线下人流恢复较慢，公司强化门店运营能力。 （1）分业务看，2020H1电子商务/加盟批发/加盟管理/直营零售/特许经营/团购业务分别实现营业收入18.62/8.52/1.79/5.70亿元，同比+18.8%/-6.7%/+1.3%/-21.3%。其中Q2分别同比13.9%/-0.8%/-7.1%/-23.3%，疫情影响仍在持续，购物中心人流量仅为往年同期8成，交通枢纽人流量仅有往年5成，拖累公司门店线下收入的实现。同时由于天猫平台流量分配规则有变动，公司5-7月线上营收出现小幅下滑。 （2）分地区看，2020年Q2华中/华东/西南/华南/其他区域/线上平台分别实现营业收入4.51/1.43/0.91/0.93/0.18/8.75亿元，同比-20.77%/+13.83%/+0.72%/+12.95%/+4.44%/+13.91%，公司大本营华中地区受疫情影响较大，学生群体需求仍未恢复。 （3）公司二季度新开门店138家，闭店106家，截至2020Q2共有门店2450家，公司现阶段工作重心仍是探索公域流量向私域流量的转化，以此赋能门店。 盈利能力保持平稳 （1）毛利率方面，2020H1/Q2毛利率分别为30.53%/31.55%，同比-1.96/-1.40pcts。二季度电子商务/加盟批发/直营零售毛利率分别为31.71%/21.13%/48.7%，同比+3.89/-0.55/-5.05pcts，直营零售毛利率下滑主要系线下收入下降致使固定成本占比上升所致。 （2）费用率方面，2020H1/Q2公司销售费用率为20.53%/20.83%,同比+0.42/+2.38pcts，疫情期间销售费用小幅上升；同期公司管理费用率为3.94%/4.44%,同比-1.25/-1.29pcts，门店运营管理效率进一步提升。 （3）整体来看，2020H1/Q2净利率4.50%/4.18%，同比-1.10/-0.97pcts。 盈利预测和估值：考虑公司加强门店精细化运营，放缓线下门店开拓节奏，我们下调公司2020-22年营收预测至81.72/99.34/116.67亿元（前次为88.36/112.32/135.49亿元）；下调2020-22年净利润预测至3.61/4.55/5.30亿元（前次为4.06/4.92/5.92亿）。预测2020-22年EPS为0.90/1.14/1.32元，当前股价对应2020/21/22年PE为81/64/55倍，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，门店扩张不及预期，行业竞争激烈。

事件：8月31日，青岛啤酒发布2020年半年度报告，2020H1公司实现营业收入156.79亿元，yoy-5.27%；归母净利润18.55亿元，yoy+13.77%。2020Q2公司业绩实现疫情后的强势反弹，实现营业收入93.86亿元， yoy+9.15%；归母净利润13.18亿元，yoy+60.12%。 Q2销量实现强势反弹，盈利水平改善幅度超预期 20H1公司实现产品销量440.6万千升，yoy-6.85%；听装占比提升带动吨酒价改善，上半年吨酒价同比增长1.88%至3534元。20Q2公司销量实现了强势反弹，销量yoy+8.27%至277.5万千升，吨酒价为3381元/千升， yoy+0.81%。销量反弹和吨价提升一起推动了Q2的亮眼表现，营收同比增长9.15%，好于市场预期。 20H1受益于包材成本下降以及整体产能利用率的提高，吨成本下降1.1% 至2073元/千升。单Q2吨成本为1931元/千升，yoy-3.2%。吨酒价的提升和吨成本的下降共同推动了毛利率的改善。H1毛利率为41.76%， yoy+1.65pct；Q2毛利率为42.9%，yoy+2.37pct。 此外，上半年公司费用控制表现良好，其中Q2销售费用率/管理费用率分别为16.24%/2.85%，同比-2.35pct/-0.84pct。产品运输费用减少带来销售费用的节省，政府减免社保费用带来管理费用的减少。Q2净利率为14.04%，yoy+4.47pct，整体盈利能力持续改善。 持续推进高附加值产品的转型升级 公司继续实施“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，加快向听装酒和精酿产品的转型升级，2020H1青岛啤酒实现销量209.1万千升， 高端产品“奥古特、鸿运当头、经典 1903、纯生啤酒”等共实现销量 97.1万千升，占总销量的22.04%。同时公司加快营销创新和渠道创新，在线下将配送服务、产品推广下沉社区，在线上加大营销力度，借助“网上超市+官方旗舰店+授 权分销专营店+微信商城”的立体式电商渠道体系抓住电商消费机遇。 估值与评级：维持2020-2022年EPS 分别至1.44/1.75/1.95元人民币， 公司长期受益于中高端市场的快速增长，维持对青岛啤酒的“买入”评级。 风险提示：市场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。

事件：五粮液发布2020年中报，2020H1公司实现营业总收入307.68亿元，同比增长13.32%；实现归属母公司净利润108.55亿元，同比增长16.28%。其中2020Q2实现营业总收入105.29亿元，同比增长10.13%，实现归属母公司净利润31.51亿元，同比增长10.16%。 控货挺价执行坚决，全年增长目标有序推进：2020H1营业总收入同比增长13.32%，其中2020Q2营业总收入同比增长10.13%，环比2019Q1增速略有放慢，主要是因为2020Q2以来伴随着终端需求的恢复，公司核心普五产品严格执行按需发货、控制经销商库存、维护价格表现等政策。 2020H1公司预收款项（合同负债）约36.2亿元，虽然环比小幅下降、但是仍维持在相对高位。同时2020H1公司经营活动产生的现金流净额出现一定波动，主要是因为1）2020年春节较早，大量回款体现在2019Q4；2）上交递延税金，形成现金净流出。 营销改革强劲有力，盈利能力继续提升：公司2020H1销售净利率为36.96%，同比提高0.84pcts，主要得益于：1）普五等主力产品的出厂价格同比提高带动毛利率的提升，2020H1销售毛利率为74.54%，同比提高近0.73pcts；2）渠道体系变革的背景下，公司对渠道管控水平提升、经营效率提高，2020H1管理费用率同比下降0.45pcts。上半年销售费用率同比提升0.59pct，与公司在疫情下稳增长及布局疫情后恢复性消费，加强品牌宣传和氛围营造等终端市场投入有关。 批价上行效果显著，紧盯中秋旺季动销：得益于2020Q2以来一系列强力控货挺价战略，目前第八代普五的批价已经上挺到960元左右，批价上挺进一步强化经销商的信心。同时，公司继续强化渠道建设，把团购业务作为最要的战略突破口。持续上行的批价表现以及渠道改革进一步优化，为中秋旺季的量价平衡奠定良好基础。 盈利预测与估值：公司上半年业绩基本符合预期，全年增长目标有序推进。维持2020-22年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为5.24/6.29/7.37元，分别同比增长16.82%/20.02%/17.17%。当前股价对应2020-21年的PE分别为45x/38x，维持“买入”评级。 风险提示：经济波动影响高端白酒需求；食品安全事件等。

事件：2020年8月30日，中宠股份发布2020年中报，公司实现营收/归母净利润9.88亿元/4612万元，同比+25.58%/+186.31%。其中Q2实现营收/归母净利润6.16亿元/3784万元，同比+51.42%/+308.57%国外业务稳健增长，国内业务渐入佳境。 （1）分产品看，2020H1公司宠物零食/宠物罐头/宠物主粮分别实现营收7.72/1.39/0.50亿元，同比+19.51%/+37.35%/+87.20%。其中罐头/主粮占营收比重为14%/5%，较去年同期提升1.2/1.96pcts。 （2）分地区看，2020H1境内/境外分别实现收入2.36/7.52亿元，同比+54.90%/18.53%，其中境内业务收入占比上升至24%，较2019年末继续提升4pcs，呈提速态势。全球疫情之下宠物食品刚需属性带来海外需求保持较高增速。2020Q2以来,公司加速完成未交付订单，带来收入高增。从产品端来看，国内宠物市场迅速发展，公司以罐头、主粮作为主要抓手，随着扩建产能的逐渐释放，品类迈入快速成长期。从品牌端来看，自主品牌“wanpy”通过新媒体/综艺冠名/直播等多种方式进行品牌推广，势能逐渐强化。 净利率拐点出现，盈利能力明显提升。 （1）毛利率方面，2020H1/Q2综合毛利率均为24.51%，同比+2.07/0.45pcts。分品类看，零食/罐头毛利率分别为23.34%/28.11%，同比+4.61%/-6.56pcts。分地区看，国内/国外毛利率分别为36.51%/21.04%，同比-7.53/3.84pcts。国外/零食毛利率提升主要系主要原材料鸡肉价格下行所致。 （2）费用率方面，2020H1/Q2公司销售费用率为10.17% /9.72%,同比+0.39/-1.30pcts，销售费用率总体保持稳定，但业务宣传及销售服务费用明显提升，公司品牌建设持续保持较大投入。2020H1/Q2公司管理费用率为3.88%/3.19%,同比-0.08/0.83pcts,保持稳定 （3）综合来看，2020H1/Q2净利率达到5.34%/6.63%，同比+2.45/3.60pcts。 盈利预测和投资评级：维持公司2020/2021/2022年营收预测为20.59/24.12/27.64亿元，维持公司2020/2021年净利润预测为1.15/1.44亿元/1.70亿元。预测2020/21/22年EPS 为0.68/0.85/1.00元，当前股价对应2020/21/22年PE 为69/56/47倍，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动；国内业务拓展不及预期；客户结构单一

事件：伊利股份发布2020年半年度报告，2020H1公司实现营业总收入475.28亿元，yoy+5.45%；归母净利润37.35亿元，yoy-1.20%。2020年Q2实现营收268.8亿元，yoy+22.5%；实现归母净利润25.92亿元，yoy+72.28%，业绩反弹力度超出市场预期。 Q2业绩超出市场预期，液奶增速环比显著改善1） 分产品看： 2020H1公司液体乳/ 奶粉/ 冷饮产品的营收分别为354.44/66.42/48.67亿元，同比变动-1.9%/+51.5%/13.2%。由于Q1公司去库存较为彻底，Q2渠道库存处于低位，经销商补库存积极性较强，20Q2液体乳/奶粉/冷饮产品的收入分别同比增加16.9%/85.7%/9.1%，受益于疫情后消费者对健康关注度的提升，液奶环比改善显著：根据尼尔森数据，20H1公司常温液态奶的市场份额提升了0.8pct，低温液态奶市场份额提升了0.3pct；奶粉业务，上半年公司进行了金领冠的配方升级，业务增速呈环比改善态势。“大单品”金典、安慕希、畅轻、金领冠等重点单品销售收入同比增长3.6%。分渠道看，经销商/直营渠道分别实现营收455.50/15.35亿元，报告期内经销商数量同比增加444至12790家。 Q2盈利能力持续改善，行业竞争格局改善有助于全年目标达成2020H1公司综合毛利率为38.17%，同比-0.41pct，Q2由于整体促销力度降低，毛利率环比提升至38.9%。费用方面，销售费用率为23.81%，yoy-0.82pct，Q2由于促销力度减弱，销售费用率同比下降2.5pct；管理费用率同比+0.21pct至4.46%，主要由于股权激励费用增加。整体看，公司对费用的管控水平良好。 20H1公司净利率为7.9%，yoy-0.5pct，Q2净利率同比提升2.9pct 至9.7%。 蒙牛和伊利陆续公布了业绩，从竞争格局看，考虑到原奶成本上涨的压力，以及Q2两家均呈现出费用投放趋缓态势，我们认为H2两大巨头可能会维持目前竞争阶段性降温态势，在这样的格局下，公司的业绩弹性有望继续释放。 维持“买入”评级：考虑到公司的整体费用投放效率持续提升，以及当前行业格局的阶段性趋缓，我们上调了2020-2022年EPS 预测至1.09/1.36/1.56元。我们看好公司在常温奶领域的优势及持续的高端化努力，相信通过产能扩张、新业务布局及员工激励，公司可以获得长期增长动力。 维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格上涨速度过快，行业竞争加剧，食品安全

事件：泸州老窖发布2020年中报，2020H1公司实现营业总收入76.34亿元，同比下降4.72%；实现归属母公司净利润32.20亿元，同比增长17.12%。其中2020Q2实现营业总收入40.82亿元，同比增长6.20%；实现归属母公司净利润15.13亿元，同比增长22.51%。 Q2业绩环比改善，高档白酒持续发力：2020Q2公司收入同比增长6.20%，环比2020Q1止跌回升。分产品结构来看，2020H1高档酒实现收入474.58亿元，同比增长10.03%，主要得益于国窖1573系列的量价齐升，疫情之后高端白酒的复苏进度优于中低端价格带；中档白酒实现收入191.15亿元，同比下降14.03%；低档酒实现收入90.87亿元，同比下降34.37%。2020上半年末公司的预收款项（合同负债）为5.88亿元，较2020Q1环比小幅减少0.38亿元，环比降幅收窄。同时2020H1经营活动产生的现金流量净额为7.29亿元，其中2020Q2经营活动产生的现金流量净额为10.45亿元，基本恢复到去年同期水平。 净利率提升明显，盈利能力持续改善：2020H1公司整体销售净利率为42.24%，同比大幅提升7.55pcts，主要是因为盈利能力更好的国窖1753收入占比提升带来产品结构优化，2020H1的销售毛利率为81.84%，同比提高2.14pcts，近年来毛利率与净利率持续提升。2020Q2的期间费用率为19.28%，同比大幅下降6.41pcts，其中销售费用率为15.34%，同比大幅下降6.33pcts，主要与疫情期间减少影响营销活动有关。2020H1市场宣传费及市场拓展费用为7.77亿，同比下降3.34亿。 国窖1573持续挺价，全年目标有序推进：进入到2020Q2，国窖1573在严格控货的基础上、打款节奏逐步恢复。同时近期国窖销售公司下发通知，国窖1573的出厂价上调40元/瓶，一方面紧跟高端白酒的批价上涨趋势，另一方面有望刺激经销商的打款意愿，推动全年目标有序完成。 盈利预测与估值：公司上半年经营业绩符合预期，需求环比改善趋势确立。维持2020-22年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为3.71/4.54/5.47元，分别同比增长17.1%/22.3%/20.5%。当前股价对应2020-21年的PE分别为38x/31x，维持“买入”评级。 风险提示：经济波动影响高端白酒需求；食品安全事件等。

事件：2020年8月27日，海天味业发布2020年中报。报告期内，公司实现营收/归母净利润115.95/32.53亿元，同比+14.12%/+18.27%，二季度实现营业收入/归母净利润57.11/16.4亿元，同比+22.29%/+28.83%。公司业绩超出市场预期。 品类加速成长，全年任务达成可期。（1）分产品看，上半年酱油/蚝油/酱类分别实现营收66.29/19.98/13.79亿，同比+10.7%/+16.5%/+9.34%，二季度酱油/蚝油/酱类分别实现营收31.45/10.35/6.48亿元，同比+16.69%/+30.8%/+19.7%，酱油和酱类复苏显著，蚝油快速放量，公司产品结构得到持续优化。（2）分地区，东部/南部/中部/北部/西部实现营收22.8/20.7/23.9/28.6/13.9亿，同比+10.8%/3.1%/23.1%/11.8%/24.6%；二季度东部/南部/中部/北部/西部实现收入11.35/10.77/11.28/14.37/6.28亿元，同比+22.44%/+17.55%/+31.42%/+20.71%/+25.44%。（3）截至2020二季度末公司共有经销商6433家，二季度东部/南部/中部/北部/西部分别净增22/22/45/112/125家。公司持续强化对中/西/北部县级、乡镇市场开拓，成效明显。（4）截至2020Q2，公司合同负债维持在25.42亿元，与2020Q1持平。随着餐饮消费加速恢复，渠道库存压力有所缓解，截至8月，全国大部分区域任务完成进度接近65%，全年目标有望顺利达成。 上半年销售净利率再创新高。（1）2020上半年公司销售毛利率/销售费用率分别42.94%/7.46%，同比-1.92/-3.53pcts，二季度公司实现毛利率/销售费用率39.96%/4.21%，同比-3.81/-5.58pcts。两者变动主要由于运费由销售费用调整到营业成本所致，若按照可比口径换算将运费加回销售费用后，2020年上半年毛利率/销售费用率为45.97%/10.5%，同比+1.11/-0.5pcts，盈利能力进一步改善。（2）2020上半年/二季度公司管理费用率为4.02%/4.5%，同比+0.04/-0.08pcts。（3）综合来看，2020上半年/二季度公司销售净利率达到28.08%/28.75%，同比+1.0/+1.47pcts。 盈利预测和投资评级：维持公司2020/21/22年营业收入预测为226.7/268.8/314.9亿元，净利润预测为62.6/74.1/86.4亿元。因资本公积转增股本，调整2020/21/22年EPS为1.93/2.29/2.67元，当前股价对应2020/21/22年PE分别为95x/80x/69x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全问题，宏观经济下滑，品类拓展不及预期。

事件：2020年8月26日，佩蒂股份发布2020年中报，公司实现营收/归母净利润5.82/0.43亿元，同比+45.35%/88.74%。2020Q2实现营收/归母净利润3.41/0.32亿元，同比+43.05%/+87.67%。 国外业务订单排产饱满，国内业务新品渠道双管齐下。（1）分产品，2020H1，畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食实现营收1.92/1.89/1.66亿元，同比+5.97%/68.68%/135.50%。2020Q2单季预计实现营收1.1/1.2/1.0亿，同比-17%/+123%/+215%，其中植物咬胶成长提速主要系客户库存调整完成后订单自然恢复，营养肉质零食高增主要系新西兰工厂产能释放所致。（2）分区域看，国内/国外分别实现营收0.9/4.9亿元，国内业务收入同比+67.84%，带动国内业务收入占比从2019年底的14%稳步上升至16%。（3）展望全年，国外业务方面，疫情持续扩大家庭端宠物零食需求，叠加核心客户库存回补，公司订单排产饱满，越南工厂产能利用率已接近高位。国内业务方面，公司在亚宠会期间重磅发布好适嘉98K无谷0胶主食罐、冰宴系列、它饮系列等新品，配合公司渠道的加速完善，收入增速有望继续维持高位。 净利率继续改善。（1）2020H1/Q2实现销售毛利率25.38%/29.01%，同比-2.88/+3.6pcts。分产品看，2020H1畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食毛利率分别为17.11%/34.36%/25.77%，同比-9.1/0.1/6.9pcts。2020Q2单季，公司综合毛利率的提升一方面来自于高毛利产品植物咬胶占比提升近12ptcs，另外一方面来自于鸡肉等成本价格的明显下行，二季度鸡肉价格从1.5万元/吨降至1.1万元/吨，公司亦加大原材料囤积力度。随着产品结构改善与成本下行，公司下半年毛利率有望继续提升。（2）2020H1/Q2公司实销售费用率6.74%/7.18%，同比+1.3/+1.78pcts，预计下半年公司将继续保持上半年费用投放强度，全年有望接近8000万。2020H1/Q2公司管理费用率6.91%/5.92%，同比-6.6/-5.69pcts，主要系股权激励费用减少。综合来看，2020H1/Q2公司净利率7.73%/9.48%，同比+1.4/+1.92pcts盈利预测和投资评级：维持2020/21/22年净利润预测为1.21/1.63/2.06亿元；因定增及回购导致股本变化，调整EPS为0.71/0.96/1.21元，当前股价对应2020/21/22年PE为56x/41x/33x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上行、国内业务拖累净利率、中美贸易摩擦。

事件：2020年8月26日，绝味食品发布2020年中报，报告期内公司实现营业收入/扣非归母净利润24.13/2.71亿元，同比-3.08%/-30.46%；2020Q2实现营业收入/扣非归母净利润13.47/2.00亿元，同比+0.83%/-4.58%。公司业绩整体符合市场预期。 门店净增数大幅提升对冲疫情影响，下半年公司将积极提升单店营收表现。 （1）2020H1公司较去年底净增门店1104家，总门店数达到12058家。受疫情影响，公司鲜货类产品的单店出货额为18.8万，相较于去年同期的22.4万元下滑16%。不过，伴随人流量提升，高势能门店稳步复苏，截至本月预计单店营业额已恢复至往年6成左右。 （2）分产品看，2020H1禽类/蔬菜/其他产品实现营业收入17.86/2.42/2.21亿元，同比-6.5%/-6.6%/+8.7%，2020Q2禽类/蔬菜/其他产品实现收入9.70/1.38/1.31亿元，同比+3.5%/-1.7%/+14.7%；（3）分地区看， 2020Q2西南/华中/华南/华东/华北地区实现营收1.94/3.72/2.26/3.13/1.61亿元，同比+6.6%/+7.7%/-9.6%/-7.1%/+4.2%。2020Q2华南地区公司加大门店拓展力度，营收下滑主要系阶段性的产能调配所致。（4）整体来看，虽然公司下半年工作重心将围绕提升单店营收展开，但是加盟商开店申请数保持高位，预计下半年门店净增数较去年同期仍有提升空间。 销售费用回落带动净利率明显提升。（1）2020H1公司销售毛利率/销售费用率分别为34.32%/9.74%，同比+0.09/+1.55pcts，2020Q2销售毛利率/销售费用率分别为38%/8.54%，同比+2.97/-0.46pcts。原料成本下降带动二季度毛利率上升，同时随着终端门店业务逐步复苏，疫情期间对加盟商逆势展店的补贴和支持费用均以结束，公司费用投放进入正常节奏。（2）2020H1/Q2管理费用率分别为6.04%/5.82%，同比+0.71/+0.7pcts，总体维持平稳。（3）综合来看， 2020H1/Q2实现净利率11.27%/15.57%，同比-4.5/-0.34pcts，二季度公司净利率已回升至正常水平。 盈利预测与投资评级：维持公司2020/21/22年营业收入预测为57.48/65.26/74.19亿元，净利润预测为9.07/10.53/12.26亿元。预测2020/21/22年EPS 为1.49/1.73/2.01元，当前股价对应2020/21/22年PE 为60x/51x/44x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全，加盟商管理模式失效，一级市场投资等风险。

事件：2020年8月24日，山西汾酒发布2020年中报，报告期内公司实现营业收入/扣非后归母净利润69.00/16.04亿元，同比+8.2%/+34.9%。2020Q2单季实现营业收入/扣非后归母净利润27.60/3.79亿元，分别同比+18.99%/+21.56%。截至2020Q2，公司合同负债21.44亿元，同比/环比+6.6/+5.3亿元，为全年任务的顺利完成提供支撑。 产品结构持续优化，外埠市场开拓顺利。 （1）2020H1汾酒/系列酒/配制酒实现营收62.67/2.98/2.71亿元，同比+11.23%/-38.11%/+35.22%，2020Q2汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收24.47/1.34/1.42亿元。拆分来看，2020H1青花/玻汾/巴拿马老白汾营收占比预计为30%/30%/40%，青花/巴拿马/玻汾营收同比+30%/+20%/+10%，老白汾受疫情冲击同比略有下滑。2020Q2青花提价控货扩大渠道价差，经销商备货积极性提升，预计Q2单季青花系列占比进一步提升至40%左右。 （2））分区域看，2020H1省内/省外市场实现营收31.32/37.04亿元，同比-0.55%/+16.97%，2020Q2省内/省外分别实现营收11.04/16.18亿元，同比+7.07%/+28.66%。具体来看京津冀、鲁豫、陕蒙环山西市场微增，长三角/珠三角保持高增，预计广东/安徽市场同比+80%，上海市场同比+50%。截至2020Q2，经销商数量分别为2679家，较2019末净增加190家，其中二季度净增160家，全国化进程稳步推进。 税金下降推动净利率水平同比提升。2020H1公司分别实现毛利率/销售费用率71.7%/20.11%，同比+0.25/-1.46pcts，其中2020Q2实现毛利率/销售费用率70.9%/18.2%，同比+0.32/-4.83pcts。公司毛利率水平整体平稳，预计下半年将进一步加大费用投放强化青花品牌势能。2020H1/Q2公司管理费用率分别为6.43%/7.76%，同比+1.22/+0.37pcts，基本维持稳定。2020Q2公司净利率13.81%，同比-0.07pcts。综合来看，得益于Q1税金下降的影响，2020H1实现销售净利率23.42%，同比+3.58pcts。 盈利预测、投资评级：我们维持对公司2020/21/22年的营收预测为141.93/167.90/193.82亿元，净利润预测为25.21/31.02/35.84亿元。预测2020/21/22年EPS 为2.89/3.56/4.11元，当前股价对应2020/21/22年PE 为61x/50x/43x，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅波动，省外竞争激烈，食品安全问题，改革放缓

事件：2020H1公司实现营收52.52亿元，yoy+16.42%；实现归母净利润1.88亿元，yoy-29.51%。其中，Q2单季公司实现营收18.40亿元，归母净利润-18.96万元，符合市场预期。 产品多元化趋势不改，新品类持续拓展中 1）按产品结构划分：2020H1公司坚果类/非坚果类产品占营收比例分别为53.56%/46.44%，与19年基本持平。具体来看，坚果/烘焙/肉制品/果干/综合类的产品销售收入同比变动+11.38%/+7.9%/+39.2%/-8.9%/+59.27%，肉制品和综合类产品的增速最高。创新业务中的四大子品牌：方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼业务获得了进一步的增长。2）按渠道划分，2020H1公司在第三方电商平台/自营APP/投食店/联盟小店的营收占比分别为84.54%/0.48%/5.90%/2.99%，第三方电商平台仍然是公司营收的主要来源。 准则调整导致毛利率下滑，期间费用率同比基本持平 2020H1年公司毛利率为25.73%，同比下降5.12pct，毛利率的下降主要是由于按新会计准则，快递费用（以前计入销售费用）进入主营业务成本中的履约成本所致。费用方面，20H1公司的期间费用率为21.08%，同比减少了0.83pct。其中，销售费用率下降1.50pct，主要是由于准则调整，运输快递费用下降导致。管理费用率同比提升0.64pct，主要是由于员工薪酬增加带来的。公司上半年实现归母净利润1.88亿元，yoy-29.51%，业绩短期继续承压。 线上线下持续改善中，供应链持续升级 由于线上平台流量进一步分散，多流量入口导致主流电商渠道的流量下滑，公司受到一定影响，但公司正在采取积极措施，通过直播、短视频等新工具来扩大引流入口，以保障销售增长。受到疫情的影响，公司减缓了新店开业进度，但线下业务整体保持稳步增长，2020H1投食店新开38家店铺至139家，覆盖全国22省市，营收同比增长45%；联盟小店新开209家店铺至达478家，覆盖全国14省市，营收同比增长166.1%。目前公司约有157家投食店和566家松鼠小店。此外2020H1公司新设松鼠云供、松鼠供应链、仓鼠物流、安徽云造、松鼠智供、华东供应链6家公司，供应链能力得到进一步强化 盈利预测、估值与评级：我们维持2020-2022年的归母净利分别为2.39/3.14/4.39亿元，EPS分别为0.60/0.78/1.09元，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期

事件：今世缘发布2020年半年报，2020H1公司实现营业总收入29.14亿元，同比下降4.67%；实现归属母公司净利润10.2亿元，同比下降4.92%。其中2020Q2实现营业总收入11.43亿元，同比增长3.76%；归属母公司净利润4.39亿元，同比增长1.91%。 需求稳健恢复，基本面环比改善确立：虽然2020年上半年公司收入仍同比下降4.67%，但2020Q2收入同比小幅增长3.76%、已经实现单季度的收入增速转正，公司基本面的环比改善趋势确立。分产品来看，以核心产品国缘四开、对开为代表的特A+类产品表现最好，2020H1实现收入16.89亿元，同比小幅增长0.92%；单二季度特A+类产品实现8.3%的同比增速，相较于2020Q1环比提升12.1pcts。分销售区域来看，2020H1江苏省内实现销售收入27.06亿元，同比下降5.27%。从绝对增速上看，淮海大区是省内唯一实现上半年正增长的区域，核心区域南京大区/淮安大区/盐城大区分别同比下降7.76%/8.77%/3.13%，其中淮安大区和盐城大区相较于一季度末均有较为明显的降幅收窄。2020H1省外实现销售收入1.99亿元，逆势同比小幅增长6.29%。 盈利能力稳定，客观看待经营现金流波动：2020H1公司销售净利率为35%，同比小幅下降0.11pcts。其中2020H1销售毛利率为69.45%，同比下降2.51pcts；销售毛利率的下降主要是因为疫情影响下公司主动加大给予经销商的折扣力度所致。2020H1销售费用率为8.69%，同比大幅下降4.16pcts，系受疫情影响广告投入减少5600万元及促销活动开展较少所致。2020H1公司经营活动产生的现金流出现一定的波动，主要是因为2019年末预收款项大幅确认，以及为支持经销商放宽了信用政策，符合疫情发生之后的市场操作思路，应理性客观看待。 盈利预测与估值：进入到二季度以后白酒消费场景陆续恢复，公司基本面环比改善趋势确立。同时中长期来看主力国缘系列产品有望持续享受江苏省内的消费升级趋势，股票期权激励计划锚定中期的平稳收入目标。公司2020年半年报符合预期，我们维持2020-22年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为1.29/1.58/1.97元，同比增长10.8%/23.1%/24.2%。当前股价对应2020-21年的PE分别为33x/27x，维持“买入”评级。 风险提示：经济环境波动影响白酒需求；省内竞争格局恶化。

事件：2020年7月29日，汤臣倍健发布2020年半年报，报告期内公司实现营业总收入31.25亿元，同比+5.23%；实现归母净利润9.62亿元，同比+10.96%，扣非后归母净利润9.99亿元，同比+17.76%。其中2020Q2实现营业收入16.30亿，同比+16.55%；实现净利润4.30亿，同比+20.86%。 二季度恢复性增长显著。(1)分季度来看，2020Q1/Q2分别实现营收14.95/16.30亿元，同比-4.84%/+16.55%，公司营收整体实现恢复性增长。（2）分产品来看，2020H1主品牌/健力多分别实现营收18.22/6.58亿元，同比-1.81%/+1.79%。其中2020Q2，主品牌/健力多单季实现营收9.0/3.4亿元，同比+10%/+17%，较Q1单季增速提升20.4/27.1pcts。LSG方面，国内业务渠道铺市进展顺利，2020H1实现营收0.88万元；境外业务实现营收3.04亿元，同比+12.73%，其中Q2单季同比+6.03%。（3）分渠道来看，估算2020H1国内市场线下/线上分别实现营收22.17/6.04亿元，同比-4.35%/+46.83%；2020Q2国内市场线下/线上单季同比+5%/64%，较Q1单季增速分别提升17.3/34.2pcts。进入Q3以来，随着疫情的缓解，线下渠道展业限制逐渐解除，公司线下渠道收入增速有望继续改善。 线上收入占比拉低单季毛利率，下半年有望通过加大费用投放力度追赶全年经营目标。2020H1公司毛利率65.49%，同比/环比-2.52/-1.89pcts。其中，2020Q2毛利率为63.75%，同比/环比-5.14/-3.63pcts。公司单季毛利率下滑主要系线上低毛利率产品销售占比提升所致。测算2020Q2线上收入占比达到23%，同比/环比+6.9/2.8pcts。2020H1销售费用率为21.19%，同比/环比-8.0/+4.5pcts。二季度公司费用投放力度虽有所加大，但是考虑一季度由于疫情受限导致部分促销活动延后，在维持全年费用投放预算不变的判断下，我们预计公司下半年有望继续加大费用投放追赶全年经营目标进度。 盈利预测、投资评级和估值：维持公司2020/21/22年营业收入预测为63.64/75.08/87.82亿元；维持公司净利润预测为12.07/14.89/17.23亿元。预测2020/21/22年EPS为0.76/0.94/1.09元，当前股价对应2020/21/22年PE分别为28x/23x/20x，维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓压力加大，行业竞争加剧，食品安全问题。

小行业，大公司。公司是国内唯一主营榨菜销售的上市企业，也是榨菜行业唯一的全国化企业。公司 2019年营业收入 19.9亿元，我们估算榨菜行业 2019年产值在 80亿以上，公司市场份额为 25%左右。 提价转嫁成本压力，渠道推动营收周期。一方面，由青菜头自身“娇贵”导致的原材料价格高波动是公司成本端的主要不确定性来源，另一方面，产品的供需关系赋予公司提价转嫁成本的能力。不同的提价策略对应不同的渠道推力，而渠道推力的周期性变化使得营收呈现周期性波动。 量价齐升诚可待，上行周期再启航。产能释放、渠道下沉稳步、渠道库存压力出清，利好产品放量；缩包装提价稳步推进，促进单价上升。综合来看，2020年量价齐升已成大概率事件，新的上行周期已然到来。 下沉市场空间广阔，深耕渠道释放增量。2019年公司积极推动渠道下沉消化渠道库存， 2020年公司将减缓扩张速度，更加追求经销商存活率。 不同于 2013年的浅尝辄止，我们判断本轮县级市场拓展具备可持续性。 结合 2019年以及 2020年 1-5月县级市场经销商的表现，我们测算2020/2021年县级市场能为公司营收带来 7%/3%左右的同比增量。 泡菜酱料虽受阻，榨菜萝卜仍可期。费用投放不足、新品类毛利率较低、收购屡次不及预期是公司过去品类拓展受阻的主要原因。通过对比不同品类的产品本质、产能情况、产业链和渠道的协同性，我们判断升级榨菜和萝卜品类是适宜的短期扩展目标。结合脆口榨菜和萝卜的产能相继释放，预计脆口系列继续维持高增长，萝卜品类成长提速可期。从中长期来看，公司将通过乌江品牌为泡菜赋能，并逐步进入广阔的酱料类蓝海市场。 盈利预测、估值与评级：疫情带来的需求增长是短期的确定性来源，大量的县级市场新经销商带来的增量是中期的确定性来源，从历史看，经营由滞缓转为高增长意味着上行周期的开始，我们判断 2020年新的周期已然启航，且本轮周期将为公司带来 2-3年的快速增长，基于此，我们上调公司 2020/21/22年营业收入至 22.87/26.03/29.21亿元；上调净利润至7.47/8.62/9.79亿元，对应 EPS 为 0.95/1.09/1.24元；给予涪陵榨菜目标价 45.00元，对应 2020年 48倍 PE，上调评级至“买入”。 风险提示：消费者接受度不佳，县级市场风险，食品安全风险。

事件：贵州茅台发布2020年半年报，2020H1公司实现营业收入439.53亿元，同比增长11.31%；实现归属于上市公司股东的净利润226.02亿元，同比增长13.29%。其中2020Q2实现营业收入195.47亿元，同比增长9.55%；实现归属于上市公司股东的净利润95.08亿元，同比增长8.92%。 全年经营目标有序推进，直销渠道增量显著：2020H1年公司营业总收入同比增长10.84%，公司积极克服疫情的负面影响，积极引导经销商有序打款，全年10%的营业总收入增长目标有序推进。分产品结构来看，2020H1茅台酒实现收入392.61亿元，同比增长12.8%；系列酒实现收入46.5亿元，同比略有下降。分销售渠道来看，2020H1批发渠道实现收入387.59亿元，同比增长2.4%；直销渠道实现收入51.53亿元，同比大幅增长221.63%。其中2020Q2直营渠道放量呈现出加速状态，2020Q2直销渠道的销售收入同比大幅增长529.7%，单季度直销渠道的收入占比达到16.5%，相比2019年全年提升近8pcts。 盈利能力稳步改善，预收项继续环比提升：2020H1净利润同比增长13.3%，2020H1销售净利率为54.4%，同比小幅提高0.76pcts，销售费用率下降是盈利能力改善的主要原因。2020H1销售费用率为2.55%，同比下降2.28pcts，主要因为疫情影响下市场投入费用的减少以及新收入准则调整运输费至主营业务成本。2020年上半年末公司预收项（合同负债+其他流动负债）约105.7亿，环比小幅增加约8.6亿。2020H1经营活动产生的现金流量净额同比下降47.6%，主要因财务子公司的客户存款和同业存放款项净增加额减少所致，白酒销售业务经营现金流表现依旧稳健。 稳健增长彰显龙头风范，营销体系改革初现成效：公司上半年整体经营节奏稳健务实，二季度以来飞天茅台的一批价格稳步上行，疫情对于需求的负面影响已经逐步消除。同时公司直销渠道的搭建初现成效，2020年以来加快区域商超连锁渠道的合作，成为重要的销售增量。 盈利预测与投资评级：维持2020-22年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为37.46/45.17/51.85元，同比增长14.2%/20.6%/14.8%。当前股价对应2020-21年的PE分别为45x/37x，维持“买入”评级。 风险提示：经济波动影响高端白酒需求；价格管控效果不达预期。