事件:公司发布2017年年度报告,全年实现收入36亿元,同比+2.55%,归母净利润3.2亿元,同比-9.8%,扣非净利润2.25亿元,同比-20.8%;其中17Q4收入10.9亿元,同比+11.4%,归母净利润8290万元,同比+1.6%,扣非净利润6823万元,同比-8.1%;同时,拟每10股派发现金红利3.5元(含税),分红率达55.6%。 蓝袋新品放量叠加红袋老品止滑,产品结构优化后葵花子业务有望实现稳定增长。葵花子整体实现收入25亿元,同比-1.25%。分产品看,传统老品体量在20亿左右,同比下滑12%。公司在17年对老品进行原料和包装优化升级,消费体验明显改善,在9月份后实现止滑回升。传统拳头产品有望在18年实现高个位数增长;蓝袋新品表现亮眼,全年实现5.3亿(含税),同比增长112%,以焦糖和山核桃为主的创新型口味在传统品类外创造增量,目前蓝袋渠道渗透率仅为红袋1/2,渠道下沉空间大,新品生命周期内有望保持30%以上增长。皇葵、葵珍等高端产品也逐步实现放量,目前体量在2000万以上。在经历产品结构调整优化后,瓜子业务整体有望实现10%以上稳定增长。 每日坚果大单品雏形初现,坚果业务打造第二品类接力成长。1、每日坚果自17年4、5月份投放市场以来,依托洽洽品牌优势和庞大的线下分销渠道实现快速上量,半年实现1.6亿(含税)销售额。目前每日坚果仅在20多个核心城市销售,18年将推广至50个城市,低渗透率下高增长势头有望延续。2、撞果仁等其他坚果产品表现良好,同比略有增长。在每日坚果大单品带领下坚果业务目前已实现2.5亿(+129%)销售额,实现公司在坚果领域的战略突破和快速增长,坚果有望打造公司第二品类,接力瓜子成长。17年报表中坚果整体毛利率较低,仅为16.2%,主要是因为在每日坚果推广初期,部分销售费用以货折的形式体现。目前随着量的增长,毛利率呈现稳步向上的态势。 产品结构调整导致毛利率下滑,新品推广加大市场投入,盈利能力略有下滑。1、公司整体毛利率29.9%,同比下滑1.6%,主要是低毛利率的坚果占比提升所致。其中葵瓜子毛利率33.5%,红袋产品原料升级导致成本承压毛利率略有下降,高毛利率蓝袋放量提升整体毛利率,两者相抵,整体毛利率同比持平。2、公司在17年加大对蓝袋、每日坚果新品推广以及品牌形象宣传,加大市场投入,广告促销费同比增加15%,导致销售费用率同比提升0.8pp;管理费用控制依旧稳健,同比基本持平,绝对额小幅增长主要系研发支出投入加大;财务费用因为汇兑损失大幅增加,整体三费率达19.7%,同比提升1.4pp。理财投资收益及政府补助等非经常性收益增厚全年净利润,净利率同比略有下滑,为8.9%。 报表数据滞后基本面见底,拐点确立,18年将是业绩反转元年。公司历经两三年的内在调整后,从内部管理机制到产品结构优化和创新,均实现明显改善,基本面已率先触底反弹,但变革带来的业绩改善滞后于基本面,在17年报表上并没有体现。18年公司轻装上阵,春节错峰影响叠加每日坚果放量,Q1业绩大概率实现开门红,拐点基本确立。18年将是公司业绩反转元年,看好公司内部机制改革到位带来的内生增长更具持久性。 盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为0.78、0.93、1.09元,对应估值分别为21、18、15倍,给予18年25倍估值,对应目标价20元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,老品继续下滑风险,每日坚果增速或不及预期风险。

事件:公司2017年全年实现收入15.4亿元,同比+6.5%,归母净利润2.8亿元,同比+64.8%,扣非净利润1.8亿元,同比+15.7%;其中17Q4收入4.3亿元,同比+9.1%,归母净利润1.4亿元,同比+155%,扣非净利润5135万元,同比+6.5%;同时,拟每10股派发现金红利1.4元(含税),转增3股。 酱醋调味品业务低增速下蕴含产品结构和渠道优化,亮点颇多:公司酱醋调味品业务全年同比+6.5%(考虑提价,量基本未增长),其中Q4预计增长9%,延续Q3增速提升态势,库存影响消除完毕后,整体销售情况回归良性。1、分产品看,醋类整体销售增长5%-6%左右,占比达70%以上,其中高端醋实现销售2.1亿元(+22.8%),白醋实现1.44亿元(+16%),主力香醋增长不明显;料酒成为公司另一大明星单品,实现收入1.53亿元(+14.4%),已成为全国第三大料酒生产企业;酱油基数较小,同比增长27%。公司酱油料酒等多品类快速增长,醋类占比下降,产品结构趋于多元化;2、分渠道看,传统渠道公司持续加强终端建设,“春耕造林”工程累积打造20000家标准化农贸终端店,推进渠道持续下沉;一线城市强化KA陈列,有助高端产品实现快速增长;制定政策拉动餐饮销量,同比+40%,效果显著。在现代渠道上,公司重点打造天猫电商平台,同时积极探索新销售模式,和阿里零售通、京东新通路、盒马生鲜等新型电商渠道密切合作,整个现代渠道实现超两位数增长。3、分区域看,华东、华南、华中、西部和华北大区分别增长6.4%、10%、8.3%、5.7%、3.7%,华南华中地区增长表现较好,目前华东地区占比已不足50%,华东外市场发展势头良好,全国化进程逐步推进。 毛利率略有下降,非经常性损益增厚全年净利润。1、公司酱醋调味品毛利率41.5%,同比下降1.04pct,主要是料酒、酱油等非醋类调味品拖累以及固定资产的折旧摊销增加所致;随着毛利率50%以上的高端醋占比提升,整体毛利率水平有望稳步向上。销售费用率15.2%,基本持平,管理费用率下降1.1pct至9.6%,主要系16年计提业绩奖励基金而17年未计提;财务费用率同比提升0.1pct。整体三费率达25.3%,同比下降1.1pct。2、公司17年实现非经常性损益9971万元,同比增长600%+,切实增厚全年净利润,主要来自以下几方面:1)收取土地收储补偿款和转让持有的南京消防器材和宁波大红鹰股权,分别对归母净利润贡献4300万和534万元;2)银行理财收益387万元;3)政府补助1677万元;4)投资性房地产评估增值4450万元。17年净利率达18.2%,扣非后净利率为11.7%,同比略有提升。 库存影响已消化到位,高端醋项目投产倒逼营销改革,期待公司向好发展。1、经过1年的调整,提价备货导致的渠道库存影响已基本消化到位,公司出货节奏恢复正常水平。2、10万吨的高端醋项目已于17年下半年开始投产,新产能的释放将倒逼公司在营销上做出调整,18年公司对营销人员薪酬进行调整,加薪极大激发销售积极性,今年Q1市场反馈明显,考虑到春节错峰影响,Q1开门红可期。3、国企体制的缺乏灵活性一直是公司短板,期待体制改革释放红利,进一步提升公司的生产经营效率。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年收入复合增速为12.4%,归母净利润复合增速为7%,EPS分别为0.42、0.50、0.57元,对应动态PE为26、22、19倍,维持“增持”评级。

事件:公司发布2017年年度报告,全年实现收入31.7亿元,同比-0.64%,归母净利润3.3亿元,同比+82%;扣非后归母净利润3.1亿,同比+68%;其中17Q4收入4.9亿元,同比-3.7%,归母净利润1341万元,同比扭亏为盈;同时,拟每10股派发现金红利8元(含税)。 关厂导致销量增速同比下滑,产品结构升级,吨价提升明显。1、从销量上看,公司2017年实现啤酒销量94.6万千升,同比-6%(不考虑关厂影响,同比+1%),在经历连续下滑后已基本企稳。2、从吨价来看,公司2017年吨价达3474元,同比+6.2%,吨价提升明显。公司持续推进高端化战略奏效,高端(8元以上)同比+8.4%,占比提升至16%,中低端产品受关厂和产品结构升级影响占比有所下降。3、分具体产品看,重庆销量同比+1.9%,山城同比-22.7%,已基本完成重庆品牌对山城的替代。乐堡销量同比+10.4%,销量占比达22%,销售额占比接近30%;嘉士伯特醇增长势头良好,销量同比+24.6%,但占比较低。主打高端和超高端的纯生、乐堡和嘉士伯销量显著增长,产品结构优化明显。4、从销售区域看,随着关厂公司已逐步退出其他市场而聚焦在重庆、四川和湖南三个区域,重庆市场精耕细作推动产品结构升级,在销量微降的情况下收入+3.2%;在嘉士伯“大城市”战略下,公司进军四川4个重点城市,销量止滑回升(+5.8%),收入同比+9%;湖南市场增长6.7%,占比略有提升。 费用投放力度加大,资产减值影响逐渐减弱,盈利水平大幅提升。啤酒毛利率38.9%,同比基本持平,产品结构升级较好地抵消成本上涨;销售费用率14.7%,同比提升0.8pct,公司在Q3后加大了广告宣传投放(+20.6%)和市场推广费用(+23%);销售费用率4.9%,同比下降0.8pct,主要是公司通过内部组织体系优化以及关厂带来的人力成本和办公费的节约。整体费用率20.3%,同比略有下降。在资产减值方面,全年资产减值金额6798万元,较16年大幅较少70%,主要包括嘉酿石柱、国人永州、西昌三个酒厂的固定资产减值以及3000多万的瓶型淘汰的正常减值。在16年密集关厂之后,未来大规模的资产减值影响将会逐步减弱。因此,17年净利率恢复至10.3%,同比大幅提升。 产品结构升级势头强劲叠加提价,嘉士伯资产注入期临近。1、相对于国内啤酒品牌,重啤在嘉士伯入主后带来高端系列,产品矩阵更加丰富,目前已经形成以嘉士伯、1664、纯生为代表的高端系列以及乐堡、重庆为主的中端系列,产品结构梯队合理,升级势头强劲;2、2018年初,以百威、青啤为代表啤酒品牌接连提价,本轮提价既是成本倒逼也是啤酒价值回归、顺应消费升级表现。公司于18年初在核心市场对旗下部分产品进行提价跟进,对整体盈利能力起到提升作用;3、嘉士伯当初入主重啤时曾承诺过在2017-2020年内解决同业竞争问题,若嘉士伯在华其他资产能注入重啤平台,将切实增厚重庆盈利能力,同时也打开了重啤向西南外地区开拓步伐,进一步提升在整个西部的市占率。18年是承诺期第二年,资产注入期已临近。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.87元、1.01元、1.15元,未来三年归母净利润将保持19%的复合增长率,给予18年30倍估值,对应目标价26.1元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:啤酒行业景气度持续低下,销售或不及预期。

事件:公司发布2017年年度报告,全年实现收入38.5亿元,同比+17.6%,归母净利润5亿元,同比+31.9%;其中17Q4收入9.6亿元,同比+13.4%,归母净利润1.24亿元,同比+15.5%;同时,拟每10股派发现金红利4.8元(含税)。 17年开店接近计划上限,未来继续跑马圈地。1、公司17年新增门店1129家至9053家,同比+14%,基本贴近计划的800-1200家上限,预计开店贡献全年12%-13%收入增速。前三季度已基本实现开店目标,Q4放缓开店节奏转而提升现有门店经营水平,导致Q4收入环比下降。2、从开店类型看,新开店主要以加盟为主,预计直营店数量保持稳定。17年公司加强对高铁机场等交通枢纽以及城市商圈综合体等高势能点位的开发,高势能门店占比上升,布局持续优化,对整体销量提升起到明显促进作用。3、分区域看,公司西南、西北、华中、华南、华东、华北市场分别实现增长20%、-71%、30%、27%、12%、15%,西北下滑明显主要系陕西工厂关闭产能转移至华中,华中大本营因此在高基数下实现30%增长,华南区域产能充足增长亮眼,其他区域增长较为均衡。公司17年新开拓新加坡、香港等海外市场,实现1351万元收入,增长势头迅猛。未来公司将进一步跑马圈地,推进现有市场渠道进一步下沉以及空白市场开发,实现每年800-1200家的开店计划,预计稳定贡献10%收入增量。 产品结构逐步多元化,单店提升仍有空间。预计每年单店收入增长贡献4%-5%的增速,主要来自于:1、分品类看,禽类制品、畜类制品、蔬菜制品、其他制品(水产类)分别增长13%、19%、22%、14%,鸭副产品以外品类增速更快,产品结构从单一趋向多元化。品类创新上,公司也在开发新品,在部分市场试推广的汽水新品与鸭脖形成良好的互补作用,市场反馈较好;2、公司对存量门店进行四代店升级,统一整体店面形象,提升品牌力,18年将全面完成店面改造,店面升级对销量增长产生积极作用;3、相比较竞争对手周黑鸭,绝味价格偏低,未来在提价上公司具有较大空间。 成本红利和规模效应推动毛利率提升,市场推广加大费用投放。1、公司毛利率35.8%,同比提升3.9pct,主要是成本红利和规模效应推动。17H1鸭价持续下跌,公司产品毛利率大幅提升,17H2鸭价企稳略有回升,公司通过原料库存有效平滑成本,并对部分市场进行提价,保持毛利率水平维持高位。2、17年公司加大市场推广力度,销售费用同比+61%,主要用于广告宣传投放(+280%),销售费用率达11.1%,同比上升3.0pct;受开店带来的员工薪酬上升影响,管理费用率上升0.8pct,同时贷款利息支出减少,财务费用率下滑0.1pct。整体三费率17.9%,同比上升3.6pct。毛利率提升和费用率提升刚好相抵,同时投资净收益由负转正大幅增厚全年净利润,全年净利率达12.9%,同比提升1.3pct。 开店+单店收入提升,未来增长依旧稳健,借世界杯热点18年有望带来增量。1、长期来看,公司依靠10%的新开店带来增量叠加每年4%-5%的单店收入增长,年收入保持在15%-18%的增长水平,相当稳健。同时规模优势+提价预期下,整体毛利率提升和生产效率改善带动净利率稳步提升,实现净利润增速持续快于收入增长。2、短期来看,2018年是世界杯年,公司将借世界杯热点宣传,配合赛事提升鸭脖销量。按照以往经验,大赛期间广告效应对销售拉动十分明显,部分门店赛事期间销售收入增长10%。在稳定的销量增长之外,期待世界杯体育赛事期间对鸭脖销量带来的可观增量。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年收入复合增速为17%,归母净利润复合增速为23.3%,EPS分别为1.53、1.86、2.30元,对应动态PE为25、21、17倍,维持“买入”评级。 风险提示:新店建设或不及预期;食品安全风险。

事件:公司发布2017年年度报告,全年实现收入104亿元,同比+21%,归母净利润25.6 亿元,同比+31%;不考虑报表调整下(合并“养生酒业”追溯调整),全年收入同比+25%,归母净利润同比+33%,其中17Q4 收入31 亿元, 同比+29%,归母净利润5.6 亿元,同比+33%;同时,拟每10 股派发现金红利12.5 元(含税)。同时,公司力争2018 年收入增速25%。 17 年高端酒继续保持高速增长,中档酒特曲调整完毕,窖龄尚待时日,产品结构升级明显:1、高档酒1573:全年收入增速59%,估计量增长40%以上,经过2016 年以来渠道梳理、品牌公司模式运营、产品持续提价,高端品牌的打造及渠道费用落地和推广,同时受益于茅台供不应求及价格高企,国窖高速增长。2、中档酒:收入增速3%,17 年是老字号特曲梳理的一年,经过一年多时间的持续提价和渠道库存梳理,特曲已经理顺,18 年是老字号特曲重新打造的一年, 估计18Q1 老字号特曲重回快速增长;特曲60 从四川向全国推广,18Q1 经销商数量大幅增加,打款超预期;窖龄酒:定位于商务用酒,仍处于梳理中。3、头曲和二曲及其他系列酒:收入增速-4%,但值得重视的是低档酒毛利率提升将近13 个百分点,显示公司产品聚焦战略效果显著。 毛利率提升明显,费用率上升,盈利能力增强,预收账款持续增加:受益于产品结构升级和聚焦战略,17 年毛利率提升将近10 个百分点达到72%;三费率上升超过3 个百分点,其中销售费用率增加将近5 个百分点,主要是加大广告宣传和市场促销、打造品牌形象,广告费用和市场开拓费用增加明显;净利率提升将近2 个百分点至25%,盈利能力显著增加。同时,预收账款将近20 亿元, 持续增加。 看好公司持续稳健增长:1、公司产品系列最全,且中档酒品牌知名度高,叠加优秀管理层和灵活市场运作,成长空间广阔。国窖1573:聚焦核心市场西南、华北和华中区域,同时开拓华东和华南市场;通过国窖荟锁定核心客户人群, 品牌公司运营模式,渠道管控能力明显增强,费用投放效率高,且利于市场开拓。中端:特曲60 老字号协同发力,特曲60 和晶彩版定位于次高端,商务消费和个人消费的结合,根据草根调研,特曲60 春节期间打款积极,晶彩版在四川和江浙一带动销乐观;老字号特曲充分利用品牌效应,在河南、河北和山东等核心区域增加费用投放和资源匹配,且贴合老百姓消费价位,有望重拾快速增长;窖龄酒尚需时日,继续梳理。头曲和二曲较为平稳,但毛利率有望上行。2、高中档酒价格体系梳理完毕,加大费用投放带动收入快速增长。2016 年国窖梳理完毕、2017 年特曲系列梳理完毕,目前国窖和特曲较竞品,终端渠道利润丰厚,渠道推力明显。2018 年将加大费用投入,中高档酒再次迎来快速增长。3、管理层出身一线,销售体系灵活,扁平化的渠道模式,利于掌控终端;同时, 结合经销商高灵活性、融合到品牌公司,便于渠道开拓和维护,为公司业绩高增长带来渠道方面的创新。 盈利预测与评级。预计2018-2020 年EPS 分别为2.51 元、3.30 元、4.43 元, 未来三年归母净利润将保持36%的复合增长率。给予公司2018 年30 倍估值, 对应目标价75.3 元,维持“买入”评级。 风险提示:市场开拓或未达预期。

事件:公司发布2017年一季度业绩快报,实现收入9.9亿元,同比+20.6%;归母净利润1.1亿元,同比+51.6%,业绩符合预期。 各类区域增长情况良好,产能释放有助于收入规模的增长。 (1)成熟区域:稳定增长,挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升,预计东北地区继续保持15%以上的增速,未来随着销售网络不断细化,东北地区有望保持双位数增长。 (2)高成长区域:产能释放在即,收入有望恢复高增长。考虑到重庆工厂开工不久,预计一季度开工率相对较低,西南、华北地区增速阶段性放缓,未来重庆工厂产能利用率有望提升,四川工厂也在建设计划中,未来西南地区产能问题有望缓解;此外天津工厂已于2018年3月投产,石家庄新增产能也将逐渐释放,未来高成长区域增长动力依旧十足。 (3)新区域:市场拓展持续进行,华东进入调整阶段,华南改善显著。预计华东地区除上海之外增长良好,2018年公司有望加大上海市场投入力度,收入增长将明显改善。华南地区在一季度开工率相对较低的情况下,预计相比四季度有一定程度减亏,随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加,华南市场收入规模和盈利能力有望持续提升,预计2018年华南市场将大幅减亏。 提价+产品结构升级,盈利能力持续提升。公司一季度单季归母净利润增速远高于收入增速,主要受益于产品结构升级及提价带来的盈利能力提升。公司高毛利新产品“天然酵母面包”、“焙软吐司面包”等销售情况良好,收入占比不断提高增强公司盈利能力;另一方面成熟市场、成熟产品提升对毛利率拉动也较为明显。随着公司产品结构持续优化,盈利能力仍有上涨空间;此外随着新市场逐渐成熟,公司议价能力持续增强,未来提价空间较大。 积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地,2018年天津、重庆工厂产能释放在即,武汉工厂已经开工,沈阳、山东、江苏工厂即将开工。凭借较强的产品力和渠道优势,以及各个工厂产能建设和逐步释放,高成长区域和新区域销售规模和市场份额有望持续提升。 二期员工持股计划如期落地,奠定长期稳定发展基础。公司一季度发布五年期员工持股计划之第二期员工持股计划草案,激励对象包括监事、董秘及其他107名核心骨干员工。随着员工持股计划逐渐推进,公司管理层及员工与股东利益高度相关,激励充分,有利于公司长期管理效率的提升。 盈利预测与投资建议。考虑到公司工厂建设、渠道下沉带来投入增加,预计2018-2020年收入分别为50.1亿元、61.5亿元、75.3亿元,归母净利润分别为6.3亿元、7.8亿元、9.6亿元,对应动态PE分别为37倍、30倍和24倍。公司目前是短保面包行业绝对龙头,未来随着各区域市场拓展,公司市占率有望持续提升,给予2018年41倍PE,对应目标价55元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,原材料价格上行风险,新市场开拓低于预期风险。

事件:公司发布2017年和2018年一季度业绩快报,17年全年实现收入104亿元,同比+20%,归母净利润25.6亿元,同比+30%(不考虑报表调整下,全年收入同比+25%,归母净利润同比+33%);其中17Q4收入31亿元,同比+29%,归母净利润5.6亿元,同比+33%;同时18Q1收入增速25%以上,归母净利润12.0亿元-12.8亿元,同比+50%-60%;符合预期。 17年高端酒继续保持高速增长,中档酒特曲调整完毕,窖龄尚待时日,18年Q1中高端快速增长,产品结构升级明显:1、高档酒1573:估计全年增速在50%以上,经过2016年以来渠道梳理、品牌公司模式运营、产品持续提价,高端品牌的打造及渠道费用落地和推广,同时受益于茅台供不应求及价格高企,国窖高速增长;根据渠道调研,18Q1核心区域国窖继续保持高速增长态势。2、中档酒:17年是老字号特曲梳理的一年,估计增速5%左右,经过一年多时间的持续提价和渠道库存梳理,特曲已经理顺,18年是老字号特曲重新打造的一年,估计18Q1老字号特曲增速30%左右;特曲60:从四川向全国推广,18Q1经销商数量大幅增加,打款超预期;窖龄酒:仍处于梳理中,且避免与老字号特曲形成竞争。3、头曲和二曲及其他系列酒:增速并不乐观,仍需时日。同时,值得重视的是公司18Q1产品结构升级明显,华西证券上市投资收益1.5亿元,剔除税影响后,估计对归母净利润影响1.1亿元左右,18Q1公司主业归母净利润增速35%-45%。 看好公司持续稳健增长:1、公司产品系列最全,且中档酒品牌知名度高,叠加优秀管理层和灵活市场运作,成长空间广阔。国窖1573:聚焦核心市场西南、华北和华中区域,同时开拓华东和华南市场;通过国窖荟锁定核心客户人群,品牌公司运营模式,渠道管控能力明显增强,费用投放效率高,且利于市场开拓;持续打造历史沉淀的浓香鼻祖优质品牌,不断拔高品牌力。中端:特曲60、晶彩版、老字号协同发力,特曲60和晶彩版定位于次高端,商务消费和个人消费的结合,根据草根调研,特曲60春节期间打款积极,晶彩版在四川和江浙一带动销乐观;老字号特曲充分利用品牌效应,在河南、河北和山东等核心区域增加费用投放和资源匹配,且贴合老百姓消费价位,有望重拾快速增长;窖龄酒尚需时日,继续梳理。头曲和二曲较为平稳,但毛利率有望上行。2、高中档酒价格体系梳理完毕,加大费用投放带动收入快速增长。2016年国窖梳理完毕、2017年特曲系列梳理完毕,目前国窖和特曲较竞品,终端渠道利润丰厚,渠道推力明显。2018年将加大费用投入,中高档酒再次迎来快速增长。3、管理层出身一线,销售体系灵活,扁平化的渠道模式,利于掌控终端;同时,结合经销商高灵活性、融合到品牌公司,便于渠道开拓和维护,为公司业绩高增长带来渠道方面的创新。 盈利预测与评级。预计2017-2019年EPS分别为1.75元、2.52元、3.28元,未来三年归母净利润将保持35%的复合增长率。给予公司2018年30倍估值,对应目标价75.6元,给予“买入”评级。 风险提示:市场开拓或未达预期。

事件:公司发布2017年年报,实现收入40.8亿元,同比+23%;归母净利润5.1亿元,同比+18%。其中四季度单季实现收入11.2亿元,同比+21%;归母净利润1.6亿元,同比+41%。公司四季度业绩超预期。 各类区域增长情况良好,未来发展空间可观。2017年公司完成全国省会城市和直辖市市场布局,共建立19万零售终端,同比增长27%,市场拓展速度较快,未来仍有空间。 (1)成熟区域:稳定增长,挖潜空间依旧可观。东北地区实现收入19.8亿,同比增速19%,预计剔除内部抵消,东北地区增速高于15%,主要得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升,未来随着销售网络不断细化,东北地区有望保持双位数增长。 (2)高成长区域:维持高速增长,产能释放增添新动力。华北、西南、西北地区实现收入9.0亿、5.1亿和3.0亿,同比增速分别为25%、18%和37%,这三个地区高速增长主要受益于市场拓展和销售终端的增加。西南地区收入增速相对较低,原因在于产能受限,2017年年底重庆一期工厂投产,四川工厂也在建设计划中,未来西南地区产能问题有望缓解;此外天津工厂已于2018年3月投产,石家庄新增产能也将逐渐释放,未来高成长区域增长动力十足。 (3)新区域:市场拓展持续进行,华东进入调整阶段,华南改善显著。华东、华南、华中地区实现收入7.7亿、1.6亿、1600万元,同比增速分别为25%、5.7倍和1.8倍。预计华东地区除上海之外增长良好,2018年公司有望加大上海市场投入力度,收入增长将明显改善。华南2017年亏损约3400万,其中下半年亏损1400万,减亏明显,随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加,华南市场收入规模和盈利能力有望持续提升,预计2018年华南市场将大幅减亏。 提价+产品结构升级,盈利能力持续提升。公司2017年四季度单季归母净利润增速远高于收入增速,主要受益于产品结构升级及提价带来的盈利能力提升。公司高毛利率新产品“天然酵母面包”、“焙软吐司面包”等销售情况良好,收入占比不断提高增强公司盈利能力;另一方面成熟市场、成熟产品提升对毛利率拉动也较为明显。随着公司产品结构持续优化,盈利能力仍有上涨空间;此外随着新市场逐渐成熟,公司议价能力持续增强,未来提价空间较大。 积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地,2018年天津、重庆工厂产能释放在即,武汉工厂已经开工,沈阳、山东、江苏工厂即将开工。凭借较强的产品力和渠道优势,以及各个工厂产能建设和逐步释放,高成长区域和新区域销售规模和市场份额有望持续提升。 盈利预测与投资建议。考虑到公司工厂建设、渠道下沉带来投入增加,预计2018-2020年收入分别为50.1亿元、61.5亿元、75.3亿元,归母净利润分别为6.3亿元、7.8亿元、9.6亿元,对应动态PE分别为34倍、28倍和22倍。公司目前是短保面包行业绝对龙头,未来随着各区域市场拓展,公司市占率有望持续提升,给予2018年38倍PE,对应目标价50.92元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险,原材料价格上行风险,新市场开拓低于预期风险。

事件:公司发布2017年年报,全年实现收入27.7亿元,同比+29%,归母净利润1.4亿元,同比+54%;其中17Q4实现收入6.6亿元,同比-1%,归母净利润2695万元,同比+107%;符合市场预期;拟每10股转增4股、派现0.8元(含税)。同时,公司预计18Q1归母净利润约4400万元-4900万元,同比+27%-41%。 收入继续保持快速增长,植提物利润超预期,棉籽业务影响利润:1、植提物全年实现收入14亿元,同比+23%,毛利+47%,毛利率提升3.4个百分点,其中:1)辣椒红和辣椒精销量继续保持快速增长,市占率提升明显,同时受益于辣椒采购价格大幅下降,毛利率大幅提升。辣椒红收入6.9亿元,同比+34%,毛利+97%,销量+24%,全球市占率将近55%;辣椒精收入2.3亿元,同比+19%,毛利+51%,全球市占率40%左右。2)甜菊糖取得爆发式增长,收入9000万元,同比+124%。3)叶黄素销量略有增加,下半年销量大幅增加。4)小品类继续爆发增长:花椒提取物收入超6000万元,同比+80%;葡萄籽提取物销量增长3倍、番茄红素销量增长100%以上,晶体叶黄素、姜黄素等也保持高速增长。2、棉籽类收入13亿元,同比+45%,棉籽深加工快速增长,棉籽生产产品类同比+30%,棉籽产品贸易同比+372%。但受大宗商品价格下降影响,17Q2\17Q3两个季度棉籽类产品出现亏损,全年毛利减少6900万元,对净利润产生较大影响。 毛利率和三费率均有下降,汇兑损失影响利润:毛利率下降将近1.8个百分点至12.8%,主要是棉籽类业务大幅拉低毛利率超过6个百分点;三费率下降超过1个百分点,主因是收入快速增长(尤其是费用投入较少的棉籽类收入快速增长),销售费用率和管理费用率大幅下降;财务费用率上升超过1个百分点,主因:1、采购原材料,经营资金和贷款增加;2、汇兑损失1105万元(16年同期汇兑收益1421万元)。 研发投入和多品类开拓持续进行,打造显著竞争优势,着眼于全球植提物领航者:公司近几年在研发方面大力投入(15年研发人员数量34人、研发投入5754万元;17年研发人员数量85人,研发投入1.3亿元),研发能力走在行业前列(与多家高校合作,申报专利和研发成果丰硕,并从国内走向国际),并在多品类植提物领域复制,高新技术、原材料优势、规模优势、综合管理和市场开拓能力叠加,老品类和新品类开发均取得显著竞争优势,随着公司多品类的复制和开拓,有望成为全球植提物领航者。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.55元、0.81元、1.13元,未来三年归母净利润将保持43%的复合增长率。考虑到公司对辣椒红、辣椒精具有较强的定价权,叶黄素和甜菊糖市占率提升明显,小品类产品快速放量,给予公司2018年33倍估值,对应目标价18.15元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动;汇率波动风险。

17年完美收官,量价齐升,业绩靓丽。1、茅台酒实现收入524亿,同比+42.7%,其中量突破3万吨(+31.8%),吨价达173.5万元(+8.3%),生肖酒/年份酒等高价非标产品占比增加提升整体吨价。2、系列酒实现收入57.7亿元,同比+171.5%。在茅台公司“133战略”下,系列酒将是重要增长极,目前系列酒品牌梳理清晰,加大市场投入,18年冲击80亿销售目标。3、公司期末预收账款达144亿元,环比略有下降,但蓄水池功效依旧显著。整体来看,17年业绩表现靓丽,茅台酒、系列酒均实现量价齐升,渠道、价格管控到位,17年完美收官,18年在提价+结构优化下的高增长依旧乐观。 费用掌控合理,管理依旧稳健,盈利能力继续改善。整体毛利率89.8%,同比下降1.4pp,主要是系列酒占比提升和包材等原材料价格上涨所致,拆开来看,茅台酒毛利率略微下降0.68pp,而系列酒则有9.2pp提升。三费率保持稳定,体现了公司良好的费用掌控水平和管理能力。16年受消费税税基调整影响,税费大幅增加,17年影响已消除恢复正常水平。加权ROE同比继续提升6.7%至32.95%,盈利能力持续改善。 提价叠加产品结构提升,一季度将迎来开门红。在价格方面,公司在18年初对普飞直接提价18%至969元/瓶,同时在总体量稳的前提下更多增量去开发价格更高的生肖酒、年份酒等非标产品,进一步优化产品结构,预计较去年整体价格提升超20%(18%+2%)。在量方面,春节加大供应(6500吨)叠加节后正常发货,预计Q1整体出货量在8500-9000吨,基本符合市场预期(量+10%)。目前茅台批价稳定在1500元附近,终端零售价1500-1550元,节后淡季价格依旧坚挺,表现出终端强劲的消费需求。系列酒依旧保持快速增长势头,预计一季度整体收入增速在35%以上,净利润增速40%以上,弹性更大,开门红确定性强。 盈利预测与评级。预计2018-2020年收入分别为798亿元、943亿元、1111亿元,未来复合增速22%,归母净利润分别为363亿元、434亿元、515亿元,三年复合增速24%,EPS分别为28.93、34.52、40.97元,对应PE为25X、21X、17X。高端白酒景气度延续,茅台强者恒强,18年在提价+结构优化下业绩有望继续高增长,对应18年25倍估值属于偏低估水平,给予公司2018年28倍估值,对应目标价810元,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒景气下行,系列酒销售或不及预期。

事件:公司发布年报,2017年全年实现营业收入12.9亿元,同比+22.9%,归母净利润1.82亿元,同比+28.6%。其中Q4单季度实现营业收入5.3亿元,同比+17.9%,实现归母净利润8353万元,同比+24%。 并购发挥协同效应,产品升级+市场扩张态势明显。1、公司收入增速22.9%,较16年提升明显,主要系并购产生较好的协同效应:乌毡帽全年实现净利润3626万元(+21%),收入端预计近20%增长;唐宋酒业全年实现净利润886万元(+170%),经公司整合后盈利能力大幅改善。2、分产品看,中高端黄酒实现收入7.5亿元(+9.9%),在销售量略有下滑的情况下(-8.2%),提价和产品升级效果明显,其中核心大单品纯正五年/八年占比持续提升,新品“匠心之作”、“G20”、“兰亭”等“文化系列黄酒”进一步优化产品结构,提升品牌形象;普通黄酒实现收入4.96亿元(+71%),主要系唐宋酒业并表所致。3、分区域看,省内、江苏、上海、其他地区收入分别是8.8亿(+15.9%)、1.2亿(+45.8%)、1.75亿(+106%)、0.85亿元(-16.1%):唐宋并表+省内渠道深耕,省内市场依旧保持稳健增长;乌毡帽较好地打开了上海和江苏市场,和传统绍兴黄酒形成良好互补,沪苏两市场增长较为迅速;江浙沪外市场出现下滑,黄酒消费区域依旧较为局限,全国化扩张存在较大难度。从经销商来看,公司17年底数量为491家,较16年底的946家大幅减少,公司意在筛选核心经销商,优化结构,提升整体经销团队的素质和保持良好紧密的合作关系。 毛利率提升明显,并表增加费用支出,盈利能力改善。1、公司通过提价+产品结构升级,毛利率提升明显,其中中高端黄酒提升1pp,普通黄酒提升4.4pp,并表导致普通黄酒占比增加,整体毛利率有0.25pp略微提升。2、子公司并表导致销售费用和管理费用分别+28%、+27%,借款减少财务费用降低96%,整体三费率达20.48%,同比有0.37pp下降,净利率达14.25%,环比略有改善。 黄酒主业稳扎稳打,收购咸亨切入调味料酒细分市场。一方面,公司近些年通过不断的并购动作加速行业整合,同时深耕省内市场,积极拓展外阜市场,抓住浙江政府大力发展黄酒行业机遇,实现业绩的稳定增长。另一方面,公司通过收购咸亨食品切入调味料酒细分市场,在酒饮用消费需求放缓的背景下,调味黄酒这一新消费需求领域有望成为黄酒行业未来增量主要来源,会稽山此举布局意在抢占先机,开辟新的收入增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年收入复合增速为14.7%,归母净利润复合增速为18.3%,EPS分别为0.43、0.51、0.61元,对应动态PE为24、20、17倍,维持“增持”评级。 风险提示:黄酒行业景气度低下,产品销售或不及预期。

事件:公司发布年报,2017年实现营业收入148.5亿元,同比+17.06%,归母净利润35.3亿元,同比+24.2%。其中Q4单季度实现营业收入37.4亿元,同比+6.87%,归母净利润9.9亿元,同比增长+23.5%。 量价齐升,增长稳健。1、受益于餐饮行业回暖和产品提价,17年海天表现亮眼,业绩量价齐升,其中价格大概贡献10%,包括直接提价5%-6%,产品结构升级3%-4%,量亦有7%-8%的增长。Q4增速环比放缓,主要原因:1)16年12月提价导致经销商提前备货,16Q4基数高;2)17年底提前停止打款有意控制发货,由于春节错峰影响,春节备货将集中在18Q1体现。2、分产品看,三大核心产品酱油、酱类和蚝油分别同比+16.6%/+12.5%/+21.7%,均实现快速增长,在量稳步提升同时,产品结构也有明显的升级。从终端表现来看,市场较好地消化提价影响,动销顺畅,渠道库存也保持合理健康水平。3、分区域看,东、南、中、北、西区域分别增长16.6%/14.7%/17.2%/16.7%/22.5%,全部实现两位数以上的均衡增长。公司在现有已覆盖全国的完善渠道网络下继续精耕细作,深耕成熟市场,加强对薄弱市场渗透,提升营销网络密度。目前90%省份销售过亿,渠道下沉至乡镇,覆盖范围较去年增长10%以上。薄弱市场如西部市场继续加快抢占,超20%增速表现抢眼。 提价+产品结构升级带动毛利率提升,盈利能力再上台阶。1、公司在16年12月对多款产品提价5%-6%,有效对冲成本上涨压力,同时消费升级趋势下,公司中高端产品占比不断提升,整体毛利率达45.7%,同比提升1.7个百分点,毛利率水平再创新高。2、在费用管控方面,销售费用同比+25.4%,主要是公司加大品牌建设和市场投入,旨在提升品牌影响力,公司通过赞助热门综艺节目起到良好品牌宣传作用,广告支出同比+37.1%,同时在市场拓展和落实提价上,公司采取积极的促销活动,促销费用同比+48.6%,整体销售费用率同比提升0.9pct;管理费用管控依旧稳健,控制在4.2%的较低水平。公司通过精细化的管理,各项指标均实现良性增长,净利率同比提升1.4pct至24.2%,盈利能力更上一个台阶。 行业龙头优势明显,产能释放叠加品类扩张,看好公司持续高增长。公司作为调味品行业绝对的龙头企业,无论是品牌形象、产品品质、渠道建设还是精细化管理均是行业标杆,强大的综合优势造就竞争对手难以复制的壁垒,未来仍将强者恒强,进一步巩固龙头地位。公司随着产能的释放,将继续保持持续、稳定发展态势,扩大在酱油、酱类、蚝油的领先优势。18年是公司第二个五年计划的收关之年,公司必将全力以赴实现明年收入16%、利润20%的规划目标,业绩确定性强。同时,公司利用海天的平台和优势资源,不断拓展和培育料酒、醋、复合酱等新品类,打造综合调味品巨头。新品类扩张将带动业绩持续高增长,看好第三个五年再造一个“海天”。 盈利预测与评级。预计2018-2020年收入分别为171亿元、196亿元、225亿元,归母净利润分别为42.5亿元、50亿元、58.4亿元,三年复合增速18.3%,EPS分别为1.57元、1.85元、2.16元,对应动态PE分别为38倍、32倍、28倍,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;行业需求疲软;食品安全风险。

各品类、各区域稳步增长,产能依旧是限制瓶颈。1、分产品看,鱼糜制品、肉制品、其他制品(千页豆腐为主)和面米制品同比增速分别是16.7%、9.4%、27.3%、19.7%,基本实现稳步增长,其中肉制品由于上半年原料采购成本较高,在量上有选择性的少生产,因此增速略慢。速冻预调小龙虾今年首次试水,销售额393万,18年有望放量;2、分区域看,东北、华北、华东、华南、华中、西北和西南地区增速分别是25.1%、31.6%、12.3%、13.6%、22.5%、24.7%、10%:华东依旧是核心区域,高基数下依旧保持超10%的增速;东北华北增速较快主要是因为辽宁工厂产能释放保障充足供应;西南、华南在经历高增长后增速略有放缓。3、产能依旧是限制瓶颈。尽管公司新增产能已逐步释放但仍存在结构性的供应紧张。公司计划投资3.5亿在无锡新建年产7万吨速冻食品工厂(面米制品为主),缓解面米制品产能压力,同时也为面米制品走出华东在全国市场布局做准备。 毛利率小幅下滑,费用投放稳健。17年公司整体毛利率为26.3%,较16年微降0.85pct,主要是受包材、原材料及人工成本上涨所致。公司通过产品结构调整,有效化解成本压力。从费用掌控看,公司保持一贯的稳健,销售费用率、管理费用和财务费用率分别是14.1%、4.4%、0.1%,同比-0.1pct/-0.4pct/-0.1pct,其中销售费用增长15.5%,主要是物流费用(+21.9%)、人员薪酬(+13.78%)和宣传费用(14.4%)增长所致,属于战略性市场投入;管理费用在上市费用和研发费用增长的情况下整体仅增长5%,规模效应凸显。全年公司净利率达5.8%,随着行业竞争趋缓,龙头规模优势开始显现,净利率水平有望提升。 行业竞争环境改善叠加自身产能释放,新品类贡献增量,18年业绩值得期待。1、速冻火锅料行业经过近些年激烈的价格战洗牌,竞争格局已初步形成,在消费升级趋势下,品质和产品特色化竞争将取代价格竞争,行业竞争环境将得以改善;2、泰州二期、无锡工厂、四川工厂等产能将逐步释放,安井未来每年新增15%-20%产能,保障业务扩张所需;3、新品类速冻预调小龙虾经过17年试水成功后18年将大规模量产,公司通过参股新宏业水产布局小龙虾产能,成功打通产业链上下游,保守估计小龙虾18年有望实现收入2亿元,贡献增量明显。主营业务增长稳健+新品类放量,18年业绩值得期待。 盈利预测与评级。预计2018-2020年收入分别为43.1亿元、53.1亿元、63.2亿元,归母净利润分别为2.8亿元、3.85亿元、4.9亿元,三年复合增速34%,EPS分别为1.29元、1.79元、2.27元,对应动态PE分别为21倍、15倍、12倍。给予18年27倍估值,对应目标价35元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;小龙虾进展或低于预期;食品安全风险。

推荐逻辑:公司基本面调整到位,业绩拐点已至。瓜子业务老品止滑+新品放量, 有望维持10%以上稳定增长;每日坚果“爆款”气质显著,低渗透率下的快速放量带动坚果业务作为第二品类接力成长;内部深化改革+品牌定位重塑保障内生增长动力持久性。18 年业绩反转元年,收入利润增速超20%,对应估值仅为20 倍,具备较高安全边际。 老品止滑+新品放量,瓜子业务有望维持10%以上稳定增长。1、瓜子业务未触及天花板,未来增量主要来自于两块:1)产品结构升级和口味创新;2)市场区域和渠道的进一步拓展。2、从产品看,传统老品在原料升级后口感改善,在17 年9 月份后开始止跌企稳,18 年Q1 实现高个位数增长;蓝袋系列口味创新产生增量,目前渗透率仅为红袋的50%,渠道下沉空间大,新品生命周期内有望保持30%增长;3、电商渠道发力和海外市场开发短期内将贡献持续稳定增量。在调整到位后瓜子业务有望企稳,维持10%以上增速。 每日坚果:低渗透率下快速放量,坚果业务打造第二品类接力成长。1、坚果行业赛道更佳,增速快且行业集中度低,每日坚果全新品类处于风口之上,洽洽依托每日坚果大单品切入坚果市场竞争阻力小,线下不具备强势的坚果品牌,洽洽有望做大做强;2、洽洽依托品牌优势和线下成熟渠道优势迅速放量,每日坚果17年仅在20个城市就实现1.8亿销售额,目前渗透率低(仅为20%),18年将放开至50个城市,高增长势头将会延续。3、新品成功案例验证洽洽品牌力和渠道价值,围绕坚果大品类做新品延伸和开发,打造坚果第二大品类接力成长。 内部机制改革到位保障内生增长动力持久性。1、公司经过两年内部自上而下的机制改革,董事长重心回归上市公司,事业部改制、引入BU 模式和阿米巴经营理念,明确市场化薪酬和业绩PK 晋升机制,有效解决过去吃大锅饭和积极性不足问题;2、通过两期员工持股计划将高管核心员工利益和公司发展绑定, 建立长效激励机制;3、在品牌形象塑造和营销模式上也做大量创新,弥补过去强品质强渠道弱营销的短板。改革成效显著,内外机制理顺,效率提升、创新加速,这种内部机制改革到位带来的内生增长动力更具持久性。 盈利预测与投资建议。2018 年是洽洽业绩反转元年,预计18、19 年收入分别为43.3 亿元(+20.6%)、51.5 亿元(+18.8%),实现归母净利润4 亿(+26%)、4.92 亿(+22.8%),EPS 分别为0.79、0.97,对应估值20 倍、16 倍,给予18 年25 倍估值,对应目标价20 元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,老品继续下滑风险,每日坚果增速或不及预期风险。

事件:公司3月12日晚发布公告,公司公开发行可转换公司债券申请获得中国证监会发审委核准通过。公司拟发行不超过5亿元可转换公司债券,募集资金用于四川工厂15万吨速冻食品生产线建设项目。 逆势扩张产能,“销地产”模式发挥优势,业绩进入加速释放期。1、近几年速冻火锅料行业处于激烈洗牌阶段,企业间出现明显经营分化,以海欣、惠发为代表的第二梯队企业出现增长放缓,而更多小企业则亏损倒闭。安井作为行业龙头,抓住行业洗牌机会逆势扩张产能,意在进一步拉开与竞争对手差距,扩大在速冻火锅料行业的领先地位;2、西南、西北地区经过培育以形成了良好的速冻火锅料消费习惯,目前公司已经实现超3亿销售收入。四川工厂建成将有效辐射西南、西北区域,起到快速供应、节约物流成本的作用,发挥“销地产”模式优势。目前公司拥有厦门、泰州、无锡、辽宁、四川(在建)、华中(在建)六大生产基地,全国化战略布局初步完成,与竞争对手优势进一步凸显。3、过去几年公司面临产能不足问题,严重制约了业绩增长。四川工厂一期有望于18年10月实现投产,将有效缓解公司产能瓶颈问题。随着泰州三期、辽宁二期、四川和华中两大新生产基地产能释放,公司业绩有望进入加速期。 核心逻辑不变,主业稳定增长,小龙虾业务贡献增量提估值,长期看行业洗牌安井龙头优势凸显。1、公司作为速冻火锅料行业龙头,核心竞争力在规模效应下的成本优势和覆盖全国的深度分销渠道优势,行业内竞争力强。安井通过异地扩张+产能释放,保障主业未来三年保持20%稳定增长。2、速冻预调小龙虾业务经过17年试水成功后18年将大规模量产,公司通过参股新宏业水产布局小龙虾产能,宏业新建3万吨小龙虾生产线将在18年4月份达产,保证18年放量所需。保守估计小龙虾18年有望实现收入2亿元,贡献5%收入增量,带动估值和业绩的同向提升。3、长期来看,速冻火锅料行业洗牌仍将继续,企业经营分化,安井处于竞争领先地位,随着洗牌深入,拥有优秀管理团队、高效成本控制优势和运营规范的安井食品有望持续受益行业整合红利,提升市场份额的同时持续改善净利率。 盈利预测与评级。预计2017-2019年收入分别为34.8亿元、43.2亿元、53.3亿元,三年复合增速21.2%,归母净利润分别为2.0亿元、2.8亿元、3.9亿元,三年复合增速30.4%,EPS分别为0.94元、1.30元、1.82元,对应动态PE分别为28倍、20倍、14倍。未来三年业绩持续高增长,小龙虾高毛利业务贡献增量,显著提升估值,给予18年27倍估值,对应目标价35元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动;小龙虾进展或低于预期;食品安全风险。