新药研发如火如荼,CRO 行业景气度高:随着全球新药研发时间成本和支出大幅提高、研发成功率降低以及专利大规模到期后仿制药对原研药的利润冲击,国内外制药企业对研发效率和速度的提升更为迫切,加速了新药研发领域专业化分工的发展,全球 CRO 市场规模也随着认可度和渗透率的上升以10%左右的速度稳定增长。相比欧美发达国家,我国CRO 行业基数小、增速快,2010-2016年我国CRO 和临床前CRO 增速分别达27.5%和27.6%。在国家系列鼓励支持创新药的政策下,企业研发投入逐年加大,行业将保持高景气。 临床前CRO 优质标的,核心竞争力突出:公司是国内唯一拥有两个 GLP机构的专业化临床前 CRO 企业,其中苏州昭衍是国内规模最大的药物安全性评价机构。管理团队稳定且经验丰富,业务经验和技术服务能力行业领先,研发能力卓越,率先建立起了吸入药物、眼科药物及中枢神经系统药物综合评价平台。公司拥有全面的国际化行业资质,可保证承接更多的国内外客户合同。公司客户资源广泛,包括国内主流制药企业,并与多家国内外制药企业和研究机构形成长期稳定的合作关系,确保了业务来源,奠定了优势地位。随着项目基地建设的推进,以及人员规模的增长,公司产能将持续扩大,带来业绩的稳定增长。 充足的在手订单保证短期业绩,中长期稳定发展可期:近年来随着市场拓展力度增加,公司各年新签订单金额以及期末结余未执行完毕订单金额逐年增加。截至 2018年3月,在手订单约8亿元,充足的订单有效保障了公司未来几年盈利的稳定可持续增长。在医药创新的大环境下,随着主流医药企业客户研发投入的逐年增长,公司也将从中充分获益,中长期业绩增长可期。公司正着手布局实验动物以及临床一期两个业务方向,不仅是对本身业务的支持,也是未来业绩的一个增长点。此外,公司于2018年3月推行股票期权激励计划和限制性股票激励计划,覆盖面较广,充分调动公司董事、高级管理人员及核心技术(业务)骨干的积极性,有利于公司长期稳定发展。 投资建议:公司是国内领先的临床前CRO 企业,在设施规模、业务经验、行业资质和客户资源上具备明显优势,充足的在手订单有效保证短期业绩,新产能的落地将加速未来业务发展。我们预计公司2018-2020年 EPS分别为0.95元、1.32元和1.97元,对应 PE 分别为 57倍、41倍和28倍,考虑到CRO 行业在国家创新战略指导下整体趋势向好,公司质地优良,看好其中长期发展,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:医药政策变动风险;竞争加剧风险。

主营产品对比剂销量增长稳定对比剂是公司的主营业务,2017 年实现营业收入4.59 亿元,同比增长15.44%。 其中,钆喷酸葡胺和碘海醇占据主要地位。近期,公司以1.37 亿元认购海昌药业33.5%的股份,海昌药业主营碘海醇制剂原材料,是公司碘对比剂原料药的主要供应商之一。公司对海昌药业进行投资,在确保碘对比剂原料药的供应的同时,也加强了原料药价格和产品毛利率的管理,保证公司盈利能力持续稳定增长。 新产品碘克沙醇和碘帕醇已陆续在大部分省中标,是公司计划推广的重点品种,2017 年增速分别高达109.93%和191.58%。两个产品上市时间短,基数较低,后续有望保持较快的增长速度。其中碘帕醇为公司首仿品种,计划逐渐替代碘海醇,目前国内市场由博莱科主导,进口替代机会较大。 对比剂行业存在较高技术壁垒,市场推广也比较专业,短期来看市场的主要参与者包括3 家外资企业和3 家国内企业,竞争格局较为稳定。考虑到我国对比剂人均使用量与发达国家有很大差距、分级诊疗带来的渠道下沉放量、医保控费有利于高性价比的国产对比剂实现进口替代等因素,我国对比剂市场潜力巨大。公司是最早一批进入、也是唯一一家主要专注于对比剂生产销售的企业,公司将明确受益于未来对比剂市场的稳定增长和巨大需求。 加强精准医疗布局,子公司业绩超预期 世和基因为确诊的肿瘤患者提供用药指导,是国内肿瘤基因测序行业领先的服务商,2017 年实现净利润1396.46 万元,公司持有其20.29%股权。世和管理团队实力雄厚,业务发展迅速,与全国450 多家三级甲等医院和肿瘤专科医院开展合作,拥有大于120,000 份样本的中国肿瘤NGS 基因组数据库。公司独立自主研发的“肺癌靶向药物基因突变检测试剂盒(高通量测序法)”获得优先审评,未来上市后有望带动营业收入及市场份额的快速扩张,进一步巩固肿瘤个体化精准医学领军企业地位。芝友医疗主营业务为肿瘤靶向用药基因检测、心血管精准用药基因检测、循环肿瘤细胞检测,基因诊断试剂盒及循环肿瘤细胞检测设备已陆续进入全国300多家大中型医院,公司参股25%股权。芝友医疗对2017、2018、2019 年扣非净利润承诺分别为1000 万元、1500 万元和2000 万元,2017 年度实现扣非净利润1604 万元,超额完成业绩承诺。 公司通过持股世和基因与芝友医疗,布局精准医疗和肿瘤个性化检测,丰富和完善主营医学影像业务。 九味镇心颗粒纳入医保目录造就放量空间 精神神经类产品九味镇心颗粒是目前市场上主治广泛性焦虑症的唯一纯中药制剂,2017 年实现营收3483.88 万元,同比增长18.42%。2017 年2 月,九味被纳入新版医保目录,利好该产品的销售和推广,公司计划以新入医保目录为契机,加大市场推广力度,通过自营和代理商相结合的方式做好学术推广。IV期临床结果进一步验证了该产品在广泛性焦虑症治疗中的安全性和有效性。随着各省份医保的落地执行,未来有望做到年销售收入过亿的大品种。 降糖类产品格列美脲和瑞格列奈的一致性评价进入临床阶段,为公司的未来增长提供了利润点。 投资建议 公司主营业务对比剂竞争格局良好,未来将明确受益于整体市场的稳定增长和巨大需求;通过持股世和基因与芝友医疗,积极布局精准医疗和肿瘤个性化检测,与主营医学影像业务协同发展;九味镇心颗粒纳入医保有望逐步改善销售业绩。我们预测公司2018-2020 年EPS 分别为0.44/0.55/0.68 元,对应市盈率分为25X、20X、16X,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格上涨、市场竞争风险、政策风险。

再生医学领域领导者,口腔修复膜和骨修复材料增长空间广阔 公司立足于再生医学领域,主要产品包括口腔修复膜、生物膜、骨修复材料,应用在口腔科、神经外科领域。2017年,口腔修复膜和生物膜的营收占比分别为47.44%和47.22%,毛利率分别为93.73%和94.56%,是公司收入和利润的主要来源。 口腔修复膜2017年营收8670.82万元,同比增长17.96%。口腔修复膜在口腔科应用的细分科室为颌面外科及种植科:1)公司在颌面外科市场占据主导地位,颌面外科手术量较多的公立医院为主要市场。口腔修复膜在颌面外科使用的面积较大,收入占比较高,销量增长稳定。2)种植牙在2017年全国约有200万颗,其中有50%(100万颗)需要用到口腔修复膜、骨修复材料类产品,市场空间巨大。目前我国口腔修复膜市场由外资企业盖氏占据主导地位,公司产品在国内企业中居于领先地位。正海生物的口腔修复膜较外资产品性价比优势突出,具备进口替代机会;且2017年规格由45个提升至500余个,有利于应对招投标和价格维护。 骨修复材料2017年营收838.53万元,同比增长21.81%。国内市场目前也是由盖氏主导,公司产品是国内第一款含有胶原蛋白的产品,伴随公司学术推广以及招标入院工作的推进,骨修复材料有望快速放量。 近年来,随着民营牙科医院/诊所的发展和我国居民口腔保健意识的提高,我国种植牙行业以30%的速度快速增长,公司的口腔修复膜和骨修复材料产品将充分受益于行业增长,且进口替代空间广阔。 生物膜位列三甲,增速高于行业平均 生物膜是公司第二大收入来源,2017年实现营收8631.21万元,同比增长23.71%。生物膜主要用于硬脑(脊)膜缺损的修复,在国内属于相对成熟的品种。正海生物的生物膜产品市占率在国内企业位居前三,主要终端市场为三甲医院,销量增速高于行业平均。公司同时积极开发升级产品新一代生物膜,通过丰富生物膜产品线,有望进一步抢占该领域市场份额。 在研品种丰富,活性生物骨、子宫内膜修复产品将成为新的增长点 围绕再生医学领域,公司在研产品储备丰富,研发实力雄厚,在研产品涉及因子和干细胞,未来应用领域会拓展到骨科、妇科及妇产科。 活性生物骨属于药械组合产品(材料+BMP2),国外市场由美敦力和史塞克产品占据主导地位,用于骨缺损、骨坏死、骨不连等症,市场规模巨大。国内尚无同类产品上市,美敦力和史塞克产品也暂未向我国提交申报。公司的活性生物骨已经完成临床试验,预计将于2019-2020年取得注册证书,大概率成为该领域首个上市销售的产品,抢占先发优势。 子宫内膜修复产品主要用于子宫内膜缺损和瘢痕化、子宫内膜粘连的预防,目标人群为剖腹产和人流群体,国内外均无产品上市。目前处于临床预实验,计划2022年取得产品注册。 此外,引导组织再生膜、尿道修复补片、鼻腔止血材料等项目研发进展顺利,未来新产品的陆续上市有利于进一步提升公司盈利能力,增强核心竞争力。 经销占比不断加大,净利润增幅显著 公司采用直销和经销相结合的销售模式,目前已建立覆盖全国的营销网络,产品直接销往全国300多家医院和口腔诊所,2017年直销和经销分别实现销售收入6821.87万元和1.15亿元。 2018年,公司通过加大营销力度,促进产品销量的快速增长。一方面,加强直营队伍建设;另一方面,积极拓展经销渠道,经销商数量超过300家,覆盖全国主要省份和城市。2018年1季度,公司实现经销收入3440万元,同比大幅增长61.6%;经销在销售收入中占比73%,仍将不断加大,其中包含部分直销转经销的因素。经销模式下,产品销量实现高增长,销售费用率和管理费用率均大幅下降,公司在一季报中预计2018年上半年归母净利润增幅可达85%-95%。 投资建议 公司是再生医学领域的领导者,现有品种口腔修复膜和骨修复材料将随着口腔种植科的快速增长而增长,且进口替代机会较大。后续储备品种丰富,活性生物骨已经完成临床试验,子宫内膜修复产品市场空间广阔,是未来的新的利润增长点。随着经销占比不断加大,产品销量实现高增长,销售费用率和管理费用率大幅下降,我们预测公司2019-2020年EPS分别为1.08/1.46/1.92元,对应市盈率分为62X、46X、35X,首次覆盖,给与“推荐”评级。 风险提示:单一产品占比较大风险、新品研发风险、估值风险。

1.并购有望丰富制剂产品线 AMWGmbH位于德国巴伐利亚州瓦恩高市,成立于2008年,致力于开发、生产和销售先进的给药制剂产品,目前已上市产品有戈舍瑞林植入剂、亮丙瑞林植入剂、丁丙诺啡透皮贴剂、卡巴拉汀透皮贴剂和夜间修复疤痕贴等重磅品种,且有大量待申报上市品种。 我们认为,随着ICH政策的落实、中国药监局对德国药品批文的认可,公司有望加快AMW公司相关品种的引进,进一步丰富制剂产品线。 2.缓控释技术平台提升市场竞争力 AMW拥有先进的透皮给药缓释贴片和皮下生物可降解缓释植入剂等高端缓控释技术,在生殖系统、肿瘤、神经性疾病、皮肤病、糖尿病和疼痛治疗等快速增长的适应症领域提供更优治疗方案。 高端缓控释技术能够大大提高了患者的用药便利性,降低了患者用药痛苦,通过不断的技术开发,可应用药物制剂数量不断增加,全球应用前景十分广泛。 我们预计未来公司有望依托平台技术,增加已上市制剂产品的给药方式,延长现有制剂品种的生命周期、提高市场竞争力。 3.基金收购短期不构成业绩影响 本次对AMW100%的股权并购是通过共青城磐亿基金和云锋麒泰设立的深圳源石的孙公司海云公司完成,总价在1.2亿欧元至1.8亿欧元之间,首次交割的股份约占AMW流通股本权益的49%,第二次交割的股份约占51%,海云公司将期权授予AMW的其中一名股东eTheris,eTheris将在第二次交割后保留其当前股权的10%。 从交易架构上来看,本次收购是通过基金分两次完成交割,首次交割49%,短期内对公司的业绩尚未产生较大影响。 投资建议 公司主力产品受益于医保、营销双重驱动持续发力,有望推动业绩持续高增长;公司提前布局注射剂一致性评价,制剂国际化稳步推进,伴随利拉鲁肽仿制药推进,公司业绩弹性较大。 德国AMW是国际上少数几家拥有高端缓控释技术平台的企业之一,竞争优势和市场优势明显,公司通过基金并购,有望不断丰富制剂产品线,同时增加已上市制剂的给药方式,进一步提高核心竞争力,我们预计公司2018-2020年EPS0.55、0.89和1.18元,对应PE分别为29X、18X和14X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:研发风险;药品降价风险;原料药出口不达预期。

1.聚焦:转让成都海通,集中资源发展依诺肝素制剂 公司拟以3,400万元转让控股子公司成都海通公司85%的股权,成都海通主要从事标准肝素制剂的生产经营业务,2017年实现营业收入7,003.21万,净利润为-589.28万,2018年一季度分别实现营业收入3,052.76万、净利润-94.39万。我们认为,目前国内普通肝素制剂生产企业较多,单以肝素钠注射剂为例,原食药监总局网站显示,国内生产批件超过40个,市场竞争较为激烈,产品价格持续下降,公司出售成都海通股权后,将有助于改善财务报表情况,同时也有利于集中更多资源来发展高毛利的依诺肝素制剂业务。 2.激励:实施长期股权激励,推进新药国内试验进展 公司拟以10%的虚拟股权对昂瑞生物的高管和核心人员实施长期股权激励,昂瑞生物是公司和oncoquest等共同出资设立的合资公司,负责oncoquest的抗体品种在大中华区的开发工作,公司持股比例为54%。我们认为,首期激励期权将按照里程碑进行授予,实现员工利益与企业利益的高度绑定,将有助于新药品种的国内试验进展推进及后续市场开拓,同时也有利于未来海外新药研发布局。 3.重构:君圣泰股权架构调整,创新研发进展或将加快 君圣泰是一家主要从事新药研发的公司,主要品种目前正在澳大利亚和美国进行Ⅰ期和Ⅱ期临床试验,公司持股比例为57.45%;股权架构调整后,海普瑞实际持股比例保持不变,对整体经营状况不大,相反更有利于君圣泰开展后续融资和资金运作,以引进新的投资者,为新药品种的全球临床试验的推进和业务运营提供资金支持。 投资建议: 在不考虑天道并表因素的影响,我们预测公司2018-2020年营业收入分别为36.14亿、40.41亿、44.44亿,实现归母净利润分别为4.02亿、4.86亿、5.51亿。考虑未来天道医药并表,我们预测公司2018-2020年业绩分别为5.92亿、7.72亿、8.92亿,EPS分别为0.48/0.62/0.72元,对应2018年6月6日收盘价,市盈率分别为53X/41X/35X。公司转让成都海通,集中资源发展高毛利的依诺肝素制剂业务,昂瑞实施长期激励、君圣泰股权架构重组有望加快创新药进展,因此维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原料价格快速上涨、海外市场开拓低于预期、研发失败风险。

投资要点 短期:医保放量+营销拓展,业绩持续高增长 年新医保目录中翰宇药业特利加压素、依替巴肽、小儿对乙酰氨基酚新增纳入医保目录,去氨加压素由医保“乙类”变为“甲类”,卡贝缩宫素、生长抑素等产品取消或调整了适应症限定范围。 公司贯彻品种差异化管理和精细化管理策略,利用独家剂型和规格的独特性、加强学术推广和招标力度,产品销售、市场布局的拓展以及销售渠道的进一步下沉,主力产品受益于医保、营销双重驱动持续发力,有望推动业绩持续高增长。 中期:注射剂一致性评价落地,有望受益行业变革 继口服制剂一致性评价之后,2017年12月CDE发布《已上市化学仿制药(注射剂)一致性评价技术要求(征求意见稿)》,注射剂一致性评价逐步进入实施阶段;我们认为,多肽类制剂盈利能力较强,部分品种国内生产批文众多,市场竞争较为激烈,伴随一致性评价的推行,产业升级、优胜劣汰趋势明确。 公司是国内多肽药物龙头企业,长期保持较高研发经费投入,既拥有丰富的产品储备,又具有完整、高效的多肽药物产业化体系,技术优势明显。年开始公司便将所有产品排在起跑线上,有望借政策机遇实现从技术领先升级到品质和质量领先,进而达到市场领先。 此外,公司无菌冻干粉生产线已经通过巴西GMP认证,计划今年启动坪山制剂工厂的欧盟现场检查,明年启动FDA现场检查,随着坪山制剂生产线通过欧盟及美国的认证,公司将正式打开欧美规范市场制剂申报的大门。公司2018年重点考核任务是依替巴肽的ANDA获批,格拉替雷两个规格的ANDA申报,从口服制剂的经验来看,制剂国际化的推进既有利于公司开拓海外市场,实现从原料药出口到制剂出口的产业升级,同时也有助于促使国内市场销售。 3.长期:利拉鲁肽仿制推进,原料制剂放量可期 利拉鲁肽是一种胰高血糖素样肽-1(GLP-1)类似物,2017年销售收入超35亿美元,在同类药物市场占据首位,2017年8月核心专利到期,TEVA发起专利挑战,有望逐步进入仿制药时代。 公司自上市之初就开始布局GLP-1,是全球少数能够提供全化学合成原料药的供应商之一,武汉工厂预计在下半年进入试运行阶段,伴随海外仿制药获批上市,原料药放量预期明确。 国内方面,利拉鲁肽注射液2017年通过谈判纳入医保目录,快速增长可期,公司在2017年9月公告已经获得该品种的临床试验批件,国内独家按照化学仿制药进行申报,上市后有望切入庞大的糖尿病用药市场。 投资建议 公司是国内多肽药物龙头企业,主力产品受益于医保、营销双重驱动持续发力,有望推动业绩持续高增长;公司提前布局注射剂一致性评价,制剂国际化稳步推进;公司武汉原料药工厂预计在下半年进入试运行阶段,伴随利拉鲁肽海外仿制药获批上市,原料药放量预期明确,利拉鲁肽注射液已经按化学仿制药获得国内临床试验批件,上市后有望切入庞大的糖尿病用药市场。预计公司2018-2020年EPS0.55、0.89和1.18元,对应PE分别为31X、19X和15X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:研发风险;药品降价风险;原料药出口不达预期。

国内首家通过一致性评价,市场竞争力提升 左乙拉西坦是由比利时UCB制药公司研制开发,主要用于成人癫痫部分性发作的辅助治疗。2006年获准进入中国市场,专利到期后,京新药业、信立泰、重庆圣华曦、珠海联邦制药四家企业陆续获得制剂生产批件。根据PDB数据库,2017年样本医院用药金额达3.28亿元,其中原研药品占据了近90%的市场份额,国产品种合计占比不足1%,进口替代空间巨大。公司的左乙拉西坦片率先通过一致性评价,有利于提高市场竞争力,扩大产品的市场份额。 一致性评价的受益标的,业绩高速增长可期 公司的核心品种瑞舒伐他汀钙10mg和5mg两个规格已在2018年2月通过一致性评价,是国内第二家完成该品种一致性评价的企业,确立了第一梯队的领先地位。此外,盐酸舍曲林也已申报一致性评价,处在正常审批流程,获批后有望率先抢占市场,保持快速的增长趋势。4月3日,国务院办公厅印发《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见》,旨在全面落实通过一致性评价的产品后续落地,要求各级机构在采购、医保支付、税收、宣传各个方面给与优质仿制药支持。随着国家和地方相关细化配套政策的陆续下达和落实,未来相关产品进口替代加速,公司多个品种获批/申报一致性评价,未来放量可期,将促进成品药业务快速增长。 聚焦研发平台建设,后续产品线丰富 公司投资10.5亿元用于研发平台建设,聚焦心脑血管、消化、精神神经治疗领域,致力于打造丰富的产品管线和长效竞争机制,综合研发能力和自主创新能力不断提升。公司后续产品储备丰富,卡巴拉汀、盐酸普拉克索、盐酸美金刚有望陆续获批, 治疗失眠的新药EVT201处于二期临床,2017年研发投入同比增长近50%。未来随着产品结构的不断完善,公司综合竞争力将不断提高。 投资建议 公司是一致性评价的受益标的,继瑞舒伐他汀通过一致性评价后,左乙拉西坦也首家通过一致性评价,均有望受益政策利好。另有盐酸舍曲林申报一致性评价,未来获批后有望加速推动成品药业务增长。公司业绩增长稳健,在研产品储备丰富,市场潜力巨大。我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.47/0.58/0.69元,对应市盈率分为24X、19X、16X,看好其长期发展趋势,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:招标降价风险、研发失败风险、成本上涨风险。

投资建议: 在不考虑天道并表因素的影响,我们预测公司2018-2020年营业收入分别为36.14亿、40.41亿、44.44亿,实现归母净利润分别为4.02亿、4.86亿、5.51亿。考虑未来天道医药并表,我们预测公司2018-2020年业绩分别为5.92亿、7.72亿、8.92亿,EPS分别为0.48/0.62/0.72元,对应2018年5月13日收盘价,市盈率分别为44X/34X/29X。 我们认为,在交易各方切实履行相关协议及承诺的基础上,购买资产的不确定风险逐步消除,未来公司肝素产业链更加完善,业务布局由原料向高端制剂出口延伸,高端制剂出口快速增长可期,有望带来业绩增厚,因此维持“强烈推荐”评级。 风险提示:原料价格快速上涨、海外市场开拓低于预期、研发失败风险。

海普瑞核心业务为肝素原料药,受下游需求增长驱动,原料药呈现稳步增长态势,公司作为全球主要的肝素原料药供应商之一,未来有望持续受益; 2017年受粗品价格过快上涨的影响,公司肝素业务承压明显,当年毛利率下降9.60个百分点,公司积极调整粗品采购业务模式,下半年开始可控终端原料贡献占比明显提升,有效的保障了未来原料供给,公司在年初完成与核心客户的谈判,伴随新价格体系执行,肝素业务量价提升有望实现; 公司旗下SPL的核心客户Curemark的主要品种CM-AT(获得美国FDA快速通道审评资格),已经完成3-8岁儿童患者的III期补充临床试验,产品获批后,胰酶原料药业务有望成为公司原料药业务新的增长点。 公司拟以24亿元现金收购深圳市多普乐实业发展有限公司100%股权,进而全资控股天道医药。天道医药生产的依诺肝素钠注射剂是欧盟首个一致性评价获批的生物相似性药。 依诺肝素制剂在欧盟地区市场空间广阔,天道医药拥有首仿政策、价格等先发竞争优势,在已进入市场销量及市场份额均快速提升,公司积极构建营销渠道体系,准入市场持续增加,有望带来制剂业务快速增长。 此外,天道医药还向美国FDA提交了依诺肝素钠制剂ANDA的申请,目前正等待FDA评审,后续还将有望成为美国市场新进竞争者。 海普瑞核心肝素原料药业务盈利能力恢复正常,胰酶原料药有望逐步贡献业绩,原料药业务反转预期明确;并购天道完成后,肝素产业链逐步完善,业务布局由原料向高端制剂出口延伸,高端制剂出口快速增长可期;公司投资多家创新企业,在循环系统疾病(心脑血管领域)和肿瘤治疗领域的创新药品种储备丰富,下半年多个品种有望进入III期临床试验,创新体系逐步显现。 在不考虑天道并表因素的影响,我们预测公司2017-2019年营业收入分别为36.14亿、40.41亿、44.44亿,实现归母净利润分别为4.02亿、4.86亿、5.51亿。考虑未来天道医药并表,我们预测公司2018-2020年业绩分别为5.92亿、7.72亿、8.92亿,EPS分别为0.48/0.62/0.72元,对应2018年5月3日收盘价,市盈率分别为37X/29X/25X,首次覆盖,给予“强烈推荐”评价。

事件:公司发布2017年度报告和2018年一季报,2017年实现营收74.21亿元(+18.29%),归母净利润4.75亿元(+10.41%),扣非后归母净利润4.73亿元(+7.92%),每10股派发现金股利人民币6元(含税)。2018年一季度实现营收20.34亿元(+17.11%),归母净利润1.47亿(+25.39%),扣非后归母净利润1.39亿元(+16.54%)。 1.全年增长平稳,2018Q1增速提升。 2017年公司营收和净利润平稳增长,单季度看,2017Q4收入和净利润为21.22亿元和1.08亿元,同比增长25%和14%,2018Q1收入增速稳定,净利润增速提升。公司积极拓展中医馆、中医坐堂+药房等新业务,2017年毛利率小幅提升至40.26%,其中中药饮片和非药品(器械和保健品)毛利率分别提升3.08bp和1.81bp。伴随门店扩张,销售费用和管理费用同比增长23%和17%,费用率为25.91%和4.67%,分别上升0.95bp和下降0.05bp,整体看2017年三项费用率为30.93%,小幅上升0.81bp。2018Q1毛利率提升至40.49%,三项费用为30.32%,公司品牌与规模效应提升,标准化和精细化管理下,盈利能力有所提升。 2.广东门店业绩稳健,扩张步伐加快。 公司2017年新增门店633家,医保门店占比78.09%,公司完成9起并购,其中8起全资或控股并购,涉及门店数为231家(其中已签约未交割门店173家),2018Q1新增门店263家,门店总数达3,234家,华南地区日均平效约92元,总日均平效约86元,门店经营效率高。2017年佛山(包含顺德)和茂名净利润均超过9,000万元,广东的7个主要城市合计贡献净利润3.08亿元,仍是公司主要利润来源。 立足广东的基础上,公司加快省外布局,2017年广西和河南新增门店148家和84家,收入同比增长37%和54%,此外通过参股进入河北、贵州、内蒙、江苏等省份;公司2018年计划自建门店约700家,参股并购门店约800家,门店扩张步伐加速,随着新店的发展成熟,将不断贡献业绩增量。 3.药店监管趋严,有望享受政策红利。 广东率先推出连锁药店和分级分类管理办法,政策提高了零售药店连锁企业准入门槛,鼓励销售模式创新和并购重组,分级分类管理下大多数单体药店经营范围将受限,市场不断受到挤压,行业集中度和连锁化率将进一步得到提升,公司作为广东连锁药店龙头,管理、人才和资金等优势明显,有望获得更多的三类门店资质,为处方承接打下基础,并通过销售模式创新和并购重组,加快门店扩张,提升市场份额。 投资建议。 公司是广东地区的零售药店龙头,积极拓展中医馆、中医坐堂+药房等新业务,毛利率稳中有升;行业政策监管趋严加速行业集中度和连锁化率提升,公司凭借管理、人才和资金等优势,通过“自建”与“并购整合”加快省内外门店扩张,将保障业绩稳定增长;预测公司2018-2020年EPS分别为1.48、1.82和2.25元,PE分别为45X、36X和30X,维持“强烈推荐”评级。

事件:公司发布2017年年报,实现营业总收入22.19亿元,同比增长18.32%;实现归母净利润2.64亿元,同比增长32.35%;扣非净利润0.42亿元,同比下降76.69%;基本每股收益0.394元。每10股派发现金红利2.00元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。 业绩增长符合预期,盈利能力逐季提升 年度,公司实现营业总收入22.45亿元,同比增长19.73%,实现归母净利润2.65亿元,同比增长25.27%,增长符合此前预期。但是受计提商誉等因素的影响,扣非后净利润仅为0.42亿,同比下滑76.69%。 报告期内,公司综合毛利率为58.57%,同比提升5.06个百分点,核心业务医药制造毛利率为62.28%,同比增长6.81%;我们认为公司医药制造业毛利率的提升主要受高毛利率制剂业务占比提升以及原料药盈利能力稳步增长所致。 同期,在公司加大销售力度、技术开发费用及工资福利费等增加的带动下,公司销售费用率、管理费用率均有所上升,使得期间费用率同比提高6.07个百分点达到45.56%。 单季度来看,去年第四季度公司实现营收6.73亿元,同比增长28.19%,对比全年,单季度收入增长加速趋势明确。同时,四季度公司整体毛利率约为,延续了盈利水平逐季提升的势头。 成品药保持较快增长,原料药增长稳定 分板块看,成品药业务实现销售收入11.42亿元,同比增长23%;原料药业务实现销售收入6.47亿元,同比增长8%;医疗器械业务实现销售收入3.98亿元,同比增长24%。 公司聚焦核心大品种培育战略、营销改革逐步奏效,核心大品种康复新销售超亿元、地衣芽孢杆菌销售近亿元,其他重点产品如瑞舒伐他汀、匹伐他汀、盐酸舍曲林、左乙拉西坦片销售分别为超5亿元、近5000万元、近亿元和上千万元,六大重点产品销售增长超30%,成品药快速增长趋势有望延续。 原料药方面,一方面常规产品恩诺、环丙、左氟等通过工艺改进和管理改善,毛利率和边际贡献率显著提高;另一方面积极培育瑞舒伐、匹伐等特色原料药推进转型升级,将持续推动原料药业务整体盈利能力稳步增长。 深圳巨烽三年业绩对赌未达承诺,公司在年报中计提约1.57亿商誉减值(累计约计提1.66亿),2018年公司全面掌控巨烽运营,将加大新产品的研发,提高市场份额,实现从产品到解决方案的转型。 一致性评价受益标的,聚焦核心领域打造研发平台 一致性评价是贯穿2018年的重要政策,4月国办印发《关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的意见》,旨在全面落实通过一致性评价的产品后续落地,要求各级机构在采购、医保支付、税收、宣传各个方面给与优质仿制药支持,随着国家和地方相关细化配套政策的陆续下达和落实,未来相关产品进口替代加速。 公司是一致性评价政策的受益标的,已完成3个品种4个规格的一致性评价申报,核心品种瑞舒伐他汀的2个规格已于2018年2月通过一致性评价审评,若后续盐酸舍曲林、左乙拉西坦通过一致性评价,未来也将享受政策利好,大幅度提升市场占有率。 此外,公司推进八大研发平台建设,有望全面公司的综合研发能力和自主创新能力,进一步丰富公司的产品结构和技术含量,打造长效竞争机制。聚焦心脑血管、消化、精神神经治疗领域,做强化学药、做大中药、布局生物药,2017年,研发投入共计1.64亿元,同比增长48.94%,研发立项10项,取得3个生产批件、2个临床批件。制剂国际化稳步推进,完成欧洲OEM项目6个产品技术转移,签订8个产品的商业化订单,美国ANDA项目研究基本完成。 投资建议 公司业绩增长稳健,在六大重点产品销售快速增长的拉动下,成品药保持较快增长趋势。原料药增长稳定,与成品药的协同发展,打造较强的成本优势和市场竞争力。核心品种瑞舒伐他汀已通过一致性评价,盐酸舍曲林、左乙拉西坦若通过一致性评价,未来也将享受政策利好,实现进口替代,公司是一致性评价的受益标的;长期聚焦精神神经领域,在研产品丰富。我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.47/0.58/0.69元,对应市盈率分为24X、19X、16X,看好其长期发展趋势,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:招标降价风险、研发失败风险、成本上涨风险。

事件:公司发布2017年度报告和2018年一季报,2017年实现营收23.3亿元(+13.27%),归母净利润2.63亿元(+38.58%),扣非后归母净利润2.45亿元(+21.52%),EPS 0.87元。2018年一季度实现营收6.44亿元(+12.15%),归母净利润0.83亿(+28.23%),扣非后归母净利润0.77亿元(+22.01%)。 1.产品结构优化,收入增长稳定 公司2017年和2018年一季度业绩实现较快增长,符合市场预期。公司产品结构不断优化,高端产品市场份额逐步扩大,2017年一类玻璃瓶销售12,658万只,2015-2017年均增长19.9%,整体收入保持平稳增长,分产品看,模制瓶收入9.1亿元(+3.61%),棕色瓶收入5.79亿元(+24.95%),丁基胶塞收入2.31亿元(+16.31%),管瓶收入1.56亿元(+12.01%),安瓿收入0.37亿元(+11.38%),铝塑盖塑料瓶系列收入0.34亿元(+14.32%),公司采取胶塞与玻璃瓶组合销售策略,棕色瓶和丁基胶塞收入增长较快。 2.毛利率维持较高水平,费用控制下业绩实现高增长 公司通过产品提价,生产设备自动化,控制人力成本,毛利率保持平稳,2017年毛利率为32.22%,在原料价格上涨的情况仅下降0.59bp,处于行业领先水平。公司三项费用率14.44%,同比下降0.02bp,费用控制良好:销售费用率8.39%,同比下降1.02bp;管理费用率8.47%,同比上升1.99bp,主要系研发支出投入调整科目核算所致;财务费用率为0.72%,同比上升1.51bp,主要系汇兑损失增加所致。毛利率稳定和费用有效控制的情况下,公司净利润实现较快增长,随着纯碱等原料价格下降,预计2018年毛利率将稳中有升,业绩增速有望维持。 3.规模优势显著,行业政策利好 公司产品种类齐全,拥有亚洲最大的棕色瓶生产基地以及全国最大的丁基橡胶瓶塞生产线,规模优势明显。公司通过包头康瑞、绵竹成新两家子公司加大市场辐射,实现除西藏外所有省份的全覆盖。 国内药品注册管理趋严,2017年12月起包材与制剂共同审评审批,产品质量好、性能稳定的包材企业将成为制药企业首选,此外环保监管政策趋严,大量小型玻璃窑炉被关停,公司作为行业龙头市场份额有望稳步提升。 4.研发高端产品,布局海外市场 公司不断加大研发投入,2017年耐碱玻璃试验成功,目前已批量生产,验证完成即可全面推向市场,将成为公司新的盈利增长点,一级耐水药用玻璃等高端产品在研,未来产品线进一步丰富。公司产品已达国际标准,是多家跨国企业供应商,2017年销售范围从近70个国家、地区扩展到90余个,海外收入7.18亿,同比增长9.49%,海外营收规模持续扩大。 投资建议 药品审批新政以及环保监管趋严,公司作为国内药用玻璃行业龙头企业,终端辐射能力强,有望凭借规模优势和产品质量,不断提高市场份额;公司加大高端产品布局,优化产品结构,不断扩大海外市场规模,成本控制下毛利率稳中有升,将保障业绩持续增长;预计公司2018-2020年EPS分别为1.05、1.29和1.60元,对应PE分别为20X、16X和13X,维持“推荐”评级。 风险提示:成本上涨和环保监管风险;市场拓展风险。

1.体外诊断延续高增长,收入增长保持稳定 公司业绩与此前快报数值一致,收入保持平稳增长,分产品看,妇幼保健收入1.65亿元(+21.48%),监护产品收入2.89亿元(+18.94%),心电产品收入1.35亿元(+12.19%),超声产品收入0.94亿元(+7.38%),体外诊断收入0.8亿元(+56.87%),零配件收入0.62亿元(+30.35%),妇幼和监护等传统产品增长稳定,POCT体外诊断保持较快增长。单季度看,四季度实现营收2.13亿元,同比增长9.72%,增速较前三季度稍有回落。 2.毛利率略有提升,研发费用有效控制 公司高端产品上市销售,整体毛利率55.57%,同比上升0.75bp;费用方面,三项费用率55.81%,同比上升3.99bp:财务费用2,380.16万元,占比2.82%,同比上升6.71bp(去年同期为-2,712.49万元),其中汇兑损失为2,728.61万元;公司加大渠道布局,销售费用同比增长21.41%,费用率22.66%,同比上升0.11bp;管理费用率30.33%,同比下降2.83bp,其中研发费用1.77亿元(+12%),占比为20.95%,同比下降1.65bp。公司研发费用控制较好,但销售费用增长和汇兑损失影响整体盈利。 3.渠道布局不断完善,新老产品助力增长 公司加大国内市场开拓力度,营销网络日趋完善,已经覆盖国内480多家三级以上综合医院、7000多家一、二级医院、30000多家基层卫生服务机构,同时实现160多个国家和地区的出口;随着公司不断导入高端产品,妇幼和监护等传统产品将延续了较快增长,彩超AX4上市将进一步丰富彩超产品线,i15血气生化分析仪市场推广不断成熟,有望保持高增长。 员工持股顺利实施,保障稳定发展年公司推出第一期员工持股计划,规模9,356万元,参与员工总人数不超过500人,锁定期24个月。截至2018年3月30日,已购买股票市值8,766万元,均价为7.73元,员工持股的顺利实施,将绑定核心员工利益,提高公司竞争力,保障公司稳定发展。 投资建议 公司国内外营销网络日趋完善,传统产品线升级换代,彩超新型号上市,血气分析仪市场逐步成熟,新老产品有望保障公司收入持续增长,员工持股顺利实施,实现员工利益绑定,费用控制下净利润有望实现较快增长,预计公司2018-2020年EPS0.11元、0.17元、0.25元,PE分别为62X、、28X,维持“推荐”评级。 风险提示:POCT和彩超销售不达预期。

事件 公司发布2017年年报,实现营收160.94亿元,同比增长15.41%;实现归母净利润13.77亿元,同比增长17.01%;扣非后归母净利润13.16亿元,同比增长13.91%;基本每股收益1.27元。 产品结构不断优化,三大药协同发展 2017年,公司营业收入同比增长15.41%,净利润同比增长17.01%。分行业看,医药工业收入68.14亿元,同比增长10.29%;医药商业收入92.06亿元,同比增长19.82%。我们预计工业增长主要是受养血清脑丸(+49%)、蒂清(+22%)、水林佳(+34%)、穿心莲(+34%)、芪参益气滴丸(+26%)和阿德福韦酯(+46%)等产品的快速增长拉动。 分板块看,现代中药板块继续保持稳定增长,营收53.69亿元,同比增长6.24%;化学药板块实现快速增长,营收13.46亿元,同比增长23.83%;生物药板块得益于普佑克成功进入国家医保目录,放量显著,营收0.99亿元,同比增长161.52%。公司已构建完成了现代中药、生物药、化学药协同发展的大生物医药产业格局。 Q4单季度,公司实现营收49.32亿元,同比增长13.77%;归母净利润2.38亿元,同比增长37.57%,单季度业绩增长稳健。 费用控制良好,综合毛利率维持稳定 2017年,公司的期间费用率为24.02%,同比下降0.78pp。其中,销售费用率15.75%,较去年同期(16.94%)下降1.19pp,销售费用控制良好;管理费用率6.29%,较去年同期(6.23%)下降0.06pp,管理效率有所提升好;财务费用为3.18亿元,较去年同期(2.28亿元)有所增长,因借款增加带来的利息支出增长。 毛利率方面:分行业看,医药工业毛利率为73.96%,同比增长1.14%;医药商业毛利率为8.28%,同比增长1.16%。由于低毛利的商业板块收入增长较快,导致综合毛利率同比下0.19%,为36.22%。分板块看,化学原料药毛利率较2016年增长幅度较大,达29.16%,主要系部分产品售价增长且高毛利产品销售占比提高所致;中药、化学制剂、生物药毛利率在维持稳定的基础上略有小幅增长。 坚持“四位一体”创新研发模式,完善创新药的研发布局 报告期内,公司自主研发投入6.16亿元,同比增长39.95%,占医药工业收入比重为 9.04%。共有研发人员1209人,占总人数的12.25%。公司坚持“四位一体”创新研发模式,聚焦心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域,总体研发管线和创新药布局丰富:公司在研产品共74项,其中自主研发管线产品(新药及仿制药)37项、产品引进31项(PXT3003是全球首款治疗腓骨肌萎缩症的孤儿药、安美木单抗(重组全人源抗EGFR单克隆抗体)是治疗结直肠癌的1类生物药)、合作研发管线产品2项(国家1.1类新药治疗用乙肝腺病毒注射液T101进行I期临床试验、重组溶瘤痘苗病毒注射液T601目前在中国已申报IND)、投资市场优先许可权4项(长效GLP-1类似物和GLP-1 Glucogan双受体激动剂、甘精胰岛素和赖脯胰岛素)。公司通过持续丰富现代中药、生物药和化学药的在研产品管线,为未来可持续发展奠定了坚实的基础。 此外,公司围绕糖尿病精准治疗,打造医药+医疗+医保+控费闭环管理服务卓有成效。天士力糖尿病慢病管理平台为国家人社部在中国唯一指定试点项目,在天津地区的成功落地,糖尿病会员数量快速增长,累计征集患者近10万人。2017年实现销售额3.45亿元,同比2016年增长53%,销售额三年同比实现10倍增长。公司正积极推进该模式在多个省份的复制,未来将成为公司业绩新的增长点。 继续推进精准营销,创新学术营销 报告期内,公司持续推进精准营销和加强学术营销,提高终端覆盖和市场放量。全资子公司天津天士力医药商业有限公司下设29个大区,809个办事处,形成了覆盖全国市场的营销网络。销售系统设医院、OTC、社区、商销四个职能板块进行专业化运作,通过加强目标市场管理和服务能力,实施精准推广,现已覆盖65%的三级、二级、一级以及其他民营医院;78%的社区医疗服务单位以及各大OTC终端市场;88%的社区中心、乡镇卫生院等用药单位,终端覆盖率得到提高。 此外,公司通过加强创新推广学术营销,持续推进临床科研成果深度推广,报告期内复方丹参滴丸等重点推进的9个核心产品进入15项临床应用指南和专家共识,有利于推进各主要产品的市场放量。 投资建议 公司整体业绩增长稳健,产品结构不断优化,中药、化药、生物药协同发展。以普佑克为代表的多个潜力品种纳入医保目录,成为增长新动力。公司坚持“四位一体”创新研发模式,研发管线和创新药布局丰富,为未来可持续发展奠定了坚实的基础;慢病管理平台快速拓展,具有长期看点。我们预测公司2019-2020年EPS分别为1.48/1.68/1.89元,对应市盈率分为30X、27X、24X,维持“推荐”评级。

投资建议 零售药店分级分类管理逐步推行,将持续推动行业集中度和连锁化率提升,加速行业的并购整合;公立医院药品零加成、控制药占比的政策下,处方逐步向零售药房流出,行业有望迎来快速发展时期;公司是广东地区的零售药店龙头,在参茸滋补药材等领域具有独特优势,深耕广东市场的基础上,通过“自建”与“并购整合”结合的方式,利用募投资金加快向广西、河南等重点市场的异地扩张;预测公司2017-2019年EPS分别为1.25、1.53和1.90元,市盈率分别为43X、36X和29X,上调至“强烈推荐”评级。 外延扩张和处方外流,推动零售药店行业发展 中国药品零售市场规模稳步增长,区域龙头初步形成,全国性龙头尚未出现,对比欧美发达国家整体集中度仍然较低,近年来国内以上市公司为代表的大型零售连锁企业兼并速度加快,零售连锁率持续提升。 国家放开医保门店资质,鼓励中医药消费等政策,同时政策加强药店监管,药店分级分类试点有望推行,将进一步增加单体药店的经营成本,促使行业集中度提升,连锁药店有望凭借规模化经营等优势,通过自建和外延并购进行门店扩张抢占市场份额。 国内处方药市场规模超过万亿,零售药店处方销售占比仅为9%,国家政策推进医药分开,药品零加成和控制药占比都将促进处方从医院流出,长期来看零售药店的市场增量来自医院处方外流。 广东区域零售药店龙头,市场发展潜力大 广东是零售药店的起源地,经济较为发达,人均GDP全国排名第六,是我国销售规模最大,药店数量最多的省份,公司是广东省区域零售药店连锁龙头企业,占全省药品零售市场的10%,布局较早的佛山(含顺德)和茂名净利润贡献超过8,000万元;公司规模、品牌影响力和先发优势明显,积极打造参茸滋补特色,广东市场发展潜力较大,惠州、深圳等地区仍有较大的门店扩张和盈利提升空间。 积极拓展省外市场,打造全国性连锁 公司在巩固和发展广东、广西等华南地区市场的基础上,建立了一套标准化程度高和可复制性强的直营连锁门店管理体系,积累了较成熟的门店拓展和管理经验,不断向周边省市辐射,实现跨区域发展。公司已经进入广西、河南、江西、福建和浙江等多个省份,各省均实现盈利,目前药店密度较低,连锁化率不高,公司药店数量少,广东省外门店扩张空间较大。 资金保障门店扩张,新店贡献业绩增量 公司2015-2017年完成了15起并购,通过自建和并购在广东、广西、河南等地扩张门店,公司募投项目规划未来三年加快门店布局,不断巩固广东市场地位,扩大在广西和河南等地区的竞争优势,进一步提高市场占有率;公司现金流充沛,同时发布可转债预案,将保障公司未来门店稳步扩张。公司新开门店的实现盈利的周期是两年,随着新店发展成熟实现盈利,将贡献业绩增量。 风险提示:政策监管风险;外延并购不达预期。