事件： 公司发布 2020年业绩快报， 全年实现营业收入 47.55亿元， 同比增长 11.01%，归母净利润 1.03亿元，同比下降 28.91%。其中四季度实现营业收入 13.31亿元，同比增长 34.42%， 归母净利润-1.19亿元， 较上年同期减亏 2973. 70万元。 点评： 全年经营稳定、 商誉减值致盈利下滑。 公司 2020年整体经营情况平稳，全年 实现营业收入 47.55亿元，同比增长 11.01%， 其中工业收入增长 7.71%。四季 度实现营业收入 13.31亿元， 同比增长 34.42%，环比增长 1.74%。利润方面， 因欧洲受新冠疫情影响严重，公司对收购 Project Bond Holdco Limited 100% 股权形成的商誉进行后减值测试， 计提商誉减值 2.76亿元， 因而四季度出现 单季度亏损，实现归母净利润-1.19亿元。 扣除该减值事件影响后， 2020年四 季度实现营业利润 1.79亿元， 同比增长 76.29%，环比增长 18.78%。 筹划以台州联化为主体整合医药业务并实施员工持股、医药业务有望高增长。 随着中国、印度等新兴市场在固有的成本优势的基础上逐步掌握了医药 CMO 行 业的经营管理能力，全球 CMO 行业逐步向新兴市场迁移， 叠加国内新药审核不 断加速、 MAH 推动行业进一步发展， 国内 CMO 行业迎来高增长, 根据南方医药 经济研究所， 2012年至 2018年，中国 CMO 市场规模从 138亿元增长至 370亿 元，复合增长率为 17.8%。 经多年发展， 公司已初步建立医药产品管线，截至 2019年底，公司拥有三期临床项目 28个、其他临床阶段项目 56个、商业化阶 段项目 14个，随着台州联化和临海联化产能逐步建设及释放，公司医药业务 具备较大发展潜力。 同时， 公司 2020年底公告， 筹划以台州联化为主体整合 医药业务并拟采用增资、股份转让等方式在台州联化实施员工持股，完成后公 司持有台州联化的股权比例将由 100%相应减少，但仍控股台州联化，方案实施 利于公司医药板块的长期发展。 农药业务有望迎来拐点。 2019年， 公司主要的农药中间体生产基地江苏联化 和盐城联化因“321”事件停产， 对公司造成盈利造成极大负面影响， 2020年 H1江苏联化和盐城联化分别亏损 1.19亿元和 0.78亿元。 目前公司农化业务已 进入复产进程， 经市相关部门复核，盐城市人民政府批复，江苏联化 6条生产 线项目和盐城联化 3条生产线项目及相关配套设施在完成设备调试工作的基础 上，可进入正常生产阶段，获批恢复生产线 2018年产生的扣除内部交易后的 营收为 3.23亿元，其余产线仍在进行整治检修。 同时公司德州联化布局新农 药产能，建立产能备份的同时新增农药产品线，公司农药业务有望迎来拐点。 盈利预测： 因公司英国子公司计提减值，下修公司 2020-2022年归母净利润为 1.03/7.49/9.55亿元（前值为 4.36/7.33/9.93亿元），对应 PE 分别为 216/29.7/23.3倍。公司作为国内优质的农药企业，农药业务迎来拐点，医药 业务潜力十足， 维持“买入”投资评级。 风险提示： 下游需求疲软风险、响水基地复产不及预期、项目建设不及预期、 环保安全风险

事件：公司发布2020年全年业绩快报，全年实现营业收入107.73亿元，同比下滑0.05%，归母净利润16.55亿元，同比增长30.04%。其中四季度单季度实现营业收入32.21亿元，同比增长16.87%，归母净利润7.53亿元，同比增长114.55%，单季度盈利历史新高。 点评： Q4单季度盈利历史新高。根据Wind资讯，公司主要原料丙烷（CFR日本）四季度均价486美元/吨，环比上行134美元/吨，预计原料价格上行为公司带来库存收益，对公司盈利产生正面影响；丙烯（CFR中国）均价947美元/吨，同比上行8.13%，PDH价差363美元/吨，同比上行69美元/吨。因国内疫情得到控制，公司丙烯酸产品需求转好，2020年Q4丙烯酸均价7632元/吨，同比上行13.56%，丙烯酸价差2373元/吨，同比上升1065元/吨，单吨盈利改善，公司具备48万吨丙烯酸产能，受益明显。受此两方面推动，公司四季度单季度实现归母净利润7.53亿元，同比增长114.55%，单季度盈利历史新高。 C3产业链不断完善、C2项目稳步推进。公司持续继续围绕轻烃利用打造产业链。C3方面，公司在现有PDH产能基础上继续延申，平湖基地年产18万吨丙烯酸及30万吨丙烯酸酯项目建设顺利推进，投产后将巩固丙烯酸龙头竞争力。同时，公司在独山港区投资扩建30万吨聚丙烯新材料及25万吨双氧水（含电子级双氧水）项目，预计2021年建成投产，通过不断完善C3产业链并向高性能化学品延申，实现企业高质量发展。C2方面，公司在连云港规划建立400万吨烯烃综合利用、135万吨PE、219万吨EOE和26万吨ACN联合装置项目。一期建立125万吨乙烷制乙烯项目，乙烷制乙烯工艺具有流程短，副产物少的特点，盈利能力较一般石脑油制烯烃项目强。目前项目各个环节施工顺利，根据wind资讯及公司官网，三星重工分别于2020年10月和2021年1月分别交付一艘VLEC船，同时项目于2020年底实现机械交工。目前，公司已着手C2项目二期工程建设，二期项目合计需要6艘原料运输船舶，其中2艘已与天津西南海运签订租赁合同，租期为15年，租金总额约5亿美元。余下4艘由三星重工和现代重工各建造2艘、并与EPS公司签订运输服务协议，运输服务自2022年第二季度开始，租赁期限为15年，协议总额约10亿美元，项目二期所需原料运输服务已得到较好保障。 限制性股票激励彰显公司发展信心。2021年1月，公司公告限制性股票激励计划(草案)，本激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为337.7万股，首次授予的激励对象共计105人，包括连云港石化中层管理人员、技术骨干或公司董事、高级管理人员、技术（业务）骨干，授予价格为15.88元/股，激励分三年解禁，解禁条件为以2020年营业收入为基数，2021年-2023年营业收入增长率分别不低于50%、80%、120%，限制性股票激励彰显公司发展信心。 盈利预测：公司作为国内轻烃综合利用的产业链龙头，借助工艺路线带来的低成本优势，持续加码C3、C2产能，产业链不断拓宽加深。随着公司新产能的逐步释放，公司业绩有望持续增长。因丙烯酸盈利上行以及Q4库存受益，上修2020-2022年公司净利为16.55亿元、32.77亿元和46.96亿元（原值为15.68亿、27.68亿和31.50亿），对应估值分别为34.8倍、17.6倍和12.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：C2项目进度不及预期，原油大幅波动

事件:公司发布2017年年报。2017年度公司实现营收15.1亿元,同比增11.2%;综合毛利率20.2%,同比下降4.42pct;归母净利润1.33亿元,同比下降4.69%。公司利润下滑主要受原材料过快上涨及汇率波动影响。 投资要点: 公司经营延续稳健风格,有机颜料产品量价齐升 公司是国内专业生产高性能和传统偶氮有机颜料的龙头企业,产品广泛应用于中高档油墨、涂料和塑料着色。从公司最新年报来看,2017年公司整体延续了稳健的经营风格,分业务来看,有机颜料业务是公司营收及利润主要来源,2017年公司有机颜料累计销售3.23万吨,同比增2.79%;实现营收14.25亿元,同比增7.57%,有机颜料业务实现量价齐升,但受制于原料价格快速上涨,公司产品价格调整存在明显滞后,毛利率下滑严重,拖累公司整体业绩表现。而中间体业务受益2017-Q1期间5号车间(中间体车间)的投入生产,公司中间体产销均有较大幅度增长,2017年公司中间体累计生产12699.3吨,同比增32.8%;销售1307吨,同比75.6%;实现营收7744.1万元,同比增192.7%。 有机颜料产品刚性需求,全球整体稳速增长 基于有机颜料具有鲜艳的色光、较高的着色强度以及色谱齐全等特点,是生产多种产品不可缺少的着色剂,其应用用途十分广泛,世界有机颜料的消费主要集中在油墨、涂料和塑料领域,产品具有相当的刚需属性,近年全球有机颜料整体消费增速在3~5%区间,未来有机颜料需求仍能够保持稳速增长。 行业集中度不断提升,公司市场份额提升空间大 随着国内环保不断趋严,污染重、能耗高的合成革企业将不断退出,有机颜料行业集中度得到不断提升。目前公司国内市占率在8%~10%之间,随着“散乱污”企业的有效退出,公司的市场份额还有很大的提升空间。此外,行业竞争格局的修复也将修复有机颜料的内在价值,其毛利率水平存在很大的提升空间。 公司具备中间体到成品产业链一体化优势,技术研发实力雄厚 公司拥有从中间体到主要产品的生产合成、颜料化、应用等完整的产业链一体化优势,具备雄厚的研发实力,是国内少数具备生产全色谱颜料能力的生产企业,目前共有40 多条生产线,生产200 多个规格颜料,广泛覆盖各类应用领域,可以满足日益扩大的下游领域对有机颜料的差异化需求。近年来公司不断加大上游中间体投入,继2.3 酸、DB-70、DMSS 基本实现自给自足外,2017 年公司4.4-氯-2,5-二甲氧基苯胺(4625)中间体和色酚系列也开始实现生产,产品链自我配套逐步完善。此外,截止 2017 年底,公司募投项目5000 吨环保型有机颜料(6 号车间)已经完成设备安装阶段,进入设备调试,于2018 年初进入试生产阶段。3000 吨高性能有机颜料也于2018年初开工建设,未来环保及高性能有机颜料的投入将大幅提升公司盈利能力。 盈利预测 预计公司2018 年~2020 年EPS 分别为0.71 元、0.89 元、1.08 元,对应最新股价PE 分别为22、18、15 倍,考虑到国内有机颜料行业集中提升下,龙头企业市场份额得到有效提升,此外,有机颜料自身的内在价值也将得到充分回归,我们认为公司未来有很大的提升空间,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 原材料价格及汇率波动幅度大;落后产能清退不及预期。

公司发布2017年年报,2017年实现营业收入47.05亿元,同比增32.8%;综合毛利率15.87%,同比下滑3.08pct;实现归母净利润8525.3万元,同比降22.6%。 投资要点: 营收及销量大幅增长,但利润受多重因素影响同比有所下滑 2017年受益公司蒙维10万吨特种PVA项目的建成投产,公司全年PVA销量实现19.3万吨,同比大增30.7%;全年营业收入亦实现高增长,同比增32.8%。但公司利润受原材料成本攀升、能源成本上涨、汇兑损失、广维资产减值计提等多重负面因素影响,2017年公司归母净利同比下滑22.6% 深入拓展PVA下游应用,提高产品附加值 公司是目前国内最大的PVA生厂商,多年来专注于PVA及相关产品的开发、生产和销售,目前公司已建立起电石-醋酸乙烯-PVA的全产业链模式,并以PVA产品为主线,深入拓展PVA下游应用,形成了包括传统PVA产品、高强高模PVA纤维、PVA水溶纤维、PVB树脂、PVA光学薄膜等系列化产品,充分提高了PVA产品的附加值。其中,PVA光学膜是公司近年重点拓展方向之一,近期公司公告拟与安徽居巢投资公司共同投资设立德瑞格光电科技(公司出资8400万元持股70%),计划建设700万平米/年PVA膜项目,预计投产后可实现年销售收入6.1亿元,利税1.4亿元。 投资开发无定河煤矿,降低综合生产成本 公司近期公告将投资1.08亿参与泰盛恒矿业的设立,用于共同开发无定河煤矿。应开发要求,蒙维科技配置的煤炭资源可占无定河井田总储量的10.8%,为1.62亿吨,未来随着无定河项目投产,将充分降低蒙维的综合生产成本。 盈利预测 预计公司2018年~2020年EPS 分别为0.07元、0.11元、0.15元,对应最新股价PE 分别为48、30、20倍,虽然公司利润受多重因素影响有较大下滑,但考虑到未来行业格局的不断修复以及公司对PVA 产业链的不断深耕,我们认为公司未来依然有较大的上升空间,维持“推荐”评级。 风险提示 原材料价格及汇率波动大;下游需求弱。

事件: 公司发布2017年年报。2017年度公司实现营收14.92亿元,同比增6.27%; 综合毛利率17.04%,同比下降4.93pct;实现归母净利润-1666.3万元,同比降128.54%。同时,公司发布2018年一季度业绩预告,预计实现归母净利润-400~-900万元,17年同期盈利151.46万元。 投资要点: 多方面外部负面因素影响叠加,致使公司业绩下滑 2017年初至今,公司受汇率波动、煤改气成本增加及原材料价格波动等负面因素影响,业绩出现大幅下滑: (1)汇率波动影响。公司约一半产品用于出口并以美元结算,受美元贬值影响,2017年度及2018年一季度公司汇兑损失分别为1900万元、750万元; (2)煤改气影响。应环保政策要求,公司实施“煤改气”清洁能源项目,2017年公司处置燃煤锅炉损失及计提固定资产减值损失1037.64万元,我们预计2018年天然气使用成本将增加3000万元左右; (3)原材料价格波动影响。2017年度公司原辅材料价格大幅上涨,其中主要化工材料价格上涨约30%~50%,基布价格上涨约10%~20%,目前仍保持高位运行,且部分原辅材料供应紧张,虽然公司产品整体售价环比有上涨,但调价速度、幅度存在明显滞后。 公司实际经营日渐改善并趋于向好,负面因素影响终将被克服 2017年度及2018-Q1业绩下滑最主要原因系原材料价格过快上涨、汇兑损失及煤改气成本增加等外部因素所致,刨除外部因素影响,公司实际经营状况日渐改善并趋于向好: (1)原材料及能源成本压力逐步向下游传导,目前公司已就合成革产品进行提价,下游客户接受意愿度也普遍提高,但目前产品价格距离完全覆盖成本还有很大提升空间; (2)产品销售情况受益环保趋严下中小规模企业的关停,公司客户规模及订单情况有明显增长; (3)公司无溶剂合成革产品凭借优良的物理性能以及环保无VOCs的优势,迎合了目前合成革市场的普遍需求,产品市场推广及销售如预期展开; (4)关于汇率波动带来的汇兑损失影响。由于公司产品出口基本以美元结算且账期较长,美元的贬值使得公司账上美元现金大幅缩水,目前公司已大幅下调了其账上美元现金数; (5)关于越南子公司。越南项目是公司合成革业务未来的重点拓展方向,目前公司正加快进度完成越南基地的筹建工作,预计年内完成建设工作并投产。 盈利预测 预计2018年~2020年公司EPS 分别为0.12元、0.33元、0.37元,对应最新股价PE 分别为63、24、21倍,维持“推荐”评级。 风险提示 原材料价格波动幅度大;落后产能退出不及预期。

受不可抗力影响,全产业链供应紧张,PA66大幅上涨 PA66主要应用于化纤和工程塑料领域,由己二胺和己二酸制备尼龙66盐后再缩聚两个步骤合成,原料己二胺则是由己二腈加氢得到,因核心原料己二腈的生产工艺仍由英威达、索尔维和奥升德等国际巨头把控,因此国内企业并未大量扩建PA66产能,仅公司、华峰以及国瑞具备聚合能力,合计产能32.5万吨,其中公司和国瑞具备己二腈加氢制己二胺产能,而华峰则需外购己二胺。从全球范围看,PA66总体供需也较为平衡,聚合能力合计300万吨左右,实际需求260万吨附近,并维持3~4%增长。 2017年下半年迄今,主要生产企业不可抗力事故频发,产品供应明显减少。1)索尔维于2018年1月9日告知其PA66合同客户,受西班牙和法国近期的聚合问题影响,宣布不可抗力;2)1月11日,奥升德因严寒及氢气供应问题,对己二胺宣布不可抗力。3)因巴斯夫工厂所在地的公共设备发生意外故障并停机,公司表示其欧洲方面对全球的HMD、AH盐和所有PA66聚合物供应遭遇不可抗力;受此推动,国内长丝级PA66切片由2017年中19500元/吨上涨至目前32500元/吨附近,神马EPR27产品价格则由20000元/吨上涨至32500元/吨左右。 盈利预测及评级 预计2017~2019年公司EPS分别为0.22元、0.50元和.51元,对应3日收盘价PE分别为40.3X、17.9X和17.5X。因公司为国内尼龙化工龙头企业,拥有“乙二胺、己二酸—PA66盐—切片、纺丝及帘子布”全产业布局,切片产能14万吨、工业丝及帘子布产能12万吨和8万吨,此外,参股公司尼龙化工(49%股权)拥有己二胺14万吨/年、己二酸25万吨/年、尼龙66盐30万吨/年,孙公司尼龙科技15万吨己二酸以及10万吨己内酰胺。主要产品价格上涨具有明显弹性,己二酸和己二胺产品价差每扩大1000元/吨,投资收益分别增加0.79亿元和0.44亿元,尼龙66切片价差每扩大1000元/吨,公司归母净利增加0.61亿元,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 PA66需求下行。

公司于3月30日晚发布2017年年报,全年实现营业收入157.58万元,YoY+8.37%,实现归母净利润3.21亿元,YoY +214.65%,扣非后归母净利润3.82亿元,YoY +7119.01%,经营活动产生的现金流净额19.03亿元,YoY+66.05%。 投资要点: 草甘膦及有机硅景气提升、磷铵减亏助业绩大增 2017年公司多项业务盈利改善明显,盈利大增。有机硅方面,因8~11月份技改期间开工偏低,全年产量6.60万吨,较上年减少8.59%,但因景气度明显提升,全年实现营业收入12.37亿元,毛利率32.25%,较上年提升22.01pct,叠加氯碱业务高景气,实现营业收入和毛利4.28亿元和1.95亿元,子公司兴瑞公司实现净利润3.46亿元,YoY +424.03%;公司全年草甘膦产量12.29万吨,因Q4实施环保工艺提升,产量略低于预期,销售均价19564元/吨,上涨3000元/吨,而醋酸、乌洛托品、聚甲醛等原材料上涨带动成本上行2400元/吨左右,总体看草甘膦价差有所拉大,毛利率上行2.66pct至22.99%,生产企业泰盛公司实现净利润2.29亿元,YoY +61.92%,金信化工实现净利润8273万元,YoY +1113%;受磷铵产品回暖等因素影响,公司肥料业务毛利率提升5.03pct至8.28%,叠加湿法磷酸利用率提升,宜都兴发实现扭亏为盈全年实现净利润841.69万元,而上年同期亏损 14702.06万元。此外,公司部分联营合营企业盈利也明显推动公司业绩,重庆金冠、瓮福蓝天以及富彤化学分别确认投资收益3054万元、2139万元和1028万元。 磷矿石、黄磷及下游产品盈利总体稳定 公司全年生产磷矿石608万吨,自用后外销483万吨,实现营业收入9.13亿元,单吨销售188.89元,较上年下降1.55%,毛利率58.94%,较上年下降7.72pct,盈利小幅下行;黄磷及下游产品实现营业收入27.86亿元,YoY +10.61%,其中黄磷和精细磷酸盐销量分别为2.89万吨和18.39万吨,实现毛利5.30亿元,较上年增加19.36%,预计主要由湿法磷酸利用率上行带动,综合看,磷矿石、黄磷及下游产品盈利总体稳定。 盈利预测及评级 预计2018~2020年EPS 分别为0.89、1.08和1.18元,对应3月30日收盘价PE分别未16.99X、13.95X 和12.82X。鉴于公司是国内磷化工行业龙头企业,磷矿石和水电资源优势明显,有机硅业务18年新增产能有限,景气有望维持,磷矿石受益湖北地区产能削减,盈利有望修复,草甘膦实施环保工艺技改后运行稳定性有望提升,且收购腾龙化工后权益产能增加,行业话语权也进一步提升,维持“推荐”评级。 风险提示 风险一:磷化工需求低迷;风险二:环保

公司业务规模持续扩张,业绩维持高增长 公司是国内高分子材料抗老化助剂龙头企业,主要产品抗氧化剂和光稳定剂,用于塑料、涂料、橡胶、粘合剂等高分子材料,同时推出了抗老化助剂一站式解决方案U-PACK服务。受益于公司自身及下游客户所在行业集中度不断提升带来的市场份额逐渐扩大,公司业务规模持续扩张,营收及净利同比皆实现40%以上的高增长。此外,从公司历史经营数据来看,整体经营稳健,营收复合增速26%,净利复合增速26.7%,毛利率基本维持在25~30%水平。 公司客户均为国内外龙头企业,具备核心竞争优势 目前公司客户主要有金发科技、巴斯夫、朗盛、DSM、PPG、福斯特等,前五大客户占比30%。由于国际高分子材料主要产能集中于巴斯夫、朗盛、DSM等全球化工50强等大型跨国企业,这些企业具有需求规模庞大且需求稳定的特点。通过对比发现,公司客户结构明显优于国内其他抗老化助剂供应商,全球大客户的定位给公司带来的是稳定的产品输出,以及更强的议价能力,目前公司还在开拓更多的全球化工50强、世界500强或其他大型跨国企业。 国内高分子材料市场发展迅速,抗老化剂需求潜力大 受益国内高分子材料产业规模不断扩大,我国逐渐成为全球高分子助剂需求增长重心,从公司近年内外销占比也可看出国内高分子助剂销售份额逐年提高,随着我国制造业生产技术水平的提高和高分子材料技术水平的改进,为助剂产业加快发展打好了基础。近年抗老化助剂的主要下游包括涂料、橡胶、塑料、胶黏剂等行业均速在5%左右,但随着抗老化助剂使用范围的拓宽,以及抗老化助剂添加比例高的产品增速快于行业平均增速用,我们认为国内抗老化助剂需求存在巨大发展潜力。 行业集中度提升利于公司进一步扩充市场份额 公司在抗老化助剂领域经过多年发展已处于国内龙头地位,但目前国内市场占有率仅有5~10%,业内中小型企业仍占据主要部分,随着环保趋严及供给侧改革背景下行业集中度的不断提升,公司将凭借更优质的产品服务及大客户优势进一步扩大其市场规模。此外,公司所面对的客户皆为国内外高分子材料领域巨头,行业集中度提升逻辑同样适用于这类企业,由于这类企业为保持原料供应的稳定性,会与优质的供应商保持长期稳定的合作,并加大对优质供应商的采购力度。因此综合来看,公司自身及客户所处行业集中度的提升都将利于公司市场份额的进一步提升。 盈利预测 假设公司子公司利安隆珠海12.5万吨抗氧化剂一期项目于2019年底顺利完工并投产,预计2018年~2020年EPS分别为0.91元、0.99元、1.19元,对应最新股价PE分别为22倍、21倍、17倍,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 下游需求不及预期;原材料价格波动大。

纯碱量价齐升助盈利大增 2017年公司生产化工品302.62万吨、销售295.81万吨(主要为纯碱),销量较上年增长16.07%,实现营业收入48.17亿元,综合毛利率24.01%,较上年提升7.53pct,毛利率上升主要系纯碱景气上行,统计2017年华东地区重质纯碱均价2023元/吨,较上年增加519元/吨,扣除成本上升后单吨毛利上涨216元/吨附近。三费较为稳定,管理及财务费用与上年基本持平,销售费用因销量上升而小幅上升,在建工程东营100万吨/年卤盐工程因探矿权到期无法续期,计提减值准备5603.68万元,对盈利造成小幅影响,全年年实现归母净利润6.85亿元,YoY+656.67%。 2018年景气有望维持 2017年国内纯碱年均开工率88.09%,处于紧平衡状态。展望2018年,预计国内扩产产能在150万吨以内(占5%国内产能),总体有限;需求方面,短期受玻璃限产影响而有所回落,但中期看目前房地产库存去化明显,新开工面积并不悲观,洗涤剂、印染及化工品等消费领域则稳健增长,预计全年仍将平稳增长;出口受土耳其250万吨天然碱产能完全释放影响,或小幅下滑。综合看,预计2018年纯碱供需依旧紧平衡,景气有望维持。 盈利预测及评级 预计2018~2020年公司EPS分别为0.87元、0.94元和1.02元,对应3月6日收盘价PE分别为10.0X、9.20X和8.48X,维持“推荐”评级。 风险提示 1)玻璃需求大幅回落;2)企业大规模扩产。

事件: 公司于1月30日晚发布2017年业绩预告,预计全年实现归母净利12.97-18.10亿,同比大幅扭亏为盈。 投资要点: 全年业绩有望贴近预告上沿 公司于2017年完成对ADAMA的收购并在Q3正式合并报表,前九个月实现营业收入183.94亿元,YoY +7.53%,归母净利润16.00亿元,YoY +140%。因Q4为ADAMA农药产品销售淡季,预计盈利能力有限,但从公司历史经营及目前强劲的经营情况推断,单季度出现亏损概率较小。而原沙隆达原药业务中,核心品种百草枯和乙酰甲胺磷价格分别维持在2.2万元/吨(42%母液)和4.3万元/吨高位,盈利能力无忧,整体看公司全年盈利有望贴近业绩预告上限。 ADAMA长期经营优势显著 ADAMA是全球第一大非专利药企业,具备从产品研发、注册登记、采购、生产到市场营销、销售和分销的整个价值链垂直一体化运营能力。公司在以色列等地拥有原药合成工厂、在美国、意大利及印度等多地拥有制剂工厂,具备在全球100多个国家进行产品注册登记的能力,在全球范围内总共推进了4,800多项产品注册登记(截至2016年12月31日),销售则遍及全球主要农化市场,并直接面向渠道提供综合解决方案。公司销售额自1998年到2016年复合增速10%,3倍于全球作物保护市场整体增速。在近几年农化市场整体低迷背景下,公司的表现也明显强于国际同业,营收维持在30亿美金附近,EBITDA则由2013年的4.66亿美金增长至2016年的5.24亿美金。 募投项目进一步巩固公司经营优势 公司募集15.6亿人民币投入淮安农药制剂项目、ADAMA产品开发和注册登记项目、固定资产投资项目以及支付中介费用。其中江苏淮安农药制剂项目一期已经投产,江苏省优越的地理位置,将使公司全球供应链条缩短、库存周转加快,客户服务也将得到改善并减少现有的运输成本(现有路线主要通过以色列对外销售)。新产品开发和注册登记项目则将进一步提升公司差异化产品比例,公司产品结构中独特产品及创新型产品占比由2012年15%提升至2016 年上半年的21%,预计后续将进一步提升并带动毛利率向上。 全球农药市场回暖,中国市场成为新增长点 全球农药销售额由2001年的298.9亿美元增长至2016年的499.20美元,CAGR 3.48%,总体呈稳步向上态势。受部分大宗农产品价格低迷以及渠道库存偏高影响,近几年农化市场有所萎缩,但目前农产品价格趋于稳定,主要农化市场中,北美等区域内产品的渠道内库存低于2016年水平,欧洲及巴西等市场渠道内库存也逐步去化完成,农化市场有望迎来复苏,带动公司业绩向上。 我国作物保护市场是全球第四大农药市场,2015年销售额54亿美金,预计至2020年市场仍将以8%左右的复合增速增长,达68亿美金,是增速最快的农药市场之一。但国内农药市场非常分散,无任一企业市占率超过9%,目前公司大力开拓中国业务,销售网络已覆盖中国的21个省、自治区或直辖市,预计至2019年业务将基本覆盖中国所有的省、自治区或直辖市。前九个月公司中国区营业收入由1.38亿美元增长至1.87亿美元,后期随着登记证的逐步丰富以及销售网络的铺展,公司中国区业务有望进入快速发展期。 盈利预测及评级 预计2017年~2019年公司EPS分别为0.70元,0.81元和0.95元,对应2月5日收盘价PE分别为21.3X,18.5X和15.8X,鉴于公司长期经营优势显著,募投项目奠定公司成长,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 全球农化市场持续低迷

公司全年实现营业收入30.83亿元,其中原药业务营业收入21.13亿元,YoY+53.57%,综合毛利率34.31%,较上年增加5.29%,营收及毛利率提升主因为草铵膦量价齐升,公司草铵膦二期生产线于2017年年初顺利投产,产能扩至5000吨/年,年内持续技改将实际产能提升至700吨/月,同时2017年草铵膦价格维持高位,统计全年均价较上年增加4万元/吨附近,8500T农药、解毒剂生产线及配套设施项目(主要系5000吨/年草铵膦原药生产线及配套设施技改扩能项目)累计实现收益5.48亿元,其中2017上半年和下半年分别实现收益1.11亿元和2.39亿元;农药制剂及其他业务营收7.72亿元,YoY+49.64%,贸易收入1.96亿元,YoY+129.38%。子公司看,江苏快达和比德生化均取得了良好业绩,江苏快达全年实现营业收入9.55亿元,YoY+41.06%,其中原药和中间体分别实现营业收入5.27亿元和1.43亿元,同比增57.38%和117.01%,主要系光气和甲苯利用率提升,异丙隆、苯噻草胺及敌草隆等原药产品以及苯价酰氯等中间体销售大增,全年净利润5882.32万元,YoY+94.48%,净利润率提升1.84pct;比德生化全年实现营收2.53亿元,净利润2155.56万元,其中并表收入1.04亿元,归母净利润617.93万元;三费方面,销售费用率2.89%、小幅下降,管理费用率8.15%,较上年同期上升0.43pct,财务费用增加3553.15万元,主要因本期汇兑损失2221.75万元,总体看,费用率控制较好。 预计2018~2020年公司EPS分别为1.00元、1.28元和1.65元,对应31日收盘价PE分别为18.7X、14.6X和11.3X,鉴于公司细分市场地位领先,新项目不断推进促成长,维持“推荐”评级。

事件: 10月23日晚公司公告,前三季度公司实现营业收入34.32亿元,YoY +56.06%,归母净利润5.27亿元,YoY +690.07%。其中三季度实现营业收入实现营业收入12.05亿元,YoY +39.53%,实现归母净利润1.89亿元,YoY +371.00%,扣非后归母净利润1.89亿元。 投资要点: 纯碱Q3重回上升通道, Q4有望更佳 公司前三季度归母净利润5.26亿元,YoY +690.07%,盈利大增主要来自于纯碱业务盈利的改善。纯碱行业2015年、2016年产能连续出现负增长、而需求端受益于2016年以来房地产新开工面积提升带动的玻璃需求增长,行业终迎景气周期。目前国内纯碱产能2994万吨,2017年1~9月份实际产量2001.6万吨,开工率89%,供需紧平衡。测算2017年1~3季度华东地区轻碱价格分别为2065元/吨、1700元/吨和1943元/吨,氨碱法扣除焦炭及煤炭成本上升后,纯碱价差较上年分别提升291元/吨、-102元/吨和163元/吨,Q2虽因纯碱企业高库存下快速降价销售而价差有所下滑,但供需紧平衡的状态未发生变化,Q3重回上升通道,三季度实现归母净利润1.89亿元,较Q2上升1.27亿元,测算10月份纯碱价差较Q3扩大400元/吨左右且供给仍总体偏紧,Q4盈利有望更佳。 首次覆盖给予“推荐”评级 预计2017~2019年公司EPS分别为0.98元、1.12元和1.05元,对应27日收盘价PE分别为11.2X、9.78X和10.4X。因纯碱行业2017年实际新增产能40万吨、2018年预计扩产新增产能在150万吨以内(占5%国内产能),扩张总体有序,景气有望维持,首次覆盖给予“推荐”评级。 首次覆盖给予“推荐”评级 1)玻璃需求大幅回落;2)企业大规模扩产。