盈利能力稳健提升。业务层面，2020 年公司围绕“一体两翼”战略布局，新建医保事业部，发力医保信息化建设领域。虽有疫情影响，公司对内加速结构优化调整、加强研发，对外加强合作与生态构建，2020 年Q2 开始实现业绩快速恢复，2020 年预计归母扣非净利润同比增长10%-30%，盈利能力稳步提升。 电子病历、互联网医院、医保信息化等多领域开花，医疗IT 景气度有望提升， 医疗IT 行业：1）电子病历：评级继续带来整体信息化水平提升；2）互联网医院：2020 年疫情使得大众对互联网医疗接受度提升，互联网医院可集问诊、处方、支付及药物配送为一体，提升患者就医体验。具体建设中，互联网医院会逐渐成为二级以上医院的标配，与线下服务互补；此外我国医联体、医共体已度过数量快速增长阶段，其信息化建设将迎来热潮阶段，核心将围绕“互联网+信息化建设”实现远程会诊、双向转诊等诊疗服务。3）医保相关：国家医保局成立以来持续推进医保信息化和标准化，各地相继开展医保信息平台建设；同时DRG 付费试点有序推进，后续推广至全国料将带来更多医保、卫健、医院三端信息系统改造需求。 多个大单中标助力公司打造标杆案例。在医疗IT 行业未来3-5 年有望保持景气度的基础上，2019 年5 月公司中标国家医疗保障局医疗保障信息平台建设工程业务应用软件采购项目第8 包，随后助力河北、甘肃、天津等地积极推进医保信息平台建设（资料来源：公司官网）；2020 年12 月，公司中标银川市互联网＋医共体信息化建设服务项目（一期），中标金额高达近4000 万（资料来源：中国政府采购网）。多个重要大单持续中标，将帮助公司在早期打造标杆案例，建立先发优势。 盈利预测、估值及投资评级。医疗信息化行业发展前景广阔，公司“一体两翼” 战略持续，具备一定竞争实力。因此我们微调公司20-22 年归母净利润预测为3.42/4.81/6.59 亿元（原值为3.41/4.22/5.58 亿元），对应EPS 为0.29/0.40/0.55 元（原值为0.29/0.35/0.47 元）。参考公司历史估值水平及可比公司估值水平， 我们给予公司2021 年50 倍PE,，对应目标价20 元，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧；下游客户需求不及预期；业务推进进程不及预期； 政策推进进程存在不确定性。

事项：公司1月26日晚间发布业绩预告，预计20年归母净利润8.01~9.21亿元，同比增长100%~130%，预测扣非净利润5.66~6.61亿，同比增长80%~110%，非经常损益2.35~2.61亿元，主要包括闲置资金理财收益和并购数科产生投资收益。业绩基本符合市场预期。 评论：公司2020年增收突出：2020年度，公司为更多的企业及个人用户提供了优质的云协作、云办公应用服务。报告期内，机构授权业务实现了高速增长；随着企业级云化需求逐渐显现，机构订阅业务体量增加；在疫情刺激下，移动办公及云协作办公料将深入改变用户使用习惯，进而带动个人订阅业务继续保持较高增速，推动公司业绩大幅增长。 疫情期间公司在不影响主业的前提下有效完成了控费：年内受疫情影响，公司线下市场推广活动、差旅活动及人员招聘活动受限，同时公司持续提高开支的使用效率，导致相关费用及成本被节省或消耗放缓。 公司长期前景在于正版化的持续深入和单用户收入的提高。如果静态来看，当前2000亿市值，相对于20年虽然翻倍但仍然不超过10亿的利润而言有些高估，但考虑公司主要面对的办公软件市场，中国乃至全球的正版化率依然不高，公司的远期目标可获得市场依然是一个天量数字，公司也有很大的成长空间。 公司目前的单用户收入也有较高提升空间：：由于目前公司的订阅用户还在持续增长过程中，因此表观上优惠等因素导致单用户收入不足百元，但随着公司持续盈利，有望反哺研发投入，公司有望持续推出办公软件的新产品，例如协作工具，形成公司办公软件的工具产品矩阵，进而提升对目标客户的吸引力，提升订阅用户的单用户付费数。从长期公司价值的角度，单用户的付费数是公司长期价值的最核心驱动力。 盈利预测、估值及投资评级：正版化持续推进，公司今年收入增速持续景气。 考虑到公司发布业绩预告，我们以此依据部分修正盈利预测模型，我们预测金山办公20~22年的收入增速分别为49.1%，45.8%，41.1%，收入分别为23.54亿，34.32亿，48.45亿元（原预测值为25.68亿，37.7亿，51.14亿元），20~22年的归母净利润分别为8.53亿，11.00亿，16.29亿元（原预测值为6.95亿，10.34亿，13.88亿元）。以21年1月27日收盘价计算市盈率分别为235/182/123倍。考虑公司的长期市场空间，我们给予550元的目标价，维持“强推”评级。 风险提示：正版化推进不及预期，竞品出现导致市场竞争加剧。

事项：公司发布2020年年度业绩预告：预计2020年度主营业务收入较上年同期增长38%；预计实现归母净利润1.14亿元-1.31亿元，比上年同期增长32.16%-51.87%；预计实现归母扣非净利润1.01亿元-1.13亿元，比上年同期增长60.89%-80.01%。 评论：人民币汇率上行压力较大，公司业绩基本符合预期。以2020年半年报数据计算，公司超过90%的营业收入来自境外。人民币在2020年下半年一路升值，公司业绩增长受到不利影响。在此情况下，公司预计2020年营收同比增长约38%，换算下来，2020年Q4单季度预计营收同比增长约34%，基本符合预期。 十大新品发布验证新产品开发和转化实力。我们在公司2020年三季报点评中提到，公司Q3研发费用率增长了7%，持续发力新产品开发和转化。2020年12月10日，公司发布了将在2021年重点推荐的十大数字创意新品：FilmoraX、WondershareVidAir1.0等。此次的新产品专注数字创意领域，借力AI新技术打造创新产品，强化产品在线协作，逐步实现产品SaaS化服务升级，并协同提供海量模板素材等，不断面向数字创意新时代发力。 启动高端人才招聘，为公司发展注入动力。2020年疫情整体负向影响就业市场，而公司逆势扩招。2021年伊始，公司已启动春招，聚焦“引才入湘”，以高薪资福利为公司在长沙的全球运营总部（拟打造成为）吸引人才。（资料来源：公司官网）盈利预测、估值及投资评级。公司2020年业绩基本符合预期，考虑到公司持续加大研发推出优质新产品，并且大规模加速高端人才引进，我们微调2020-2022年收入预测为9.70亿、12.67亿、16.21亿（原值为9.79亿元、12.79亿元、16.36亿元），对应归母净利润为1.27亿元、1.84亿元、2.45亿元（原值为1.56亿元、2.03亿元、2.63亿元），EPS分别为0.98元、1.41元、1.89元（原值为1.20元、1.56元、2.02元），维持目标价区间90-100元/股，维持“强推”评级。 风险提示：软件产品出海面临的所在国政策风险；激烈的市场竞争导致公司产品降价；软件公司员工成本大幅上升导致利润下降的风险。

事项：公司发布2020年年度业绩预告：预计2020年度实现营业收入41.00亿元到42.50亿元，与上年同期相比增长29.99%到34.75%；归母净利润预计出现亏损，实现归母净利润-3.90亿元到-2.80亿元，与上年同期相比亏损减少21.21%到43.43%；归母扣非净利润预计为-6.20亿元到-5.00亿元，与上年同期相比亏损减少9.88%到27.33%。 评论：自研产品及服务营收占比提升，研发平台协同效应逐步显现。2021年Q4单季度公司营业收入预计为22.3亿元-23.8亿元，同比增长30%-38%，其中零信任安全、云安全、态势感知等新赛道产品增长速度突出，并且自研产品和服务营收占比持续提升。由于公司持续加大研发投入布局新兴领域安全产品与服务，归母净利润预计仍亏损，但公司打造的鲲鹏、诺亚、雷尔、锡安四大研发平台对研发效率的提升正在逐步显现，叠加经营效率提升，公司2020年归母净利润亏损预计较2019年减少超20%。 我国网安向主动防御体系化建设阶段过渡，公司积极布局主动安全体系化建设能力，并得到市场认可。此前网安建设所部署的安全设备缺乏有效联动，无法进行完整的安全防护。等保2.0出台，攻防实战化演习成为常态化检测手段，将客户的防护思路从零散的被动防御转变为体系化的主动防御建设，而主动防御体系化的方案交付能力是公司的核心竞争力。公司主动防御产品线已形成体系，且在终端安全、安全分析与威胁情报、态势感知等细分领域市场份额领先，并且超过2500人的技术支持及安全服务人员能够为客户提供快速有效的应急响应支持。公司的态势感知平台基本已经实现全国政府监管部门与行业主管部门全覆盖，下游客户的广泛使用显示出公司的技术与市场能力。在数世咨询的调查中，公司态势感知能力行业第一。 与腾讯安全战略合作，聚焦技术与产品研发以及安服能力提升。2021年1月4日，公司官方微信公众号披露公司与腾讯安全战略合作，合作将聚焦安全技术创新和安全产品研发，双方将针对政企、金融、医疗等信息安全需求高增长行业提升安全服务能力。（资料来源：公司官方微信公众号）。腾讯安全具有20年安全防护经验，能够为企业从“情报-攻防-管理-规划”四维构建安全战略。而公司深入布局安全规划、安全建设、安全运营，且高研发投入加大布局态势感知等新兴赛道，技术、市场等多方面具备优势。在“十四五”开局之年，双方的优势互补以及深度融合值得期待。 盈利预测：国内网安行业维持高景气度，公司为国内网安龙头，积极开拓新赛道公司技术优势明显，我们维持预计公司2020-2022年营业收入为42.46亿元、63.13亿元、96.51亿元，对应增速为35%、49%、53%，预计2020-2022年EPS分别为-0.44元、0.20元、0.88元，维持“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧；下游客户需求释放不及预期；新技术落地存在不确定性；政策推进进程存在不确定性。

事项：公司在21年1月18日晚发布公告，董事长刘庆峰先生及关联公司安徽言知科技有限公司计划认购公司定增，金额在20亿至26亿元之间。本次定增发行价格为33.58元/股，定增募集资金用途为公司补充流动资金；近日，中国招标网公告“郑州市金水区教育局采购金水区智慧教育项目-中标公告”，中标方为河南讯飞人工智能科技有限公司，中标金额为6.88亿元，内容主要为金水区教育局及局属约80所学校的AI智慧教育项目。 评论：本次定增彰显了董事长对公司长期发展的信心。董事长真金白银，在公司股价处在历史高位时通过定增方式增持公司，表达了与公司休戚与共长期发展的信心，同时也提升公司的股权架构稳定性。我们相信，公司董事长的这次增持表明了其对公司的中长期发展有较强的信心。 郑州新订单落地验证了其教育业务的长期发展逻辑。本次在郑州中标的金水区智慧教育项目有重大的意义：1）这是河南省首个比较大的区级智慧项目，表明公司牢牢在河南扎根。2）作为郑州省会的项目，本身的成功能够帮助公司在省内进一步拓展新业务。3）新省份的拓展表明公司商业模式在全国较大范围内都有可复制性，可拓展性。 细看本订单内容，软件和服务占比较高。在总计6.88亿的订单中，我们认为比较重要的软件服务有：讯飞教师备课系统共2880万，讯飞教室软件系统共6169万，讯飞学生学习软件共1.16亿，数理化英个性化学习手册共6550万，大数据教学系统共900万，中小学教学素材库共324万，软件和服务共计约2.85亿，占比超过40%，按标书80所学校计算，单校软件和服务价值356万。 我们认为这一订单总体有一定的代表性，和公司历史订单拆算一致。 盈利预测、估值及投资评级：：我们预测科大讯飞20~22年的收入增速分别为24.7%，25.2%，22.7%，收入分别为125.69亿,157.32亿,192.96亿元，20~22年的归母净利润分别为12.41亿，14.64亿，20.77亿。以1月19日收盘价计算市盈率分别为84/73/51倍。虽然公司当前绝对估值尚不便宜，但从历史看已经处于低位，如果未来AI+教育变现在政策放宽的前提下能打开更高弹性的通道，则快速增长的利润料会降低公司PEG，维持“强推”评级。 风险提示：AI技术进步进展不及预期，AI+行业应用落地效果不及预期，校内数据相关监管政策可能的不利影响。

深入安全规划扩大产业规模，构建四大研发平台提升产品研发效率。参考IDC统计数据，我国网络安全投入占信息化投入比重仅为1.84%，远低于全球平均水平（3.74%）、美国平均水平（4.78%），且传统网络安全建设方案多为被动防御，依靠单款产品且不成体系，很难满足以攻防实战化效果为核心的客户需求。为此，公司深度参与客户的网络安全建设规划中，与客户共同规划未来安全投资与建设，从全局角度增大了网安市场的投入规模。针对网安新产品研发中可能存在的功能或模块重复研发问题，公司加大研发投入构建出鲲鹏、诺亚、雷尔、锡安四大研发平台，提取产品共性从而提升新产品研发效率，或将新产品研发周期最短缩至数周，这将极大提升公司布局新赛道产品速度。 我国网安向主动防御体系化建设阶段过渡，公司积极布局主动安全体系化建设能力，并得到市场认可。此前网安建设所部署的安全设备缺乏有效联动，无法进行完整的安全防护。等保2.0出台，攻防实战化演习成为常态化检测手段，将客户的防护思路从零散的被动防御转变为体系化的主动防御建设，而主动防御体系化的方案交付能力是公司的核心竞争力。公司主动防御产品线已形成体系，且在终端安全、安全分析与威胁情报、态势感知等细分领域市场份额领先，并且超过2500人的技术支持及安全服务人员能够为客户提供快速有效的应急响应支持。公司的态势感知平台基本已经实现全国政府监管部门与行业主管部门全覆盖，下游客户的广泛使用显示出公司的技术与市场能力，在数世咨询的调查中，公司态势感知能力行业第一。此外，公司牵头我国零信任领域首个国家标准的制定、云安全管理平台市场份额第一，大力开拓新兴赛道提升公司成长天花板。 美国网安已发展到积极反制阶段，转云、高研发为美国网安公司的共同特点。 美国网安行业已发展到积极进攻与反制阶段，2017年开始网安政策进攻色彩愈加浓厚。我们分析了PaloAltoNetworks、FireEye和Palantir三家公司，发现：1）目前来看，云化是安全公司的必经之路，且在转换初期带来较高的估值溢价；2）云化对网安公司现金流有明显改善，但由于高比例研发、人员扩张等因素使得对盈利的影响判断较难；3）收入体量和增长水平是网安公司估值的核心因子，且离大数据越近估值溢价可能更高。 对于国内网安公司而言，为保持长期竞争力，需保持：1）持续扩张人数，保持高比例研发；2）积极转云，拓展大数据相关业务；3）保持融资能力以缓解现金流压力；4）内部应强化收入考核，弱化利润考核。 盈利预测、估值及投资评级。国内网安行业维持高景气度，公司为国内网安龙头，积极开拓新赛道、提升服务能力抬升发展天花板。我们预计公司2020-2022年营业收入为42.46亿元、63.13亿元、96.51亿元，对应增速为35%、49%、53%。参考美国网安公司PaloAltoNetworks的估值水平，给予公司2021年20倍PS，对应市值约1263亿元，对应目标价约为189元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：行业竞争加剧；下游客户需求释放不及预期；新技术落地存在不确定性；政策推进进程存在不确定性。

公司主业是智能OS开发为，目前正积极转型为AIOT软件综合解决方案供应商。 公司在智能手机时代，抓住了为手机厂商提供Android系统二次开发的机会，并绑定了高通等芯片公司获得了较好的客户基础，积累了智能OS底层大量know-how。公司董事长目光长远，在传统智能手机业务基础，拓展了AI，IOT，车载等业务，为公司长远发展打下了基础。 汽车行业供应链格局将迎来大变局，高通有望在车载屏领域取得重大突破。 当前汽车电子架构将在新需求的驱动下由ECU向DCU转变，infortainment组件中的IVI，cluster，HUD等均需要高性能的显卡，涉及OTA信息传递的组件还需要高性能无线组件。高通作为手机时代领先者，依托其在处理器以及基带/RF等领域累积的巨大优势，突入车载电子市场，有望占据重要的一席之地。 公司前瞻性布局配合高通在智能车载领域早期投资将进入收获期。除了在智能车载领域持续的研发投入之外，公司在上市后先后收购了芬兰的Rightware和保加利亚的MMsolutions，前者具有奥迪智能仪表盘等标杆项目，帮公司赢得了智能驾驶舱行业入场门票，而后者则凭借其在计算视觉的长期积累，帮助公司快速切入ADAS领域，这也是高通公司一个重要短板，能帮助中科创达和高通更好的加深合作。中科创达预计在车载电子大变革背景下继续和高通公司保持特殊的紧密合作关系，前瞻性布局进入收获期。 智能手机，智能摄像机，智能家居等领域布局也将保持持续景气。公司除了在智能汽车领域重点投资突破以外，还借助4G手机时代积累和客户关系，向5G手机、IOT、智能家居等领域持续拓展新业务，2019~2020年取得了不错的收入增长。随着新一轮创新周期的到来，相关领域料将继续保持持续景气高增。 布公司发布20年业绩预告，景气度持续再创佳绩。公司发布业绩预告，归母净利润4.28~4.52亿，同比增长80%~90%，营收增长超过40%，扣非净利润同比增长超过100%。拆算Q4，归母净利润1.3亿~1.5亿，同比增速59%~88%，环比Q3增加约2000万，继续增长，Q4收入超过7.7亿，同比增速超过40%。 全年来看，2020年股权激励摊销预计5200万，相较上年同期增长较多，无形资产摊销7200万也有一定增长，若将这两项加回扣非净利润，则全年利润（更接近现金流入）相比去年同期增长更快。 盈利预测、估值及投资评级：：我们预测中科创达20~22年的收入增速分别为44.3%，32.6%，27.1%，收入分别为26.36亿，34.94亿，44.42亿元，20~22年的归母净利润分别为4.44亿，6.60亿，9.54亿元。以21年1月15日收盘价计算市盈率分别为116/78/54倍。考虑公司2021年较高的景气度，给予150元~180元的目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：汽车供应链改变不及预期，中科创达在智能车载行业话语权发展不及预期，汽车智能化发展不及预期，并购带来的海外公司管理风险。

本次发布的新品主要专注在数字创意领域。 公司董事长吴总提出了公司三大战 略：深耕视频创意、借力 AI、 SaaS 协同。 公司将持续深耕数字创意软件主航 道，借力 AI 新技术打造创新产品，强化产品在线协作，逐步实现产品 SaaS 化服务升级，并协同提供海量模板素材等，不断面向数字创意新时代发力。 此次发布会公司还重点宣传了最新控股的墨刀： 墨刀是国内用户数最多的在线 原型设计与协作平台，目前，墨刀平台用户数量已经突破 200万，服务企业用 户群超过 15000家。 公司的产品能有效解决了产设研团队中存在的项目管理权 限不明、版本管理混乱、协作低效等问题，帮助各大企业提高团队效率，缩短 项目必要劳动时间，更快地推进项目落地。 （数据来源：公司官方微信公众号） 此外，公司宣布携手视觉中国，将利用视觉中国庞大的正版素材资源助力公司 产品品质。 公司同时宣布将建立北京运营中心以更好的吸引高端人才。 从长期看，公司持续推出优质新产品对公司估值提升有较大作用。 公司持续 推出的优质产品，能够吸引更多的用户，为公司带来不断的用户数增长。优质 的精品软件对目标客户有着较强的粘性，帮助公司在 SaaS 化转型更迅速， 提 升收入的稳定性。 从估值的角度看，对工具类软件公司最重要的估值要素是客 单价。而高品质，对用户有很大使用价值的新产品是提升客单价的关键。因此 我们认为本次发布新产品虽然也是预期之内，但持续观察新产品后续的发展， 如果有较好的销售结果则对公司业绩和估值提升有较大帮助。 盈利预测、估值及投资评级： 结合公司 20年前 3季度的优秀表现， 我们假设 2020年~2022年收入增速分别为 39.2%、 30.6%、 27.9%； 维持收入预测分别为 9.79亿， 12.79亿， 16.36亿；考虑公司短期内依然依靠销售费用拉动收入，预 测营销费用率暂时不会有太大波率，人均产出提升会带来的研发和管理费用率 下降，因此维持预测公司 20~22年净利润分别为 1.56亿/2.03亿/2.63亿，考虑 到公司有较高的成长性，我们预测公司的合理估值为 117~130亿之间，对应目 标价区间为 90~100元/股，对应 2021年的 PE 为 57倍~64倍之间， 维持“强 推” 评级。 风险提示： 软件产品出海面临的所在国政策风险；激烈的市场竞争导致公司产 品降价； 软件公司员工成本大幅上升导致利润下降的风险。

公司第三季度业绩平稳：公司第三季度收入增长相对平稳，相对中报有所放缓，Q3单季度毛利率 18.32%，相比 Q2的 21.02%和 Q1的 22.5%有所下滑。公司Q3销售费用率为 5.36%，相比 Q2的 4.27%也有一定幅度的上升。公司 Q3管理费用率和研发费用率相比 Q2则基本稳定。 公司第三季度现金流大幅改善：公司 Q3经营性现金流 23.58亿，同比去年 Q3增长 51%，延续了 Q2经营性现金流入大幅改善的态势。公司期末合同负债40.01亿，而去年同期预收款仅 17.54亿，我们认为可能是新会计准则导致的确认收入递延，影响了收入和利润的表观增长。Q3单季度销售商品提供劳务收到的现金 192亿，大幅高于确认收入 158亿，差额也大于 Q2。 紫光集团近期债券价格有所波动。近期公司股价波动，和紫光集团几只债券价格波动有一定的时间上的关联，我们认为紫光集团作为公司的控股股东，当前的债务变化，并不必然影响到公司的正常经营。 盈利预测、估值及投资评级：假设公司未来收入景气度会随着流量增长持续提升，市场格局稳定毛利率不出现波动，销售/管理费用率基本稳定，研发投入保持稳定微增水平。因公司转增股本，我们下调 20年~22年 EPS 预测分别为0.73，0.94，1.24元，以 20年 10月 30日收盘价对应估值分别为 30/23/18倍，当前公司估值已经较低。和 A 股公司相比，我们从分部估值视角认为公司合理价值在 1300亿以上，对应目标价 45元/股，维持“强推”评级。 风险提示：5G 建设不及预期；云计算发展不及预期；海外与运营商市场拓展不及预期；公司主业竞争加剧导致价格战。

公司 Q3营收、利润均实现较高增长，全年业绩加速向好。报告期内，公司营业收入、归母扣非净利润分别同比增长 18.59%，18.68%，大幅超出上半年增速（2020H1营收同比+15.53%，归母扣非净利润同比+11.11%）。2020Q3单季营收同比实现新高，归母净利润同比增速较 2019Q3增加近 7pct。公司所处的医疗信息化行业收入、利润有一定季节性特征，一般三、四季度占比较大，公司 Q3单季获利能力地提升使得全年业绩有望加速向好。 医疗信息化维持高景气，公司 2020Q3订单大幅增长为业绩发展提供保障。电子病历级别标准不断提高，料将直接转换为对应电子病历市场规模的增加；智慧医院 4S 服务评价体系又会催生医院物联网建设，我们预计医疗 IT 行业在未来 3-5年景气度依然高涨。在行业拥有长期增长逻辑的背景下，具体到公司，我们统计到 2020年 Q3单季度公司中标订单金额较去年同期大幅增长（招标网不完全数据），拿单能力增强为公司未来业绩发展提供动力。 携手数发集团，共建健康温州医疗平台。公司建设的中山市区域卫生信息平台为各种服务人群提供针对性的健康医疗服务解决方案，“健康中山”模式可复制性极高。2020年 10月 16日，公司与温州数发集团签约，共建健康温州智慧平台，构建城市健康大脑及区域大健康产业生态圈，与“健康中山”具有一定相似性。我们看好公司“健康中山”模式未来发展潜力。 盈利预测、估值及投资评级。医疗信息化行业发展前景广阔，公司“一体两翼”战略持续，具备一定竞争实力。我们预计公司 20-22年归母净利润为3.41/4.22/5.58亿元，对应 EPS 为 0.29/0.35/0.47元。根据 wind 数据，参考同业可比公司平均估值水平并考虑公司经营加速向好发展态势，我们给予公司 60倍 PE，对应目标价 17.4元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：医疗 IT 需求释放不及预期；行业竞争加剧。

新会计准则影响收入与成本，Q3单季度收入实现高速增长，预计全年业绩乐观。新会计准则导致部分项目收入确认节奏放缓，叠加新冠疫情对业务拓展带来的不利影响，公司2020年前三季度营业收入略微下降4.46%。但同时，公司2020Q3单季度收入增势喜人，达到31.71%。 公司持续增加研发投入，继续夯实技术实力，入榜中国Fintech50强。报告期内，公司研发费用为1.27亿元，同比增长28%，占营收的比例为18.12%，相比去年同期增加近5pct。国内业务上半年短期受疫情影响，海外业务也受到海外疫情一定影响，但公司加大研发投入，继续提升技术竞争力，并于2020年8月荣登IDC中国Fintech50强。 银行IT景气度上行，公司多次中标邮储项目，料未来发展空间巨大。近年，银行信息化建设需求旺盛，一方面，互联网与金融科技给传统银行带来巨大冲击，传统银行战略转型成为大势所趋，由此带来直销银行、开放银行等的建设需求；另一方面，分布式架构给银行系统带来架构革新，分布式系统建设所需的基础软硬件均可完全采用国产化技术，能够加速“去IOE”。同时银行IT建设投入层面，加快发展金融科技成为众多银行的发展战略，银行业近年利润的增长也为IT投入提供了保障。因此，银行IT景气向上。公司为国内银行IT龙头厂商，2020年4月成为邮储银行新一代核心系统关键技术组件设计咨询项目的拟定的唯一供应商，在银行核心系统领域打开国有大行新版图；2020年9月，又成为邮储银行互联网金融平台信息系统建设工程应用软件采购项目服务商。多次中标，证明了公司的科技实力能够满足国有大行的要求，也抬升了公司未来业务发展的天花板。 盈利预测、估值及投资评级。银行IT整体处于景气周期，公司2020Q3单季度收入高速增长，我们预计全年业绩乐观，预测20-22年营业收入为16.10/19.79/24.26亿元，对应归母净利润为2.15/2.80/3.62亿元。考虑到公司作为行业领头羊，在技术、标杆客户等方面具备核心优势，我们预测公司的合理市值约为260亿左右，对应目标价约为36元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：银行IT投入不及预期；新技术落地节奏存在不确定性。

公司概要：科大讯飞成立于1999年，是中国知名的智能语音和人工智能上市企业。自成立以来，长期从事语音及语言、自然语言理解、机器学习推理及自主学习等核心技术研究并保持了国际前沿技术水平。科大讯飞坚持“平台+赛道”的发展战略，并积极开拓AI在行业应用上的落地，现已推出覆盖多个行业的智能产品及服务，推动在消费者、智慧教育、智慧城市、智慧司法、智能服务、智能汽车、智慧医疗、运营商等领域的深度应用。 公司在AI+应用领域具备一定竞争优势：AI行业通常的三要素是：算法，算力，和数据。科大讯飞在AI行业主要面临两类竞争对手：互联网C端大厂如BAT以及一些创业公司。1）公司在国际各类算法比赛中均取得较好的成绩，考虑公司数次股权激励保证了核心人才稳定，我们认为公司算法方面和互联网大厂不相上下，优于创业公司；2）算力方面中国公司主要依靠资本开支购买海外硬件供应商产品，互联网大厂依托自身云计算平台有一定优势。3）数据方面，互联网大厂主要优势在C端通用数据的积累，而讯飞则在行业+渠道上做了更多的工作，累积数据也要优于创业公司。 AI+教育行业是公司AI能力变现的最佳赛道之一：当前AI技术的最佳落地场景需要规则环境相对固定但又不机械化，包含一定的重复性又不完全重复，不需要太高的创造性等特点，而教育恰好满足这些要求。AI可以以较低的成本实践了中国古代教育的三大理念：有教无类，教无定法，因材施教。 科大讯飞目前通过智学网推荐AI+教育同时在校内和校外落地，其相比其他竞争对手有着较大优势：1）通过教育局在考试，学校教学中的融合深度获取行业数据，建立AI数据壁垒，2）充分了解学生的学习/考试过程，在针对性因材施教上可以节约60%以上的重复或无效课业负担，3）在获客上复用学校这一渠道，避免了广告大战等低效获客手段。 中国独特文化历史和国情，决定了AI在考试教育有着独特的市场机会，参考韩国市场，中国未来随着经济发展，在K-12课外教育上预计有着上万亿市场空间。短期来看，讯飞推“个性化学习手册”对应的是中国600亿教辅市场，长期通过智慧课外课堂的模式料可以拓展业务到6000亿的K12课外辅导市场。 当前讯飞AI+教育变现的主要阻力之一是政策对校内APP利用数据变现相对不友好。但考虑讯飞的AI+教育解决方案如果能在学生减负和提高学习效率上切实功效，若政策有所转变则讯飞积累的壁垒料会迅速转换成业绩。 盈利预测、估值及投资评级：我们预测科大讯飞20~22年的收入增速分别为14.8%，36.9%，30.7%，收入分别为115.69亿,158.32亿,206.96亿元，20~22年的归母净利润分别为11.39亿，13.93亿，17.27亿。以10月26日收盘价计算市盈率分别为68/56/45倍。虽然公司当前绝对估值尚不便宜，但从历史看已经处于低位，如果未来AI+教育变现在政策放宽的前提下能打开更高弹性的通道，则快速增长的利润料会降低公司PEG，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：AI技术进步进展不及预期，AI+行业应用落地效果不及预期，校内数据相关监管政策可能的不利影响。

公司与中国人寿合作不断加速。中国人寿2019年底入主万达信息，对公司业务及财务等情况进行梳理及风险出清，公司面貌焕然一新。2020年8月27日，公司发布定增预案，向中国人寿定向非公开发行股票认购金额上限为20亿元；并发布日常关联交易公告，与中国人寿拟签订《日常关联交易框架协议》，开展基础技术类、数字化经营管理类、医保业务领域类、客户资源开发类、健康管理类等合作。本次股东大会通过了相关议案，公司与中国人寿的合作共赢进程不断加速。 公司与中国人寿协同重点“蛮牛健康”提供全维度健康管理服务，融入国寿生态形成大健康产业闭环部署。公司创新业务健康管理产品“蛮牛健康”2020年3月开始高效研发，2020年7月上线，为用户提供健康管理、就医诊治、购药等全维度健康管理服务。蛮牛健康的健康管理服务与中国人寿的保险业务协同作用显著，能够方便保险客户进行健康管理，帮助保险公司降低赔付风险；另外，也可以纵向延伸公司智慧城市板块市民云业务所涉及的医疗卫生服务。公司创新业务（蛮牛健康）、传统业务（医卫等信息化建设）有望深度与中国人寿（保险、投资等多板块）协同，可通过提供会员制产品、协助健康险开发、市场营销、医疗健康创新项目孵化等多样化的商业路径落地。 中国人寿为商保龙头，其大力支持使得公司商保直付建设具备先发优势。我国医疗卫生支出中个人支付比例过高，医保基金结余率持续走低使得国家财政压力加大，与此同时，我国商业保险中健康险支付占比小，健康险市场亟待发展，商保承担的医保职责有望提升。中国人寿作为我国保险行业龙头，2019年健康险市占率为15%，其在客户规模、渠道覆盖等方面具备优势。万达信息为传统医疗信息化优势企业，已在上海金山医院等落地商保直付，在海口市人民医院等开展线上快赔模式合作试点，已打造出不少标杆案例。中国人寿作为支付方进场，有望为公司商保直付建设再加一码，使公司具备先发优势。 盈利预测、估值及投资评级。公司技术护城河高，在传统医卫等领域具有极强竞争力，且打造过众多标杆案例；且在中国人寿的支持下，公司创新业务有望加速发展，因此，我们维持之前的盈利预测与评级，预计公司2020-2022年的EPS分别为0.25元、0.36元和0.52元，对应目标价39.5元/股，维持“强推”评级。 风险提示：蛮牛健康产品发展节奏存在不确定性；与中国人寿业务协同进展存在不确定性。

蛮牛健康提供全维度健康服务，融入国寿生态形成大健康产业闭环部署。蛮牛健康已上线，为用户提供健康管理、就医诊治、购药等全维度健康服务。蛮牛健康的健康管理服务与中国人寿的保险业务协同，能够方便保险客户进行健康管理，帮助保险公司降低赔付风险；另外，也可以纵向延伸公司智慧城市板块市民云业务所涉及的医疗卫生服务。公司创新业务（蛮牛健康）、传统业务（医卫等信息化建设）有望深度与中国人寿（保险、投资等多板块）协同，可通过提供会员制产品、协助健康险开发、市场营销、医疗健康创新项目孵化等多样化的商业路径落地。 公司传统医卫信息化建设具备实力，支付方入场使得公司商保直付建设具备先发优势。我国医疗卫生支出中个人支付比例远高于发达国家，医保基金结余率持续走低使得国家财政压力加大，与此同时，我国健康险支付占比仅为3%（2018年），多方面体现出我国健康险市场亟需发展，商保承担的医保职责有望提升。中国人寿作为我国保险行业龙头，在客户规模、渠道覆盖等方面具备优势。中国人寿作为支付方进场，使得公司在商保直付建设领域具备先发优势。 业务、资金获国寿力挺，产品、运营等还需磨炼。中国人寿的保险、投资、银行三大板块能够为公司带来强大的资源支持，此次与国寿的关联交易及国寿对万达的增资有利于公司业务范围打开、现金流改善及债务问题解决。依靠自身大医卫积累的海量数据也可成为公司的独特优势。蛮牛健康作为互联网+健康产品，更加考验产品开发能力、产品运营能力以及供应链布局、管理实力。因此后续还需公司多维度深度打磨。 盈利预测与估值：公司技术实力领先，在传统医卫等领域具有极强竞争力；考虑到在中国人寿的支持下公司的创新业务有望得到大力发展，公司业务路径拓宽，我们预计公司2020-2022年的EPS分别为0.25元、0.36元和0.52元。参考可比公司平安好医生估值水平，我们认为公司合理价值在470亿元，对应目标价39.5元/股，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：原大股东破产清算进程不及预期；蛮牛健康产品发展节奏存在不确定性；与中国人寿业务协同进展存在不确定性。

下游云计算公司资本支出回暖,5G商用提振服务器需求,公司作为行业龙头持续受益。19Q2开始全球云计算龙头公司资本支出增速由负转正,20Q1同比增长近35%,Amazon增速接近100%,呈现周期性向上的趋势,从国内互联网公司来看,腾讯资本连续三个季度向上增长,2020Q1实现2.7倍增速,国内新建和规划数据中心机柜数量庞大,未来2-3年的服务器将迎来新一轮成长周期;同时,5G加速落地,运营商向云战略转型,2020年运营商服务器需求回暖,也存在边缘服务器增量需求,浪潮作为行业龙头,有望充分受益。 上游intel服务器CPU收入快速增长,释放服务器需求增加的信号,浪潮积极备货。从服务器上游来看,x86芯片占服务器成本的30%,而intel占据x86芯片95%的市场份额,因此lntel数据中心集团收入可以作为服务器行业需求的前瞻性指标,2020Q1该收入增速同比增长43%,超出预期,反映出下游服务器厂商积极备货的状态,浪潮2020年一季度存货同步大幅增长,释放出积极信号。 上游芯片一家独大格局有望打破,公司议价能力提升带来毛利率改善。目前服务器以x86架构为主,AMDx86处理器的性价比逐步超越Intel,二者之间的竞争加剧,intel已出现让利行为,从中长期来看,arm架构逐步崛起,芯片供应商可选择性进一步增加,公司议价能力可以提升,获得更好的采购折扣,提升毛利。同时,AI服务器等高端服务器具备较大潜在需求,毛利率较高,公司综合毛利率水平可以进一步提升。 投资建议:我们预计2020、2021、2022年EPS分别为0.95元、1.23元和1.55元,基于以上判断,维持“买入”评级。 风险提示:AI服务器产品发展速度存在不确定性,存储产品的推广速度具有不确定性等,公司海外市场拓展存在不确定性。