比增长4.59%,扣非归母净利润1.28亿元,同比增长9.22%,符合此前业绩快报。公司拟向全体股东按每10股派发现金股利4.65元(含税),共计派发现金3亿元,现金分红率79.57%,对应股息率3.56%。 单季收入增速放缓,不改公司成长属性。1)分品类来看,集成灶贡献90%的收入,同比增长36.7%,主要是销量拉动贡献;橱柜业务收入增长不达预期,收入占比回调至3%左右;其他主营业务收入同比增长49%,整体规模近1亿元,主要是品类丰富拉动。2)分渠道来看,公司线下经销商拓展、新开门店仍是主要动力来源,预计同比增长36%左右,去年同期新开门店400多家,由此推算新店增长和同店提升分别贡献19%和17%的收入增长;线上收入继续同比翻番,目前收入占比6%-7%。 2019年收入仍有望同比增长30%。展望2019年,我们认为集成灶行业仍处于快速爆发增长阶段,目前相对传统烟机渗透率不足10%,产品高油烟洗净率、厨房节省空间的优势正被消费者广泛认知,公司加大广告宣传投入有望加速成长。公司短期收入增长动力主要来自渠道多元化,其中KA建材渠道公司陆续与红星美凯龙、居然之家、国美、苏宁等签署战略合作协议,预计贡献15%左右的增长;其二、线下经销商保持开店节奏,线上签署专业电商运营团队,二者有望合计贡献15%左右的增长,全年预计收入同比增长30%。 原材料价格上涨成本承压、销售费用大增拖累净利率。公司全年毛利率同比下滑2.4个pcts至51.5%,主要是原材料成本上涨带动单台成本上升6.3%,单就下半年而言毛利率环比企稳回升,仍然保持50%以上。期间费用率方面,公司销售费用率同比提高1.2个pcts,主要是Q4大幅计提广告宣传费用,管理费用率(含研发费用)和财务费用率分别下滑2.7和0.1个pcts,主要是限制性股票股份支付计提减少。此外公司投资收益、资产处置收益同比去年下降2160万元,综合带来公司净利率同比下降2.8个pcts至27%。 盈利预测与投资评级。我们维持2019-2020年归母净利润预测为4.78亿元和5.83亿元,新增2021年业绩预测为6.95亿元,分别同比增长27%、22%和19%,对应每股收益0.74元、0.90元和1.08元,动态市盈率分别为18倍、15倍和12倍,公司所处行业正处于高速增长阶段,我们认为2019年合理估值在20倍以上,继续给予“增持”投资评级。

优势品类止跌回稳、零售额市占率再创新高。豆浆机近年来受行业趋势下行影响拖累公司整体收入增长,但我们认为年轻群体的消费习惯并未完全改变,九阳2017-2018年接连推出无渣免滤、无人免洗、静音豆浆机直击用户痛点,先后邀请杨幂、邓伦担纲代言吸引年轻人,产品主打高颜值提升均价,目前来看成效显著:根据中怡康数据,九阳豆浆机17-18年零售价分别同比提高9%和7%,零售额市占率分别同比提升3和8个pcts,重回70%以上、创10年以来新高。我们预计19年豆浆机收入大概率重回增长。 破壁料理+蒸汽饭煲,支柱产品蓄力创新。目前合计占公司收入比重超过30%的料理机和电饭煲正迎来消费升级的行业红利,目前IH电饭煲销售量/额渗透率超过10%/30%,破壁料理机融合搅拌机、粉碎机、榨汁机多功能于一身,行业2018年零售额增速仍在40%以上。3月7日新品发布会九阳率先将蒸汽煮技术应用于电饭煲,集电蒸箱、汽锅煲、压力煲、辅食机和奶瓶消毒多功能为一体,有望掀起新一轮技术潮流;免洗技术之于破壁机同样直面痛点,九阳目前重回破壁料理机行业市占率第一,未来有望持续贡献增长动力。 环境家居品类发力,外销订单持续转移。公司控股股东收购sharknijia后,对内引入shark高端吸尘器品牌,对外增加nijia关联交易订单,长期有望打破增长天花板。此次发布会推出的shark吸尘器凭借折叠臂和双刷头设计,曾在2015-2017连续三年荣登美国地面清洁品类销量第一名,2018年成立子公司后或有望借助九阳内销渠道迅速放量打开国内吸尘器高端市场。公司2018年通过nijia北美渠道代销2.23亿元,初步试水验证奏效后未来海外订单持续转移或有望加速。 渠道调整结束、基本面拐点确立。公司16-17年连续调整精简经销商数量至300多家,到18年Q4渠道调整阵痛基本结束,未来持续加大自建渠道建设力度,千里眼系统掌握终端动销库存,有助于零售终端进入良性循环周期,我们认为公司基本面向上的拐点基本确立。公司2018年推出面向管理层和中层员工的限制性股权激励计划,并制定2018-2020年考核目标:每年以前一年为基准,收入增速至少达6%、11%和17%,净利润增速至少达2%、8%和15%,按授予价格1元/股及公司最新股价计算,整体股权激励价值超过5000万元,将有效激发管理层及员工的积极性。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2018-2020年收入增速为12.7%、15.4%和19.8%,维持2018年盈利预测为7.58亿元,上调2019-2020年盈利预测为8.77亿元和10.55亿元(前值为8.34亿元和9.59亿元),分别同比增长10%、16%和20%,对应EPS为0.99元、1.14元和1.38元,对应动态市盈率为21倍、18倍和15倍,维持“买入”评级。

公司业绩略超预期。公司发布2018年业绩快报,全年收入178.51亿元,同比增长22.75%,归母净利润16.7亿元,同比增长25.91%,公司2018年实现对上海赛博的并表,回溯调整上年同期数据后四季度单季实现营收44.57亿元,同比增长17.23%,归母净利润5.65亿元,同比增长34.84%,四季度单季利润增速表现亮眼,公司收入符合预期,业绩略超预期。 内外销均衡发展,新品类贡献新动能。1)分渠道来看,我们预计Q4公司外销来自于SEB转移的订单增速环比继续加速,单季度预计增速20%左右,内销在前三季度高速增长以后增速略有回落在15%左右。全年预计与SEB关联交易金额未达到年初设定的目标,但差距也不大。同时得益于内销市场新品类拓展和传统品类市占率持续提升,外销增速不达年初的预期被内销市场有效填补。2)分品类来看,公司以电饭煲、电压力锅为代表的传统品类保持市占率稳步提升的同时,产品结构性升级带来的均价稳步提升。中怡康数据显示,2018年公司传统优势产品如电压力锅、电炖锅、电饭煲、电磁炉的销量市占率达到33.8%、25.07%、30.69%和27.55%,同比分别提升0.74pcts、0.1pcts、0.22pcts和1.51pcts;均价方面,2018年分别增长6.99%、16.14%、12.34%和11.31%。新兴品类厨房工具中,保温杯和刀具业务借助公司在炊具渠道多年品牌积累,预计2018年销售取得40~50%的快速增长;厨房大家电经历了长达10年的持续经营,2018年加大线上渠道资源投入力度,开始逐渐释放增长动能,预计全年增长50%以上;环境生活电器中如挂烫机、吸尘器亦取得近50%增长,中怡康数据显示,公司吸尘器和挂烫机2018年销量市占率大幅提升2.1pcts和8.28pcts,均价亦同比增长31.37%和9.69%。3)费用率方面,一方面得益于产品结构持续优化,公司2018年毛利率同比增长0.35pcts,直接增厚利润6,272.14万元,贡献利润增速4.75pcts;另一方面因实施限制性股权激励导致的股份支付费用增加额为5,542.58万元,进而带来管理费用率提升0.28pcts。同时公司其他收益增长34.24%,有效增厚净利润,我们预计是公司子公司高新技术企业认证带来的所得税返还的政府补助收入增长所致。 盈利预测与投资评级。我们维持前期盈利预测,预计公司2018-2020年净利润分别为16.43亿元、20.01亿、23.81亿,同比分别增长25.7%、21.8%、19.0%,每股收益分别为2.00元、2.44元和2.90元,对应动态市盈率分别为30倍、24倍和21倍。公司内销市场依靠品类拓展打造新的增长点,同时三四线市场渠道持续下沉,电商渠道持续加大营销资源投入力度,出口背靠SEB集团,订单转移兼具空间和可持续性,我们看好公司业绩具备长期可持续稳健增长潜力,维持“买入”评级。

单季度营收净利润增速双双超预期。公司发布2018年业绩快报,全年收入81.68亿元,同比增长12.7%,归母净利润7.55亿元,同比增长9.58%,全年实现加权ROE20.79%,同比提升2.39pcts;其中四季度单季实现营收27.3亿元,同比增长25.14%,归母净利润1.86亿元,同比增长23.55%,四季度单季营收及利润增速表现非常亮眼,超出市场预期。 渠道调整阵痛期已过,各大产品线重回稳增长通道: 1)公司2016年二季度开始的渠道优化调整,把部分经营效率不高、市场开拓进度缓慢的线下分销渠道中的部分小经销商调整出局,对各大经销商进行横向合并整合,经销商数量从470家减少到300余家,并对2000余家终端门店的形象进行升级建设,推动体验式营销转型,从公司2018年Q4收入及净利润增速环比分别提升25和11个pcts,我们认为公司已完全走出渠道调整的阵痛期,基本面向上的拐点基本确立; 2)受益于渠道调整后的经营恢复及终端门店升级,公司各大主要产品线销售及市占率均实现较好增长。根据中怡康统计数据,2018年公司主力产品豆浆机、榨汁机、养生壶、电磁炉、电压力煲及电饭煲的零售量市占率分别提升6.95pcts、8.36pcts、6.24pcts、0.05pcts、1.24pcts和1.33pcts,零售均价方面除了榨汁机微跌0.69pcts以外,其他品类零售均价分别增长6.67pcts、1.57pcts、2.32pcts、4.17pcts和6.84pcts。此外虽然公司的主力产品之一——破壁料理机2018年前三季度的零售量市占率及均价均有小幅下滑,分别下跌1.51pcts和1.29pcts,但是从成长性角度来看,2018年前三季度公司破壁料理机业务实现零售额及零售量同比增长52.17%和50.71%的高速增长; 3)2018年公司营收增高高于净利润增速,净利润率略有下滑,主要因:一方面,公司2018年通过央视国家品牌计划提升品牌影响力,同时加大新零售业务探索,新建和提升/改造终端门店数百家,导致销售费用率提升1.8%,带来1.47亿元销售费用的增加;另一方面,2018年收购尚科宁家51%股权,目前尚科宁家尚处于亏损状态,对公司业绩产生一定负面影响;最后因2017年实施的股权激励计划而产生的股权支付费用增加额达1715.65万元,管理费用有所提升。 盈利预测与投资评级。公司2018年推出面向管理层和中层员工的限制性股权激励计划,将有效激发管理层及员工的积极性。我们维持前期盈利预测,预计公司2018-2020年可实现净利润7.58亿元、8.34亿元和9.59亿元,对应每股收益0.99元、1.09元和1.25元,对应动态市盈率分别为18倍、16倍和14倍,考虑到公司短期仍存在渠道调整后的恢复性增长,2019年业绩仍有超预期潜力,维持“买入”评级。

投资要点: 一二级市场受益于产品结构升级带来的均价提升。(1)一二级市场小家电升级换代明显,产品结构升级带来高端化产品提升,以球斧电饭煲为例,公司800 元以上的电饭煲占比远远高于对手。公司从SEB 引入高端产品和专利技术,以满足一二线城市消费升级的趋势。 (2)收购WMF 中国区资产,在国内市场上将形成主打大众消费的“苏泊尔”品牌和主打高端品质生活的“WMF”品牌组合,顺应一二线城市在厨房小家电和炊具市场的消费升级趋势。 三四级市场渠道下沉打开销量空间。三四级市场小家电主要处于普及阶段,市场集中度比较分散,目前苏泊尔、九阳等三家龙头企业市场份额占比没有到50%,未来随着小家电中三大品牌向三四线进一步渗透,将挤占小品牌的市场份额,市场集中度会提高,原因在于三四级市场中商超渠道的费用较高(三四级市场现在地方超市10-15%,一二级KA 费用20-30%),小品牌无力支付渠道费用,会被淘汰出局。 从厨房小家电向环境类与生活类拓展开辟增长新空间。公司从14 年下半年进入生活类电器,主要推出电熨斗、挂烫机、空净化器和吸尘器四个大品类,使得苏泊尔品牌内涵更加丰富,从小厨电延伸到其他小家电市场。公司股东SEB 在国外的生活类与环境类电器有深厚的积累,非厨电方面全球排名第一,公司利用SEB 专利技术引进产品原型,再进行改进,公司在产品与渠道中已做好充足准备。 SEB 收购WMF 后,预计订单将持续向公司转移。SEB 认可公司的设计能力,预计订单会更多地将设计等环节交给公司,使得公司出口从单纯的OEM 走向ODM,产品毛利率将进一步提升,对出口业务的盈利能力持续看好。并且,SEB 收购WMF 后,考虑生产成本与质量控制,WMF 的非厨房小电器订单转移有望使得出口增速环比加速。 股权激励激发管理层经营动力。公司2017 年推出限制性股票方案,激励对象181 人总计387.4 万股,新任总经理苏明瑞26 万股,按每股1 元授予价格和股票现价来算,股权激励价值超千万,有利于充分调动中层员工和高层管理者的积极性。公司业绩考核要求:1)2017-2020 年,ROE 不低于18%;2)2017-2020 年内销收入和营业利润增速需达11%和13%以上。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2018-2020 年每股收益2、2.44 和2.90 元(原值为2.00 元、2.43 元和2.96 元),对应动态市盈率分别为26 倍、22 倍和18 倍,公司内销品类延展性出色,渠道继续下沉,出口订单转移确定性强,我们认为公司2019 年合理目标价应该在60-70 元,相比当前股价上涨空间在15%-30%,继续维持“买入”投资评级。 风险提示:SEB 订单转移、新品拓展不及预期,原材料价格大幅上涨。

2000亿收入圆满收官。格力电器发布2018年业绩预告,全年预计收入2000-2010亿收入,同比增长33%-34%,归母净利润260-270亿元,预计同比增长16%-21%,对应每股收益4.32元/股。其中第四季度收入513-523亿元,同比增长37%-40%,归母净利润49-59亿元,同比下降14%-29%。同时临时股东大会完成换届选举,董明珠连任董事长。 空调业务高歌猛进,短期看点走向多品类发力。1)从业务拆分来看,空调继续贡献主力增长,预计收入同比增长35%左右,考虑到产业在线数据主要通过上游压缩机和零部件企业情况推算下游整机厂产销量情况,未能反映企业实际销售及渠道压货数据变化,公司实际出货量增速预计高于产业在线统计的1-11月销量增长,我们预计销量和均价提升分别贡献20%和15%。2)空调行业库存压力怎么看?据产业在线统计,截止11月底空调整体行业库存4190万台,环比首次迎来下降70万台,其中工厂端库存925万台略有上升,主要是年底春节备货+外贸出口抢订单拉动,渠道库存3265万台,环比下滑110万台,表明行业整体正在开启去库周期。从格力自身表现来看,四季度以来零售增速高于内销出货量增长,或在一定程度表明库存压力有所减缓。3)展望2019年,我们延续此前判断,行业经历连续两年渠道补库存周期、终端旺销及地产拉动后,19年或将迎来适度调整,不过龙头市场集中度提升、生活电器(小家电、冰箱洗衣机)收购晶弘后持续发力,即使在不考虑潜在家电政策刺激的情况下,预计仍有望保持0%-5%的收入增长。 董事会换届靴子落地,业绩留存储备过冬。1)公司治理不确定性消除。此次董事会换届董明珠顺利连任,开启第三届董事长任期,一定程度上消除公司治理的不确定性,本次临时股东大会公司承诺未来保持每年业绩增长10%,我们认为有助于缓解市场中长期盈利增长担忧。2)手中有粮,心里不慌。根据公司业绩预告,全年归母净利率13%左右,预计同比下滑1.9个pcts,我们判断主要是四季度销售费用支出较大,一定程度上为19年净利润增长留出回旋空间。 下调盈利预测,维持买入投资评级。截止三季报,公司类现金资产(货币资金+其他流动资产+应收票据)1705亿元,家底殷实。考虑到国内商品房销售持续低迷,明后年空调销售压力较大,我们下调18-20年净利润到261亿、288亿和318亿(原值为290亿、322亿元和357亿元),分别同比增长16.3%、10.4%和10.6%,对应EPS为4.33元、4.78元和5.29元(前值为4.82元、5.29元和5.81元),对应动态市盈率分别为9倍、8倍和7倍,隐含股息率较高,维持“买入”投资评级。