事件:古井贡酒发布2018年半年报,2018H1公司实现营业收入47.83亿元,同比增长30.32%;实现归属上市公司净利润8.92亿元,同比增长62.59%;实现归属上市公司扣非净利润8.72亿元,同比增长80.25%。其中2018Q2公司实现营业收入22.23亿元,同比增长48.5%;实现归属上市公司净利润3.11亿元,同比增长120.61%;实现归属上市公司扣非净利润3.04亿元,同比增长138.78%。 投资评级与估值:公司上半年业绩增速符合预期,我们小幅调整2018-20年净利润预期至16.5/20.9/25.68亿(前次16.5/20.89/25.67亿),对应EPS 分别为3.28/4.15/5.1元,分别同比增长44%、27%、23%。目前股价对应2018-19年PE 为24、19倍,维持买入评级。 省内产品结构优化持续,省外调整初步见效:2018年为古井集团冲刺百亿收入之年,2018H1公司实现收入47.83亿,同比增长30.32%,其中2018Q2收入增速达48.5%。同时2018H1公司预收款达到8.03亿元,仍然高于去年同期水平。分业务来看,2018H1公司实现白酒收入47.07亿元,同比增长30.99%。1)省内和省外市场同步发力:在安徽省内市场继续聚焦次高端产品,引导省内白酒消费升级,聚焦资源支持古8和古16的推广,我们预计2018H1省内市场实现30%以上的收入增速。省外市场上,对于河南、山东等地的产品结构的调整初见成效,预计2018H1省外回归正常增长,其中湖北黄鹤楼2018H1实现收入4.29亿元,同比增长23.75%。2)产品结构优化持续:年份原浆系列仍是公司主要的收入贡献,在聚焦次高端的战略引导下,我们预计2018H1古8实现翻倍以上的增速。 毛利率提升+费用率下降,盈利能力持续改善:2018H1公司扣非净利率达到18.24%,同比大幅提高超5%,其中2018Q2扣非净利率达到13.68%,同比提高5.17%。盈利能力的持续改善主要得益于:1)产品结构升级推动毛利率提升:2018H1的整体毛利率为78.2%,同比提高3.08%,其中2018Q2的毛利率为76.44%,同比大幅提高5%。我们认为以古8及以上价格带的产品放量优化产品结构,推动毛利率提升。2)销售费用使用效率提升:2018H1整体销售费用率为33.39%,同比下降0.66%。徽酒市场双寡头格局明显,省内市场的在前几年较大费用投放的基础上已经进入到造血阶段,费用的投放力度边际递减;同时公司加大费用的使用效率和使用真实性考核,提高费用的使用效率。从销售费用明细上来看,2018H1广告费用达到3.41亿,同比增长1.55亿元;占比最高的促销费用为6.61亿,同比增长不足20%,已经慢于收入增速。 股价上涨的催化剂:竞争格局改善超预期,省内消费升级速度超预期 核心假设风险:省内外中低档白酒竞争加剧。

战略再定位、克明新起点:克明面业是国内挂面行业特别是中高端挂面的绝对龙头,2008-2017年公司收入年均复合增速达到25%;净利润年均复合增速为24%。2016年6月,陈宏总正式担任总经理,同时也在生产、销售以及市场等各个部门提拔负责人,形成了全新的管理团队,这也标志着公司进入全新的战略发展阶段。1)挂面行业主动引导产品结构升级、保持中高端品牌绝对龙头的前提下,通过产业链上游延伸、加大面粉自供率的提升、降低生产成本、抢占相对弱势的流通市场;2)做强挂面的同时,通过内生+外延积极布局非油炸方便面和湿面业务,实现从“小”面条到“大”面条的升级。 挂面业务:引导产品升级、保持中高端品牌绝对龙头,降低生产成本、抢占流通市场。挂面行业处于相对成熟的发展阶段,近年来仍保持10%左右的收入增速。但行业集中度较低,克明作为中高端产品龙头,在商超渠道市占率接近20%,优势明显:1)引导产品结构升级;2016年推出“华夏一面”产品、目前销售收入已经过亿,同时今年推出高端的高添加燕麦/高添加苦荞面系列,提高挂面产品的营养附加值。2)降低生产成本、抢占流通市场:公司在以中低端产品为主的流通领域中和金沙河的市占率水平相差较大,主要是因为在面粉的布局上的短板带来成本劣势。公司未来通过上游产业链的延伸、提高面粉自给率、降低生产成本,同时经销商数量稳步扩张,叠加产能布局的完善以最有效的方式实现北方市场和流通渠道的加速渗透。 非油炸方便面和湿面业务:内生外延并举,从“小”面条到“大”面条。1)方便面:收购五谷道场,聚焦非油炸。2017年6月克明通过公开竞拍收购中粮五谷道场,五谷道场率先在国内引入非油炸方便面概念,但由于较为粗放的管理以及恶化的竞争格局下滑严重。目前国内方便面行业进入成熟期,但是产品结构升级趋势明显。公司收购之后,有望在品类、销售区域及供应链上实现协同。2)湿面:以保鲜湿面为突破口,B端+C端齐发力。公司通过新建产能的内生增长来实现湿面业务的布局,预计2018年的湿面产能将会达到2.2万吨,未来仍有继续扩产的计划。 盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年公司分别实现收入28.26、33.99和40亿,分别同比增长25%、20%和18%;分别实现净利润1.93亿、2.53亿和3.04亿,分别同比增长71%、31%和20%,对应的EPS分别为0.58元、0.76元和0.91元。最新收盘价对应2018-19年分别为22/17xPE,参考可比公司的估值情况,我们给予2018年目标价15.5元,分别对应2018-19年分别约27/20xPE,首次覆盖给予“增持”评级。

事件:重庆啤酒发布2018年半年报,2018H1公司实现营业收入17.64亿元,同比增长10.91%;实现归属上市公司净利润2.1亿元,同比增长29.74%;实现归属上市公司扣非净利润1.95亿元,同比增长26.53%。其中2018Q2公司实现营业收入9.51亿元,同比增长11.38%;实现归属上市公司净利润1.34亿元,同比增长18.21%;实现归属上市公司扣非净利润1.47亿元,同比增长34.69%。 投资评级与估值:公司18Q2收入增速略超预期、利润增速基本符合预期。我们小幅调整2018-20年的净利润预期至4.35/5.21/6.39亿(前次4.36/5.23/6.4亿),分别同比增长32%/20%/23%,对应EPS分别为0.9/1.08/1.32元。最新收盘价对应2018-19年分别为29、24xPE,维持增持评级。 收入增速表现亮眼,产品继续量价齐升:2018Q2公司实现收入9.51亿元,同比增长11.38%,连续两个季度保持双位数以上的收入增速。啤酒的量价齐升仍然是贡献收入增速的两大驱动因素:1)量:2018H1啤酒销量47.2万千升,同比增长4.98%,其中2018Q2销量25.79万千升,同比增长6.22%;2)价:2018H1啤酒吨价为3736.4元,同比提高5.74%,产品结构的提升为主要贡献的因素。分产品结构来看,2018H1高档(8元以上)产品收入同比增长13.43%,中档产品(4-8元)的同比增长8.97%,低档(4元以下)产品分别同比增长3.52%,中档以上产品的收入占比已经超过86%。 18Q2毛利率略有下降,资产减值损失下降推动盈利能力改善:2018Q2公司扣非净利率为15.47%,同比提升2.64%。在毛利率略有下降、费用率有所提升的情况下,资产减值损失计提的大幅减少推动盈利能力的改善。2018Q2资产减值损失计提仅117万,远低于去年同期的2400万,对于玻瓶等包装物的减值减少是资产减值损失降低的主要原因。1)毛利率:2018Q2公司的毛利率为43.14%,同比略有下降0.28%,毛利率没有伴随产品结构的优化提升的核心原因是委托加工业务的啤酒销量占比提升,2018H1公司委托加工的产品销量约在7.43万千升,同比增长36%,委托加工产品的销量占比也从去年同期的12.15%提高到近16%。2)期间费用率:2018Q2的整体期间费用率为20.53%,同比增长1.76%。销售费用率的提高是整体费用率提升的主要原因,2018Q2的销售费用率为15.92%,同比提高2.1%。单季度的销售费用率的波动主要是部分市场推广费用季度间的确认节奏造成的,2018H1整体的销售费用率为13.52%,同比略有提高0.4%。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、高端产品推广速度超预期l核心假设风险:竞争格局恶化、食品安全事件

投资要点: 事件:绝味食品发布2018年半年报,2018H1实现营业收入20.85亿元,同比增长12.62%; 实现归属上市公司净利润3.15亿元,同比增长32.55%。其中2018Q2实现营业收入11.2亿元,同比增长14.87%;实现归属上市公司净利润1.65亿元,同比增长33.74%。 投资评级与估值:公司2018Q2收入和业绩表现略超预期,我们小幅上调2018-20年EPS预测至1.55/1.94/2.39元(前次1.54/1.93/2.37元),分别同比增长27%/25%/23%。当前股价对应2018-19年分别为23/19xPE,近期股价受系统性风险大幅回调,已具备较明显配置价值。维持18年目标价49元,对应19年约25xPE,从“增持”上调至“买入”评级。 门店数量平稳增长,收入增速保持稳定:2018年上半年公司实现收入20.85亿元,同比增长12.62%,延续稳定的增长势头。门店数量的扩张仍是收入增速的主要来源,截止2018年上半年门店数量达到9459家,相较于去年同期增加849家,粗略估算约贡献10%左右的收入增速。同时2018Q2公司销售收入同比增长14.87%,相较于2018Q1环比略有提升,主要是因为受益于同店收入增速在单二季度环比略有提升。分区域来看,全国化的门店布局使得公司各区域的收入占比相对均衡,其中2018年上半年收入规模最大的三个销售子公司分别为上海阿妙、广东阿达和河南阿杰,分别达到2.51亿/2.4亿/2.27亿。 净利率继续提升,盈利能力表现略超预期:2018Q2的扣非净利率达到14.51%,同比提高2.72%。在成本红利贡献有限的2018年,继续提升的扣非净利率显示出公司强大的利润稳健增长能力: 1)毛利率相对平稳:2018Q2的毛利率为36.39%,同比小幅下降0.1%,虽然2018年部分鸭附产品价格出现增长,但主要的原材料构成鸭脖的成本相对平稳,调味料等辅料的价格出现下降,毛利率保持相对平稳的水平。2)费用率下降较为明显:2018Q2公司的销售费用率为9.19%,同比大幅下降4.32%。从费用明细来看,广告宣传费2018年上半年仅有2800万左右,去年同期高达近9840万,是销售费用率下降的最主要原因。 成长逻辑清晰,核心竞争优势突出:从中长期来看,公司成长逻辑清晰,成熟门店盈利能力良好,在现有产能设置和供应链体系下,有望进一步加大渠道下沉和门店覆盖程度,每年800-1200家的新开门店数有望持续。同时公司四代门店持续升级,推进线上线下业务相融合的O2O 业务,有望保证较为稳定的单店增长。在连锁加盟模式的不断扩张过程中,公司对成本波动的调控能力不断强化,同时规模优势有望持续体现,盈利能力仍在提升通道。 股价上涨的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

事件:海天味业发布2018年半年报,2018H1公司实现营业收入87.2亿元,同比增长17.24%;实现归属上市公司净利润22.48亿元,同比增长23.3%。其中2018Q2实现营业收入40.26亿元,同比增长17.48%;实现归属上市公司净利润10.45亿元,同比增长23.52%。 l 投资评级与估值:公司2018上半年收入及利润增速均符合预期,我们维持2018-20年公司EPS预测为1.61、1.96、2.35元,分别同比增长23%、22%、20%。当前股价对应2018-19年PE分别为42、34倍,维持“增持”评级。 高基数下收入延续高景气,完成全年增长目标可期:2018Q2公司营业收入同比增长17.48%,相较于2018Q1单季度17.06%的收入增速环比略有提升,在提价贡献消除及较高的基数之上,公司继续展现出稳定的收入持续增长能力。分产品来看,我们预计上半年酱油业务收入增长超过15%、蚝油业务收入增长超20%、调味酱业务收入增速在小个位数左右。2018年公司的收入增长目标为16%,上半年稳定的增长为达成全年目标奠定良好基础。 毛利率水平仍在提升通道,强定价权能力彰显:2018Q2单季度的扣非净利率为24.86%,同比增长1.62%,毛利率的提升是盈利能力改善的核心原因。2018Q2公司的毛利率水平达到47.59%,同比提高2.46%。主要得益于:1)产品结构升级:以酱油产品为例,2018年上半年公司高端酱油的收入增速超20%,其收入占比仍在逐步提升;2)技改推动生产效率提升:公司上市募投150万吨产能扩建已经全部释放,同时65万吨高明厂房改造在2017年基本完成,技改后推动生产效率提升;3)原材料成本红利:2018年上半年主要原材料大豆/豆粕价格基本保持平稳,同时白糖价格出现一定下降。在毛利率提升的背景下,公司费用投放力度略有提升。其中2018H1销售费用率为13.49%,同比小幅提高0.36%,2018年上半年广告和促销费用合计近4.8亿,同比提高20%以上,是销售费用提高的主要原因;2018H1管理费用率为4.16%,同比增长0.37%,主要是因为研发费用的增长。 竞争优势继续强化,稳健增长彰显龙头风范:公司调味品龙头地位仍在逐步强化,我们认为公司持续稳健增长的能力仍能持续:首先,公司的生产规模和成本控制能力全行业最优,销售渠道已经渗透到县市级,是国内少有的销售渠道覆盖到全国的企业,公司上半年收入增速并未受到餐饮增速略有回落的边际影响。其次,在中美贸易战背景下大豆价格若有上涨,公司具备提价能力消化原材料上涨带来的成本压力,利润增速同样不必担心。 股价上涨的催化剂:酱油销量增长超预期、产品持续提价 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

事件:洽洽食品发布2018年半年报,2018H1公司实现营业收入18.74亿元,同比增长17.14%;实现归属于上市公司股东净利润约1.72亿元,同比增长15.84%;实现归属于上市公司股东扣非净利润约1.22亿元,同比增长19.65%。其中2018Q2公司实现营业收入8.48亿元,同比增长5.86%;实现归属于上市公司股东净利润约0.88亿元,同比增长23.41%;实现归属于上市公司股东扣非净利润约0.6亿元,同比增长42.80%。 投资评级与估值:由于每日坚果新品的消费季节性更加明显,公司2018Q2收入增速正常回落,但经营向好趋势不变。同时公司18Q2盈利能力改善速度超预期,7月份中旬公司主力产品进行直接提价,预期下半年对毛利率仍会有持续的正向影响。我们暂维持2018-20年的EPS预期为0.78/0.98/1.14元,最新收盘价对应2018-19年PE分别为20、16倍。维持全年目标价21元,对应2019年约21xPE,维持买入评级。 18Q2淡季营业收入增速正常回落,上半年主营业务收入增速仍超20%:2018H1公司营业收入同比增长17.14%,其中2018Q2单季度5.86%的营业收入增速相较于2018Q1出现较为明显的回落,主要是因为18Q1收入高增长有春节错位因素的正面影响,同时公司主要放量的新品每日坚果等消费季节性更强,造成季度间的收入增速波动更明显。但是公司上半年实际主营业务收入达到18亿元,同比增长达20.2%,以葵花子原材料贸易业务为代表的其他业务下降近30%、影响了整体的营业收入增速。分品类来看,2018H1葵花子业务实现收入11.99亿,同比增长8.71%,我们预计蓝袋系列实现含税销售额2.5亿左右,同比增长25%;坚果业务实现收入近2亿,同比大幅增长142.65%,主要得益于每日坚果新品的放量。 盈利能力改善超预期,关注主力产品提价后市场反馈:2018Q2公司利润增速为23.41%,扣非净利润增速达到42.8%,盈利能力的改善远超预期。2018Q2的扣非净利率达到7.05%,同比大幅提高1.82%。其中2018Q2的产品毛利率为30.22%,同比提升0.25%,公司每日坚果在6月中下旬执行提价,预计对18Q2的毛利率贡献有限,我们认为2018Q2的毛利率改善主要得益于葵花子业务的产品结构升级和原材料升级结束之后的成本下降。2018H1葵花子业务的毛利率达到34.9%,同比提高1.09%。同时18Q2的期间费用率为19.41%,同比下降0.94%,主要是由于销售费用率的下降。2018Q2的销售费用率为12.35%,同比下降约1.4%。 7月中旬公司对主力葵花子产品执行提价动作,我们认为主力葵花子产品提价对今年下半年的盈利能力改善会逐步贡献,若执行顺利给公司带来的潜在利润改善空间较大。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、海外市场扩张速度超预期。 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

事件:洽洽食品发布部分产品提价公告,经公司研究决定,对公司香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八个品类的产品进行出厂价格调整,提价幅度为6%-14.5%不等,价格执行已于2018年7月18日开始实施。 投资评级与估值:此次主力产品提价的时间和力度超预期,虽然终端反馈情况有待确认,但有望直接增厚公司2018-19年的业绩。我们上调2018-20年的EPS 预期至0.78/0.98/1.14元(前次0.76/0.95/1.11元),最新收盘价对应2018-19年PE 分别为22、17倍。维持全年目标价21元,对应2019年约21xPE,维持买入评级。 包装材料价格上涨叠加原材料主动升级,成本压力驱动产品提价:2016年下半年开始以包装纸为代表的辅料成本上涨明显,虽然包装材料在成本中的占比不足10%,但是以华东瓦楞纸为代表,2017年的价格高点达到6135元/吨,同比接近翻倍的涨幅,对公司成本造成一定压力。同时2017年公司对传统香瓜子产品进行了原材料升级,新品种的采购成本高于原有品种10%左右,直接材料占公司瓜子产品的成本结构约80%。2017年公司葵花子业务毛利率为33.48%,同比小幅提升0.05%,主要是受益于放量的蓝袋新品带来产品结构的提升。2017年公司蓝袋系列实现含税销售额5.3亿元,同比翻倍以上的增速。 长期来看,公司包装化瓜子的龙头地位强化带来定价权提升:虽然上市以后公司葵花子业务收入的年均复合增速不足5%,但是公司在包装化瓜子的市场龙头地位仍在不断强化。核心原因在于:1)在坚果类产品日渐丰富、消费者可选择品类增加的背景下,整个瓜子行业的消费量增速有限。2)瓜子行业相对的生产门槛较低,在消费升级的过程中,瓜子品类的包装化率提升并不明显。所以公司瓜子业务虽然增速相对较慢,在包装化产品市场洽洽的市场份额处于绝对领先的地位。 主力产品收入占比高,提价有望改善盈利能力:此次提价的范围是香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八个品类的产品,我们预计2017年的收入占比在60%以上。由于提价政策昨天刚开始执行,终端的执行情况及公司提价之后的销售政策是否变化需要持续的跟踪。若假设成本等其他影响因素不变,2018-19年公司的盈利能力有望显著改善。同时我们认为,同时董事长2015年事业中心重回洽洽之后,在内部组织架构和管理机制上变化明显,特别是主力产品在2017Q3开始止住下降趋势,为此次提价奠定良好的内部基础。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、海外市场扩张速度超预期核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

事件:古井贡酒发布2018年上半年业绩预告,公司预计上半年实现归属于上市公司股东净利润约8.23-9.33亿元,同比增长50%-70%。其中2018Q2实现归属于上市公司股东净利润约2.42-3.52亿元,同比增长约72%-149%。 投资评级与估值:公司上半年业绩增速超预期,我们上调2018-20年的EPS分别至3.28/4.15/5.1元(前次2.99/3.81元/4.68)元,分别同比增长约44%、26%、23%。目前股价对应2018-19年PE为28、22倍,维持买入评级。我们认为公司的主要看点为:1、古井为中国老八大名酒之一,具备深厚的品牌底蕴,拥有优秀的管理团队和先进的渠道营销模式。2、省内看消费升级和格局改善,受益于安徽省内竞争格局改善和消费升级,近年来产品结构持续提升;3、内生外延拓展省外市场,河南市场积极调整为来年做准备,黄鹤楼已步入正轨,在湖北省内具备发力基础。 省内享消费升级,省外调产品结构,预计2018Q2回款良好:2018年为古井集团冲刺百亿收入之年,公司省内和省外市场同步发力,我们预计公司二季度回款情况良好。1)在安徽省内市场继续聚焦次高端产品,引导省内白酒消费升级,聚焦资源支持古8和古16的推广。 在品牌形象上,继续打造年份原浆的高端品牌形象,针对年份原浆系列产品价格跨度较大的现象,未来会着重在300元以上价格带树立年份原浆的品牌,而在300元以下逐渐淡化年份原浆的品牌、重点树立古井贡酒的品牌形象。2)省外市场上,公司加大对于河南、山东等省外市场的产品结构调整力度,以壮士断腕的决心淘汰销售价格百元以下的系列酒产品。以河南市场为例,未来将一方面注重百元价格带的的古井幸福版,另一方面注重古5的渠道深耕以及古7和古8产品的的推广。 销售费用效率提升有望提升利润弹性,期待机制进一步优化:徽酒市场双寡头格局明显,省内和核心战略市场的在前几年较大费用投放的基础上已经进入到造血阶段,费用的投放力度边际递减;同时公司加大费用的使用效率和使用真实性考核,并且在费用的使用方式上提出核心跟踪门店的费用聚焦,减少促销费用的投入并提高终端的费用投放。我们认为在产品结构升级带来毛利率提升的驱动下,公司费用率有望继续下降强化公司的利润弹性。 若公司的机制上能够进一步优化,有望加速利润释放。 股价上涨的催化剂:竞争格局改善超预期,省内消费升级速度超预期 核心假设风险:省内外中低档白酒竞争加剧。

事件:近期我们参与了公司的公开调研,我们认为在成长性优势明显的乳制品细分奶酪行业,公司妙可蓝多品牌具备品牌和渠道优势,2018年公司零售渠道业务开拓逐步走向正轨,虽然短期费用投放有可能会影响公司盈利表现,但长期成长性值得期待。 投资评级与估值:公司奶酪业务收入受益于产能的逐步释放以及产品品类和销售渠道的完善,但是受到开拓C 端零售渠道以及人员快速扩张的影响,我们预计公司今年费用会有明显增长,利润压力较大。综合考虑我们下调2018年EPS 预期至0.08元(前次0.22元),维持2019年EPS 预期为0.28元、新增2020年EPS 预测为0.34元,维持“增持”评级。 餐饮渠道:围绕马苏里拉核心单品,扩充产品组合、推动渠道建设。2017年公司奶酪业务实现销售收入1.93亿元,同比大幅增长47.57%,其中餐饮渠道为公司最主要的销售渠道,收入占比在90%左右。公司在餐饮渠道具备较为明显的品牌和产品优势,马苏里拉核心大单品占据公司餐饮渠道销量占比近70%。我们认为在品类扩张和渠道建设两大驱动力下,有望维持较高的增速。1)扩充产品组合:在马苏里拉的带动下,不断完善满足客户产品需求的研发能力,其中2018年推出新品奶油芝士和稀奶油、芝士片等。2)推动渠道建设: 截止到2018年上半年,公司餐饮渠道共开发经销商330家以上,同比增加超过60家。 零售渠道:以儿童棒棒奶酪为突破口,零售渠道新起点。2017年下半年公司开始拓展零售渠道,培育国内奶酪消费的另一主要场景。截止到2018年上半年,公司已经开发109个经销商、覆盖全国130个城市以上。目前公司零售渠道仍然以儿童棒棒奶酪为突破口,并且在产品包装规格和价格上与竞争对手百吉福进行区隔。公司上海奶酪工厂2条棒棒奶酪生产线基本处于满产的状态。2017年公司零售渠道奶酪业务销售额在1000-2000万元左右,我们预计2018年前五个月销售额相对于2017年全年同比增长40%以上,发展势头良好。 零售渠道扩张影响短期盈利表现,长期享受奶酪行业成长红利:为了提前布局未来的消费习惯,公司零售渠道从零开始,加大费用投放力度。前期的销售终端进场以及销售人员工资等费用的支出会大幅影响公司整体的盈利能力,但长期来看有助于充分享受行业成长的红利。同时公司内部激励到位,面向核心中高层管理和技术人员的限制性股票激励机会授予完成;同时推出了员工持股计划并且在2018年6月份购买完毕,建立健全的长期激励体系,彰显发展决心。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、奶酪产品销量超预期核心假设风险:奶酪行业竞争加剧、零售渠道推广不达预期、食品安全问题。

事件:今年以来食品板块迎来普涨行情,特别是二线细分龙头估值均有所提升,而伊利的股价涨幅相对有限。我们认为今年一季报之后市场对于乳制品行业的短期竞争加剧已经充分消化、对于公司的市场业绩预期回落。公司最新收盘价对于2018年仅24xPE,相较于其他食品公司的性价比优势凸显,伴随着MSCI的逐步落地,公司有望迎来估值修复行情,当前时间点重点推荐。 投资评级与估值:我们维持公司2018-20年EPS预测分别为1.29、1.59、1.95元,分别同比增长30%/24%/23%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为24、19倍,维持一年目标价38元,对应2019年24xPE,维持买入评级。 份额持续提升,正视竞争格局:2018年一季度伊利收入同比增长近25%,再创近年来的单季度收入增速新高。大众消费复苏多方位验证,作为最直接的受益标的,伊利收入份额有望持续提升。伊利巨大的渠道渗透优势和品牌运作优势在行业需求复苏背景下受益程度更大。我们预计公司二季度收入增速有望延续高景气,单二季度常温液态奶在去年高基数上预计仍能实现近15%的增长。同时乳制品行业内的产品结构升级和内生外延并举预期下的多品类布局将支撑伊利的中长期收入增长点,公司积极布局植物蛋白饮料和功能性饮料产品,综合食品集团的雏形已现。2017Q4开始公司跟随竞争对手加大费用投放力度,虽然短期仍会对利润增速有所压制,但是原奶价格继续维持底部弱复苏的态势,我们认为双寡头格局下的大力度促销势必不可持续,原奶价格的恢复有利于费用投放的削减,利润弹性的释放仅是时间和节奏的问题。 短期竞争格局变化不改乳制品复苏周期的判断:虽然短期费用投放力度阶段性提升,但是我们仍然维持乳制品行业正处于复苏周期的起点的判断,无论是以原奶为代表的原材料供给还是终端需求都处于向好的趋势,在这一过程中龙头企业的受益程度更为明显。核心逻辑在于:1)原奶价格基本见底,促销力度虽然短期有所加剧、但继续恶化的概率较小,龙头企业的盈利能力有望环比改善;2)行业需求弱复苏,龙头企业的渠道和品牌优势明显、在原奶价格弱复苏周期更有利于抢占市场份额,龙头企业的市占率水平稳步提升,收入增速同样有望呈现出环比改善的趋势。

事件:近期我们参与了公司年度股东大会,与管理层进行了交流。2018年为集团冲刺百亿收入的关键一年,我们仍然看好在省内消费升级的背景下公司次高端价格带产品的持续放量、以及产品结构升级和未来费用优化所带来的利润弹性。 投资评级与估值:我们维持2018-20年的EPS预测分别为2.99/3.81/4.68元,分别同比增长约31%、28%、23%。目前股价对应2018-19年PE为29、23倍,维持买入评级。我们认为公司的主要看点为:1、古井贡为中国老八大名酒之一,具备深厚的品牌底蕴,拥有优秀的管理团队和先进的渠道营销模式。2、省内看消费升级和格局改善,受益于安徽省内竞争格局改善和消费升级,近年来产品结构持续提升,年份原浆占比不断提高;3、内生外延拓展省外市场,河南市场积极调整为来年做准备,黄鹤楼已步入正轨,在湖北省内具备发力基础。 冲击百亿年,聚焦次高端:2018年为古井集团冲刺百亿收入的关键一年,1)产品结构上,公司顺应省内消费升级的趋势,在宣传力度和资源投入上加大对古8和古16的支持力度,我们预计2017年公司古8增长近80%。同时加大对于河南、山东等省外市场的产品结构调整力度,以壮士断腕的决心淘汰销售价格百元以下的系列酒产品。以河南市场为例,未来将一方面注重百元价格带的的古井幸福版,另一方面注重古5的渠道深耕以及古7和古8产品的的推广。2)在品牌形象上,公司将继续打造年份原浆的高端品牌形象,针对年份原浆系列产品价格跨度较大的现象,未来会着重在300元以上价格带树立年份原浆的品牌,而在300元以下逐渐淡化年份原浆的品牌、重点树立古井贡酒的品牌形象。 省内市场进入造血期,费用率下降有望持续提高利润弹性:2017年和2018Q1公司的销售费用率分别同比下降1.77%和3.1%,成为公司释放利润弹性的重要驱动因素。费用率下降的原因一方面是由于省内和核心战略市场的在前几年较大费用投放的基础上已经进入到造血阶段,费用的投放力度边际递减;另一方面,公司加大费用的使用效率和使用真实性考核,并且在费用的使用方式上提出核心跟踪门店的费用聚焦,减少促销费用的投入并提高终端的费用投放。我们认为在产品结构升级带来毛利率提升的驱动下,公司费用率有望继续下降强化公司的利润弹性。若公司的机制上能够进一步优化,有望加速利润释放。 股价上涨的催化剂:酱油销量增长超预期、产品持续提价 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

投资评级与估值:考虑到公司未来仍会确认一定幅度的非经常性收益,我们上调2018-20年EPS预测至0.56、0.59、0.66元(前次0.41、0.49、0.58元),分别同比增长20%、5%和12%,其中2018年预计扣非后净利润同比实现20%的增长,最新收盘价对应2018-19年PE分别为23、22倍,维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头,在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下,份额提升仍有较大空间;同时公司受体制因素限制较多,整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头,未来若管理机制上能够有所改善,盈利能力潜在改善空间可观。 18年规划积极,目标完成信心十足:公司在2017年报中披露的18年收入、利润增长目标分别为13%、20%,整体规划较为积极。收入方面,公司Q1整体增速不高主要受春节错位和基数偏高的影响,若从销售考核年度来看,17年12月至18年4月间,公司整体销售表现较好完成目标。利润方面,17年公司实现较多非经常性损益,18年公司对扣非和整体的利润增长目标均为20%,其中扣非后净利润指引符合预期,我们预计净利率提升仍会来自于内部经营管理效率的提升,同时预计18年仍会确认一定幅度的非经常性损益。 品类扩张与大单品战略方向明确,华东成功经验有望推向外埠市场:产品方面,公司未来将着力打造大单品,以提升整体经营效率,同时围绕主力食醋积极拓展其他品类,包括白醋、料酒、酱油等,其中料酒业务近年来表现亮眼,公司也在通过加大市场投入的方式加快发展,希望能够在料酒行业实现份额第一。分区域来看,华东大本营在基数较高的基础上仍能实现相对较快的双位数增长,主要得益于产品品类的不断完善与丰富,未来公司也会持续加大外埠市场开拓力度,并借鉴华东市场的成果经验。 聚焦调味品主业决心不变,关注自内而外积极改善:公司目前战略方向明确,未来仍将继续围绕酿造调味品主业发展,并通过内生外延多种方式助力主业加快发展。尽管目前体制变革尚未落地,但公司内部也在持续推进机制变革,通过调整高管和业务团队薪酬体系的方式理顺激励机制、激发团队主观能动性,建议持续关注公司自内而外改善的积极变化。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧。

事件:我们于上周参加了中炬高新2017年度股东大会,与公司管理层就各业务板块短期经营情况及中长期发展规划进行了深入交流,调味品业务经营趋势良好,仍然长期看好公司通过产能+渠道同步扩张的方式保持稳健增长。 投资评级与估值:我们维持2018-20EPS预测0.80、0.99、1.28元,分别同比增长41%、24%、29%,最新收盘价对应18-19PE分别为33、27x。我们根据公司未开发地块及在建楼盘价值测算给予地产业务40亿估值,扣除后调味品业务对应市值172亿,我们预计调味品2018-19年归母净利润分别为6.3、7.9亿,则调味品业务2018-19年PE分别为27、22x,维持买入评级。 产能+渠道同步扩张,调味品业务稳健发展无忧:调味品作为公司最优质业务板块,仍会是未来发展重点方向,预计未来3-5年公司在持续推进产能建设、渠道扩张的基础上仍可保持双位数较快增长。产能方面,19、20年阳西厨邦和阳西美味鲜将会陆续有新产能投放,包括酱油以及食用油、蚝油、酱类等,不仅打破现有产能瓶颈,更可丰富公司产品线,增强厨邦品牌综合竞争力。同时受益于阳西基地更低的人工成本、制造费用以及税收优惠,伴随阳西基地占比提升,调味品整体毛利率提升确定性较高。渠道方面,公司既在积极拓展华南以外区域市场,也在努力开拓餐饮渠道,计划通过三年时间基本消灭空白市场,达成剩余100多个地级市的覆盖,并将渠道逐渐下沉至县级;而借助厨师比赛等更具针对性的拓展方式,公司也在餐饮渠道特别是中高端餐饮逐渐站稳脚跟,餐饮占比逐年提升。 地产业务发展进度仍受政府影响,资金回流后有望助力调味品加速发展:目前公司地产业务主要分为三部分,一是现有别墅存货,预计市价2亿以上;二是岐江新城地块,剩余可建设用地约500-700亩,建设规划仍然在调整中,今年有望落地;三是D#地块,预计今年完成建设,19-20年有望贡献收入20亿。地产业务发展较慢主要受政府规划影响,未来若顺利推进实现资金回流,则公司可对调味品业务投入更多,有望加速调味品业务发展。 体制改革仍需等待,现金激励效果良好:前海虽为公司第一大股东,但尚未完成实际控制人变更,目前体制变革仍需等待,具体方向存在不确定性。但公司已自2014年起执行现金激励方案,目前公司高管平均年薪超过100万,美味鲜子公司核心高管待遇更高,激励效果明显,因此我们认为在现有现金激励制度下公司高管动力十足,调味品业务发展无忧。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革取得突破。

事件:伊利股份发布2017年年报及2018年一季报,2017年公司实现营业收入675.47亿元,同比增长12%;实现归属上市公司净利润60.01亿元,同比增长5.99%;实现归属上市公司扣非净利润53.28亿元,同比增长17.70%。其中2017Q4实现营业收入154.21亿元,同比增长7.17%;实现归属上市公司净利润10.64亿元,同比下降16.37%;实现归属上市公司扣非净利润7.66亿元,同比下降17.46%。2018Q1公司实现营业收入195.76亿元,同比增长24.56%;实现归属上市公司净利润21亿元,同比增长21.15%;实现归属上市公司扣非净利润19.98亿元,同比增长20.67%。 投资评级与估值:公司17年收入增速基本符合预期但利润增速略低于预期;2018Q1收入和利润增速符合预期。我们维持2018-19年EPS分别为1.29、1.59元,新增2020年EPS预测为1.95元,分别同比增长30%/24%/23%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为20、17倍,维持一年目标价38元,对应2019年24xPE,维持买入评级。 收入延续高景气,2017Q4+2018Q1合计同比增长近17%:受到春节错位等因素的影响,公司17Q4营业总收入同比增长7.96%,但是2018Q1公司营业总收入同比大增25.10%,创2012年以来的单季度收入增速新高。如果忽略春节因素的影响,2017Q4+2018Q1公司收入同比增长近17%,延续2017年二季度以来的收入高景气。具体到细分业务,2017年全年公司液体乳实现收入557.66亿元,同比增长12.61%;奶粉及奶制品业务实现收入64.28亿元,同比增长17.83%;冷饮业务实现收入46.06亿元,同比增长9.82%。从液体乳业务的收入驱动因素分析来看,2017年公司液态奶收入增量62.44亿元,其中销量增长贡献55.44亿元,为最主要的收入增长来源;产品结构升级贡献收入增量10.61亿元;销售价格变动减少销售收入3.61亿元,继续负贡献但是降幅相较于2015-16年出现明显收窄。 单季度“毛利率-销售费用率”基本平稳,盈利能力无需过分担心:受到非经常性损益高基数的影响,2017年全年公司的销售净利率为8.82%,同比下降0.52%;但是扣非净利率2017年达到7.83%,同比提高了0.36%。具体来看,2017年的毛利率为37.76%,同比下降0.49%。其中液体乳的毛利率为35.17%,同比下降0.79%,在以包材等原材料成本上升的背景下,公司液体乳毛利率下降并不明显,符合我们对于促销费用投放力度的弱化缓解毛利率下降压力的判断。期间费用率方面,2017年的销售费用率为22.81%,同比下降0.48%,从销售费用明细来看,2017年的广告营销费为82.06亿元,同比增长不到8%。

事件:公司发布2017年年报及18年一季报。2017年公司实现收入36.09亿元,同比增长14.29%,归属于上市公司股东的净利润4.53亿元,同比增长25.08%;2017年四季度实现收入8.81亿元,同比增长2.2%,归属于上市公司股东的净利润0.99亿元,同比减少7.3%;2018年一季度实现收入11.54亿元,同比增长18.42%,归属于上市公司股东的净利润1.70亿元,同比增长47.4%。 投资评级与估值:公司一季报表现超出我们的预期,其中调味品主业表现基本符合预期,非调味品业务表现大超预期,考虑到公司18年各业务板块规划,我们略下调2018-19年EPS预测至0.80、0.99元,分别较前次下调0.03、0.03元,新增2020年EPS预测1.28元,分别同比增长41%、24%、29%,最新收盘价对应18-19PE分别为29、24x。若扣除地产的40亿重估价值,对应2018-19年PE分别为24、19x,维持买入评级和目标价30元,扣除地产重估价值对应18年PE为31x。 调味品主业延续稳健发展,Q1收入增速放缓主要系基数影响:2017年美味鲜实现收入34.92亿,同比增加20.08%,剔除Q1提价影响,销量增速在15%以上,略高于我们的预期;17Q4实现收入8.44亿,同比增长14.1%,增速较前三季度略慢,主要系17年春节较早备货主要发生在16Q4导致基数偏高。2018Q1美味鲜实现收入10.12亿,同比增长6.58%,同比增速不高主要系提价前后渠道备货导致的基数影响,实际动销保持良好态势。分渠道来看,2017年餐饮渠道收入增速约25%,略高于整体,餐饮收入占比提升至24%。分区域来看,截止到17年底公司共有一级经销商约800家,同比增长约10%,地级市覆盖数量达236个。 盈利能力提升不断兑现,阳西基地净利率再创新高:18Q1公司调味品业务净利率达13.74%,同比提升2.27pct,盈利能力改善继续。分基地来看,17H2中山、阳西基地净利率分别为14.27%、21.88%,同比提升1.36、0.91pct,阳西净利率再创新高,且新老基地盈利能力差距仍然显著,预计未来阳西产能占比上升仍将有效拉动调味品整体净利率提升。 物业出售导致Q1收入利润大幅增长,地产业务有望渐入正轨:18Q1公司非调味品实现收入1.42亿元,主要系公司处置存量物业,预计全年实现物业转让收入1.78亿。地产业务18年有望实现收入4000万,D#地块正稳步开发,2020-21年可贡献收入约10亿元。未来物业处置进度仍取决于公司规划,但地产业务有望逐渐步入正轨,稳定贡献收入及利润。 股价上涨的催化剂:业绩超预期,产能扩建速度超预期