车市下行销量大幅下滑,前三季度业绩表现不佳。2019前三季度公司自主品牌销量58.0万辆,同比-19.2%,公司营收-9.5%,主要是由于公司产品结构改善,均价提升。毛利率11.8%,同比-3.4pct,主要是由于销量下滑与去国五库存大力促销所致。公司前三季度销售费用-28.0%,主要是产品销量减少影响商务资源使用及运费、促销费用减少等;管理费用-5.2%主要是公司加强费用控制;研发费用+20.9%主要是持续投入新车、新能源、智能驾驶等研发;财务费用+61.4%主要是利息收入减少;四项费用率合计14.3%,同比微降0.1pct;长安福特与长安马自达销量分别同比下滑58.2%、25.4%,导致对联合营企业投资收益-5.8亿,同比下降18.1亿;政府补助7.6亿,同比-6.5亿。收入与毛利率下滑较快、投资收益与政府补助同比有所减少导致前三季度公司出现大幅亏损。 销量回暖叠加持续降本,Q3扣非后业绩持续改善。2019Q3公司自主品牌销量18.8万辆,同比+0.4%、环比+17.8%,收入同比+7.3%、环比+9.9%;毛利率18.8%,同比+0.8pct,环比+6.9pct;销售、管理、研发、财务费用同比分别+0.3%、-27.2%、+34.6%、+69.8%,四项费用率16.8%,同比-2.3pct,环比+2.4pct;长安福特与长安马自达销量分别同比下滑33.6%、9.3%,环比分别增长40.1%、20.9%,联合营公司投资收益-4.7亿,同比-3.4亿,环比-7.5亿;政府补助1.4亿,同比-1.4亿,环比-4.2亿。2019Q3归母净亏损4.2亿元,同比-0.3亿元,环比+2.8亿元;扣非后归母净亏损6.2亿元,同比+0.9亿元,环比-1.3亿元。预计Q3扣非后亏损收窄主要受益于销量环比提升与持续的降本,后续有望持续改善。 行业有望复苏叠加福特新品周期,公司有望迎来拐点。2019Q4全新ESCAPE与林肯国产化首款车型Corsair将上市,2020年福特探险者、林肯飞行家、林肯MKZ国产化车型也将推出。NSND将销售策略调整为“以销定产”,大幅缓解经销商库存和经营压力。后续车市有望逐步回暖,叠加长安福特迎来新车周期,行业与公司共振,盈利弹性较大,公司有望迎来估值修复机会。 估值 车市整体下滑与竞争加剧,我们调低公司盈利预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为-0.22元、0.63元和1.10元,考虑到下半年长安福特销量和盈利有望回暖,林肯将实现国产化,公司当前PB仅约为0.8倍左右,具备较高的安全边际,维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 1)车市竞争加剧,销量及盈利能力低于预期;2)新车销量低于预期。

行业低迷销量下滑,短期业绩承压。受宏观经济增速放缓等因素影响,国内汽车销量持续低迷,前三季度公司销售汽车441.4万辆(-14.2%),降幅略高于行业平均水平(-10.3%),收入降幅(-13.2%)与销量基本同步。前三季度毛利率12.5%(-0.9pct),预计由于国五去库存降价等因素所致。公司积极管控费用,销售、管理、研发和财务费用分别下降6.8%、18.8%、4.6%、22.0%,销售费用率上升0.5pct(预计广告宣传等投入较大),四项费用率增加0.5pct。收入及毛利率下降但费用率上升,此外大众通用等利润下滑导致投资净收益同比减少37.5亿(-15.5%),净利润大幅下滑24.9%,但降幅较中报有所收窄。 Q3销量及利润降幅收窄,业绩环比大幅提升。公司Q3销售汽车147.7万辆(-9.0%),其中上汽乘用车增长6.6%,上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱分别下降4.6%、19.1%、14.5%。收入降幅(-0.4%)低于销量,预计由于国六折扣回收及产品结构提升等所致。毛利率下滑1.6pct,销售、研发费用分别下降6.8%、12.2%,管理、财务费用分别增长6.2%、152.5%(同期基数较低),归母净利润同比下降19.1%(降幅较Q2收窄21.4pct),环比增长27.5%。汽车行业长期空间依旧广阔,Q3公司销量降幅收窄,自主及大众表现出色,通用及五菱后续有多款新车上市,有望改善并推动业绩提升。 新四化竞争力持续领先,看好豪华车及海外市场前景。新能源方面,公司第二代插电混动电驱变速箱、燃料电池电堆和系统等关键零部件持续突破。智能网联方面,具有“最后一公里”自主泊车功能的荣威MarvelXPro版实现量产发布,域控制器i-ECU实现批产,高精度电子地图实现商业化应用落地,此外公司与中移动、华为等在无人驾驶、智慧交通等领域开展广泛合作。公司在新四化等领域积极投入,竞争力持续领先。汽车消费升级推动豪华车销量持续增长,凯迪拉克XT6/CT5/CT4等新车陆续上市,上汽奥迪项目持续推进,有望成为未来增长点。公司持续推进全球布局,海外市场长期前景看好。 估值 我们预计公司2019-2021年每股收益分别为2.52元、2.94元和3.16元,汽车销量有望触底反弹,公司将持续受益,维持买入评级。 评级面临的主要风险 1)市场竞争加剧,销量和利润率下滑;2)中美贸易冲突持续升级。

公司发布 2019年三季报, 实现营业总收入 1,267.1亿元,同比增长 7.2%; 归母净利润 70.6亿元,同比增长 17.6%, 扣非后归母净利润 64.5亿元,同比增长 13.4%, 每股收益 0.89元, 业绩符合预期。 公司是重卡发动机龙头企业, 显著受益重卡市场高景气度, 排放升级与未来配套重汽将助力市占率提升。公司布局工程机械等非重卡用发动机, 并控股凯傲, 在叉车、智能物流等多领域布局, 凯傲收入与利润实现快速增长, 业务多元化弱化业绩波动。 预计公司 2019-2021年每股收益分别为 1.22元、 1.30元和 1.41元,维持买入评级。 支撑评级的要点n 前三季度收入快速增长,毛利率小幅提升。 2019前三季度重卡行业销售88.9万辆, 在较高基数下同比微降 0.8%。根据中汽协数据, 2019前三季度陕汽集团销重卡 13.2万辆,同比基本持平,预计陕重汽销量也基本保持稳定;凯傲前三季度营收 65.2亿欧元,同比+13.1%。受益重卡市场高景气度和凯傲快速增长,公司前三季度营收+7.2%; 毛利率 22.1%,同比+0.5pct;销售费用与管理费用小幅增长,销售费用率同比-0.4pct, 管理费用率持平;公司持续在国六产品、氢燃料电池等领域投入研发,研发费用同比+33.6%; 结构性存款增加,利息收入计入投资收益, 财务费用同比+41.7%; 四项费用率 13.1%,同比+0.2pct。 收入与毛利率提升较快,费用率微增,带动归母净利润快速增长 17.6%,净利润率达 5.6%,同比提升 0.5个百分点。 n Q3业绩稳健,凯傲快速增长。2019Q3重卡行业销售 23.3万辆 ( 同比+4.0%),母公司(主要是发动机业务)营收同比微降 0.7%; 陕汽集团销重卡 3.2万辆, 同比-2.3%, 7月 1日起天然气重卡实施国六, Q3天然气重卡销量降幅较大, 预计陕重汽销量与收入有所下滑;凯傲营收 21.6亿欧元, 同比+13.9%; 公司总体营收同比微降 0.2%; 毛利率 22.9%,同比+1.6pct,预计主要受产品结构变动影响;销售、管理、研发、财务费用分别同比+7.0%、+14.1%、 +27.3%、 -100.6%,四项费用率合计 15.0%,同比+1.6pct; 受交叉货币互换工具收益增加影响,公允价值变动损益同比+1.0亿;资产与信用减值损失同比+0.6亿;收入微降、毛利率与费用率均有所提升, 公司归母净利润+10.1%,扣非后归母净利润微降 0.9%;凯傲净利润 1.2亿欧元,同比+25.5%,为公司业绩稳定做出了突出的贡献。 n 有望持续受益重卡行业高景气, 多元化布局稳增长。 重卡市场 7-9月实现连续正增长, 随着秋冬季到来,运煤车销量预计后续环比也将有所提升, 多地限制国三柴油车进城或鼓励淘汰更新国三柴油车、提前实施国六排放标准,稳增长压力加大后续基建将加码, 重卡仍有较大需求基础,无锡事件后各地查超力度将加强,单车运力下降,预计重卡需求中枢或将上移, 公司有望持续受益。 未来将配套中国重汽,公司市占率也有望进一步提升。 公司工业动力用发动机、 农业装备用发动机、 叉车用发动机等非重卡用发动机销量快速增长; 随着非道路国四标准升级以及电动叉车需求提升,定位中高端的凯傲将受益,凯傲逐渐成为一大业绩支柱,将弱化业绩波动性。 估值n 考虑到重卡市场有望维持较高景气, 公司开始配套进入中国重汽,且多领域布局前景广阔, 预计公司 2019-2021年每股收益分别为 1.22元、 1.30元和 1.41元,维持买入评级。 评级面临的主要风险n 1)重卡行业销量不及预期; 2)海外业务整合不及预期。

Q3扣非业绩降幅收窄,毛利率环比提升。前三季度公司实现收入156.3亿元,同比增长3.4%,预计国内收入下降,但海外市场增长;毛利率37.4%,同比下降5.3pct,主要受收购SAM整合期毛利率较低、浮法玻璃外售毛利较低影响,扣除上述因素影响毛利率保持稳定。费用方面,销售、管理费用分别增长3.6%、5.4%,与收入基本同步;研发费用下降10.0%,预计费用控制所致;财务费用增长33.8%,主要是汇兑收益减少所致;四项费用率19.7%,同比持平。收入微增但毛利率大幅下滑,净利润下降28.1%。Q3国内汽车产销量降幅收窄,收入同比增长6.1%,毛利率下降6.9pct但环比提升1.1pct,销售、管理费用分别增加4.7%、1.8%,研发、财务费用分别下降17.5%、8.0%,扣非净利润同比下降20.3%但降幅收窄,归母净利润下降39.6%,降幅较大主要因为2018Q3出售子公司股权确认一次性收益4.5亿导致同期基数较高。扣除铝饰件及股权转让收益影响后,前三季度EBITDA利润率保持稳定。 SAM整合顺利推进,单车价值量提升前景可期。公司于2019年2月完成收购德国SAM铝亮饰条资产,整合期对毛利率及业绩有所拖累。目前德国工厂等整合工作顺利推进,Q3亏损金额有所收窄,预计明年Q1整合完毕,后续有望成为新的增长点。铝亮饰条单车价值量达150-200欧元,高于汽车玻璃,有望为公司打开新的成长空间。此外公司汽车玻璃可与铝亮饰条协同配套集成化产品,发展前景看好。 产品结构持续升级,浮法外售有望改善。汽车玻璃产品发展方向是安全舒适、节能环保、智能集成,产品升级有望带来单价提升。前三季度公司隔热、隔音、包边模块化等高附加值产品占比较去年同期上升2.2pct,产品结构升级有望带来平均单价提升,利好公司收入和业绩增长。浮法玻璃方面,国内汽车产销量逐步恢复,美国汽车玻璃产销量提升,未来浮法外售对业绩影响有望改善。 估值 考虑到国内汽车销量持续低迷,我们下调了盈利预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为1.27元、1.49元和1.74元,下调至增持评级。 评级面临的主要风险 1)中美贸易冲突升级;2)汽车销量不及预期;3)原材料等成本上涨。

支撑评级的要点 公司销量逆势增长,表现显著优于行业。2019前三季度公司实现销售72.4万辆,同比+7.0%,其中哈弗品牌52.1万辆,同比+11.6%,欧拉品牌3.2万辆表现优异;WEY品牌销售7.0万辆,同比-33.8%,表现不佳;皮卡9.8万辆,同比+0.5%。汽车行业受到经济增速放缓,中美贸易摩擦、国六标准切换等因素影响,整体需求较弱,受益哈弗M6、F5、F7与新能源品牌欧拉贡献增量,公司销量远好于汽车行业10.3%的降幅。 Q3销量与毛利率提升较快,业绩大幅改善。公司2019前三季度收入同比-6.1%,毛利率15.3%,同比-2.9pct;单车均价8.5万元,同比降1.2万元;单车盈利4,029元,同比下降1,770元。车市下行、去国五库存终端折扣加大与欧拉品牌销量占比提升,前三季度收入、单车均价与盈利能力明显下滑。公司前三季度销售费用-22.9%,主要是运输费减少(会计口径变动)与售后费用减少;管理费用+22.4%主要是费用相对刚性;研发费用+26.0%,公司持续投入新平台、新能源、智能驾驶等方面研发;财务费用大幅减少146.0%主要是由于汇兑收益以及银行借款利息支出减少;四项费用率合计7.8%,同比-0.8pct;收入与毛利率下滑较快导致归母净利润下滑25.7%。其中Q3销售23.1万辆,同比+12.5%,环比+10.0%;实现收入211.8亿元,同比+20.7%,环比+16.2%;毛利率18.5%,同比+4.8pct,环比+4.9pct;销售、管理、研发、财务费用分别同比-9.4%、+19.0%、+69.9%、-190.5%;四项费用率8.3%,同比-1.9pct;投资净收益1.7亿,同比+157.6%,预计主要是由于子公司股权变动所致;Q3公司销量实现快速增长,切换国六产品折扣回收,加强成本控制,Q3归母净利润同比与环比分别大幅增长506.8%、88.2%;单车盈利6,073元,同比+4,948元,环比+2,526元。 市占率有望提升,海外市场打开新成长空间。车市销量下滑竞争加剧,前十车企销量市占率由2016年58.5%提升至2019年前三季度60.4%,市场集中度提升,弱势车企或逐渐退出市场。公司是国内SUV与皮卡龙头车企,销量表现显著优于行业,市占率有望进一步提升。2019年9月公司定位于中高端皮卡系列长城炮上市,并推出乘用车版、商用车版与新能源版,四季度欧拉R2有望上市;2020年公司计划推出全新产品4款,包括2款新平台SUV,炮越野版与1款新能源。随着行业回暖与新品推出,公司销量与业绩有望持续改善。年产能15万辆的俄罗斯工厂2019Q2投产,生产H9与F7,面向俄罗斯与东欧市场,海外销量有望快速增长,公司加速推进全球化战略,打开新成长空间。 估值 公司销量表现显著优于行业,盈利能力修复超此前预期,上调公司盈利预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为0.53元、0.72元和0.88元,维持买入评级。 评级面临的主要风险 1)车市竞争加剧,销量及盈利能力低于预期;2)新车销量低于预期。

支撑评级的要点 新能源销量短期承压,燃油车环比大幅改善。前三季度公司销售整车33.58万辆,同比下降4.5%,其中新能源汽车19.26万辆(+34.4%),燃油汽车14.32万辆(-31.2%)。Q3公司销售整车10.77万辆,同比下降15.2%,其中新能源汽车4.70万辆(-31.5%),燃油汽车6.08万辆(+3.8%)。新能源汽车在过渡期后补贴大幅下降,加上宏观经济增速放缓,Q3市场整体承压,公司e网已有e1/2/3等多款新车上市,有望助力销量回暖。燃油车Q3销量同比转正且环比增长59.9%,随着宋Pro等换代车型上量,后续将有更好表现。 过渡期后补贴下降,Q3毛利率下滑业绩承压。前三季度公司收入增长5.4%,预计主要是汽车及手机部件等贡献;毛利率16.0%,同比下降0.4pct。 费用方面,销售费用下降19.3%,预计受汽车销量下降影响;管理、研发费用分别增长18.0%、10.1%,预计主要是员工薪酬等增加所致;财务费用下降11.7%,主要是利息收入增加所致;四项费用率13.1%,同比下降1.0pct。收入增长毛利率及费用率下降,扣非净利润高速增长。其中Q3收入下降9.2%,毛利率下降3.3pc(t预计主要受新能源补贴下降影响),销售、研发、研发费用分别下降31.3%、4.5%、41.4%,管理费用增加18.1%,收入及毛利率均有下滑,归母净利润大幅降低88.5%。新能源汽车销量长期看好,降本措施持续推进,公司业绩未来有望企稳回升。 新能源汽车技术国内领先,动力电池等外供前景可期。在能源、环保、政策等因素推动下,新能源汽车中长期前景依然看好。公司在新能源汽车技术、供应链、品牌等领域竞争优势明显,与丰田合作开发轿车和低底盘SUV纯电动车型,有望进一步提升公司新能源汽车品牌价值,助力销量持续增长。公司在动力电池领域与丰田开展合作,有望获得部分订单,并助力公司开拓更多外部客户。此外公司在IGBT等领域技术领先,有望外供增收并推动业绩回暖。 估值 补贴下降新能源销量承压,我们下调了盈利预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为0.62元、1.12元和1.54元,新能源销量短期承压,但长期前景看好,公司国内龙头地位稳固,维持买入评级。 评级面临的主要风险 1)汽车销量不及预期;2)新能源等业务毛利率大幅下滑。

延续良好势头,Q3收入业绩稳步增长。前三季度公司实现收入117.1亿元,同比增长9.3%,保持稳健增长,预计主要为热成型等增量产品贡献;毛利率19.9%,同比提升0.7pct,预计主要是热成型爆发加上德国华翔减亏所致。费用方面,销售费用增长14.5%,预计主要是销售规模提升及物流费用增加所致;管理费用增长7.8%,预计主要是折旧费用等增加所致;研发费用增长7.6%,预计主要是人员薪酬、试制试验费增加所致;财务费用增长917.4%,主要是借款增加带来利息支出增加所致;四项费用率11.8%,较同期增加0.3pct。收入稳步增长,毛利率提升,净利润增长32.9%。Q3国内汽车产销量降幅收窄,大众等客户表现出色,收入同比增长11.5%,毛利率提升0.7pct,销售、管理、研发和财务费用分别增加22.1%、10.4%、4.2%、106.8%,净利润同比增长22.7%,延续了Q2的良好势头。随着汽车销量逐步回暖,大众等客户产销表现出色,热成型产能利用率提升,德国公司逐步减亏,公司业绩有望稳步增长。 热成型叠加大众产品周期,推动业绩持续增长。上汽大众及一汽大众迎来持续SUV新品周期,公司配套热成型产品单车价值量高达1500-3000元,且利润率较高,是2019年业绩增长的主要推动力。展望2020年,一汽大众等销量有望延续较好表现,热成型产能利用率提升及满产时间增加,有望继续贡献增量,推动公司业绩增长。 客户结构优质,有望受益于特斯拉国产化。乘联会数据显示前三季度公司主要客户上汽大众销量增长6.7%,一汽大众销量增长0.7%,均优于行业平均水平(-8.6%)。此外宝马、奔驰等豪华品牌均是公司重要客户。公司客户结构优质,有望在行业低迷时获得较好表现。特斯拉Q3取得1.43亿美元盈利,上海超级工厂已经试生产了整车,正在努力确认最终的许可证并满足其他要求,之后将开始大规模量产和交付。公司目前有子公司劳伦斯供应铝饰条等产品,特斯拉国产化后有望供应后视镜等产品,增加单车价值量预计超过1000元,或将持续受益。 估值 我们预计公司2019-2021年每股收益分别为1.50元、1.68元和1.94元,看好大众SUV新品周期及轻量化等新产品发展前景,维持买入评级。 评级面临的主要风险 1)汽车销量增速放缓;2)海外扭亏不及预期。

支撑评级的要点 车市低迷与投入研发致业绩不振,Q3收入转正、利润降幅环比收窄。据中汽协数据,2019前三季度乘用车产量同比下滑13.1%,公司部分配套车型销量下降较快加之车厂加大年降,公司收入同比-12.7%,毛利率同比-2.3pct。销售费用同比+7.5%预计主要是公司加大客户开发与新产品推广力度;管理费用同比+20.9%主要是收购德国先进天线公司ATBB100%股权,并表影响加之产生并购中介费用所致;研发费用同比+15.0%主要是并表与加大在智能驾驶等领域研发投入所致;财务费用同比+15.8%预计主要是由于汇兑损失增加,四项费用率合计20.0%,同比+4.6pct;收入与毛利率下滑,费用率提升,使得公司扣非后净利润同比下滑80.1%;其他收益(嵌入式软件退税收入)与投资收益(理财收益与出售蓝微新源股权)同比分别增加0.38与0.36亿,归母净利润大幅下滑57.8%。2019Q3乘用车产量同比-7.3%,车市降幅收窄,公司收入转正,同比+6.1%,毛利率24.1%,同比+0.6pct;2019Q3销售、管理、研发、财务费用分别同比+87.7%、+13.4%、+2.8%、+47.8%,四项费用率合计20.3%,同比+1.6pct;Q3公司收入、毛利率、费用率均有所提升,其他收益同比增加0.14亿,归母净利润与扣非后分别同比-21.0%、-60.1%,降幅环比有所收窄。预计随着乘用车市场逐步回暖,公司配套量也将逐渐增加,业绩有望持续改善。 项目储备丰富,订单有望逐步放量。2018年,公司获得新项目订单年化销售额超过70亿元,项目涵盖全自动泊车系统、高清环视系统、24G毫米波雷达、T-box、V2X产品、车载信息娱乐系统等多种新老产品,2019公司获得丰田的平台化新项目定点,预计于2020年量产,并新增长安福特和DAF汽车等客户,市场拓展顺利。由于车市需求不振与公司在新产品领域研发投入较大导致业绩短期承压,预计随着新项目陆续投产放量,公司业绩有望企稳回升。 智能网联领域多产品即将进入量产期,有望贡献新增长点。公司的高清环视系统已实现量产,订单快速提升;公司的高清全景融合超声波传感器的全自动泊车系统已在吉利汽车和奇瑞汽车上配套供货;T-Box产品已在多个国际和自主品牌车型上配套量产;V2X产品也已获得国际品牌车厂项目定点,计划2020年量产;与一汽集团等车企在智能驾驶、智能座舱、车联网等领域达成战略合作。公司上半年成功收购德国先进天线公司ATBB公司,有望加速公司新一代智能驾驶及车联网产品落地并助力拓展欧洲客户。近日发改委表示《智能汽车创新发展战略》将在年内出台,5G技术进入商用化阶段,智能网联汽车产业有望加速发展,公司前瞻布局有望显著受益。 估值 车市景气度下行,公司业绩短期承压,我们下调了盈利预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为0.37元、0.55元和0.73元(原预测为0.45元、0.60元、0.81元),公司是汽车电子行业龙头企业,在自动驾驶领域前景广阔,业绩有望随车市回暖迎来改善。维持增持评级。 评级面临的主要风险 1)车市销量不及预期;2)自动驾驶产品研发与量产进度不及预期。

表现显著优于行业,毛利率持续提升。受益宝骏530等前大灯项目与一汽大众T-roc、新宝来、迈腾等LED大灯陆续批产放量,2019前三季度公司收入快速增长。2019前三季度国内乘用车产量同比下滑13.1%,公司表现远优于行业。受益于价格与毛利率较高的前大灯占比提升,毛利率达23.7%,同比+2.3pct。销售费用同比-1.0%预计主要由于运费和售后服务费下降;管理费用同比+21.4%主要由于职工薪酬及折旧摊销增加;财务费用同比-18.7%主要由于利息收入增加;研发费用同比+21.1%主要由于公司持续投入新项目研发;四项费用率合计8.8%,同比+0.3pct。收入增长与毛利率提升,公司净利润实现较快增长。2019Q3乘用车产量同比-7.3%,环比+7.3%,车市有所回暖,公司收入同比+9.7%,环比+9.0%,毛利率24.2%,同比+3.4pct,环比+0.6pct。2019Q3销售、管理、研发、财务费用分别同比+7.6%、+7.5%、+14.6%、+283.9%,四项费用率合计9.0%,同比+0.2pct。公司收入与毛利率快速提升,净利润同比与环比分别实现37.9%、13.5%的高速增长。 客户优质与不断斩获新订单,推动公司业绩持续高增长。一汽-大众、日系车是公司主要客户,业务占比约70%,一汽-大众前三季度销量同比+0.7%,公司新增配套T-roc、新宝来LED大灯,迈腾与速腾也逐步切换LED大灯,并有望拓展新车型;日系车销量增长强劲,前三季度市占率21.7%,同比+3.2pct,东风日产、广汽本田、东风本田、一汽丰田和广汽丰田五家厂商销量达307万辆,同比+8.1%,公司配套前照灯、尾灯等多种产品,下半年新增广丰致炫LED大灯与日产轩逸前大灯,推动公司销量与业绩提升。公司2019年斩获一丰汉兰达姊妹款车型的大灯和尾灯,广丰汉兰达的尾灯,北京奔驰GLC尾灯等多款项目,车市有望逐步回暖,公司新项目陆续批产,业绩有望持续高增长。 产品升级+自主替代+海外扩张,发展空间广阔。公司LED大灯进入放量期,LED大灯800-1,200元/支,LED尾灯约1,200元/套(4只),是卤素和氙气大灯价格的2-4倍,价值量提升明显。此外公司持续投入研发布局智能车灯,成长路径明确。车市下滑竞争加剧,车厂降本压力大,未来会有更多车厂选择高性价比的自主厂商,目前公司在国内市场市占率约10%左右,公司相对外资厂商成本低且响应速度快,有望不断拓展客户,提升市占率。公司公告将在2020-2023年在塞尔维亚(东欧)投资6,000万欧新建2座车间,计划车灯年产能570万只,公司开启海外扩张进程,未来发展空间广阔。 估值 预计公司2019-2021年每股收益分别为2.72元、3.44元和4.27元,考虑到公司表现显著优于行业,LED大灯逐渐放量,维持买入评级。 评级面临的主要风险 1)配套车型销量不及预期。2)新项目进展与毛利率低于预期。

车市下行,短期业绩承压。公司客户基本涵盖国内主流车企,车市下行对公司影响较大,前三季度公司实现收入3.7亿元,同比下降10.2%。毛利率37.1%,同比下降6.1pct,预计主要是收入规模下降及部分产品降价所致。费用方面,销售费用下降8.7%,基本与收入同步;管理费用增加1.7%,研发费用增长12.7%,预计新材料等研发投入加大所致;财务费用下降16.6%,主要是利息收入增加所致;四项费用率17.3%,较同期增加1.7pct。收入及毛利率下降但费用率上升,净利润下降27.9%。Q3收入同比下降9.1%,毛利率下降10.2pct(预计主要受一次性费用影响,后续有望回升),销售、研发费用分别增加6.5%、20.8%,管理、财务费用分别下降7.2%、97.7%,归母净利润同比下降39.6%。 多项产品持续拓展,业绩有望企稳回升。缓冲块方面,公司有望凭借性价比、服务等优势,逐步提升国内市占率;此外公司发力开拓海外市场,发展前景看好。减震元件方面,公司获得奥迪(德国)、一汽大众、上汽大众、长安福特等多个项目并实现了韩系项目的突破。轻量化踏板方面,除上汽、吉利外,奇瑞、威马踏板产品实现批量供货,并获得北汽新能源、江铃新能源等项目订单。各项产品客户及订单不断拓展,发展前景看好。2019年部分客户销量下降,新项目推迟量产,对业绩产生一定影响;但随着销量回暖,新项目逐步量产,公司业绩有望企稳回升。 电控系统及胶轮等新产品前景广阔。公司现有产品单车价值量较低(单车价值量缓冲块约40元,轻量化踏板50-200元),产品线的扩张有望大幅提升市场空间,并为公司带来较大业绩弹性。公司电控系统新产品开发工作进展顺利,未来量产有望推动公司业绩高速增长。此外聚氨酯胶轮业务市场空间广阔且利润率较高,公司获得科思创独家授权,未来有望大力发展,并成为业绩重要增长点。 估值 受国内汽车销量持续下滑影响,我们下调了盈利预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为0.98元、1.27元和1.63元,现有业务持续拓展,电控系统新产品有望带来较大业绩弹性,维持买入评级。 评级面临的主要风险 1)汽车销量持续下滑;2)减震及踏板业务拓展不及预期。

毛利率环比大幅改善,Q3扣非业绩翻倍增长。前三季度公司实现收入23.6亿元,同比增长40.1%,若扣除PEX、保富海外、MMS并表增加6.3亿元影响,收入增长2.5%,逆势稳健增长;毛利率30.9%,同比下降2.2pct,预计主要是产品降价及保富海外上半年亏损所致。费用方面,保富海外等并表导致销售、管理费用分别增长56.8%、65.2%,若扣除并表影响,销售费用增长13.0%,管理费用下降1.4%;研发费用增长71.2%,主要是保富海外等并表(+0.45亿)及其研发投入加大(+0.33亿)所致;财务费用增长342.5%,主要是利息支出增加及收购Dill部分股权带来未确认融资费用0.11亿所致;四项费用率23.9%,较同期增加4.3pct。并表带来收入及费用增加,但毛利率降低,净利润基本持平。Q3国内汽车产销量降幅收窄,TPMS订单增加,保富海外业务进入销售旺季,Q3收入同比、环比分别增长53.4%、7.3%,毛利率同比下降1.6pct但环比提升3.3pct,销售、管理、研发和财务费用分别增加49.1%、38.1%、53.1%、275.5%,净利润同比增长72.9%,扣非净利润增长94.0%,业绩如期回暖。 保富德国实现扭亏,TPMS空间翻倍增长。海外市场方面,上半年保富德国亏损4100万元,下半年德国OEM业务项目陆续进入量产阶段,售后业务9-11月是销售高峰且毛利率较高,保富德国Q3实现扭亏,是业绩增长的主要推动力。国内市场方面,目前国内TPMS渗透率约40%,公司是主要TPMS供应商,市占率达20%以上。国家法规强制2020年后出厂新车安装TPMS,有望推动市场空间翻倍增长。公司下半年订单快速增长,此外联手霍富,拓展奔驰、大众等合资新客户,发展前景可期。 传统业务稳健,新业务前景光明。前三季度扣除PEX、保富海外、MMS并表增加6.3亿元影响,收入增长2.5%,预计气门嘴及金属管件等传统业务表现稳健。智能驾驶是未来方向,公司360环视系统配套一汽和吉利预计将于年内量产,毫米波雷达持续研发,传感器伴随着国六车型上市有望快速发展。摄像头、环视系统、毫米波雷达、传感器等新产品市场空间超过千亿,公司已进入多家车企供应体系,发展前景光明。 估值 考虑到海外等业务改善情况良好,我们上调了盈利预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为1.10元、1.53元和2.00元,维持买入评级。 评级面临的主要风险 1)汽车销量不及预期;2)中美贸易摩擦升级;3)新业务不及预期。

加强终端价格管控,业绩提升明显。2019年前三季度公司客车销量42,140辆,同比增长6.6%,其中新能源客车14,940辆,同比增长22.7%;单车均价49.5万元,同比+1.0%。销量与新能源占比提升加之公司加强价格端控制,2019前三季度营业收入同比+7.7%,毛利率23.4%,同比微降0.2pct;销售费用同比+13.3%预计主要是销量提升与融资期限拉长导致按揭服务费增加所致;管理费用同比+10.5%主要是管理人工费用增加所致;研发费用同比+5.4%主要是公司新品试验、研发项目增加所致;财务费用同比+7.9%,主要是利息费用有所减少;四项费用率共16.4%,同比+0.3pct;确认非经常性损益2.1亿(政府补贴1.2亿、应收款项减值准备转回0.6亿等),归母净利润同比+10.6%,扣非后同比增长9.6%。 Q3销量快速增长,毛利率环比持续提升。公司Q3销售客车16,711辆,同比+13.2%、环比+12.5%,其中新能源客车6,195辆,同比+80.9%、环比+6.8%,预计主要由于新能源公交在补贴过渡期冲量使得销量实现快速增长;单车均价50.0万元,同比基本持平,环比-3.1%;收入同比+13.6%、环比+9.0%,毛利率24.1%,同比由于补贴退坡降低3.2pct、但环比提升2.0pct。2019Q3销售费用同比大增37.6%预计主要是由于新能源补贴过渡期加大市场开拓与销量规模提升;研发费用同比下降24.1%,主要是由于公司新品试验主要在上半年淡季完成;财务费用同比大幅下降130.7%主要是公司借款减少利息费用减少;管理费用同比+15.6%,四项费用率合计14.1%,同比与环比均下降2.3pct。2019Q3收入提升与费用率下降提升,毛利率环比持续提升,公司归母净利润实现10.4%的较快增长。 龙头地位稳固,市占率有望持续提升。根据中客网数据,2019年前三季度5米客车公司市占率是31.8%,同比+3.7pct,6米以上新能源客车公司市占率是30.8%,同比+6.6pct,主要是公司抓住了新能源补贴政策切换的关键节点,在过渡期内与客户共同促成订单交付。新能源补贴大幅退坡,对企业的技术和资金等门槛逐步提高,公司是行业龙头,技术与管理水平行业领先,公司把握行业发展趋势,高端化、智能网联化产品陆续投放,新能源公交产品完成轻量化全面升级换代,在技术、产品、市场推广等多方面优势明显,市占率有望持续提升。 估值 我们预计公司2019-2021年每股收益分别为1.15元、1.32元和1.53元,考虑到目前公司估值水平较低,维持买入评级。 评级面临的主要风险 1)汽车销量下滑;2)原材料等价格上涨;3)新能源补贴大幅下降。

股权激励方案覆盖范围广泛,有利于充分调动员工积极性。公司发布2019年限制性股票与股票期权激励计划(草案),拟授予激励对象限制性股票7,368.24万份,授予价格为4.12元/股;拟授予激励对象股票期权11,140.89万份,股票期权的行权价格为8.23元/股;标的股票为A股普通股,首次授予的比例为80%,激励对象总人数共计1,928人,包括在公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人员或核心业务人员。公司此前的人才政策以内部培养提拔为主,从2018下半年开始大力引入高端人才,新引入多名高管分别负责哈弗品牌、WEY品牌、新能源与皮卡产品,对品牌与消费群体重新定位与塑造,精准营销,并引入原捷豹路虎设计师菲尔·西蒙斯担任哈弗品牌设计总监,兼任副总裁。本次股权激励范围较为广泛,有利于健全激励机制,稳定业务与管理团队,充分调动员工积极性。 销量与净利润共同作为考核指标,要求较稳健。本次激励计划解除限售考核年度为2019-2021年三个会计年度,组合绩效系数(Σ(绩效指标实际达成值/目标绩效指标值)×绩效指标权重)≥1为合格,叠加个人绩效考核合格,激励对象则可解除当年计划内股票限售,否则由公司回购注销。其中销售量权重65%,2019-2021年要求为分别不低于107、115、125万辆;归母净利润权重35%,2019-2021年要求为分别不低于42、45、50亿元。公司追求销量与盈利能力平衡,整体目标较为稳健,综合考虑了实现的可能性以及对公司员工的激励效果,并对个人设置绩效考核体系指标,激励与约束效果并存,有利于提升公司业绩。 销量表现优于行业,海外市场打开新成长空间。公司2019年前7月销量55.4万辆,同比增长5.3%,增速高于行业16.7个百分点,表现远优于行业。公司重新划分哈弗品牌F、H产品体系精准定位,销量表现优异;2019年9月公司定位于中高端皮卡系列长城炮将上市,并将推出乘用车版、商用车版与新能源版,四季度欧拉R2有望上市;2020年公司计划推出全新产品4款,包括2款SUV,1款皮卡与1款新能源。下半年随着旺季到来、行业回暖与新品推出,公司有望顺利实现销量目标,推动业绩提升。年产能15万辆的俄罗斯工厂2019Q2投产,生产H9与F7,面向俄罗斯与东欧市场,海外销量也有望快速增长。公司加速推进全球化战略,打开新成长空间,长期发展看好。 估值 预计公司2019-2021年每股收益分别为0.48元、0.67元和0.82元,考虑到公司销量表现显著优于行业,全球化战略打开高成长空间,维持买入评级。 评级面临的主要风险1)车市竞争加剧,销量及盈利能力低于预期;2)新车销量低于预期。

销量、毛利率下滑较快,上半年业绩表现不佳。2019H1公司合并报表口径汽车销量46.2万辆,同比+21.2%,公司营收-16.2%,主要是由于公司产品结构改善,均价提升。毛利率8.2%,同比-5.9pct,主要是由于销量下滑与去国五库存大力促销所致。公司2019H1销售费用-43.3%,主要是产品销量减少影响商务资源使用及运费、促销费用减少等;管理费用+20.2%主要是折旧摊销等增长;研发费用+17.8%主要是持续投入新车、新能源、智能驾驶等研发;财务费用+57.1%主要是利息收入减少;四项费用率合计13.1%,同比+0.5pct;对联合营企业投资收益-1.1亿(其中长安福特-3.9亿、长安马自达+4.3亿),亏损较去年同期扩大0.5亿;政府补助6.2亿,同比减少5.0亿。收入与毛利率下滑较快、费用率上升、投资收益与政府补助同比有所减少导致上半年公司出现大幅亏损。 降本成果显著,Q2业绩环比大幅改善。2019Q2收入同比-11.3%,环比+8.7pct;毛利率11.9%,同比-4.9pct,环比+6.9pct;销售、管理、研发、财务费用同比分别-56.3%、+63.1%、+0.7%、+45.9%,四项费用率14.4%,同比-1.1pct,环比+2.4pct;联合营公司投资收益2.8亿,同比+0.7亿,环比+6.7亿;2019Q2归母净亏损1.4亿元,同比-3.6亿元,环比+19.6亿元。Q2环比大幅改善,主要是由于降本协议在Q2签订并追溯至Q1,本部改善约12.9亿(降本改善7.8亿,政府补助改善5.1亿),联合营公司投资收益改善6.7亿(长安福特与长安马自达降本,长安福特精简人员),下半年更多降本协议达成将陆续体现成效。 行业有望复苏叠加公司新品周期,公司有望迎来拐点。长安福特7月新一代福克斯年度款、8月新款锐界ST/ST-Line、新款金牛座及全新福克斯Active上市,在外观造型上更加迎合中国消费者,并增加智能化配置,有望取得销售佳绩。2019Q4全新ESCAPE与林肯国产化首款车型Corsair上市,2020年福特探险者、林肯飞行家、林肯MKZ国产化车型也将推出。NSND将销售策略调整为“以销定产”,大幅缓解经销商库存和经营压力。长安乘用车品牌7月逸动和CS35PLUS的1.4T车型上市,9月CS75plus、年底CS55中期改款上市,车型结构将持续改善。下半年车市进入国六车型补库存阶段,随着9月旺季到来加之基数较低,后续车市有望走强。行业有望复苏加之长安福特、长安乘用车品牌迎来新车周期,行业与公司共振,盈利弹性较大,公司有望迎来估值修复机会。 估值 车市整体下滑与竞争加剧,我们调低公司盈利预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为0.10元、0.66元和1.14元,考虑到下半年长安福特销量和盈利有望回暖,林肯将实现国产化,公司当前PB仅约为0.9倍左右,具备较高的安全边际,维持公司买入评级。 评级面临的主要风险 1)车市竞争加剧,销量及盈利能力低于预期;2)新车销量低于预期。

支撑评级的要点 收入快速增长,毛利率基本持平。2019H1发动机、整车及零部件业务与凯傲收入分别同比+13.9%、+9.8%,带动营业收入+10.5%;毛利率21.8%,同比基本持平。公司费用总体管控良好,销售费用同比-1.9%,管理费用同比+2.7%,公司持续在国六产品、氢燃料电池等领域投入研发,研发费用同比增长36.9%;受结构性存款增加,利息收入计入投资收益影响,财务费用同比+149.5%;四项费用率12.3%,同比下降0.4个百分点。收入增长、费用率下降,带动归母净利润快速增长20.4%。2019Q2重卡行业销售33.0万辆(同比-5.4%),受益市占率提升,公司收入同比+6.0%;毛利率21.8%,同比+1.2pct;销售、管理、研发、财务费用分别同比-7.1%、-1.6%、+51.6%、+123.1%,四项费用率合计12.7%,同比+0.3pct;收入增长与毛利率提升,带动公司归母净利润+9.0%。 龙头地位稳固,持续受益重卡行业高景气。2019H1重卡行业销售65.6万辆,同比-2.3%,公司作为重卡发动机龙头显著受益。2019H1公司销售重卡发动机21.8万台,同比+10.5%,市场占有率33.2%,同比+3.9pct;12L、13L发动机13.8万台,同比+21.6%,大排量发动机占比进一步提升;陕重汽销重卡8.7万辆,同比+3.1%,市占率13.2%;法士特销变速器58.2万台(同比+11.3%),其中重卡用变速器市占率80.5%,均处于行业领先地位。公司持续受益重卡行业高景气度,下半年基建投资增速有望回升提振工程机械需求,为公司配套提供利好机遇,多省市提前实施国六排放标准与未来将配套中国重汽,公司市占率也有望进一步提升。 发动机多元化与多领域布局,助力稳健增长。公司布局非重卡用发动机,2019H1工业动力用发动机(+19.6%)、农业装备用发动机(+21.4%)、叉车用发动机(+7.5%)均实现高速增长,多元化效果逐渐显现。2019H1凯傲收入328.6亿元,同比+12.6%,净利润13.0亿元,同比+45.7%,成为一大业绩支柱,弱化业绩波动性。随着非道路国四标准升级以及电动叉车需求提升,定位中高端的凯傲将受益。凯傲、德马泰克有望优势互补,助力公司成为智能物流整体解决方案全球领导者。公司陆续参股弗尔赛、巴拉德,锡里斯动力等,与巴拉德在潍坊成立合资公司(公司51%股权),并与德国博世签署战略合作协议,前瞻布局氢燃料电池、固态燃料电池等,公司布局较早,有望率先取得突破。 估值 考虑到重卡市场有望维持较高景气,公司开始配套进入中国重汽,且多领域布局前景广阔,预计公司2019-2021年每股收益分别为1.22元、1.30元和1.41元,维持买入评级。 评级面临的主要风险 1)重卡行业销量不及预期;2)海外业务整合不及预期。