事件：千禾味业发布2020年中报，2020H1实现营业收入7.99亿元，同比+34.53%；实现归母净利润1.57亿元，同比+79.85%，扣非后归母净利润1.54亿元，同比+91.91%；其中2020Q2实现营业收入4.40亿，同比+44.95%；实现归母净利润0.87亿元，同比+135.5%。 酱醋收入继续高增，经销商加速扩充。2020H1营业收入同比+34.53%，2020Q2营业收入同比+44.95%，较2020Q1的增速提升21.3pcts。（1）2020H1焦糖色/酱油/醋分别实现营业收入0.58/4.94/1.57亿，同比-25.37%/+38.84%/+58.62%，酱油/醋2020Q2分别实现营业收入单季同比+50.62%/+55.15%，单季增速较Q1环比+24.19/-7.56pcts。（2）2020H1经销商上升至1233家，较2020Q1净增143家。（3）2020H1经销/直销收入分别同比+37.4%/30.1%，Q2单季同比+54.27%/+29.28%，增速较Q1环比+33.54/-1.67pcts。2020H1，公司电商业务实现收入1.18亿元，同比+124%。（4）2020H1西部/东部核心区域营收同比+31.5%/+37.06%，北部/中部/南部地区同比+59.85%/+59.40%/-15.41%。 毛利率大幅提升。2020H1公司净利率为19.65%，同比-4.95pcts；其中2020Q2净利率为19.70%，同比/环比+7.57/0.11pcts。（1）毛利率方面，2020H1销售毛利率49.73%，同比+3.12pcts，其中2020Q2销售毛利率50.18%，同比/环比+5.15/1.0pcts。2020H1成本端基本稳定，毛利率的提升主要来自于中高端（含零添加）产品的持续提升，目前零添加产品占公司收入近60%；（2）费用率方面，2020H1的销售费用率21.21%，同比-2.3pcts；其中2020Q2的销售费用率21.74%，同比/环比-1.58/-1.19pcts，费用使用效率明显提升。2020年，公司销售费用率的财务预算为22.61%，为公司下半年品牌建设宣传与促销活动留有充足空间。 盈利预测与投资评级：考虑公司经销商渠道网络的加速扩张以及品牌势能的强化，我们预计公司收入和盈利能力有望继续提升。上调公司2020-22年的营收预测17.52/21.53/25.88（前次为16.89/20.72/24.87）亿元；净利润预测为3.02/3.78/4.62（前次为2.75/3.43/4.17）亿元，分别同比+52.46%/+25.21%/+22.06%，对应EPS分别为0.46/0.58/0.70元，当前股价对应PE分别为76x/61x/50x，维持“增持”评级。

事件：今世缘发布2020年半年报，2020H1公司实现营业总收入29.14亿元，同比下降4.67%；实现归属母公司净利润10.2亿元，同比下降4.92%。其中2020Q2实现营业总收入11.43亿元，同比增长3.76%；归属母公司净利润4.39亿元，同比增长1.91%。 需求稳健恢复，基本面环比改善确立：虽然2020年上半年公司收入仍同比下降4.67%，但2020Q2收入同比小幅增长3.76%、已经实现单季度的收入增速转正，公司基本面的环比改善趋势确立。分产品来看，以核心产品国缘四开、对开为代表的特A+类产品表现最好，2020H1实现收入16.89亿元，同比小幅增长0.92%；单二季度特A+类产品实现8.3%的同比增速，相较于2020Q1环比提升12.1pcts。分销售区域来看，2020H1江苏省内实现销售收入27.06亿元，同比下降5.27%。从绝对增速上看，淮海大区是省内唯一实现上半年正增长的区域，核心区域南京大区/淮安大区/盐城大区分别同比下降7.76%/8.77%/3.13%，其中淮安大区和盐城大区相较于一季度末均有较为明显的降幅收窄。2020H1省外实现销售收入1.99亿元，逆势同比小幅增长6.29%。 盈利能力稳定，客观看待经营现金流波动：2020H1公司销售净利率为35%，同比小幅下降0.11pcts。其中2020H1销售毛利率为69.45%，同比下降2.51pcts；销售毛利率的下降主要是因为疫情影响下公司主动加大给予经销商的折扣力度所致。2020H1销售费用率为8.69%，同比大幅下降4.16pcts，系受疫情影响广告投入减少5600万元及促销活动开展较少所致。2020H1公司经营活动产生的现金流出现一定的波动，主要是因为2019年末预收款项大幅确认，以及为支持经销商放宽了信用政策，符合疫情发生之后的市场操作思路，应理性客观看待。 盈利预测与估值：进入到二季度以后白酒消费场景陆续恢复，公司基本面环比改善趋势确立。同时中长期来看主力国缘系列产品有望持续享受江苏省内的消费升级趋势，股票期权激励计划锚定中期的平稳收入目标。公司2020年半年报符合预期，我们维持2020-22年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为1.29/1.58/1.97元，同比增长10.8%/23.1%/24.2%。当前股价对应2020-21年的PE分别为33x/27x，维持“买入”评级。 风险提示：经济环境波动影响白酒需求；省内竞争格局恶化。

事件：2020年7月29日，汤臣倍健发布2020年半年报，报告期内公司实现营业总收入31.25亿元，同比+5.23%；实现归母净利润9.62亿元，同比+10.96%，扣非后归母净利润9.99亿元，同比+17.76%。其中2020Q2实现营业收入16.30亿，同比+16.55%；实现净利润4.30亿，同比+20.86%。 二季度恢复性增长显著。(1)分季度来看，2020Q1/Q2分别实现营收14.95/16.30亿元，同比-4.84%/+16.55%，公司营收整体实现恢复性增长。（2）分产品来看，2020H1主品牌/健力多分别实现营收18.22/6.58亿元，同比-1.81%/+1.79%。其中2020Q2，主品牌/健力多单季实现营收9.0/3.4亿元，同比+10%/+17%，较Q1单季增速提升20.4/27.1pcts。LSG方面，国内业务渠道铺市进展顺利，2020H1实现营收0.88万元；境外业务实现营收3.04亿元，同比+12.73%，其中Q2单季同比+6.03%。（3）分渠道来看，估算2020H1国内市场线下/线上分别实现营收22.17/6.04亿元，同比-4.35%/+46.83%；2020Q2国内市场线下/线上单季同比+5%/64%，较Q1单季增速分别提升17.3/34.2pcts。进入Q3以来，随着疫情的缓解，线下渠道展业限制逐渐解除，公司线下渠道收入增速有望继续改善。 线上收入占比拉低单季毛利率，下半年有望通过加大费用投放力度追赶全年经营目标。2020H1公司毛利率65.49%，同比/环比-2.52/-1.89pcts。其中，2020Q2毛利率为63.75%，同比/环比-5.14/-3.63pcts。公司单季毛利率下滑主要系线上低毛利率产品销售占比提升所致。测算2020Q2线上收入占比达到23%，同比/环比+6.9/2.8pcts。2020H1销售费用率为21.19%，同比/环比-8.0/+4.5pcts。二季度公司费用投放力度虽有所加大，但是考虑一季度由于疫情受限导致部分促销活动延后，在维持全年费用投放预算不变的判断下，我们预计公司下半年有望继续加大费用投放追赶全年经营目标进度。 盈利预测、投资评级和估值：维持公司2020/21/22年营业收入预测为63.64/75.08/87.82亿元；维持公司净利润预测为12.07/14.89/17.23亿元。预测2020/21/22年EPS为0.76/0.94/1.09元，当前股价对应2020/21/22年PE分别为28x/23x/20x，维持“增持”评级。 风险提示：经济增速放缓压力加大，行业竞争加剧，食品安全问题。

小行业，大公司。公司是国内唯一主营榨菜销售的上市企业，也是榨菜行业唯一的全国化企业。公司 2019年营业收入 19.9亿元，我们估算榨菜行业 2019年产值在 80亿以上，公司市场份额为 25%左右。 提价转嫁成本压力，渠道推动营收周期。一方面，由青菜头自身“娇贵”导致的原材料价格高波动是公司成本端的主要不确定性来源，另一方面，产品的供需关系赋予公司提价转嫁成本的能力。不同的提价策略对应不同的渠道推力，而渠道推力的周期性变化使得营收呈现周期性波动。 量价齐升诚可待，上行周期再启航。产能释放、渠道下沉稳步、渠道库存压力出清，利好产品放量；缩包装提价稳步推进，促进单价上升。综合来看，2020年量价齐升已成大概率事件，新的上行周期已然到来。 下沉市场空间广阔，深耕渠道释放增量。2019年公司积极推动渠道下沉消化渠道库存， 2020年公司将减缓扩张速度，更加追求经销商存活率。 不同于 2013年的浅尝辄止，我们判断本轮县级市场拓展具备可持续性。 结合 2019年以及 2020年 1-5月县级市场经销商的表现，我们测算2020/2021年县级市场能为公司营收带来 7%/3%左右的同比增量。 泡菜酱料虽受阻，榨菜萝卜仍可期。费用投放不足、新品类毛利率较低、收购屡次不及预期是公司过去品类拓展受阻的主要原因。通过对比不同品类的产品本质、产能情况、产业链和渠道的协同性，我们判断升级榨菜和萝卜品类是适宜的短期扩展目标。结合脆口榨菜和萝卜的产能相继释放，预计脆口系列继续维持高增长，萝卜品类成长提速可期。从中长期来看，公司将通过乌江品牌为泡菜赋能，并逐步进入广阔的酱料类蓝海市场。 盈利预测、估值与评级：疫情带来的需求增长是短期的确定性来源，大量的县级市场新经销商带来的增量是中期的确定性来源，从历史看，经营由滞缓转为高增长意味着上行周期的开始，我们判断 2020年新的周期已然启航，且本轮周期将为公司带来 2-3年的快速增长，基于此，我们上调公司 2020/21/22年营业收入至 22.87/26.03/29.21亿元；上调净利润至7.47/8.62/9.79亿元，对应 EPS 为 0.95/1.09/1.24元；给予涪陵榨菜目标价 45.00元，对应 2020年 48倍 PE，上调评级至“买入”。 风险提示：消费者接受度不佳，县级市场风险，食品安全风险。

事件：贵州茅台发布2020年半年报，2020H1公司实现营业收入439.53亿元，同比增长11.31%；实现归属于上市公司股东的净利润226.02亿元，同比增长13.29%。其中2020Q2实现营业收入195.47亿元，同比增长9.55%；实现归属于上市公司股东的净利润95.08亿元，同比增长8.92%。 全年经营目标有序推进，直销渠道增量显著：2020H1年公司营业总收入同比增长10.84%，公司积极克服疫情的负面影响，积极引导经销商有序打款，全年10%的营业总收入增长目标有序推进。分产品结构来看，2020H1茅台酒实现收入392.61亿元，同比增长12.8%；系列酒实现收入46.5亿元，同比略有下降。分销售渠道来看，2020H1批发渠道实现收入387.59亿元，同比增长2.4%；直销渠道实现收入51.53亿元，同比大幅增长221.63%。其中2020Q2直营渠道放量呈现出加速状态，2020Q2直销渠道的销售收入同比大幅增长529.7%，单季度直销渠道的收入占比达到16.5%，相比2019年全年提升近8pcts。 盈利能力稳步改善，预收项继续环比提升：2020H1净利润同比增长13.3%，2020H1销售净利率为54.4%，同比小幅提高0.76pcts，销售费用率下降是盈利能力改善的主要原因。2020H1销售费用率为2.55%，同比下降2.28pcts，主要因为疫情影响下市场投入费用的减少以及新收入准则调整运输费至主营业务成本。2020年上半年末公司预收项（合同负债+其他流动负债）约105.7亿，环比小幅增加约8.6亿。2020H1经营活动产生的现金流量净额同比下降47.6%，主要因财务子公司的客户存款和同业存放款项净增加额减少所致，白酒销售业务经营现金流表现依旧稳健。 稳健增长彰显龙头风范，营销体系改革初现成效：公司上半年整体经营节奏稳健务实，二季度以来飞天茅台的一批价格稳步上行，疫情对于需求的负面影响已经逐步消除。同时公司直销渠道的搭建初现成效，2020年以来加快区域商超连锁渠道的合作，成为重要的销售增量。 盈利预测与投资评级：维持2020-22年盈利预测，预计2020-22年EPS分别为37.46/45.17/51.85元，同比增长14.2%/20.6%/14.8%。当前股价对应2020-21年的PE分别为45x/37x，维持“买入”评级。 风险提示：经济波动影响高端白酒需求；价格管控效果不达预期。

休闲零食:市场潜力大+行业集中度低休闲食品行业当前已经跨过高增长阶段,增长率保持在7%左右的水平。1)从集中度看,休闲食品的整体集中度偏低;2)分渠道看,线上零售渠道占比不断提升;3)从市场潜力来看,我国人均休闲食品消费额与许多发达国家相比仍有差距;4)从消费端看,随着新中产阶级及以90后、95后为主的年轻人逐渐成为休闲食品的消费主力军,他们需要产品不断推陈出新,造成了休闲食品细分品类丰富,产品生命周期较短的市场现状。 休闲食品行业品类众多,每个品类中还包含若干子品类,导致行业市场呈现多细分、碎片化的特点。另一方面,产品类别的多元化、精细化成为了行业的发展趋势。 三只松鼠:乘风起势的互联网零食第一品牌产品:打造爆款单品,加快零食品类扩充。三只松鼠形成了以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的多品类休闲食品的品类组合,并拥有包括碧根果、每日坚果在内的大单品,目前SKU 接近600款。今年以来三只松鼠开始发力创新型的自主研发,推出了包括奶奶甜、白桃枣在内的新品。 供应链:三只松鼠提出了“大联盟战略”,三只松鼠与合作伙伴以联盟的形式共建制造工厂,把优质中小型食品制造企业物理积聚在一起,同时作为生产端和前置仓。 渠道:1)目前三只松鼠营业额绝大部分依赖于线上销售,线上占比高于同业。类比化妆品等品类,零食的线上渗透率较低,我们认为公司作为头部企业未来渗透率仍有提升空间。2)线下为三只松鼠提供更广阔的市场,目前三只松鼠线下布局主要包括自营松鼠投食店和加盟形式的松鼠小店,预计今年将实现线上、线下两盘货。 商业模式:诞生于快时尚领域的SPA 模式,核心是通过获取客户需求和反馈逆向指导生产。零食赛道细分多且风潮迭代迅速,SPA 由终端需求指导生产的逆向经营模式恰好适合这一赛道。三只松鼠的强品牌力+灵活供应链的搭建已完成,今年对三只松鼠而言是发力线下的“蓄力年”,我们认为SPA 模式适合三只松鼠,并期待公司在线下这一更广阔市场进一步发力。 盈利预测、估值与评级:我们预测三只松鼠2020-2022年的归母净利分别为2.39/3.14/4.39亿元,EPS 分别为0.60/0.78/1.09元。2020-2022年归母净利润CAGR 为35%。我们看好公司长期的增长潜质,以及线下成功拓展的能力和前景。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:线下拓展速度低于预期,新品类拓展低于预期。

事件:近期,我们走访终端渠道,进行渠道跟踪调研。目前公司渠道库存逐渐恢复正常区间,公司渠道下沉稳步推进。 短期需求旺盛带动收入增长,三大单品群促进增量破局。疫情影响下,家庭端调味品需求放大,公司榨菜等产品终端需求良性,随着物流运输、产能恢复叠加预收款释放,公司收入逐月抬升,判断Q2营收增速有望明显回升。从产品品类看,公司将在三大单品群发力: (1)榨菜仍是公司主要抓手,2020年重点打造脆口榨菜和微辣榨菜,下半年将所有鲜脆菜丝包装由80g改为70g,引导产品结构升级; (2)萝卜品类由于疫情期间产能和促销限制,上半年销售出现小幅下滑,预计下半年公司将继续促销推动产品投放; (3)在商超渠道推动瓶装产品的销售。 成本端上半年维持平稳,下半年逐步释放。进入Q2,原材料价格继续上升,头盐/二盐等收购价格同比上升10%-20%;青菜头方面,公司半自产半采购,截至6月初预计已完成既定采购任务,采购价格锁定在800元/吨,有助于维持全年成本端价格稳定。由于Q2公司使用的仍是19年Q4采购的原料,预计上半年成本端保持平稳,成本压力或于下半年逐季释放。 渠道库存逐步恢复至正常水平,终端补货告一段落。2020Q1,疫情放大短期需求,但是由于物流中断及产能受限影响,产品出现供不应求,导致经销商出货量接近翻番,库存水平一度不足两周。进入Q2,公司加大终端补货力度,且4-5月发货节奏逐渐平稳,截至6月中旬,终端库存预计回补至4个星期左右,进入1-1.5个月的正常库存区间。 渠道下沉追求保质保量。公司2019年积极推动渠道下沉,大幅增加县级市场经销商数量,考虑到部分县级经销商客户复购率低、经销商存活率下滑等问题,2020年将适当放缓经销商扩充速度,转而确保存活率和经销商质量。 盈利预测与投资评级:维持公司2020/21/22年营收预测为22.37/25.69/29.20亿元;净利润预测为7.07/8.25/9.39亿元。预测公司2020/21/22年EPS为0.90/1.05/1.19元,当前股价对应20/21/2022年PE分别为38x/33x/29x,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,改包装后终端接受不及预期,原材料价格风险。

千亿市场,群雄逐鹿 。休闲食品满足的是精神需求,“有钱+有闲”推动行业发展进入新阶段。当下终端零售规模(欧睿口径)接近 4000亿元,风味零食(Savoury Snacks)规模近 1430亿元,集聚国内主要品牌商,是最具本土特色、增速最快、竞争最为激烈的食品领域细分赛道。 零食为“表”、零售为“本”。 (1)产地零散、加工简单决定行业存在轻资产模式运作的前提条件;考虑产品单价偏低、品类较多、生产壁垒较低,企业倾向以品牌商或者渠道商的形式切入市场。 (2)看过往,渠道变迁造就时代品类龙头;看未来,渠道加速融合,产业商家迈入品牌竞争的阶段。 以 高端化凸显品牌价值的差异化 。 (1)从主观方面看,良品铺子起家于线下连锁实体渠道,成功于对产品质量的高标准和严要求,“高端化”符合公司一以贯之的价值取向。 (2)从客观方面看,良品提出高端零食战略,与大众化战略遥相呼应,其更大的战略意义在于实现品牌价值的差异化。 以 信息化体系推动 全渠道 数据互通,以 数字化经营提升运营效率。 (1)公司存货周转率优于其他快消连锁业态,同时也优于采取相同模式的竞争对手。 (2)全渠道运营模式兼顾公司收入规模与盈利能力,以 GMROI 维度进行跨品类横向比较以进一步体现出公司高效的运营能力。 门店稳健运营支撑高质量的全国化扩张。 (1)“开大店,关小店”的门店转型策略是服务于良品铺子阶段性战略导向下的具体战术执行,门店面积的扩大为未来品类的拓展、单店总收入规模的提升打开了物理空间。公司将围绕多端触达的全渠道无线连接、高效的库存管理、优质的交互体验来提升经营效率。 (2)综合考虑良品铺子在湖北/武汉地区的门店密度、单店坪效以及在全国其他省市尚存大量的空白区域,随着公司“商圈店转型”布局策略逐步被加盟商接受,门店拓展即将提速,公司全国化进程提速。 盈利预测、估值与评级:综合考虑公司线上/线下业务布局规划,预测公司 2020/21/22年营收为 88.36/112.32/135.49亿元;2020/21/22年净利润为 4.06/4.92/5.92亿元;对应 EPS 为 1.01/1.23/1.48元,当前股价对应2020/21/22年 PE 为 76/63/52倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:疫情延缓需求恢复,食品安全风险,门店扩张不及预期。

消费场景有序恢复,行业基本面环比改善趋势确立:2020Q2以来白酒行业即饮消费、商务宴请及居民宴请等主要场景已经陆续恢复,五一之后的白酒终端动销及经销商去库存进程明显加速。行业高频数据显示,2020年3月和4月的白酒行业产量分别同比小幅下降6.5%/2.4%,相较于2020年1-2月整体16.9%的下降幅度出现明显改善。得益于高端白酒的品牌力优势和经销商资金实力,高端白酒在一季度的回款进度受疫情影响相对较小。进入到5月份以来,五粮液主品牌的动销水平已经达到正常年份的70%,年内的基本面环比改善趋势确立,为实现全年双位数以上的收入增长目标奠定良好基础。 数字化运营助力渠道精耕,团购客户开发带来需求增量:在疫情对于经销商库存及终端实际动销的不利影响之下,五粮液管理层继续踏实稳健的市场操作:一方面,借力2019年完成的营销数字化改革,进一步优化数字化运营,实时掌控经销商的准确库存及动销数据,协助经销商进行库存优化及分流。另一方面,利用五粮液品牌优势,协助经销商开发团购客户资源,进一步提供需求增量。同时,积极探索新的销售渠道和销售模式,开发“五粮液数字酒证”,进一步强化五粮液的投资收藏价值。 坚定维护价格红线,疫情之下渠道顺价销售不变:疫情之下,公司坚守价格红线,通过数字化的营销渠道建设,基本实现了按照实际需求和去库存进行来发货,良好的发货节奏保证了公司渠道顺价销售不变。进入到2020年二季度以来,第八代五粮液的批价平稳回升,大部分区域已经恢复到915-920元左右,后续批价继续回暖可期。 盈利预测与估值:高端白酒终端动销恢复加速,目前渠道及终端库存已经非常良性,后续批价仍有望持续回暖,助力全年双位数以上收入增速的目标实现。我们维持2020-22年盈利预测,预计2020-22年EPS分别为5.23/6.29/7.37元,分别同比增长16.58%/20.27%/17.17%。当前股价对应2020-22年的PE分别为28x/24x/20x,当前估值仍然具备性价比优势,维持“买入”评级。 风险提示:经济环境波动影响白酒需求;疫情之后需求复苏不达预期等。

事件:2020年5月12日,公司发布《2020年股票期权与限制性股票激励计划(草案)》、《2020年度非公开发行A股股票预案》以及《关于补选董事,新聘高级管理人员的公告》等公告。 激励方案彰显扩张决心。两项激励方案(草案,下同)均从公司层面和个人业绩层面制定了考核要求,股票期权对公司层面的业绩考核为以“2019年营业收入为基数,2020/21年营收增速不低于50%/125%”;限制性股票激励计划对公司层面的业绩考核为以“2019年营业收入为基数,2020/21年营收增速不低于30%/69%”。2020/21/22年所需摊销费用预计为1955.14/1803.02/290.35万元。两项激励方案显示出公司今明两年营收提速、抢占市场份额的决心,本次激励方案规划2020/21每年的营收同比增速将力保+30%,全力冲刺+50%。 拟定增募资16.3亿储备产能。截止2019年末,公司累计年产能达到11万吨,2020年末有望将达到14万吨。本次产能扩充计划建设期为2年,预计达产后将分别新增火锅底料/川菜调料年产能为5/10万吨。公司此次产能扩充幅度与未来两年营收增速基本匹配。考虑最近两年公司存在旺季产能不足以及自动化水平有待提高的客观情形,我们认为此次产能的扩充不仅有利于保障公司营收目标的达成也有利于规模效应的释放。 管理团队和组织架构进一步完善。2019年公司总部层面完成职能部门的精简和重构,2020年公司将销售管理方面将进一步推动经销商数量扩充并实现分品牌分产品的精细化管理。此次公司新聘人力资源和财务总监两位高管并补选技术总监为董事。一方面有利于公司管理团队实现顺利平稳过渡,另外一方面也体现出公司在上市之后锐意变革积极进取的心态。展望全年,公司将继续通过组织架构优化、渠道下沉和精细化管理、提升品牌知名度、以及加大新品投入四项抓手来保障经营目标的顺利达成。 盈利预测与投资评级:我们维持公司2020/21/22年营收预测为21.94/28.85/36.92亿元;2020/21/22年净利润预测为3.42/4.46/5.83亿元。考虑资本公积金转增股本调整2020/21/22年EPS为0.57/1.08/1.41元,当前股价对应2020/21/22年PE为70/54/41倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动,食品安全问题,渠道开拓不及预期。

事件: 5月5日,新希望乳业发布资产重组公告,将以17.11亿元收购西北地区龙头乳企夏进乳业的母公司——寰美乳业的全部股份。公司拟支付现金收购60%的股份,交易作价10.27亿元;同时发行可转债募资不超过7.18亿元用于收购剩余40%股权及补充流动资金。 逆势而上,并购整合战略带来多项协同效应1)提升规模和利润。寰美乳业主要业务覆盖西北地区,旗下子公司夏进乳业是西北区域的龙头乳企,在宁夏的市占率超过50%。夏进乳业产品覆盖液态奶、酸奶和学生奶,2019年实现收入超15亿元,净利润超1亿元,净利率达到8.1%。 交易完成后,新乳业2019年1-11月的营收将同比增加26.68%,归母净利润同比增加39.38%。 2)优质奶源整合。宁夏地区是中国的黄金奶源带,夏进乳业签约牧场及园区约20个,拥有宁夏规模最大的现代化养殖牧场之一。同时,新乳业在甘肃永昌、宁夏海原投建的牧场预计2020年10月完工,能够进一步辐射陕西、甘肃市场,优化公司在西北地区的布局。 3)品类互补。宁夏地区以常温奶为主,新乳业以“鲜战略”为主,能够帮助夏进乳业拓展低温业务,形成品类互补,开拓宁夏的低温市场。 4)资源协同。新乳业能够在企业管理、集团资源、渠道建设上与夏进乳业进行协同,助力夏进乳业未来发展,进一步稳固其在西北地区的龙头地位。 5)南北联合。新乳业在四川、云南等地拥有较高的市占率,参股子公司天友在重庆竞争优势明显。新乳业并购西北龙头乳企夏进乳业后,实现西北、西南地区强强联合,巩固公司在西部市场的领先地位。 业绩短期承压,期待新乳业重新起航2019年新乳业实现营业收入56.75亿元,yoy+14.14%;归母净利润2.44亿元,yoy+0.41%。2020Q1公司业绩受疫情影响较大,营收同比减少13.66%至10.55亿元,归母净利润同比减少216.79%至-2644万元,目前市场已经有所恢复,预计疫情结束后回归正常增长模式。我们期待新乳业重新起航,通过强大的并购整合能力开启南北协同的西部地区新局面。 盈利预测:考虑疫情的负面影响,下调2020年EPS预测至0.31元,同时,考虑到并购的效果需要时间显现,下调2021年EPS预测至0.39元,同时引入2022年EPS预测0.45元。维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,重组整合力度低于预期。

事件:2020年4月28日,佩蒂股份发布2020年一季报。报告期内公司实现营收/归母净利2.41/0.12亿元,同比+48.74%/+91.67%;扣非后归母净利润为0.10亿元,同比+72.70%。 海外疫情凸显宠物食品刚性需求。(1)拆分产品看,2020Q1公司畜皮咬胶/植物咬胶/肉质零食分别实现营收0.8/0.7/0.7亿元左右,预计同比+70%/+20%/+75%,其中咬胶类产品占比上升,肉质零食类产品占比略有下降。(2)拆分区域来看,2020Q1国内/国外分别实现营收约0.4/2亿元,其中国内业务由于基数较低,增速显著。国外业务方面,国内/国外生产基地的出口占比约为3:7,国内收入占比降低主要系疫情影响国内工厂产能释放,订单生产转移至国内。(3)2020Q1公司预付款0.79亿,同比/环比+104%/+38.6%,存货为2.08亿元,与去年末基本持平。主要系原材料价格下行,公司通过锁价继续加大库存以满足生产需求。疫情期间美国市场宠物消费需求刚性,线上零售额同比增速预计+30%到+40%,线下商超渠道销量略有提升,为Q2订单的顺利执行提供保障。 期待净利率逐季回升。(1)2020Q1毛利率为20.24%,同比/环比变动-12.22/-3.37pcts。其一,疫情期间,国内生产基地产能受限,但工资、折旧正常支出压低毛利率;其二,国内业务毛利相对偏低,而收入占比较去年同期明显提升。疫情导致Q1鸡肉原料价格下降近10%,随着去年国内大量引种的鸡苗产能逐渐释放以及猪肉价格走低推动鸡肉价格下降,压制公司近两年的成本压力有望出现缓解。(2)2020Q1销售费用率为6.12%,同比/环比变动+0.62/-3.51pcts。主要系疫情期间促销/品宣活动推迟所致。从全年来看,公司规划略高于去年的销售费用率用以开拓培育国内市场。2020Q1公司管理费用率为8.32%,同比/环比变动-7.95/+1.42pcts,主要系股权激励费用计提所致,2020年预计该项费用仍有1300万进行逐季分摊。(3)2020Q1销售净利率为5.27%,同比/环比变动+0.82/-0.54pcts。随着成本压力缓解和Q1短期扰动解除,判断净利率有望逐季回升。 盈利预测、投资评级和估值:我们维持2020/21/22年净利润预测为1.21/1.63/2.06亿元;EPS为0.82/1.12/1.40元,当前股价对应2020/21/22年PE为34x/25x/20x,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上行、国内业务拖累净利率、中美贸易摩擦。

事件:2020年4月27日,山西汾酒发布2019年年报及2020年一季报。2019年/2020Q1实现营收118.80/41.40亿元,同比+25.79%/+1.71%; 净利润20.54/12.35亿元,同比+27.96%/+30.63%;扣非后归母净利润19.09/12.25亿元,同比+30.47%/+39.64%。截至2020Q1,公司预计完成全年销售进度的30%,预收款/现金回款为16.11/37.84亿元。 疫情压低青花Q1增速,玻汾继续实现稳健增长。(1)分产品看,2019年汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收102.97/9.00/5.48亿元,同比+27.65%/-5.77%/+61.56%,2020Q1分别实现营收38.20/1.64/1.30亿元进一步拆分,2019年预计青花/玻汾/老白汾/巴拿马占汾酒系列营收比重分别为25%/30%/25%/20%。2020Q1,预计青花/玻汾/老白汾/巴拿马分别实现营收10/13/6/9亿,其中青花单季同比实现个位数增长,玻汾单季同比增幅预计处于15%-20%之间。(2)分区域看,2019年省内/省外市场实现营收57.85/59.60亿元,同比+9.42%/+48.23%,预计山东、河南、内蒙、北京重点市场实现营收7/10/5/5亿元。2020Q1省内/省外市场实现营收20.28/20.85亿元,同比-4.25%/+9.22%。截至2020Q1,经销商数量分别为2519家,较2019末净增加30家,全国化进程稳步推进。 盈利能力稳定。2019全年/2020Q1公司分别实现毛利率71.92%/72.22%,Q1同比+0.30pcts,基本保持稳定。(2)2019全年/2020Q1销售费用率分别21.73%/21.39%,其中Q1同比+0.65pcts。全年来看,公司销售费用投入有望维持平稳,通过强化费用管控提升费效比。2019全年/2020Q1公司管理费用率分别为7.20%/5.48%,其中Q1同比+1.62pcts。综合来看,受税金及财务费用率下降推动,2020Q1公司实现销售净利率29.83%,同比+6.58pcts。 盈利预测、投资评级和估值:疫情后公司积极调整经营策略、推动各项经营举措落地,并规划2020年营收实现20%左右的增长。我们维持对公司2020/21年营收预测为141.93/167.90亿元,净利润预测为25.21/31.01亿元。新增2022年营收/净利润预测为193.82/35.83亿元。预测2020/21/22年EPS为2.89/3.56/4.11元,当前股价对应2020/21/22年PE为34x/28x/24x,维持“买入”评级。 风险提示:经济大幅波动,省外竞争激烈,食品安全问题,改革放缓。

事件:2020年4月28日,绝味股份发布2020年一季报,公司实现营业收入10.66亿元,同比-7.59%;实现归母净利润0.63亿元,同比-65.27%,扣非后归母净利润0.71亿元,同比-60.67%;每股收益0.1元,同比-68.8%。 公司加大门店审批力度全力保障上半年展店目标顺利达成。Q1单季营收同比-7.59%,同比/环比-27.2/-24.3pcts。(1)鲜货禽类/蔬菜类实现收入8.16/1.04亿元,同比-9.72%/-8.13%;(2)分地区看,华中/华东/华南/西南/华北/西北分别实现收入2.92/2.32/1.87/1.68/1.32/0.21亿元,同比-4.7%/-17.9%/-2.6%/-4.9%/-1.7%/-0.2%。我们估算江浙沪三地门店占比大致在20%,且公司门店主要分别于人口集中的上线城市,因此公司各区域营收降幅与全国疫情严重程度和公司自身门店结构密切相关。拆分月份来看,公司一月展店顺利、同店表现稳定,顺利完成全年任务进度;二月受损严重,全国开店率最低情况预计仅有24%左右;三月以来逐步复苏,开店率接近95%,且同店表现跟随人流回复出现改善。与此同时,公司加快门店审批进度,全力保障上半年展店目标的顺利达成,全年依然维持800-1200家开店目标不变。 费用前置,全力保障加盟商体系的稳健运营,盈利能力有望逐季改善。(1)2020Q1公司销售毛利率29.69%,同比/环比-3.63/-4.26pcts,毛利率承压主要系疫情期间加大货折鼓励加盟商保持门店正常运营,以及出货量降低的情况下分摊到单位成本上的固定成本有所提升所致。疫情期间,原料价格出现向下波动,公司将择机加大原料储备以保障上半年原料成本压力可控。(2)2020Q1销售费用率升至11.26%,同比/环比+3.99/+4.81pcts,系公司为稳定加盟体系给予加盟商物流、经营、逆势拿店等方面的支持;管理费用率升至6.06%,同比/环比+0.58pcts/-1.89pcts,基本稳定。(3)综合来看,2020Q1公司实现净利率5.84%,同比-9.76pcts。 盈利预测与投资评级:维持公司2020/21/22年营业收入预测为57.48/65.26/74.19亿元,净利润预测为9.06/10.53/12.26亿元。预测2020/21/22年EPS为1.49/1.73/2.01元,当前股价对应2020/21/22年PE为36x/31x/27x,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全,加盟商管理模式失效,一级市场投资等风险。

业务受疫情影响短期承压,但整体表现仍有韧性 2020Q1公司营收同比减少5.84%,主要是因为疫情对公司生产经营的影响。1)分产品看,液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营收27.83/18.33/3.44亿元,同比变动-8.92%/+6.83%/-31.22%。其他乳制品主要为新莱特生产的婴幼儿奶粉,作为必需品受疫情影响较小。牧业产品收入减少系农牧产品贸易收入减少所致。2)分地区看,上海/外地/境外业务分别实现营收14.08/22.78/14.18亿元,同比变动+2.03%/-20.52%/+21.20%,处于公司区域聚焦战略中心的上海在疫情冲击下实现小幅增长,而外地业务出现明显下滑,海外业务受疫情影响较小。3)分渠道看,直营/经销商分别实现营收14.60/35.91亿元,同比变动+6.28%/-7.14%。 毛利率基本持平,期间费用率上升 公司的综合毛利率同比+0.37pct至32.6%,与去年同期基本持平。2020Q1公司归母净利润同比减少45.35%,下滑速度远超营收,主要是因为期间费用增加。公司第一季度期间费用率同比+3.7pct至29.92%,出现明显的上升。其中销售费用率为26.43%,同比变动+5.5pctpct,管理费用率为2.91%,同比-0.44pct,财务费用率为0.58%,同比+0.19pct。 新团队强势组建,公司前景值得期待 据公司公告,聘原副总经理罗海先生为公司总经理,原市场总监陆骏飞先生为副总经理。我们认为新团队的强势组建有助于进一步激发公司活力,强化市场机制。同时稳固公司在华东地区的龙头地位、提高公司核心竞争力。 维持“增持”评级 考虑到疫情对公司的冲击,我们调低2020年EPS预测至0.38元,依旧看好公司中长期潜力,调高2021年EPS预测至0.52元,并引入2022年EPS预测0.61元。我们继续期待公司在基地市场的表现,维持“增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧,新品拓展不及预期,食品安全问题。