6月27日晚,公司公告主营花椒直播的密境和风全体股东拟以100%股权认购六间房新增注册资本,其中六间房整体估值34亿元,密境和风整体估值51亿元,重组后新公司估值85亿元。六间房和花椒直播分别处于直播行业PC端和移动端的领先位置,重组后可打通双方的用户体系,从供给侧层面大幅提升双方主体直播内容的质量与丰富度,在业务运营体系、用户价值挖掘、用户流量运营等方面实现最佳的协同及规模效应。 若此次交易顺利完成,公司将可优化现金流以及增厚投资收益:从股权角度来看:作为花椒控股股东的奇虎软件(实际控制人周鸿祎)及其一致行动人合计持有重组后集团公司39.07%的股权;宋城演艺在新公司持股比例将低于30%,重组后的六间房将不再作为宋城演艺的并表子公司。最终的股权结构为花椒全体股东60%,宋城演艺约30%,其他战略股东10%。从现金流角度来看:宋城演艺至少获得12亿元现金流,其中包括六间房股东会议在此前交易已通过的4亿元分红,以及公司现金交割转让10%股权后获得的税后8亿元现金流。从投资收益角度来看:公司将获利38亿元,其中包括六间房34亿新估值以及4亿分红;成本为32.44亿,包括25.67亿元收购成本以及15-17年未分红利润,即将获得投资收益5.56亿元。从管理经营角度来看:新公司总经理和CFO将由奇虎软件提名,其中奇虎软件特此确认将提名刘岩,六间房创始人兼首席执行官,为公司的首任总经理。年内重组后集团将继续保持“六间房”和“花椒”双品牌独立运营,并在公司架构、业务范畴、运营流程、财务管理等方面保持独立。 双方估值基于收益法测算下较为合理,商誉减值风险有望解决。2016-2017年累计实现净利润5.24亿元,而密境和风过去两年合计亏损5.79亿元,在估值方面六间房34亿元,密境和风为51亿元,因此市场对双方估值的合理性产生较大疑问,2018年7月6日公司的回复函中运用收益法对估值进行了合理的解释。六间房出表后2018年业绩承诺依然有效,且该业绩不含密境和风及其分支机构利润。本次交易后密境和风对六间房的业绩影响将在计算六间房承诺业绩完成情况时予以扣除。另一方面,截止2018年Q1宋城演艺资产负债表中商誉占净资产的比重约36%,仍存在一定的商誉减值风险,若此次交易能够顺利完成,上市公司的商誉问题将得到有效解决,风险性降低。 盈利预测及投资建议:目前公司储备项目推进顺利,轻资产项目规模扩大后能够显著提升公司整体毛利率,假设六间房三季度剥离的情况下我们预计公司2018-2020年实现利润为13.17/12.80/14.69亿元。由于本次交易尚需提交股东大会审议,仅略微调整原盈利预测,预计18/19/20年公司实现净利润分别为13.29/15.78/18.21亿元(原净利润为13.26/15.84/18.20亿元),对应PE分别为26/22/19倍,维持买入评级。 风险提示:景区客流增长低于预期;项目建设不及预期

2018年一季度,公司实现营业收入19.24亿元(+0.62%),归母净利润0.75亿元(+116.56%),扣非净利润0.58亿元(+53.47%),与业绩预告基本相符(同比增长31.9%~75%)。非经常性损益主要来自如家提前收到的政府补助1716.79万元及出售10%股权的转让收益470.57万元。如家集团一季度贡献营业收入15.55亿元(+0.36%),如家酒店集团以购买日可辨认资产、负债公允价值为基础进行后续计量实现利润总额10676万元(+47.57%),剔除政府补助后利润总额8595万元(+18.81%)。 升级改造使入住率下滑,期待改造完成后ADR提升。2018Q1经济型酒店RevPAR同比上升2.2%,其中Occ-2.0pp,ADR+4.7%;中高端酒店RevPAR同比下降6.7%,其中Occ-3.1pp,ADR-2.5%。一季度受新开门店影响,中高端酒店ADR和Occ均有所下滑。同店数据显示,由于公司2018年开始加速对经济型客房进行升级,使得经济型直营店入住率同比下降-3.70pct。经济型改造虽短期对入住率产生一定影响,但改造升级对ADR的提升将会逐步体现,房价提升的逻辑依然通顺。 开店速度有所提升,开店质量仍是未来关注重点。2018Q1公司共计开店84家,净开业21家,开店速度明显有所提升。目前公司已签约门店达到545家,预计能够完成全年开店计划(450家)。在结构方面,不考虑管理输出的影响,新开店中中高端占比接近50%;考虑管理输出的情况下,中高端占比达到34.52%。公司目前以新品牌如家精选和如家商旅作为中端酒店核心发展产品,后续仍需关注其在中端品牌竞争中的表现。 南山景区增长稳健,未来或享政策红利。2018一季度,公司景区运营收1.63亿元(+0.32%),利润总额8927万元(+7.17%),实现平稳增长。南山公司与三亚城投、观音苑公司共同出资设立三亚山海圆融旅游开发有限公司,其中南山公司以4800万元持股24%,新公司预计参与三亚旅游产业相关项目,或享海南政策红利。 盈利预测及投资建议:我们认为差异化定价权和轻资产连锁化是酒店行业掌控价格及规避周期的重要途径,其他周期行业的商业模式难以模仿,这也是酒店行业比其他周期行业估值更高的原因。伴随市占率的提升,龙头公司的业绩增速将更快。维持2018-2020年盈利预测,预计2018-2020年归母净利润8.42/10.53/12.41亿元,EPS为1.03/1.29/1.52元,对应PE为27/22/18,维持“增持”评级。 风险提示:酒店业复苏持续期不及预期;中端酒店推进速度不及预期。

公司公布2017年年报&2018年一季报:2017年全年公司实现营业收入282.82亿元,同比增长26.32%;归母净利润25.31亿元,同比增长39.96%;扣非净利润24.60亿元,同比增长36.96%,符合业绩快报。其中,收购日上中国和离岛免税业务优化带来营收增量56.90亿元和归母净利润增量5.82亿元。2018年Q1实现营业收入88.49亿元,同比增长53.07%;归母净利润11.60亿元,同比增长61.48%,高于我们此前预期(+35.3%)。 根据我们的研究,汇率每变动1%,会同步影响免税毛利率0.5%左右,受益于年初开始的人民币持续增值,部分毛利率得到相应提升,同时公司利息收入大幅增加带来额外收益。 核心门店业绩持续大增,新标段逐步贡献份额。三亚海棠湾2017年实现营业收入60.84亿元(+29.31%),全年接待顾客551万人次(+11.17%),购物人数131万人次(+35.05%),转化率提升2.26pct至23.77%。2018Q1实现营业收入26.99亿元(+27.73%),净利润5.4亿元(+68.22%)。日上北京店2017年4月1日并表后/2018Q1分别实现营业收入43.11亿元/17.71亿元,归母净利2.05亿元/0.41亿元。2017年全年传统渠道免税实现营收29亿元(+10.31%),免税批发实现营收14.21亿元(+4.12%)。 由于香港机场标段交接完成及去年中标的6家进境口岸免税店相继开业经营,中免公司2018Q1实现营收64.3亿元(+89.62%),实现归母净利11.45亿元(+52.46),预计2018/2019年中免部分净利润为26.88/32.61亿元,同比分别增长9.17%/21.35%。国旅总社2017年全年/2018年Q1分别实现营业收入122.78亿元/23.17亿元,归母净利3400万元/-0.05亿元,旅行社已经在逐步减亏,对公司业绩的影响逐渐减小。 政策利好三亚海棠湾仍将继续发力,日上上海接棒日上北京形成新增长点。外部方面落户博鳌的海南第三家离岛免税店已经进入前期筹备阶段,海南“自由岛”政策仍将持续利好离岛免税;内部方面,核心工程逐步开工,在建工程大增114.83%,今年减小促销力度后预计客单价可以恢复至5000元水平,叠加离岛免税后续会提升购物限额的预期,客单价和客流还有大幅提升的空间。首都机场预计今年进入新老合同切换,可能影响业绩贡献,日上上海即将接棒成为主力。参考首都机场招标,假设中免与日上上海成功达成深入合作,预计将带来至少80亿元的业务增量。 盈利预测与投资建议:公司继续大额分红,现有业绩完全可以匹配估值,后续还有市内免税的市场空间。考虑日上上海并表,调整18/19年,新增2020年盈利预测,预计2018-2020年的EPS分别为1.81/2.28/2.66元(原18/19年盈利预测为1.40/1.69元),对应估值29/23/20倍,维持“增持”评级。 风险提示:上海机场中标情况不及预期;海南岛自由港政策下实行全岛免税对海棠湾分流。

一季报概览:2018Q1公司实现营收32.51亿元(+14.48%),归母净利2.30亿元(+15.78%),扣非净利0.69亿元(+32.75%)。非经常性损益主要为出售长江证券股票(7737.61万元)、子公司动迁补偿收益(7760.88万元)和卢浮所得税继续下降的影响(5775.98万元)。其中,有限服务型酒店业务实现合并营业收入31.95亿元(+15.10%)。其中中国大陆境内实现营业收入22.95亿元(+15.12%),中国大陆境外实现营业收入8.99亿元(+15.06%)。铂涛实现归母净利润3269万元(持股上升至93%),维也纳实现归母净利润6227万元(+102.37%)。费用方面,一季度公司销售费用率下降4.37pct至58.00%;管理费用率增长1.47pct至27.78%;财务费用率下降0.07pct至3.44%。 门店扩张持续加速,结构性优化稳步进行。新开店数量和中高端占比继续高企,2018年一季度公司旗下共净增164家酒店,签约313家酒店;预计全年将达到850家以上的净开业数和70%以上的中端占比。全年结构优化工作将持续进行。中高端酒店方面,一季度88%的净增酒店以及90%以上的净签约酒店来自于中高端加盟酒店,预计2018年中高端房间数占比会提升到35%以上。加盟酒店占比方面,一季度直营店比例持续下降,从后续签约情况看,轻资产化的推进不会放慢步伐,预计18年全年直营店占比将低下降至15%左右。 新开中高端门店成熟在即,业绩增长点逐步释放。根据公司披露的同店数据,2018年Q1公司做了大量的升级改造,对入住情况造成了一定的影响。而在ADR方面,经济型酒店同比增长3.8%,中高端同比增长7.2%的成绩比较亮眼,也体现出锦江中高端品牌的竞争力,继续验证了ADR成为今年带动RevPAR提升的关键因素的核心逻辑。同店整体RevPAR增长3.5%,其中中高端增长6.4%,经济型增长1.7%,锦江中高端增长情况好于经济型,此次成熟门店中中高端仅占比16%,随着大量新开中高端门店逐步成熟,公司新增长点会稳步释放。 盈利预测及投资建议:我们强调行业估值中弹性的部分正在切换到开店的部分。弘毅的减持更多是带来了短期市场的恐慌,6个月2%的减持本身不构成影响,维持盈利预测,预计2018-2020年公司实现利润10.98/13.47/16.50亿元,扣非增长约为48%/32/23%,对应PE为28/23/18倍,维持“买入”评级。 风险提示:酒店业复苏持续期不及预期;中端酒店推进速度不及预期

公司公布2018年一季报:2018年一季度,公司实现营业收入7.12亿元,同比增长6.00%;报告期内,受大额政府补助、公司持有基金产生汇率收益及公司三亚水公园资产、武夷山土地使用权处置带来的收益等影响,公司实现归母净利润3.22亿元,同比增长31.48%;实现扣非净利润2.94亿元,同比增长20.16%,基本符合我们此前的预期(2.94亿元)和业绩预告预测值(归母净利润上升10%-30%)。2018年一季度,销售费用率下降0.90pct至10.29%;由于藏谜与九寨千古情地震停业期间营业成本调整至管理费用且管理人员薪酬及研发支出增加,使得公司管理费用率增长2.69pct至8.22%;同时,受贷款利息支出减少以及存款利息收入增加影响,财务费用率下降0.48pct至-0.13%。自2017四季度起,公司轻资产业务规模扩大带动整体毛利显著提升,其中2017Q4毛利率同比增长11%,2018Q1毛利提升6.51pct至67.97%。 现场演艺保持稳定增长,各景区业绩屡创新高。报告期内,公司现场演艺业务运营稳定。杭州宋城景区2月18日(初三)单日演出15场,接待9.55万人次,营收创历史新高。三亚千古情景区春节/清明分别接待游客27.66/5.92万人次,分别同比增长2.56%/34.32%,未来收益于海南“自由岛”政策或迎来新的发展契机。2017年丽江千古情景区受云南旅游市场整治影响业绩下滑,报告期内,丽江千古情景区仍在不断加强整改,通过经营策略调整,使景区营收实现正增长。九寨千古情景区受地震影响目前仍处于关园状态,但其体量相对较小,对公司整体经营业绩影响不大。随环境不利影响逐渐消退,公司演艺业务高成长有望维持。 轻重资产同步扩张,新项目业绩将逐步释放。报告期内,在轻资产方面,宁乡炭河古城景区运营良好,一季度共计接待游客80余万人次,为公司后续轻资产项目运营提供丰富经验。今年10月,明月山景区即将开业,轻资产项目利润率高,发展迅速,预计将在未来持续提高公司的盈利能力。而传统重资产项目方面,2018年5月,漓江千古情即将投入运用;2019年,上海世博大舞台和西安“中华千古情”项目预计也将陆续开业,届时有望提升公司经营表现。 盈利预测及投资建议:公司核心业务现场演艺维持稳定增长,三亚千古情受益于海南政策红利未来业绩可期。目前公司储备项目推进顺利,轻资产项目规模扩大后能够显著提升公司整体毛利率。维持盈利预测,预计18/19/20年公司实现EPS分别为0.91/1.09/1.25元,对应PE分别为22/18/16倍,维持“买入”评级。 风险提示:景区客流增长低于预期;项目建设不及预期。

公司公布2017年年报和2018年一季度报告:2017年,公司实现营业收入4.61亿元,同比上升9.22%;实现归母净利润8447万元,同比上升21.92%;实现扣非净利润8348.20万元,高于们此前的预期(7700万元);报告期内,公司获得大额政府补助总计约252万元增厚净利。2017年,公司积极开拓市场扩张销售渠道,使得销售费用率上升0.72pct至14.20%;管理费用率下降1.57pct至15.92%;同时,公司利息支出减少使得财务费用率下降2.93pct至3.83%;营收增长与财务费用率下降双向驱动使公司利润上涨。2017年,由于员工薪酬绩效大幅提升,使得毛利率下降1.41pct至63.66%。2018年一季度,公司实现营收9011万元,同比上升2.77%;一季度为景区类公司传统淡季,公司在一季度收到大额政府补助541.69万元,使得归母净利大增28.46%达到1763万元,实现扣非净利润1360万元,低于我们此前的预期(1800万元)。 景区酒店业务维持平稳增长,温泉业务竞争下承压。2017年,公司景区业务实现营收3.40亿元,同比增长8.17%,受职工薪酬上涨和维修费用增多影响,景区毛利率微降1.18pct至63.52%。同时,公司酒店业务实现营收0.90亿元,同比增长10.49%,酒店入住率提升使成本有效摊薄,毛利上升0.77pct至64.72%。由于近年来天目湖地区同类型温泉竞争产品的不断增加,消费人群有所分流,2017年温泉业务实现营收0.54亿元,同比增长0.13%,毛利率也下降3pct至59.69%。 温泉二期项目规模扩大,加速完善“一站式”旅游目的地。公司4月26日公告变更募投项目,将原计划投入文化演艺及旅游配套建设的剩余募集资金本金1.81亿元及利息全部用于御水温泉二期项目。温泉二期项目计划投资2.4亿元,计划建设高端主题酒店、餐厅及其他配套,其中酒店及餐饮均价计划达到2500元/间和200元/人,有效补充了南山竹海内部高端野奢酒店的空缺。项目19年6月竣工后预计年贡献营收8322万元,其中酒店年营收6346万元,餐饮年营收1775万元。温泉二期项目税后投资回收期预计为6.35年,正常经营后将有效缓解目前温泉业务的经营困境,成为公司业绩新的增长点。 盈利预测及投资建议:公司近年来积极开发休闲游产品,提升景区二次消费占比,顺应休闲游复苏大潮。公司加大对温泉二期项目的投入力度,通过提升接待水平与服务质量深挖景区价值。调整2018/19年,新增2020年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别1.21/1.31/1.42元(原盈利预测18/19年EPS为1.10/1.22元),对应PE分别为32/30/27倍,维持“增持”评级。 风险提示:温泉二期项目建设不及预期,重大疫情和自然灾害等。

公司公布2017年年报:2017年全年实现营业收入80.45亿元,同比增长21.24%。大额资产减值损失使得公司实现归属股东净利润2.21亿元,同比仅增长3.82%,低于我们此前的预期(3.54亿元)。实现扣非净利润1.51亿元,同比下降30.05%。报告期内,公司销售费用率下降0.23pct至7.73%;由于2017年6月发行7亿元债券产生较多利息支出,使财务费用率提升0.45pct至1.16%,管理费用率下降0.59pct至3.73%。 净利润大幅下滑主要受大额资产减值影响,一次性减值不影响主营长期发展。由于公司对嘉兴基金乐视体育项目出资1亿元可供出售金融资产计提了减值准备,同时由于经政府政策调控,对“双桥”应收账款1249.53万元全额计提坏账准备。该部分为一次性计提,与公司主营业务的发展无关,我们认为并不影响公司的核心发展逻辑。另一方面,天天商旅受韩国市场影响未达业绩承诺,基于补充协议,公司子公司凯撒同盛将其他应付款/应付股权款6,908万元作为金融负债的变化计入当期公允价值变动损益并转入投资收益,同时列示商誉减值准备6110.95万元,综合来看对当期损益影响为797万元(非经常性损益)。 出境批零业务稳定发展,航空及铁路配餐业务增长迅速。2017年,随出境游回暖与旅游产业消费升级,公司实现旅游服务收入69.99亿元,同比增长20.83%。批发业务占比提升使得旅游服务毛利率下降0.16pct至13.95%。报告期内,公司继续拓展航空食品、铁路餐饮服务业务,2017年配餐总量达3894.11万份(+16%),实现收入10.3亿元(+32%);配餐业务规模扩大使得成本得到摊薄,毛利率增长2.06pct至41.43%。由于公司旅游服务营收占比达87%,因此旅游服务业务毛利率微降带动公司整体毛利率下降0.14pct至18%。 出境游回暖利好公司主业,18年业绩有望恢复增长。2018年公司计划实现总营业收入88.47亿元,净利润3.38亿元。其中,旅游业务计划实现收入不低于76.99亿元,净利润不低于2.92亿元;航空食品业务计划实现收入不低于11.32亿元、净利润不低于1.25亿元。2018年,欧亚出境游呈现复苏态势,年初至今人民币涨幅已超过3%,汇率利好与居民旺盛的出游需求对公司出境游业务带来有利影响。 盈利预测及投资建议:公司受大额资产减值、商誉减值和计提坏账准备影响利润大幅下跌,该情况对公司主营不构成实质性影响。公司自1月19日开始停牌,3月17日公布拟收购香港快运航空、非洲世界航空、康泰旅行社、新华旅游等相关资产。调整2018/19年,新增2020年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别0.43/0.53/0.65元(原盈利预测17/18年EPS为0.47/0.61元),对应PE分别为30/24/20倍,维持“买入”评级。

公司公布2018年一季报:2018年一季度,公司实现营业收入2.64亿元,同比增长4.32%;实现归属股东净利润1839万元,同比增长11.33%,略高于我们此前的预期(1600万元);实现扣非净利润1831.70万元,同比增长11.77%。报告期内,公司期间费用维持稳定,其中销售费用率降低0.68pct至6.63%,管理费用率增加1.11pct至16.39%,财务费用增加0.37pct至0.80%。一季度公司在万年索道改造维修情况下依然实现收入稳定增长,预计整体客流增长较好,重资产成本较为固定下,毛利率提升2.17pct至34.09%。 受益高铁红利,客流提振明显。西成高铁已于2017年12月6日开通,西安至成都运行时间由原本的11个小时缩短为4个小时,开通首月便发送旅客93万人次,大交通改善为峨眉山带来更多客流。截至目前,2018年元旦/春节/清明假期峨眉山均实现客流稳定增长。其中,元旦假期,峨眉山共接待游客5.86万人次,同比增长15.98%,创历史新高;春节假期共接待游客21.86万人次,同比增长1.96%,门票收入2787.4万元(+4.59%);清明假期接待游客4.34万人次,同比增长0.41%,门票收入669.56万元(+6.08%)。 降价带来客流增量预期,索道重开后业绩增长可期。2018年3月,受地震影响关闭长达7个月的九寨沟景区逐步恢复开放,重开后九寨沟采取下调门票价格等措施吸引客流,目前九寨沟5月7日之前的门票已全部销售完毕。九寨重开后的爆满景象有望对周边景区产生带动作用,峨眉山客流或受此影响增速提升。自2017年10月开始实施安全升级改造的万年索道已经于4月5日正式开始运营,改造完成后客舱高度由1.6米提升为1.9米,载客量由单车6人提升为8人,运量由1660人/时提升至2400人/时,索道运力和舒适度均大幅提升,作为公司核心业务,万年索道恢复开放将对业绩提升带来明显利好。2018年4月25日,公司公告副总经理、财务总监及人力资源总监因工作变动原因辞职,三位高管基本已接近退休年龄,属于正常变动。 盈利预测及投资建议:2018年3月政府工作报告指出将降低重点国有景区门票价格,我们的核心逻辑是降价能够带动景区客流量的提升,所以门票收入的下滑将少于票价的降幅。另一方面,景区内的索道、酒店等服务的价格完全自主,直接受益于客流的提升,弥补门票收入的下滑。我们对现阶段的峨眉山进行测算,门票下调13-35%的范围内,公司整体利润将提升0.2%-1.5%,由此可见降价对公司业绩的影响不大。维持盈利预测,预计18/19/20年公司实现EPS分别为0.44/0.53/0.62元,对应PE分别为21/17/15倍,维持“买入”评级。 风险提示:索道安全风险,自然灾害风险。

公司公布2017年年报:2017年公司实现营业收入6.87亿元,同比下降11.86%;实现归属股东净利润2.04亿元,同比下降8.76%,略低于我们此前的预期(2.19亿元)和公司2017年经营计划(2.35亿元)。2018年Q1实现营收1.36亿元,同比下降4.76%,归属母公司净利润4612.32万元,同比减少1.62%,低于此前预期(5200万元)。公司2017年和2018年一季度财务费用率分别为0.61%和-1.18%,分别同比下降0.34pct和3.80pct。公司2017年末资产负债率仅8.97%,良好的现金流使得公司负债持续减少,9亿元债券到期偿还后,2018年利息支出有望大幅下滑。 受云南旅游市场规范整治影响,索道及印象演出业务增速不及预期,公司掌握核心资源具有地方优势,存在低基数反弹可能。去年云南省加大力度整治旅游市场乱象,丽江旅游市场出现短期下滑。受此影响,公司三条索道全年总计接待游客357.14万人次,同比下降10.94%。同时,因演艺市场竞争加剧和旅行社调整旅游产品或线路,2017年印象丽江公司共演出535场(-28.66%),销售门票99.72万张(-35.36%),实现营业收入1.05亿元(-36.19%)。市场整治在短时间内对公司业绩产生利空,但参照之前三亚旅游整治的经验,随着旅游市场规范与秩序的建立,丽江客流将迅速恢复。 公司资本运作基本尘埃落定,股东及管理层保持稳定有利于公司后续经营发展。2018年3月14日,公司公告称华邦健康与雪山管委会协商后决定有条件转让持有的雪山公司54.36%股权。若转让成功,则华邦健康与一致行动人合计持有丽江旅游14.26%股份,为第二大股东;雪山管委会将以21.54%的股份持有重归实际控制人。由于华邦健康及其一致行动人将其持有的48.28%的山峰公司的股权也一并转让,因此后续再通过增资股东的方式获取控制权的可能性较小。本次协议达成后,公司控制权归属问题得以确认,股东及管理层格局初步稳定,有利于公司后续经营发展。 盈利预测与投资建议:公司索道及印象演艺业务受丽江旅游市场景气程度影响较大,随云南旅游市场整治逐步完成,公司业绩存在反弹的可能。公司前期资本运作已基本结束,其本身经营能力及资源属性并未受到实质影响。调整2018/19年,新增2020年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别0.44/0.50/0.55元(原盈利预测18/19年EPS为0.46/0.51元),对应PE分别为18/16/14倍,维持“增持”评级。 风险提示:云南旅游规范整治完成后旅游市场增速不及预期。

整合收购成为有限服务酒店帝国,老牌国企注入新活力。公司控股股东为锦江酒店(2006.HK),实际控制人为上海市国资委。截止2017年末,公司以6694家门店、649632间客房的运营规模稳居国内酒店集团之首。2018年4月20日公司公告二股东弘毅(持股12.56%)预计未来6个月内减持不超过总股数的2%。弘毅定增进入3年收益已实现翻倍(+127.92%),从弘毅以往对苏宁、中联重科等公司的投资来看,基本均存在解禁后的部分获利减持行为。其次公司仍保留至少10.56%的股份,另外WeHotel(上市公司占比10%)中西藏弘毅夹层投资管理中心同样占股10%,充分反映了对行业继公司未来发展的信心。我们认为减持并不影响公司的经营管理,基本面逻辑依然通顺。 收购铂涛和维也纳也给公司带来了可观的市场化运作空间。2016年锦江收购铂涛集团81.0034%的股权,并于2017年10月继续收购何伯权先生所持有的12.0001%的股权,交易完成后,公司的持股比例上升至93.0035%。铂涛中高端品牌采用铂涛集团控股,管理团队参股的方式,激励机制完善。2016年公司收购维也纳及百岁村各80%的股权。作为维也纳的创始人,黄德满在此次收购后仍持有公司20%的股权,形成了充分的利益绑定,以保证公司管理团队的稳定运行。目前两家公司保持相对独立发展,加上两家酒店在市场的规模优势、高程度的市场化将会改善锦江的激励机制,优化锦江在酒店市场的格局。 行业上行期公司扩张仍在加速,结构性优势构建长期发展壁垒。我们在酒店周期论的三篇深度报告中已经充分阐明了开店对于酒店集团的重要性(主观可控),同时指出发展中高端酒店是综合消费升级、估值提升和盈利水平等多方面的必然趋势。锦江/华住/如家/格林豪泰截止2017年底中高端占比分别为24.86%/20.61%/18.24%/2.14%,直营比例分别为15.76%/18.18%/25.94%/1.13%,公司通过铂涛的高加盟率与维也纳的高中端占比直线优化了公司的酒店结构,随着加盟率的不断提升,公司的ROE将逐步提升同时伴随周期性的逐步减弱。2018年公司计划总开店900家,其中90%以上为加盟店,60%以上为中端门店,开店的量与质将继续加速提升。 盈利预测与投资建议:我们预计2018-2020年公司实现归母净利润10.98/13.47/16.50亿元,对应PE分别为26/21/17倍,扣非后净利润增长为47.52%/32.28%/23.07%。在不断轻资产化的过程中市场对酒店行业的估值将从周期品逐渐向消费品切换。同时美国的酒店PE合理稳定在20-30倍之间,对应到我国行业上升期,龙头公司的业绩增速更快,同时考虑到今年同店RevPAR增速行业上升期预计不会进入下降通道具体到估值水平,我们认为公司2018年合理PE为32-35倍,首次覆盖,给予“买入”评级。

公司公布2018年一季报:2018年一季度,公司实现营业收入24.81亿元,同比增长10.19%;报告期内,公司积极优化产品结构、严格控制成本费用,实现归属股东净利润0.66亿元,同比增长31.04%,基本符合我们此前的预期(0.65亿元);实现扣非净利润0.6亿元,同比增长21.54%。2018年一季度,受公司销售渠道拓展影响,销售费用率上升0.68pct至7.16%;管理费用率上升0.03pct至1.30%;由于公司本期计提的银行借款、可转债等产生大额利息支出使得财务费用率上升0.41pct至0.22%。 亚洲出境游逐步回暖,零售端占比加大提升公司毛利率。2018年一季度,亚洲出境游持续回暖态势,中国赴越南、印度客流量分别同比增长42.90%和10.56%。近年来,公司除在欧洲出境游批发上继续保持龙头地位之外,还充分利用竹园国旅在亚洲市场的优势开发东南亚和海岛产品。目前,公司亚洲目的地产品的收入贡献率已与欧洲体量相当,年服务人次超过100万,成为公司第二大收入来源。本次亚洲出境游市场回暖将对公司业绩形成有利刺激,促进业绩增速进一步提升。此外,公司在积极做好批发端渠道建设的同时,加大对零售端的投入力度,加快华东地区门店的铺设速度,同时根据季节时令和市场需求创新多条产品线路。2018年一季度,受零售端占比提升和汇率利好影响,公司整体毛利率上升0.85pct达到11.79%。未来随零售业务规模的扩大,有望带动公司毛利进一步上升。 坚持全产业链布局,打造出境游综合服务商。近年来,公司积极实施业务拓展,业务由单纯的出境游批零向游学服务、移民置业、旅游金融、健康医疗等出境综合服务延伸。同时,公司坚持全产业链布局,在欧洲、日本、美国、东南亚等出境游热点地区,积极收购上下游资源并成立落地服务公司,通过目的地一体化战略提升对资源的掌控能力,使公司服务能力和产品质量的稳定性不断增强。 盈利预测及投资建议:公司预期2018年1-6月净利润变动幅度为0%-50%。公司作为出境游的龙头,在保持传统强势批发业务的同时,积极布局零售端拓展,坚持批零一体化发展。随业务规模扩大,公司资源集中采购能力和议价能力将进一步增强,促进整体毛利率提升。受益于本轮行业复苏,业绩或迎来较快增长。维持2018-2020年盈利预测,预计公司18/19/20年实现净利润3.06/3.88/4.78亿元,EPS为0.36/0.46/0.56元,对应PE分别为32/25/21倍,维持“买入”评级。 风险提示:汇率风险,海外安全因素和政治因素。

公司公布2017年年报:2017年全年公司实现营业收入11.32亿元,同比增长7.99%,实现归属股东净利润0.62亿元,同比增长16.91%,略低于我们此前的预期(0.71亿元)。受景区运营板块毛利率下降影响,公司综合毛利率下降1.44pct至27.96%。报告期内,公司积极拓展线上线下销售渠道拓展,销售费用率因此上升11.59pct至4.72%;受融资规模减少影响,公司财务费用率降低31.94pct至1.31%;管理费用率下降1.83pct至10.51%。 公司资源禀赋优异,核心业务景区运营维持平稳增长。陕西拥有着丰富的历史遗迹和人文资源。公司坐拥西安市内大雁塔、大唐芙蓉园等5A级景区,具有优质的资源禀赋。2017年,陕西省接待境内外游客5.23亿人次(+16.41%),实现旅游总收入4813.59亿元(+26.23%)。在陕西旅游蓬勃发展的带动下,公司2017年实现景区运营收入6.99亿元(+4.56%)。其中,大唐芙蓉园和曲江海洋公园2017年预计营收1.8亿元,贡献了公司景区营业收入最主要的盈利。报告期内,大雁塔实现营收2.74亿元,但由于本期大雁塔楼观改造升级使成本大幅增加,使得净利润仅为40万元,一定程度上拖累公司业绩。 华侨城入主西安带来新机遇,2018公司开启升级改造新步伐。紧扣“一带一路”国家战略,2017年6月19日,华侨城与西安政府签订全面战略合作协议,拟投资2380亿元打造多个大型文旅产业项目。其中,华侨城将与曲文投(曲江文旅大股东曲旅投的母公司)进行资本合作,投资500亿元,打造汉长安城、凤凰池景区优质历史文化旅游项目。华侨城的加入有望实现文旅项目的多样化全产业链布局,改善景区运营成本的控制和模式,提高公司盈利水平。2018年,公司拟使用自筹资金2.63亿元和3000万元继续开展唐华宾馆改造(总预算4.7亿元)与曲江海洋公园二次提升项目(总预算1.17亿元),继续升级改造公司景区资源。2018年,公司预计实现收入12.5亿元(+10.42%),控制成本9亿元左右(-14.93%),控制期间费用2.6亿元(+21.5%)。 盈利预测与投资建议:公司作为西部文旅领军企业,储备有丰富的旅游资源,年客流量维持稳定增长。华侨城大手笔投资西安文旅开发后,公司景区资源将受益完成二次开发与升级。由于公司景区资源大多分布于西安市区及城郊,开发和推广成本将远低于一般自然景区,随升级改造完成利润率仍有较大的上升空间。调整2018/19年,新增2020年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别0.41/0.48/0.60元(原盈利预测18/19年EPS为0.50/0.63元),对应PE分别为45/38/31倍,维持“增持”评级。 风险提示:华侨城西部增资入股曲文投存在不确定性;景区升级改造项目不及预期

公司公布2017年年报:2017年,受长白山温泉皇冠假日酒店开业和企业托管业务开始运营的影响,全年实现营业收入3.89亿元,同比增长26.62%,但由于两项业务均处于培育期,运营成本对业绩造成拖累,使得公司实现归属股东净利润0.71亿元,同比下降0.45%,略低于我们此前的预期(0.78亿元)。报告期内,受营销扩张影响,公司销售费用较去年同期增178.62万元,但由于收入增幅较大,使得销售费用率下降1.33pct至2.31%;此外,由于管理效率提升,管理费用率降低25.24pct至10.48%;而利息收入增加使得公司财务费用率降低15.19pct至-0.64%。 旅游客运维持平稳,温泉酒店打开休闲游市场,旅行社业务受益业绩大增。2017年,公司旅游客运业务实现营业收入3.07亿元,同比增长3.51%,维持平稳增长。2016年底,皇冠假日酒店开业,报告期内实现营业收入3189.77万元,净利润亏损783.58万元。由于酒店尚处培育期,营销渠道建设投入大量资金,且部分开办费用摊销在本年度,使成本有所增加,拖累公司业绩。我们预计经过1-2年培育期,酒店综合收入将达1亿元以上。受温泉酒店联动效应影响,旅行社接待人次大幅上涨,实现收入1366.23万元(+167.31%)。 大股东推进景区一体化发展,管理咨询打造新的业绩增长点。2017年全年,长白山景区共接待游客223.3万人次,同比增长2.2%。2017年6月,公司成立全资子公司吉林天池管理咨询有限公司对长白山景区内运营、服务进行委托管理(长白山风景区不在风景名胜区范围内,子公司以门票总收入22%计提管理费)。9月并表后,公司实现管理咨询收入收入2415.46万元,净利润328.02万元。2018年4月18日,天池管理咨询公司于和平雪场签订经营管理合同,以雪场总收入50%计提管理费,在5年合同期内累计交易金额有望达到7605.43万元。将和平雪场纳入管理咨询范畴是公司景区一体化发展的重要举措,2018年管理咨询子公司业务将进一步扩张,未来有望成为公司新的业绩增长点。 盈利预测与投资建议:公司核心业务旅游运输稳定增长,在管委会支持下,管理咨询业务规模不断拓展,随长白山及和平雪场客流量增长每年贡献可观利润。公司募投项目的温泉酒店定位休闲度假游,符合消费升级的大趋势,随着项目逐步走出培育期,将成为公司另一大业绩增长点。调整2018/19年,新增2020年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别0.28/0.34/0.41元(原盈利预测18/19年EPS为0.38/0.46元),对应PE分别为41/33/28倍,维持“增持”评级。 风险提示:车票、供热等收费标准受限制的风险;自然灾害及季节性风险等;

公司公布2017年年报:2017年全年实现营业收入63.92亿元,同比增长9.84%(同比计算均为同口径下追溯调整后数据),归属股东净利润1.77亿元,同比增长29.87%,略高于我们此前的预期(1.69亿元)。公司2月份完成花园酒店100%股权、中国大酒店100%股权及广之旅90.45%股份的收购,同一控制下并表后,公司归属上市公司股东的净资产增至25.49亿元,营收利润进入新规模。 重组后期间费用率下降,整合优势初步体现。2017年,公司期间费用率为12.79%同比下降5.18pct;其中,销售费用率下降1.83pct至7.67%,管理费用率降低6.72pct至4.74%;受子公司借款减少、利息收入和汇兑损益增加、金融机构手续费下调等多种因素影响,财务费用率降低36.3pct至0.38%。重组后公司经营管理效率有效提升,随着各项业务整合的持续进行,规模效应下费用率有望进一步下降。 亚洲出境游逐渐回暖,广之旅出境游业务迎来快速增长。2017年,广之旅通过产品创新和促销策划,进一步扩大市场份额,实现营业收入53.26亿元(+10.99%),实现归母净利6365.76万元(+11.21%)。其中,出境业务方面营业收入同比增长15.01%,增长主要来源于欧洲游、非洲中东游。而广之旅管理的封开景区在外部环境优化、内部资源支持的作用下,营业收入同比增长12.5%,接待人次同比增长29.41%。2017年下半年以来,亚洲目的地复苏明显,亚洲是广之旅旅游业务的主要目的地,其中日韩及东南亚线路占比最高,受益于本轮复苏,广之旅出境业务有望迎来快速增长。 直营酒店RevPAR稳步增长,酒管业务高增长持续。报告期内,公司直营的花园酒店(收购)、中国大酒店(收购)及东方宾馆(原)RevPAR分别增长3.52%/7.39%/3.56%,在RevPAR稳步提升的带动下,三家酒店归母净利分别增长14.15%/102.77%/8.34%。其中,中国大酒店丽晶殿改造完成后带动平均房价增长2.92%,餐饮会展收入增长12%,使得中国大饭店营收利润跨越式增长。2017年,受管理输出收入上涨和庐陵东方宾馆营收增加影响,公司酒管业务全年实现营业收入4731.49万元(+51.57%),延续了一贯的高增长态势。 盈利预测与投资建议:公司受益于国企改革,积极实施员工持股计划。集团优质资产注入后,“泛旅游生态圈”与酒店“集团化雏形初步显现,公司逐渐转型为综合性旅游集团。 调整18/19年,新增2020年盈利预测,预计2018-2020年EPS分别为0.31/0.35/0.40元(原18/19年EPS为0.29/0.32元),对应PE分别为33/29/26倍,维持“增持”评级。 风险提示:出境安全事件和政治因素影响,汇率风险等。

公司公布2017年年报:2017年全年实现营业收入21.89亿元,同比增长13.08%,归属股东净利润3.4亿元,同比增长27.62%,高于我们之前的预期(3.06亿元),主要由于今年4月份公司子公司利口福通过高新技术企业认定,享受高新技术企业所得税优惠政策期限为2017年1月1日至2019年12月31日。因此利口福子公司2017年所得税率下降至15%,使得公司所得税费用下降了约2864万元。随公司销售渠道的拓宽,2017年公司销售费用率同比上升0.62pct至25.15%;管理费用率控制在9.16%,维持平稳;由于公司要充分利用资金进行现金管理,增加了利息收入财务费用率同比下降-0.26pct至-0.7%。 食品制造产能继募投项目后再度扩张,大力发展速冻,产品得以多元化。2017年公司食品制造业实现营收15.95亿元(+11.42%),毛利率增长0.15pct至49.76%。2018年3月公司相继发布公告,将成立利口福(梅州)食品生产基地和利口福食品湖南基地,两个项目投资均约4.5亿元,两项目建成后将新增月饼/速冻/腊味/馅料产品产能400/2400/200/600万kg。2017年公司月饼/速冻产品产量分别为1049/1677万kg,叠加募投项目释放的产能,速冻产品将实现翻倍增长。2017年公司月饼营收占比为41%,其季节性消费显著的特征使得下半年营收占全年营收68.6%。发展速冻食品有利于平滑季节性风险且在月饼增长已较为平稳后打开新的赢利点。同时2014-2016年公司食品制造业产能利用率分别为89.41%、94.32%和105.54%,生产基地的建立将有效解决目前公司食品制造所面临的产能瓶颈问题。 新店顺利渡过培育期,老字号餐饮经营优化。2017年公司餐饮业务实现营收5.59亿元,同比增长20.78%,主要归功于新开门店顺利渡过培育期进入正常经营阶段,拉动餐饮业务板块增长。2012年以来,政府出台限制“三公消费”政策,餐饮行业整体受到打压,而广州酒家餐饮人均消费为50~160元,属于大众餐饮消费,因此近年来开始恢复增长。此次募投项目拟在广州、深圳开设4家餐饮店,其中在深圳开设2家,公司对于外市的拓展已提上日程,为未来向省外发展打下基础。 盈利预测及投资建议:公司以素有“食在广州第一家”之美誉的广州大酒家为品牌,近年来大力拓展其食品制造业务,并向速冻、腊味等产品进行多元化发展。2018年公司出台第一期股权激励计划,充分践行了国企改革的大方向。调整2018/19年,新增2020年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别0.98/1.11/1.56元(原盈利预测18/19年EPS为0.90/1.06元),对应PE分别为19/17/12倍,维持“增持”评级。