事件:安琪酵母发布2018年一季报,2018年一季度公司实现收入16.30亿元,同比增长14.90%,归属于上市公司股东的净利润2.77亿元,同比增长30.24%。 投资评级与估值:公司2018年一季度收入和归母净利润表现符合预期,我们维持2018-20年EPS预测1.35、1.65、1.96元,同比增长31%、22%、19%,最新收盘价对应18-19PE分别为26、21x,维持买入评级。 一季度开局良好,高基数下收入端仍实现较快增长:公司一季度实现收入16.30亿元,同比增长14.9%,在17Q1收入同比增长26.1%、基数明显偏高的情况下仍然实现了较快增长。分区域来看,一季度国内收入增长接近19%,主要得益于下游需求旺盛,公司作为绝对龙头可更好享受行业增长红利;海外收入同比基本持平,与人民币升值较多导致出口需求走弱有关,但伴随俄罗斯工厂产能利用率提升、海外生产逐渐替代出口,人民币升值对海外收入影响有望弱化,预计海外收入增长后续有望提速。分产品来看,保健品业务延续高增长趋势,同比增速超过50%,YE在新产能投放后收入同比增速超过20%,体量最大的烘焙与发酵面食业务收入同比增长约18%。 受益于结构升级与规模效应扩大,净利率创近年来新高:公司Q1毛利率36.73%,同比提升1.57pct,主要受益于产品结构升级及产能利用效率提升,展望全年,糖蜜综合成本同比变化不大,但预计受益于产品结构升级和新产能达产毛利率同比仍有上升空间。从费用角度来看,Q1期间费用率之和为18.24%,同比基本持平,销售费用率同比下降1.63pct,主要得益于公司加强费用管控、精简渠道费用;管理费用率同比提升0.51pct;财务费用率同比提升1.21pct,主要因为新工厂投产后利息开支费用化部分增加,但预计随新工厂产能利用率提升、收入增加,部分借款有望得到清偿,财务费用率有望随之下降。伴随公司销售规模扩大和费用管控加强,预计18年全年期间费用率之和同比将稳中有降。 十三五规划稳步推进,海外市场及衍生品未来有望贡献更多亮点:根据公司的“十三五”规划,计划到2020年实现80亿收入。未来在酵母主业上,预计公司仍会通过自建产能与外延并举的方式实现产能及收入的稳步增长,而在更具成长性的下游衍生品上则会更注重发展战略以实现重点突破;此外,伴随海外产能占比提升以及本土化运作的推进,预计海外市场份额也将稳步提升,为公司中长期稳健增长奠定良好基础。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、下游需求超预期 核心假设风险:业绩低于预期、新产能建设进度不达预期

事件:涪陵榨菜发布2018年一季报,2018年一季度公司实现收入5.07亿元,同比增长47.72%;归属于上市公司股东的净利润1.15亿元,同比增长80.33%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.14亿元,同比增长83.56%。 投资评级与估值:公司2018年一季度收入和归母净利润表现符合预期,我们维持2018-20年EPS预测0.75元、0.94元和1.15元,分别同比增长43.9%、25.0%、22.2%,最新收盘价对应18-19PE分别为29、23x,维持买入评级。 低基数效应叠加旺盛需求,收入端量价齐升高速增长:公司一季度收入同比增长47.72%,主要得益于下游旺盛需求及同期低基数。17年2月份执行的直接提价对17年一季报贡献较小,故一季报同比基数明显偏低,而今年一季报则同时包含了17Q1直接提价及17Q4改小包装变相提价的效果,故产品均价提升明显,同时下游需求仍然旺盛;分产品看,主力产品保持稳健增长,脆口及泡菜系列产品则继续快速放量,公司整体销量也实现较快增长。 提价对毛利率贡献显著,季度间费率波动无需担忧:公司Q1毛利率51.18%,同比提升6.97pct,主要得益于两次提价的增厚效果,同时也受益于产品结构调整和规模效应的扩大。考虑到一季度使用青菜头原料主要均为去年库存,而新一季青菜头价格同比下降超过10%,二季度起成本红利将逐渐反映,后续季度毛利率同比仍有较大提升空间。而从费用角度来看,Q1销售、管理、财务费用率分别为23.07%、3.11%、-0.05%,其中销售费用率同比提升3.68pct,主要系公司主动加大推广营销力度所致。公司倾向于在上半年执行更加积极的营销推广政策,为全年销售任务的完成奠定良好基础,故上半年销售费用率明显高于下半年,预计今年销售费用率也将呈现前高后低的态势。 原料储备充足,下游需求良好,业绩成长性及确定性均十分突出:受益于涪陵地区青菜头丰收,公司今年原料采购量同比大幅增长,为后续季度的正常生产奠定了良好基础。公司Q1购买商品、接受劳务支付的现金达3.36亿,同比增加56.72%,主要系购买原料支付的现金增加,期末存货余额达3.44亿,较年初增加0.96亿,增加部分主要为青菜头原料。此外,预收账款期末余额为1.8亿,虽较年初下降0.58亿,但仍然处于较高水平,侧面验证了需求旺盛、经销商打款积极性高。在需求良好、收入较快增长的背景下,我们认为公司今年业绩将受益于提价、成本下降和规模效应实现高速增长,业绩成长性十分突出。 股价表现的催化剂:核心产品收入增速超预期、利润率提升超预期l核心假设风险:极端天气导致原料减产,新品表现低于预期,包材成本涨幅超预期。

事件:洽洽食品发布2018年一季报,2018年一季度公司实现营业收入10.27亿元,同比大幅增长28.44%;实现归属上市公司净利润0.84亿元,同比增长8.8%,同时公司预计2018年上半年净利润同比增长0-20%。 投资评级与估值:公司2018Q1收入增速超我们的预期但是利润增速低于预期,考虑到公司每日坚果产品的毛利率有望改善,我们维持2018-20年EPS分别为0.76、0.88、1.03元;预计2018-20年公司利润增长分别为22%、16%和17%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为20、17倍。维持未来一年目标价21元,对应18年约27xPE,维持买入评级。 18Q1收入增速亮眼,新品放量持续:2018Q1公司实现收入10.27亿元,同比增长28.44%;即使考虑春节错位的影响,公司2017Q4+2018Q1合计收入增速同样达到19%,相较于2017年前三季度改善明显。我们预计两大新品蓝袋山核桃系列瓜子+每日坚果仍为主要的收入增量贡献,其中蓝袋系列预计实现含税销售额1.5亿元左右;每日坚果系列实现含税销售额1.3亿元左右,为纯收入增量业务。现金流方面,公司销售商品、提供劳务收到的现金为11.12亿元,同比增长28%,与收入增速基本同步。 毛利率承压导致利润增速慢于收入,全年不宜过分悲观:2018Q1公司实现净利润0.84亿元,同比增长8.82%,利润增速的改善仍然慢于收入。2018Q1的净利率为8.17%,同比下降1.47%,毛利率的下降仍然是影响公司盈利能力的核心原因。2018Q1公司毛利率为28.93%,同比下降1.81%,毛利率下降的核心原因是收入增量贡献占比近一半的每日坚果产品毛利率较低,我们预计每日坚果产品的毛利率仍然只有20%左右。伴随着每日坚果产品的逐渐放量以及生产线的逐步更新,每日坚果的毛利率仍有环比提升空间。费用率方面,2018Q1整体期间费用率为18.53%,同比下降1.29%;其中销售费用率为13.57%,同比下降0.21%;管理费用率为4.67%,同比下降1.13%;财务费用率为0.29%,同比提高0.05%。 基本面持续改善,内部机制改革红利有望持续释放:老品止跌+新品放量,我们预计2018-19年公司收入增速有望爬升至10%以上,同时公司传统产品原材料升级已经完成,虽然仍在放量期的每日坚果毛利率较低、但是高毛利率的蓝袋系列能够平滑产品结构,公司盈利能力有望伴随收入同步改善。2015年董事长事业重心回归上市公司之后,内部组织架构和销售体系等出现一系列向好的变化,从中长期的发展角度,公司的改革红利有望持续释放。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、海外市场扩张速度超预期

事件:洽洽食品发布2017年年报,2017年公司实现营业收入36.03亿元,同比增长2.55%;实现归属上市公司净利润3.19亿元,同比下降9.75%。其中2017Q4实现营业收入10.93亿元,同比增长11.41%;实现归属上市公司净利润0.83亿元,同比增长1.58%。 投资评级与估值:公司2017年业绩符合预期,17Q4收入加速符合我们对公司经营改善的判断。我们维持2018-19年EPS分别为0.76、0.88元,新增2020年EPS预测1.03元;预计2018-20年公司利润增长分别为22%、16%和17%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为22、19倍。我们认为压制公司估值的收入增速已经出现明显改善,伴随着基本面的改善,公司有望迎来双击行情。维持未来一年目标价21元,对应18年约27xPE,维持买入评级。 17Q4收入加速改善,两大新品表现亮眼:2017Q4实现收入10.93亿元,同比增长11.41%;2017Q1-Q3单季度收入增速分别为-7.13%/0.71%/3.82%,继续呈现逐季改善的趋势。分业务来看,2017年葵花子产品实现收入25.04亿元,同比下降1.25%,但是降幅较2017H1有所收窄;坚果类产品实现收入2.47亿元,同比大幅增长129.20%;其他品类实现收入8.52亿元,同比下降2.08%。老品止跌+新品放量仍是公司收入增速改善的两大驱动因素,2017年两大新品蓝袋山核桃系列和黄袋每日坚果系列表现亮眼,其中蓝袋系列实现含税销售额5.3亿元,同比翻倍以上的增长;黄袋系列2017年5月份正式推向市场,实现含税销售额1.6亿元。另外公司老品瓜子在2017Q3出现了止滑趋势,我们预计2017年全年除蓝袋系列的老品瓜子收入下降约10%,相对于2017年上半年已经出现一定程度收窄。 成本压力驱使2017年毛利率有所下降,盈利能力有望伴随收入同比改善:2017年公司实现净利润3.19亿元,同比下降9.75%。2017年全年销售净利率为8.86%,同比下降1.21%。毛利率的下降是公司盈利能力下降的主要原因,2017年全年公司的毛利率为29.89%,同比下降1.18%。2017年全年葵花子产品的毛利率为33.48%,同比小幅提升0.05%,相对于2017年上半年毛利率下降0.92%改善明显。2017年上半年公司老品瓜子主动进行原材料的品相升级,造成毛利率的下降压力。期间费用率方面,2017年公司期间费用率为19.67%,同比提高约1.4%。其中销售费用率为13.57%,同比提高0.74%,分项来看每日坚果等新品仍在导入期,市场促销费用提高是主要原因。管理费用率为5.83%,同比基本持平;财务费用率为0.27%,同比提高0.6%,主要是汇兑损失所致。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期、海外市场扩张速度超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

投资评级与估值:公司2017年度收入和扣非后归母净利润表现符合预期,我们维持2018-19年EPS预测0.41、0.49元,新增2020年EPS预测为0.58元,分别同比增长-13%、22%和17%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为26、22倍,维持增持评级。公司作为行业龙头,份额提升仍有较大空间;同时公司若管理机制上能够有所改善,盈利能力改善空间可观。 收入保持稳健增长,高端产品占比持续提升:单四季度调味品收入增速接近双位数,在提价影响逐渐消化、基数与渠道库存均回归合理后,调味品业务收入增速也随之恢复,预计未来仍可延续稳健增长。分产品来看,醋类产品17年实现收入10.33亿元,同比增长5.14%,其中黑醋实现收入8.43亿元,同比增长%,白醋实现收入1.44亿元,同比增长15.89%,高端醋产品实现收入2.1亿元,同比增长22.81%,在醋类收入中占比已达21.26%;料酒类产品实现销售收入1.53亿元,同比增长14.36%。 毛利率下滑主要受销量不及预期及竞争加剧影响,费用率波动主要系季节性因素干扰:单四季度公司整体毛利率39.14%,同比下降2.67pct。分产品来看,17年醋类产品毛利率42.01%,同比下降0.13pct,主要系销量增速不及预期导致固定分摊增加所致;料酒业务毛利率39.50%,同比下降3pct,降幅较大主要原因是行业竞争加剧、公司主动加大促销推广力度。2017Q4期间费用率之和为25.18%,同比上升1.21pct,其中销售、管理、财务费用率同比分别变化4.21、-3.34、0.34pct,销售费用率波动较大主要受季节性因素影响,全年来看同比基本稳定,管理费用率下降较多主要系17年公司未提取业绩激励基金导致。 收入增速及盈利能力均有望稳步改善,期待内部机制改善激发活力:公司作为食醋行业绝对龙头,目前市占率仅10%左右,后续提升空间仍较为可观。同时受体制因素影响,公司整体经营效率尚未得到有效释放。2017年起公司已在自下而上逐步完善激励机制,期待未来公司在机制上能进一步突破,充分发挥龙头优势,加快实现份额和盈利能力的同步提升。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧。

事件:绝味食品发布2017年年报,2017年公司实现营业收入38.5亿元,同比增长17.59%;实现归属上市公司净利润5.02亿元,同比增长31.93%。其中2017Q4实现营业收入9.61亿元,同比增长13.36%;实现归属上市公司净利润1.24亿元,同比增长15.45%。 投资评级与估值:公司2017年业绩符合预期,长期来看公司门店具备持续扩张的基础和客观条件,成长逻辑清晰。我们小幅上调2018-19年EPS至1.54、1.93元(前次分别为1.49、1.88元),新增2020年EPS预测为2.36元。2018-20年利润分别同比增长27%、25%和23%。当前股价对应2018-19年分别为25、20xPE。我们给予2018年目标价49元,对应19年约25xPE,维持增持评级。 顺利完成全年开店目标,收入持续稳定增长:2017年公司实现销售收入38.5亿元,同比增长17.59%。其中2017Q4实现收入9.61亿元,同比增长13.36%,四季度收入增速有所放缓主要和四季度的新开门店数量季节性放缓有关。截止到2017年年底,公司门店数量达到9053家,相对于2016年年底净增加1129家,顺利完成全年目标。2017Q1-Q3公司单季度的门店数量净增加数均在300家以上,2017Q4的门店净增加数为133家。去年来看,门店数量和单店收入的提高为公司休闲卤制品业务收入增长的核心因素,如果以(期初+期末)/2作为全年门店数量的衡量指标,2017年公司门店数量为8489家,同比增长近12.5%;单店收入为43.74万元,同比增长约为4.5%。 成本红利释放利润弹性,公司净利率水平稳步提升:2017Q4公司实现净利润1.24亿元,同比增长15.45%。2017Q4单季度12.92%的净利率水平同比提高0.23%,延续了2017年前三季度的净利率提升趋势。全年来看,公司2017年的销售净利率为13.03%,同比提高1.41%。其中销售毛利率为35.79%,同比提高近4%,是盈利能力提升的主要原因。原材料成本下降是毛利率提升的主要贡献因素,2017年公司休闲卤制品销售成本同比增长10.89%,落后于销售收入17.52%的增速。期间费用率方面,2017年公司整体期间费用率为17.89%,同比提高3.58%。其中销售费用率为11.07%,同比提高近3%。从销售费用明细项来看,广告宣传费用是销售费用提高的最主要原因,2017年公司广告宣传费用达到1.86亿元,约为2016年的近3倍。在连锁加盟业态下规模化优势会伴随门店数量的提升更加明显,公司的净利率提升趋势依旧可持续。分子公司来看除了负责直营门店管理的绝味营销子公司之外,收入体量最大的几个子公司净利率均在15%以上。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、高端产品推广速度超预期 核心假设风险:竞争格局恶化、食品安全事件

投资要点: 事件:重庆啤酒发布2017年年报,2017年公司实现营业收入31.76亿元,同比小幅下降0.64%;实现归属上市公司净利润3.3亿元,同比大幅增长82.03%。其中2017Q4实现营业收入4.89亿元,同比下降3.72%;实现归属上市公司净利润1341万元,同比扭亏为盈投资评级与估值:公司17年业绩符合预期,由于资产减值损失已经回落,公司利润弹性最大时期已过。但考虑到公司18年初的产品提价,我们小幅上调2018-19年EPS分别预测至0.90/1.08元(前次0.85/1.01元),新增2020年EPS预测1.32元,2018-20年利润分别同比增长28%/20%/22%。最新收盘价对应2018-19年分别为26、22xPE。维持18年目标价26元,对应18年约29xPE,维持增持评级。 关厂因素影响全年销量增速,销售均价稳步提升:2017年公司实现销售收入31.76亿元,同比小幅下降0.64%,受关厂因素的影响啤酒销量略有下滑,但是产品均价持续提升。具体来看啤酒销量88.75万千升,同比下降6.2%(扣除关厂因素同比上升约1%);销售吨价约为3474元,同比提升约6%。分品牌来看,2017年全年高端品牌嘉士伯和乐堡分别同比增长27.3%/10.4%、重庆品牌同比增长1.9%、最低端的山城品牌同比下降22.7%。2017年重庆和乐堡品牌的销量占比已经分别达到58%和22%,山城品牌占比下降到14%。分产品档次来看,2017年高档产品销量8.99万千升,同比增长4%;中档产品实现销量61.52万千升,同比下降1.93%;低档产品实现销量18.25万千升,同比大幅下降21.4%。四季度为啤酒消费的传统淡季,2017Q4公司实现收入4.89亿元,同比下降3.72%;其中我们预计实现啤酒销量13.11万千升,同比下降中高个位数左右。 17Q4实现单季度盈利,资产减值损失降低释放全年利润弹性:2017年公司实现净利润3.3亿元,同比大幅增长82%。公司的资产减值损失如期大幅减少,2017年全年公司资产减值损失计提不到6800万元,相较于2016年大幅减少近1.6亿元。全年来看,公司毛利率为39.35%,同比基本持平,但是啤酒业务的毛利率为38.86%,同比下降0.5%。我们认为毛利率下降的原因主要是委托加工方式销量占比的提升,2017年公司委托加工啤酒超过10万千升,同比增长超过80%。费用率方面,2017年全年公司期间费用率为20.28%,同比小幅下降0.22%。其中销售费用率为14.65%,同比提升0.71%,销售明细项中广告宣传费用同比增长20%,主要是因为2017年公司继续进行区域扩张和新品推广。2017Q4公司实现净利润1341万元,是公司近5年来首次在四季度实现单季盈利。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、高端产品推广速度超预期核心假设风险:竞争格局恶化、食品安全事件

事件:桃李面包发布2018年一季度业绩快报,2018年一季度公司实现营业收入9.89亿元,同比增长20.57%;归属于上市公司净利润1.39亿元,同比增长51.60%。 收入延续稳健增长,产能扩张有序推进:2018Q1公司收入端延续稳健增长,收入增速为20.57%。公司“中央工厂+批发”模式的可复制性正在持续验证,新产能稳步投放助力新市场实现的高速增长,以及成熟市场精耕细作实现的稳健增长,将会是公司长期保持收入端稳定增长的重要动力。2017年重庆一期、2018年3月天津桃李工厂均已顺利投产,目前公司仍在继续推进武汉、山东和江苏等地的新产能建设,产能扩张的稳步推进仍会是公司未来长期保持收入端稳健增长的重要驱动力。 盈利能力同比修复明显,预计未来仍将稳步提升:2018Q1公司单季度净利润率10.93%,同比提升2.24pct,盈利能力修复明显,我们预计主要受益于产品结构优化、17年下半年进行的直接提价和华南市场亏损收窄。2017Q1由于华南新工厂投入较大,导致单季度利润率下滑明显,但伴随着固定的销售人员投放和渠道建设完成,华南工厂亏损幅度已在逐步收窄,预计2018年起单月份的亏损额下降到100-200万。 员工持股计划继续推进,18年看华东市场继续强化:公司此前已发布二期员工持股计划草案,覆盖对象包括监事、董秘及其他107名核心骨干员工,后续仍有三期计划未执行,预计伴随着员工持股计划的继续推进,激励机制将更为完善,为公司长期发展奠定良好基础。 分市场来看,公司于2017年已完成华南5省覆盖,并于18年2月成立海口子公司,华南市场也正逐渐步入正轨,2018年公司计划加大华东地区开发力度,17年年底公司重新划分四个区域进行独立考核,强化渠道渗透能力和运行效率,有望为18年的收入增长贡献增量。 投资评级与估值:公司2018年一季度收入和业绩表现符合预期,我们维持2018-19年EPS预测1.35、1.64元(考虑增发增厚股本),新增2020年EPS 预测为2.01元。分别同比增长24%、21%和22%。最新收盘价对应2018-19年PE 分别为39、32倍,维持增持评级,作为少数具备稳定成长能力的细分行业龙头,具备长期配置价值。公司未来的核心看点有:1)受益于消费升级,烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一;2)公司“中央工厂+批发”的经营模式可异地复制,新产能逐渐投放+成熟市场精耕细作驱动收入稳定增长;3)公司员工持股计划落地,为长期增长释放动力。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期,区域扩张速度超预期。 核心假设风险:食品安全事件。

基本原料稀缺性造就榨菜行业天然壁垒,行业格局稳定龙头更具优势:受气候环境及土壤限制,青菜头种植主要集中于重庆、四川及浙江地区。受新鲜原料保存期限及运输半径限制,榨菜生产企业必须围绕原料产地布局,原料的稀缺性导致行业存在天然进入壁垒,主要看现有企业格局变化。榨菜行业目前格局趋于稳定,乌江一家独大、龙头地位稳固,市占率较第二名高出一倍以上,预计未来伴随消费升级和集中度提升,更具品牌、品质和渠道优势的龙头企业仍可挤占小企业份额持续实现份额提升。 新品老品齐发力,18年收入高增无忧:公司2017年收入高增长主要来自直接提价贡献、脆口及泡菜两大重点产品实现接近翻倍的销量增长、主力榨菜企稳回升销量增速提升至接近两位数。展望2018年,我们预计公司收入增长点不变,主要仍将来自脆口、泡菜的高速增长以及主力产品的稳健增长。尽管18年没有直接提价贡献收入增量,但在渠道利益分配合理、下游需求旺盛周转加快的背景下,我们预计公司可通过对现有渠道的精耕细作和加快推进渠道开拓和下沉来实现销量的快速增长。 成本降,均价升,费率降,18年业绩弹性更突出:我们认为公司18年业绩弹性主要来自于三方面,一是青菜头产量同比增加,采购单价下降及自采占比提升有望主力公司原料成本同比下降5-10%;二是公司在17年Q4起陆续执行规格调整,可助力产品均价实现接近双位数提升;三是伴随公司规模效应扩大,优势加快累积,面向消费者、渠道及上游话语权均不断提升,内部效率持续提升,费用率有望保持稳步小幅下降态势。 三大品类发展战略已定,品类扩张可看更长:公司战略是立足榨菜、泡菜、酱类三大业务协同发展,泡菜、酱类行业空间均高于榨菜,且竞争格局更为分散,公司可通过共享品牌、渠道及资金优势帮助收购标的实现快速增长。公司已在收购惠通后进军四川泡菜,17年实现高速增长;酱类目前公司尚未正式布局,期待早日落地进一步丰富产品结构及渠道组成。 管理团队优秀,激励机制较为完备:公司核心管理层拥有对行业发展的前瞻性判断,并非常务实脚踏实地稳步推进既定战略,且核心管理层基本均持有公司股份,激励较为完备。 盈利预测与投资建议:我们预计2018-20年公司分别实现净利润5.96、7.45、9.10亿,分别同比增长43.9%、25.0%、22.2%,对应的EPS分别为0.75元、0.94元和1.15元,最新收盘价对应2018-20年分别约29、23、19xPE,参考相对估值方法,我们给予未来一年目标价26元,对应18年35xPE,首次覆盖给予买入评级。 股价表现的催化剂:核心产品收入增速超预期、利润率提升超预期核心假设风险:极端天气导致原料减产,新品表现低于预期,包材成本涨幅超预期。

事件:桃李面包发布2017年业绩,2017年公司实现营业收入40.8亿元,同比增长23.42%;实现归属上市公司净利润5.13亿元,同比增长17.85%。其中2017Q4实现营业收入11.24亿元,同比增长21.13%;实现归属上市公司净利润1.55亿元,同比增长40.65%。 投资评级与估值:公司2017年收入和业绩表现符合预期,我们维持2018-19年EPS预测1.35、1.64元(考虑增发增厚股本),新增2020年EPS预测2.01元,分别同比增长24%、21%和22%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为34、28倍,维持增持评级。 收入增长平稳,产能建设稳步推进:2017Q4公司收入端继续保持稳定增长,单季度的收入增速为21.12%。在“中央工厂+批发”的产销模式下,公司产能的全国化布局为收入增长奠定基础。分产品结构来看,主业面包及糕点业务2017年全年实现收入40.05亿元,同比增长23.49%。其中销量23.28万吨,同比增长20.66%;吨价17206元,同比增长2.34%,2017年下半年约2%的加权产品提价幅度及产品结构升级贡献单价提升。分区域来看,大本营东北市场实现收入19.84亿元,同比增长18.95%;收入占比较高的华北和华东市场收入同比增速均在25%以上;17年重点推广的华南市场实现收入1.65亿元,同比增长567.56%。 盈利能力如期恢复,华南市场亏损收窄:2017年全年公司的净利率为12.58%,同比小幅下降0.6%,但是单季度盈利能力逐季改善。17Q1影响盈利能力的华南市场亏损幅度已经逐步收窄,我们预计2017年全年亏损3000万左右。伴随着固定的销售人员投放和渠道建设完成,预计2018年一季度开始单月亏损额下降到100-200万。2017年公司毛利率为37.70%,同比增长1.57%,下半年的产品提价是主要原因。公司费用投放同样有所提升,其中2017年销售费用率达到18.55%,同比提高1.94%,产品配送费用的大幅提高是主要原因。 17年看华南市场步入正轨,18年看华东市场继续强化:公司长期成长路径清晰,华南地区短期高费用投放对盈利能力的负面波动不影响公司长期看点,四季度的利润高增长验证公司盈利能力的持续修复。华南市场以东莞工厂为产能基地,2017年已经覆盖南方5省,海口子公司18年2月份成立,预计今年开始进入海南市场,华南市场逐步走向正轨。同时2018年公司计划加大对华东地区的开发力度,17年年底公司重新划分四个区域进行独立考核,强化渠道渗透能力和运行效率,有望为18年的收入增长贡献增量。

当前时点洽洽是兼具基本面改善预期和估值安全边际的公司:1)基本面边际改善明确:老品止跌+新品放量,驱动收入增速改善,我们预计2018-19年公司收入增速有望爬升至10%以上,为上市以来最快的时期。同时公司传统产品的原材料升级已经完成,虽然仍在放量期的新品每日坚果毛利率较低、但是高毛利率的蓝袋山核桃系列能够平滑产品结构,我们预计公司的盈利能力会伴随收入同步改善。2)估值安全边际突出:上市以来压制公司估值水平的收入增速有望出现明显改善,公司目前估值处于历史中枢以下,最新收盘价对应2018年仅20xPE。伴随着基本面的改善,我们认为公司有望迎来双击行情。 基本面改善预期一:瓜子主业结构升级、坚果品类坚定布局,收入增长瓶颈有望打破。作为瓜子细分行业的绝对龙头,2011年上市以来洽洽就面临较为明显的收入增长瓶颈,2011-2017年公司收入年均复合增速仅有4.63%。收入增长乏力的核心原因有:1)瓜子行业相对成熟;而且在消费升级的过程中并没有看到瓜子产品包装化率的提升,公司的主业增长乏力。2)由于相对保守的市场战略、较慢的市场反应速度以及所选择扩张的品类的局限性,瓜子主业之外的品类扩张没有亮眼表现。但是我们认为2018-19年公司的收入增长瓶颈有望打破,主要得益于:1)蓝袋山核桃口味系列瓜子主导瓜子产品升级,2015年下半年洽洽推出了山核桃和焦糖口味的瓜子,2017年全年仅用两年时间实现含税销售额5.5亿元,同比增长120%。2)每日坚果产品成为公司坚果品类重要突破口,2017年5月公司正式推出了复合果仁类产品每日坚果,全年含税销售额1.8亿。 基本面改善预期二:盈利能力有望同步改善。1)毛利率下降压力已经缓解:2017年公司对传统香瓜子产品进行了原材料的品相升级,新品种的采购成本高原有品种10%左右,造成公司毛利率在2016年相对较低的基数上的继续下滑。目前公司的传统香瓜子产品的品相升级已经完成,葵花籽的新一季采购价格和去年基本持平,公司毛利率下降的压力有望在2018年得到缓解。2)费用支出基本可控:每日坚果系列产品仍处于推广期,不同之前公司对于新品费用投放较为谨慎的态度,公司销售支持费用的增加也体现出公司对该新品的推广决心。但是伴随着公司收入端的良好表现,整体的销售费用率仍有小幅下降空间。 盈利预测与投资建议:我们认为,蓝袋系列瓜子和每日坚果两大新品持续放量是公司内部改革红利的集中体现。我们预计2017-19年公司分别实现收入35.94亿、41.9亿和47.27亿,分别同比增长2.3%、16.6%和12.8%;分别实现净利润3.18亿、3.87亿和4.47亿,分别同比增长-10%、22%和15%,对应的EPS分别为0.63元、0.76元和0.88元。参考可比公司的估值水平,我们维持未来一年目标价21元,对应18年27xPE,维持买入评级。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期,海外市场扩张速度超预期l核心假设风险:业绩低于预期,食品安全事件

事件:光明乳业发布2017年年报,2017年公司实现营业收入216.72亿元,同比增长7.2%;实现归属上市公司净利润6.17亿元,同比增长9.6%。其中2017Q4实现营业收入51.65亿元,同比增长8.96%;实现归属上市公司净利润0.88亿元,同比下滑35.77%。 投资评级与估值:公司17年收入业绩表现基本符合预期,虽然液态奶业务短期仍然承压,但考虑到子公司新莱特的高速成长,以及原奶弱复苏背景下牧业表现有望改善,我们小幅上调18-19年EPS预期至0.63、0.81元(前次18-19年预期为0.56、0.62元),新增2020年EPS预期1.00元,2018-20年同比增速分别为26%、27.5%、23.4%,维持增持评级。 液态奶整体增长略显乏力,部分高端新品仍有亮点:2017年公司液态奶实现收入137.59亿元,同比下滑3.74%,虽然乳制品行业整体需求17年出现回暖迹象,但光明聚焦的华东地区竞争较为激烈,受益程度有限。分产品来看,最大单品常温酸奶莫斯利安收入同比下滑高单位数;低温酸奶整体同比小幅下滑,其中如实、赏味酪乳等高端新品增长较快,预计均已是年销售过亿的明星单品,而畅优、健能等则出现同比下滑;巴氏奶整体略有增长,优倍延续此前良好态势,实现高个位数的同比增长,定位高端的致优体量较小增长更快。 新莱特收入利润均延续高增长,牧业亏损主要系非经常性因素影响:其他乳制品业务板块中新莱特表现亮眼,2017年通过优化产品结构及拓展新客户的方式再次延续了高增长,全年实现收入41.96亿元,同比增长47.55%,净利润2.86亿元,同比增长57.83%,净利率6.8%,较2016年提升0.4%。牧业板块2017年实现收入37.71亿元,同比增长20.94%,亏损677万元,主要系公司处置资产时发生较多资产减值损失导致,预计未来伴随上游原奶价格温和复苏,牧业子公司的收入和利润率有望实现稳步提升。 费用率全年降幅超过毛利率降幅,带动整体利润率略有上升:2017年全年公司毛利率33.31%,同比下滑5.37%,17Q4毛利率29.74%,同比下滑2.06%。其中液态奶17年毛利率45.02%,同比下降3.52pct,主要受成本影响,公司近期已对华东地区的低温巴氏奶产品进行提价,18年液态奶毛利率有望同比有所提升;其他乳制品17年毛利率15.29%,同比下降2.41%,牧业毛利率6.22%,同比提升2.24%。费用率方面,2017年全年公司期间费用率之和为28.06%,同比下降5.01%,主要系行业竞争趋缓以及收入结构变化导致。其中销售、管理及财务费用率分别为23.83%、3.07%、1.16%,同比下降3.98%、0.75%、0.27%。 股价上涨的催化剂:液态奶表现超预期、业绩弹性超预期l核心假设风险:业绩低于预期、原料价格上涨超预期

事件:海天味业发布2017年年报,2017年公司实现营业收入145.84亿元,同比增长17.06%; 实现归属上市公司净利润35.31亿元,同比增长24.21%。其中2017Q4实现营业收入37.39亿元,同比增长6.87%;实现归属上市公司净利润9.93亿元,同比增长23.50%。 投资评级与估值:公司业绩基本符合预期,但2018年经营计划略超预期,公司龙头地位持续强化,我们上调2018-19年公司EPS 预测至1.61、1.96元(前次1.55、1.81元),新增2020年EPS 预测2.35元,分别同比增长25%、22%、20%。当前股价对应2018-19年PE为37、31倍,维持“增持”评级。 全年收入增速完成已无压力,17Q4主动放慢节奏: 2017Q4公司单季度收入增速为6.87%,相较于2017Q2和2017Q3单季度24.88%和22.09%的增速出现一定程度放缓。我们认为单季度收入增速放缓的主要原因是:1)公司2017年初设定的全年收入增长目标为16%,在2017年前三季度收入增速完成情况远超年初目标的情况下,公司销售端主动控制节奏。2)实际需求情况继续向好趋势:2017年末公司的预收账款达到26.79亿元,其中单四季度确认17.5亿元,同比增长25.6%。同时公司经营性现金流表现良好,2017年单四季度销售商品和提供劳务带来的现金净流入为61.01亿元,同比增长11.23%,同样快于报表端的收入增速。 量价齐升,三大品类稳步增长:分品类来看,2017年公司三大业务收入均出现平稳增长,其中酱油业务实现收入88.36亿元,同比增长16.58%,销量达到163.62万吨,同比增长10.53%,销售吨价为5400元,同比增长5.48%;调味酱业务实现收入20.40亿元,同比增长12.45%,销量达到23.14万吨,同比增长6.2%,销售吨价为8817元,同比增长5.91%; 蚝油业务实现收入22.66亿元,同比增长21.65%,销量达到48.48万吨,同比增长13.56%,销售吨价为4674元,同比增长7.11%。 提价顺利实施,盈利能力持续改善:2017年公司销售净利率为24.21%,同比提高1.41%,毛利率的提升是公司盈利能力改善核心原因。2017年公司的毛利率为45.69%,同比提高1.74%,2016年底的产品提价是毛利率提升的主要原因。在毛利率提升的背景下,公司主动加大市场推广力度,2017年全年的期间费用率为17.01%,同比提高0.68%;其中销售费用率是期间费用率提升的主要原因,2017年销售费用率为13.42%,同比提高0.9%,从细分明细看广告费和促销费用分别同比提升37%和49%。 股价上涨的催化剂:酱油销量增长超预期、产品持续提价。 核心假设风险:品类扩张进度较慢、食品安全事件。

事件:安琪酵母发布2017年年报,2017年公司实现营业收入57.76亿元,同比增长18.83%;实现归属上市公司净利润8.47亿元,同比增长58.33%。其中2017Q4实现营业收入15.93亿元,同比增长17.17%;实现归属上市公司净利润2.36亿元,同比增长54.72%。 投资评级与估值:公司17年收入、业绩增速均符合预期,糖蜜价格下降的成本红利如期贯穿全年。虽然新一季糖蜜采购成本基本持平,18年成本红利不可持续,但是考虑到新产能稳步投放以及公司经营效率的持续优化,我们仍小幅上调公司2018-19年EPS预期至1.34、1.65元(前次为1.27、1.51元),新增2020年EPS预测为1.96元,分别同比增长30%、24%、19%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为24、20倍,上调2018年目标价至40元,对应18年约30xPE,维持买入评级。 收入增长环比略有加速,预计18年将保持稳健增长:2017Q4公司实现收入15.93亿元,同比增长17.17%,环比Q3提升3.88%,基本符合预期。分区域来看,全年海外收入同比增长18.83%,略高于国内;分产品来看,传统酵母类产品平稳增长,保健品、YE分别实现收入3.5、7亿元,同比增长60%、30%。公司18年收入目标为保65亿、争68亿,对应增速12.5%-17.7%。从产能角度来看,17年投产的俄罗斯及柳州新产能实际贡献不足半年,18年满产后酵母、YE产量可同比提高约10%、30%,稳定增长可期。 成本下降红利贯穿全年,费率有望继续稳步下降:2017年公司整体毛利率37.64%,同比提升5.02%,主要系成本红利及高毛利产品占比提升。17Q4毛利率40.33%,同比上升6.12%。费用率方面,17Q4期间费用率之和22.16%,同比上升3.04%,其中管理费用率同比提升2.43%,主因是部分研发支出从成本转计入费用,财务费用率同比提升2.15%,主要系汇兑损益增加。未来随规模效应扩大、海外业务本土化,预计期间费用率整体将会稳步下降。 新榨季糖蜜价格基本持平,业绩弹性主要来自效率提升、产品结构改善:受国际原油价格大涨影响,燃料乙醇未来需求可能增加,导致南方糖蜜价格同比上涨超10%,但综合国内外情况来看公司新榨季糖蜜整体采购价约730元/吨,同比基本持平。我们认为公司今年业绩弹性主要来自产能释放后规模效应扩大、盈利能力更优的海外产能占比提升、产品结构优化。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、下游需求超预期 核心假设风险:业绩低于预期、新产能建设进度不达预期

事件:洽洽食品发布2017年业绩预告,2017年公司预计实现营业收入35.94亿元,同比增长2.31%;归属上市公司净利润3.18亿元,同比下降10.04%。其中2017Q4预计实现营业收入10.84亿元,同比增长10.53%;归属上市公司净利润0.82亿元,同比增长0.31%。 投资评级与估值:公司17Q4利润增速略低于我们的预期,但是收入复苏力度超预期。我们上调公司2017-19年收入增速预测分别至2.3%、16.6%、13%(前次1.5%、11.2%、9.8%); 下调2017-19年EPS 预测分别至0.63、0.76、0.88元(前次0.65、0.83、0.94元),分别同比增长-10%、22%和16%。最新收盘价对应2018-19年PE 分别为19、16倍。我们认为压制公司估值的收入增速已经出现明显改善,公司估值处于历史底部,伴随着基本面的改善公司有望迎来双击行情。维持未来一年目标价21元,对应18年27xPE,维持买入评级。 收入加速改善,四季度同比增速超10%:2017Q4公司收入同比增长10.53%,继续环比改善趋势且速度加快,2017Q1/Q2/Q3公司单季度收入增长分别为-7.13%/0.71%/3.82%,我们一直强调的收入增速改善正加速兑现。老品止跌+新品放量仍是收入增速改善的两大驱动因素,我们预计老品原香瓜子2017Q3开始受益于原材料升级及库存优化止住下滑趋势并于四季度末实现正增长。两大新品蓝袋山核桃系列瓜子预计17年含税收入5.5亿以上,同比翻倍以上增长,每日坚果系列17年下半年推出,预计全年含税销售额1.8亿。由于18年春节延后导致18年的春节备货集中体现在18Q1,而17年春节的备货体现在16Q4,所以17Q4是在较高基数上实现10.53%的收入增速,我们认为18Q1公司收入增长有望继续加速!利润改善力度不及收入,但已同步触底反弹:17Q4公司利润同比小幅增长0.31%,在17Q1-Q3连续三个季度出现10%以上下滑的基础上首次实现了正增长。我们认为17Q4利润增速仍慢于收入主要是因为持续放量的新品每日坚果系列处于导入期,毛利率相对较低。但是伴随着公司17年老品原香瓜子的原材料升级已经完毕,毛利率较高的蓝袋山核桃系列瓜子的收入占比逐步提升,公司的毛利率压力已经逐渐弱化。同时公司的费用投放力度相对稳健,公司的盈利能力有望伴随收入同步触底反弹。 重视管理层做大上市公司主业决心,改革红利持续释放:2015年7月董事长重新任职上市公司总经理,业务重心重新回归上市公司,虽然16年电商业务推广效果低于市场预期,但是董事长回归上市公司之后在业务结构、销售体制以及团队建设上的改变毋庸置疑,17年下半年开始改革力度加大,改革红利有望继续释放。 股价表现的催化剂:核心产品增长超预期,海外市场扩张速度超预期。 核心假设风险:业绩低于预期,食品安全事件。