事件:重庆啤酒发布2017年业绩预告,2017年公司预计归属上市公司净利润约3.3亿元,同比增长82%;实现归属上市公司扣非后净利润3.1亿元,同比增长68%。 投资评级与估值:公司全年业绩预告略高于我们的预期,我们上调2017年EPS 预测至0.68元(前次0.66元),维持2018-19年EPS 预测为0.85、1.01元,最新收盘价对应2018-19年分别为27、23xPE。考虑到估值切换、上调2018年目标价至26元,对应18年约30xPE,由于近期公司股价受行业集中涨价事件驱动上涨明显,由买入评级下调至增持评级。 关厂影响全年啤酒销量增速,产品结构升级推动吨价提升:2017年前三季度公司收入同比小幅下降0.06%,其中2017Q3同比增长4.24%,相对于2017Q2收入增速环比改善明显。四季度为啤酒行业的淡季,我们预计公司全年收入基本持平。我们预计公司全年的啤酒销量仍有小个位数的下降,扣除关厂的影响有小幅的正增长。2017年末到2018年初,以华润、燕京和青啤为主的啤酒公司拉开国内啤酒行业的涨价潮,均选择在消费淡季分产品、分区域进行提出厂价。2018年1月末重庆啤酒在核心市场跟进提出厂价,提价的品类为相对高端的瓶装纯生产品和低端的易拉罐装产品,我们预计提价的幅度在5%左右,主要提价品类的收入占比在10%左右。 17Q4单季度实现盈利,资产减值损失如期下降:2017年公司预计归属上市公司净利润约3.3亿元,推算2017Q4公司单季度预计实现净利润1400万左右,这也是公司在2010年后首次在四季度实现盈利。一方面公司关厂、淘汰存货等一系列减负动作逐步完成,公司资产减值损失如期大幅减少。我们预计2017年全年的资产减值损失在4000-5000万左右,17Q4单季度确认1000万左右,2015-16年公司分别确认资产减值损失3.45亿和2.27亿元。另一方面公司产品结构稳步提升,最低端的山城品牌销量占比继续下滑,预计2017年前三季度山城销量占比已经不足15%,而乐堡销量占比超过20%、重庆品牌的销量占比接近60%。 啤酒行业性利润拐点仍有待确认,重啤外资机制助力利润弹性率先释放:我们认为近期啤酒行业的涨价仍为成本推动型,行业整体盈利能力改善的拐点依赖于竞争格局的改善,仍有待继续确认。重啤的外资机制更加灵活,行业内率先进行大规模的关厂,资产减值损失大幅减少,盈利能力大幅改善。同时由于嘉士伯的资源支持和品牌背书,重啤的产品结构升级之路稳步推进。嘉士伯成为实际控制人时曾承诺在2017-2020年解决国内啤酒业务的同业竞争问题,未来重啤有望成为嘉士伯在国内的资源整合平台。 股价表现的催化剂:业绩超预期、高端产品推广速度超预期。 核心假设风险:业绩低于预期、食品安全事件。

事件:恒顺醋业发布2017年业绩预告,2017年公司预计实现营业收入15.27亿元,同比增长约5.5%;实现归属上市公司净利润约2.56-2.9亿元,同比增长50%-70%;实现归属上市公司扣非后净利润1.72-1.88亿元,同比增长10%-20%。 投资评级与估值:受非经常性损益确认的影响,公司17年利润超出我们的预期,我们上调2017年EPS 至0.44元(前次0.34元)、维持2018-19年EPS 预测分别为0.41、0.49元。 最新收盘价对应2018-19年分别为29、24xPE,维持增持评级。公司的核心看点在于食醋行业集中度低、消费升级趋势明显。公司作为食醋行业龙头,未来集中度提升和品类拓展空间广阔。如果管理体制能够得到有所进展,公司的经营效率存在较大的改善空间。 调味品库存压力消除,预计全年调味品高个位数增长:2017年公司预计合并报表口径收入同比增长约5.5%,17Q4单季度约实现收入4.12亿元,同比增长5.3%,和17Q3的单季度收入增速基本持平。我们预计17年全年公司调味品业务收入增速在高个位数,在母公司报表口径17Q4的收入增速在10%左右,延续了17Q3以来渠道库存回归正常之后的增速,17Q3公司母公司收入同比增长11.48%,相较于2017Q2(+6.37%)和2017Q1(+2.32%)有较为明显的提升。 调味品主业盈利能力稳定,非经常性损益贡献全年利润高增长:2017年公司预计实现归属上市公司净利润约2.56-2.9亿元,同比增长50%-70%,其中土地收储补偿和转让南京消防器材和宁波大红鹰股权分别带来4300万左右和534万元的一次性非经常性损益。公司17年实现扣除非经常性损益的利润1.72-1.88亿元,同比增长10%-20%,基本符合预期。按照公司的年报预告,17Q4的单季度扣非净利率约在10%-14%区间内,同比基本持平。公司16年下半年产品提价有效覆盖了17年的成本上涨,盈利能力保持稳定。 产品结构升级稳步推进,期待管理机制进一步改善:公司2016年下半年以来加大新品推广及包装升级,品牌建设力度进一步提升。同时渠道建设工作和产品结构升级之路持续推进,公司10万吨高端醋的产能已经于17年下半年顺利投产。但公司的国企体制限制企业经营灵活性和积极性,管理层持股计划的激励力度相对有限,期待进一步的激励落地改善公司经营效率。 股价表现的催化剂:调味品业务增速超预期、国企改革有所进展。 核心假设风险:业绩低于预期、食品安全事件。

事件:桃李面包发布2017年业绩预告,2017年公司预计实现营业收入40.80亿,同比增长23.42%;实现归属于上市公司股东净利润5.14亿,同比增长17.99%;其中2017Q4预计实现营业收入11.24亿,同比增长21.13%;实现归属于上市公司股东净利润1.56亿,同比大幅增长41.74%。 投资评级与估值:公司全年业绩略超预期,我们上调2017-2019年净利润预测分别至5.14亿、6.34亿和7.7亿(前次4.98亿、6.18亿和7.52亿),对应EPS分别为1.09、1.35、1.64元(考虑增发增厚股本),同比增长18%、23%和22%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为32、26倍,维持增持评级,作为稳定成长的细分行业龙头,具备长期配置价值。 17Q4收入增速继续稳健表现,华南市场收入表现亮眼:2017Q4公司预计实现营业收入11.24亿,同比增长21.13%;2017Q1/2017Q2/2017Q3的收入增速分别为23.88%/24.81%/24.20%,四季度收入增速保持在20%以上,继续稳定表现。我们预计核心基地东北市场全年保持15%左右的增速;今年重点开拓的华南市场以东莞工厂为产能基地、覆盖南方5省。目前核心KA渠道已经基本布局完善,预计全年取得1亿以上的收入规模,同比增速超过300%。2018年公司计划加大上海分公司的投入力度,2017年年底开始重新划分四个区域进行独立考核,强化渠道渗透能力和运行效率,有望为明年的收入增长贡献增量。 17Q4盈利能力继续改善,利润增速略超预期:2017Q4公司预计实现归属于上市公司净利润1.56亿,同比大幅增长41.74%,17Q4单季度的净利率为13.87%,在去年较低的基数上同比提高近2%。在2017Q1出现较大的净利率波动的情况下,2017Q4盈利能力表现延续了二季度以来的改善趋势。盈利能力改善的核心原因在于:1)公司2017年下半年开始针对不同的销售区域进行了提价,整体提价幅度约2%左右;2)华南地区渠道建设逐步推进,亏损幅度继续收窄:公司华南地区费用投放是造成2017Q1净利率波动的主要原因,随着固定的销售人员投放和渠道建设完成,终端产品自然动销逐步改善,收入增速提升带来了亏损逐季收窄,我们预计全年华南地区亏损额在3000万左右,并有望在2018年实现扭亏。 成长性再得验证,高费用投放阵痛期已过:公司2017年12月完成增发,募集资金用于武汉、重庆和西安的产能建设,公司“中央工厂+批发”的模式仍在全国范围内有序推进,长期成长路径清晰。华南地区短期高费用投放对盈利能力的负面波动不影响公司长期看点,2017Q4的利润高增长验证公司盈利能力的持续修复。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期、区域扩张速度超预期l核心假设风险:业绩低于预期、食品安全事件

事件:洽洽食品发布与三瑞农业科技股份有限公司股东签署投资合作框架协议的公告,洽洽拟购买三瑞农科股东张永平等合计持有的公司约11%股份。 投资评级与估值:我们维持2017-19年EPS预测分别为0.65、0.83、0.94元,分别同比增长-7%、28%和14%,最新收盘价对应2018-19年PE分别为19、17倍。我们认为公司明年基本面迎来改善,在食品饮料板块整体估值水平提升的背景下,公司的估值具备较大吸引力。维持未来一年目标价21元,对应18年25xPE,维持买入评级。 三瑞农科:育繁推一体化、向日葵种子细分行业龙头。三瑞农科主营业务为向日葵杂交种子的研发、生产、销售及技术服务,根据公司估算三瑞农科在食用向日葵种子的市场占有率达22.77%,处于绝对领先地位,是行业内少数拥有“育繁推一体化”实力的向日葵种子企业。2016年三瑞农科实现收入2.58亿元、实现净利润1.22亿元。2017年上半年受去年葵花籽市场收购价格偏低、农民种植向日葵积极性较差等因素的影响,公司收入和利润出现了较大幅度的下降,其中收入和净利润分别约为1.18亿和0.66亿元,同比下降43.47%和43.05%。 洽洽食品:入股三瑞农科,强化上游葵花籽产业布局,战略意义大于财务意义。本次拟股份转让价格为9.87元/股,计划受让的股份约占三瑞农科股份总数的11%,合计股份转让价款约为1.15亿元。洽洽入股三瑞农科符合公司全产业链战略布局的方向,能够加大对于上游原材料的可控程度,增强公司的抗风险能力。同时公司仅收购11%的股权并不会对实际的合并利润表产生重大影响,2017年11月隆平高科公告拟以相同的转让价格收购三瑞农科49.45%的股权,收购完成后的持股比例将达到50.39%,隆平高科将成为三瑞农科第一大股东。 新品持续放量+老品止跌,继续强调洽洽的基本面改善:我们从11月份开始强调公司的基本面改善,公司老品原香瓜子经销商库存回归良性、从9月份开始止住下滑趋势。两大新品蓝袋山核桃系列+每日坚果系列持续放量,其中蓝袋山核桃系列12月初提前完成全年5亿的含税收入目标、每日坚果11月初含税销售额突破1亿。目前蓝袋系列的渠道渗透率不到50%、每日坚果仅为推出的第一年、明年成长继续可期,公司的收入端有望迎来改善。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期,海外市场扩张速度超预期 核心假设风险:小非股东解禁、收购事件仍有不确定性。

事件:根据近期的草根调研,我们认为公司基本面已经见底且存在一定的预期差,建议重视公司的变化,公司明年收入和利润有望同步迎来改善,在食品饮料板块整体估值水平提升的背景下,公司估值同样具备较大的吸引力,配置价值突出。 投资评级与估值:我们维持2017-18年EPS分别为0.65、0.83元,上调2019年EPS预期至0.94元(前次0.91元),分别同比增长-7%、28%和14%,最新收盘价对应2018-19年PE分别为19、17倍。我们上调未来一年目标价至21元,对应18年约25xPE,从增持评级上调至买入评级。 核心变化一:被忽视的新品放量。2012-2016年公司收入年均复合增速仅有5%,但是2017年以来蓝袋山核桃瓜子系列+每日坚果两大新品连续放量,且传统香瓜子产品在9月份开始止住下滑趋势,我们认为公司收入增速有望在2018年取得突破。其中山核桃口味瓜子系列在2015年下半年公司推出,2016年在重点城市进行推广并取得2.5亿的含税收入。2017年公司开始在全国范围内重点推广,截止2017年前三季度取得3.5亿含税收入,有望全年实现5亿的含税收入,同比翻倍增长。复合果仁类产品每日坚果2017年5月推出,8月份开始重点在华南和华东地区进行推广,截止到11月初含税销售额已突破1亿。 核心变化二:盈利能力有望同步见底。2016Q3开始公司已经连续5个季度净利润出现10%以上的下降,原材料成本波动带来的毛利率下降是利润波动的主要原因。葵花籽原材料是公司最主要的成本构成,2017年公司对传统香瓜子产品进行了原材料品相升级,新品种的采购成本比原有品种高10%左右,造成公司毛利率在2017年的下滑。根据我们最新的跟踪,目前传统香瓜子产品的品相升级已经完成,今年葵花籽的新一季采购价格和去年基本持平,公司的毛利率压力有望得到缓解,而且蓝袋山核桃瓜子产品的毛利率比普通香瓜子产品的毛利率高5%左右,蓝袋产品的持续放量有利于公司毛利率的优化。 核心变化三:董事长做大上市公司主业的决心坚决。2015年7月公司董事长业务重心重新回归上市公司,虽然16年电商业务推广低于市场预期,但是董事长回归之后在业务结构、销售体制以及团队建设上的改变毋庸置疑。17年下半年开始公司加大对销售事业部领导的薪酬激励,并根据业绩进行了提拔任命。同时加大对大经销商的扶持力度,明确资源投入和新品推广支持。

绝味食品:国内休闲卤制品龙头企业。绝味食品是国内收入规模最大的休闲卤制品龙头,2012-2016年公司收入从19.69亿提高到32.74亿,年均复合增速13.55%;净利润从1.52亿提高到3.8亿元,年均复合增速25.80%。1)产品上:以鸭副卤制品为主打,收入占比在65%左右,其中鸭脖产品收入占比在35%以上;2)渠道上:以“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式实现连锁门店模式在全国范围内的快速扩张,2016年底全国范围内门店数量为7924家,目前已经接近9000家。 佐餐食品休闲化,休闲卤制品行业迈入成长期:Frost&Sullivan的数据显示,2015年国内休闲卤制品市场规模为521亿元,是休闲食品中景气度最高的子行业。1)驱动因素之需求:纵向对比美国历史可以发现,1984年到2015年美国人均食物支出明细项中,增长最快的是零食品类。而人均消费能力的提升、冷链物流能力的日益完善为国内休闲卤制品行业的发展提供基础。2)驱动因素之供给:21世纪开始,国内休闲卤制品部分企业的生产模式逐渐由传统作坊向流水线生产过渡,连锁门店模式成为重要的销售渠道。绝味、周黑鸭等企业采用加盟或者直营的模式快速扩张门店数量,在供应端保证了国内休闲卤制品行业的快速增长,绝味和周黑鸭的门店数量之和从2013年的6135家增长到2016年的8702家。 公司供应链优势突出、单店收入提升可期:1)收入端:公司收入增速取决于门店数量增速和单店收入增速,绝味近9000家的门店数量在行业内大幅领先,得益于遍布全国的生产型分子公司和冷链物流体系,预计未来仍能保持近1000家的年均门店增量;2011-16年绝味单店年均收入基本保持在40-45万之间,相较于周黑鸭仍有较大的提升空间。2)盈利能力端:2016年整体净利率为11.62%,但是重庆、成都、河南等子公司的净利率均在16%以上。我们认为随着公司门店数量和覆盖销售面积的稳定增长,公司未来的净利率有望突破16%,相较于目前仍有较大的提升空间。 投资评级与估值:我们预计2017-19年公司分别实现营业收入39.01亿、45.15亿和52.75亿元,分别同比增长19%、15.7%和16.8%;实现净利润5亿、6.1亿和7.7亿元,分别同比增长31.6%、22%和26.3%,对应EPS分别为1.22、1.49和1.88元,当前股价对应17-19年分别为33、27、22xPE。参考可比公司的估值情况,考虑到公司在门店收入及销售均价较大的提升空间以及业绩增长的相对确定性,我们给予公司一定的估值溢价,目标价43元,对应2018年约30xPE,首次覆盖给予“增持”评级。 股价表现的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期。

事件:桃李面包发布2017年前三季度业绩,2017年前三季度公司实现营业收入29.55亿元,同比增长24.32%;实现归属上市公司净利润3.58亿元,同比增长10.10%。其中2017Q3实现营业收入11.40亿元,同比增长24.20%;实现归属上市公司净利润1.75亿元,同比增长28.68%。 投资评级与估值:公司前三季度业绩符合预期,我们维持2017-2019年EPS预测分别为1.11、1.37、1.67元,分别同比增长14%、24%和22%。最新收盘价对应17-18年PE分别为39、31倍,维持增持评级。 2017Q3收入增速稳定,盈利能力持续恢复:2017Q3实现收入11.40亿,同比增长24.20%,连续三个季度收入增速在24%左右,公司“中央工厂+批发”的异地复制成长模式仍在稳步推进。2017Q3公司实现净利润1.75亿元,同比增长28.68%,同比增速相对于2017Q2环比大幅提高。2017Q3单季度的净利率达到15.34%,为2015年以来的单季度高点,在去年同期较高基数上同比提高0.5%,盈利能力持续修复。公司盈利能力持续改善的原因有:1)产品提价和生产效率提升带来的毛利率改善:公司下半年开始针对不同的销售区域进行了提价,整体提价幅度约2%左右;同时生产设备更新带来生产效率的提升。2017Q3公司整体毛利率为40.32%,同比提高了3.07%,为公司净利润大幅改善的主要贡献因素。2)费用投放得到有效控制,华南地区亏损幅度继续收窄:2017Q3公司期间费用率为18.98%,虽然仍同比提高0.94%,但是已经环比2017Q1和2017Q2下降了3.73%和1.79%。其中2017Q3销售费用率为17.53%,同比提高1.54%,环比2017Q1和2017Q2下降了2.13%和1.41%。公司华南地区上半年仍处于费用投放期,销售人员投放和运输费用提升明显,2017Q3华南地区的费用投放效果显现,收入端的大幅改善推动亏损幅度收窄。 长期成长路径依旧清晰,费用投放趋于稳定:公司非公开发行方案已于9月初获证监会审核通过,募集资金拟用于武汉、重庆和西安的产能建设,公司“中央工厂+批发”的模式仍在全国范围内有序推进,长期成长路径清晰。华南地区短期高费用投放对盈利能力的波动不影响公司长期看点,公司三季度的盈利能力继续环比改善。同时公司推出连续五年的员工激励计划,有利于实现公司利益和员工利益的统一,建立长效激励机制,调动员工的积极性,为长期增长进一步释放动力。

事件:中炬高新发布2017年前三季度业绩,2017年前三季度公司实现营业收入27.29亿元,同比增长18.84%;实现归属上市公司净利润3.55亿元,同比增长38.55%。其中2017Q3实现营业收入9.24亿元,同比增长14.72%;实现归属上市公司净利润1.44亿元,同比增长27.29%。 投资评级与估值:调味品业务美味鲜子公司业绩表现超预期,我们上调2017-2019年EPS预测至0.64、0.83、1.02元(前次0.61、0.75、0.89元),分别同比增长40%、31%、22%,若扣除地产业务的重估价值,对应2017-18年PE分别为35、27倍。考虑到年底的估值切换,上调目标价至30元,扣除地产重估价值对应18年PE为32倍,维持买入评级。 渠道库存回归正常,2017Q3美味鲜子公司收入增速如期回升:2017年前三季度公司实现营业收入27.29亿元,同比增长18.84%,其中美味鲜子公司实现收入26.48亿元,同比增长22.23%。在经历了二季度渠道的库存消化之后,美味鲜的收入增速如期恢复(2017Q1在提价预期下经销商积极备货,收入增长30%以上;而2017Q2渠道消化库存,收入增速虽逐月改善,但整体收入增长回落至10%以上)。除美味鲜子公司以外,公司本部实现收入2276万元,同比减少67.24%;中炬精工公司实现收入5113万元,同比减少7.88%;中汇合创房地产业务实现收入291万元,同比增加275万元。 盈利能力持续改善,2017Q3净利率环比大幅提升:2017Q3公司实现归属于母公司的净利润1.44亿元,同比增长27.29%,2017Q3的单季度净利率高达15.59%,同比提高1.54%。 2017Q3的毛利率为41.30%,同比大幅提高3.44%,阳西基地产能的不断释放成为毛利率提升的主要原因。2017Q3整体期间费用率为23.56%,同比提高2.61%,其中2017Q3的销售费用率为11.83%,同比提高了3.25%,运输流通费用、返利费用及超市费用支出增加是销售费用大幅提高的主要原因。具体到美味鲜子公司,2017年前三季度实现归属母公司的净利润3.94亿元,同比提高46.32%。 阳西产能逐步释放,优质调味品业务成长性无忧:阳西基地产能的逐步投产有望逐步改善公司盈利能力,为公司的区域扩张提供产能支撑。同时上半年公告拟投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目(100%控股),达产后将新增各类调味品及相关食品65万吨的生产能力,除酱油之外的多品类布局已现雏形。公司从2014年开始推行业绩与管理层薪酬挂钩的考核机制,内部机制仍在逐步理顺,长期成长性无需过分担忧。

事件:洽洽食品发布2017年前三季度业绩,2017年前三季度公司实现营业收入25.10亿元,同比小幅下降0.88%;实现归属上市公司净利润2.36亿元,同比下降13.15%。其中2017Q3实现营业收入9.10亿元,同比增长3.82%;实现归属上市公司净利润0.88亿元,同比下降11.38%。 投资评级与估值:公司前三季度业绩表现符合预期,收入端环比改善趋势继续,但是成本端和费用投放压力使得利润压力持续,我们小幅下调公司17年EPS预测至0.65元(前次0.69元)、维持18-19年的EPS预测为0.83、0.91元,当前股价对应17-18年PE分别为24、19倍。公司作为细分行业的龙头,当前股价具备一定安全边际,维持增持评级。 收入增速逐季改善,蓝带系列瓜子产品持续放量:2017Q3公司实现收入9.10亿,同比增长3.82%,收入端继续环比改善的趋势,单季度的收入增速相较于2017Q1和2017Q2仍在逐季改善。以山核桃口味为代表的蓝带瓜子产品系列持续放量成为公司收入增长的核心驱动因素,我们预计2017前三季度蓝带系列瓜子产品实现收入3亿左右,已经超过去年全年收入规模,不过由于蓝带系列产品对于原有香瓜子产品的替代性较强,公司整体收入端增幅并不明显,但是2017年三季度开始原有香瓜子业务开始止住下滑趋势,公司收入端有望持续小幅环比改善。同时公司今年新推出的每日坚果系列产品2017年前三季度实现收入4000万左右,推广效果有待进一步观察。 毛利率下降+费用率上升,公司利润端持续受压:2017年前三季度公司实现净利润2.36亿元,同比下降13.15%,其中2017Q3实现净利润0.88亿元,同比下降11.38%,下降幅度虽有所收窄但仍面临较大压力。公司今年净利润延续下滑趋势的原因在于:1)包材成本上升+传统香瓜子产品原材料品相升级带来的毛利率下降;2017Q1-Q3公司的毛利率为30.63%,同比下降0.84%,2017Q3公司的毛利率为31.10%,同比小幅下降0.24%。2)电商+线下推广费用的投放:2017Q1-Q3公司期间费用率为20.26%,同比提高超2%;其中销售费用率为14.13%,同比提高1.54%。销售费用率的提高主要是线下新品推广和电商费用的持续投入。 员工持股计划彰显信心,期待盈利能力恢复:公司今年5月推出二期员工持股计划,同时公司16年一期员工持股计划已于今年8月份延期一年至18年8月。受到传统香瓜子产品原材料升级等原因的影响,公司今年的盈利能力压力较大,我们预期随着原材料品相升级基本完成,叠加上蓝带产品热销带来的产品结构的持续升级,盈利能力有望见底复苏。

事件:海天味业发布2017年前三季度业绩,2017年前三季度公司实现营业收入108.46亿元,同比增长21.04%;实现归属上市公司净利润25.39亿元,同比增长24.49%。其中2017Q3实现营业收入34.08亿元,同比增长22.09%;实现归属上市公司净利润7.16亿元,同比增长29.30%。 投资评级与估值:公司前三季度收入增速符合我们的预期、利润增速略超预期。考虑到需求改善和产品结构升级的可持续性,我们上调2017-19年公司EPS预测至1.32、1.55、1.81元(前次1.29、1.48、1.70元),分别同比增长25%、18%、17%。当前股价对应17-18年PE为38、33倍,维持“增持”评级。 17Q3收入增速表现稳定,单季度利润增速近30%:2017Q3公司实现收入34.08亿,同比增长22.09%,公司连续两个季度收入增速达到20%以上,年初的提价效应和终端需求特别是餐饮需求的复苏驱动公司收入端向好表现。分品类来看,我们预计2017年前三季度公司酱油产品同比增长20%左右、耗油产品同比增长20%以上、调味酱产品同比增长10%以上。公司利润端表现同样亮眼,2017Q3公司实现归属上市公司净利润7.16亿元,同比增长29.30%,单三季度的销售净利率为21%,同比提高了1.17%。 产品结构优化推动毛利率提升,公司费用投放相对稳定:2017Q3销售净利率的同比提升主要得益于毛利率水平的改善,2017Q3公司的毛利率为46.45%,同比大幅提高了1.63%。除提价因素之外,我们预计高端酱油产品收入占比的持续提升为主要贡献因素,2017年上半年公司出厂吨价在7000元以上的高端酱油产品收入占比从30%提升至将近35%,预计2017Q3这一占比仍在继续提升。虽然公司的费用投放在季度间的波动较大,但是综合2017年前三季度来看仍保持相对稳定的趋势。2017Q1-Q3公司整体期间费用率为17.93%,同比提高了1.17%;其中销售费用率为14%,同比提高了1.5%,主要是广告促销费用以及运输费用的增加所致。 解禁风险无忧,受益于消费复苏的行业龙头:公司首次公开发行约24.25亿股限售股于2017年初上市流通,控股股东海天集团将其所持有约15.73亿股的锁定期自愿延长2年,有效缓解公司的解禁压力。同时2017年以来大众消费品的终端需求持续呈现弱复苏的趋势,公司作为行业龙头有望持续受益,完成年初设定的“全年收入增长16%、净利润和扣非净利润增长20%”的目标难度相对不大。

投资要点: 乳制品行业处于复苏周期起点,龙头伊利更为受益:我们认为当前乳制品行业正处于复苏周期的起点,伊利作为龙头企业的受益程度更为明显。核心逻辑在于:1)原奶价格基本见底,促销力度已经出现趋缓趋势,伊利的盈利能力有望环比改善;2)行业需求弱复苏,龙头企业的渠道和品牌优势明显、在原奶价格弱复苏周期更有利于抢占市场份额,伊利的市占率水平稳步提升,收入增速同样有望呈现出环比改善的趋势。 需求:行业需求复苏,龙头伊利市占率稳步提升:1)长期来看,国内乳制品行业已经进入销售均价提升的贡献强于销量提升的阶段。但乳制品销量仍有较为明显的成长空间,远未到达饱和的地步;而持续的产品结构升级+品类扩张将支撑行业均价提升。2)中短期来看国内乳制品需求回暖确定,2017年国内液态奶终端需求回归中高个位数增长,主要受益于可选消费呈现的整体复苏。2017Q2伊利营业收入同比增长19.63%,明显高于行业整体增速。伊利的收入复苏是收入增速在16年低谷之后的均值回归叠加需求复苏所带来的共振效应,一方面公司液态奶渠道库存消化完毕,回归正常动销水平;另一方面,伊利巨大的渠道渗透优势和品牌运作优势在行业需求复苏背景下受益程度更大。我们认为,对于伊利而言未来10%左右的年收入增速将会是常态。乳制品行业内的产品结构升级和内生外延并举预期下的多品类布局将支撑伊利的中长期收入增长点。 供给:原奶供需格局优化,伊利的盈利能力有望改善。1)国内原奶的供需格局出现优化,原奶价格基本见底。供给端国内原奶产能释放的高峰期已过,供给压力有所缓解;需求端,国内乳制品制造企业的大包粉库存已经得到消化、全脂乳粉的性价比优势弱化;同时国内乳制品行业需求弱复苏,增加对国内原奶的需求。2)原奶价格复苏+竞争格局优化,伊利净利率有望继续环比改善:原奶价格的上涨会对伊利的毛利率呈现出负面影响,但是原奶价格的上涨同时也会带来促销费用投放力度的弱化,期间费用率同样会呈现出下降的趋势,历史上来看公司毛利率和期间费用率的同步变动特性显著。而且在促销减缓和产品结构持续升级的驱动下,原奶价格上涨对毛利率的负面影响能够被有效消化一部分,期间费用率下降的幅度通常会大于毛利率的下降幅度,公司的净利率持续稳步提升。 投资评级与估值:我们上调盈利预测,预计2017-19年实现净利润62.50亿、78.62亿和96.96亿,分别同比增长10.4%、25.8%和23.3%。对应2017-19年的EPS分别为1.03、1.29、1.59元(前次1.03、1.22、1.46元),最新收盘价对应2017-18年分别为27、22xPE。参考相对估值和绝对估值两种方法,给予未来一年的目标价38元,维持“买入”评级。 股价表现的催化剂:核心产品收入增速超预期、竞争格局改善速度超预期。

千禾味业:快速扩张的区域调味品龙头。千禾味业是西南地区的调味品生产龙头企业之一,2000年以后公司进行两次业务范围和经营战略的升级。1)2001年公司从原有焦糖色业务向下游拓展,目前已经形成以酱油、食醋等为主的调味品业务。2016年公司实现收入7.71亿元,调味品收入占比超过60%。2)2013年公司开始开拓西南地区以外市场,目前已完成对华东及华南、华北、西北等地部分区域的经销商开发。2016年公司西南地区的销售收入为4.12亿元,占收入比重为53.45%,但西南地区以外收入占比逐年提升,特别是华东地区2016年实现收入1.47亿元,收入占比已接近20%。 国内调味品行业进入平稳增长期,消费升级趋势明显:欧睿数据显示2016年国内调味品零售市场规模为993.93亿元,同比增长7.83%,已进入增长相对平稳阶段。酱油为最主要的调味品品类,2016年国内零售市场规模达630.59亿元,占调味品市场的60%以上。 2002-2016年,国内酱油产品的零售均价从4.47元提高到7.25元(每500ml),消费升级趋势明显。归纳国内酱油行业产品结构升级的路径可以发现三个特征:1)在口味的创新上,“鲜”味酱油和针对不同应用场景和消费人群的专供产品已经普及;2)在生产工艺改进上,高盐稀态发酵方法适用范围加大,精选“第一道”原汁头抽并且在制造过程中追求零添加;3)在原材料的升级上,强调有机原材料,主打有机概念。 差异化路线开启千禾味业全国化扩张之路:1)产品差异化:顺应消费升级趋势,卡位高端产品。公司主打中高端调味品产品,其中核心高端酱油产品“头道原香”系列主打头道和零添加,定价在15-30元/500ml 之间;超高端有机系列产品千禾有机酱油在头道和零添加的基础上,强调黄豆、小麦的有机栽培,终端销售价格接近50元/500ml。2)区域扩张方式差异化:经销商高盈利空间实现渠道推力。新开拓市场时,公司通常会给经销商大力费用支持,同时向经销商提供具有竞争力的毛利空间,以实现外埠市场的销售渠道迅速布局,公司核心产品的加价率在40%左右。 投资评级与估值:我们预计2017-19年公司实现销售收入9.97亿、12.20亿和14.80亿元,同比增长29%、22%和21%;实现净利润1.49亿、2亿和2.6亿,分别同比增长48.6%、34.3%和30.3%,对应EPS 分别为0.46、0.62、0.81元。参考可比调味品公司的估值情况,2018年的平均估值约28xPE,考虑到千禾味业高端酱油布局的稀缺性以及高业绩弹性,我们给予公司一定的估值溢价,2017年目标价22元,对应2018年35xPE,首次覆盖给予“增持”评级。 股价表现的催化剂:区域拓展进程超预期、高端产品销量超预期。 核心假设风险:产品动销情况低于预期、食品安全问题。

事件:中炬高新发布2017年半年报,2017H1公司实现营业收入18.04亿元,同比增长21.07%;实现归属上市公司净利润2.11亿元,同比大幅增长47.48%。其中2017Q2实现营业收入8.30亿元,同比增长11.25%;实现归属上市公司净利润0.95亿元,同比增长24.26%。 投资评级与估值:公司17年上半年业绩符合预期,我们维持公司17年EPS 预测0.61元不变,上调18-19年的EPS 至0.78、0.95元(前次0.75、0.89元),最新收盘价对应17-18年PE 分别为35、27倍,未来一年目标价26元,维持买入评级。 渠道库存消化迅速,预计17Q3收入重回高增长:公司2017Q2收入增长11.25%,相较于2017Q1收入超30%的增长环比下降较为明显,主要因为17Q1公司提价之后经销商积极备货,而17Q2渠道端在消化库存,我们预计17Q3开始公司的收入增速有望重回高增长。具体到美味鲜子公司,2017H1实现收入17.48亿元,同比增长22%;实现净利润2.66亿元,同比增长42%。其中阳西基地实现收入6.31亿元,同比增长30.29%;实现净利润1.19亿元,同比大幅增长53.43%;中山基地实现收入11.17亿元,同比增长17.37%;实现净利润1.47亿元,同比增长34.31%。除此之外,2017H1房地产业务确认收入272.78万元,同比增长3419.74%;确认利润177.66万元,同比增长175%。 盈利能力改善明显,销售费用投放力度有所提高:2017H1公司净利率为11.67%,同比大幅提高2.09%。净利率的提高主要得益于毛利率的提升,2017H1公司整体毛利率为39.13%,同比提高2.28%,经营效率更高的阳西基地收入占比提升是公司盈利能力提升的主要原因。2017年公司加大了费用的投放力度,2017H1整体期间费用率为23.71%,同比小幅下降0.19%,但是销售费用率达到13.36%,同比大幅提高2.73%,从销售费用的构成明细来看,运费及业务费同比提高近90%,是销售费用率提升的主要原因。同时公司的管理费用率下降明显, 2017H1管理费用率为8.69%,同比下降2.56%,研发费用的下降是主要原因。 股权纷争不改公司基本面向好趋势,长期成长性突出:尽管前海人寿的股权及公司实际控制人均存在不确定性,但公司用连续高增长的业绩证明基本面不断向好的趋势,阳西基地的逐步投产有望逐步改善公司盈利能力。同时上半年公告拟投资16.25亿元实施阳西美味鲜食品生产项目,达产后将新增各类调味品65万吨的生产能力,除酱油之外的多品类布局已现雏形。公司从2014年开始推行业绩与管理层薪酬挂钩的考核机制,即使前海股权及实际控制人仍有较大不确定性,公司内部机制仍在逐步理顺,长期成长性无需过分担忧。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期、产能扩建速度超预期l 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

事件:桃李面包发布2017年半年报,2017年上半年公司实现营业收入18.16亿元,同比增长24.39%;实现归属上市公司净利润1.83亿元,同比小幅下降3.23%。其中2017Q2实现营业收入9.96亿元,同比增长24.81%;实现归属上市公司净利润1.12亿元,同比增长5%。 投资评级与估值:公司中报业绩符合预期,虽然单二季度的盈利能力已经出现一定修复,但是在去年高基数的影响下同比压力较大,我们小幅下调17-19年EPS 至1. 11、1.37、1.67元(前次1.18、1.43、1.71元),最新收盘价对应17-18年PE 分别为32、26倍,维持增持评级。公司未来的核心看点有:1)受益于消费升级,烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一;2)公司“中央工厂+批发”的经营模式可异地复制,新产能逐渐投放+成熟市场精耕细作驱动收入稳定增长;3)公司员工持股计划落地,为长期增长释放动力。 收入增速稳定,盈利能力环比改善:2017Q2公司收入同比增长24.81%,和2017Q1收入23.88%的增长基本持平,“中央工厂+批发”的产能异地复制模式仍在持续推进,东北、西北和西南等传统市场进行渠道渗透,华南和华中等新兴市场加大网络布局。同时2017Q2公司的盈利能力已经出现较为明显的恢复,单二季度的销售净利率为11.24%,虽然相较于去年同期的12.91%的净利率高点仍有一定差距,但是环比提升2.55%。由于华南市场的开拓,销售人员投放和运输费用提升造成17Q1销售费用率同比大幅提高4.07%,2017Q2公司的销售费用率为18.94%,同比提高2.57%,但是环比下降0.72%;同时17Q2的管理费用率为1.88%,环比下降1.23%,同比下降0.31%,一季度激励费用确认对管理费用的影响已经消除。 高费用投放阵痛期已过,激励落地有望进一步释放增长动力:公司“中央工厂+批发”的模式决定了全国化的扩张进程需要产能的不断投放以及市场培育,华南地区相对于其他市场是全新的基础相对较弱的市场,短期的高费用投放带来的亏损不影响公司的长期看点,持续稳定的收入增长也验证了公司的成长性。随着二季度公司的盈利能力的环比改善,我们预计公司的高费用投放阵痛期已过,盈利能力有望恢复正轨。同时公司推出连续五年的员工激励计划,有利于实现公司利益和员工利益的统一,建立长效激励机制,调动员工的积极性,为长期增长进一步释放动力。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期、区域扩张速度超预期。 核心假设风险:业绩低于预期、食品安全事件。

事件:恒顺醋业发布2017年半年报,2017年上半年公司实现营业收入7.34亿元,同比增长5.67%;实现归属上市公司净利润9388.47万元,同比增长23.55%。其中2017Q2实现营业收入3.64亿元,同比增长8.69%;实现归属上市公司净利润4931.47万元,同比增长24.35%。 投资评级与估值:公司上半年业绩符合预期,我们小幅上调2017-19年EPS预测至0.34、0.41、0.49元(前次17-18年分别为0.31、0.38元)。最新收盘价对应17-18年分别为30、25xPE,已具备配置价值,维持增持评级。 渠道库存回归正常,17Q2收入增速改善明显:受经销商备货周期的影响,公司2017Q1收入仅同比小幅增长2.85%,随着渠道库存的逐步消化,公司二季度收入端改善明显,2017Q2收入8.69%的增长相较于2017Q1环比提高近6%。分品类来看,预计主力香醋产品略有增长,高端香醋产品同比增长4%-5%,其中3年陈和6年陈产品同比增长15%以上;而白醋和料酒产品分别同比增长7%和20%左右。我们预计下半年公司的收入增速有望持续改善,预计7月份公司收入仍保持高个位数左右的增长。 盈利能力相对稳定,经营活动现金流大幅改善:2017Q2公司的销售净利率13.54%,同比提高1.7%。其中2017Q2的销售毛利率为41.73%,同比提高0.09%,16年6月公司对收入占比40%以上的19个单品平均提价9%,但是由于原材料成本的影响,提价效应并未完全体现在毛利率上。同时2017Q2公司的整体期间费用率为24.74%,同比下降3.14%;其中销售费用率为15.05%,同比下降1.26%,主要受到季度间的费用确认因素的影响,预计全年的销售费用率仍能保持平稳。管理费用率为9.08%,同比下降1.98%,是费用性税金调整会计科目所致。2017H1公司的现金流表现稳定,经营活动产生的现金流净额为1.6亿元,同比提高6.08%,和上半年的收入增速已经基本匹配。 渠道深耕和品牌建设同步推进,期待管理机制进一步改善:公司2016年下半年以来加大新品推广及包装升级,品牌建设力度进一步提升。同时渠道建设工作持续推进,在年初制定的12000家“春耕造林”终端建设的目标上,上半年已实近15000家的打造。但是公司的国企体制限制企业经营灵活性和积极性,管理层持股计划的激励力度相对有限,期待进一步的激励落地改善公司经营效率。