公司公布2017年年报:2017年全年实现营业收入120.48亿元,同比增长19.24%,归属股东净利润2.33亿元,同比增长8.27%,基本符合我们此前的预期(2.30亿元)。报告期内,公司积极拓宽营销渠道,销售费用率上升0.22pct至5.64%;而本期汇兑收益增加造成财务费用率降低0.13pct至0.03%。公司2017年扣非净利润增长率为8.61%,满足公司限制性股票一期解锁条件。报告期内,公司回购注销了2016年股票激励计划,因此确认了加速行权费用(约3200万元),受此影响管理费用率维持在1.34%的较高水平。若剔除本次行权费用的影响,公司2017年归母净利润增速约为18.09%,略高于营收端增速。 目的地一体化战略提升服务质量,产品创新与门店优化促进零售业务发展。报告期内,公司实现出境游业务营业收入109.64亿元,同比增长18.62%;其中,出境游批发业务实现收入89.15亿元(+19.82%);出境游零售业务实现收入20.49亿元(+13.68%),批发业务增速略高于零售。公司近年来坚持目的地一体化战略,在多个境外热门目的地建立落地服务公司,加强多资源端的掌握。同时,公司还对零售门店进行了优化调整,截至2017年,公司在华东拥有门店25家,单店营收大幅提升,华东门店总营收同比增长超200%。 亚洲市场维持快速增长,欧洲游全面复苏。从近期各目的地披露的数据来看,短线游方面:亚洲市场恢复快速增长,以东南亚地区增速最为明显(截至2018年2月,泰国、越南、印度分别同比增长31.57%、38.46%和9.28%)。而长线方面:随恐袭影响消除和签证便利化,欧洲出境游呈现较强回暖态势,其中英国增速最好,2017年前三季度同比增长31.45%,其他地区法国(截止9月+3.53%)和德国(2017全年+13.49%)保持平稳增长。公司传统优势业务为欧洲出境游,与竹园重组后东南亚与海岛产品增长迅猛,公司目前业务40%为东南亚+日本,40%为欧洲,20%为其他线路。本次出境游回暖利好公司两大强势业务,2017年度公司欧洲目的地产品营收增速超过30%,未来出境游业绩增速预计将有所上行。 盈利预测及投资建议:公司2017年12月发行7亿元可转债,初始转股价格为11.12元/股,转股日期2018年6月7日至2023年12月1日。公司作为出境游的龙头,在出境游回暖的业态下积极布局高增长目的地,同时协同发展海外游学与海外移民置业等境外服务业务,积极打造出境游综合服务平台。调整2018/19年,新增2020年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别0.36/0.46/0.56元(原盈利预测18/19年EPS为0.35/0.41元),对应PE分别为33/26/21倍,维持“买入”评级。 风险提示:汇率风险,海外安全因素和政治因素

2018年4月11日晚公司公布2017年年报,2017年全年公司实现营业收入17.84亿元,同比增长6.86%,归母净利润4.14亿元,同比增长17.6%,高于我们之前的盈利预测(3.95亿元)主要由于公司4月份公告去年12月再次对华安证券进行减持从而贡献额外投资收益;扣非净利润3.46亿元,同比增长5.68%。2017年公司减持华安证券共计贡献利润约5240万元。公司前期募投资金因北海宾馆动工涉及审批问题到账后暂未投入,因此公司在手现金充裕,偿还贷款并取得一定理财收益,财务费用由7百万转为-5百万。销售费用率提升0.38pct 至1.54%,主要由于公司支付黄山机场奖励款及广告宣传费(900万元)。 景区进入成熟期接待量增长平稳,大交通有望改善淡季客流。2017年黄山风景区共接待游山客336.87万人次,同比增长2.1%,客单价由于免票政策略有下滑,使得园林开发业务营收略降0.2%,毛利率下降0.6pct 至87.5%;全年4条索道及缆车共运送667.3万人次,同比增长3.34%,索道乘坐比进一步上升,带动索道业务营收同比增长3.4%,毛利率增加1.9pct 至85.2%。公司山下酒店持续减亏,营收端贡献6.27亿元,增长6.2%。2018年前2个月由于低温雨雪冰冻天气的影响,黄山风景区累计接待游客34.12万人次,同比下降27.4%。黄山风景区增速目前基本进入成熟期,旺季日接待量接近上限,10月杭黄高铁开通后对江浙沪地区的短途游带动明显,预计将改善淡季客流情况。2018年公司目标任务为全年接待进山游客 346万人次,同比增长2.7%。 走下山战略仍在持续,新管理层上任战略推进值得期待。公司启动实施花山谜窟休闲度假项目规划;太平湖合作标的公司已通过法定程序取得景区经营权,宏村项目仍处在商务谈判中。同时,公司公告出资4900万元与蓝城集团共同设立公司,践行旅游+小镇战略,公司持股49%,以参股形式能够降低项目初期在培育阶段的亏损。于2016年年初接任公司董事长的叶正军履职市人大常委会副主任,2018年4月公司管理层完成换届,原总经理章德辉上任董事长,话语权和执行力将进一步加强,公司外延扩张推进值得期待。 盈利预测与投资建议:前期政府工作报告指出将降低重点国有景区门票价格。我们的核心逻辑是降价能够带动景区客流量的提升景区内的索道、酒店、客运等服务的价格完全自主,直接受益于客流的提升。我们对公司进行测算,门票下调13-35%的范围内,以索道和酒店业务为发力点,公司整体利润仍能有2%-8%的提升。在假设每年出售华安证券保持不变的情况下,调整18-19年盈利预测,新增2020年,预计18-20年EPS 分别为0.59/0.68/0.76元(原18/19年为0.58/0.66元),对应PE 为22/19/17倍,维持“增持”评级。 风险提示:景区客流增长低于预期;新项目投入带来资金压力;项目建设不及预期。

公司公布2017年报告和2018年一季报:2017年全年实现营业收入4.46亿元,同比增长11.24%,归属股东净利润8288.80万元,同比增长11.94%,完成2017年经营目标:4.23亿元营收,7255万元净利润,但略低于我们此前的预期(0.89亿元)。2018年Q1实现营收1.13亿元,同比下降-7.16%,归属母公司净利润3036.74万元,同比减少-18.41%,低于此前预期(0.39亿元)。销售费用率控制较好,下降0.15pct至5.54%,管理费用中职工薪酬上涨26.64使得管理费用率上升0.78pct至15.34%。全年力争实现营业收入4.55亿元,净利润8310万元。 低温及雨雪天气使得安徽景区普遍出现下滑,毛利率受到影响。2017年九华山共接待游客1010万人次,同比增长2.01%。2018年春节九华山风景区接待游客42.78万人次,同比下降-2.51%。2017-2018年冬季华东地区收到低温和雨雪天气影响,景区客流都有一定程度下滑。二季度预计可逐步恢复,2018年清明节九华山共接待10.31万人次,同比回升增长7.7%。公司在景区内经营天台索道、百岁宫缆车和花台索道等三条索道缆车,该部分2017年共实现营收1.77亿元,为公司的核心业务,同比增长13.82%,去年5月景区花台栈道开放(未设收费)对索道乘坐率带动明显,毛利率由于栈道摊销等影响下降2.06pct至80.58%。酒店业务自2016年增速转正后,2017年继续加快增长,实现1.47亿元营收,7.86%的增长,毛利率下降3.77pct至19.95%,公司积极推进东崖宾馆改造项目,平天半岛大酒店二期扩建改造项目按期进行,预计完成后将逐步贡献业绩。 新项目带来多元化业务,公司逐步向旅游综合体发展。2017年上半年,九华山精品街项目和花台栈道投入使用。同时,公司与石台县政府签订《石台县牯牛降景区战略合作框架协议》,计划对牯牛降景区进行共同投资开发,并于2017年9月出资7623.51万元与安徽省石台县牯牛降旅游发展有限公司、安徽中安(池州)健康养老服务产业投资合伙企业共同设立安徽石台旅游发展股份有限公司,公司以参股形式入股20%,公司连续开拓新项目,释放出积极的经营改善信号。 盈利预测及投资建议:九华山作为中国四大佛教名山之一,经营环境稳定。目前九华山风景区对外开放面积12平方公里,仅为规划面积的1/10,大有开发的空间。随着九华山机场和池州高铁线路不断增多,公司大交通环境将有效得到改善。调整2018/19年,新增2020年盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别0.81/0.91/1.03元(原盈利预测17/18年EPS为0.91/1.02元),对应PE分别为34/31/27倍,维持“增持”评级。 风险提示:索道安全事故风险;重大疫情及自然灾害风险等。

中国国旅公布2018年预算(草案):2018年度预计合并营业收入424.34亿元(+48.6%);合并营业成本262.93亿元,毛利率38.04%(2016年为25.07%,2017年我们预计30%),预计合并期间费用114.26亿元。回顾公司历年的业绩指引与完成情况,大部分年份的营收与预测值相符,营业成本与期间费用的波动基本与营收一致。我们认为过去的营收和成本费用指标指引相对合理,而利润指标更多要考虑新增标段的影响,需要单独拆分计算。 日上并表时间造成预测主要差异,公司利润指引相对谨慎。我们预测假设日上上海已并表下2018年公司实现的营收为454.74亿元,比公司预测高30亿元,我们认为主要是日上上海标段的并表时间差异所致,考虑到目前已经4月份,如果在5月份能够完成收购并实现并表,则对应营收为422.46亿元,与公司预测基本吻合。期间费用合计费用114.26亿元,我们原预测为131.22亿元,并表调整后为116.03亿元(我们认为上海T2及虹桥新招标的扣点约为40-42%,相对合理的扣点有利于机场整体规划升级与免税引导消费回流)。比公司预测略高,主要是上海标段后续扣点的谨慎性原则预期。营业利润推算目标为47.15亿元,我们预测为52.64亿元,高出5.39亿元。我们对后续整体毛利率提升持乐观态度,特别是整合后的香化产品毛利率的提升值得期待。公司每年都有一部分少数股东权益,我们预测2018年少数股东损益分别为:北京T3标段0.5亿元,上海4亿元(8个月),其他部分按照往年推算约2亿。最后我们得出今年的归母净利润在34亿原附近。如果按照公司现有口径,保守估计在30-31亿附近。(具体可参见正文)投资总额在符合经营水平下加大:公司同时公布2018年投资计划:投资总额为50.91亿元,其中日常类投资计划额13.49亿元;拟用于三亚海棠湾河心岛项目等的固定资产类投资计划额7.50亿元。股权类投资计划额29.92亿元(2017年为29.00亿元)。2018年主要增加在日常类投资上面,今年预计对新标段及市内免税店的改造装修等将加大投入。 市内免税店模式独家经营权,开源节流创造业绩新增长点。一方面引导消费回流下政策将持续放开,另一方面,市内店可以充分放开购物时间和地点的限制,让离境游客的客单价和转化率大幅提升,起到增量作用。新的经营业态也可以对机场单一业态形成制衡,避免扣点比例的持续提升。市内免税的扣点比例也较低,其单位利润情况会好于机场门店。 盈利预测:在假设日上上海2018年5月份并表的情况下,预计公司18-20年的业绩分别为34.03/41.93/48.74亿元。由于该项收购仍未全部完成,出于谨慎原则考虑,我们维持原盈利预测,待收购完成后再进行调整,预计2017-2019年EPS 分别为1.29/1.40/1.69元,对应2018-2019年PE 为39/32倍,维持“增持”评级。

公司公布2017年报告,全年实现营业收入5.50亿元,同比下降7.18% ,归属股东净利润6736.22万元,同比增长10.15%,基本符合我们此前的预期(6615万元);扣非净利润49.93万元,同比下降99.19%。非经常性收益主要为处置临湘山水公司、游客中心公司、茶业公司分别收到的4239.48万元的投资收益。由于募投项目大庸古城建设期间新增大额土地使用权摊销及借款利息费用,公司管理费用率与财务费用率分别增加4.96pct/0.45pct 至17.92%/3.19%。 2018年基数效应下,客流增长预计有所恢复。2017年杨家界索道受交通管制和天子山分流双重影响,韩国游客减少使得公司景区整体接待量下滑。2017年杨家界索道购票人数同比下降51.35%,营业收入减少47.37%,竞争对手天子山索道2016年2月重新运营对公司索道造成一定的分流。另一方面,公司主要景区所在的武陵源地区2017年接待入境人次同比下滑了20.6%,其中韩国游客(占入境人次超一半)大幅下滑使得公司宝峰湖景区受到影响:2017年购票人次下滑18.44%,营收下滑22.90%。核心环保客运接待人次也略受影响,下滑4.79%。固定成本较高的经营模式下,公司旅游客运与旅游服务业务毛利率分别减少6.49pct/11.78pct 至50.22%/40.85%。2018年公司计划接待游客648.42万人,同比增长6.40%,我们预计今年客流增速将在低基数下恢复明显。 拟发行可转债加大对大庸古城项目的投入,公司积极转型发展休闲综合体模式。公司非公开发行股票已于2017年7月13日上市,发行数量8398.25万股,10.31元/股,共募集资金净额为8.39亿元。原预计总投资为18.83亿元,由于行业环境公司调整总投资额至22.10亿元,同时计划发行不超过6.21亿元的可转债继续投入到大庸古城项目。截止2017年末建设进度为35%,预计2018年末可完成并进入试运营。 盈利预测与投资建议:2018年初大股东张经投通过股权划转再次提高控制权,显示了其对公司管理的重视,并带来积极的公司治理改善预期。黔张常铁路全线预计于2019年建成运行。张桑高速已与2017年12月31日通车,串联起张家界西线旅游路线,另外联通张花高速,张新高速、桑龙高速等正在筹建。大交通环境的持续改善预计将积极带动公司的盈利能力。大庸古城项目预计仍需一定培育期,谨慎角度暂未考虑,调整2018/2019年,新增2020盈利预测,预计2018-2020年EPS 分别为0.11/0.13/0.17元(原预计2018/2019年为0.19/0.19元),对应PE 为80/67/52倍,维持“增持”评级。 风险提示:1.景区客流受不可抗力影响的风险;2.大庸古城项目进度不及预期风险等。

公司公布2017年报告,全年实现营业收入5.56亿元,同比增14.41% ,其中第四季度实现营业收入1.38亿元,同比增长6.61%。公司实现归属股东净利润5294.17万元,同比增长784.51%;扣非净利润5459.57万元,扭亏增长366.20%。高增长主要由于2016年公司IDU子公司桂圳公司的部分资产计提减值准备使得上期归母净利润减少6,476万元,扣除改影响后,公司扣非净利润同比增长23.38%。公司业绩符合之前的业绩预告。严控费用,期间费用率下降3.59pct 至40.83%,其中由于公司本年度偿还1.08亿元的贷款使得财务费用率大幅减少3.09pct 至6.91%。2017年公司毛利率45.72%(-1.69pct),略有下滑。 游船陆续升级改造,客单价明显提升。2017年公司游船客运供给接待游客56.22万人次,同比下降2%,漓江游船客运实现营收1.24亿元,同比增长35.09%,随着公司逐步升级游船,,客单价增长37.8%至220.74元/人次。毛利率下降1.53pct 至35.09%,主要由于漓江四星级游船陆续下水运营,公司的分公司漓江游船公司支出了大量的促销劳务费,使得营业成本中的劳务支出同比增长316.08%。截止本报告期披露日,公司拥有新改造的漓江星级游船33艘,共3251个客位,约占桂林市漓江星级游船总数的34.34%。 核心景区人次增长亮眼,子公司逐步减亏。公司景区业务2017年实现营业收入2.65亿元,同比增加14.48%,其中公司核心银子岩景区在去年低基数下实现游客量的45.33%的高增长,子公司银子岩旅游净利润增长30.6%达到6544.44万元(96.87%控股),成为公司核心利润来源。丰鱼岩景区接待人次提升22.08%,营收增长35.97%,成功减亏622.23万元。 两江四湖·象山景区于2017年2月成功晋升5A 级景区,银子岩创5A 项目发展用地申请已获荔浦县有关部门批准;天门山景区创4A 工作也正在有序开展,争取2018年内取得成功。 随着公司景区综合实力的逐步提升,公司有望实现景区业务的多点开花。 盈利预测与投资建议:公司引入海航混改落地之后,将有计划性的逐步剥离桂圳公司及罗山湖旅游公司等长期未贡献业绩的资产。如果后续顺利完成资产剥离,公司有望实现轻装上阵,提升运作效率。公司与宋城演艺共同打造的漓江千古情项目计划于2018年年中投入运营,公司持股30%,也将陆续贡献可观的投资收益。调整18/19年盈利预测,新增2020年,预计18-20年EPS 分别为0.21/0.26/0.34元(原2018/2019年EPS 为0.18/0.23元),对应PE 为36/29/22倍,维持“增持”评级。 风险提示:1.景区客流受不可抗力影响的风险;2.在建项目进度不及预期风险等。

全年实现营收84.17亿元,同比增长29.03%;归母净利润6.31亿元,同比增长199.1%;扣非净利润5.95亿元(+309.6%),基本与我们前期的盈利预测相一致,高增长主要由于如家2016年存在非完全并表因素。全年如家实现调整后利润总额9.59亿元,贡献归母净利润6.46亿元,略高于我们此前预计(6.1亿元),利息及其他杂费约1.3-1.4亿元左右。 行业从入住率上升向房价切换的逻辑得以印证。经济型酒店RevPAR同比上升4.4%,其中Occ+1.44pp,ADR同比增长2.7%;中高端酒店RevPAR同比增长0.5%,其中Occ+0.27pp,ADR同比增长0.1%。2017年4季度受到新开店影响(尤其是中高端的加盟店),中高端部分的ADR和Occ均有所下滑,同时影响到了全年的指标。同店数据来看,Q4从RevPAR的增长上经济型(+6.5%)要优于中高端(+5.8%),如家在经济型的复苏上相对更为强劲逐季来看,入住率Q4较Q3旺季有所下滑,而ADR增长加速。 开店“质”和“量”同步提升:全年共计开店512家,净开店310家,其中中端占比40%。 如家部分(不考虑管理输出和公寓)共计开店388家,净开店213家。公司2018年计划开店450家,基本和去年保持一致(400-450家),中高端占比有所提升(原为40%),公司即将开业及签约门店488家,预计今年实现门店增长难度不大。从季度的分布上来看,公司有约45%的门店是在Q4季度开业,尤其在中高端酒店部分,2017Q4新开117家(全年开业205家),预计中高端部分的开店速度会逐步上来。目前公司中高端占比上升至13.55%,直营店占比下降到25.94%,我们继续强调开店的质量,一方面轻资产发展方向明确下扩张能够更快;另一方面通过升级品牌是可以获得结构性调整和估值溢价。 南山景区受益于海南整体的高增长,2017年入园人数489.47万人次,同比上涨30.8%,营收4.4亿元,同比增长19.4%,归母净利润8074万元,同比大增50.4%。老首旅酒店中,首旅建国2018年输出9家连锁店,整体存量部分维持减亏继平稳增长的趋势。 盈利预测及投资建议:公司会员人数已超1亿人次,自有渠道销售量占比80%,作为连锁酒店领军集团,在本轮行业上升期中能够实现高于行业平均的增长。春节错期对经营指标的影响较强,参考意义不大,需求从非制造业PMI来看仍未见下折,我们认为今年行业仍在处于上行期。调整原盈利预测,新增2020年,预计2018-2020年EPS为1.03/1.29/1.52元(原18/19年为1.02/1.29元),对应PE为29/23/19倍,维持增持。 风险提示:酒店业复苏持续期不及预期;中端酒店推进速度不及预期。

3月27日晚,公司披露2017年年报:全年实现营业收入30.24亿元,同比增长14.36%;归母净利润10.68亿元,同比增长18.32%;扣非净利润11.01亿元(+24.77%),与业绩快报相符。2017年全年公司销售费用率为10.76%(+0.30pct),管理费用率为7.00%,(+0.61pct),主要由于管理薪酬及费用化的研发支出增长较多;归还贷款使得财务费用率下井0.13pct至0.38%。公司经营活动现金流入同比增长27.60%,现金流稳定健康。 杭州大本营增长持续,九寨项目短期收到地震影响。旅游演艺方面,杭州宋城收入端增长22.43%,毛利率提升3.54pct至73.65%,杭州本部今年丰富了活动内容,加大创意创新,实现了高位的增长。三亚和丽江项目在不同程度上受到地方旅游整治的影响,收入端分别增长10.57%/2.10%。九寨项目由于地震不可抗力因素,自去年8月以来仍在积极修复,九寨沟地区目前已经分批限额开放团客,预计今年将逐步恢复。今年3季度漓江项目预计开业,2019年张家界和西安项目也将陆续开业,公司逐步进入新的业绩释放期,外延能力将持续得到印证。 轻资产项目表现突出,公司盈利水平得以提升。2017年公司首单轻资产炭河千古情开业,半年演出近500场,同时西樵山、明月山和黄帝千古情相继签约,公司轻资产“在手订单”超过10亿元。2017年公司旅游服务业营收增速超50%,由于轻资产项目利润率更高且更易扩张,公司在逐步发展亲资产化的过程中盈利能力将持续提高。 六间房业绩对赌完成,增速较为平稳。六间房2017年净利润2.89亿元(业绩承诺2.75亿元),其中灵动时空贡献4063.37万元(业绩承诺4000万元),剔除该部分后公司利润端增长8.27%。截止2017年末,六间房签约主播超过29万名,月度活跃用户5621万(+41%)。2018年六间房业绩承诺为3.57亿元,在政策监管日趋规范、行业竞争愈加激烈的市场背景下,公司预计将向多方向发力,实现稳定收益。 盈利预测及投资建议:公司景区业务的核心竞争力构成了中长期的护城河,随着储备项目和轻资产项目的不断落成,公司增长具有可持续性。考虑到新项目的投入,调整18/19年盈利预测,新增2020年,预计公司18-20年EPS分别为0.91/1.09/1.25元(原18/19年为0.92/1.05元),对应PE分别为22/19/16倍,维持“买入”评级。

3月26日晚公司披露2017年年报:全年公司实现营业收入18.61亿元,同比增长0.72% ,由于营改增原因公司营收端增长较低,归母净利润1.36亿元,同比下降2.57%,略低于业绩快报(1.43亿元),扣非净利润1.19亿元,同比下降5.68%,主要由于公司对无形资产与收购形成的商誉(新疆全聚德和无锡金聚源)进行了减值处理,共计形成资产减值损失2498万元。同时公司加强营销措施,使得销售费用率上升1.65pct 至38.02%,其中销售人工成本和业务推广费均有较大幅度上升;由于互联网线上支付量增加,而手续费率较低使得手续费金额降低,公司财务费用率下降0.3pct 至0.03%。 各业务毛利率均有上升,大众餐饮方向下需求企稳。2017年全年公司接待宾客804.07万人次,同比上升4.35%;人均消费同比下降3.97%;上座率同比下降2.21%。公司餐饮和商品销售两大板块毛利率分别提升1.4/0.4pct 至69.7%/35.9%。公司划分了京津冀和长三角(长江经济带) 2个重点区域,北京为公司核心大本营,营收已较为稳定,在此基础上2017年毛利率提升了0.8pct。上海和南京地区营收均有正增长,去年全年公司共新开全聚德北京亦庄店、绍兴店、镇江店、上海控江路店等7家店。公司近年来力求向大众餐饮发展,同时对服务和品质严格要求,更加适应消费升级的需求。 确立品牌连锁化与系列化战略,引入第三方评价优化考核。公司旗下除全聚德烤鸭店,还拥有仿膳饭庄、丰泽园饭店和四川饭店。公司战略从“一个品牌走遍天下”向“多品牌开花”转换,围绕品牌进行连锁化发展。2017年围绕“绿色、营养、健康”的主题完成了“春夏季”和“秋冬季”两阶段创新菜研发工作,共推出92道新品。同时公司首次引入第三方评价数据,将顾客的满意度作为工作目标,优化绩效考核内容,工作效率将逐步提升。 投资建议及盈利预测:募投项目由于土地性质及产权问题暂无新一步进展。公司正就该部分募集资金积极寻找新的投资项目。公司作为中华餐饮老字号品牌,今年起对存量企业进行品牌细分,老字号将逐步焕发新活力。略微下调18/19年盈利预测,新增2020年,预计2018-2020年EPS 为0.50/0.54/0.58元(原预测18-19年为0.55/0.60元),对应PE 为30/28/26倍,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险;新开直营门店培育期经营风险等。

2018年3月19日晚,公司公告基于项目另行选址考虑,已与西安曲江大明宫遗址区保护改造办公室签订终止协议;同时于2月17日与西安世园投资有限公司签订《中华千古情项目合作协议》。项目公司注册资本6亿元,上市公司持股80%,争取于2019年6月前完成试运营。 西安项目迁址不改公司持续输出的逻辑,引入地方国企预计将得到支持。相比于原西安项目7亿元(100%持股),此次公司出资4.8亿元,投资有所减少,同时将场地和项目报建及验收等手续交由世园投资,公司则主要负责项目公司的运营与管理,世园投资是在西安浐灞生态区管理委员会领导下,由西安市政府批准于2008年成立的国有控股公司,此次引入国企表明了与地方政府间的合作。两次项目占地均为100亩,因此预计从规划涉及上来看预计不会产生过多额外的成本。后续运营过程中,新项目公司演出场所的租赁费用为每年300万元(租赁期20+20年),原协议为每年无偿向西安曲江大明宫遗址区保护改造办公室提供两万张西安千古情景区门票(按毛利率70%计算成本预计在150-200万元)。 坐地历史文化名城,丝绸之路新起点见证演艺业态发展。西安作为享誉世界的历史文化名城,是中华文化重要的发祥地之一,同时西安始终是国内重要的一线旅游目的地之一。 2017年1月-11月西安市共接待海内外旅客1.745亿人次,同比增长20.52%,强大的市场潜力将为项目提供良好的保障。西安浐灞生态区地跨未央、灞桥、雁塔三区,是连接南山北水的一条生态纽带,地理位置优越,是欧亚经济论坛永久会址所在地,同时是2011西安世界园艺博览会的举办地。景区对面即为地铁三号线,同时毗邻京昆高速和西禹高速。 距西安咸阳机场40公里,高铁北站20公里,交通便捷。2018年春节,浐灞生态区接待游客58.37万人次,西安世博园入园33万人次,(原大明宫遗址公园接待50.12万人次),实现旅游收入约1400万元,同比上涨300.6%,未来整体景区发展仍有巨大空间。 盈利预测及投资建议:此次西安项目的持续推进,标志着公司核心演艺项目的持续推进。 自2016年6月明月山项目落地以来,轻资产项目逐渐成为公司发展战略的重要组成部分,其对前期投入成本的降低具有显著作用,帮助公司低风险扩张公司品牌,成为旅游演艺对外输出的业界标杆。截止2017年三季度,公司经营活动产生现金流净额为13.53亿元,货币资金13亿元,自有资金仍可保证相关项目按进度推进。维持盈利预测,预计公司17-19年EPS分别为0.75/0.92/1.05元,对应18/19年PE分别为22/19倍,维持“买入”评级。

公司公布2017年报告,全年实现营业收入35.30亿元,同比增长175.70%,其中第四季度实现营业收入7.35亿元,同比增长78.75%。公司实现归属股东净利润2.84亿元,同比增长59.14%;扣非净利润2.08亿元,同比增长20.62%。其中,第四季度归属股东净利润6968.84万元,同比增长27.56%;扣非净利润6030.60万元,同比增长15.33%。符合之前的业绩快报。业务拓展同时,公司费用并未大幅上升,期间费用率降至10.69%(-11.35pct)。 旅行业务规模增长显著,协同效应持续体现。公司收入端大幅增长主要是由于布局的出境游业务快速,商旅服务业务的毛利率降至16.16%也是因为毛利率较低的旅游服务业务占比提升所致。过去两年在“提直降代”背景下,机票代理市场加速中小票代的出清,公司在佣金率下降的情况下通过整合市场份额巩固票代业务,并发展差旅管理、零售等直销业务。 以旅游产品为核心拓展资源端、渠道端、B2B平台、金融服务等方面的布局,已经拥有相对完整的产业链体系,其板块之间的内部协同性有望继续提升各项业务的经营效率。 陆续完成重要资源布局,深入挖掘出境游市场潜力。2017年内公司加大了热门航线的包机业务以及华南区域的邮轮云翳业务。公司收购捷达假期、增速腾邦旅游、设立产业并购基金、拓展马尔代夫水上飞机业务都为加速布局出境游渠道与目的地资源方面做长期准备。 在国内市场,通过轻资产扩张,公司迅速完成全国两千家线下门店的布局,在华东和华南地区构建渠道网络。凭借公司目前大交通方面积累的优势,在搭建旅客和目的地之间的联系过程中,能够持续深入挖掘出境游的市场潜力。 非公开发行完成,资金保障充足。由于旅行社业务本身上下游占款明显,公司出现经营性现金流的净流出属于正常现象。公司在2017年7月31日成功通过定向增发方式募集资金净额7.8亿元,用于O2O国际全渠道运营及差旅管理云平台项目。现有的运营资金压力得到缓解,大旅游产业战略的现金流得到充分保障。 盈利预测与投资建议:公司预告2018年一季度归母净利润同比上升0-30%。考虑到现有旅游业务仍处于高速发展阶段,即使机票代理和金融业务保持稳定,公司未来成长性依旧可观(18-20年营收增速22.4%\20.30%\18.00%),不考虑投资收益影响,出境游业务的规模效应会带动利润率有机成长,上调18-19年,新增2020年盈利预测,预计18-20年EPS分别为0.52/0.61/0.70元(原2018/2019年EPS为0.49/0.56元),对应PE为28/24/21倍,维持“买入”评级。

2018年3月15日晚公司公布2017年年报,2017年全年公司实现营业收入5.39亿元,同比增长19.52%,归母净利润550.14万元,比去年同期增长5944.17万元,与业绩快报相符。 公司转让安吉公司股权、武夷山公司引入投资人以及出售光谷华乐商务中心房产产生非流动资产处置损益2471万元,较上年同期增长2488万元,全年扣非净利润-3013.48万元,较上年减亏2836万元。公司旅游部分业务毛利率51.47%(+0.92pct),整体毛利率52.82%(+1.63pct)。公司加强费用控制,期间费用率大幅下降:销售费用率为5.13%,(-1.79pct),其中职工薪酬与广告费用均有降低;管理费用率为24.23%(-3.55pcr),下降主要由于中介咨询费下降近600万元(2016年因终止募集资金产生930.36万元该费用)。 梵净山利润大增,核心景区向好带来稳定现金流。核心公司梵净山、海南、千岛湖净利润分别大幅增长77.22%/16.09%/26.15%,利润率均有所提升。作为公司最主要项目,梵净山为申报5A景区和世界自然遗产加大了景区提档升级的投入,同时加大线上线下品牌宣传投放力度,2017年共接待游客83.15万人次,同比大增36.58%,贡献1.82亿元的营收。 公司旗下华山索道(净利+2.85%)和庐山三叠泉公司(净利+5.41%)保持平稳增长。受益于核心景区持续向好,公司经营活动现金流量净额同比大增331.67%,经营环境逐步改善。 另外,崇阳三特旅业与咸丰坪坝营分别减亏713/330万元,经营逐步改善。内蒙古克旗项目、重阳隽水河、浪漫天缘与5月份开始试运营的保康九路寨尚处于培育期,预计公司将继续通过资本运作建成优质旅游资源,实现利润优化。 资产证券化实现融资渠道多样化,非公开发行稳步推进中。公司将以旗下5条索道乘坐凭证转让给作为SPV的资产支持专项计划,拟融资规模不超过8亿元。另外,公司正在推进的定增项目将补充5.5亿资金。如果这两方面顺利开展则可以对公司融资13.5亿元,基本偿还现有公司的长期+短期债务共13亿元,则相比于2017年,公司理论上可节省财务费用约7000万元,公司利润水平将大幅提升,后续项目建设资金也得到充分保障。 盈利预测与投资建议:公司指引表示2018年预计营业收入5.95亿元(+10.39%),营业成本2.73亿元,预计2018Q1净亏2500万元-3500万元,一季度为旅游淡季,随着培育期项目逐步成熟并开始营业,扭亏可期。由于培育项目仍在逐步开放中,下调18-19年盈利预测,新增2020年,预计18-20年EPS分别为0.12/0.24/0.37元(原18/19年为0.18/0.39元),对应PE为151/75/49倍,维持“增持”评级。

房地产结算带动投资收益,业绩符合前期业绩预告。2017年全年公司实现营业收入9.38亿元,同比增长12.43%,其中第四季度实现营业收入2.56亿元,同比增长11.80%;归母净利润1.03亿元(原业绩预告为1.03亿元,符合预期),同比增长148.57%;扣非净利润8525.71万元,同比增长373.35%。其中,Q4归母净利润3066.62万元,同比增长417.63%;扣非净利润2398.74万元,同比增长944.40%。主要由于公司参股公司南京金陵置业(参股30%)开发的南京江宁区“玛斯兰德”高档别墅进行收入结算,贡献投资收益4012万元。剔除该影响后,公司全年归母净利润增长52.18%。 加强费用控制,主营酒店业务略有承压。2017年公司期间费用率大幅下降4.09pct,其中销售费用率为20.85%(-0.55pct);管理费用率为23.84%(-1.95pct),成本相对固定下产生弹性;财务费用率为1.75%(-1.59pct),主要由于子公司南京新金陵饭店有限公司本期归还部分银行贷款。公司2017年主营的酒店业务收入增长10.29%至4.57亿元,其中酒店管理业务实现31.21%的收入增长,但公司酒店毛利率下降2.14pct至38.89%,酒店业务毛利率下降2.94pct,其中餐饮和酒店管理业务毛利率降幅较大,分别减少2.94/5.98pct,高星级酒店成本上涨下经营承压。 亚太商务楼推动利润高增长,糖酒贸易库存压力缓解后经营能力改善。2017年公司亚太商务楼客房平均出租率81%,写字楼出租率96.5%,子公司南京新金陵饭店有限公司实现营业收入2.81亿元,同比增长10.18%,净利润3374.4万元,大幅增长(上年同期为329.06万元),贡献归母净利润1722万元。2017年上半年公司商品贸易收入1.26亿元,同比增长12.95%,毛利率增长2.06pct至12.03%。控股子公司江苏苏糖糖酒食品拥有茅台、五粮液、张裕等450个品种酒水在江苏地区的总经销代理权,是江苏省内高中档酒类品牌的最大营运商,公司库存压力已得到缓解,经营能力有所提升。2017年公司商品贸易收入增长17.48%,毛利率大幅增加5.26pct至14.30%,子公司江苏苏糖糖酒食品实现净利润1209.06万元(去年同期仅53.65万元)。公司库存商品大幅减少28.88%,表明糖酒业务库存压力已得到缓解,持续受益于白酒销售的高景气度。 盈利预测与投资建议:公司作为江苏省国改重要标的,资产有望进一步优化。大股东南京金陵饭店集团去年12月份增持公司股份,持股比例从39.96%上升至41.08%,彰显对公司未来发展的信心。维持2018/2019年盈利预测,新增2020年,预计2018-2020年公司EPS为0.31/0.32/0.36元,对应PE为33/32/29倍,维持“增持”评级。 风险提示:商品贸易需求下降使得销售收入减少;高星级酒店经营承压等。

拟收购日上上海51%股权,此次收购价格仍低于市场定价。公司公告全资子公司中免拟收购日上上海51%股权,此次转让价格为人民币15.05亿元,对应日上上海资产评估价格为31.62亿元。尽管此次收购价格要高于去年收购日上中国的可比价值,但实际上该估值相当于只考虑了目前剩余的合约期内产生的收益的净现值,尚未考虑日上本身的渠道、品牌、未来续约的持续经营等的收益。考虑2017年日上上海实现5.5亿元净利润,此次收购价值仅对应2017年PE仅5.75倍,远低于市场合理定价。截止2017年三季度,中国国旅在手货币资金高达101.82亿元,完全可以现金对价支付,因此无其他财务成本产生。 浦东T2及虹桥免税店即将到期招标,中免综合实力遥遥领先。日上上海免税店分别位于虹桥机场(2018年3月31日到期)、浦东T2(2018年3月31日到期)及浦东T1(2021年12月31日到期)。预计浦东T2标段及虹桥机场标段将于近期重新招标,,此次收购完成后,由于中免每标段仅可通过一个主体竞标,则若通过日上上海竞标,其控股比例为51%,通过中免竞标则为100%。根据公告,基准日(2017年6月30日)至交割日之间的过渡期间的损益由买方享有,由于公司对日上上海过渡期间的利润将在并表时正式确认,因此公司2017年的业绩预告与年报与该收购无关。收购确认后将调增基本公积4.88亿元,少数股东权益2.39亿元,2018年现合同下形成归母净利润3.07亿元。 上海机场经营水平居全国机场首位,收购后规模效应将带动公司毛利率进一步提升。2017年日上上海净利润预计将达到5.47亿元,而我们预计同期日上中国净利润约4.76亿元,同时根据经营面积,上海机场的坪效显著高于北京机场。根据协议,基准日(2017年6月30日)后过渡期内(不超过一年),日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式,过渡期结束后日上上海的免税商品将由中免公司统一采购,因此我们预期中免将在2018年上半年内完成对日上采购公司的合并。实现统一采购后,我们预计中免和日上在上海区域将实现原先的60%毛利率水平。考虑到合并后的规模效应以及全球机场免税价格优势下的提价空间,我们预期后续的京沪机场店毛利率可以进一步提升到62-63%。同时,我们认为上海机场的竞标扣点比例应该40%附近,其经营净利率将会维持在10%附近。 盈利预测与投资建议:随着虹桥1号航站楼B楼(预计2018年投入运行)和浦东机场三期建设的南卫星厅(2019年投入运行)的陆续投入,旅客吞吐量瓶颈将被打破,免税店购物人次增长持续可期。此次收购完成且到期标段仍由日上上海经营的假设下,我们预计18-20年的业绩分别为32.04/40.49/47.24亿元。由于收购暂未完成,出于谨慎考虑我们维持盈利预测,预计2017-2019年EPS分别为1.29/1.40/1.69元,对应2018-2019年PE为38/31倍,维持“增持”评级。

公司业绩符合预期,限制性股票计划利润端完成。公司2月22日晚公布2017年业绩快报,公司全年实现营收12.02亿元(+18.99%),归母净利润2.30亿元(+7.25%),符合我们的预期(原预计2017年公司净利润2.31亿元)。按照公司2017年11月1日的限制性股票的议案,扣非净利润预计可以完成其第一期解锁条件的要求:以2016年为基准年,2017年度公司扣非净利润增长率不低于7%,且2017年度现金分红总额不低于2016年。 报告期内,公司回购注销了2016年股票激励计划,因此确认了加速行权费用(约3200万元)。若剔除该费用影响,公司2017年归母净利润增速约为21.8%,略高于营收端增速。 四季度恢复性增长明显:单季度来看,2017年Q4公司实现营收27.87亿元(+58.7%),归母净利润0.48亿元(+1100%),恢复性增长明显:2016年四季度公司营收和利润均出现了下滑,今年存在一定回补,复合两年情况,营收年增速为21%。利润端增速较快,由于第四季度为旅行社传统淡季,其价格波动较大,可关注完整年报出来后的详细拆分情况。 亚洲地区出境游复苏明显,今年整体增速预计上行。从各目的地披露的数据来看,2017年自由行占比较高的亚洲区域恢复性较好(月度增速可参见图1)。而长线方面:欧洲地区英国增速最好,前三季度+31.45%,其他地区法国(截止9月+3.53%)和德国(截止10月+13.83%)保持平稳增长,北欧等新兴国家增速高于20%但整体基数仍较低。美国(前三季度+1.20%),澳大利亚(截止11月+12.25%)、新西兰(截止11月+1.47%),暂未有明显的增速提升趋势。公司目前业务40%为东南亚+日本,40%为欧洲,20%为其他线路,随着亚洲地区的回暖,出境今年预计增速将有所上行。 盈利预测与投资建议:公司2017年12月发行7亿元可转债,初始转股价格为11.12元/股,转股日期2018年6月7日至2023年12月1日。公司作为出境游的龙头,在出境游回暖的业态下积极布局高增长目的地,同时协同出境业务在海外游学与海外移民置业,立足成为出境游综合服务平台。维持2018/2019年盈利预测,预计公司18/19年实现净利润2.98/3.52亿元,EPS为0.35/0.41亿元,对应PE分别为36/31倍,维持“买入”评级。 风险提示:汇率风险;海外安全因素等。