18年末归母净利润同比增6.77%,较17年的5.2%小幅提升,主要源于息差提升。1Q19增速更高,主要源于非息收入扭转负增长趋势。18年盈利归因来看,盈利增长的正面贡献来自规模增长、息差稳中有升以及国债地方债投资的税收优惠;负面因素为非息收入下降和计提加大。 (1)18年净利息收入同比增15.7%(1Q19为12.4%),净利息收入持续向好,主要受益于生息资产规模的较快扩张。1Q19平均生息资产额度同比增长11.4%,增长较快。测算18年净息差为1.87%,较17年提升15bp;测算1Q19单季度净息差为1.78%,同比提升1bp,但随着贷款利率在18Q4进入下行通道,息差或承压。 (2)1Q19中收重回正增长。受资管新规影响,18年手续费及佣金净收入同比下降16.1%,随着影响消退,1Q19同比增长4.5%,未来有望延续。 资产端向信贷倾斜,18年末贷款占比提升至49.36%。18年末公司总资产达2.57万亿,YoY + 10.4%。18年贷款YoY + 17.1%,1Q19 YoY + 16.9%,或与当前监管鼓励商业银行加大信贷投放力度,支持实体经济有关。18年末贷款占生息资产比重约49.36%,较17年提升2.87个百分点。 资产质量略有恶化。18年末不良率1.46%,同比上升22 bp;关注贷款率0.88%,较17年下降68 bp。不良贷款偏离度降至92.26%,已满足监管要求。逾期贷款为1.97%,同比上升6bp。18年末加回核销不良生成率1.51%,同比上升70 bp。整体来看,资质质量较为平稳。贷款核销力度明显加大,受此影响,18年-1Q19拨备覆盖率下降较多。18年信用成本1.4%,维持较高的拨备计提力度。整体来看,资产质量略存隐忧。 投资建议:中收重回正增长,维持增持评级 18年净息差企稳回升,1Q19中收重回正增长。但因存款竞争加剧,18年其存款成本率为1.76%,较17年抬升16 bp,且贷款利率已进入下行通道,未来息差有承压迹象,我们将其19/20年归母净利润增速由6.7%/11.5%调整为8.1%/7.1%。北京银行18年ROE为11.65%,在城商行中略偏低,给予1倍19年PB,对应8.95元/股,维持增持评级。 风险提示:经济超预期下行致资产质量大幅恶化;竞争加剧致负债成本大幅抬升。

小微企业金融业务重拾升势 小微企业金融业务是民生银行的金字招牌。其小微金融业务在09-12年曾取得辉煌的成绩,是这段时期民生银行高ROE(25.2%,2012)、高估值(1.5X PB,2012)的重要推手,其08-12年净利润符合增长率达48%。 18年小微企业业务重回主战场。经过几年的客户结构调整和业务模式升级,18年累计发放小微企业贷款4714.05亿元,18年末小微企业贷款达4069.38亿元,上年末增长13.31%,占总贷款的13.38%;小微存款达2090亿元,比上年末增长11.4%。 非保本理财规模企稳,零售转型持续推进 理财业务受监管趋严所致,其理财收入占中收比例从16年的27.8%下降至18年的16.8%。但非保本理财余额从1H18开始已企稳回升,我们认为其表外理财产品非标资产压缩已接近完成,预计未来其理财业务收入同样回升。 零售转型更进一步。民生银行个人贷款占总贷款比例从15年的35.55%上升至18年的40.26%。其中,信用卡贷款从15年的1709亿元增至18年的3932亿元,个人按揭贷款从15年的1143亿元增长至18年的3355亿元。 不良贷款大幅出清,资产质量未来或维持平稳 民生银行16年不良贷款偏离度高达151%,不良认定压力非常大,但随后逐步下降,18年已将至100%以下,其逾期/(不良+关注)指标呈同样趋势。近年来民生银行核销不良贷款力度不断加大(18年为584亿元)。在此背景下,其逾期贷款连降三年,从15年的高点3.94%下降至18年的2.59%;其18年关注类贷款率3.38%,较17年下降68 bp。 “小微重回主战场”后其小微企业贷款主要采取强担保的模式来控制风险。 民生银行抵押贷款占总贷款比例从13年的33.64%上升到18年的42.77%,而保证贷款占比则从13年的35.89%下降至18年的20.53%。此外,小微客户结构持续优化,截至18年末,评分5档及以上小微客户贷款总额占比86.25%,比17年末提高4.92个百分点。小微新客资产质量表现突出,2016年以来新客户不良率、逾期率仅为0.19%、0.42%。我们预计其小微企业及整体不良贷款率未来能处在一个平稳的状态。 投资建议:资产质量拐点或现,小微业务值得期待,“增持”评级 我们运用股利贴现法对民生银行进行估值,预测模型分为三个阶段:显性增长期,半显性增长期,永续增长率。假设无风险利率为十年期国债收益率3.24%,市场风险溢价为7.12%(10年期沪深指数平均收益率),beta用民生银行相对沪深300指数五年期的月回报率做回归得出为0.8980。我们测算出民生银行每股内在价值为8.16元,对应19年0.8倍PB,给予“增持”评级。 风险提示:资产质量大幅恶化;公司小微金融业务发展不及预期。

盈利增速较三季度略有下降,主要系多计提拨备。3Q18盈利增速6.4%,年末下降了1.3个百分点--经盈利增长因子驱动拆解,2018年税后利润拨备计提贡献-4.7个百分点,而3Q18拨备计提贡献了-2.43个百分点--反映到拨备覆盖率上,18年同比大幅提升37.29点百分点。 净息差高位提升。18年净息差2.31%,较17年上升10bp,主要源于2018年受央行定向降准影响,通过优化资产负债结构、加强资产负债定价管理和加大存款推动力度等措施,生息资产收益率上升幅度高于付息负债付息率上升幅度。其生息资产收益率18年为3.82%,较17年上升16bp;计息负债成本率1.64%,较17年上升8bp。但息差19年有下行压力,因贷款收益率处于下行通道。 贷款向零售和票据倾斜。18年零售贷款占贷款比例为43.22%,同比提升2.3个百分点,公司贷款占比54.26%,同比下降3.77个百分点;票据贴现占比2.25%,同比提升1.2个百分点;同业资产18年YOY+46.57%--以上种种反映出其风险偏好在经济下行期仍难提升。 中收增速扩大。18年手续费及佣金净收入为1230亿元,YOY+4.45%,占营收比例为18.67%。延续了二季度以来企稳回升的良好势头(1H18、3Q18分别为1.4%、3.1%),17年增速为负。但理财产品收入同比大降44.55%,主要是受到资管新规实施和理财产品市场发行成本上升等因素影响。 资产质量全面向好。2018年不良率1.46%,同比下降3BP;关注贷款率为2.81%,同比下降2BP;逾期贷款率为1.27%,同比下降2BP。不良贷款偏离度为60.07%,远低于100%。拨备覆盖率208.37%,较17年大幅提升37.29点百分点,拨备安全垫充足。 投资建议:盈利略不及预期,业绩较平稳 盈利增速略低于我们预期(6.9%)。从持续降低小微企业融资成本的政策导向看,我们认为未来监管希望大行扮演宏观经济“压舱石”的角色,让利于实体经济;此外,在经济下行期,建行或更注重增厚拨备的考虑,上调拨备计提值。因此,我们将建设银行19/20年净利润同比增速预测由6.9%/9.1%下调至4.8%/4.3%。给予其1倍19年PB目标估值,对应8.33元/股,较当前约21%上行空间,下调评级至“增持”。 风险提示:资产质量大幅恶化;监管强度超预期。

改名带来新机遇 2019年3月14日晚间,吴江银行(603323)发布公告称,当地银保监分局同意其更名为“苏州农商行”。毋庸置疑,在全国乃至世界范围内,苏州的知名度远高于吴江,此次更名将极大地提升原吴江银行的品牌效应,为公司各方面业务发展提供助力。另一方面,更名后的苏州农商行未来在整个苏州地区范围设立分支机构开展业务所遇到的阻力将大为减少。 苏农银行通过对中小型企业进行细分,选择产品前景良好、主业突出的中小型企业作为目标客户。截至2017年末,苏农银行中小企业贷款余额361.64亿元,占苏农银行企业贷款总额的85.2%。 负债端极具优势,高净息差或延续 苏农银行净息差1H18为2.7%,在A股上市农商行里仅低于常熟银行。拆解来看,因为其活期存款占比高(3Q18为47.73%)、存款增速快(3Q18为17.01%),两项均为上市农商行最优,使其计息负债成本率在上市农商行里最低(1H18为2.01%)。 苏农银行生息资产收益率仅低于常熟银行,主要是对公贷款比例高及对公贷款利率高、债券投资能力逐渐增强共同作用所致。其债券投资收益率近年来持续提升,1H18高达4.83%,为A股上市农商行最高;其高收益的零售贷款占比近年也在大幅提升(由2015年的5.56%上升至1H18的15.03%),叠加负债端的低成本特点,这或让苏农银行高净息差的优势延续。 资产质量未来仍存改善空间 苏农银行2018年不良贷款率为1.31%,优于行业平均。我们认为未来苏农银行的资产质量或可持续改善,一是随着近期中美贸易谈判取得阶段性进展,对吴江区出口贸易的负面影响将逐渐弱化;二是吴江区纺织业供给侧改革的深入推进,有利于当地纺织企业利润率提升;三是更名之后,苏农银行的业务未来或将扩展至整个苏州区域,这将有利于其贷款行业的多样化,能够进一步分散风险。 投资建议:高息差、高分红的精品银行,“增持”评级 苏农银行16-17年股利支付率分别为10.28%,29.71%,股利增长率高达225%,我们运用股利贴现法对苏农银行进行估值,预测模型分为三个阶段:显性增长期,半显性增长期,永续增长率。假设无风险利率为最新的十年期国债收益率3.16%,市场风险溢价为7.12%(10年期沪深指数平均收益率),beta用苏农银行相对上证综指3年期的月回报率做回归得出为1.0556。我们测算出苏农银行每股内在价值为9.94元,对应19年1.543倍PB,给予“增持”评级。 风险提示:资产质量大幅恶化;监管强度超预期;公司业务转型不及预期。

政务金融业务依靠股东影响力和差异化竞争 政务金融业务是长沙银行特色之一,长沙银行与湖南省政府机构及公共事业机构保持长期密切合作。截至1Q18,长沙银行向湖南省内8055个(账户数)政府机构及公共事业客户提供存款服务,上述政府及公共事业客户的存款总额为973亿元,占长沙银行客户存款总额的28.25%。长沙银行向湖南省内126家省级预算单位、194家市级预算单位,以及426家区县级预算单位提供国库授权支付业务。长沙银行1Q18存款余额超过5000万元的战略重点客户达到603家,合计金额达到1870亿元。 小微企业金融业务强在获客和风控能力 小微企业金融业务是长沙银行的战略性业务之一,是长期的主攻方向。截至1Q18,长沙银行小微企业贷款余额为606.1亿元,较2015年12月31日增长92.49%,占公司贷款比例为52.72%,小微企业不良贷款率仅为1.08%。 长沙银行因与湖南省政府机构(例如湖南省工商局、税务局、人社局等)及公共事业机构保持长期密切合作,可精准地获取湖南地区头部小微企业的工商、税务等企业基础数据信息,从而主动选择成长性好、盈利能力强、风险可控的小微企业实行精准营销。 高ROE主要源于高净息差 截至3Q18,长沙银行ROAE为14.02%,在A股上市城商行中仅低于宁波银行和贵阳银行。通过杜邦分解,长沙银行的净息差(3Q18为2.37%)高于其他上市城商行。深入分析,长沙银行的负债成本率和资产收益率较其他城商行而言都具有优势。 资产质量优于省内同业水平,未来或维持平稳态势 湖南省商业银行平均不良贷款率15-17年为1.67%、1.75%、1.9%,呈较快上升趋势;长沙银行15-18年不良贷款率依次为1.22%、1.19%、1.24%、1.29%,较为平稳;长沙银行逾期贷款率、关注类贷款率等指标均好于上市城商行平均水平。近年来,长沙银行持续压缩不良高发类贷款,提升低风险的零售类贷款比例(截至1Q18占总贷款比例超30%),其资产质量未来或能继续保持平稳态势。 投资建议:高ROE兼具高息差的成长性银行,“增持”评级 截至2月12日,长沙银行PB(LRY)为0.96X,在上市城商行里中低于宁波银行(1.52X)和郑州银行(1.01X),年化ROE与城商行第一的宁波银行十分接近。我们认为长沙银行净息差高、盈利能力强--根据PB-ROE均值回归原理,该股估值存在一定修复空间。我们运用股利贴现法对长沙银行进行估值,测算出长沙银行每股内在价值为10.75元,对应19年1.11倍PB,给予“增持”评级。风险提示:资产质量大幅恶化;公司小微金融业务发展不及预期。

事件:1月30日晚,同花顺发布2018年度业绩预告。归母净利润比上年同期下降40%—10%,盈利区间为43,539.23万元-65,308.84万元。预计非经常性损益为5,000万元—6,000万元,主要为公司收到的政府补助、投资收益等。 点评: 受资本市场行情低迷拖累,业绩基本符合预期2018年资本市场持续低迷,公司2017年末预收账款下降导致18年可确认收入减少,外加公司技术研发投入费用有所增加——此三因素叠加令同花顺2018年营收净利承压,业绩基本符合我们预测。因C 端业务市占率高、周期性强,公司研发费用或重点投在B 端业务产品,我们预计公司B 端业务或为新发力点,公司的机构数据终端产品ifind 或成B 端业务重要抓手。 股东减持有所动作公司股东“石狮市凯士奥投资咨询有限公司”于18年12月13日减持48300股(减持比例0.009%),于18年12月20日减持215000股(0.04%),于19年1月4日减持26600股(0.005%),于19年1月7日减持股数26600股(0.005%),合计减持309600股,比例共计0.058%。 资本市场向下空间或有限,当前阶段可以谨慎乐观我们在之前覆盖报告指出,从此轮熊市的持续时间、各大板块的估值区间、市场破净股数量占比等角度出发,目前资本市场向下空间或有限,当前阶段可以谨慎乐观——这对同花顺C 端业务企稳或形成支撑。 投资建议:C 端移动流量优势大,静待资本市场好转公司在移动端具备较大的流量优势,是金融信息服务行业当之无愧的龙头企业,AI 投研、投顾等方面技术储备丰厚,业务多元化布局合理。 由于资本市场持续低迷令C 端付费用户增长乏力,同时公司B 端业务成长需要时间,加之技术研发费用加大——我们使用三阶段自由现金流贴现估值时对贴现率(WACC)的各项参数(无风险利率、市场预期回报率、贝塔等)做了更为严格的调整,最新测算公司内在价值为50.16元/股,维持“买入”评级。 风险提示:B 端业务发展不及预期;资本市场持续低迷;监管强度超预期; 用户流失超预期。

身处福地,契合做好小微信贷业务的三要素 2018年以来,随着中国宏观经济下行压力加大,监管层逆周期对冲调节政策频出,稳经济意图明显,国家对民营小微企业融资的扶持政策密集出台。张家港是中国综合实力最强的县级市之一,常年位居中国百强县(市)前列、中国中小城市综合实力百强市第三名。张家港市2018年GDP为2720亿元,增长6.8%,人均达21.6万元。当地大量的小微企业融资需求为张家港银行的小微企业信贷业务提供了良好的发展土壤。 我们提出做好小微信贷业务的三要素,即批量获客能力、风控能力、服务效率--张家港行较为契合这三个要素。 存款增速较快,负债成本较低 张家港行3Q18存款增速为16.3%,在A股上市农商行中仅低于吴江银行。张家港行计息负债结构以存款为主,占比超80%;同业负债占比15.83%,为A股上市农商行最高,18年同业利率大幅下行,令其成本端受益。其计息负债成本率1H18为2.16%,仅高于吴江银行,并且有继续下行的趋势。 零售转型力度渐加强,坚持小微业务不动摇 张家港行近年来逐渐压缩对公贷款和票据贴现,个人贷款投放占总贷款比例由2015年的17.62%上升至1H18的25.52%。与其他银行个贷向按揭贷款倾斜不同,张家港行的个贷主要投向个人消费经营贷款,该比例(占总贷款)由2015年的11.77%提升至1H18的18.56%,彰显其坚持小微企业信贷业务不动摇的经营路线。相较对公贷款而言,个人消费经营贷受经济周期影响较小,可更好地改善资产质量。某种程度上来讲,张家港行转型方向与常熟银行类似,相较常熟银行1H18个人经营及消费贷款占比39.86%,其零售业务提升空间较大。 资产质量各项指标持续改善 张家港行近年来不良贷款率、关注类贷款率、逾期贷款率、不良贷款生成率(加回核销)均在持续下降,不良贷款偏离度1H18创下了57.12%的新低,为A股上市农商行最低。我们预计随着零售转型的推进及对公贷款结构的深入调整,张家港行未来的资产质量有望持续向好。 投资建议:小微信贷业务的专注者,零售业务提升空间大我们预测张家港行18/19/20年营收增速为20.4%/10.1%/9.1%,净利润增速为14.8%/7.7%/7.1%。考虑到公司营收净利企稳回升,且零售转型顺利推进,提升潜力较大,资产质量持续改善,我们认为其合理估值对应19年PB估值在1.2X-1.3X区间,对应股价6.52-7.06元,给予“增持”评级。 风险提示:经济下行超预期导致资产质量大幅恶化;监管强度超预期;小微企业信贷业务发展不及预期。

事件: 10月30日,工商银行披露18年三季报。3Q18实现归母净利润2396.27亿,YoY +5.1%;营收5770.55亿元,YoY +7.7%;年化ROE为15.15%。9月末,不良率1.53%,环比下降1BP;拨备覆盖率172.45%,比上年末提高18.38个百分点。 点评: 3Q18拨备前利润同比增8.1%,非息收入单季度同比增速减缓。3Q18归母净利润增5.1%(1H18增速为4.9%),符合预期。盈利拆解来看,盈利增长依旧靠规模驱动,息差和税收优惠贡献减弱,拨备计提力度仍然较大,压制盈利增速。单季度来看,18Q3单季拨备利润同比增6.6%,较18Q2(7.2%)略有下降,主要是18Q3非息收入增速7.9%低于18Q2的13.7%。 息差保持平稳,手续费增长亮眼。3Q18净息差2.3%,同比提升13个BP,系生息资产收益率提升快过负债端成本率上升所致。18Q3单季度手续费同比增速为11.3%,为近7个季度最高(18Q2为5.4%),可能是信用卡、担保承诺、电商业务、国际结算等增长所致,反映出工行中间业务发展良好,经营转型战略卓有成效。 存款延续较快增长趋势,信贷债券双双提速,同业资产投放有所回升。负债端,9月末客户存款较年初增长8.92%,较为出色,或反映了管理层重视存款争取工作的经营思路。资产端,9月末总资产达28.19万亿元,较上年末增8.09%;贷款9月末同比增速为8.3%,高于6月末的7.7%,表明工行响应国家政策,支持实体经济发展;债券投资9月末同比增速为16.2%,继续提速(6月末为12.3%)。同业资产投放扭转了连续两个季度下降的趋势,9月末同比增速为7.4%。 资产质量延续改善势头,拨备充足。9月末,不良率为1.53%,较6月末下降1BP,连续8个季度改善。公司关注贷款率、逾期贷款率、不良逾期剪刀差均在改善,这反映了工行前些年对信贷结构的调整成效较大,去杠杆力度的减缓和结构性去杠杆也为其信贷质量提供了改善的环境。9月末拨备覆盖为172.45%,与6月末几近持平,拨备充足。 投资建议:稳健经营基本面优异,维持买入评级 作为国内银行业龙头,工行治理规范且市场化程度较高,我们看好公司基本面。三季度存款增长延续良好势头,负债端优势突出。鉴于近期经济下行压力加大,将公司2018-2020净利润由3111/3387/3726亿元下调至3050/3325/3658亿元。 当前受中美贸易摩擦等影响,板块平均18 年PB 为0.83 倍,考虑公司ROE(3Q18 为15.15%)高于行业均值(1H18 为13.4%),18年目标估值1.2倍PB,对应目标7.58元/股,较当前约35%上行空间,维持“买入”评级。 风险提示:经济超预期下行导致资产质量大幅恶化;负债成本抬升风险等。