2018年9月7日,中国国旅公告了与上海机场(600009)签订的正式机场免税合同,合同期限自2019年1月1日起始至2025年12月31日止,其中浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始,卫星厅自启用日起始,合同对机场免税面积、结算方式、扣点结构等进行了详细披露,具体如下: 浦东T1/T2经营面积预计提升至7853平方米,卫星厅2019年10月投入使用贡献增量。合同显示,浦东T1/T2航站楼进境免税经营面积合计1957平方米,提升约50%;出境免税面积合计5896平方米,提升约23%;T1/T2总经营面积7853平方米,合计提升29%。叠加2019年10月卫星厅开业后的新增面积,浦东免税经营面积将达到16915平方米。目前,浦东箱包服饰等精品经营面积较小,预计后续精品经营面积将提升至20%以上 采用月结+累计核算,年保底销售提成充分考虑经营实际。免税合同金额按月结算支付,月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。20-25年保底提成增速为17.96%/9.64%/37.92%/9.08%/8.82%9.16%,其中,2020年新增卫星厅免税保底提升近18%,2022年新增T1标段后保底提升38%,对应业绩倒推T1营收占比为27.49%。除此之外,剩余年份增速约为9%,整个合同期内合计保底提成410亿元,年化营收增速约11%。 综合扣点比例42.5%,18年浦东营收增速近37.5%。本次合同公布了机场免税扣点结构,其中百货扣点比例为25%,烟酒香化实施浮动扣点。按照目前的销售结构计算,烟酒香化的扣点比例约为45%,本次合同综合销售提成比例仍为42.5%,不会因售结构变化而变化。此外,根据合同披露的财务数据,日上上海2017年实现营收87.48亿,从目前上半年客流和销售情况看,浦东机场2018年全年免税销售额有望突破100亿。 盈利预测与投资建议:本次合同公布浦东机场免税面积提升109%,预计19年T1/T2即有约29%的面积提升,对19年业绩提升促进显著。根据明细保底,我们认为未来T1/T2/卫星厅客流及销售占比为30:45:35,实际年化增速11.48%即可达到机场要求的7年410亿的保底要求。考虑到卫星厅的影响,我们维持18年盈利,略微上调19、20年盈利预测,预计18-20年EPS为1.87/2.41/2.79(原盈利预测19/20年EPS为2.38/2.76元),对应目前PE为33/26/22倍,公司估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

公司公布2018上半年财报:2018H1实现营业收入40.02亿元(+0.35%),归母净利润3.40亿元(+41.23%),扣非净利润3.16亿元(+32.09%),基本符合我们的预期(3.44亿元+42.9%,扣非增长35%)。公司酒店业务实现利润总额4.15亿元(+36.1%),如家酒店集团实现利润总额4.72亿元(+25.03%),剔除收到政府补助因素后实现利润总额4.49亿元(+24.32%)。南山公司上半年入园人数281.6万人次(+6.4%),实现营业收入2.44亿元(+2.2%);实现净利润8421万元(+5.66%)。今年景区门票降价已逐步推进,门票收入上相对有所承压。 开店进展符合公司预期,新品牌如家商旅推进加快。2018Q2公司新开店数量为135家,净开业55家(2017年Q2开店152家,净开业69家);从612家签约门店数量来看完成全年计划基本没有问题。二季度,经济型酒店新开店数量为52家;中高端酒店新开店数量为53家;其他30家,其中管理输出酒店27家。不考虑管理输出情况下,新开店中中高端占比50%,考虑管理输出下,中高端占比39.26%。中高端如家商旅开店32家,远超过其他品牌,公司主打如家商旅的计划不变。我们强调,酒店集团通过升级品牌可以获得结构性调整和估值溢价。ADR的长期上行需要依赖结构性的变化。 ADR提升仍是今年主旋律,入住率紧密跟随经济变化。同店数据来看,2018Q2,入住率下滑2.2个pct至85%。其中,经济型受到上半年客房改造升级的影响,入住率下降2.4pct至85.1%,中高端入住率基本持平,保持在83.6%(+0.6pct)。房价提升情况比较乐观,二季度经济型、中高端房价分别提升7%/7.1%,经济型升级后ADR提升的空间将被一定程度上拉高。受ADR提升影响,经济型/中高端Revpar分别提升4.1%/5.0%,总体来看,Q2同店数据表现优于Q1。根据STR的数据来看,入住率同样存在下滑趋势,而ADR增速表现出触顶迹象,说明龙头公司的提价能力要优于整个行业,因此仍会存在一定的超额表现。 盈利预测与投资建议:由于酒店行业60-70%的需求来自于商旅,因此其周期与经济周期同步性较高。近期经济承压使得行业的需求预期较为疲软,我们认为在几大酒店集团逐步提升连锁店比例的趋势下,其周期性将逐步减弱,消费成长属性下从中长期角度更多的需要考虑开店的量与质。考虑到出售燕京饭店20%股权所获的1.26亿投资收益(税前)预计投将进入下半年报表,预计2018-2020年的净利润为9.35/10.53/12.41亿元,EPS分别为0.96/1.08/1.27元,对应PE为20/18/15倍,维持“增持”评级。 风险提示:信息安全风险;下半年商旅和休闲需求增长不及预期。

公司公布2018半年报:2018年上半年公司实现营业收入7.91亿元(+15.14%);归母净利润0.58亿元(+42.09%),符合我们的预期(0.58亿元);实现扣非净利润0.54亿元(+33.78%),其中获得上市补贴约400万元,剔除利口福所得税调减的影响(约246万)增速为27.68%。 Q2单季度营收3.47亿元(+14.73%),扣非净利润0.16亿元(+19.03%),增速低于Q1主要因为一季度涵盖春节,年货产品今年增速较快。2017年公司上半年营收占全年比重为31.38%,净利润占比为13.38%(剔除所得税调减影响),可见公司业绩存在较为明显的季节性,故上半年业绩指导性不强。 现金流优异,销售半径扩大下宣传费用略有增长。上半年广告宣传和市场费用增长31%使得销售费用率提升0.41pct 至28.82%;财务费用率下降0.72pct 至-1.41%,源于充分的现金管理带来的利息收入增加;管理费用率为11.40%(+0.01pct)。Q2销售费用率为31.74%(+1.13pct),财务费用率为-1.70%(-0.93pct),管理费用率为13.04%(-0.55pct)。 公司经营性现金流增长75%,期末1年内预收款2.88亿元(+35.39%),主要因为中秋提前使得预收款提前确认,公司大型月饼推介会在7月初举行,因此半年报预收款的实际指导性不强。 食品制造盈利能力增强提振业绩,省内扩张进程稳步推进。月饼销售存在季节性,上半年业绩主要依托于速冻等食品的销售。食品制造分部毛利率35.40%(+3.24pct),税前净利率5.25%(+1.82pct),以速冻为主的产品盈利能力提升明显,带动利润端的上行。产能方面公司速冻车间新增生产线产能得到释放,月饼车间相关生产设备已完成扩展综合技改并新增一条生产线,预计可以补充下半年的销售需求。报告期内,公司分别成立东莞、佛山公司,叠加收购粮丰园后对茂名地区的扩张,公司在广州市外的扩张逐步进行。省内扩张中,销售费用虽略有增长,但仍在合理范围内,产品毛利率的提升完全可以冲抵。餐饮分部毛利率59.29%(+0.31pct),利润总额增长9.77%,整体增长主要依靠老店改善,受制于厨师的培育,我们预计餐饮增长有限,但作为食品部门的试验田仍存在核心优势。 盈利预测及投资建议:从当前渠道端情况来看,今年月饼供不应求状态可以持续。同时公司积极发展速冻及其他食品,技改+产能扩张下规模逐年增长。全年我们维持原盈利预测,净利润增长18%左右。维持原盈利预测,预计公司2018-2020年EPS 分别0.99/1.22/1.66元,对应PE 分别为27/22/16倍,三季度销售旺季来临催化明显,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;餐饮店铺在外市的推进中受到当地品牌的竞争

公司公布2018年半年报:2018年上半年公司实现营业收入5.25亿元,同比增长0.17%;实现归母净利润0.70亿元(+11.56%),基本符合我们的预期(0.72亿元/+14.0%);实现扣非净利润0.71亿元(+11.76%)。报告期内,公司积极推进营销转型,加强网络宣传力度,销售费用率显著下降2.64pct至4.58%;利息支出减少使财务费用率0.36pct至0.35%;管理成本进一步缩减使管理费用率下降2.35pct至16.26%。公司将与双禾科技共同成立控股子公司,专注于大数据落地应用,未来将为公司业绩增长带来新动力。 索道升级增厚业绩,铁路红利加速外延发展。2017年底,西成高铁、渝贵铁路通车后,西安至成都运行时间由11小时缩短为4小时,贵阳至重庆运行时间由10小时减少至2.5小时,受益铁路红利,2018年上半年景区接待游山客160.01万人次,同比增长7.07%,游山门票收入2.34亿元(+8.69%),占总营收比例达到44.54%(+3.49pct)。4月5日,完成升级改造后的万年索道正式运营,改造后单程运量大幅提升47%至2440人/时,客运索道业务运营效率显著提高,实现营收1.43亿元(+4.24%),占总营收27.26%(+1.07pct)。7月起,峨眉地区将新增直达贵阳、西安、成渝等地高铁动车车次,随旺季来临预计下半年客流增长表现将优于上半年。 门票降价提振下半年客流,实控人变更推进资源整合。四川省发改委近日落实国有景区门票降价部署,自9月20日起,峨眉山景区旺季门票由185元/人降至160元/人,淡季票价则维持110元/人。在客流中性预测下(不考虑降价带来的客流增长),门票降价预计今年影响归母净利润300-400万元,2019年影响利润1500万元左右。2018年5月,四川省峨眉山乐山大佛旅游总公司完成改制,改制后乐山国资委持有公司32.9%的股权,成为公司实控人。公司国企改革不断深化,日后预计将对包括4A级景区桫椤湖在内的周边优质旅游资源进行重新整合,进一步释放业绩增长空间。 盈利预测及投资建议:上半年国内传统景区整体承压,受西成高铁通车开通影响,上半年峨眉山景区客流逆势增长。下半年天气情况好转叠加旺季来临,预计客流表现将优于上半年。虽然门票降价对利润形成一定冲击,但索道和降价带来的客流增长一定程度上形成冲抵,利润下降幅度将低于降价幅度。受门票降价影响,下调盈利预测,预计18/19/20年公司实现EPS分别为0.43/0.50/0.58元(原盈利预测18-20年EPS0.44/0.53/0.62元),对应PE分别为17/14/12倍,维持“买入”评级。 风险提示:索道安全风险,自然灾害风险

公司公布2018 上半年财报:2018H1,公司实现营收210.85 亿元(+67.77%),归母净利润19.19 亿元(+47.6%),扣非净利润19.1 亿元(+48.44%),与前期快报披露相符。其中,免税商品销售实现营收149.47 亿元,同比增长126.31%。增长主要来自于4 个方面:1.海棠湾继续高速增长;2.香港烟酒标段去年11 底起运营;3.收购日上上海(新增4 个月收入);4.日上北京去年Q2 并表(今年新增Q1 的收入)。 海棠湾毛利率提升明显,新标段扩充下公司采购优势增强。三亚海棠湾营收40.32 亿元(+24.89%),带来免税业务收入增量8.98 亿元,我们预测全年增速约为27%;利润增速(+69.22%)远高于营收,受益于日上合并后进货成本的降低,即毛利率提升(商品销售整体毛利提升17.74pct 至73.99%)。日上北京上半年营收39.73 亿元,带来免税业务收入增量26.11 亿元,同比增长190%主要是由于17 年H1 仅并表3 个月,实际YOY 增速约为18-20%。北京存在增长,但考虑到3 月份开始执行新的扣点合同,实际净利率是下滑的。日上中国自 2018 年 2 月 11 日起只负责运营首都机场 T3 航站楼免税店, T2标段少数股东权益增加,使日上北京归母降低。我们预计全年北京利润贡献会略低于2017年。但在2019 年会逐步回升。而香港烟酒标段方面,上半年营收9.52 亿元,香港的亏损在于前期开业成本以及优惠相关,预计全年可能亏损在1 亿元左右,但后续能够逐步打平。 日上上海并表增厚业绩,明年新合同下公司仍将有所贡献。日上上海营收增量38.34 亿元,我们预测今年增速会达到20%-25%,客单价的提升(包含转化率)是主导因素。上海仍保持月均10 亿的销售额,预计全年浦东可达到110 亿销售。今年全年预计贡献归母净利润5.4 亿元,明年起切换新合同。按照我们前期的测算,浦东机场做到复合13%的免税销售增速,则可以完成新合同的保底提成要求,难度不大。 盈利预测与投资建议:我们此前已经详细测算过汇率对中免的业绩影响,假设人民币兑美元汇率贬值至7,归母净利影响仅不到2 个亿。随着公司采购端的逐步整合,毛利率仍有上升空间。同时我们通过整理全球免税热门产品的价格发现:平均而言,日上的价格略低于第二位3%左右,但价格竞争集中在香港区域,随着人民币兑港币也会走弱,售价相对人民币也会提升。因此我们认为日上仍具备3-5%的提价空间。在经济承压下“口红经济效应”会愈加凸显,国旅为代表的烟酒、香化消费会进一步强势。维持原盈利预测,18-20年EPS 为1.87/2.38/2.76 元,对应PE 为34/27/23 倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

公司公布2018年半年报:2018年上半年公司实现营业收入6.82亿元,同比下降6.01%;实现归母净利润2.19亿元(+17.03%),基本符合我们的预期(2.18亿元/+16.7%);实现扣非净利润1.61亿元(-16.23%)。基于对华安证券业务成长的局限性、资本市场系统风险增加的考虑,报告期内公司减持华安证券股份800万股,对利润的贡献共计为4506.4万元。为导入中远程客流,报告期内公司支付给黄山机场的奖励款及广告宣传费有所增加,导致销售费用率提升4.39pct至5.52%;职工薪酬增加18.16%使管理费用率提升1.14pct至14.66%,财务费用率提升0.27pct至0.09%。 传统景区进入增长瓶颈,上半年客流增速下滑。2018年上半年,国内休闲需求不足,节假日天气欠佳,传统景区客流下滑明显。报告期内黄山景区共接待游客148.14万人次(-9.94%)。受客流下滑影响,园林开发业务实现营收1.06亿元(-2.27%),毛利率下降3.42pct至85.89%;索道业务营收同比下降2.93%至2.14亿元,毛利率基本持平。受进游客减少及店面轮动改造影响,一季度山上饭店营收有所下降,二季度略有恢复;山下饭店减亏成果明显,酒店业务对公司营收端贡献2.57亿元,同比增长0.91%。日前,乌镇、峨眉山等景区已出台具体降价措施,合肥物价局公告:将于“十一”前降低省内重点国有景区票价,预计黄山降价方案将于“十一”前落实。从目前已公布方案的各景区来看降价幅度不大,随着公司索道业务与酒店业务营收贡献占比的不断提高(+1.08pct/+2.56pct),门票端的损失将得到冲抵。 外延扩张稳步推进,杭黄高铁年内开通将对客流起到明显提振作用。报告期内,公司继续实行“走下山”战略,加快外延扩张步伐。截至今年年底,公司预计将完成太平湖一期项目规划和宏村项目方案落实及花山谜窟二次开发。其中,花山谜窟景区二次开发集中于夜游项目,开放后客流预计翻倍至40-60万人次。杭黄高铁预计推迟至今年年底开通,开通后19年预计为黄山地区带来10%的客流增量。今年4月份管理层完成换届后,公司运营效率得到提高。报告期内,由于公司B股长期被低估,公司计划以不高于1.36美元/股的价格回购不超过16.59%的B股,以提升公司股权价值。 盈利预测及投资建议:黄山乘索率高,索道、酒店业务收入将一定程度上冲抵门票下降所带来的损失。19-20年,花山谜窟、太平湖一期和宏村逐步开放,与黄山景区形成客流互通,叠加交通改善,利好公司业绩成长。公司下半年预计仍将减持部分华安证券股票,投资收益将一定程度增厚公司利润。维持原盈利预测,预计18/19/20年公司实现EPS分别为0.59/0.68/0.76元,对应PE分别为19/16/15倍,维持“增持”评级。 风险提示:景区客流增长低于预期;项目建设不及预期

汇率对毛利率影响有限,短期摩擦成本不影响长期价格优势。中国国旅的免税业务由于进货为外币计价,因此贬值压力近期对公司业绩预期有所传导。本篇报告我们对各标段盈利能力进行了充分预测与计算,假设汇率4-9月(影响下半年毛利率的采购时间周期)贬值幅度在9%~11% ( 即9.30汇率为6.8540~6.9798), 对中免毛利率的影响为-0.83~-1.02pct,归母净利影响仅为-1.50~-1.83亿元。随着公司采购端的逐步整合,毛利率仍有上升空间,同时公司今年并表日上上海以及利息收入增长完全可以覆盖该部分损失,对整体利润影响可以被充分抵消。利润率较低的一般零售实际对汇率的波动更加敏感,因此在汇率单向波动至一定程度必然会使得终端专柜调整价格从而消除负面影响。 日上价格竞争力较强,合理提价仍可保证优势。我们通过整理全球免税热门产品的价格发现:平均而言,日上的价格略低于第二位3%左右,但价格竞争集中在香港区域,考虑到香港汇率跟随美元,如果美元继续强势,人民币兑港币也会走弱,售价相对人民币也会提升,因此其价格优势并不会因为日上提价而被体现出来,日上的吸引力仍然足够强劲。同时目前境内去香港的人次已经接近饱和,且京沪更多以国际航班为主,所以相对竞争性并不强,因此我们认为日上仍具备3-5%的提价空间。 关税成本占比实际较低,税率小幅调整不改免税品价差优势。免税品一般会涉及三类税收: 进口关税、消费税以及增值税。由于关税和进口环节消费税都以海关完税价格作为计征依据而非终端零售价格,因此关税实际成本仅为专柜价格的不到2%。烟酒综合税率高达55-65%,主要集中在消费税(非进口商品因此从销售环节征收消费税),考虑到目前我国烟酒税率和国际平均水平仍有一定差距,且国际上大趋势是不断加重烟酒税率,我国税收的发展过程中基本对烟酒的消费税征收只有提高或者加征环节,其他产品(化妆品综合税率约15-30%)普遍在增值税上征收最多。总体来看,免税商品折扣率对税率变动的弹性在0.5-0.7之间,税率由16%降至13%折扣率仅上升0.64%-1.94%。综合来看,免税品价差优势较一般零售依然显著,平均在5-7折之间。 宏观经济承压下,国旅或将受益“口红经济”效应。近期股价回调主要源于前期市场对业绩的过度乐观与未来消费需求及汇率的悲观预期。中期快报业绩兑现后,我们坚持认为经济承压下“口红经济效应”会愈加凸显,国旅为代表的烟酒、香化消费会进一步强势,区别于传统消费,维持下半年40%业绩增速预期不变。维持原盈利预测,18-20年EPS 为1.87/2.38/2.76元,对应PE 为31/24/21倍。国外免税可比公司2018平均估值为23倍,与国外充分竞争不同,国内免税行业已进入寡头垄断时代。公司归母净利未来两年复合增长率达到36%,在此基础上,我们给予公司2018年35倍PE,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来有市内免税店催化,仍存在一定上升空间,维持“增持”评级。 风险提示:新标段存在亏损压力;汇率对采购成本造成影响等

公司公布2018年半年报:2018年上半年公司实现营业收入25.53亿元(+81.94%),实现归母净利润2.27亿元(+39.73%),基本符合半年报预告(同比增长30%-60%)和我们此前的预期(2.3亿元),公司原持有喜游国旅股权重新估值获得投资收益7798万元显著增厚净利。上半年,公司扣非净利润1.38亿元(+55.74%),业绩实现大幅增长主要系公司加速拓展航线及旅游门店数量持续增加。报告期内,公司销售费用率下降0.01pct至1.54%,管理费用率下降2.61pct至5.03%,财务费用率下降0.34pct至3.02%。受公司机票代理业务毛利下降及旅游业务收入占比上升影响,公司整体毛利下降1.14pct至19.39%l旅游业务快速增长,积极布局核心资源。2018年上半年,公司机票代售业务实现营收22.75亿元(+85.64%),报告期内,公司进一步拓展运营航线数量,定期国际航线超过40条。公司战略投资俄罗斯的航空公司艾菲航空,并与柬埔寨澜湄航空开展合作,重点开拓国内往返俄罗斯、柬埔寨等5小时航程圈目的地的定期航班。公司在加快出境游业务发展的同时,借助自身资源优势,将业务延伸至酒店预订、签证、保险、租车等服务,进一步提升盈利能力。公司充分发挥业务协同优势,将金融服务融入旅游产品,2018H1,金融服务贡献毛利1.49亿元(+28.25%),占比30%,高毛利的金融服务对公司的利润贡献逐步增加。 收购喜游国旅部分股权,加强对公司的控制。2018年6月5日,公司以总价3.34亿元收购喜游国旅41.73%股权,6月30日,下属子公司腾邦旅游再次以自有资金2980.64万元和6438.1万元分别收购腾邦梧桐、梧桐旅游持有的喜游国旅5.22%、8.05%的股权。上述收购完成后,公司直接持有喜游国旅49.18%股权,通过腾邦旅游间接持有股权43.07%,合计控股92.25%。交易完成后,喜游国旅拟于下半年并表,公司进一步加强了对喜游国旅的控制,扩充了公司上下游资源,增强了公司在出境业务上的实力。报告期内,公司收购喜游国旅产生大量投资性现金流出,同时旅行社业务本身上下游占款较为严重,上半年集中采购易产生大量经营性现金流出,预计下半年回款后现金流情况会有所好转。 盈利预测与投资建议:公司“大旅游生态圈”战略稳步推进,机票代理业务发展稳定,金融服务业务毛利较高成为新的利润增长点,进一步收购喜游国旅股权体现了公司发展出境游业务的信心,并表后与机票和金融服务产生协同效应,利好公司业绩增长。由于喜游国旅产生投资收益,上调18-20盈利预测,预计18-20年EPS分别为0.65/0.76/0.93元(原18-20年EPS为0.52/0.61/0.70元),对应PE为18/15/12倍,维持“买入”评级。 风险提示:互联网金融政策变动的风险;航空公司提直降代及运营政策变动风险等

规模增长重回高速轨道:2018年上半年公司实现营业收入58.14亿元(+15.03%);实现归属股东净利润1.38亿元(+45.18%),略高于我们此前的预期(1.24亿元),主要由于公司出售ClubMed上半年共产生约0.22亿元的投资收益并分两期进行确认;实现扣非净利润1.16亿元(+24.05%)。Q2季度公司实现营收33.18亿元(+18.08%),扣非净利润0.56亿元(+26.87%),单季度增速较一季度(+10.73%/+21.54%)有明显提升。Q1存在部分营收错期确认,我们认为行业集中度提升逻辑仍未改变,龙头公司获取高于行业平均增速可以持续。 真实现金流仍较为健康:上半年公司销售费用率略增0.56pct至6.60%,主要由于公司加大渠道建设,销售人员薪酬增长35.89%。财务费用率增加0.28pct至0.19%,主要由于公司本期按市场利率计提了可转换债券的利息支出,而实际该费用并不影响现金支出。上半年公司经营活动产生的现金流金额转负(-9955%),主要由于公司今年对海航资源产品进行了提前采购(优惠更大),同时公司保理业务规模上升,对经营性现金流出造成一定影响,公司于去年12月公开发行7亿元可转换债券,现金流依然充足。 批发端将独立品牌运营,零售端毛利率提升显著。上半年公司出境批发业务收入44.41亿元(+14.60%),毛利率略降0.17pct至8.64%;零售业务收入8.99亿元(+16.87%),毛利率大幅上升2.25pct至17.33%;整合营销服务业务收入3.28亿元(+0.74%),毛利率为9.02%。子公司方面,竹园国旅实现营业收入23.78亿元(+11.28%),实现净利润0.68亿元(+23.64%);众信博睿实现营业收入3.28亿元(+0.61%),实现净利润0.08亿元(-46.67%)。2018年上半年,公司正式推出“优耐德旅游”批发品牌,集中采购将有效地降低产品成本。 出境行业增速反弹,人民币贬值对公司经营发展影响有限。根据发改委数据,2018年上半年出境游人次达到了7131万人次,同比增长15%。航空端,中航信数据显示2018上半年国际航班客运量累积增速达15.41%,国际订座量同比增加14.68%,均远高于2017全年增速。随业务规模扩大,公司资源集中采购能力和议价能力将进一步增强,促进整体毛利率提升。根据我们的研究,汇率实际上对公司业绩影响不大,但股价对其敏感性较高,公司上半年在人民币贬值压力下获得汇兑收益0.25亿元,前期反映在二级市场的悲观情绪或将减轻。竹园国旅暂未确定并表时间,维持原盈利预测,预计公司18/19/20年EPS为0.36/0.46/0.56元,对应PE分别为26/21/17倍,维持“买入”评级。 风险提示:汇率风险,海外安全因素和政治因素。

公司公布2018年半年报:2018年上半年,公司实现营业总收入3.43亿元(+7.42%);实现归母净利润1.19亿元(+18.97%),符合公司业绩快报的预期1.18亿元(+18.57%)。因去年9月偿还2.5亿元中期票据本金及利息,公司上半年财务费用率为-1.42%(-3.03pct);其余期间费用维持稳定,销售费用率为12.45%(-0.40pct),管理费用率为14.91%(-3.20pct)。毛利率方面,随客流增加索道运输毛利率提升0.1pct至88.33%,印象演出因演出场次减少毛利率下降3.92pct至56.68%。 丽江重拳整治旅游市场成效显现,叠加前期低基数效应实现业绩反弹。2017年2月起丽江重拳整治旅游市场,目前已初见成效:上半年丽江市共接待游客2251.06万人次(+27.33%),旅游业总收入约为448.28亿元(+18.55%)。公司客流呈现低基数反弹,三条索道共计接待游客172.38万人次(+3.88%),其中玉龙雪山索道/云杉坪索道/牦牛坪索道分别接待游客132.69万人次(+13.28%)/31.97万人次(-26.06%)/7.72万人次(+38.87%);子公司丽江和府(含洲际酒店、英迪格酒店、古城丽世酒店、和府物业、5596商业街)实现营业收入5192.21万元(+18.06%),净利润-1659.77万元,酒店毛利率下滑使亏损金额比上年同期增加113.03万元;上半年,印象丽江共计演出277场,演出场次与去年同期基本持平,实现营业收入5140.47万元(-5.11%)。丽江旅游市场整顿初见成效,索道客流已大幅回升。整顿后丽江旅游服务质量将得到有效提升,并树立起更加正面的旅游市场形象,公司作为丽江主要景区旅游运营商将显著受益。 索道业务与特色小镇齐发力,完善公司旅游资源体系。公司6月18日公告拟与宁蒗政府合作,投资约30亿元在泸沽湖景区竹地片区建设运营泸沽湖摩梭小镇,力争三年内完成基础设施建设,五年内形成规模化发展优势。项目将采取分区、分期建设,一定程度上减轻公司的融资压力。若项目顺利落地,公司大香格里拉旅游生态圈战略又落一子,给公司形成新的业绩支撑。此外,公司牦牛坪索道改扩建项目也已完成前期报批工作,预计2020年完成建设。牦牛坪索道的改扩建项目将进一步提升公司景区服务品质,扩大玉龙雪山景区游客容量。目前公司控制经营权保持稳定,有利于公司聚焦大香格里拉旅游圈战略布局。 盈利预测与投资建议:云南旅游市场秩序整顿成效初显,在去年低基数下公司上半年经营数据表现良好。目前公司外延拓展稳步推进,摩梭小镇及索道改造项目进入规划期。上调2018/2019/2020年盈利预测,预计公司18-20年EPS为0.46/0.51/0.57元(原盈利预测18-20年EPS为0.44/0.50/0.55元),对应PE分别为16/15/13倍,维持“增持”评级。 风险提示:云南旅游规范整治完成后旅游市场增速不及预期,在建项目建设进度不及预期。

中国国旅公布2018年半年度业绩快报:公司2018年上半年实现营业收入210.85亿元,(+67.77%),实现营业利润30.51亿元(+59.81%),实现归母净利润19.19亿元(+47.58%),基本符合我们的预期。 日上上海3月并表,主要机场及离岛免税贡献大额收入增量。上半年公司通过上海(3月并表)、三亚、北京、香港这四个标段实现免税营收增量83.96 亿元、归属于上市公司股东的净利润增量4.24 亿元。2018Q2单季度实现营收123.37亿元(+83.5%),归母净利润7.79亿元(+35.6%),营收增速下滑主要源自北京标段新老合同切换使利润率下降以及香港标段运营初期存在短期亏损。日上上海上半年并表约4个月,超出我们的预期(原预期为5月并表),上半年预计贡献利润2.1亿元,全年利润贡献预计为5.4亿元。我们预测三亚海棠湾与北京机场分别贡献净利7.17亿(+53.91%)、0.79亿(+51.14%),预计中免利润整体增速为38%。香港机场开业初期受开业成本影响产生亏损,年内盈利存在一定压力,我们预计2019年左右即可以达到盈亏平衡。 宏观经济承压下,国旅或将受益“口红经济”效应。7月社零50家数据同比下滑了3.9%,消费情况的悲观预期使得市场担忧消费股存在下半年会下修业绩的可能性。我们了解到目前高端消费需求尚好,可选消费的情况要优于必需消费,化妆品同比增长6.5%,成为社零数据中唯一同比正向增长的细分品类。在经济承压下“口红经济效应”会愈加凸显,国旅为代表的烟酒、香化消费会进一步强势,区别于传统消费,维持下半年40%业绩增速预期不变。 盈利预测与投资建议:近期股价回调主要源于前期市场对公司业绩的过度乐观与未来消费需求的悲观预期。中期快报业绩兑现后,逻辑得到验证,我们坚持认为在消费回流的政策下,口红效应推动免税消费逆势而上。维持原盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.76元,对应PE为33/26/22倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

广州酒家主营业务包括餐饮、食品制造两大部分,业务在广东省内具有极佳品牌声誉和市场规模。2017年全年实现营收21.89亿元(+13.08%),实现归母净利3.40亿元(+27.62%)。2018年一季度公司实现营收4.45亿元(+15.47%),实现归母净利0.39亿元(+43.70%),公司各项经营和财务指标不断向好。 平淡无奇的月饼构筑持续盈利的基础,品牌积淀核心竞争壁垒。月饼行业本身给予大部分投资者“低端&无趣”的初始印象。但反而这一行业竞争格局稳定,且该经历八项规定洗礼后,已实现健康消费,具有持续的赚钱效应。公司多年积累的品牌价值正是最佳的竞争壁垒,经销和直营体系的销售持续表现优秀。现有产量已超过1000万kg,产能满负荷运作,伴随产线扩张和品类创新,月饼业务为公司整体业绩提供极高确定性。 速冻产业发展空间广阔,面点品类具有地方性优势。长期逻辑下,类比日本速冻类米面产品8.6kg/人的消费量,我国速冻米面人均消费仅为4.1kg/人,消费量具有翻倍以上空间,短期看现有品类尚未满足全部需求。实际调查发现在区域饮食文化强势的地方,地方性企业比全国性企业能更好的把握市场偏好,推出具有地方特色的产品。消费者对品牌和口味的认知也使得广州酒家的市场占有率及利润率水平处于领先地位。伴随产能扩张及规模效应,速冻食品为公司成长性提供可靠保障。 股权激励推动上下一心,优质企业持续造血能力显现。公司近期公告了对现有中层管理人员及核心骨干200多人的激励计划,公布了详细的绝对与相对考核机制,价格初步确定为18.21元/股。虽然作为国有控股企业,但公司业务基础扎实,伴随激励方案推动,其运营成效不会亚于民营企业。另外,公司主营业务的经营性现金流的净流入持续增长,结合募投资金补充,公司近期公告投资设厂及外延收购均采用自有资金,已经具备循环造血功能。 盈利预测与投资建议:公司现有的经销策略稳健,没有滞销和积货的压力,伴随产能的逐步释放,销售规模会逐步增长。现有的股权激励方案将惠及中层及核心骨干,公司具有持续做强省内,甚至扩张省外的逻辑。公司基本面扎实,现有价位我们并不担心6月底IPO解禁带来的抛售压力,反而解决目前流通股过少的缺陷。结合新增产能情况,调整盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为0.99/1.22/1.66元(原盈利预测为0.98/1.11/1.56元),对应PE分别24/19/14倍,公司今年受产能瓶颈限制利润端增速预计不到20%,但随着产能的逐步投放,净利润增速将进入加速上行通道,三年复合增速可达到25%,给予公司行业同类型公司估值水平(2019年PE为26倍),对应当前目标市值为128亿元,仍有近35%的空间,上调评级至“买入”评级。 风险提示:重要节日消费不及预期,生产线受卫生、环保等因素影响

7月20日中国国旅与上海机场同步公告,日上上海成为上海机场免税店项目的中选人。浦东虹桥总保底提成额20.71亿元,综合扣点42.5%;浦东总保底提成额410亿元,综合扣点42.5%。预设合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日共记7年。其中浦东T1进出境免税自2022年1月1日零时起始,卫星厅自启用日起始。 扣点略低于我们此前预期,保底额完成难度不大。此次综合扣点为42.5%,比市场预期的43-44%略低,并且明显优于首都机场两标段情况。但根据我们前期测算,1pct扣点率仅影响国旅0.2亿的净利润,预测影响不大。从保底额来看,虹桥标段即使在假设零增长下同样可以完成保底额度,按照我们的预测,本次合同所在的2019-2025年期间内,虹桥机场预计提成总额为25.31亿元,远大于上海机场的保底20.71亿元。对于浦东机场,此次合同由于明确T1自2022年1月1日零时起始计算,因此2019-2021的三年时间内保底销售额不含T1(目前按照38%扣点经营)。为了方便起见,我们直接将旅客进店转化率与人均消费额合并为单一的客单价提升变量,实际了解到旅客转化率还有很大提升空间。我们预计国际客流从2018年的3185万人次增长至2025年的5157万人次,复合增速7.13%;免税营收预计从2018年的91亿增长值2025年的217亿元,年化增速13.32%。合同相关的提成额度从2019年的27亿提升至2025年的92亿元,合计销售提成额为426亿元,高出410亿保底要求16亿元。因此,我们认为现阶段,浦东机场做到复合13%的免税销售增速(具体可参考正文),则可以完成其保底提成要求,难度不大。 上海机场免税店盈利能力突出,合并后规模效应将逐步体现。上海机场作为国内最大的国际机场,2017年浦东机场和虹桥机场的年旅客吞吐量分别达到7000万人次和4191万人次。上海机场浦东机场在建世界最大卫星厅,预计2019年下半年建成,免税面积将进一步扩大。该卫星厅总建筑面积62.2万平方米(T2为48.55万平方米),我们预计卫星厅免税面积可能超过目前浦东现有的总面积,甚至达到近8000平。根据中免披露情况,虹桥机场现有免税经营面积1500平方米,在新一轮招标后增至2088平方米;浦东机场免税经营面积则由招标前的6600平方米增至16915平方米(包含卫星厅)。在香化和烟酒增加的同时,更多提高精品店面积,提升购物客单价。 盈利预测与投资建议:综合浦东和虹桥两部分,我们预计日上上海2018-2020年可以实现利润14.33/13.39/14.80亿元,对应到中免集团归母净利润为5.12/6.83/7.55亿元(假设2018年5月并表)。考虑到此次合同的中标结果略好于我们之前的预期,上调盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.76元(原18-20年为1.80/2.28/2.66元),对应39/31/27倍,公司估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。

事件回顾:7月17日晚公司公告,海航酒店集团以14866万元受让首旅酒店于北交所挂牌转让的燕京饭店20%股权,交易预计在8月6日正式生效(过渡期损益归海航酒店集团所有)。该笔交易完成后,首旅酒店将获得1.26亿投资收益(税前)。 出售高星酒店完成结构优化,获取大额投资收益有望减轻公司业绩压力。在北交所的挂牌出售符合国企持有资产的转让正常操作流程,不构成关联交易和重大资产重组。根据工商注册登记显示,燕京饭店原股权结构中,45%由海航酒店集团持有,35%为新华航空持有,二者均属海航集团,首旅以20%持股作为少数股东。本次转让后燕京饭店股权将全部归海航集团持有,燕京饭店本身按照可供出售金融资产计量。根据公司2017年年报显示,公司现有可供出售金融资产主要包括公司持有的首汽股份的少数股权和燕京饭店的少数股权,可供出售金融资产贡献收益175万元,对公司贡献并不明显。截至2018Q1,公司短期借款6.7亿元,长期借款30.93亿元,资产负债率53.28%。以1.49亿元出售该笔资产对公司而言价位有明显优势,也利好于公司现金流。本次出售预计获得税后投资收益9450万元,显著增厚公司利润,有效缓解业绩压力。 加速扩张与如家升级改造并行,持续关注房价提升情况。2018Q1公司共计开店84家,净开业21家,开店速度明显有所提升。一季度公司已签约门店达到545家,预计能够完成全年开店计划(450家),加速扩张态势有望持续。18年上半年,商旅需求健康,休闲需求相对走弱。根据华住酒店(HTHT)近期公布的二季度数据显示,其Q2经济型Revpar同比提升8%,中高端增速7.2%,表明行业仍处于稳健上行阶段。下半年提价的逻辑延续,未来持续关注经济型改造后对房价提升的影响。 盈利预测与投资建议:本次交易生效日期为8月6日,预计投资收益将进入下半年报表,对中报业绩影响不大。综合考虑投资收益的影响,调整18年盈利预测,维持19/20年盈利预测,预计2018-2020年的净利润为9.35/10.53/12.41亿元(原盈利预测18年净利润为8.42亿元),EPS分别为0.96/1.08/1.27元,对应估值27/24/20倍,维持“增持”评级。

事件回顾:1、7月11日,海南政府会议宣布下半年将出台《国际旅游消费中心建设实施方案》,推动海口市区免税店开业、琼海免税店开工,海南“自由岛”相关政策将逐步落实。 2、中新社7月17日报道:国资委召开中央企业、地方国资委负责人视频会议指出,下半年将稳步推进六大领域央企战略性重组,加快推进免税业务等领域专业化整合。 海棠湾业绩持续增长,政策红利下离岛免税或将进一步放开。2018年上半年,海南免税持续升温,截至6月底,海南两家离岛免税店累计实现免税销售额52.9亿元(+32.2%),接待购物人数147.3万人次(+22.6%),销售商品703.4万件(+24.1%)。下半年海口市内免税店和琼海免税店开工建设超出了之前仅有琼海(博鳌)作为第三离岛店的预期,目前海南具有免税经营权的共有公司分别为中免、海免、与双方先前成立的合资公司,三方均有可能成为新设免税店的经营候选人。2017年,三亚海棠湾累计实现免税销售额237.01亿元,购物人数610.62万人次;海口免税店累计实现免税销售额68.88亿元,购物人数365.88万人次,由于进出机场时间紧凑,转化率低,海口免税店客单价仅为三亚的一半。 未来市内店的开设,有望充分利用海口庞大的客流量,促进海口离岛免税的销售。 日上上海并表在即,虹桥、浦东T2招标在即。日上上海预计将在上半年完成并表,我们预测日上上海今年合计营收有望达到96.82亿元,整合后的香化产品毛利率的提升值得期待。虹桥和浦东T2标段即将重新招标,上海机场免税体量为全国之首,如果能够竞标成功,公司在机场免税方面的规模优势将进一步扩大。 免税政策接连落地带来持续利好,市内免税独家经营权有望成为公司新亮点。继4月“自由岛”政策出台后时隔3个月,相关方案接连落地,彰显出国家发展免税产业,引导消费回流的决心。目前国内享有免税经营牌照的共有深免、珠免、海免、中出服与中免(已收购日上)五家,其中国旅旗下中免规模最大、市占率最高,国资委正在策划央企战略重组,未来免税行业或存在整合预期。中免获取市内免税独家经营权,一方面将受益于政策的持续放开,另一方面,市内店可以放开购物时间和地点的限制,提升离境游客的客单价和转化率,起到增量作用,同时对机场免税高扣点产生制衡。 盈利预测与投资建议:政策持续利好下龙头受益,从上半年免税经营数据看公司基本面依然向好,北京市内店开店或形成有力催化,汇率属于短期影响,预计不会对业绩产生过多负担。维持18/19/20年盈利预测,预计2018-2020年的净利润为35.27/44.53/52.00亿元,EPS 分别为1.81/2.28/2.66元,对应估值39/31/27倍,维持“增持”评级。 风险提示:上海机场中标情况不及预期;北京市内店开设不及预期;