支撑评级的要点 全屋定制带动营收增长。报告期内,公司实现营收1.51亿元,同比增长25.98%,分业务看,收入增长主要来自全屋定制业务,公司全屋定制业务经过约两年时间的筹备、研发及推广期,成长迅速,18Q1实现营收6,836万元,去年同期2,678万元,同比增长155.28%,占营收比重同比提升至45.33%。而由于1月份事业部改革的影响,以及工程业务放量尚需要导入时间,整体厨柜业务有小幅下滑。分渠道来看,公司2016年组建直营渠道,截至18Q1,公司拥有直营店近20家,实现营收1,856.23万元,同比增加了1,500万元,占营收比重同比提升9.37%至12.31%,经销渠道受。益于门店扩张,也实现了15%左右的收入增长。 销售费用率阶段性提升,后续季度有望改善。Q1是家居传统淡季,过去三年Q1均出现亏损,今年亏损389万元,相较于去年185万元有所扩大。公司18Q1毛利率同比提升1.56pct至32.74%,因毛利率更高的直营渠道营收占比提升,以及公司生产效率和材料利用率的提升。与此同时,直营门店扩张使公司的房租、薪酬、广告促销费用投入加大,又因今年初公司将厨柜和全屋业务拆分成两个独立事业部,并增设特渠事业部,增招了200多员工,人员费用增加,致使18Q1销售费用增长1,300万元至3,700万元,销售费用率同比提升4.56个百分点,至24.54%。管理费用率和财务费用率略有降低,最终期间费用率同比提升4.27个百分点,拖累了净利率水平。虽然理财产品贡献收益168.65万元,净利率仍降低1.03个百分点(为-2.58%),亏损较去年同期有所扩大。展望后续季度,直营门店开设已经基本达到预期数量,未来新增支出会减少,新的事业部划分后,人员也基本配置完毕,收入规模增长后,销售费用率会下降。 渠道扩张效果有待释放,预收账款昭示后续增长力度。零售方面,公司17年年底拥有全屋专卖店362家,厨柜店700家,18年Q1又继续新开店面70多家,多数店面为去年下半年开出,尚未达到正常运营期,17年新增的直营店面相对于经销商收入确认点偏后,因此Q1也没有充分反映,我们认为Q2起将新增渠道逐渐释放业务量。同时,工程业务于17年下半年重新启动,与优质大宗客户合作,聘请了资深经理人负责此项业务,但是导入期需要时间,放量也要到下半年。Q1预收款项8,363万元,同比大幅增长68.3%,昭示后续增长有望加快 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨;全屋定制业务拓展不达预期。 估值 全屋定制业务高速增长,信息化建设利好公司降本增效,看好公司品类及渠道弹性释放,预计2018-2020年每股收益0.76/1.01/1.30元,同比增长45.3%/33.6%/28.4%,对应18年PE23.3X,维持买入评级。

支撑评级的要点 纸箱包装业务增长开始加速。公司在过去4个季度实现了收入50%/65%/100%/92%/76%,归母净利润37%/41%/68%/54%/61%的增速。Q1的收入增幅76.1%,保持了高速成长,一方面纸包装主业量价共振提升,纸业联讯数据显示,由于17年Q1纸价处于阶段高位,18Q1各品种箱板纸均价同比上涨7.8%,瓦楞纸均价同比下跌4.4%,整体上产品价格随成本有一定上涨,但幅度不大,我们估计销量实现了30%以上增速。另一方面,去年二季度上线的网络运营平台快速起量,18Q1的增量贡献较大。 毛利率降低主因供应链平台业务起量。Q1毛利率11.8%,同比减少3.75pct,主因毛利率很低的供应链业务(17年毛利率2.8%)起量所致。环比来看,相对于Q4毛利率12.8%,参考公司历史季节性规律,盈利能力基本稳定。平台业务的摊薄下,费用率也出现了同比例下降,净利率只下降了0.4pct至3.0%,实现了60.6%的业绩增速。 纸价波动带来包装企业集中度提升,龙头受益。在纸价同比相对平稳的情况下,公司一季报纸包装业务依靠销量实现快速增长,增长质量很高。我们认为在纸价在波动剧烈中上行的情况下,中小型包装企业的风险承受能力受到了严峻考验,下游客户越来越重视供应的稳定可靠性,而不是单一的价格导向。这促使行业订单向有稳定原材料来源,风险承受能力强的包装纸企转移。公司的市占率面临提升机遇,一季报的情况验证了这一逻辑。 整合国际纸业,纸包装龙头地位进一步增强。公司参与收购的国际纸业中国与东南亚瓦楞纸箱业务,2017年实现营业收入21.7亿元,净利润6473万元。并入上市公司后,合兴的生产网点将增加14个,总计达到45个,同时在上海、河北等地实现布局,同时也获得了IP积累的优质客户,年中并表后将进一步增强整体实力,稳固在国内包装龙头的地位 评级面临的主要风险 原材料成本剧烈波动、并购整合不顺利 估值 公司围绕“并购整合、智能包装、供应平台、新建工厂”四个维度,不断优化产能和产业链布局,向综合包装服务商迈进。我们看好公司行业地位提升,预计2018-2020年EPS0.20、0.28、0.36元,当前股价对应18年22.4X,维持买入评级。

支撑评级的要点 营收保持高增速,经销渠道成长快。报告期内,公司实现营收3.94亿元,同比增长38.28%,保持了高速增长,我们认为,受益于去年经销商门店数量增长,17年整体厨柜、定制衣柜经销商专卖店数量分别同比增长20.05%、158.17%,经销渠道收入增长40%,贡献主要收入增量;直营和大宗Q1均增长20%左右,由于收入确认时点靠后,后续季度有望看到大宗业务的增速提升。 盈利能力保持稳定,规模效应降低期间费用率。由于原材料价格上涨,以及毛利率更低的定制衣柜(渠道扩张初期样柜比例高)占比提升,18Q1公司毛利率同比略降低0.68个百分点,至36.81%;期间费用率同比降低0.54个百分点至27.97%,其中管理费用率受新增木门业务及研发投入增加影响,同比提升0.64个百分点至10.71%,财务费用率受汇兑损益影响,同比提升0.38个百分点至0.37%,销售费用率受规模效应增强影响,同比降低1.56个百分点至16.89%。购买理财产品获得投资收益387万元,使得净利润增速快于收入,报告期扣非利润增长26%,低于收入增速,但是如果扣除资产减值损失的影响,则与利润增速基本持平。 木门及定制衣柜厂房建设丰富大家居产能布局。报告期内,公司先后通过志邦木业配套产业园项目及法兰菲180新厂项目,总投资额分别为12亿元、10亿元,预计新增木门及家居配套产能50万套、整体衣柜产能28万套,可解决木门及定制衣柜业务生产端瓶颈,夯实“全屋定制”发展战略基础。 渠道扩张加速,抢占定制市场。17年底公司制定了加速扩渠道的方针,18年预计新开橱柜和衣柜门店各350家,不考虑关店,届时公司橱柜和衣柜门店数量将有望分别达到1,685和745家,继续向一线靠拢。我们认为加快步伐抢占四五线市场,抢占定制家具渠道最后红利是非常有必要的,18年是公司向全国进军,实现多品牌和大家居共举战略的重要机遇期,适度激进的扩张战略是恰当的选择。 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨;木门业务及IK品牌发展不达预期。 估值 公司作为整体橱柜二线品牌龙头企业,定制衣柜业务持续高增长,“志邦”+“法兰菲”+“IK”品牌联动效应强,大宗业务渠道优势明显,预计2018-2020年每股收益为2.03、2.74、3.59元,同比增长38.6%、35.2%、30.8%,对应18年PE29X,维持增持评级。

支撑评级的要点 业绩符合预期,量价齐增拉动营收增长。17年公司造纸及浆业务实现了180亿的收入,同比增长31.8%,完成纸制品销量279万吨,同比增长21.3%,浆销量81万吨,同比增长5.19%。在造纸牛市带动下,各纸种的销售均价比16年都有不同程度涨幅,量价齐增实现了收入增长。其中铜版纸收入增长51%,是收入增长主力,溶解浆仅增长3%,对比16年双胶纸增长较快,可见公司及时根据各产品盈利能力的不同调整了销售节奏,保证收益最大化。 盈利能力大幅提升,18年有继续上升趋势。公司17年制浆造纸业务毛利率达到26.0%,同比增长4.9pct,吨纸毛利达到1,387元,同比增加432元。17Q4、18Q1毛利率达到了28.9%、27.5%,净利率达到了14.1%、13.6%。我们测算若包含政府补贴在内,吨纸净利达到了528元。公司纸浆自给率约50%,2017年平均吨浆成本要比外购纸浆节省1,000元。18年中国废纸限入政策提升木浆需求,在国际纸浆新增产能有限情况下,国际浆价上涨具备持续性,利好木浆产业链价格上移,我们认为公司的产品单价和毛利率有继续提升的趋势。 产能快速扩张,充享龙头红利。18年,公司本部20万吨高档特种纸已于3月投产,老挝30万吨化学浆、邹城80万吨箱板瓦楞纸产能即将于二、三季度投产。投产后,公司上市公司体内将拥有602万吨产能,考虑到体外的160万吨白卡纸产能,太阳集团产能将接近800万吨。上述项目投产后,一方面公司自产浆比例有望进一步提升,抢占了日益紧张的上游木片资源,另外公司包装纸的比重将继续提升,产品结构也将更加丰富。此外美国阿肯色州70万吨生物精炼项目也持续推进,公司的国际化布局稳步进行。 评级面临的主要风险 废纸政策变动、木浆扩产超预期。 估值 公司在造纸行业深耕细作,并率先开启国际化进程,抢占海外林木资源,把握造纸制高点。在木浆产业链景气度持续向好的情况下,公司产能持续扩张,充享龙头红利。调高公司盈利预测,预计2018-2020年每股收益为1.08、1.30、1.47元,同比增长38%、21%、13%,当前股价对应18年PE10.0X,维持买入评级。

支撑评级的要点 营收持续高增长,盈利表现向好。报告期内,公司实现营收11.01亿元,同比增长38.76%,由于一季度是行业消费淡季,公司营收占比较大的直营业务产生的刚性费用不因淡旺季变动,公司净利润亏损3,297.90万元,但较17Q1减亏29.19%,这受益于:1)公司双品牌同步快速推进518套餐,涵盖了全屋板式定制家具、沙发、床垫、窗帘等配套家居产品,助消费者实现真正的“拎包入住”,达到了很好的引流作用;2)渠道稳步扩张,18Q1加盟店已达1,615家(含在装修店面),较2017年末净增58家,全年计划进行全城渠道覆盖战略,布局500家以上门店,实现客流量的持续提升;3)因毛利率更低的经销商渠道营收占比提升,公司毛利率同比降低2.08%,为42.14%,又因规模效应增强,运营效率提升,公司销售费用率与管理费用率分别同比降低0.57%、1.20%,且银行理财产品收益增加使投资收益同比增长5,623.36%,公司净利率同比提升2.88%,为-2.99%,业绩表现整体向好。 积极探索新零售,增强渠道获客能力。继SM店、O店后,公司首次采用多业态联合的方式,在上海推出超3,000平米的,为消费者提供一站式集选服务的C店(超集店)。C店是传统O店的升级版,将“家居、时尚、艺术、社交”融为一体,囊括了消费者“一日生活圈”中的吃、喝、玩、乐,旨在传达慢生活和自由自在的都市生活主张。待上海试点成功,公司计划将C店复制到北京、广州等一线城市,并在未来三年里,继续实施“旗舰店扩张计划”和“标准直营店扩张计划”,在渠道常规下沉的同时,不断通过经营摸索,探寻新零售方式,进一步提升门店获客能力。 整装云业务进展顺利,构建前端流量入口。去年公司推出整装云系统,为广大装饰企业提供整装销售设计系统、BIM虚拟装修系统、中央厨房式供应链管理系统、机场搭台式中央计划调度系统四大系统,并在成都、广州、佛山三地开展自营整装业务。截至18Q1,公司整装云会员已达260个,自营整装在建工地数达164个,整体运营良好,未来将成为整合行业资源,获取流量入口的强有力渠道。 评级面临的主要风险 加盟渠道拓展进度不达预期;市场竞争加剧。 估值 公司加盟渠道将加速扩张与下沉,O2O与购物中心店模式优势逐渐显现,Q1增速进一步提升,18年收入将加速成长,盈利持续改善可期,我们预测2018-2020年每股收益为4.89、6.68、9.01元,同比增长41.9%、36.6%、35.0%,当前股价对应18年PE39.8X,维持买入评级。

支撑评级的要点 渠道建设与产品单价提升,营收实现稳健增长。报告期内,公司营收同比增长18.65%,仍然保持了接近20%的增速,一方面公司持续不断的渠道建设与扩张,带来销售量的增加,另一方面,高端产品占比提升以及1月份进行的产品提价,带来了产品平均单价的增长,预计量和价对收入的贡献分别在11%与6%左右。 毛利率提升源自产品提价与品类优化。2018Q1公司毛利率为38.84%,同比提升2.44%,环比17年Q4大幅增加6.1pct,主因:1)去年10月份起,公司收缩促销力度抵抗原材料上涨压力,今年1月起在收缩促销力度的同时,产品正式提价;2)为加快产品品类优化,公司对省办大区等各渠道层级的考核中增加了利润考核部分,驱动各渠道发力高利润产品,成功推动Face、Lotion、自然木等高端产品占比明显增加,平均单价提升;3)通过浆库存实现成本控制,17年底原材料存货3.3亿元,同比增加94%,在浆上涨趋势中加大了浆的采购,因此18年一季度用的浆价仍然较低,成本端没有受到太大影响。预计二季度起随着浆成本提升,毛利率将面临一定压力,但是产品结构持续优化可以一定程度抵消成本影响。 费用控制有效,盈利能力提升。销售费用率同比提升0.49%,主要是高端产品推广力度加大、品牌建设加强所带来,并未明显侵蚀毛利率增量;管理费用率同比提升1.54%,主因新品研发费用增长,管理人员薪酬也有所增加,最终期间费用率同比提升2.17%,营业利润率增加1.35pct至10.17%。同时Q1投资收益、资产减值损失、营业外收入等合计增加约500万利润,因此Q1归母净利润同比增长30.93%,增幅大于营收增幅。 生活用纸行业价格普涨,产品竞争力有望恢复。因公司去年末的促销力度缩减及今年初的产品价格率先上调,产品竞争力略受影响,销量增长有所放缓。但据我们观察,近期以维达、金红叶、恒安为代表的竞品也开始上调产品价格,除恒安每次涨幅较小,方式较为温和外,维达与金红叶平均涨幅在10%-15%不等,一定程度上抵消了公司的价格劣势,后续销量增长有望逐步恢复。 评级面临的主要风险 纸浆价格快速上涨,生活用纸行业产能过剩加剧。 估值 公司渠道扩张持续进行,产品结构调整顺利,收入增长稳健,盈利水平稳中向好。我们预计2018-2020年每股收益为0.57、0.77、0.99元,同比增长24%、34%、30%,当前股价对应18年PE26.1X,给予增持评级。

公司发布2018年一季报:18Q1实现营收18.40亿元,同比增长30.25%, 归母净利润2.05 亿元,同比增长23.22%。 支撑评级的要点 新兴与传统业务并驾齐驱,营收保持高增长。报告期内,公司实现营收18.40 亿元,同比增长30.25%,主因:1)公司18Q1 新兴业务(晨光科力普、晨光科技、晨光生活馆)实现营收同比增长105%,业绩驱动力十足; 2)公司传统业务领先优势明显,线下渠道持续优化,在积极拓展儿童美术和办公品类业务的同时,大力推动精品文创业务的发展,18Q1 实现营收同比增长16%,前进步伐稳健,龙头地位稳固。 销售费用拖累盈利水平,后续季度有望改观。18Q1 公司毛利率同比提升0.37%,达27.19%,但销售费用率同比提升1.71%,拉低了整体净利率水平(同比降低0.64%至10.86%),使得盈利增速不及收入增速。销售费用率提升源于以下因素:1)由于晨光科力普新业务引入人员较多,并购欧迪产生额外费用,薪资总体水平有所提升等原因,公司薪资及劳务费同比增长40%;2)为加大市场推广,公司的业务宣传、品牌推广、渠道建设等费用同比增长89%;3)九木杂物社店面扩张及科力普搭建全国物流网络导致租金成本增加,房屋租赁费同比增长92%;4)晨光科力普销售快速增长,并购欧迪使运输成本增加,公司销售运输及装卸费同比增长56%。其中多项费用支出有前置性,后续随着收入增加,各项费用率皆有下降空间,盈利水平有望恢复。 新业务发展持续向好。办公直销方面,去年科力普中标多项政府、央企、金融客户、中间市场项目,18Q1 公司新中标中国邮政储蓄银行电商平台采购项目、北京市市级行政事业单2018-2019 年度办公设备协议采购项目,18 年随着同欧迪的深入整合,对于大型外企、民企的覆盖率将进一步上升,公司在办公直销领域的市场占有率和品牌知名度进一步提高。直营零售方面,公司在精品杂货店九木杂物社的尝试日渐成熟,建立了清晰的品牌定位和场景模块,从江浙沪推进到全国,产品品类进一步丰富,随着门店数目的增多,将逐渐进入收获期,也将为公司在精品文创领域积累经验,促进品牌升级。的公司“一体两翼”的战略也稳步推进, 长期发展向好。 评级面临的主要风险 文具行业需求增速放缓,新业务发展不达预期。 估值 公司传统业务稳定增长,新业务高速发展略超预期,我们预计2018-2020 年每股收益为0.88、1.10、1.36 元,同比增长28.0%、24.4%、23.9%,当前股价对应18 年PE34.0X,维持买入评级。

新业务高速增长,多品类齐头并进。报告期内,公司营收同比增长36.11%,其中厨柜、衣柜、卫浴、木门业务分别实现营收53.54/32.96/3.21/3.03亿元,同比+22.54%/62.98%/25.48%/54.30%,多项业务皆取得亮眼表现:1)欧派厨柜经历了团队到经营思路的全面整顿,产品推出“橱柜”五大系统战略,营销上形成多维度、立体化的品牌推广布局,实现了接近20%的稳健增长;2)欧派衣柜全年新加盟经销商399家,已开店经销商达1561家,营收同比+62.98%,远超行业平均水平,其中工程业务取得突破性进展,同比+135%,实现了多渠道高增长;3)欧铂丽橱柜店全年新增192家达839家,接单额同比+85%,达3.9亿元;厨衣店新增约100家,80%以上盈利良好。作为主打年轻时尚的第二品牌,欧铂丽发展迅速,但其渠道数量与质量(提货额约46万元,远低于欧派)仍有很大提升空间,随着渠道扩张优化,18年将成为公司重要增长点;4)公司大家居业务经过2016年的试错,2017年开始逐步调整。截至年末,公司已拥有65家大家居专卖店,合同业绩同比+34%,其中17H1同比+32.8%,17H2同比+43.8%,全年业绩增长超50%的店面占比达45%,优化效果明显,调整初见成效。 生产及营销效率提升,盈利水平向好。公司全年毛利率达34.54%,同比降低1.91%,但净利率达13.38%,同比提升0.16%,主因是:1)原材料价格上涨使直接材料同比增长39.22%,生产基地的建设投产带来设备采购及折旧费用的增加,及生产人员数量与待遇的增长,促使制造费用同比增长52.56%,直接人工同比增长35.23%;2)生产管理持续改善,橱柜制造端成本率下降1.09%,遗留单发生率下降0.6%,利好盈利水平提升;3)随着规模效应增强与营销效率提升,公司销售费用率同比降低1.6%。 渠道拓展迅速,实现多面开花:1)报告期内,欧派橱柜、独立衣柜、欧铂丽、独立卫浴、木门、墙饰专卖店分别净增62/478/192/90/56/76家,合计954家,累计6,311家,居行业之首,渠道扩张快,市场覆盖广,利好营收可持续增长;2)欧派橱柜在A级、B级、C级城市的店面数量占比分别为13%、26%、61%,衣柜为15%、29%、56%,下沉明显,便于攫取三四线市场;3)电商渠道全年实现营收18.48亿元(占公司营收19.03%),同比增长超95%,其中木门电商零售业绩同比增长181%,表现抢眼。电商事业线实现扭亏为盈,成为又一引流利器。 评级面临的主要风险 原材料价格大幅上涨;欧铂丽及大家居业务发展不达预期。 估值 公司作为橱柜龙头,衣柜增速远超行业,欧铂丽及大家居业务发展迅速,电商及工程渠道表现亮眼,我们上调2018-2020年每股收益至4.20/5.38/6.66元,同比增长36.0%、28.0%、23.7%,对应18年PE32X,维持买入评级。

公司发布年报,2017年实现营收46.4亿元,同比增长21.8%,实现归母净利润3.49亿元,同比增长34.0%;其中17Q4实现营收12.9亿元,同比增长20.4%,实现归母净利润1.03亿元,同比增长29.2%。拟向全体股东每10股转增7股派现金红利1.00元(含税)。 支撑评级的要点 渠道建设持续进行,新产品研发抢占市场。公司新的营销团队已经运作两年,销售网点不断下沉,新架构下的KA/GT/AFH/EC 等渠道也都不断增长,公司目前只覆盖了1,200个城市,未来空白区域还有很多,全国渠道建设仍然有很大空间。产品研发上,17年6月推出自然木产品,采用纯原生木浆,迅速抢占黄色纸市场,维持了公司产品的中高端定位,也满足更多细分需求。 产品结构调整、促销减少维持毛利率。17年下半年纸浆价格同比上涨40% 以上,公司毛利率只下降了1%,其中卷纸类下降1.8pct,非卷纸下降1.8pct,但是一方面,由于非卷纸类增速(30.5%)快于卷纸(12%),毛利率较高的非卷纸占比提升3.9pct 至57.4%;另一方面,2017年10月份起公司及时收缩促销力度,维持了毛利率的相对稳定。期间费用率基本保持稳定,但是资产减值损失的减少,以及政府补贴等的增加,使得公司净利润同比增加34%,快于收入增速。 产能持续扩张。公司产能已经形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局,随着公司云浮生活用纸项目和唐山生活用纸项目的逐步投产, 公司产能达到65万吨/年,2018年,公司湖北新增10万吨产能将建设投产,预计未来5年,每年约有10万吨的产能投放,产能将不会成为公司增长制约。全国的产能布局有助于拉近与客户的距离,缩短响应时间。 股权激励到位,内生动力增强。公司2017年实施了员工持股计划,15年就实行了限制性股票激励计划,激励范围覆盖了中高层管理人员,17年底还计划实施经销商持股计划,覆盖范围齐全的激励计划,有助于公司把握渠道扩张机遇,进一步走向全国强势品牌。 评级面临的主要风险 纸浆价格快速上涨,生活用纸行业产能过剩加剧。 估值 公司新的营销管理团队抓住了行业发展和渠道扩张机遇,公司持续实现了快于行业的增长,员工激励到位,内生动力增强,预计未来三年能够保持较高增速。我们预计2018-2020年每股收益为0.57、0.77、0.99元, 同比增长24%、34%、30%,当前股价对应18年PE25.9X,给予增持评级。