事件:古井贡酒发布2018年上半年业绩预告,公司预计上半年实现归属于上市公司股东净利润约8.23-9.33亿元,同比增长50%-70%。其中2018Q2实现归属于上市公司股东净利润约2.42-3.52亿元,同比增长约72%-149%。 投资评级与估值:公司上半年业绩增速超预期,我们上调2018-20年的EPS分别至3.28/4.15/5.1元(前次2.99/3.81元/4.68)元,分别同比增长约44%、26%、23%。目前股价对应2018-19年PE为28、22倍,维持买入评级。我们认为公司的主要看点为:1、古井为中国老八大名酒之一,具备深厚的品牌底蕴,拥有优秀的管理团队和先进的渠道营销模式。2、省内看消费升级和格局改善,受益于安徽省内竞争格局改善和消费升级,近年来产品结构持续提升;3、内生外延拓展省外市场,河南市场积极调整为来年做准备,黄鹤楼已步入正轨,在湖北省内具备发力基础。 省内享消费升级,省外调产品结构,预计2018Q2回款良好:2018年为古井集团冲刺百亿收入之年,公司省内和省外市场同步发力,我们预计公司二季度回款情况良好。1)在安徽省内市场继续聚焦次高端产品,引导省内白酒消费升级,聚焦资源支持古8和古16的推广。 在品牌形象上,继续打造年份原浆的高端品牌形象,针对年份原浆系列产品价格跨度较大的现象,未来会着重在300元以上价格带树立年份原浆的品牌,而在300元以下逐渐淡化年份原浆的品牌、重点树立古井贡酒的品牌形象。2)省外市场上,公司加大对于河南、山东等省外市场的产品结构调整力度,以壮士断腕的决心淘汰销售价格百元以下的系列酒产品。以河南市场为例,未来将一方面注重百元价格带的的古井幸福版,另一方面注重古5的渠道深耕以及古7和古8产品的的推广。 销售费用效率提升有望提升利润弹性,期待机制进一步优化:徽酒市场双寡头格局明显,省内和核心战略市场的在前几年较大费用投放的基础上已经进入到造血阶段,费用的投放力度边际递减;同时公司加大费用的使用效率和使用真实性考核,并且在费用的使用方式上提出核心跟踪门店的费用聚焦,减少促销费用的投入并提高终端的费用投放。我们认为在产品结构升级带来毛利率提升的驱动下,公司费用率有望继续下降强化公司的利润弹性。 若公司的机制上能够进一步优化,有望加速利润释放。 股价上涨的催化剂:竞争格局改善超预期,省内消费升级速度超预期 核心假设风险:省内外中低档白酒竞争加剧。

事件:近期我们参与了公司的公开调研,我们认为在成长性优势明显的乳制品细分奶酪行业,公司妙可蓝多品牌具备品牌和渠道优势,2018年公司零售渠道业务开拓逐步走向正轨,虽然短期费用投放有可能会影响公司盈利表现,但长期成长性值得期待。 投资评级与估值:公司奶酪业务收入受益于产能的逐步释放以及产品品类和销售渠道的完善,但是受到开拓C 端零售渠道以及人员快速扩张的影响,我们预计公司今年费用会有明显增长,利润压力较大。综合考虑我们下调2018年EPS 预期至0.08元(前次0.22元),维持2019年EPS 预期为0.28元、新增2020年EPS 预测为0.34元,维持“增持”评级。 餐饮渠道:围绕马苏里拉核心单品,扩充产品组合、推动渠道建设。2017年公司奶酪业务实现销售收入1.93亿元,同比大幅增长47.57%,其中餐饮渠道为公司最主要的销售渠道,收入占比在90%左右。公司在餐饮渠道具备较为明显的品牌和产品优势,马苏里拉核心大单品占据公司餐饮渠道销量占比近70%。我们认为在品类扩张和渠道建设两大驱动力下,有望维持较高的增速。1)扩充产品组合:在马苏里拉的带动下,不断完善满足客户产品需求的研发能力,其中2018年推出新品奶油芝士和稀奶油、芝士片等。2)推动渠道建设: 截止到2018年上半年,公司餐饮渠道共开发经销商330家以上,同比增加超过60家。 零售渠道:以儿童棒棒奶酪为突破口,零售渠道新起点。2017年下半年公司开始拓展零售渠道,培育国内奶酪消费的另一主要场景。截止到2018年上半年,公司已经开发109个经销商、覆盖全国130个城市以上。目前公司零售渠道仍然以儿童棒棒奶酪为突破口,并且在产品包装规格和价格上与竞争对手百吉福进行区隔。公司上海奶酪工厂2条棒棒奶酪生产线基本处于满产的状态。2017年公司零售渠道奶酪业务销售额在1000-2000万元左右,我们预计2018年前五个月销售额相对于2017年全年同比增长40%以上,发展势头良好。 零售渠道扩张影响短期盈利表现,长期享受奶酪行业成长红利:为了提前布局未来的消费习惯,公司零售渠道从零开始,加大费用投放力度。前期的销售终端进场以及销售人员工资等费用的支出会大幅影响公司整体的盈利能力,但长期来看有助于充分享受行业成长的红利。同时公司内部激励到位,面向核心中高层管理和技术人员的限制性股票激励机会授予完成;同时推出了员工持股计划并且在2018年6月份购买完毕,建立健全的长期激励体系,彰显发展决心。 股价上涨的催化剂:业绩超预期、奶酪产品销量超预期核心假设风险:奶酪行业竞争加剧、零售渠道推广不达预期、食品安全问题。

事件:今年以来食品板块迎来普涨行情,特别是二线细分龙头估值均有所提升,而伊利的股价涨幅相对有限。我们认为今年一季报之后市场对于乳制品行业的短期竞争加剧已经充分消化、对于公司的市场业绩预期回落。公司最新收盘价对于2018年仅24xPE,相较于其他食品公司的性价比优势凸显,伴随着MSCI的逐步落地,公司有望迎来估值修复行情,当前时间点重点推荐。 投资评级与估值:我们维持公司2018-20年EPS预测分别为1.29、1.59、1.95元,分别同比增长30%/24%/23%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为24、19倍,维持一年目标价38元,对应2019年24xPE,维持买入评级。 份额持续提升,正视竞争格局:2018年一季度伊利收入同比增长近25%,再创近年来的单季度收入增速新高。大众消费复苏多方位验证,作为最直接的受益标的,伊利收入份额有望持续提升。伊利巨大的渠道渗透优势和品牌运作优势在行业需求复苏背景下受益程度更大。我们预计公司二季度收入增速有望延续高景气,单二季度常温液态奶在去年高基数上预计仍能实现近15%的增长。同时乳制品行业内的产品结构升级和内生外延并举预期下的多品类布局将支撑伊利的中长期收入增长点,公司积极布局植物蛋白饮料和功能性饮料产品,综合食品集团的雏形已现。2017Q4开始公司跟随竞争对手加大费用投放力度,虽然短期仍会对利润增速有所压制,但是原奶价格继续维持底部弱复苏的态势,我们认为双寡头格局下的大力度促销势必不可持续,原奶价格的恢复有利于费用投放的削减,利润弹性的释放仅是时间和节奏的问题。 短期竞争格局变化不改乳制品复苏周期的判断:虽然短期费用投放力度阶段性提升,但是我们仍然维持乳制品行业正处于复苏周期的起点的判断,无论是以原奶为代表的原材料供给还是终端需求都处于向好的趋势,在这一过程中龙头企业的受益程度更为明显。核心逻辑在于:1)原奶价格基本见底,促销力度虽然短期有所加剧、但继续恶化的概率较小,龙头企业的盈利能力有望环比改善;2)行业需求弱复苏,龙头企业的渠道和品牌优势明显、在原奶价格弱复苏周期更有利于抢占市场份额,龙头企业的市占率水平稳步提升,收入增速同样有望呈现出环比改善的趋势。

事件:近期我们参与了公司年度股东大会,与管理层进行了交流。2018年为集团冲刺百亿收入的关键一年,我们仍然看好在省内消费升级的背景下公司次高端价格带产品的持续放量、以及产品结构升级和未来费用优化所带来的利润弹性。 投资评级与估值:我们维持2018-20年的EPS预测分别为2.99/3.81/4.68元,分别同比增长约31%、28%、23%。目前股价对应2018-19年PE为29、23倍,维持买入评级。我们认为公司的主要看点为:1、古井贡为中国老八大名酒之一,具备深厚的品牌底蕴,拥有优秀的管理团队和先进的渠道营销模式。2、省内看消费升级和格局改善,受益于安徽省内竞争格局改善和消费升级,近年来产品结构持续提升,年份原浆占比不断提高;3、内生外延拓展省外市场,河南市场积极调整为来年做准备,黄鹤楼已步入正轨,在湖北省内具备发力基础。 冲击百亿年,聚焦次高端:2018年为古井集团冲刺百亿收入的关键一年,1)产品结构上,公司顺应省内消费升级的趋势,在宣传力度和资源投入上加大对古8和古16的支持力度,我们预计2017年公司古8增长近80%。同时加大对于河南、山东等省外市场的产品结构调整力度,以壮士断腕的决心淘汰销售价格百元以下的系列酒产品。以河南市场为例,未来将一方面注重百元价格带的的古井幸福版,另一方面注重古5的渠道深耕以及古7和古8产品的的推广。2)在品牌形象上,公司将继续打造年份原浆的高端品牌形象,针对年份原浆系列产品价格跨度较大的现象,未来会着重在300元以上价格带树立年份原浆的品牌,而在300元以下逐渐淡化年份原浆的品牌、重点树立古井贡酒的品牌形象。 省内市场进入造血期,费用率下降有望持续提高利润弹性:2017年和2018Q1公司的销售费用率分别同比下降1.77%和3.1%,成为公司释放利润弹性的重要驱动因素。费用率下降的原因一方面是由于省内和核心战略市场的在前几年较大费用投放的基础上已经进入到造血阶段,费用的投放力度边际递减;另一方面,公司加大费用的使用效率和使用真实性考核,并且在费用的使用方式上提出核心跟踪门店的费用聚焦,减少促销费用的投入并提高终端的费用投放。我们认为在产品结构升级带来毛利率提升的驱动下,公司费用率有望继续下降强化公司的利润弹性。若公司的机制上能够进一步优化,有望加速利润释放。 股价上涨的催化剂:酱油销量增长超预期、产品持续提价 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件

投资评级与估值:考虑到公司未来仍会确认一定幅度的非经常性收益,我们上调2018-20年EPS预测至0.56、0.59、0.66元(前次0.41、0.49、0.58元),分别同比增长20%、5%和12%,其中2018年预计扣非后净利润同比实现20%的增长,最新收盘价对应2018-19年PE分别为23、22倍,维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头,在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下,份额提升仍有较大空间;同时公司受体制因素限制较多,整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头,未来若管理机制上能够有所改善,盈利能力潜在改善空间可观。 18年规划积极,目标完成信心十足:公司在2017年报中披露的18年收入、利润增长目标分别为13%、20%,整体规划较为积极。收入方面,公司Q1整体增速不高主要受春节错位和基数偏高的影响,若从销售考核年度来看,17年12月至18年4月间,公司整体销售表现较好完成目标。利润方面,17年公司实现较多非经常性损益,18年公司对扣非和整体的利润增长目标均为20%,其中扣非后净利润指引符合预期,我们预计净利率提升仍会来自于内部经营管理效率的提升,同时预计18年仍会确认一定幅度的非经常性损益。 品类扩张与大单品战略方向明确,华东成功经验有望推向外埠市场:产品方面,公司未来将着力打造大单品,以提升整体经营效率,同时围绕主力食醋积极拓展其他品类,包括白醋、料酒、酱油等,其中料酒业务近年来表现亮眼,公司也在通过加大市场投入的方式加快发展,希望能够在料酒行业实现份额第一。分区域来看,华东大本营在基数较高的基础上仍能实现相对较快的双位数增长,主要得益于产品品类的不断完善与丰富,未来公司也会持续加大外埠市场开拓力度,并借鉴华东市场的成果经验。 聚焦调味品主业决心不变,关注自内而外积极改善:公司目前战略方向明确,未来仍将继续围绕酿造调味品主业发展,并通过内生外延多种方式助力主业加快发展。尽管目前体制变革尚未落地,但公司内部也在持续推进机制变革,通过调整高管和业务团队薪酬体系的方式理顺激励机制、激发团队主观能动性,建议持续关注公司自内而外改善的积极变化。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧。

事件:我们于上周参加了中炬高新2017年度股东大会,与公司管理层就各业务板块短期经营情况及中长期发展规划进行了深入交流,调味品业务经营趋势良好,仍然长期看好公司通过产能+渠道同步扩张的方式保持稳健增长。 投资评级与估值:我们维持2018-20EPS预测0.80、0.99、1.28元,分别同比增长41%、24%、29%,最新收盘价对应18-19PE分别为33、27x。我们根据公司未开发地块及在建楼盘价值测算给予地产业务40亿估值,扣除后调味品业务对应市值172亿,我们预计调味品2018-19年归母净利润分别为6.3、7.9亿,则调味品业务2018-19年PE分别为27、22x,维持买入评级。 产能+渠道同步扩张,调味品业务稳健发展无忧:调味品作为公司最优质业务板块,仍会是未来发展重点方向,预计未来3-5年公司在持续推进产能建设、渠道扩张的基础上仍可保持双位数较快增长。产能方面,19、20年阳西厨邦和阳西美味鲜将会陆续有新产能投放,包括酱油以及食用油、蚝油、酱类等,不仅打破现有产能瓶颈,更可丰富公司产品线,增强厨邦品牌综合竞争力。同时受益于阳西基地更低的人工成本、制造费用以及税收优惠,伴随阳西基地占比提升,调味品整体毛利率提升确定性较高。渠道方面,公司既在积极拓展华南以外区域市场,也在努力开拓餐饮渠道,计划通过三年时间基本消灭空白市场,达成剩余100多个地级市的覆盖,并将渠道逐渐下沉至县级;而借助厨师比赛等更具针对性的拓展方式,公司也在餐饮渠道特别是中高端餐饮逐渐站稳脚跟,餐饮占比逐年提升。 地产业务发展进度仍受政府影响,资金回流后有望助力调味品加速发展:目前公司地产业务主要分为三部分,一是现有别墅存货,预计市价2亿以上;二是岐江新城地块,剩余可建设用地约500-700亩,建设规划仍然在调整中,今年有望落地;三是D#地块,预计今年完成建设,19-20年有望贡献收入20亿。地产业务发展较慢主要受政府规划影响,未来若顺利推进实现资金回流,则公司可对调味品业务投入更多,有望加速调味品业务发展。 体制改革仍需等待,现金激励效果良好:前海虽为公司第一大股东,但尚未完成实际控制人变更,目前体制变革仍需等待,具体方向存在不确定性。但公司已自2014年起执行现金激励方案,目前公司高管平均年薪超过100万,美味鲜子公司核心高管待遇更高,激励效果明显,因此我们认为在现有现金激励制度下公司高管动力十足,调味品业务发展无忧。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革取得突破。

事件:公司发布2017年年报及18年一季报。2017年公司实现收入36.09亿元,同比增长14.29%,归属于上市公司股东的净利润4.53亿元,同比增长25.08%;2017年四季度实现收入8.81亿元,同比增长2.2%,归属于上市公司股东的净利润0.99亿元,同比减少7.3%;2018年一季度实现收入11.54亿元,同比增长18.42%,归属于上市公司股东的净利润1.70亿元,同比增长47.4%。 投资评级与估值:公司一季报表现超出我们的预期,其中调味品主业表现基本符合预期,非调味品业务表现大超预期,考虑到公司18年各业务板块规划,我们略下调2018-19年EPS预测至0.80、0.99元,分别较前次下调0.03、0.03元,新增2020年EPS预测1.28元,分别同比增长41%、24%、29%,最新收盘价对应18-19PE分别为29、24x。若扣除地产的40亿重估价值,对应2018-19年PE分别为24、19x,维持买入评级和目标价30元,扣除地产重估价值对应18年PE为31x。 调味品主业延续稳健发展,Q1收入增速放缓主要系基数影响:2017年美味鲜实现收入34.92亿,同比增加20.08%,剔除Q1提价影响,销量增速在15%以上,略高于我们的预期;17Q4实现收入8.44亿,同比增长14.1%,增速较前三季度略慢,主要系17年春节较早备货主要发生在16Q4导致基数偏高。2018Q1美味鲜实现收入10.12亿,同比增长6.58%,同比增速不高主要系提价前后渠道备货导致的基数影响,实际动销保持良好态势。分渠道来看,2017年餐饮渠道收入增速约25%,略高于整体,餐饮收入占比提升至24%。分区域来看,截止到17年底公司共有一级经销商约800家,同比增长约10%,地级市覆盖数量达236个。 盈利能力提升不断兑现,阳西基地净利率再创新高:18Q1公司调味品业务净利率达13.74%,同比提升2.27pct,盈利能力改善继续。分基地来看,17H2中山、阳西基地净利率分别为14.27%、21.88%,同比提升1.36、0.91pct,阳西净利率再创新高,且新老基地盈利能力差距仍然显著,预计未来阳西产能占比上升仍将有效拉动调味品整体净利率提升。 物业出售导致Q1收入利润大幅增长,地产业务有望渐入正轨:18Q1公司非调味品实现收入1.42亿元,主要系公司处置存量物业,预计全年实现物业转让收入1.78亿。地产业务18年有望实现收入4000万,D#地块正稳步开发,2020-21年可贡献收入约10亿元。未来物业处置进度仍取决于公司规划,但地产业务有望逐渐步入正轨,稳定贡献收入及利润。 股价上涨的催化剂:业绩超预期,产能扩建速度超预期

事件:伊利股份发布2017年年报及2018年一季报,2017年公司实现营业收入675.47亿元,同比增长12%;实现归属上市公司净利润60.01亿元,同比增长5.99%;实现归属上市公司扣非净利润53.28亿元,同比增长17.70%。其中2017Q4实现营业收入154.21亿元,同比增长7.17%;实现归属上市公司净利润10.64亿元,同比下降16.37%;实现归属上市公司扣非净利润7.66亿元,同比下降17.46%。2018Q1公司实现营业收入195.76亿元,同比增长24.56%;实现归属上市公司净利润21亿元,同比增长21.15%;实现归属上市公司扣非净利润19.98亿元,同比增长20.67%。 投资评级与估值:公司17年收入增速基本符合预期但利润增速略低于预期;2018Q1收入和利润增速符合预期。我们维持2018-19年EPS分别为1.29、1.59元,新增2020年EPS预测为1.95元,分别同比增长30%/24%/23%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为20、17倍,维持一年目标价38元,对应2019年24xPE,维持买入评级。 收入延续高景气,2017Q4+2018Q1合计同比增长近17%:受到春节错位等因素的影响,公司17Q4营业总收入同比增长7.96%,但是2018Q1公司营业总收入同比大增25.10%,创2012年以来的单季度收入增速新高。如果忽略春节因素的影响,2017Q4+2018Q1公司收入同比增长近17%,延续2017年二季度以来的收入高景气。具体到细分业务,2017年全年公司液体乳实现收入557.66亿元,同比增长12.61%;奶粉及奶制品业务实现收入64.28亿元,同比增长17.83%;冷饮业务实现收入46.06亿元,同比增长9.82%。从液体乳业务的收入驱动因素分析来看,2017年公司液态奶收入增量62.44亿元,其中销量增长贡献55.44亿元,为最主要的收入增长来源;产品结构升级贡献收入增量10.61亿元;销售价格变动减少销售收入3.61亿元,继续负贡献但是降幅相较于2015-16年出现明显收窄。 单季度“毛利率-销售费用率”基本平稳,盈利能力无需过分担心:受到非经常性损益高基数的影响,2017年全年公司的销售净利率为8.82%,同比下降0.52%;但是扣非净利率2017年达到7.83%,同比提高了0.36%。具体来看,2017年的毛利率为37.76%,同比下降0.49%。其中液体乳的毛利率为35.17%,同比下降0.79%,在以包材等原材料成本上升的背景下,公司液体乳毛利率下降并不明显,符合我们对于促销费用投放力度的弱化缓解毛利率下降压力的判断。期间费用率方面,2017年的销售费用率为22.81%,同比下降0.48%,从销售费用明细来看,2017年的广告营销费为82.06亿元,同比增长不到8%。

投资评级与估值:公司2018Q1业绩符合预期,我们维持2018-20年公司EPS预测为1.61、1.97、2.35元,分别同比增长约23%、22%、20%。当前股价对应2018-19年PE分别为38、31倍,维持“增持”评级。 无惧高基数,收入延续稳定增长:2018Q1公司销售收入同比增长17.04%,和2017年全年17.06%的收入增速基本持平;但相较于在春节错峰影响下2017Q4单季度6.87%的收入增速,如期环比大幅改善。一季度预收账款达到9.8亿元,同比增长近80%,在提价贡献消除的背景下,公司收入端展现出强大的稳健增长能力。现金流方面,2018Q1公司经营活动现金流净额达到4.54亿元,同比大幅改善,主要受益于排产节奏影响一季度整体原材料采购,导致购买商品、支付劳务支付现金的明显下降。2018年全年公司收入增长目标为16%,一季度稳健开局为实现全年目标奠定基础。 技改驱动毛利率提升,盈利能力继续改善:2018Q1公司净利润同比增长23.11%,销售净利率达到25.62%,同比继续提升1.26%。毛利率的改善是销售净利率继续提升的核心原因,2018Q1公司的毛利率水平为46.70%,同比增长2%,主要原因是2017年下半年生产效率更高的江苏基地产能释放以及高明基地65万吨产能项目技改完成所致。公司的费用投放力度相对稳定,2018Q1的整体期间费用率为16.18%,同比增长0.6%。其中销售费用率为13.18%,同比增长0.93%,符合公司提升品牌建设费用投放力度的规划;管理费用率为3.65%,同比下降0.36%;财务费用率为-0.65%,同比基本持平。 竞争优势继续强化,稳健开局彰显龙头风范:公司调味品龙头地位逐步强化,生产规模和成本控制能力全行业最优,餐饮渠道消费粘性强;流通渠道公司渠道渗透率优势明显,公司17年销售覆盖范围同比增长10%以上,已经渗透到县市级,是国内少有的销售渠道覆盖到全国的企业,有望持续受益低线城市消费复苏。根据公司2018年经营计划,营业收入同比增长16%、净利润同比增长20%。在提价因素消除的情况下,公司的收入增速规划相较于2017年并未作调整,显示出较强的持续增长信心,市占率水平有望稳步提升。 股价上涨的催化剂:酱油销量增长超预期、产品持续提价 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

事件:古井贡酒发布2017年年报及2018年一季报,2017年公司实现营业收入69.68亿元,同比增长15.81%;实现归属上市公司净利润11.49亿元,同比增长38.46%;实现归属上市公司扣非净利润10.7亿元,同比增长34.94%。其中2017Q4实现营业收入16.25亿元,同比增长7.48%;实现归属上市公司净利润3.51亿元,同比增长42.10%;实现归属上市公司扣非净利润3.40亿元,同比增长41.16%。2018Q1公司实现营业收入25.6亿元,同比增长17.80%;实现归属上市公司净利润5.81亿元,同比增长42.50%;实现归属上市公司扣非净利润5.68亿元,同比增长59.35%。 投资评级与估值:公司17年及18Q1业绩增速超预期,考虑到公司产品结构持续优化带来的利润弹性,我们上调2018-19年的EPS分别至2.99/3.81元(前次2.8/3.5元),新增2020年EPS预测4.68元,分别同比增长约31%、28%、23%。目前股价对应2018-19年PE为21、17倍,维持买入评级。 收入稳健增长,省内消费升级趋势明显:2017年公司收入同比增长15.81%,相较于2014-16年继续加速。虽然2017Q4销售收入同比增速为7.48%,但是2018Q1公司实现收入同比增长17.8%,若忽略春节错位的影响,2017Q4+2018Q1合计收入同比增长13.57%。2017年全年公司白酒业务实现收入68.22亿元,同比增长16.1%;其中黄鹤楼2017年实现收入6.89亿元,扣除黄鹤楼之后古井品牌的销售收入约为61.33亿元,同比增长近10%。分区域来看,2017年华中市场实现收入62.7亿元,同比增长18.62%,占白酒收入的比重达到92%,我们预计安徽省内占比在70%左右。2018Q1公司收入增速达17.8%,同时季末公司预收账款达12.86亿元,同比略有提升。 产品结构升级推动毛利率提升,费率下降充分释放利润弹性:2017年全年公司销售净利率为16.49%,同比大幅提高2.7%。销售净利率大幅提高的主要原因有:1)省内消费升级推动产品结构提升,公司主动削减低端产品,公司毛利率提升明显,2017年整体销售毛利率为76.43%,同比提高1.75%。2)产品成功提价,随货费用下降驱动销售费用率下降:2017年公司销售费用率为31.14%,同比下降1.77%。从销售费用的明细项看,下降最明显的是促销费用,2017年的促销费用为5.42亿元,同比下降约10%。2018Q1公司延续净利率提升的趋势,单季度的销售净利率为22.7%,同比提升3.94%,利润弹性凸显。其中2018Q1的毛利率为79.73%,同比提高2.08%;销售费用率为31.01%,同比下降3.1%。

事件:绝味食品发布2018年一季报,2018Q1公司实现营业收入9.65亿元,同比增长10.11%;实现归属上市公司净利润1.51亿元,同比增长31.26%;实现归属上市公司扣非净利润1.48亿元,同比增长32.03%。 投资评级与估值:公司2018Q1收入和业绩表现符合预期,我们维持2018-20年EPS预测为1.54、1.93、2.37元。2018-20年利润分别同比增长26%、25%和23%。当前股价对应2018-19年分别为26、21xPE。作为为数不多长期收入增长驱动因素较为清晰的食品公司,我们给予2018年目标价49元,对应2019年约25xPE,维持增持评级。 18Q1新开门店略有放缓,高基数背景下收入增速略有放缓:2018Q1公司销售收入同比增长10.11%,相较于2017年全年17.59%的收入增速略有放缓,我们预计收入增速放缓的原因是一季度新开门店速度有所放慢。按照公司规划,每年新开门店数量800-1200家,2017年公司净新增门店数量1129家,接近目标开店区间的上限。因此2018Q1在相对较高的新开门店基数上,公司开店速度有所放缓;另一方面,公司现有的门店扩张倾向于原有加盟商的开店数量增加,在17年迎来开店小高峰的基础上,加盟商面临一定的资金回收期,18年的新开店积极性也可能略有波动。 费用率下降明显,盈利能力持续改善:2018Q1公司净利润同比增长31.26%,单季度的销售净利率达到15.61%,同比继续提升2.52%。净利率的提升主要得益于期间费用率的下降,2018Q1的期间费用率为13.23%,同比下降3.06%,其中销售费用率为7.31%,同比下降2.24%;管理费用率为5.97%,同比下降0.63%。2018Q1的毛利率水平相对稳定,达到34.42%,同比小幅下降0.25%。2017年公司在原材料采购价格下降的成本红利明显带来毛利率大幅提升的背景下,主动加大了销售费用的投放力度。因此,2018年虽然公司的成本红利相对有限,期间费用特别是销售费用的可压缩弹性可以保证全年的利润平稳增长。 成长逻辑清晰,核心竞争优势突出:从中长期来看,公司成长逻辑相对清晰:2017年底的9053家门店数量远未达到天花板,在现有的产能设置和供应链体系下,公司有望进一步加大渠道下沉和门店覆盖程度,每年800-1200家的新开门店数有望持续,2018Q1新开门店速度放缓不影响长期成长性。在连锁加盟模式的不断扩张过程中,公司规模优势有望持续体现,盈利能力仍有一定的提升空间。 股价上涨的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期。

事件:重庆啤酒发布2018年一季报,2018年一季度公司实现营业收入8.13亿元,同比增长10.37%;实现归属上市公司净利润0.76亿元,同比增长56.95%;实现归属上市公司扣非净利润0.47亿元,同比增长6.51%。 投资评级与估值:公司18Q1收入增速超预期,受到投资收益等非经常损益的影响,利润增速同样超预期。我们暂维持2018-20年EPS分别预测为0.90/1.08/1.32元,2018-20年利润分别同比增长32%/20%/22%。最新收盘价对应2018-19年分别为27、22xPE。维持18年目标价26元,对应2018年约29xPE,维持增持评级。 产品量价齐升,收入表现亮眼:2018Q1公司实现收入8.13亿元,同比增长10.37%,收入增长的主要驱动因素有:1)关厂因素消除,啤酒销量重回正增长:2017年受关厂的基数影响,公司啤酒销量为负。2018年开始关厂因素消除,2018Q1啤酒销量约为21.41万千升,同比增长3.33%;2)产品提价+结构优化,推动均价提高:2018Q1啤酒销售吨价为3796.12元,同比提高近7%,产品结构的提升为主要贡献的因素。同时公司2018年1月末在核心市场进行产品提价,提价品类为相对高端的瓶装纯生产品和低端的易拉罐装产品,我们预计提价幅度在5%左右,收入占比在10%左右。 毛利率略有下降,扣非净利润增速慢于收入:2018Q1公司净利润同比大幅增长56.95%,但是扣非净利润同比增速仅为6.51%,净利润大幅增长的原因是投资收益的提高和所得税税率的下降,所得税税率的下降是由于2018Q1公司完成了亳州子公司的资产出售,长期股权投资账面亏损抵减所得税税额所致。2018Q1公司的扣非净利率为5.83%,同比小幅下降0.21%。其中2018Q1的毛利率为35.04%,同比下降1.13%,我们预计和原材料等成本上升以及委托加工占比提升有关。期间费用率方面,2018Q1的整体期间费用率为17.83%,同比下降2.82%。其中销售费用率为10.72%,同比下降1.58%;管理费用率为6.72%,同比下降1.17%;财务费用率为0.39%,同比下降0.07%。 啤酒行业盈利能力拐点仍需确认:2017年年末国内啤酒行业迎来涨价潮,不同品牌分产品分区域进行了提价。我们认为啤酒行业的涨价为成本推动型,行业整体盈利能力改善的拐点依赖于竞争格局的改善,而竞争格局改善的最终驱动力为同行业兼并和行业内大幅关厂淘汰落后产能,目前仍有待继续确认。

事件:恒顺醋业发布2018年一季报,2018年一度公司实现收入4.00亿元,同比增长8.21%,归属于上市公司股东的净利润0.59亿元,同比增长32.96%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.50亿元,同比增长23.57%。 投资评级与估值:公司2018年一季度收入符合预期,业绩表现略超预期,主因是费用率下降超出预期,考虑到费用投放的季度间波动,我们维持2018-20年EPS预测0.41、0.49、0.58元,分别同比增长-13%、22%和17%,最新收盘价对应2018-19年PE分别为26、21倍,维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头,在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下,份额提升仍有较大空间;同时公司受体制因素限制较多,整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头,未来若管理机制能够有所改善,盈利能力潜在改善空间可观。 收入端延续稳健增长,强势市场优势扩大:公司单一季度收入同比增长8.21%,其中调味品业务收入增速与整体收入增速基本一致,主要为销量增长贡献。分区域来看,公司传统优势市场华东区域实现双位数较快增长,外埠市场增速相对较慢,区域扩张有待进一步强化。分产品来看,主力产品仍然保持高单位数稳健增长,公司着重发力的料酒系列实现20%以上的收入增长,重点推广显成效。 成本上涨及产品结构变化致毛利率略有下降,控费力度加大增强利润弹性:18Q1公司整体毛利率40.24%,同比下降0.78pct,主要受成本上涨及产品结构变化影响。公司产品结构优化速度相对较慢,而人工及包装成本均有明显上涨,导致毛利率略有下降;此外料酒业务在公司以市场份额为导向的销售政策下实现快速增长,而料酒毛利率较醋类产品低2-3pct,故料酒占比提升也导致毛利率下降。从费用角度来看,18Q1销售、管理、财务费用率分别为15.09%、8.01%、0.51%,分别同比下降0.66、2.06、0.08pct,其中销售及管理费用率下降主要受益于费用管控强化和内部经营效率的提升。 内部机制改善成效有所显现,期待经营效率持续提升:2017年以来公司已在逐步自下而上完善激励机制,通过完善管理层考核机制等方式调动管理层积极性,在人才引进方面思路也相对积极,从Q1表现来看,管理费用率的大幅下降主要得益于内部管控效率的提升,期待公司未来在机制上取得进一步突破,充分发挥龙头真正潜力,加快实现市场份额和盈利能力的同步提升。

投资评级与估值:公司18年一季度收入、业绩略低于预期,主要系液态奶行业竞争激烈、短期收入端仍承压,同时子公司新莱特快速增长导致少数股东权益大幅增加,我们略下调18-20年EPS预期至0.53、0.61元、0.69元(前次0.58元、0.67元、0.76元),分别同比增长5.9%、13.5%、13.2%,维持增持评级。 液态奶收入端继续承压,新莱特延续较快增长:2018Q1公司收入同比下滑4.98%,分业务板块来看,液态奶收入同比有所下滑,行业竞争依然激烈,而公司渠道调整未见明显突破,故常温业务仍在承压。分产品来看,最大单品常温酸奶莫斯利安同比有所下滑;低温产品表现相对稳健,其中高端重点单品优倍、致优、如实等继续保持较快增长。新莱特收入延续快速增长,在已与A2达成五年合作的背景下,未来几年继续保持快速增长可期。牧业板块收入同比略有增长,在原奶价格相对平稳的情况下预计全年变化不大。 业务结构变化导致毛利率略有下降,费用投放较为稳健:公司2018Q1毛利率34.30%,同比下降0.86pct,主要系产品结构调整导致。分业务来看,液态奶、牧业毛利率变动不大,新莱特毛利率受益于产品结构升级仍在快速提升,据新莱特年报数据,目前其毛利率仍然不到20%,明显低于光明整体毛利率水平,故新莱特收入占比的持续提升会对公司整体毛利率产生一定负面影响。费用方面,公司2018Q1期间费用率之和为27.56%,同比下降1.37pct,其中销售、管理、财务费用率分别为24.07%、3.13%、0.36%,分别同比-0.99、+0.16、-0.53pct,全年来看预计销售和管理费用率将保持相对平稳,财务费用方面,受益于公司终止与ChatsworthAssetHoldings的投资框架协议,预计全年可节约资金占用费1亿左右,将会对利润产生积极贡献。 渠道调整仍在推进,期待新品助力渠道重塑:公司自17年底以来一直在积极探索组织架构和渠道模式的调整优化,希望通过优质产品推出与渠道建设同步推进的方式打开局面,此外公司也在积极探索新零售渠道,包括与阿里京东开展合作等。光明在产品创新和研发能力一直保持行业领先,期待公司以莫斯利安新品和低温大单品优倍等作为抓手重新打开外埠市场渠道,再次打开液奶业务增长空间。 股价上涨的催化剂:液态奶表现超预期、业绩弹性超预期 核心假设风险:业绩低于预期、原料价格上涨超预期。

事件:桃李面包发布2018年一季报,2018年一季度公司实现营业收入9.89亿元,同比增长20.57%;归属于上市公司净利润1.08亿元,同比增长51.60%。 投资评级与估值:公司2018年一季度收入和业绩表现符合预期,我们维持2018-20年EPS预测1.35、1.64元、2.01元,分别同比增长24%、21%和22%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为41、34倍,维持增持评级,作为少数具备稳定成长能力的细分行业龙头,具备长期配置价值。公司未来的核心看点有:1)受益于消费升级,烘焙行业为成长性最好的食品饮料子行业之一;2)公司“中央工厂+批发”的经营模式可异地复制,新产能逐渐投放+成熟市场精耕细作驱动收入稳定增长;3)公司员工持股计划落地,为长期增长释放动力。 收入端保持快速增长,华南市场加速起航:2018Q1公司收入同比增速20.6%,在经历了17年全年的快速增长和基数提升后继续保持20%以上的较快增长。分区域来看,重点市场仍然保持稳健增长态势,新市场开拓可能贡献更多增量,如华南市场今年以来表现良好,东莞工厂开工率已提升至40%左右,预计未来伴随华南市场持续开拓和工厂产能利用率的逐步提升,华南地区将会是公司长期收入增长的重要来源;另外17年底重庆一期、18年3月天津工厂均已顺利投产,也可为市场开拓提供更多助力。 直接提价、结构升级及规模扩大助力毛利率大幅提升,市场开拓仍然执行积极政策:2018Q1公司毛利率达38.82%,同比提升4.15pct,我们认为主要受益于公司于17年下半年进行的直接提价、产品结构不断优化以及规模效应的持续体现。而从费用端来看,18Q1销售费用率21.69%,同比提升2.04pct,其中人力成本和产品配送费用同比增加较多,预计伴随新工厂产能利用率提升、新市场开拓持续推进,销售费用率有望逐渐回落至合理水平。 激励机制不断完善,新市场开拓及重点市场调整有望带来新亮点:伴随公司员工持股计划的逐期推进,激励对象覆盖范围不断完善,核心高管和骨干员工的积极性将进一步得到提升,为公司长久发展奠定良好基础。另外我们建议关注公司18年重点市场开拓进度和调整效果,一方面,华南市场仍处于成长期,公司于去年完成5省覆盖和产能投放,东莞工厂可为华南市场后续开发提供坚实保障;另一方面,18年公司规划加大华东市场开发力度,力求强化渠道渗透率和整体运营效率,华东市场再发力有望为整体收入增长贡献新亮点。 股价上涨的催化剂:核心产品增长超预期,区域扩张速度超预期。