事件 10月23日，公司公告2020年三季报。2020Q1-Q3公司实现营收64.26亿元（同比+15.58%），归母净利10.12亿元（同比+52.12%），扣非净利9.47亿元（同比+51.04%）。 Q3业绩增长46%，家庭消费及电商业务表现亮眼 1）2020Q1-Q3，公司实现营收64.26亿元（同比+15.58%），归母净利10.12亿元（同比+52.12%），扣非净利9.47亿元（同比+51.04%）；净利润增速较营收增速快的主要原因为毛利率提升4.75pct（至40.14%，增利约2.64亿元）；酵母家庭消费及电商业务增长迅速，C端高增速有望延续，B端逐步复苏接力增长；下游衍生品YE、动物营养、微生物营养（禁抗令生效后需求或加速提升）、酿造、酶制剂等延续良好增长态势。2）Q3单季度公司实现营收20.85亿元（同比+12.91%），归母净利2.94亿元（同比+45.82%），扣非净利2.78亿元（同比+45.63%），净利润增速较营收增速快的原因主要为毛利率+5.59pct（至39.3%，增利约1.03亿元）。 疫后酵母BC两端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成长 1）疫后C端烘焙习惯养成，酵母消费有望延续高增长：a）疫情催化酵母主业C端需求高增；根据美团数据，20H1居家期间美团外卖酵母/酒曲销量上涨超40倍；欧美市场受疫情影响酵母供应不足，公司趁势攻入欧洲，上半年出口同比+23%；b）7月阿里系平台电烤箱成交额同比+43%，C端消费有望延续高增长；Q2线下收入同比+37%，Q3餐饮恢复至80%以上，B端复苏续航主业增长；2）全渠道发力驱动放量：a）持续做大做深经销网络；20H1公司经销商数量达17,109个，净增1,117个，公司海外经销商数量超3,000个，国内网点渗透大部分县镇；b）加码电商建设，新媒体+直播引流提升知名度；公司成立安琪电商负责线上销售，19年线上营收26.63亿元（同比+61.12%）；同年吸收合并贝太文化传媒，借力新媒体提升C端知名度、实现电商引流；20年8月13日公司携手薇娅直播带货，当晚安琪酵母旗舰店销售额达168万元，居天猫交易指数行业第一，安琪纽特淘宝直播间粉丝量达68.48万；3）规划产能2.5万吨支撑成长：截至20年8月公司已有产能超25万吨；公司开启新一轮产能投放期，20年5月落子云南普洱澜沧，投资5.4亿元拟建年产2.5万吨酵母生产线项目一期，为业务扩张提供有力支撑。 卓越管理力熨平成本周期，加码研发投入突破技术难题 1）新旧管理层交接顺利，强管理力熨平糖蜜成本周期影响：a）2019年管理层顺利交接，具备30年化工从业经历的熊涛先生接任董事长，开启内部组织架构改革；20年3月拆分独立安琪纽特，8月筹划子公司宏裕包材上市；b）多措并举平滑成本波动：公司积极布局上游糖厂、签订长期合作协议保证糖蜜供应；管理层准确研判糖蜜周期控成本；15-19年原料成本占比-10.3pct；2）加码研发投入突破技术难题：19年公司研发投入3.33亿元（同比+19.24%），研发费用率4.36%（同比+0.18pct）；公司与多家科研院所合作打造酵母产业化研究平台，截至19年末共有研发项目246项/专利644件，主持或参与制定国标/行标40余项，完成重大科技计划70余项；20年5月推出抗吸潮YE，率先突破技术难题。 投资建议 公司是亚洲第一/世界第三大酵母企业，疫后酵母BC端需求齐发力，全渠道布局+产能扩张支撑成长；卓越管理力熨平成本周期，加码研发投入突破技术难题。预计20-22年归母净利89.54/103.38/117.83亿，增速31.49%/22.91%/13.60%，对应10月23日估值38.38/31.23/27.49倍（市值455亿）。 风险提示 食品安全控制风险；原材料价格波动风险；产品技术创新风险。

Q2业绩超预期，奶粉业务逆势增长1）2020H1，公司营收473.44亿元，同比+5.29%，主要由于奶粉及奶制品业务高速增长拉动，分品类看， 液体乳/ 奶粉及奶制品/ 冷饮产品营收分别为356.30/66.86/48.74亿元（ 占比74.96%/14.07%/10.26%），同比-1.42%/+52.51%/+13.36%； 2）2020H1，公司实现归母净利润37.35亿元（同比-1.20%）；净利润增速较营收增速低的原因为： a）毛利率-0.41pct（至38.17%，减利约1.85亿元）；b）财务费用率+0.5pct（至0.18%，减利约2.25亿元），主要是本期有息负债平均余额较高，利息支出增加； 3）2020Q2，公司营收268亿元（同比+22.44%）；归母净利润25.92亿元（同比+72.28%）；净利润增速较营收增速快的原因为销售费用率-2.48pct（至22.75%，增利约5.43亿元）；受益于产品结构调整，毛利率+1.58pct（至38.70%，增利约3.45亿元）。 多元布局培育新引擎，深度分销+电商新零售驱动放量1）液态奶地位稳固，健康食饮打开成长空间：公司19年常温液态奶市占率达32.4%（同比+1.2pct），营收737.61亿元（同比+12.31%），20H1市占率同增0.3pct；公司健康食饮新品乳矿饮料、奶酪等陆续贡献业绩，19年新品收入173.65亿元，占比19.4%（同比+4.6pct）；20H1推出“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“QQ 星”儿童成长配方奶粉等新品，丰富产品矩阵驱动成长。 2）渠道下沉加速渗透，电商新零售驱动放量：公司采取深度分销模式增强渠道掌控，19年销售人员达1.78万人，网点191万家，其中乡镇村网点近103.9万家（同比+8.0%），20H1公司常温液态奶渗透率增至84.2%（同比+0.3pct）。公司持续推进“会员营销”“社群营销”“O2O 到家”等新零售模式，20Q1京东到家平台销售额同比+173%，20H1电商业务收入同增49%。 3）全球织网推进国际化：公司通过收购新西兰第二大乳企Westland、建设印尼生产基地、拓展东南亚市场等举措建立全球奶源、研发、生产、销售体系；19年末公司综合年产能1,185万吨，20H1公司综合年产能增至近1,312万吨，伴随产能、渠道布局完成，海外扩张或将加速。 良好激励机制巩固团队稳定性，研发创新夯实品牌护城河1）良好激励机制巩固团队稳定性：掌门人潘刚深耕行业28年，6位管理层中5位履职十年以上，06-19年公司共实施3次股权激励计划与1次员工持股计划，截至19年末管理团队合计持股9.05%； 20Q2公司逆势涨薪提振士气，推动业绩增长。 2）研发创新夯实护城河：19年公司研发费用高达4.95亿（同比+16.0%），15-19年CAGR 为44%； 累计获专利授权2,703件，其中发明专利授权515件，4件专利获中国专利优秀奖。 3）持续打造品牌影响力：公司19年广告费用110.41亿元（同比+0.8%），15-19年CAGR 为8.7%； 根据凯度消费者指数《2020亚洲品牌足迹报告》，公司连续五年为中国市场消费者选择最多的品牌。 投资建议公司是乳制品龙头，多元布局培育新引擎，渠道下沉+新零售驱动放量，良好激励机制巩固团队稳定性，研发创新夯实品牌护城河；预计20-22年公司归母净利67.19/86.09/97.36亿元，同增3.09%/28.13%/13.09%，对应8月27日估值为33.48/26.13/23.10倍（市值2,245亿元）。 风险提示食品安全风险，原奶价格波动风险，业务扩张不及预期风险

事件 8月27日，公司公告2020年中报。2020H1，公司实现营收115.95亿元(同比+14.12%)，归母净利润32.53亿元(同比+18.27%)，扣非归母净利润31.66亿元（同比+21.75%）。 2020H1业绩增长18.27%，中、西部维持高增长。 1）2020H1，公司实现营收115.95亿元（同比+14.12%），归母净利润32.53亿元（同比+18.27%），二季度公司产品出货量恢复常态，生产经营良好发展态势迅速恢复，我们认为公司加快经销商开拓，2020H1经销商数量较年初净增加627家。收入结构方面，2020H1酱油/蚝油/调味酱营收分别为66.29/19.98/13.79亿元，增速同比+10.7%/+16.5%/+9.3%,营收占比66.25%/19.97%/13.78%；2020H1北部/中部/东部/南部/西部营收28.6/23.9/22.8/20.7/13.8亿元，增速同比+11.8%/+23.1%/+10.8%/+3.1%/+24.6%，营收占比26.0%/21.6%/20.8%/18.9%/12.6%。 2）2020Q2，公司实现营收57.11亿元（同比+22.29%），实现归母净利润16.40亿元（同比+28.83%），分品类看，酱油/蚝油/调味酱营收分别为31.45/10.35/6.48亿元，同比+16.69%/+30.78%/+19.69%。 全面精耕全国渠道，规划产能超60万吨支撑成长。 1）全面精耕全国渠道：公司营销网络已100%覆盖中国地级及以上城市，90%内地省份销售额过亿，截至2020H1经销商总数6,433家（较2020年初净增627家），其中中部/西部经销商数1,406/1,401家，较2020年初净增经销商134/168家，2020H1中部/西部地区收入为23.92/13.87亿元（占比21.75%/12.61%），增速23.14%/24.55%，渠道下沉效果显著，收入维持高增长；2）规划产能超60万吨支撑成长：公司现有产能约345万吨，产能利用率约95%，规划产能超60万吨（高明海天/江苏海天二期约40/20万吨）支撑成长；3）调味品行业集中度有望持续提升：据欧睿数据，2019年我国零售端酱油行业CR5约17.9%（对标日本CR5约75.7%），行业龙头海天味业零售端市占率约8%（对标日本龙头龟甲万市占率约40%），随着消费升级（居民人均可支配收入提高13-19年CAGR9.01%）、餐饮行业持续较快增长（据中国饭店协会数据，14-19年餐饮收入CAGR9.7%），调味品市场规模稳步增长，市场集中度持续提升，调味品龙头海天味业市场份额有望持续提升。 品牌护城河坚固，规模化优势凸显。 1）品牌护城河坚固：公司品牌力出众，品牌力榜单连续9年行业第一，酱油产销量连续23年全国第一；海天在2020年4月发布的中国品牌力指数（C-BPI）榜单中获得酱油、蚝油、酱料、食醋行业第一品牌，在2020年6月发布的凯度消费者指数《2020亚洲品牌足迹报告》中，排名中国快速消费品品牌第4位；2）掌握核心酿造技术：公司酱油、黄豆酱等采用天然发酵技术，核心产品金标生抽、草菇老抽畅销60余年；公司不断研发味极鲜、黄豆酱等新品，满足消费者对新口味的追求；2019年研发费用为5.87亿元（营收占比为3.00%），同比+19.15%，2020H1研发费用3.06亿元，同比增长12.96%；19年公司专利数达537项（同行约100-300项），远超同行水平；3）规模化优势凸显：19年公司调味品总产量达327万吨，人均年产量589吨，酱油产品吨成本约2,658元（同行约3000元），具备规模生产优势；2019/2020H1公司毛利率分别高达45.44%/42.94%。 投资建议。 公司是国内调味品龙头，品牌护城河坚固，规模化优势凸显，全面精耕全国渠道，规划产能超60万吨支撑成长。预计2020-2022年归母净利润为62.49/74.17/88.82亿元，增速为16.74%/18.68%/19.75%，对应8月27日估值为79.09/66.64/55.64倍（市值5,931亿元）。 风险提示。 食品安全风险；原材料价格波动风险；产能建设不及预期。

事件8月27日，公司公告2020年中报。2020H1，公司实现营收36.10亿（同比+3.02%），归母净利润1.61亿（同比-17.56%），扣非净利润1.36亿（同比-12.90%）。2020Q2，公司实现营收17.01亿（同比+1.77%），归母净利润0.73亿（同比-15.19%），扣非净利润0.63亿（同比-21.24%）。 长中报营收增长3%，积极拓展线上渠道1）2020H1，公司营收同比+3.02%，主要由于积极拓展线上渠道，线上渠道营收同比+18.79%；归母净利润同比-17.56%，利润增速较营收增速低主要由于：毛利率-1.96pct至30.53%，我们认为主要由于高毛利率的直营零售业务暂时受到疫情影响（减利约0.69亿），疫情期间销售投入增加（销售费用率+0.42pct至20.53%，减利约0.15亿），管理费用率-1.25pct（至3.94%，增利约0.44亿）。分渠道看，线上/线下渠道营收18.62/16.89亿（占比52.45%/47.55%），同比+18.79%/-11.18%，线上渠道快速增长，加盟批发销售/加盟辅助管理/直营零售营收8.52/1.79/5.70亿（占比23.99%/5.03%/16.06%），同比-6.70%/+1.33%/-21.30%。 2）2020Q2，公司营收同比+1.77%，归母净利润同比-15.19%；分渠道看，线上/线下渠道营收8.75/7.96亿（占比52.36%/47.64%），同比+13.91%/-10.04%，线上渠道快速增长。 解决传统零食企业痛点，逆势开店有望超市场预期1）公司创新模式解决传统零食“多则不精、精则不多”痛点：借助“互联网+”和创始人丰富的销售经验，公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式”，解决了传统零食“多则不精、精则不多”的痛点；目前公司在售产品有1,500余款SKU，2020H1新品占比达18.25%；公司开始实施子品牌经营策略，推出“良品小食仙”、“良品购”和“良品飞扬”三个子品牌，满足儿童零食、企事业单位团购和健身代餐细分市场需求，2020上半年在推动《儿童零食通用要求》正式颁布的同时，发布了40余款儿童零食产品。 2）疫情期间逆势开店有望超市场预期：a）2020年2月，公司IPO募资4.88亿元，拟投资渠道3.93亿元，未来三年预计增加直营门店共376家，重点扩张华中、华东市场，直营店数将达到约1,123家；b）公司疫情期间逆势开店，截至2020H1，公司门店数合计2,450家（直营/加盟门店数为702家/1,748家，较2019年底-16家/+50家）。3）线上渠道跑通，为后续发力奠定基础：公司积极拓展线上渠道，强化直播通路建设和运营，2020H1天猫旗舰店直播同比提升458%，获客近百万，客单价同比提升近10%；2020H1线上渠道营收18.62亿（占比52.45%），同比+18.79%。 品牌积淀深厚，具有与一线员工分享股权的气魄1）品牌积淀深厚，“高端零食”定位深入人心：公司深耕休闲零食行业14余年，率先提出“高端零食”战略定位；先后围绕“首家云上市”、“儿童零食”等主题实施上市舆情传播、产品品质故事溯源、儿童零食首项团标等品牌运营活动；在社交电商领域，搭建了《饥饿社畜》、《良妹日记》等社交短视频IP矩阵，实现日均自播8小时，日均观看量达到8.61万人次，精准ROI可达5.30。2）管理团队充分激发员工活力，具有与一线员工分享股权的气魄：管理层通过“阿米巴”模式，将门店承包到员工，利益分配机制出色，大量店长、店员等直接持有股份（4家员工持股平台约有150名员工持股），充分激发活力。 投资建议公司是高端零食龙头，解决传统零食企业“多则不精、精则不多”痛点，逆势开店有望超市场预期，品牌积淀深厚，具有与一线员工分享股权的气魄。预计2020-2022年归母净利润为3.77/4.83/6.27亿元，增速为10.89%/27.88%/29.85%，对应8月27日估值为82.9/64.8/49.9倍（市值313亿元）。 风险提示食品安全质量风险；销售季节性风险；门店建设不及预期风险

Q2业绩大幅改善，加盟商管理收入高速增长1）2020H1，公司营收同比-3.08%，主要由于受疫情影响暂时关闭了部分门店，归母净利润同比-30.78%，利润增速较营收增速低主要由于：投资收益同比-249.27%（减利约0.59亿）、疫情期间加大了对加盟商扶持（销售费用率+1.55pct至9.74%，减利约0.39亿）。分品类看，鲜货类产品营收22.68亿（占比96.12%），同比-4.45%，其中禽类/蔬菜类/畜类营收17.86/2.42/0.19亿（占比75.68%/10.27%/0.82%），同比-6.46%/-4.56%/+152.74%，畜类产品高速增长；加盟商管理收入0.37亿（占比1.55%），同比+20.07%，加盟商管理收入快速增长。 2）2020Q2，公司营收同比+0.83%，归母净利润同比-1.74%，利润增速较营收增速低主要由于：投资收益同比-256.15%（减利约0.37亿）、管理人员工资及咨询服务费增长（管理费用率+0.92pct至5.65%，减利约0.12亿）、毛利率+2.97pct（至38%，增利约0.40亿）。加盟商管理收入0.27亿（占比2.05%），同比+60.19%，加盟商管理收入高速增长。 坚持深度覆盖与渠道精耕，规划产能约9万吨支撑成长1）坚持深度覆盖与渠道精耕：公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体、沿街体等7大渠道；疫情期间逆势开店，截至2020H1，公司门店数为12,058家（较2019年底+1,104家），随着行业集中度提升，有望持续增加开店数量，逐步提高坪效。2）规划年产能约9万吨支撑成长：公司目前运营年产能约15万吨，在建筹建项目为天津阿正/山东阿齐/海南阿翔/江苏阿惠/武汉阿楚，年产能分别为3.73/1.0/0.6/3.0/0.6万吨，合计规划年产能约8.93万吨，支撑成长。 创始人坚持渠道下沉，加盟商“企业宪政”凝聚人心1）创始人戴文军先生坚持渠道下沉：公司采用“直营为引导、加盟为主体”的销售模式，主营收入90%以上源于加盟渠道的产品销售，不断增加网点数量；公司坚持渠道下沉，2020H1华中/华东/华南/西南营收占比分别为28%/23%/18%/15%，逐步实现全国均衡布局；不断拓展新加坡、港澳市场，2020H1实现营收0.39亿（占比1.64%），同比+18.82%。2）公司加盟制度优秀：成功建立加盟商委员会，实施“企业宪政”凝聚人心，加盟商分级带店、多级加盟商委员会自治体系充分激发经营积极性，实现共赢；增强加盟商话语权，激发加盟商活力；疫情期间，公司给予加盟商较大力度的扶持政策，提高加盟体系稳定性。 投资建议公司是休闲卤制食品龙头，坚持深度覆盖与渠道精耕，规划产能约9万吨支撑成长，创始人坚持渠道下沉，加盟商“企业宪政”凝聚人心。预计2020-2022年归母净利润为8.77/9.90/11.31亿元，增速为9.45%/12.86%/14.29%，对应8月26日估值为61.7/54.7/47.8倍（市值541亿元）。 风险提示食品安全与产品质量风险；原材料价格波动风险；加盟模式管理风险

事件8月24日，公司公告2020年中报。2020H1公司实现营收121.46亿元（同比+9.52%），归母净利润3.08亿元（同比-16.09%），扣非净利润2.10亿元（同比-47.32%）；2020Q2营收70.12亿元（同比+24.36%），归母净利润2.31亿元（同比+2.16%），扣非归母净利润2.26亿元（同比-0.56%）。 2020Q2业绩增速转正，奶粉业务高增长1）2020H1，公司实现营收121.46亿元（同比+9.52%），归母净利润3.08亿元（同比-16.09%），公司净利润增速低于营收增速主要由于：a）毛利率下降2pct（至30.8%）；b）公司上半年疫情期间加大营销投入，销售费用率+0.49pct（至22.31%）；分品类看，液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他业务实现营收66.42/40.31/9.19/4.56亿元（ 营收占比54.68%/33.19%/7.57%/4.56% ） ， 同比+2.31%/+25.60%/-3.56%/+27.55%；分地区看，上海/外地/境外业务分别实现营收31.59/57.32/31.58亿元，同比+11.84%/-1.20%/+32.30%；公司液态奶业务增长稳健，新莱特婴幼儿奶粉业务表现良好带动其他乳制品及海外业务高增长。 2）2020Q2，公司营收70.12亿元，同比+24.36%；归母净利润2.31亿元，同比+2.16%。 全渠道布局+丰富产品矩阵打开成长空间，外延并购+战略合作支撑成长1）经销商布局优化+拥抱新零售，全国鲜奶外卖布局持续推进：a）20H1公司经销商数量为4049家，经销渠道收入86.93亿元，同比+11.99%；b）新零售+“随心订”加速鲜奶外卖业务全国布局，公司依托冷链优势拓展送奶入户业务、推进自有平台转型；截至19年末公司“随心订”平台已覆盖20余个城市、服务超200万用户，营收达18.87亿元（占低温业务营收28.3%）；20Q1“随心订”加速向鲜食宅配平台转型，实现蔬菜、肉类、乳制品配送，20年5月平台上线33家食品品牌、近400个优选产品；20年7月“随心订”与饿了么签订战略合作协议，持续推进鲜奶外卖全国布局。 2）低温奶产品持续迭代升级，丰富产品矩阵打开成长空间：a）公司低温产品持续升级；2019年上市优倍减脂肪50%、优倍浓醇、致优娟姗鲜牛奶等新品；b）19年公司联合旗下牛奶棚、益民食品厂推出“优倍鲜奶面包系列”、莫斯利安冰淇淋等爆款新品，20年3月推出多款冰淇淋产品；c）20年7月公司功能乳品品牌健能推出主打护眼功能的“亮眼高手”发酵乳，丰富产品矩阵赋能成长。 3）外延并购+战略合作支撑成长：2019年12月底公司以7.51亿元成功竞拍江苏辉山乳业及辉山牧业在射阳的牧业资源和工厂资源，完善华东、华北地区奶源及生产基地布局；20年7月公司与银宝集团设立的光明银宝乳业工厂正式开工，设计年产能18万吨支撑成长。公司子公司新西兰新莱特发展态势良好，20H1实现营业收入31.74亿元，同比+32.64%，净利润2.76亿元，同比+23.21%。 持续投入研发巩固技术优势，“领鲜、年轻”品牌形象焕新成长。 1）技术领先行业，持续投入研发巩固优势：公司于2017年率先引入低温产品75℃巴氏杀菌工艺，19年创新升级优倍鲜奶工艺，20年5月光明牧业奶牛生产性能测定（DHI）项目获上海市科技进步二等奖；20H1公司研发投入0.39亿元，同比+38.19%，申请国家专利5项，发明5项，授权国家发明专利10项，实用新型5项，申请国际专利3项；2）“领鲜、年轻”品牌形象焕新成长：公司围绕领鲜开展市场营销，通过赞助央视广告、聘请明星代言人等方式，精准定位年轻消费群体，重塑品牌年轻活力。 投资建议公司是国内乳业巨头，全渠道布局+丰富产品矩阵打开成长空间，外延并购+战略合作支撑成长，持续投入研发巩固技术优势，“领鲜、年轻”品牌形象焕新成长。预计2020-2022年归母净利润5.51/6.41/7.41亿元，增速10.55%/16.25%/15.65%，对应8月25日估值44.96/38.67/33.44倍（市值248亿）。 风险提示 食品安全控制风险；产能扩张不及预期；渠道拓展不及预期

事件8月 24日，公司公告 2020年中报。2020H1，公司实现营收 8.35亿（同比+0.27%），归母净利润 0.25亿（同比-28.49%），扣非净利润 0.07亿（同比-71.42%）。2020Q2，公司实现营收 5.21亿（同比+5.88%），归母净利润 0.56亿（同比+32.85%），扣非归母净利0.50亿（同比+21.43%）。 Q2业绩增长 33%，扭转 Q1下滑趋势1）2020H1，公司营收同比+0.27%，扭转 Q1下滑趋势，主要由于 Q2端午业绩好于同期，且部分礼卡到期转收入的金额回归理性；扣非净利润同比-71.42%，扣非净利润增速较营收增速低的原因：a）毛利率-2.30pct（至 61.98%，减利约 0.19亿）、b）理财产品投资收益及公允价值变动损益 0.17亿计入非经常损益、c）广告及运输费用增加（销售费用率+0.72pct 至 50.36%，减利约 0.06亿）。分品类看，中西糕点/蛋糕营收 4.81/2.91亿（占比 57.65%/34.92%），同比+3.57%/3.21%，保持较快增长。2）2020Q2，公司营收同比+5.88%，归母净利润同比+32.85%，利润增速较营收增速高的原因主要为销售及管理费用率-1.29pct（至 47.49%，增利约 0.07亿）、毛利率-1.15pct（至 62.44%，减利约 0.06亿）。分品类看，中西糕点/蛋糕营收 3.50/1.33亿（占比 67.16%/25.47%），同比+5.43%/2.69%，保持较快增长。 核心产品升级满足多元化需求，线上渠道业绩贡献突出1）核心产品升级满足多元化需求：公司拥有中西式糕点、蛋糕、月饼礼盒、进口水果四大系列，共计 100余种产品类别，满足多方位市场需求；定位“精致礼品专家”，注重产品口味、外观升级，上市长条蜂蜜蛋糕、升级原有麻糬产品等；开发圆形多口味小慕斯蛋糕、蛋卷礼盒等新品，推出组合型礼盒，满足多元化消费场景需求；2020H1研发费用0.07亿（营收占比 0.87%），同比+6.73%。2）线下稳步拓展门店网络：公司坚持 “直营为主，加盟为铺”的连锁经营模式，2020H1直营/加盟模式营收 7.07/1.10亿（占比87%/13%），同比+0.58%/17.59%；不断扩大门店覆盖网络，2016年 12月 IPO 募资的营销网络建设项目（计划 3年内开设 306家直营店），2019年底已完成 224家门店建设； 截至 2019年底，公司在全国共开设 648家门店（同比净增加 17家），深耕上海、江苏等长江流域重点城市。3）线上渠道业绩贡献突出：公司开展网络直播带货，在天猫、饿了么等平台开展日常直播，并通过线下门店的销售能力进行排版直播，协助线上带货； 疫情期间，公司线上业务出现井喷式增长。 品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”实现高效配送1）以品控为核心生产力，品牌力持续积累：a）公司以自主生产为主，推行“333保质期管理制度”、坚持现裱现售，严格管控产品质量；b）公司深耕行业 30余年，品牌力持续积累；积极进行品牌宣传，新增小红书、抖音等主流种草渠道，通过精准营销实现流量转换，2020H1销售费用 4.21亿（营收占比 50.36%），同比+1.72%。 2）“互联网+中央工厂+零售”模式实现高效配送：公司在上海、成都自设中央烘焙工厂，利用全国连锁经营的线下实体店及各大电子商务平台（如微商城、天猫、京东等）和外卖平台（如美团、饿了么等）实现 B 端与 C 端全覆盖，整合线上线下 “一卡在手，全网通提”的业务场景，通过线下门店配送实现解决“最后一公里”服务。 投资建议公司是糕点礼品龙头，核心产品升级满足多元化需求，线上业务业绩贡献突出，品牌力持续积累，“互联网+中央工厂+零售”实现高效配送。预计 2020-2022年归母净利润为2.68/3.02/3.43亿元，增速为 8.24%/12.59%/13.44%，对应 8月 24日估值为 17.8/15.8/14.0倍（市值 48亿）。 风险提示食品安全控制风险；原材料价格波动风险；门店扩张不及预期风险

中报业绩稳健，日用香精增长较快。1）2020H1，公司营收9.36亿元(同比-4.14%)，归母净利润5.46亿元(同比-3.98%)，毛利率/净利率分别为76.76%/59.25%（同比-0.17pct/-0.16pct）；分品类看，公司核心产品食用香精实现营收8.44亿元（同比-4.70%），占比90.26%（同比-0.53pct），毛利率80.72%（同比-1.06pct），食品配料/日用香精营收同比-3.98%/+36.05%，食用香精相对稳健，日用香精增长较快。2）2020Q2，公司营收4.90亿元（同比-7.78%），归母净利润2.77亿元（同比+0.61%），扣非归母净利润2.18亿元（同比-15.42%），毛利率/净利率分别为75.87%/57.58%（同比-1.32pct/+4.99pct）。 公司持续开发HNB香精产品，有望打开2-5倍成长空间。1）HNB技术有望打开公司2-5倍成长空间：公司目前已开发适用于HNB烟草制品的香精产品，形成了相关样品库和数据库，据我们测算，HNB新型烟草制品对香精的使用量约是传统烟草的6-10倍，若未来HNB烟草制品国内渗透率达到25%-50%（据国家烟草局，19年日本HNB烟草制品渗透率约23%），作为国内烟用香精龙头受益最显著，若国内HNB烟草制品获得许可，有望打开2-5倍成长空间；2）规划年产能约3.3万吨，支撑公司成长：公司目前运营年产能1.56万吨，其中食用香精/食品配料/日用香精年产能1.27/0.19/0.10万吨；未来规划年产能约3.3万吨（食品配料2.23万吨、食品用香精0.77万吨、特医食品0.3万吨），持续深耕食用香精业务，大力发展食品香精及配料业务。 高分红率和高股息率具有吸引力，核心技术团队实力雄厚。1）高分红率和高股息率具有吸引力：受益于稳固的市场地位，公司分红率可观（18/19年股利支付率达到210%和99%），高股息率具有吸引力（按08月21日收盘价，股息率达3.67%），对比十年国债收益率3.01%具有0.66pct溢价，提供良好的中长期回报；2）品牌力积累24年，具备丰富的客户资源：公司深耕香精行业24年，拥有天宏、华宝、孔雀等品牌，知名客户包括中国烟草总公司、百事、双汇、洽洽、盐津铺子、百草味等。同时公司与烟草客户成立合资公司，深度绑定大客户；3）核心技术团队实力雄厚，注重研发构筑技术壁垒：公司实控人朱林瑶女士深耕香精香料行业30年，目前公司拥有业内一流的调香师队伍（专业调香师72名，其中副高级以上资深调香师44名）、研发技术人员192名，能够及时满足客户对于香精产品的各类需求；公司注重研发投入，拥有国家认定企业技术中心、实现销售的香精配方总数上万个、154专利（113项发明专利、41项实用新型专利），奠定公司的行业影响力；公司2019年研发费用1.65亿元，占比7.53%，同比+9.88%，2020H1研发费用0.63亿元，占比6.73%。 投资建议公司是中国香精行业龙头，深耕香精行业24年，高分红率和高股息率具有吸引力，核心技术团队实力雄厚，HNB技术有望打开公司2-5倍成长空间。预计公司2020-2022年归母净利润为12.98/13.71/14.55亿元，增速为5.09%/5.59%/6.12%，对应8月21日估值为25.61/24.25/22.85倍（市值333亿元）。 风险提示分红政策重大调整风险；HNB许可政策落地进度风险；核心技术和配方失密的风险

事件8月21日，公司公告2020年中报。2020H1公司实现营收10.83亿元（同比+51.74%），归母净利润0.32亿元（同比+727.87%），扣非净利润0.19亿元（同比+407.32%）。2020Q2营收6.88亿元（同比+65.41%），归母净利润0.22亿元（同比+158.96%），扣非归母净利润0.09亿元（同比+8.20%）。 长中报收入增长52%，奶酪棒爆发式增长1）2020H1，公司营收10.83亿元（同比+51.74%），归母净利润0.32亿元（同比+727.87%），净利润增速较营收增速快的原因为：a）毛利率+10.25pct（至38.39%，增利约0.73亿元），我们认为主要由于高毛利率的奶酪棒业务高增长带动奶酪板块毛利率+7.92pct（至46.67%，增利约0.27亿元）；b）偿还有息债务后财务费用率-3.12pct（至1.61%，增利约0.22亿元）；c）公司持续加大营销力度，销售费用率+11.59pct（至27.78%，减利约0.83亿元）。分品类看，奶酪/液态奶/贸易产品营收分别为7.95/2.02/0.86亿元（占比73.37%/18.61%/7.95%），同比+133.07%/-7.99%/-43.67%；公司奶酪业务逆势高增长，贸易及液态奶业务下滑主要为疫情冲击所致。 2）2020Q2，公司营收为6.88亿元，同比+65.41%；归母净利润0.22亿元，同比+158.96%；净利润增速较营收增速快的原因主要为毛利率+10.40pct（至40.24%，增利约0.43亿元）。 爆款单品放量+全渠道布局驱动高增长，能规划产能10.8万吨支撑成长1）爆款单品放量+新品推出驱动高增长：公司奶酪棒单品2020H1营收4.77亿元，同比+187.34%；奶酪板块营收7.95亿元，同比+133.07%；公司持续推出芝士片、鳕鱼奶酪等新品丰富产品矩阵；2）经销+新零售+电商全渠道发力加速渗透：a）20H1公司经销商达2461家（同增376家），经销渠道收入8.52亿元（占比78.64%），同比+73.68%；b）截至20H1公司产品已入驻各大KA、便利店、母婴店等多渠道终端，网点数达18万，较19年末新增5.7万；c）公司电商渠道19年营收1.17亿元（占比6.7%），同比+398.8%；20H1“618”公司在天猫/京东销售额同比+156%/+139%；3）规划产能10.8万吨支撑成长：公司目前奶酪运营设计年产能约4万吨(上海/天津工厂约2/2万吨)；在建筹建项目为上海第二工厂改扩建/吉林中新食品区建设/广泽乳业升级改造/吉林中新食品区建设一期/上海芝然改建，规划产能2.7/1.55/1.25/4.1/1.2万吨，合计约10.8万吨支撑成长。 管理层厚积薄发，奶酪品牌深入人心1）管理层厚积薄发，抓住奶酪发展机会：董事长柴琇女士深耕乳业二十余年，在奶酪行业需求崛起的浪潮下将公司重心迅速切换到乳酪业务，公司市场份额提升至行业前五(据欧睿数据，2019年公司市占率4.8%)；2）国民奶酪品牌深入人心：2019年公司登陆央视《晚间新闻》栏目内广告，与分众传媒合作霸屏电梯媒体，品牌定位深入人心，20H1公司广告费用2.07亿元，同比+291.65%；20年“618”公司奶酪产品获天猫芝士新类目、京东奶酪黄油类目销量双冠王，荣登《2020中国品牌500强》榜单。 投资建议公司是国产奶酪先行者，管理层厚积薄发，国民奶酪品牌深入人心，爆款单品放量+全渠道布局驱动高增长，规划产能10.8万吨支撑成长。预计2020-2022年归母净利润1.06/2.32/4.03亿，增速453.77%/117.91%/73.74%，对应8月21日估值160.41/73.62/42.37倍（市值181亿）。 风险提示食品安全控制风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期风险

事件8月17日，公司公告2020年中报。2020H1公司实现营收43.42亿元（同比+16.91%），归母净利润7.19亿元（同比+54.85%），扣非净利润6.69亿元（同比+53.41%）。2020Q2营收22.91亿元（同比+20.97%），归母净利润4.16亿元（同比+82.85%），扣非归母净利润3.88亿元（同比+87.20%）。 2020H1收入增长17%，，家庭消费业务、电商业务表现亮眼1）2020H1，公司营收43.42亿元（同比+16.91%），归母净利润7.19亿元（同比+54.85%），毛利率/净利率分别为40.55%/16.56%，净利润增速较营收增速快的原因为毛利率提升4.32pct（增利约1.6亿元），我们认为主要受益于酵母主业C端量价齐升；分品类看，酵母及相关行业/奶制品/包装物营收分别为39.93/0.18/2.46亿元（占比91.98%/0.42%/5.67%），同比+19.47%/-42.75%/+16.51%。公司家庭消费及电商业务快速增长，下游衍生品中YE、动物营养、微生物营养、酿造、酶制剂等增长态势良好。 2）2020Q2，公司营收为22.91亿元，同比+20.97%；归母净利润4.16亿元，同比+82.85%；净利润增速较营收增速快的原因主要为毛利率+6.83pct（至42.88%，增利约1.3亿元）。 业疫情催化酵母主业C端需求高增，营养健康板块全渠道发力打开成长空间1）疫情催化酵母主业C端需求持续增长：根据美团数据，上半年居家期间国内酵母销量上涨40倍；全球疫情升温导致酵母供应不足，公司趁势攻入欧洲市场，上半年出口额同比+23%，疫情催化C端消费者养成家居烘焙习惯，C端需求有望持续增长。2）营养健康业务全渠道发力打开成长空间：公司于3月底成立子公司安琪纽特以独立运营营养健康业务，并发力母婴店、电商平台等渠道，截至今年8月公司已拥有800余名专业营销服务人员，据统计公司营养健康产品已覆盖逾6000家线下门店；疫情期间公司通过电商平台直播带货，截至20年8月安琪纽特淘宝直播间粉丝量达68.48万，品牌曝光度进一步扩大。3）规划产能2.5万吨支撑成长：截至2020年8月公司已有产能超25万吨，拟赴云南普洱投资4.5亿元建设年产2.5万吨酵母生产线，一期1.5万吨酵母项目预计22年建成投产，普洱糖蜜供应优势有望为公司产能扩张提供有力支撑。 强大力品牌影响力+雄厚技术壁垒，多维度夯实护城河1）品牌影响力持续增强：公司是亚洲第一、全球第三大酵母生产商，产品销往155个国家和地区，在逾15个国家市占率第一；公司持续强化品牌影响力，19年承办发酵面食大赛等行业活动30余场，参加上海国际焙烤展等国内外展会100余场。2）持续加码研发投入，增强核心技术壁垒：19年公司研发投入3.33亿元，同比+19.24%，研发费用率为4.36%，同比+0.18pct；公司与多家科研院所达成合作打造酵母产业化研究平台；截至19年末公司共有研发项目246项、专利644件，主持或参与制定国标行标40余项，完成重大科技计划70余项；20年5月公司推出抗吸潮YE，率先突破技术难题。 投资建议公司是亚洲第一、世界第三大酵母公司，疫情催化C端需求高增，营养健康业务全渠道发力，品牌影响力及技术壁垒夯实护城河。预计2020-2022年归母净利润11.23/13.03/14.87亿，增速24.54%/16.02%/14.18%，对应8月17日估值49.09/42.31/37.06倍（市值551亿）。 风险提示食品安全控制风险；原材料价格波动风险；产品技术创新风险

事件：8月11日，公司公布2020年中报。2020H1实现营业收入363.7亿元(+43.0%)；实现归属于母公司股东的净利润30.4亿元(+26.7%)，其中2020Q2实现营业收入187.8亿元(+39.5%)；实现归属于母公司股东的净利润15.8亿元(+41.7%)。 提价红利释放叠加结构升级，肉制品盈利能力提升。2020H1肉制品收入及利润分别为140、42.3亿元（+18.0%、+34.9%），销量78万吨（-0.7%）。单季度来看，在去年同期肉制品业绩基数较低、当前肉价下行的背景下，20Q2肉制品业务收入及营业利润分别为73.6、15.8亿元，分别同比+21.8%、+62.6%。受益于19年提价红利释放、高端新品不断放量，20Q2肉制品量价齐升，销量及均价分别同比+4.3%、+16.8%，吨利同比+55.9%，营业利润率较去年同期提升5.4个百分点至21.5%，肉制品盈利能力持续提升。 屠宰量持续下降，进口肉及储备冻肉支撑销量。20H1屠宰业务收入及利润分别为239.1、16.7亿元（+59.0%、+6.1%），进口肉及冻肉的释放有效平滑成本，销量70.7万吨（-4%），屠宰生猪327.4万头（-61.8%）。单季度来看，20Q2屠宰收入及利润分别为122.6、3.0亿元，分别同比增长52.6%、1.6%，利润增速较低主因：1）屠宰量下降使得规模效应减弱；2）进口肉利润难以超越去年低价冻肉带来的高盈利，收入高增主因二季度国内猪肉价格仍维持高位。20Q2公司屠宰量160.9万头（-58.2%）；鲜冻肉销量38.3万吨(+3.4%)，进口冻肉及低价冻肉储备为主要来源之一，其中进口肉占比较高。另外，20Q2营业利润率同比下降1.2个百分点至2.4%。 公司销售规模扩大叠加吨价提升打开增长空间。1）屠宰业规模持续扩大的同时利润增速或将承压。短期看，20H1公司进口肉关联交易76.3亿元（+408.3%），二季度公司继续保持较大猪肉进口力度以缓解屠宰压力。在我国生猪供应仍较为紧缺、中美猪价差仍较明显的背景下，我们认为公司将持续加大进口力度以支撑屠宰业务销量，但考虑到去年公司释放大量低价储备肉造成生鲜冻品利润基数高，今年屠宰业务利润端增速预计将面临一定压力；长期看，行业整合利好公司市占率进一步提升；2）受益于提价、结构升级、猪价下行，肉制品盈利能力强。2019年公司在提价后销量仍实现正增长显示需求端具有一定刚性，预计今年肉制品销量向好，在猪肉供给逐步恢复、猪肉价格呈下降趋势情况下，提价、产品结构升级红利的释放将有效推升肉制品盈利能力，同时公司布局素肉领域有望新增盈利点；3）定增布局上下游，产业协同效应有望增强。公司积极布局肉鸡及生猪养殖业务以配套主业，近期将通过非公开发行募集资金不超过70亿元，用于肉鸡产能建设、生猪产能建设等项目，未来自给率目标为30%-50%。虽然养殖业风险较高、周期性强且收益不稳定，但利于公司对冲生猪价格涨跌、平抑成本波动、稳定原料供给、进一步整合全产业链以形成规模效应。 投资建议 公司是肉制品龙头，环保趋严及猪瘟提升市占率，规划生猪、肉鸡产能支撑成长，创始人家族深耕屠宰业52年，大股东全球化布局对冲猪价上涨。公司2020-2022年归母净利润预计为59.88/66.34/73.73亿元，增速为10.11%/10.80%/11.13%，对应8月11日估值为31.7/28.6/25.8倍。 风险提示 食品安全风险；原材料价格波动风险；消费需求风险。

事件：8月11日，公司公布2020年中报。2020H1实现营业收入363.7亿元(+43.0%)；实现归属于母公司股东的净利润30.4亿元(+26.7%)，其中2020Q2实现营业收入187.8亿元(+39.5%)；实现归属于母公司股东的净利润15.8亿元(+41.7%)。 提价红利释放叠加结构升级，肉制品盈利能力提升。2020H1肉制品收入及利润分别为140、42.3亿元（+18.0%、+34.9%），销量78万吨（-0.7%）。单季度来看，在去年同期肉制品业绩基数较低、当前肉价下行的背景下，20Q2肉制品业务收入及营业利润分别为73.6、15.8亿元，分别同比+21.8%、+62.6%。受益于19年提价红利释放、高端新品不断放量，20Q2肉制品量价齐升，销量及均价分别同比+4.3%、+16.8%，吨利同比+55.9%，营业利润率较去年同期提升5.4个百分点至21.5%，肉制品盈利能力持续提升。 屠宰量持续下降，进口肉及储备冻肉支撑销量。20H1屠宰业务收入及利润分别为239.1、16.7亿元（+59.0%、+6.1%），进口肉及冻肉的释放有效平滑成本，销量70.7万吨（-4%），屠宰生猪327.4万头（-61.8%）。单季度来看，20Q2屠宰收入及利润分别为122.6、3.0亿元，分别同比增长52.6%、1.6%，利润增速较低主因：1）屠宰量下降使得规模效应减弱；2）进口肉利润难以超越去年低价冻肉带来的高盈利，收入高增主因二季度国内猪肉价格仍维持高位。20Q2公司屠宰量160.9万头（-58.2%）；鲜冻肉销量38.3万吨(+3.4%)，进口冻肉及低价冻肉储备为主要来源之一，其中进口肉占比较高。另外，20Q2营业利润率同比下降1.2个百分点至2.4%。 公司销售规模扩大叠加吨价提升打开增长空间。1）屠宰业规模持续扩大的同时利润增速或将承压。短期看，20H1公司进口肉关联交易76.3亿元（+408.3%），二季度公司继续保持较大猪肉进口力度以缓解屠宰压力。在我国生猪供应仍较为紧缺、中美猪价差仍较明显的背景下，我们认为公司将持续加大进口力度以支撑屠宰业务销量，但考虑到去年公司释放大量低价储备肉造成生鲜冻品利润基数高，今年屠宰业务利润端增速预计将面临一定压力；长期看，行业整合利好公司市占率进一步提升；2）受益于提价、结构升级、猪价下行，肉制品盈利能力强。2019年公司在提价后销量仍实现正增长显示需求端具有一定刚性，预计今年肉制品销量向好，在猪肉供给逐步恢复、猪肉价格呈下降趋势情况下，提价、产品结构升级红利的释放将有效推升肉制品盈利能力，同时公司布局素肉领域有望新增盈利点；3）定增布局上下游，产业协同效应有望增强。公司积极布局肉鸡及生猪养殖业务以配套主业，近期将通过非公开发行募集资金不超过70亿元，用于肉鸡产能建设、生猪产能建设等项目，未来自给率目标为30%-50%。虽然养殖业风险较高、周期性强且收益不稳定，但利于公司对冲生猪价格涨跌、平抑成本波动、稳定原料供给、进一步整合全产业链以形成规模效应。 投资建议 公司是肉制品龙头，环保趋严及猪瘟提升市占率，规划生猪、肉鸡产能支撑成长，创始人家族深耕屠宰业52年，大股东全球化布局对冲猪价上涨。公司2020-2022年归母净利润预计为59.88/66.34/73.73亿元，增速为10.11%/10.80%/11.13%，对应8月11日估值为31.7/28.6/25.8倍。 风险提示 食品安全风险；原材料价格波动风险；消费需求风险

事件。 8月10日，公司公告2020年中报。2020H1，公司实现营收22.94亿（同比+15.46%），归母净利润2.95亿（同比+33.97%），扣非净利润2.38亿（同比+38.00%）。2020Q2，公司实现营收11.48亿（同比+21.13%），归母净利润1.46亿（同比+37.38%），扣非归母净利1.10亿（同比+27.52%）。 中报业绩增长33.97%，葵花子实现快速增长。 1）2020H1，公司营收同比+15.46%，归母净利润同比+33.97%，利润增速较营收增速高的原因主要为销售费用率-1.74pct（达11.79%，增利约0.35亿）。分品类看，葵花子/坚果类营收16.86/3.06亿（营收占比73.47%/13.35%），同比+23.07%/9.71%，葵花子实现快速增长；伴随传统瓜子对非包装瓜子替代加快，公司传统香瓜子/原香瓜子同比+19%/30%。2）2020Q2，公司营收同比+21.13%，归母净利润同比+37.38%，利润增速较营收增速高的原因主要为销售费用率-1.69pct（达11.51%，增利约0.16亿）。 持续打造爆款新品，规划产能约17万吨支撑成长。 1）持续推出坚果新品，推动业绩提升：公司焦糖、山核桃等蓝袋瓜子市场反映良好，2020H1实现含税销售额约4.2亿（同比+20%）；公司聚焦每日坚果，2020H1小黄袋每日坚果实现含税销售额2.7亿，较去年同期有所增长；公司推出益生菌、芝士味每日坚果及每日坚果燕麦片等新品，进一步丰富产品矩阵。2）线上线下一体化布局，海外市场拓展迅速：a）公司通过渠道精耕及县乡突破提升市占率，2019年终端网点数量达60万（2013-2019年CAGR为12.25%），2020H1南/东/北区营收9.10/4.93/4.03亿（占比40%/22%/18%），同比+11.28%/10.07%/11.61%；b）公司依托旗舰店、网上超市、微商城实现线上线下一体化布局，2020H1电商收入2.66亿，同比+25.28%；c）海外市场拓展迅速，产品远销亚欧美等40多个国家和地区，2020H1海外地区营收2.01亿，同比+52.67%。3）规划产能约17万吨支撑成长：公司运营年产能约27万吨，产能利用率达70%，在建坚果分厂（3.4万吨）/重庆二期（3.3万吨）/滁州项目（6.6万吨）/合肥项目（1.38万吨）/长沙二期（2.1万吨），合计年产能16.78万吨支撑成长。 20年积淀铸就品牌优势，核心技术突围品类竞争。 1）20年积淀铸就品牌优势：公司深耕瓜子行业20年，是中国坚果炒货领军品牌；上半年，公司邀请知名营养师在直播间为大家讲解坚果营养知识，提升品牌影响力；2020H1销售费用2.70亿（营收占比11.79%），同比+0.63%。2）打造创业平台激发活力：公司推行事业部改制、划小经营单位，推行内部市场化运作，提升管理效率；公司已实施四期员工持股计划，构建长效激励机制。3）核心技术突围品类竞争：公司推进工艺创新，掌握关键充氮保鲜技术，首创“变炒为煮”生产工艺，提升生产效率、打造精品瓜子。 投资建议。 公司是瓜子坚果龙头，连续打造爆款新品，规划产能约17万吨支撑成长，20年积淀铸就品牌优势，核心技术突围品类竞争。预计2020-2022年归母净利润7.30/8.71/10.30亿，增速21.02%/19.26%/18.25%，对应8月10日估值44.4/37.3/31.5倍（市值324亿）。 风险提示。 食品安全风险；原材料价格上涨风险；产能建设不及预期风险。

投资建议 传统零食企业痛点是“多则不精、精则不多”，公司创新模式解决痛点，“以品控为核心的品牌模式”跑通，分享零食行业万亿市场，逆势开店有望超预期。预计公司2020-2022年归母净利润为4.03/5.15/6.68亿元，增速18.46%/27.80%/29.59%，对应8月7日估值为69.0/54.0/41.7倍（市值278亿）。 高端零食龙头，今日资本、高瓴资本青睐 公司于2006年成立、2020年上市，是A股首家线上上市企业，14年专注休闲食品研发销售，已形成1,000余种产品组合。实控人为杨红春先生等，共同持股合计40.39%；知名战略投资者今日资本、高瓴资本分别持股30.30%、11.67%。2020Q1，公司实现营收19.09亿（+4.16%），实现归母净利润0.88亿（-19.43%）；2019年，公司实现营收77.15亿（+20.97%），实现归母净利润3.40亿（+42.68%）。 市场认为良品铺子与传统零食企业成长路径类似，我们认为良品铺子创新了成长模式，解决了传统零食企业痛点，有望打开成长空间 传统零食痛点是“多则不精、精则不多”，公司创新模式解决痛点：借助“互联网+”和创始人丰富的销售经验，公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式”，解决了传统零食“多则不精、精则不多”的痛点，属于10年前零食行业所没有的创新模式，且模式已经跑通，迎来蓝海机遇，分享零食行业万亿市场。 市场认为公司受疫情影响、开店速度或将放缓，我们认为公司有望在疫情期间逆势开店、超市场预期 疫情期间逆势开店，有望超市场预期，长期存在万店空间：受疫情影响，市场上可供选择的店面增加；公司目标不变，积极把握机会，疫情期间逆势开店，进一步提高市场份额。a）短期来看，公司IPO募资4.88亿元，拟投资渠道3.93亿元，未来三年预计增加直营门店共376家，重点扩张华中、华东市场，直营店数将达到约1,123家（是目前直营店数量的1.56倍），2020年开店计划有望基本不受疫情影响；b）长期来看，开店空间有望对标绝味食品（截至2019年开店数10,954家，是良品铺子目前开店数量的4.5倍）。 市场认为公司护城河在于规模经济，我们认为管理层执行力、与加盟商/一线员工分享利益的气魄是更核心的护城河，公司长期增长稳定性有望超预期 1）管理团队充分激发人的活力，具有与一线员工分享股权的气魄：管理层通过“阿米巴”模式，将门店承包到员工，大量店长、店员等直接持有股份（4家员工持股平台约有150名员工持股），利益分配机制出色。2）公司具有为加盟商留足盈利空间的气魄：根据我们测算，直营店净利率估算约为18.57%，加盟店给加盟商提供的净利率估算约为14.80%。 催化剂：公司业绩增长超预期、公司开店数量超预期、公司增长稳定性超预期 风险提示：受疫情影响门店建设不及预期；销售季节性风险；食品安全质量风险。

传统零食企业痛点是“多则不精、精则不多”，公司创新模式解决痛点，“以品控为核心的品牌模式”跑通，分享零食行业万亿市场，逆势开店有望超预期。 预计公司2020-2022年归母净利润为4.03/5.15/6.68亿元，增速18.46%/27.80%/29.59%，对应8月7日估值为69.0/54.0/41.7倍（市值278亿）。 高端零食龙头，今日资本、高瓴资本青睐公司于2006年成立、2020年上市，是A股首家线上上市企业，14年专注休闲食品研发销售，已形成1,000余种产品组合。实控人为杨红春先生等，共同持股合计40.39%；知名战略投资者今日资本、高瓴资本分别持股30.30%、11.67%。2020Q1，公司实现营收19.09亿（+4.16%），实现归母净利润0.88亿（-19.43%）；2019年，公司实现营收77.15亿（+20.97%），实现归母净利润3.40亿（+42.68%）。 市场认为良品铺子与传统零食企业成长路径类似，我们认为良品铺子创新了成长模式，解决了传统零食企业痛点，有望打开成长空间传统零食痛点是“多则不精、精则不多”，公司创新模式解决痛点：借助“互联网+”和创始人丰富的销售经验，公司得以采用创新的“以品控为核心的品牌模式”，解决了传统零食“多则不精、精则不多”的痛点，属于10年前零食行业所没有的创新模式，且模式已经跑通，迎来蓝海机遇，分享零食行业万亿市场。 市场认为公司受疫情影响、开店速度或将放缓，我们认为公司有望在疫情期间逆势开店、超市场预期疫情期间逆势开店，有望超市场预期，长期存在万店空间：受疫情影响，市场上可供选择的店面增加；公司目标不变，积极把握机会，疫情期间逆势开店，进一步提高市场份额。a）短期来看，公司IPO募资4.88亿元，拟投资渠道3.93亿元，未来三年预计增加直营门店共376家，重点扩张华中、华东市场，直营店数将达到约1,123家（是目前直营店数量的1.56倍），2020年开店计划有望基本不受疫情影响；b）长期来看，开店空间有望对标绝味食品（截至2019年开店数10,954家，是良品铺子目前开店数量的4.5倍）。 市场认为公司护城河在于规模经济，我们认为管理层执行力、与加盟商/一线员工分享利益的气魄是更核心的护城河，公司长期增长稳定性有望超预期1）管理团队充分激发人的活力，具有与一线员工分享股权的气魄：管理层通过“阿米巴”模式，将门店承包到员工，大量店长、店员等直接持有股份（4家员工持股平台约有150名员工持股），利益分配机制出色。 2）公司具有为加盟商留足盈利空间的气魄：根据我们测算，直营店净利率估算约为18.57%，加盟店给加盟商提供的净利率估算约为14.80%。 催化剂：公司业绩增长超预期、公司开店数量超预期、公司增长稳定性超预期风险提示：受疫情影响门店建设不及预期；销售季节性风险；食品安全质量风险