休闲零食:市场潜力大+行业集中度低休闲食品行业当前已经跨过高增长阶段,增长率保持在7%左右的水平。1)从集中度看,休闲食品的整体集中度偏低;2)分渠道看,线上零售渠道占比不断提升;3)从市场潜力来看,我国人均休闲食品消费额与许多发达国家相比仍有差距;4)从消费端看,随着新中产阶级及以90后、95后为主的年轻人逐渐成为休闲食品的消费主力军,他们需要产品不断推陈出新,造成了休闲食品细分品类丰富,产品生命周期较短的市场现状。 休闲食品行业品类众多,每个品类中还包含若干子品类,导致行业市场呈现多细分、碎片化的特点。另一方面,产品类别的多元化、精细化成为了行业的发展趋势。 三只松鼠:乘风起势的互联网零食第一品牌产品:打造爆款单品,加快零食品类扩充。三只松鼠形成了以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的多品类休闲食品的品类组合,并拥有包括碧根果、每日坚果在内的大单品,目前SKU 接近600款。今年以来三只松鼠开始发力创新型的自主研发,推出了包括奶奶甜、白桃枣在内的新品。 供应链:三只松鼠提出了“大联盟战略”,三只松鼠与合作伙伴以联盟的形式共建制造工厂,把优质中小型食品制造企业物理积聚在一起,同时作为生产端和前置仓。 渠道:1)目前三只松鼠营业额绝大部分依赖于线上销售,线上占比高于同业。类比化妆品等品类,零食的线上渗透率较低,我们认为公司作为头部企业未来渗透率仍有提升空间。2)线下为三只松鼠提供更广阔的市场,目前三只松鼠线下布局主要包括自营松鼠投食店和加盟形式的松鼠小店,预计今年将实现线上、线下两盘货。 商业模式:诞生于快时尚领域的SPA 模式,核心是通过获取客户需求和反馈逆向指导生产。零食赛道细分多且风潮迭代迅速,SPA 由终端需求指导生产的逆向经营模式恰好适合这一赛道。三只松鼠的强品牌力+灵活供应链的搭建已完成,今年对三只松鼠而言是发力线下的“蓄力年”,我们认为SPA 模式适合三只松鼠,并期待公司在线下这一更广阔市场进一步发力。 盈利预测、估值与评级:我们预测三只松鼠2020-2022年的归母净利分别为2.39/3.14/4.39亿元,EPS 分别为0.60/0.78/1.09元。2020-2022年归母净利润CAGR 为35%。我们看好公司长期的增长潜质,以及线下成功拓展的能力和前景。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:线下拓展速度低于预期,新品类拓展低于预期。

事件:近期,我们走访终端渠道,进行渠道跟踪调研。目前公司渠道库存逐渐恢复正常区间,公司渠道下沉稳步推进。 短期需求旺盛带动收入增长,三大单品群促进增量破局。疫情影响下,家庭端调味品需求放大,公司榨菜等产品终端需求良性,随着物流运输、产能恢复叠加预收款释放,公司收入逐月抬升,判断Q2营收增速有望明显回升。从产品品类看,公司将在三大单品群发力: (1)榨菜仍是公司主要抓手,2020年重点打造脆口榨菜和微辣榨菜,下半年将所有鲜脆菜丝包装由80g改为70g,引导产品结构升级; (2)萝卜品类由于疫情期间产能和促销限制,上半年销售出现小幅下滑,预计下半年公司将继续促销推动产品投放; (3)在商超渠道推动瓶装产品的销售。 成本端上半年维持平稳,下半年逐步释放。进入Q2,原材料价格继续上升,头盐/二盐等收购价格同比上升10%-20%;青菜头方面,公司半自产半采购,截至6月初预计已完成既定采购任务,采购价格锁定在800元/吨,有助于维持全年成本端价格稳定。由于Q2公司使用的仍是19年Q4采购的原料,预计上半年成本端保持平稳,成本压力或于下半年逐季释放。 渠道库存逐步恢复至正常水平,终端补货告一段落。2020Q1,疫情放大短期需求,但是由于物流中断及产能受限影响,产品出现供不应求,导致经销商出货量接近翻番,库存水平一度不足两周。进入Q2,公司加大终端补货力度,且4-5月发货节奏逐渐平稳,截至6月中旬,终端库存预计回补至4个星期左右,进入1-1.5个月的正常库存区间。 渠道下沉追求保质保量。公司2019年积极推动渠道下沉,大幅增加县级市场经销商数量,考虑到部分县级经销商客户复购率低、经销商存活率下滑等问题,2020年将适当放缓经销商扩充速度,转而确保存活率和经销商质量。 盈利预测与投资评级:维持公司2020/21/22年营收预测为22.37/25.69/29.20亿元;净利润预测为7.07/8.25/9.39亿元。预测公司2020/21/22年EPS为0.90/1.05/1.19元,当前股价对应20/21/2022年PE分别为38x/33x/29x,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,改包装后终端接受不及预期,原材料价格风险。

事件:2020年5月12日,公司发布《2020年股票期权与限制性股票激励计划(草案)》、《2020年度非公开发行A股股票预案》以及《关于补选董事,新聘高级管理人员的公告》等公告。 激励方案彰显扩张决心。两项激励方案(草案,下同)均从公司层面和个人业绩层面制定了考核要求,股票期权对公司层面的业绩考核为以“2019年营业收入为基数,2020/21年营收增速不低于50%/125%”;限制性股票激励计划对公司层面的业绩考核为以“2019年营业收入为基数,2020/21年营收增速不低于30%/69%”。2020/21/22年所需摊销费用预计为1955.14/1803.02/290.35万元。两项激励方案显示出公司今明两年营收提速、抢占市场份额的决心,本次激励方案规划2020/21每年的营收同比增速将力保+30%,全力冲刺+50%。 拟定增募资16.3亿储备产能。截止2019年末,公司累计年产能达到11万吨,2020年末有望将达到14万吨。本次产能扩充计划建设期为2年,预计达产后将分别新增火锅底料/川菜调料年产能为5/10万吨。公司此次产能扩充幅度与未来两年营收增速基本匹配。考虑最近两年公司存在旺季产能不足以及自动化水平有待提高的客观情形,我们认为此次产能的扩充不仅有利于保障公司营收目标的达成也有利于规模效应的释放。 管理团队和组织架构进一步完善。2019年公司总部层面完成职能部门的精简和重构,2020年公司将销售管理方面将进一步推动经销商数量扩充并实现分品牌分产品的精细化管理。此次公司新聘人力资源和财务总监两位高管并补选技术总监为董事。一方面有利于公司管理团队实现顺利平稳过渡,另外一方面也体现出公司在上市之后锐意变革积极进取的心态。展望全年,公司将继续通过组织架构优化、渠道下沉和精细化管理、提升品牌知名度、以及加大新品投入四项抓手来保障经营目标的顺利达成。 盈利预测与投资评级:我们维持公司2020/21/22年营收预测为21.94/28.85/36.92亿元;2020/21/22年净利润预测为3.42/4.46/5.83亿元。考虑资本公积金转增股本调整2020/21/22年EPS为0.57/1.08/1.41元,当前股价对应2020/21/22年PE为70/54/41倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动,食品安全问题,渠道开拓不及预期。

事件: 5月5日,新希望乳业发布资产重组公告,将以17.11亿元收购西北地区龙头乳企夏进乳业的母公司——寰美乳业的全部股份。公司拟支付现金收购60%的股份,交易作价10.27亿元;同时发行可转债募资不超过7.18亿元用于收购剩余40%股权及补充流动资金。 逆势而上,并购整合战略带来多项协同效应1)提升规模和利润。寰美乳业主要业务覆盖西北地区,旗下子公司夏进乳业是西北区域的龙头乳企,在宁夏的市占率超过50%。夏进乳业产品覆盖液态奶、酸奶和学生奶,2019年实现收入超15亿元,净利润超1亿元,净利率达到8.1%。 交易完成后,新乳业2019年1-11月的营收将同比增加26.68%,归母净利润同比增加39.38%。 2)优质奶源整合。宁夏地区是中国的黄金奶源带,夏进乳业签约牧场及园区约20个,拥有宁夏规模最大的现代化养殖牧场之一。同时,新乳业在甘肃永昌、宁夏海原投建的牧场预计2020年10月完工,能够进一步辐射陕西、甘肃市场,优化公司在西北地区的布局。 3)品类互补。宁夏地区以常温奶为主,新乳业以“鲜战略”为主,能够帮助夏进乳业拓展低温业务,形成品类互补,开拓宁夏的低温市场。 4)资源协同。新乳业能够在企业管理、集团资源、渠道建设上与夏进乳业进行协同,助力夏进乳业未来发展,进一步稳固其在西北地区的龙头地位。 5)南北联合。新乳业在四川、云南等地拥有较高的市占率,参股子公司天友在重庆竞争优势明显。新乳业并购西北龙头乳企夏进乳业后,实现西北、西南地区强强联合,巩固公司在西部市场的领先地位。 业绩短期承压,期待新乳业重新起航2019年新乳业实现营业收入56.75亿元,yoy+14.14%;归母净利润2.44亿元,yoy+0.41%。2020Q1公司业绩受疫情影响较大,营收同比减少13.66%至10.55亿元,归母净利润同比减少216.79%至-2644万元,目前市场已经有所恢复,预计疫情结束后回归正常增长模式。我们期待新乳业重新起航,通过强大的并购整合能力开启南北协同的西部地区新局面。 盈利预测:考虑疫情的负面影响,下调2020年EPS预测至0.31元,同时,考虑到并购的效果需要时间显现,下调2021年EPS预测至0.39元,同时引入2022年EPS预测0.45元。维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,重组整合力度低于预期。

事件:2020年4月28日,佩蒂股份发布2020年一季报。报告期内公司实现营收/归母净利2.41/0.12亿元,同比+48.74%/+91.67%;扣非后归母净利润为0.10亿元,同比+72.70%。 海外疫情凸显宠物食品刚性需求。(1)拆分产品看,2020Q1公司畜皮咬胶/植物咬胶/肉质零食分别实现营收0.8/0.7/0.7亿元左右,预计同比+70%/+20%/+75%,其中咬胶类产品占比上升,肉质零食类产品占比略有下降。(2)拆分区域来看,2020Q1国内/国外分别实现营收约0.4/2亿元,其中国内业务由于基数较低,增速显著。国外业务方面,国内/国外生产基地的出口占比约为3:7,国内收入占比降低主要系疫情影响国内工厂产能释放,订单生产转移至国内。(3)2020Q1公司预付款0.79亿,同比/环比+104%/+38.6%,存货为2.08亿元,与去年末基本持平。主要系原材料价格下行,公司通过锁价继续加大库存以满足生产需求。疫情期间美国市场宠物消费需求刚性,线上零售额同比增速预计+30%到+40%,线下商超渠道销量略有提升,为Q2订单的顺利执行提供保障。 期待净利率逐季回升。(1)2020Q1毛利率为20.24%,同比/环比变动-12.22/-3.37pcts。其一,疫情期间,国内生产基地产能受限,但工资、折旧正常支出压低毛利率;其二,国内业务毛利相对偏低,而收入占比较去年同期明显提升。疫情导致Q1鸡肉原料价格下降近10%,随着去年国内大量引种的鸡苗产能逐渐释放以及猪肉价格走低推动鸡肉价格下降,压制公司近两年的成本压力有望出现缓解。(2)2020Q1销售费用率为6.12%,同比/环比变动+0.62/-3.51pcts。主要系疫情期间促销/品宣活动推迟所致。从全年来看,公司规划略高于去年的销售费用率用以开拓培育国内市场。2020Q1公司管理费用率为8.32%,同比/环比变动-7.95/+1.42pcts,主要系股权激励费用计提所致,2020年预计该项费用仍有1300万进行逐季分摊。(3)2020Q1销售净利率为5.27%,同比/环比变动+0.82/-0.54pcts。随着成本压力缓解和Q1短期扰动解除,判断净利率有望逐季回升。 盈利预测、投资评级和估值:我们维持2020/21/22年净利润预测为1.21/1.63/2.06亿元;EPS为0.82/1.12/1.40元,当前股价对应2020/21/22年PE为34x/25x/20x,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上行、国内业务拖累净利率、中美贸易摩擦。

事件:2020年4月27日,山西汾酒发布2019年年报及2020年一季报。2019年/2020Q1实现营收118.80/41.40亿元,同比+25.79%/+1.71%; 净利润20.54/12.35亿元,同比+27.96%/+30.63%;扣非后归母净利润19.09/12.25亿元,同比+30.47%/+39.64%。截至2020Q1,公司预计完成全年销售进度的30%,预收款/现金回款为16.11/37.84亿元。 疫情压低青花Q1增速,玻汾继续实现稳健增长。(1)分产品看,2019年汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收102.97/9.00/5.48亿元,同比+27.65%/-5.77%/+61.56%,2020Q1分别实现营收38.20/1.64/1.30亿元进一步拆分,2019年预计青花/玻汾/老白汾/巴拿马占汾酒系列营收比重分别为25%/30%/25%/20%。2020Q1,预计青花/玻汾/老白汾/巴拿马分别实现营收10/13/6/9亿,其中青花单季同比实现个位数增长,玻汾单季同比增幅预计处于15%-20%之间。(2)分区域看,2019年省内/省外市场实现营收57.85/59.60亿元,同比+9.42%/+48.23%,预计山东、河南、内蒙、北京重点市场实现营收7/10/5/5亿元。2020Q1省内/省外市场实现营收20.28/20.85亿元,同比-4.25%/+9.22%。截至2020Q1,经销商数量分别为2519家,较2019末净增加30家,全国化进程稳步推进。 盈利能力稳定。2019全年/2020Q1公司分别实现毛利率71.92%/72.22%,Q1同比+0.30pcts,基本保持稳定。(2)2019全年/2020Q1销售费用率分别21.73%/21.39%,其中Q1同比+0.65pcts。全年来看,公司销售费用投入有望维持平稳,通过强化费用管控提升费效比。2019全年/2020Q1公司管理费用率分别为7.20%/5.48%,其中Q1同比+1.62pcts。综合来看,受税金及财务费用率下降推动,2020Q1公司实现销售净利率29.83%,同比+6.58pcts。 盈利预测、投资评级和估值:疫情后公司积极调整经营策略、推动各项经营举措落地,并规划2020年营收实现20%左右的增长。我们维持对公司2020/21年营收预测为141.93/167.90亿元,净利润预测为25.21/31.01亿元。新增2022年营收/净利润预测为193.82/35.83亿元。预测2020/21/22年EPS为2.89/3.56/4.11元,当前股价对应2020/21/22年PE为34x/28x/24x,维持“买入”评级。 风险提示:经济大幅波动,省外竞争激烈,食品安全问题,改革放缓。

事件:2020年4月28日,绝味股份发布2020年一季报,公司实现营业收入10.66亿元,同比-7.59%;实现归母净利润0.63亿元,同比-65.27%,扣非后归母净利润0.71亿元,同比-60.67%;每股收益0.1元,同比-68.8%。 公司加大门店审批力度全力保障上半年展店目标顺利达成。Q1单季营收同比-7.59%,同比/环比-27.2/-24.3pcts。(1)鲜货禽类/蔬菜类实现收入8.16/1.04亿元,同比-9.72%/-8.13%;(2)分地区看,华中/华东/华南/西南/华北/西北分别实现收入2.92/2.32/1.87/1.68/1.32/0.21亿元,同比-4.7%/-17.9%/-2.6%/-4.9%/-1.7%/-0.2%。我们估算江浙沪三地门店占比大致在20%,且公司门店主要分别于人口集中的上线城市,因此公司各区域营收降幅与全国疫情严重程度和公司自身门店结构密切相关。拆分月份来看,公司一月展店顺利、同店表现稳定,顺利完成全年任务进度;二月受损严重,全国开店率最低情况预计仅有24%左右;三月以来逐步复苏,开店率接近95%,且同店表现跟随人流回复出现改善。与此同时,公司加快门店审批进度,全力保障上半年展店目标的顺利达成,全年依然维持800-1200家开店目标不变。 费用前置,全力保障加盟商体系的稳健运营,盈利能力有望逐季改善。(1)2020Q1公司销售毛利率29.69%,同比/环比-3.63/-4.26pcts,毛利率承压主要系疫情期间加大货折鼓励加盟商保持门店正常运营,以及出货量降低的情况下分摊到单位成本上的固定成本有所提升所致。疫情期间,原料价格出现向下波动,公司将择机加大原料储备以保障上半年原料成本压力可控。(2)2020Q1销售费用率升至11.26%,同比/环比+3.99/+4.81pcts,系公司为稳定加盟体系给予加盟商物流、经营、逆势拿店等方面的支持;管理费用率升至6.06%,同比/环比+0.58pcts/-1.89pcts,基本稳定。(3)综合来看,2020Q1公司实现净利率5.84%,同比-9.76pcts。 盈利预测与投资评级:维持公司2020/21/22年营业收入预测为57.48/65.26/74.19亿元,净利润预测为9.06/10.53/12.26亿元。预测2020/21/22年EPS为1.49/1.73/2.01元,当前股价对应2020/21/22年PE为36x/31x/27x,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全,加盟商管理模式失效,一级市场投资等风险。

事件:2020年4月29日,中炬高新发布2020年一季报,公司实现营收/归母净利润11.53/2.06亿元,同比-6.32%/+8.94%,实现扣非归母净利润2.03亿元,同比13.60%。公司业绩略超市场预期。 中西部/北部地区加速开拓逐见成效。(1)美味鲜公司2020Q1实现营业收入11.23亿元,同比-3.75%。中汇合创/中炬精工实现营业收入872/1389万元,同比-63.08%/+57.45%。(2)分品类看,酱油/鸡精鸡粉/食用油实现营收7.19/0.92/1.39亿元,同比-3.89%/-33.4%/+21.1%。(3)分区域看,东/南/中西/北部分别实现收入2.42/4.46/2.57/1.70亿元,同比-10.71%/-9.60%/+20.73%/-6.77%。Q1公司净增经销商81家,总数达到1132家,其中中西部/北部地区分别净增14/54家。公司传统的东南部强势地区由于餐饮渠道受冲击更重,营收下滑幅度更大。公司通过加大对中西部和北部地区的渠道开拓有效对冲疫情的负面影响。 毛利提升叠加费用压缩,公司单季净利率创历史最高水平。(1)毛利率方面,2020Q1综合毛利率分别为41.55%,同比/环比+2.17/+0.93pcts,主要系增值税率变动增加当期营收以及包材、原料味精价格下降所致。(2)费用率方面,2020Q1公司销售费用率为10.63%,同比/环比+0.49/0.9pcts;管理费用率为5.27%,同比/环比-0.07/-2.08pcts,基本维持稳定。Q1公司本部偿还已到期公司债,财务费用较去年同期减少1085万。(3)整体来看Q1净利率达到19.38%,同比/环比+2.11/+0.59pcts,创历史最高水平。 短期全力追赶年内目标,长期强化核心竞争力。短期来看,餐饮渠道逐渐复苏叠加二季度集中费用投放,全年任务进度有望逐季回补;中期来看,公司加速经销商布局、扩大销售团队、增加基层薪酬、优化中高层薪酬结构,销售体系效率有望提升;长期来看,疫情重塑行业格局,产能逐渐释放和品牌建设支撑公司加速渠道布局,公司份额提升可期。 盈利预测和投资评级:维持公司2020/21/22年营收预测52.71/63.28/73.83亿元;净利润预测为8.37/10.87/13.19亿元;预测公司2020/21/22年EPS为1.05/1.36/1.66元,当前股价对应2020/21/22年PE为44/34/28X,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,宏观经济下滑,品类拓展不及预期。

事件 : 4月 28日,妙可蓝多发布 2019年年报和 2020年一季度报,2019年公司实现营业收入 17.44亿元,yoy+42.32%;归母净利润 1923万元,yoy+80.72%。2020年 Q1实现营收 3.95亿元,yoy+32.66%;归母净利润 1014.87万元,yoy+319.11%。 奶酪业务高速增长,大单品表现亮眼2019年母公司实现营业收入 17.44亿元,同比增长 42.32%。1)分产品看: 液态奶/奶酪/其他乳制品的营收同比变动+1.90%/+102.2%/14.53%,其中奶酪板块实现收入 9.21亿元,明星大单品奶酪棒实现收入 4.96亿元,同比增长 249.98%。2)分地区看,2019年公司在北区/中区/南区的营收同比变动19.96%/78.03%/71.15%,中区和南区收入增加主要是因为奶酪板块的大幅增长,北区由于液态奶的销售占比更高,相对增幅较小。3)分渠道看,线上/零售/餐饮分别增长 344.2%/180.12%/31.6%,公司的三大主力渠道均实现高速增长。 产品结构升级改善毛利,期间费用率小幅上涨2019年公司综合毛利率为 31.55%,同比+4.6pct,得益于产品结构改善,毛利最高的奶酪棒业务占比提升,同时规模效应显现。费用方面,占比最高的销售费用率同比+3.86pct 至 20.6%,主要由于公司在快速扩张期拓展销售渠道及品牌推广所致。管理费用率为 6.38%,同比-1.55pct,财务费用率为 3.32%,同比-1.31pct。 一季度受疫情影响较小,继续看好“奶酪第一股”未来发展2020Q1公司核心奶酪业务实现营收 2.71亿元,同比增长 116.80%,其中奶酪棒同比增长 195.23%至 1.51亿元,受疫情影响较小。渠道方面,公司已经初步完成全国化线下网络布局,2019年零售终端网店数量达到13.1万家。除了自身产品结构优化、渠道下沉精耕的推进,公司还与战略投资者蒙牛继续深化合作,不断提升公司的品牌力,继续看好公司在奶酪赛道上的加速发展。 维持“买入”评级: 考虑到品类红利初期需要持续的费用投入,我们下调公司2020年 EPS预测至 0.35元;对明年奶酪业务保有信心,上调2021年 EPS 预测至 0.85元,并引入 2022年 EPS 预测 1.11元。奶酪业务增长前景仍较为乐观,我们看好公司长期潜力,维持“买入”评级。 风险提示 : 产能释放不及预期;新品增长低于预期;原材料价格上涨。

事件:贵州茅台发布2020年一季报,2020Q1公司实现营业收入244.05亿元,同比增长12.76%;实现归属于上市公司股东的净利润130.94亿元,同比增长16.69%。 疫情之下彰显龙头风范,一季度开门红顺利实现:2020Q1年公司营业收入同比增长12.76%,顺利实现一季度开门红,在疫情影响白酒春节旺季消费的背景下,公司积极引导经销商应对压力,保持良性的打款和发货节奏,彰显出行业龙头的风范和底气。分产品结构来看,2020Q1茅台酒实现收入222.22亿元,同比增长14%,茅台酒的量价齐升仍是收入稳健增长的核心贡献因素,预计2020Q1实际发货量同比增长高个位数,渠道结构的优化推动均价稳步提升;系列酒实现收入21.69亿元,同比增长1.7%。分销售渠道来看,2020Q1年批发代理渠道实现收入224.53亿元,同比增长9.3%;直销渠道实现收入19.38亿元,同比大幅增长77.6%,直销渠道的销售收入占比也从去年同期的5%提高到7.9%,主要得益于公司在商超及电商渠道的开拓。 盈利能力稳步提升,预收款项合理波动:2020Q1年净利润同比增长16.69%,单季度销售净利率为56.8%,同比提高1.75pcts,主要得益于销售费用率及销售税金比率的下降,其中2020Q1销售费用率为2.61%,同比下降1.27pcts;销售税金比率为10%,同比下降1.1pcts。2020年一季度末公司预收项(合同负债+其他流动负债)约77亿,环比及同比均有一定程度下降,主要是因为疫情之下公司主动调整经销商打款节奏所致。 “后千亿时代”茅台平稳开局,全年目标有序推进:一季度开门红的顺利实现,为全年10%的营业总收入增长目标达成奠定了良好的基础。疫情之后白酒的消费场景陆续恢复,茅台的全年增长确定性仍强。中期来看,渠道体系改革成果有望继续释放,批价相较于2019年高点平稳回落,有助于维护中期的量价平衡,符合公司的长期发展利益。 盈利预测与投资评级:维持2020-22年盈利预测,预计2020-22年EPS分别为37.46/45.17/51.85元,同比增长14.2%/20.6%/14.8%。当前股价对应2020-21年的PE分别为34x/28x,维持“买入”评级。 风险提示:经济波动影响高端白酒需求;价格管控效果不达预期。

事件:泸州老窖发布2019年年报及2020年一季报,2019年公实现营业总收入158.17亿元,同比增长21.15%;归属母公司净利润46.42亿元,同比增长33.17%。其中2019Q4实现营业总收入43.4亿元,同比增长14.44%;归属母公司净利润8.47亿元,同比增长15.26%。2020Q1公司实现营业总收入35.52亿元,同比下降14.79%;归属母公司净利润17.07亿元,同比增长12.72%。 2019年圆满收官,2020年挑战中前行:2019年公司收入同比增长21.15%,顺利实现2019年初制定的增长目标。分产品结构来看,高档白酒实现收入85.96亿元,同比大幅增长34.78%,国窖1573的量价齐升推动高档白酒持续高增;中档白酒实现收入37.49亿元,同比小幅增长2.01%,因为特曲老字号处于第十代新版产品的更新换代阶段,预计特曲60实现销售收入7-8亿;低档白酒实现收入32.71亿元,同比增长16.54%。2020Q1公司收入同比下降14.79%,其中国窖1573产品回款及发货节奏良好,预计单季度的收入增速接近20%,中低档白酒产品受疫情的负面影响较为明显,对一季度的收入增速形成一定拖累。 盈利能力稳步提升,2020Q1净利率提升明显:2019年公司销售净利率为29.35%,同比提升2.46pcts。主要得益于国窖1573等主力产品挺价,推动毛利率稳步提升,2019年的销售毛利率同比提高3.09pcts。2020Q1净利润仍取得12.72%的增长,销售净利率达到48.59%,同比大幅提高11.31pcts,主要是因为盈利能力更好的国窖1753收入占比提升带来产品结构优化,2020Q1销售毛利率为86.85%,同比提高7.7pcts。 应对疫情张弛有度,国窖1573控货坚决:为应对疫情影响,国窖1573节后取消配额、积极消化渠道库存,按照“4月中旬逐步启动,5月之后全面实施配额”的经营节奏规划,国窖1573节后打款节奏有望逐步恢复。 盈利预测与估值:考虑到疫情的潜在影响,下调2010-21年盈利预测、新增2022年盈利预测,预计2020-22年EPS分别为3.71/4.54/5.47元,分别同比增长17.1%/22.3%/20.5%。当前股价对应2020-21年的PE分别为22x/18x,维持“买入”评级。 风险提示:经济波动影响高端白酒需求;食品安全事件等。

事件:洋河股份发布2019年年报及2020年一季报,2019年公实现营业总收入231.26亿元,同比下降4.28%;归属母公司净利润73.83亿元,同比下降9.02%。其中2019Q4实现营业总收入20.29亿元,同比下降36.49%;归属母公司净利润2.36亿元,同比下降78.03%。2020Q1公司实现营业总收入92.68亿元,同比下降14.89%;归属母公司净利润40.02亿元,同比下降0.46%。 2019年深度调整,2020年轻装上阵:2019年公司营业总收入同比下降4.28%,其中2019Q4单季度收入同比下降36.49%,延续2019年下半年开始的主动调整发货节奏、消化渠道库存战略。2019年全年公司白酒业务实现收入219.67亿元,同比下降4.13%,其中销量同比下降13%/销售吨价同比提升10%。核心产品梦之蓝估计实现双位数左右的增长,海之蓝和天之蓝均有一定的同比下降。受疫情的负面影响,2020年一季度公司销售收入同比下降14.89%,但是季末的预收款项(合同负债)达到64.32亿,相较于去年同期增长近45亿,为实现2020年“营业收入力争保平”的经营计划留有余力。 公允价值变动收益贡献2020Q1利润,产品升级稳步推进:2019年全年公司销售净利率为31.94%,同比下降1.65pcts。其中全年销售毛利率为71.35%,同比下降2.35pcts;销售费用率为11.64%,同比提高约1pcts。2019年下半年主动调整以来,公司对主力产品的价格体系和费用政策进行重新梳理,是盈利能力波动的主要原因之一。2020Q1公司净利润同比小幅下降0.46%,主要得益于近8亿的公允价值变动收益确认。2020Q1的扣非净利率为34.55%,同比小幅下降0.44pcts。 盈利预测与估值:2019年下半年的主动调整之后,公司无论是在销售组织架构还是产品体系和经销商管理上均有进一步优化,虽然疫情会影响改革进度,但是经营压力已经充分释放。同时2019年公司推出股份回购方案,有助于充分调动员工的积极性,符合长期发展战略。考虑到疫情的潜在影响,我们下调2020-21年盈利预测、新增2022年盈利预测,预计2020-22年EPS分别为4.98/5.60/6.22元,同比增长1.7%/12.3%/11.2%。当前股价对应2020-21年的PE分别为18x/16x,维持“买入”评级。 风险提示:经济环境波动影响白酒需求;省内竞争格局恶化。

事件:2020年4月28日,汤臣倍健发布2020年一季报,报告期内公司实现营业收入14.95亿元,同比-4.84%;实现归母净利润/扣非后归母净利润5.35/5.26亿元,同比+7.46%/+7.48%。 疫情扰动销售节奏,核心单品三月销售环比改善。(1)分产品来看,主品牌/健力多分别实现营业收入9.24/3.16亿元,分别同比-10.8%/-10.5%;LSG国内外业务收入分别为0.40/1.19亿元,其中国外业务同比+25%。(2)分渠道来看,估算线下/线上渠道收入同比-12.3%/+30.2%。由于近八成的收入来自线下渠道,公司Q1的收入实现节奏与疫情进展密切相关,受终端促销与渠道补存的双重拉动,估计一月份贡献收入占比较大。但是由于二月线下消费场景基本缺失,渠道库存有所上升,估计高于过去两年同期水平。进入三月后,随着线下门店人流逐渐恢复、公司多元化社群营销的推广以及线下终端门店恢复营业,核心单品销售情况环比改善明显。 受疫情影响,公司销售费用率同比大幅下滑推升净利率表现。(1)2020Q1综合毛利率为67.38%,同比+0.16pcts,公司原材料价格运行平稳,产品结构保持稳定。(2)2020Q1公司销售费用率为12.55%,同比-6.6pcts,系疫情期间公司线下促销活动减少以及品牌投入节奏推后所致;(3)2020Q1公司管理费用率5.72%,同比+0.91pcts。整体来看,2020Q1公司销售净利率35.7%,同比+5.53pcts,净利率水平接近历史高位。 激活产品和渠道,力争实现恢复性增长。(1)产品层面,公司将继续推进四大单品多头并进、形象产品双拳出击、明星产品加码的核心策略,并适时启动OTC项目,卡位消费者健康新赛道。(2)渠道营销层面,公司将继续推进适合多个大单品运营的新销售模式,通过实施千家经销商裂变计划,加速渠道下沉。 盈利预测、投资评级和估值:考虑疫情冲击,小幅下调公司2020/21/22年营业收入预测至63.64/75.08/87.82亿元(前次65.20/76.90/89.91亿元);下调公司净利润预测至12.07/14.89/17.23亿元(前次12.99/15.24/17.55亿元)。预测2020/21/22年EPS为0.76/0.94/1.09元,当前股价对应2020/21/22年PE分别为25x/20x/17x,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓压力加大,行业竞争加剧,食品安全问题。

事件:五粮液发布2019年年报及2020年一季报,2019年公实现营业总收入501.18亿元,同比增长25.2%;归属母公司净利润174.02亿元,同比增长30.02%。其中2019Q4实现营业总收入130.16亿元,同比增长20.75%;归属母公司净利润48.59亿元,同比增长24.91%。2020Q1公司实现营业总收入202.38亿元,同比增长15.05%;归属母公司净利润77.04亿元,同比增长18.98%。 2019年顺利收官,2020年逆势开门红:2019年公司营业总收入同比增长25.2%,顺利完成25%的收入增长目标。分产品来看,酒类业务实现收入463.02亿元,同比增长22.65%;其中高价位酒实现收入396.71亿元,同比增长31.41%,为最主要的收入增长来源。以普五为代表的高端五粮液产品量价齐升是主要驱动因素,预计2019年顺利实现2.3万吨的销量目标,同比增长15%以上,同时出厂价上调带来的均价提升贡献在10%以上。2020Q1疫情之下公司收入同比增长15.05%,核心产品普五回款节奏良好,顺利实现全年开门红。 盈利能力平稳提升,客观看待经营现金流波动:2019年公司的销售净利率为36.37%,同比提高1.3pcts。普五出厂价格顺利上调带来的销售毛利率改善是全年盈利能力提升的最主要原因,2019年全年公司销售毛利率为74.46%,同比提高0.66pcts。2020Q1公司销售净利率为39.83%,同比继续小幅提升1.1pcts。2020年一季度公司经营活动产生的现金净流出12亿,同比有较为明显的回落,主要是春节错位造成的打款节奏差异以及上交大额递延税金所致,符合正常的经营节奏。 普五批价逐步回升,全年增长目标务实:虽然疫情对白酒的春节消费有所影响,但是公司积极帮助经销商应对节后的库存消化压力,普五批价逐步回升至910元,2020年双位数以上的收入增长目标务实且有底气。 盈利预测与估值:公司业绩符合预期,考虑到疫情的潜在影响,我们小幅下调2020-21盈利预测、新增2022年盈利预测,预计2020-22年EPS分别为5.23/6.29/7.37元,分别同比增长16.58%/20.27%/17.17%。当前股价对应2020-22年的PE 分别为25x/21x/18x,维持“买入”评级。 风险提示:经济环境波动影响白酒需求;疫情之后需求复苏不达预期等。

事件:2020年4月27日,恒顺醋业发布2020年一季报,报告期内公司实现营收/归母净利润为4.66/0.76亿元,同比+0.35%/+3.69%,扣非后净利润0.69亿元,同比+7.97%,公司业绩基本符合市场预期。 Q1开局平顺,经营良性。 (1)分产品看,醋/料酒分别实现收入3.01/0.8亿元,同比+0.18%/+26.96%,其中白醋营收+25%,醋产品营收增速低于料酒主要系疫情冲击华东餐饮渠道。 (2)分销售模式和销售渠道看,经销/直销分别实现收入3.93/0.45亿元,同比+2.3%/-8.2%;线上/线下分别实现收入0.27/4.11亿元,同比+38.16%/-0.61%,疫情期间,C 端消费部分购物场景转至线上,带动电商业务增速提升。 (3)分地区看,华东/华中/华南分实现营收2.31/0.75/0.68亿元,同比+4.33%/+2.99%/+6.35%。 2020Q1公司净增经销商16家,总数达到1270家。 (3)公司一季度应收/预收分别为1.02/0.52亿,整体来看,渠道库存良性,经营状况稳健。 盈利能力维持稳定。 (1)2020Q1综合毛利率40.5%,同比/环比-3.6/-8.2pcts, 2020Q1年公司销售费用率12.47%,同比/环比-4.13/-7.27pcts,主要系运输费用由销售费用调整至营业成本所致。若按原可比口径计,2020Q1毛利率/销售费用率分别为43.93%/15.9%,同比-0.15/-0.7pcts,基本保持稳定。 (2)2020Q1公司管理费用率为5.27%,同比/环比-1.24/-3.5pcts,公司管理效率持续提升。综合来看,2019年公司销售净利率为16.69%,同比+0.77pcts,继续维持历史高位。 公司各项工作稳步推进。 (1)规模效应已在2019年得到体现,2020年公司将继续推进高端食醋的产能建设和技改项目落地,成本端的节省有望为营收端的投入提供支撑; (2)营销体系打造五大战区,将区域简单划分调整为以人口数量和人均消费量规划8大样板市场。 (3)考核层面,薪酬与考核委员会构建分类、分层的考核体系,加强正向激励与反向约束。 盈利预测、估值与评级:维持公司2020/21/22年营收预测为21.57/24.76/28.19亿元;净利润预测为3.90/4.43/5.18亿元;预测2020/21/22年EPS 为0.50/0.57/0.66元。当前股价对应2020/21/22年PE 为41x/36x/31x,维持“买入”评级。 风险提示:省外竞争激烈,食品安全问题,改革节奏放缓。