事件回顾:众信旅游今日公布业绩预告,2018年,预计实现归母净利润5815.60万元(-75%)至3489.36万元,低于我们此前的预期2.51亿元(+7.9%)。 东南亚出境人次下滑导致经营性亏损,商誉计提大额减值损失。2018H1,泰国在低基数反弹的作用下,平均增速达到26.01%。7月后,随泰国普吉岛沉船、印尼巴厘岛火山爆发等事件的影响,东南亚出境人次骤降,叠加四季度的”暖冬“作用,下半年泰国平均增速降至-12.39%,导致大量泰国出境游产品出现滞销,使2018年净利润下降1亿元左右。 截至2018年三季报,众信商誉占总资产比例为13.33%,由于公司先前并购的北京开元周游、ActivoTravelGmbH(德国跃动)和上海悠哉等公司经营业绩不及预期,因此本期计提商誉减值6000万元—9000万元,计提后商誉总计7.24-7.54亿元,占比下降至11.85-12.34%。此外,本期还存在可转债利息,可能导致财务费用大幅增加。 出境游具有明显的周期弹性,行业成长性仍在,预期19年将维持平稳增长。出境游行业具有明显的低基数反弹特征,今年上半年泰国与下半年韩国的高增长均为明显的反弹效应。 日韩和东南亚短途出境游受突发政治事件或自然灾害的影响剧烈,但需求回补的过程也非常迅速,通常以1年为周期可以实现增速的恢复。同时,由于旅行社产品需要在提前一个季度或半年进行机酒的预订,如果产品滞销,则预付资源直接转为成本,易造成大额亏损。 2018年12月,泰国出境游客流同比增速恢复至2.8%,韩国、日本出境游客流增速维持在32.2%和17.3%,前期突发事件和天气的影响已经逐渐消退,预计19年增速转正后将维持平稳。旅行社对产品供给的调整叠加客流增速的修复,能够迅速恢复正常盈利水平。 并且在整体经济存在压力的情况下,小企业因为盈利问题会继续出清,行业龙头长期来看仍将具有升市占率提升的红利。 盈利预测与投资建议:竹园国旅已于12月18日完成工商变更登记,2014-2016年,竹园国旅业绩承诺完成率分别为102.25%/102.40%/104.90%,均超额完成,19年预计贡献利润增量3010万元。综合考虑竹园增量贡献与公司经营情况,下调盈利预测,预计公司18/19/20年归母净利润分别为0.41/2.46/3.24亿元(原盈利预测为2.51/3.42/4.44亿元),18/19/20年EPS分别为0.05/0.28/0.37元(原盈利预测为0.30/0.40/0.52元),对应PE分别为104/19/14倍,短期可能受制于经济压力,长期看好行业成长性,维持“买入”评级。 风险提示:汇率风险,海外安全因素和政治因素。

事件回顾:中国国旅今日公布业绩快报,2018年,公司实现营收470.12亿元(+66.23%),归母净利润31.48亿元(+24.39%),营收超预期(444.9亿元/+57.3%),利润低于我们此前的预期(34.75亿元/+37.31%)。Q4单季度营收129.11亿元(+71.28%),归母净利4.43亿元(-28.89%)。 公司各标段经营维持正常,四季度存在大额非经营性事项影响。12月1日,海南免税额度上调至30000元后,截止1月2日,销售离岛免税品138.90W件(+11.39%),销售金额11.13亿(+16.12%),购买旅客27.91W(12.04%),客单价3988元(+3.64%)。因此从收入端看,Q4单季度预计三亚营收增速35%(Q3为33%)。由于新并入上海、香港等标段,因此整体营收增长加快,其中上海机场销售额预计增速35%+。Q4各标段经营端维持正常,利润端主要受大额非经营性损益的影响。 海棠湾四季度经营状况良好,海口正式店开业后有望贡献大额增量。元旦假期,海口免税店购物总人数9985人次(-20.29%);销售额1804.54万元(-46.85%);三亚免税店进店总人数78071人次(+28.58%),销售额10531万元(+41.36%),旺季销售情况良好,四季度的调整主要为一次性费用计提,与经营端关联不大。1月19日,海口免税临时店和博鳌店开业,经营面积分别为2.2万/4200平方米,2019年海南离岛免税增量预计为20亿(不包含内生增长)。类比海棠湾建设进度,海口免税店预计2021年投入运营,目前竞标土地面积为海棠湾的1.4倍,预计正式店将比肩三亚免税店。海免与DFS签订的供货协议已于1月19日到期,后续中免将主导美兰及新开两家免税店的供货,议价能力加强后毛利率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议:10月22日中国旅游集团将2%的上市公司股权与海南国资委旗下海免公司51%股权进行互相无偿划转,我们认为后续大概率将海免注入上市公司体内。海南离岛免税额度2018年12月1日起已从16000元提升至30000元,元旦海棠湾销售额增长高达41%,我们认为免税价格优势下春节旺季依然需求强劲。考虑到2018Q4补计物业费用和非经常性损益的影响,我们下调18年盈利预测,同时由于19年国旅总社剥离贡献投资收益,因此上调19年盈利预测,预计18-20年EPS为1.61/2.49/2.69元(原盈利预测1.78/2.29/2.86元),对应PE为37/24/22倍,维持“增持”评级。

根据中免集团官方披露,海口免税店(临时店)、博鳌免税店于1月19日开业。海口免税店位于海南省海口市CBD核心区域日月广场射手座、双子座L层,经营面积2.2万平方米,首期开业面积1.3万平方米。博鳌免税店位于琼海市博鳌亚洲论坛景区内,经营面积4200平方米。两店经营涵盖香水、化妆品、箱包、手表、首饰、食品等38大类免税商品,已引进Chanel、Dior、Gucci等近两百个国际知名品牌。19日-21日期间,海口免税店和博鳌免税店同时推出一系列优惠促销活动。 中免统一海南地区免税供货,毛利率有望进一步提升。两新开免税店均有中免统一供货,另外此前海免宣布其与DFS长达7年的供货合同将在2019年1月19日到期后不再更新,同时宣布中免将主导美兰机场免税店的采购团队,中免将进一步扩大统一采购端,与品牌商的议价能力将进一步加强。我们预计2019两临时店加水运客源将带来近20亿的销售额增量(不考虑老店的内生),但开业首年可能存在促销情况,初期盈利性可能并不如三亚店。 临时店面积有限,正式店开业后将比肩海棠湾。海免海口此次开业为临时店,预计与三亚大东海店类似,在正式店开业后会进行转移,大东海店2009年9月份开业,彼时销售对象仅为从三亚凤凰机场离境的外籍人士、华侨和中国港澳台同胞。2011年离岛免税政策落地后该店改为离岛免税临时店,至2014年9月海棠湾正式点开业后停运,经营面积从7000平米跃升至72000平米。海口正式店经营面积暂时未知,但从竞标土地中4块商业用地面积为海棠湾的1.4倍来看,其正式开业后预计将比肩三亚免税店。加上美兰机场目前3.05万平米的经营面积,海南免税经营面积合计达到12.87万平米。 盈利预测与投资建议:10月22日中国旅游集团将2%的上市公司股权与海南国资委旗下海免公司51%股权进行互相无偿划转,我们认为后续大概率将海免注入上市公司体内。海南离岛免税额度2018年12月1日起已从16000元提升至30000元,元旦海棠湾销售额增长高达41%,我们认为免税价格优势下春节旺季依然需求强劲。同时考虑到2018Q4补计物业费用,我们下调盈利预测,18-20年EPS为1.78/2.29/2.86元(原盈利预测为1.87/2.38/2.90元),对应PE为33/26/21倍,若考虑公司转让国旅总社100%股权转让价款对2019年产生的投资收益(转让已通过股东大会),则2019年归母净利润预计为51.02亿元,维持“增持”评级。

事件回顾:12月17日晚公司公告海口投资公司成功竞得海口市滨海大道西侧、新港经六街以东的四块国有建设用地使用权,并签订《成交确认书》,总成交金额为人民币121,316万元。海口投资公司为中国国旅全资子公司国旅投资发展有限公司的子公司,上周公司向国旅投资发展有限公司增资15亿元,并由其向海口投资公司增资14亿元。此次竞拍得到6块地块中的4块,另外两块挂牌截止时间延长至2018年12月27日。 离岛免税建设稳步推进,海口免税临时店有望先行运营。此次竞标土地总面积为海棠湾竞标面积的1.7倍,除去一块商务用地和一块旅馆用地,4块商业用地面积合计27.36万平米,为海棠湾的1.4倍。本次挂牌宗地明确为建设海口市国际免税城项目的商业配套用地,业态更加多元。类比海棠湾免税店建设进程,我们预计海口免税店2021年中可以正式开业,参考海棠湾模式(开业前在大东海设有临时店),海口大概率会先以临时店形式运营。 离岛免税转化率和客单价有望进一步提升,若叠加水运开放,海口店2020年预计贡献26亿业绩增量。海口免税店正式位置毗邻港口,我们预计后续大概率将放开水运离岛购物。海口免税店建成后,将进一步提升离岛免税转化率(主要来自火车和水运)以及机场客流的客单价。从转化率角度,我们认为18/19/20年海南离岛免税实际购物人次增速可达到13%/69%/13%。从客单价角度,18/19/20年整体免税客单价增速可以达到13.16%/16.85%/8.3%。海口免税店的新增若叠加水运放开,对应2020年将带来26亿元的增量,预计18/19/20年海南免税总量将达到103/144/175亿元。10月22日中国旅游集团将2%的上市公司股权与海南国资委旗下海免公司51%股权进行互相无偿划转,由于与中免存在同业竞争,因此大概率后续会进行合并,但目前时间点未知,因此考虑两种情况进行测算:不考虑收购海免的情况下,18/19/20年中免海南地区对应营收76/109/131亿元;考虑19年收购海免的情况下,18/19/20年中免海南地区对应营收76/144/175亿元。 盈利预测与投资建议:海南离岛免税额度12月1日起已从16000元提升至30000元,预计将刺激12月免税数据高位增长。短期汇率对公司预期的影响较大,我们此前已经详细测算过汇率对中免的业绩影响,假设人民币兑美元汇率贬值至7,归母净利影响仅不到2个亿。由于本文对临时店及政策均为假设,因此仍维持原盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.90元,对应PE为33/26/21倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

事件回顾:11月28日财政部发布《关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》,将离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每年累计免税购物限额增加到3万元(原非岛内为1万6,岛内为8000元),不限购物次数。同时增加部分家用医疗器械商品,在离岛免税商品清单中增加视力训练仪、助听器、矫形固定器械、家用呼吸支持设备(非生命支持),每人每次限购2件,2018年12月1日生效。 购物限额放开有望带来客单价提升,利好四季度海棠湾销售额。2018年1-8月,海南累计接待国内过夜游客同比增长12.39%,离岛免税销售额65.72亿元(+26.95%),购买人数188.17万人次(+20.62%)。目前客单价为3333元,去年冬季客单价已超过5000元,之前1.6万元的单人购物额度和12件的化妆品数量限制对于部分旅客已经构成限制,本次放开限额至3万元后,海棠湾有望在去年冬季高基数下延续高增长。 离岛免税开放医疗器材品类,与海南医疗、康养政策形成协同。此次放开的品类属于其他家用医疗器材,行邮税适用25%,即超过8000元部分需要交纳25%的税率。家用医疗器材价格进口产品普遍价格偏高,销售渠道以医院为主,辅助药店或其他零售渠道。目前除助听器外,另外三个品类以进口替代逻辑为主,因此在免税品和有税品之间基本仅增值税可以免除,但由于产品本身单价较高,因此免税品单从价格仍有较大吸引力。由于医疗器材消费人群与原海棠湾存在一定差异,因此短期类增量贡献有限,长期我们认为可能与建设海南省医疗、康养目的地政策导向有所关联。 盈利预测与投资建议:海口免税城毗邻火车离岛港口,自2017年初放开铁路离岛游客免税范围后增量并不高,原因主要为购物较为不便,2018年8月海南免税额中火车离岛贡献238.21万元,占比仅0.32%。因此海口店开业后该部分仍有较大的发展空间。另外此次政策也没有提及邮轮和自驾纳入离岛免税范围,不排除后续再发新文件进行补充,本次政策放开基本符合预期。维持原盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.90元,对应PE为30/23/19倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

事件回顾:11月26日晚,首旅酒店公告2018年限制性股权激励方案,拟对266名公司高管授予不超过971.11万股限制性股票,约占股本总额0.99%。其中,首次授予占比0.94%,预留占比0.05%,孙坚等5位高管获授此次总额的11.44%。剩余部分为公司中层核心员工。首次授予价格8.63元/股,限售期为自授予登记完成之日起24个月、36个月、48个月。目前该方案还需获得北京市人民政府国有资产监督管理委员会审核批准,公司作为国企,此次股权激励比例并不高,预计通过难度不大。 从业绩考核角度考虑:此次股权激励的完成难度较低。本次授予限制性股票的业绩条件为以2017年度净利润为基数,2018年净利润增长率不低于10%,EPS不低于0.67元,中高端营收占比不低于31%。三期解禁条件为19-20年净利增速不低于20%、30%、40%(以2017年为基数),EPS不低于0.73元/0.79元/0.85元,中高端收入占比不低于34%/36%/38%。公司前三季度实现扣非净利润6.64亿元,已完成授予股票对2018年的业绩要求,2018年Q4我们预计公司仍能实现8千万左右的净利润。尽管考虑到目前经济环境承压,单店利润上会受到影响,但目前公司依靠开店带来的新增量,推演到未来三年的业绩考核要求,完成难度也是比较低的。而公司对于中高端营收占比的要求考虑到老首旅的部分完成难度应该也是不大的,根据我们申万模型的预测,2018年纯如家中高端收入占比约28%左右,考虑到老首旅仍有9个亿左右的中高端酒店业务收入,该指标也比较容易完成。 从可比公司维度考虑:除上述业绩条件外本次限制性股票授予条件还包括2018年净利及EPS低于对标企业50分位值或同行业平均水平,三期解禁条件为净利及EPS低于对标企业75分位值或同行业平均水平。2016年首旅扣非、EPS分别排名第6、第3,2017扣非、EPS分别排名第2、第3,从历史表现看,可比公司授予和解禁条件均不构成限制因素。 盈利预测与投资建议:短期来看,进博会已经结束,经济压力下顺周期行业仍较为谨慎。中长期来看,龙头公司的马太效应会更加明显,开店和结构依然是最核心的主导因素。维持原盈利预测,预计2018-2020年归母净利分别为8.87/10.07/11.56亿,EPS分别为0.91/1.03/1.18元,对应PE为18/16/14倍。短期谨慎,中长期消费趋势筑底后有机会。

11月15日经海口市人民政府批准,海口市国土资源局决定将海口市滨海大道西侧、新港经六街以东的六块国有建设用地使用权以挂牌方式出让,根据《海口市国有建设用地使用权挂牌出让公告(2018)第18号》文件: 竞标人规定严格,国旅投资已成立国旅(海口)投资发展有限公司负责物业筹备。文件规定:竞买人(或其关联公司)须具有市内免税店经营资质且经国家机关批准具有实施离岛免税政策的功能,并具备经营总建筑面积10万平方米以上单体免税店经验。目前我国6家具有免税牌照的公司中,仅中免、海免(中国旅游集团子公司,属中免关联方)和中出服具有市内免税店经营资质。面积角度,中免运营的海棠湾总建筑面积12万平米,营业面积7万平米,免税面积4.5万平米,达到标准。而海免的美兰机场免税店和中出服的市内店均不达标,所以此次符合竞标的公司仅中免一家(理论上日上和海免作为中免的关联方同样符合上述标准,但我们预计中免大概率会自行竞标)。11月12日中国国旅全资子公司国旅投资发展有限公司在海南省海口市设立全资子公司国旅(海口)投资发展有限公司(名称以实际注册为准),注册资本为人民币1亿元。该子公司预计与国旅发展公司(海棠湾物业公司)功能一致,将为海口免税店进行物业筹备。 挂牌宗地明确为建设海口市国际免税城项目的商业配套用地,用地毗邻海口市新港海湾码头、粤海铁路南港。此次竞标土地总面积为海棠湾竞标面积的1.7倍,除去一块商务用地和一块旅馆用地,4块商业用地面积合计27.36万平米,为海棠湾的1.4倍。海棠湾土地2011年10月20日开始挂牌,10月31日国旅(三亚)投资发展有限公司竞得土地,开工建设时间为2012年5月,开业时间2014年9月。类比三亚免税店进度,我们预计海口免税店2021年中可以正式开业。从地理位置上来看,项目区块位于海口临海西侧,距美兰机场约40公里,用地毗邻海口市新港海湾码头、南港(即粤海铁路南港)。根据此次地点的选择,我们预计海南离岛免税的购物人群限制不排除将进一步放开。 盈利预测与投资建议:10月22日中国旅游集团将2%的上市公司股权与海南国资委旗下海免公司51%股权进行互相无偿划转,后续预计将海免注入上市公司体内。11月14日下午深改委第五次会议,通过海南相关政策,包括《关于调整海南离岛旅客免税购物政策工作方案》。我们预计后续购物限制和额度均会提升,重点关注行邮税(客单价提升)及购物数量的放开。短期汇率对公司预期的影响较大,我们此前已经详细测算过汇率对中免的业绩影响,假设人民币兑美元汇率贬值至7,归母净利影响仅不到2个亿。维持原盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.90元,对应PE为29/23/19倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

公司公布2018三季报:2018前三季度实现营收63.69亿元(+0.90%),归母净利润8.01亿元(+45.62%),扣非净利润6.64亿元(+21.9%)。其中单Q3实现营收23.66亿元(+1.84%),归母净利润4.62亿元(+49.03%),扣非净利润3.48亿元(+13.92%),低于我们的预期(Q3扣非3.92亿元),非经常性部分主要为转让燕京饭店20%股权所带来的1.2亿元左右的投资收益。前三季度公司实现利润总额11.56亿元(+34.95%),其中:公司酒店业务实现利润总额10.20亿元,(+40.06%);如家酒店集团实现利润总额9.38亿元(+16.33%)。单三季度如家实现利润总额4.66亿元(+8.68%)。景区运营业务实现营业收入3.28亿元(+1.25%),利润总额1.36亿元(+增长5.91%)。单三季度实现营业收入8351万元(-1.35%),利润总额2428万元(+16.06%)。 需求走弱影响入住率水平,ADR 反馈滞后于Occ。同店数据来看,经济型/中高端入住率分别-2.0%/-1.6%;ADR 分别+4.7%/+3.2%;RevPAR 分别+2.4%/+1.4%。整体数据上,入住率下滑2.3pct 至87.1%。经济型、中高端ADR 分别+3.9%/-1.5%,验证了ADR 滞后入住率反映的一个情况。我们认为若企业出差预算已经开始明显下调,对于中高端的ADR 造成压力,但也给与三四线很多经济型酒店承接“消费降级”需求的机会。我们认为经济型的升级改造在明年仍会持续,ADR 仍将有所支撑。而中高端则会在明年面临品牌之间竞争加剧的情况,不同品牌的消费者适应价位区间会进一步分化。 开店进展符合公司预期,中高端占比继续提升。2018Q3公司新开店数量为156家,净开业70家(2017年Q3开店128家,净开业71家),总开店数提升,而净开店速度略有下降。中高端酒店的占比仍在提升,按门店数量计算,经济型酒店占比已从84%下降到83%;直营店占比从24.79%下降到24.36%,预计年底直营店占比能够下降到24%。目前,签约门店数量612家,新开店累计375家,因此我们预计全年计划的450家新开店完成难度不高。 盈利预测与投资建议:近期经济承压使得行业的需求预期一般,我们认为在几大酒店集团逐步提升连锁店比例的趋势下,其周期性将逐步减弱,消费成长属性下从中长期角度更多的需要考虑开店的量与质。考虑到经济下行压力,下调盈利预测,预计2018-2020年的净利润为8.87/10.07/11.56亿元(原盈利预测为9.35/10.53/12.41亿元),EPS 分别为0.91/1.03/1.18元,对应PE 为17/15/13倍,维持“增持”评级。 风险提示:信息安全风险;Q4商旅和休闲需求增长不及预期

公司公布2018三季报财报:公司实现营收341.01亿元(+64.39%),实现归母净利润27.05亿元(+41.79%),略低于我们预期(前三季度归母净利润27.3亿元)。Q3单季度实现营收130.17亿元(+59.19%),实现归母净利润7.86亿元(+29.34%)。其中,前三季度中免营收245.58亿元,同比增长122.47%;净利润25.39亿元,同比增长37.47%。收购日上上海、北京及香港机场开始运营增加租赁费及薪酬使销售费用率提升12.65pct至24.03%,汇兑损失及手续费增加使财务费用率提升0.65pct至0.14%,管理费用率下降0.38pct至2.95%。 海棠湾费用增长较快,汇率因素小幅影响业绩。中免总体营收增速达到122%,主要来自于三个方面:1.海棠湾继续高速增长;2.香港烟酒标段去年11底起运营;3.收购日上上海(从3月起新增7个月收入);4.日上北京去年Q2并表(今年新增Q1的收入)。海棠湾前三季度营收57.12亿元(+29.55%),单三季度收入16.80亿(+42.31%)。目前冬季海棠湾消费者客单价已经较高,客单价上升存在天花板,若海南离岛免税额度放开,将进一步提升三亚店的营收规模和盈利能力。单三季度的经营性现金流净流入11.91亿高于去年同期8.05亿,应付款较大增加,主要是日上上海并表的因素。投资性现金流新增2亿元CAPEX支出,预计与核心岛项目有关(目前主体建筑已封顶)。 北京+上海机场免税客单价增长显著,免税经营面积进一步增大转化率有望提升。日上北京前三季度营收54.55亿元,Q3为14.82亿元。日上上海营收71.69亿元(包含浦东和虹桥),单三季度33.35亿元(去年同期月均超7亿元,剔除虹桥,大约+48%),国际客流没有显著增加的情况下主要由客单价提升带动。根据新规划,浦东T1/T2航站楼进境免税经营面积合计1957平方米,提升约50%;出境免税面积合计5896平方米,提升约23%;T1/T2总经营面积7853平方米,合计提升29%。叠加2019年10月卫星厅开业后的新增面积,浦东免税经营面积将达到16915平方米,购物转化率及客单价有望进一步提升。 盈利预测与投资建议:三季度汇兑损益影响减弱,但仍需考虑汇率对毛利率的综合影响。我们此前已经详细测算过汇率对中免的业绩影响,假设人民币兑美元汇率贬值至7,归母净利影响仅不到2个亿。随着公司采购端的逐步整合,毛利率仍有上升空间。10月22日中国旅游集团将2%的上市公司股权与海南国资委旗下海免公司51%股权进行互相无偿划转,后续预计将海免注入上市公司体内。海南离岛两经营方不需要竞争的情况下,避免过多促销,同时大件进货也可以提升规模效应,离岛免税净利可进一步提升。维持原盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.90元,对应PE为27/21/17倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

公司公布2018年三季报:2018年前三季度公司实现营收24.71亿元,同比增长6.77%;实现归属股东净利润11.47亿元(+25.01%);扣非净利润11.12亿元(+20.47%)。Q3单季度营收9.6亿元(+4.13%),归母净利4.82亿元(+22.30%),扣非净利4.76亿元(+18.80%),基本符合业绩预告预期(归母净利同比增长15%-35%)。今年三季度未发生轻资产项目结算(预计Q4会有部分江西明月山项目贡献),而从毛利率(Q3大幅上升4.09pct 至73.78%)及营收增速来看,预计Q3毛利率更高的景区业务发展速度更快,占比提升,即公司三季度营收和利润增速主要靠旅游演艺主业拉动。按照六间房今年承诺3.57亿元计算,上半年已完成52.89%(去年上半年仅完成47.01%),因此预计对全年完成难度不大。 销售费用率下降明显,九寨项目暂未开业仍需成本费用化。因停业期间,藏谜及九寨千古情景区成本调整至管理费用科目,管理费用率(研发费用调整至管理费用)提升0.57pct至6.79%;报告期内,报告期内利息收入增加,财务费用率下降-1.01pct 至-0.64%;销售费用率下降-1.82pct 至8.44%,另外桂林项目转固对折旧摊销也造成一定影响,目前漓江千古情尚处培育期,完成渠道渗透后客流有望快速提升。 国庆宋城景区增速良好,轻资产项目陆续落地贡献利润。2018年前三季度,在国内游持续低迷的环境下,宋城景区以符合大众审美消费的演出内容和高周转率,使客流维持强势增长。2018年国庆黄金周,宋城演艺旗下各大景区共计接待游客超180万人次,同比增长超20%;“千古情”演出201场,收入超1.4亿元,同比增长超25%(其中有新项目贡献部分); 其中,杭州宋城国庆首日接待游客7.94万人次(+46%);三亚千古情“十一”黄金周累计接待游客19.42万人次(+25.48%),远超三亚其他景区。继炭河后,宜春明月千古情目前也即将建设完成、开园迎客,在手超过10亿的轻资产项目有望提升宋城后续毛利水平。 盈利预测与投资建议:公司更改重组方案后,今年密境和风将先行以19.96%的股权对六间房增资,2019年,再以剩余80.04%股权进行增资。年内六间房仍将处于并表状态,业绩承诺依然有效。重组方案调整仅对重组时间进行了延长,六间房34亿估值与密境和风51亿估值依旧不变,19年若能够完成重组,则将增厚公司现金流,并解决六间房目前存在的商誉占比较大问题。维持原盈利预测,预计公司2018-2020年EPS 分别为0.91/1.09/1.25元 ,对应PE 为23/19/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:景区客流增长低于预期;项目建设不及预期

公司公布2018年三季报:前三季度公司实现营收8.47亿元(-1.35%),归母净利润1.69亿元(+11.44%),基本符合预期(1.68亿元),扣非净利润为1.69亿元(+9.03%)。Q3单季度公司实现营收3.23亿元(-3.71%),归母净利润0.99亿元(+11.50%)。前三季度期间费用率17.13%(-4.03pct),公司积极推进营销转型,加强网络宣传力度,销售费用率3.36% (-2.14pct);管理费用率下降1.53pct 至13.50%(17Q2一次性补记养老保险3300万元)。 传统景区旺季客流已达上限,门票降价有望提振淡季客流。自9月20日起,峨眉山景区旺季门票由185元/人降至160元/人,淡季票价则维持110元/人。根据我们的测算,在客流中性预测下(不考虑降价带来的客流增长),门票降价预计今年影响归母净利润300-400万元,2019年影响利润1500万元左右。国庆期间,峨眉山由于阴雨天气影响,整个累计接待游客14.95万人次(-4.76%)。从当前传统景区的节假日客流情况来看,由于旺季接近日承载上限,因此很难获得高速的增长,因此利用黄金周数据进行指引的参考性近年来逐渐减弱。随着国内重点景区降价逐步落实,有望改善淡季客流情况。 铁路红利加速外延发展,索道升级完毕运力大幅提升。2017年底,西成高铁、渝贵铁路通车后,西安至成都运行时间由11小时缩短为4小时,贵阳至重庆运行时间由10小时减少至2.5小时。大交通改善将显著作用于淡季需求,预计周末旅游人次将有所增加。今年4月份,完成升级改造后的万年索道正式运营,改造后单程运量大幅提升47%至2440人/时。单Q3公司毛利率上升0.31pct 至47.48%,预计与索道运营效率提升有关。 盈利预测及投资建议: 2018年5月,四川省峨眉山乐山大佛旅游总公司完成改制,改制后乐山国资委持有公司32.9%的股权,成为公司实控人。公司国企改革不断深化,我们认为日后不排除将对周边优质旅游资源进行重新整合,进一步释放业绩增长空间。由于Q4受天气影响客流较弱,我们下调盈利预测,预计18/19/20年公司实现EPS 分别为0.42/0.46/0.51元(原盈利预测18-20年EPS 0.43/0.50/0.58元),对应PE 分别为14/12/11倍,维持“买入”评级。 风险提示:索道安全风险,自然灾害风险

公司公布2018年三季报:2018年第三季度公司实现营业收入36.08亿元,同比下降13.65%;实现归母净利润0.71亿元(-18.25%),低于我们的预期(1.12亿元/+30%),实现扣非净利润0.70亿元(-18.45%)。前三季度公司共实现营收93.90亿元(+1.80%),归母净利润2.09亿元(+15.03%)。报告期内,公司销售费用率提升0.96pct至6.28%,主要由于销售人员成本较为固定,营收下滑使得费用率提升;管理费用率下降0.19pct至1.14%,由于本期计提了较多的可转换债券利息,使财务费用率提升0.26pct至0.38%。 泰国游客人次下滑严重,整体下半年行业需求受制于经济。7月普吉岛发生沉船事件,叠加曼谷登革热和洪水,国内赴泰国旅游的需求明显缩减,7月泰国中国游客人次下跌0.9%;8月下跌12%;9月共有265.6万外国游客入境泰国,与去年同期相比仅增长2.13%。从吉祥航空的三季度情况看(吉祥本身泰国的占比高),三季度增速为9.47%,环比下滑10.46pct,也反映亚洲地区的疲软。泰国为我国出国游第一大目的地,众信亚洲地区业务占比约40%,因此导致Q3收入出现下滑,同时由于与泰国产品相关的预付资源较多,Q3预计出现了较大力度的促销。Q4除十一外基本为行业淡季,泰国问题已在7月份暴露,预计Q4采购上面会有所缩紧,结构改善下利润率有提升的空间。欧洲地区由于为较高客单价产品,我们预计可选消费属性下可能受到经济压力的影响。 出境游行业成长性仍在,商业模式决定小企业出清可能加快。出境游行业在过去十几年内的时间中持续放量增长,使得行业供给激增,使得行业陷入低价团、购物团的困局。OTA的兴起打破了信息不对称性带来的渠道盈利,线下低品质旅行社迅速出清。而以众信为代表的龙头加速整合,依然可以获取高于行业平均的增速。在整体经济存在压力的情况下,小企业因为盈利问题会继续出清,行业龙头长期来看仍将具有升市占率提升的红利。 盈利预测与投资建议:2017年公司限制性股票激励计划的行权价格为6.47元,业绩完成难度不大。公司收购竹园国旅剩余30%股份已过会,目前等待批文,预计明年可以实现并表。暂不考虑该部分贡献,下调盈利预测,预计公司18/19/20年EPS为分别为0.30/0.40/0.52元,(原盈利预测为0.36/0.46/0.56元),对应PE分别为23/17/13倍,短期可能受制于经济压力,长期看好行业成长性,维持“买入”评级。 风险提示:汇率风险,海外安全因素和政治因素。

公司公布2018年三季报:2018年前三季度公司实现营业收入11.90亿元,同比下降9.64%;实现归母净利润4.2亿元(+22.95%),略高于我们的预期(3.74亿元/+9.3%),实现扣非净利润3.33亿元(-3.76%)。公司上半年减持华安证券股份800万股,贡献利润4506.4万元,本期投资收益0.33亿元,预计也与华安证券减持有关。按照公司3月公告,以不低于5元/股减持,预计本期减持金额约为500-600万股。报告期内,公司为开拓中远程客源市场支付给黄山机场的奖励款及广告费增加,使销售费用率提升3.89pct至4.87%;本期活期利息收入减少,使财务费用率提升0.40pct至0.30%;经营效率提升使管理费用率下降1.14pct至12.30%。 三季度客流增速有所好转,关注四季度高铁红利。1-8月,黄山接待游客222.88万人(-5.4%),其中7、8月接待游客74.47万人次(+4.73%)。“十一”黄金周,黄山共接待游客18.96万人次(+10.38%),实现门票收入3060.59万元(-11.03%)。黄山旺季门票由230元/人降至190元/人,根据我们的测算,当客流增速为0%/5%/10%/15%时,对公司2019年利润的影响约为-5.3%/-0.7%/4.0%/8.6%,索道和酒店的收入弥补将使黄山营收下降幅度将小于门票降价幅度。杭黄高铁此前多番推迟开通主要系沿途车站建设缓慢,目前桐庐、富阳、建德、千岛湖等沿线车站已经主体完工,年底开通后预计将改善黄山淡季客流情况。 加快“走下山”对外投资步伐,花山谜窟一期工程正式启动。公司10月最新公告,花山谜窟子公司将投资3.8亿元建设花山谜窟景区提升工程(一期)项目,目前花山谜窟36处洞穴仅开发5处,游览面积小且盈利点少,本次一期工程开发重点为西大门、夜游和户外项目,预计项目总面积1500亩,于2020年底完成全部建设。目前花山谜窟年均客流在20万人次左右,二次开发后预计期核心景区“日游+夜游”将提升至125万人次,户外运动版块年接待总人数达到52万;年经营收益约1.7亿元。花山谜窟项目采用“边开发,边开放”原则,二次开发不影响目前经营状况。同时,公司还投资2800万元,改造北海景区内狮林精舍高级酒店,改造后预计年均营业收入700万元,年利润为385万元。 盈利预测及投资建议:黄山乘索率高,山上酒店较其他景区而言经营状况相对较好,两项业务一定程度冲抵门票降价带来的损失。目前景区存在的较大问题为旺季客流拥挤承载能力有限和受天气影响较大。公司为国内对外投资开发步伐较快的景区公司,后续持续关注花山谜窟、太平湖和宏村的落地进度。维持原盈利预测,预计18/19/20年公司实现EPS分别为0.59/0.68/0.76元,对应PE分别为15/13/12倍,维持“增持”评级。 风险提示:景区客流增长低于预期;项目建设不及预期。

10月22日晚,公司公告第一期股票期权激励计划已经广州市国资委经报请广州市人民政府和广东省人民政府国有资产监督管理委员会审核,待提交股东大会审议批准后方可实施。 公司员工激励制度完善,将充分激发国企的经营效率。2018年3月27日公司公布股权激励草案。主要对象涉及253名中层和3位原未持股高管,行权价已确认为18.21元,激励总数占总股本比例的0.9977%,有效期10年。此次激励的行权条件为:19年至21年公司各年度实现的营收和扣非净利润增长率均不低于10%,同时强调各指标实现值不低于对标企业75分位值。由于此次公司主要激励对象为中层员工,因此对业绩要求不高,在我们的合理预期内。公司作为国企,历史上多次进行员工持股(6月末IPO期解禁部分均为老员工持股),激励完善。此次一期员工持股绑定现有中层员工,将充分发动员工的积极性以推进业绩增长,激发国企的经营效率。我们认为不排除仍有后续激励推出。 6月份小非解禁体量较大,但将有效释放流动性。股权结构方面,公司实际控制人为广州市国资委,截止2017年6月持股比例高达67.70%。公司其余的股份由181名自然人股东持有,多数为原广酒工会员工。2008年公司进行股改,原工会持股于2008年9月重新评估后按照等值股份计入广酒有限持股。2018年6月27日,181名原始股东1年期解禁。当前高管层中5位均持有公司股份,其他自然人多数已离职/退休/去世(约占总股本12.62%),我们认为公司原流通盘较小,此次解禁有效释放了公司的流动性。 技改+产能扩张支撑公司业绩规模逐年增长。公司今年中秋销售符合预期,明年订货方面考虑到经济环境,可能出现涨价幅度较低的情况,但类比2013-2014年,若月饼行业受到限三公影响小产能迅速出清,广酒市占率仍可加速提升。公司两工厂项目用地已经获批,进展符合预期,预计2020年前后产能将再上一个新的台阶。 盈利预测及投资建议:全年我们维持原盈利预测,净利润增长18%左右。维持原盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别0.99/1.22/1.66元,对应PE分别为23/19/14倍,今年中秋节较去年提前,因此Q3收入确认比例预计有所增加,我们维持对三季度30-40%利润增速的预期,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;餐饮店铺在外市的推进中受到当地品牌的竞争

事件回顾:2018年10月22日,中国国旅公告其大股东中国旅游集团将2%的中国国旅股权与海南国资委旗下海免公司51%股权进行互相无偿划转。此次交易完成后,中国旅游集团将成为海免(注册资本2亿元)的第一大股东,海南省国资委持有49%。 海免主营美兰机场免税,本次方案双方收益对等。海免旗下共7家子公司,其中最主要业务为经营海口美兰机场免税店,海免持有对应子公司51%股权。美兰机场免税店2017年销售额21.5亿元(+34%),2018年上半年进店购物旅客超60万人次(+18%),销售额超12亿元(+20%)。2017年中国国旅实现归母净利润25.31亿元,其2%的股份对应的权益净利润为5062万元。假设其余子公司无贡献,仅美兰机场免税店贡献利润,2017年我们估计美兰机场免税店净利润体量为2亿元, 则海免的51%股份对应的权益净利润为5202万元,双方本次互换基本实现收益对等。 交易后协同作用明显,海免日后存在注入国旅的预期。此次大股东控制海免后,基于避免同业竞争原则我们预计后续会将海免注入到上市公司体内,则中国国旅将拥有美兰机场免税店26%的权益。按照国旅1129亿市值计算,2%的股份对应22.58亿估值,也就是对应海免整体估值44.27亿元,对应市销率约2倍,市盈率44倍。考虑美兰店在经营上比三亚海棠湾规模小,且经营范围在机场隔离区,转化率和客单价低,推测净利率水平在9-10%,低于海棠湾2017年14.97%的净利率。若整合之后,经营效率提升、大件产品采购合作以及双方获取的离岛免税“合作”的协同效应有望凸显。 若海免注入上市公司体内,中免规模效应有望进一步增强。今年8月,海免宣布其与DFS长达7年的供货合同将在2019年1月19日到期后不再更新,同时宣布中免将主导美兰机场免税店的采购团队。现阶段中免可以100%受益于对海免的批发供货业务。若集团公司将该部分注入中免,则公司免税规模将进一步扩大,存在毛利率规模效应。同时考虑现在离岛模式已经成熟,双方后续合作多余竞争,不必有过多促销活动,毛利率还有额外提升空间,人员整合之后也有很好的成本控制,综合利润率仍有提升空间。 盈利预测与投资建议:若合并成功,则规模效应预计会进一步加强(目前海免已经部分由中免供货),同时两离岛免税店合作多余竞争,离岛免税牌照的高度整合后,博鳌店及海口市内店也大概率预期由双方合作经营。考虑到采购合同,我们调整18、19、20年盈利预测,预计18-20年净利润为36.42/46.42/56.54亿元(原盈利预测为36.43/47.07/54.47亿元),EPS 为1.87/2.38/2.90元,对应目前PE 为31/24/20倍,公司估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。