事件：7月12日，星网锐捷发布半年度业绩预告，预计2021年上半年实现归属于上市公司股东的净利润为2.06亿元-3.09亿元，较上年同期增加1.37亿元-2.40亿元，同比增长200%-350%。公司第二季度实现归属于上市公司股东的净利润为1.66亿元-2.69亿元，较上年同期增加0.43亿元-1.47亿元，同比增长35.8%-119.9%，环比增长318.7%-578.1%，超出市场预期。 需求恢复超预期，利润率逆势提升。根据公司公告，得益于疫情得到有效控制，公司部分行业客户需求逐渐复苏，公司的销售订单、发货同比增加，经营保持稳健成长态势，营业收入同比大幅增长；同时，在原材料价格普遍上涨的背景下，得益于产品结构有所好转，公司毛利率、净利率水平均较上年同期实现大幅增长。我们推断公司盈利能力逆势提升或不仅得益于产品结构优化，同样也得益于公司提前大规模备货有效对冲了原材料上涨压力。 数据流量高增长，云物联网需求大幅提升。公司未来关键的两点边际变化在于：1）华为硬件业务收缩带来公司产品相对竞争力的提升2）字节跳动入局IaaS带来下游需求的提升。市场普遍认为国内IaaS行业竞争格局已经趋于固化、行业增速趋于平稳，但是我们认为从字节跳动开展IaaS业务可以看出，一方面IaaS需求仍在不断提升从而能够吸引字节跳动如此规模的巨头入局竞争，另一方面IaaS行业预计将开启新一轮的激烈竞争，各大厂商开启“军备竞赛”大量采购基础硬件设施以扩大规模效应并抢占更大市场份额。随着AloT、车联网等物联网应用场景的爆发，预计将加速产生更庞大规模的数据流量，驱动云物联网设备景气度持续上行，使公司数据中心交换机充分受益。 投资建议：公司是腾讯阿里字节跳动等互联网巨头最主要的数据中心交换机供应商之一，竞争卡位优势明显。未来随着字节跳动对外提供公有云服务，和AloT、车联网等物联网应用场景的爆发，预计IaaS行业将展开一轮新的“军备竞赛”利好云物联网设备，带动数据中心交换机需求高速增长。我们维持公司2021-2023 年的收入预测128.7亿元(+24.9%)、161.2亿元(+25.3%)、201.5亿元(+25.0%)；预计净利润分别为5.69亿元(+32.0%)、7.27亿元(+27.7%)、9.00亿元(+23.9%)。维持2021年30倍PE，维持目标价29.4元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；白盒交换机收入不及预期；桌面云、瘦客户机渗透率不及预期；原材料短缺风险；盈利预测假设不及预期

事件：公司于7月9日发布2021年半年度业绩预告，预计上半年实现归属于母公司净利润38亿-43亿，同比增长104.60%-131.52%，每股收益0.82元-0.93元。 公司业绩大超预期，盈利能力改善显著。我们预计公司三大业务中，运营商网络保持稳健增长，政企和消费者业务营收均实现较快增长。公司自研5G芯片大规模商用降本增效，毛利率预计将持续提升。按业绩预告中值，公司上半年实现归母净利润40.5亿，同比增长118.06%，即使剔除转让北京中兴高达通信技术有限公司90%股权确认的税前利润约8亿元，公司净利润预计同比近80%的增长。 把握历史性数字化转型机遇，三大业务竞争格局不断优化。 运营商网络方面：公司前几年大幅度的5G相关设备研发投入在这两年开花结果，产品在全球竞争力不断提升，高质量交付5G网络，在传统优势的基站侧市场份额不断提升。除此以外，公司不断完善其他业务线的产品力，无线接入、光传输、承载等高端产品占比提升和市场份额亦逐步提升。从近期的5G三期招标也不难判断公司国内市场份额有望进一步提升。公司同时紧跟运营商云网转型战略，在服务器及存储、数据中心、云能力组件等方面加大产品研发力度，有望成为运营商网络全产品线战的略合作伙伴。公司坚持稳健经营，优化市场格局，据Dell’OroGroup最新数据，2021Q1中兴通讯5G基站设备发货量排名全球第二，5G核心网全球收入占比排名第二，2020年光网络200G端口出货量全球第二。 政企业务方面：公司过去两年持续加大政企业务线的资源投入力度，全力支持政企业务拓展，聚焦政企、金融、交通、能源、互联网及大企业六大领域，聚焦高价值客户和高质量合作伙伴，从上半年的预告来看效果非常显著，这与公司多年来建立的产品渠道管理体系息息相关，也是公司政企业务的核心优势所在。公司目前已沉淀出GoldenDB数据库、全模块数据中心、分布式操作系统、服务器及存储等一批富有竞争力的核心自研产品。同时，公司持续推进云网生态建设，目前已拥有200多家核心合作伙伴以及100多家系统集成商、独立软件提供商等战略合作伙伴。 消费者业务方面：逐步整合手机、宽带互联、终端芯片模组及生态能力形成“大终端”，打造1+2+N全场景智慧生态。在品牌、产品、渠道等方面进行了系列革新，消费者业务营收同比快速增长。手机业务推出中兴Axon 30系列、S系列等多款新品，继去年全球首发屏下摄像手机之后，新一代屏下摄像手机将于近期首发上市，延续在屏下技术方面的引领性创新。海外方面：家庭信息终端和创新融合终端持续增长，在行业内持续保持全球领先地位。 ICT行业面临新一轮洗牌，竞争格局或发生历史性转变。2021年以来，随着运营商各项招标结果逐步公示，市场对华为TO-B业务收缩的预期逐步得到印证。以中国移动集中电信云资源池采购项目为例，一期项目（2019年4月）二期项目（2019年9月）三期项目（2020年6月）华为中标68.85%/39%/0%；同时在中国电信服务器（2021）集采-GPU型服务器标包中，华为主动放弃已中标的1.61亿元订单。华为战略中心倾斜，集中资源于鸿蒙操作系统和智能汽车，打造1+8+N万物互联生态。我们认为未来华为的运营商整体业务将更战略聚焦于价值量更高的基站产品；政企领域或战略聚焦云服务和高端数据通信设备；在PC服务器、路由期、交换机等网络设备领域有进一步收缩的可能。 政企信息化+自主芯片设计+AIoT助力公司业务持续高增长。政企信息化方面，中兴近年来持续加大政企领域产品+渠道+生态全方位投入，成效显著提升；伴随着国内企业数字化转型升级需求加速，公司政企核心产品竞争力强，政企业务有望快速增长，预计未来三年公司国内政企业务CAGR有望达50%。自主芯片设计方面，公司全面整合中兴微电子，研发设计能力国内领先，自研芯片商用降低成本，加强与公司运营商业务的协同；AIoT方面，行业应用加速渗透，智能家居、工业互联网等场景随着5G网络建设的加快，景气度持续上行。公司作为国内极其稀有的“芯-网-端”物联网整体解决方案供应商，将核心受益于物联网下游应用场景扩展及加速发展迎来的产业链爆发。 投资建议：短期公司半年度业绩大超市场预期，验证了我们前期对ICT行业整体的判断：华为战略重心倾斜，ICT竞争格局或发生根本性转变，中兴凭借其多年深耕运营商网络业务建立的运营商市场优势，招标份额有望持续提升。中期边际：自研芯片加强公司运营商业务协同，且有望受益于芯片设计市场需求高增长；政企信息化业务有望衍生公司第二成长曲线。长期来看，公司作为稀缺的芯-网-端物联网整体解决方案供应商，将核心受益于AIoT产业链的爆发。我们维持公司2021-2023年盈利预测，预计公司2021-2023年的收入分别为1201.98亿元(+18.5%)、1364.13亿元(+13.5%)、1508.8亿元（+10.6%)；净利润分别为63.39亿元(+48.8%)、85.32亿元(+34.6%)、101.19亿元(+18.6%)，对应的PE为24/17/15。我们给予公司2021年35倍PE，对应市值2219亿，目标价48.1元。维持“买入-A”投资评级。 风险提示：运营商资本开支不及预期、全球5G建设进度不及预期、政企业务拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧

IT硬件基础设施龙头，份额优势凸显产品力。公司布局“芯-云-网-边-端”，产品不仅覆盖服务器、交换机、路由器等IT硬件基础设施，而且向智慧屏、PC等办公终端延伸，致力于打造全品类的企业IT产品矩阵。同时公司积极在产业链纵向拓展，上游加大芯片研发力度，自主研发应用于高端路由器的NP芯片；下游向云计算、云服务拓展，拥有行业领先的紫光云。公司产品主要目标市场包括运营商市场（主要满足运营商组建基础网络需求）和企业网市场（主要满足企业数字化转型需求），并在企业网市场拥有绝对份额优势。根据IDC数据，2021年第一季度公司控股子公司新华三在国内企业网硬件市场份额第一（37.2%）。其中交换机份额超越华为，份额升至39.1%；WLAN份额31.3%，连续12年份额第一；路由器份额32.5%暂居第二。 自研芯片实现突破，运营商市场拐点已至。运营商级高端路由器对性能要求严苛，自研芯片逐渐成为跻身高端路由器行业的必由之路。根据公司官网，2021年是公司自研芯片的商用元年，公司发布了其自主研发的智擎600系列芯片，采用16nm工艺，拥有256个处理核心，4096个硬件线程，能够满足运营商及互联网骨干网络的需要。公司成为国内少数掌握自主可控高端路由器芯片量产能力的国内企业。根据公司官网，2022年公司计划推出更高规格的智擎800系列，实现7nm制程、处理核心数量超过500个、晶体管数量较智擎600系列提升122%，运营商市场竞争力有望进一步提升。根据公司公告，2020年公司运营商业务收入56.58亿元，占比15.40%，同比增长67.15%，发展迅速。根据各运营商官网，2021年以来，公司运营商中标份额持续增长，拿下多个采集项目中标份额第一。在中国电信服务器集中采购项目中，华为主动放弃中标，新华三中标份额较原份额+11ppts升至32%。从公司运营商产品竞争力提升和近期中标份额提升两个维度我们判断公司运营商市场拐点已至，未来在运营商市场占有率有望持续扩大。 产品力+渠道建设+品牌优势，海外市场业务拓展超预期。根据公司公告，公司海外业务因与HPE竞业合同直到2019年才启动海外扩张战略，导致其海外市场份额与公司实际产品竞争力不相匹配；根据公司公告，截至2020年底公司已认证海外合作伙伴252家，覆盖20多个国家，海外销售渠道扩展迅速；根据公司公告，2020年，新华三海外业务营收7.18亿元，同比增速高达61.45%，渠道拓展效果显著。IT硬件基础设施产业链逐渐东移，国内外技术差距减小，成本优势助力中国企业占据市场。根据IDC数据，公司已在亚太地区交换机市场占比36.2%，成为主要龙头企业，未来有望进一步向欧美地区渗透；同时，新华三作为HPE参股子公司（参股比例49%），在海外享有较高知名度，有望成为打开海外市场的催化剂。 投资建议：公司全IT产业链“芯-云-网-边-端”布局完善，企业网市场份额具有绝对优势，并加速向运营商市场和海外市场拓展。公司自研高端路由器芯片实现量产，是少数具备运营商级高端路由器核心技术的国内厂商。且在近期运营商招标中，公司中标份额可见显著提升。从产品竞争力提升和近期中标份额提升两个维度我们判断公司运营商市场拐点已至，未来在运营商市场占有率有望持续扩大。公司海外市场起步较晚，随着海外渠道建设逐步完善海外收入高速增长。凭借优秀的产品力和较高的品牌知名度，海外业务有望打开公司成长第二曲线。我们维持公司2021-2023年盈利预测，预计公司2021-2023年的收入分别为674.12亿元(+12.91%)、749.70亿元(+11.21%)、819.94亿元(+9.37%)；预计净利润分别为21.35亿元(+12.68%)、24.83亿元(+16.30%)、28.02亿元(+12.87%)。维持公司2021年40倍PE，维持目标价30元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；运营商市场发展不及预期；公司海外扩张受疫情反扑影响。

事件：7月8日，公司发布半年度业绩预告，预计2021年上半年实现归母净利润3.1亿元-3.4亿元，与上年同期相比，将增加1.19亿元到1.49亿元，同比增加62.11%-77.81%。预计扣除非经常性损益后净利润为2.89亿元-3.19亿元。公司第二季度实现归属于上市公司股东的净利润为1.98亿元-2.28亿元，与上年同期相比增加0.63亿元-0.93亿元，同比增加46.4%-48.6%，与一季度相比，增长75.8%-102.5%，大幅超出市场预期。 海外互联网巨头资本开支高增长，数通光模块景气度持续提升。根据公司公告，报告期内收入利润大幅增长主要受益于数据中心运营商持续性资本开支，同时不断增强与国内外电信市场客户的合作。疫情催化下加速了整个流量市场的使用，数通领域运营商资本开支增长显著；400G数通光模块加速渗透，进入快速放量阶段，随着海外办公生活习惯的逐步改变，预计未来数通光模块市场有望保持高速增长。根据IDC数据，截至2021Q1北美主要云计算厂商亚马逊、微软、谷歌、Facebook总资本开支同比增长45%至273亿美元，增速较去年同期明显提升。数据中心+5G需求支撑，资本开支预计将持续上升，流量驱动下光模块行业景气度有望持续提升。 电信招标节奏前低后高，下半年电信市场边际向好。之前市场担心5G招标进展可能比较缓慢的问题，6月25日中国移动发布《5G 700M无线网主设备集中采购招标公告》，标志着5G三期招标拉开序幕，预计5G相关订单将于下半年逐步落地，带来电信级光模块需求整体边际回升。根据C114通信网，2021年前五个月建设仅12万站，而工信部规划2021年计划新建基站60万个，实际建成数预计将超过60万站，全年仍有超过80%的建设缺口未被满足，预计公司电信级光模块整体出货量将在下半年出现显著环比提升。 投资建议：充分受益于海外数通光模块需求放量和公司市场份额的不断提升。我们预计公司2021-2023年收入分别为28.63亿元（+43.3%）、38.44亿元（+34.3%）、46.04亿元（+19.8%）；预计净利润分别为6.83亿元（+38.8%）、9.34亿元（+36.7%）、11.34亿元（+21.4%），对应PE 23/17/14。我们给予公司2021年40倍PE，对应目标价54元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：海外互联网巨头资本开支不及预期，国内光模块需求不及预期，原材料成本上升风险

事件： 6月 28日， 中国移动发布集中网络云资源池三期工程数据中心交换机及高端路由器采购中标候选人；采购项目分为标包一（SDN资源池）主要包括 7524台私有云数据中心交换机， 其中中兴/锐捷网络中标份额分别为 70%/30%； 标包二（增强二层资源池）包括 3450台数据中心交换机与 64台高端路由器，其中新华三/华为中标份额分别为 70%/30%。 华为中标份额由 2020年第一名滑落至最后一名。 中标份额升至第一， 运营商市场份额提升显著。 公司数据中心交换机中标份额占约为 48%，较 19/20年中标份额（31%） +17ppts，大幅提升至第一， 招标成绩亮眼。从近几次招标结果来看， 公司运营商采购中标份额均有较大提升；中国移动 X86平台服务器采集标包一中兴中标份额 60%，继中国移动 2019年至 2020年 PC 服务器集中采购两个项目后，再次获得中国移动通用服务器类项目的最大份额； 中国移动 12T 高端路由器采集公司获第三中标份额 14%， 400G 高端路由器第二中标份额为 30%， 运营商市场份额提升显著。 华为战略重心倾斜，竞争格局或发生历史性转变。 2021年以来， 随着运营商各项招标结果逐步公示，市场对华为 To-B 业务收缩的预期逐步得到印证。 以中国移动集中电信云资源池采购项目为例，一期项目（2019年 4月）二期项目（2019年 9月）三期项目（2020年 6月）华为中标 68.84%/39%/0%；同时在中国电信服务器（2021）集采-GPU型服务器标包中，华为主动放弃已中标的 1.61亿元订单。 华为战略重心倾斜，集中资源于鸿蒙操作系统智和能汽车， 打造 1+8+N 万物互联生态。 我们认为未来华为的运营商整体业务将更战略聚焦于价值量更高的基站产品； 政企领域或战略聚焦云服务和高端数据通信设备； 在PC 服务器、中低端路由交换设备等领域适当收缩。 中兴作为华为在运营商市场最大的竞争对手，预计将充分受益于华为的战略收缩。 政企信息化+自主芯片设计+AIoT 助力公司业务持续保持高增长。 政企信息化方面，中兴近年来持续加大政企领域产品+渠道+生态全方位投入，成效显著提升；伴随着国内企业数字化转型升级需求加速，公司政企核心产品竞争力强，政企业务有望快速增长，预计未来三年公司国内政企业务 CAGR 有望达 50%。自主芯片设计方面，公司全面整合中兴微电子，研发设计能力国内领先，自研芯片商用降低成本，加强与公司运营商业务的协同；受益于芯片设计市场需求高增长，外销占比有望持续提升。 AIoT 方面，公司作为国内极其稀有的“芯-网-端”物联网整体解决方案供应商，将核心受益于物联网下游应用场景扩展及加速发展迎来的产业链爆发。 投资建议： 华为战略重心倾斜，竞争格局或发生根本性转变，中兴凭其多年深耕运营商网络业务建立的运营商市场优势，招标份额有望持续提升。中期边际：自研芯片加强公司运营商业务协同，且有望受益于芯片设计市场需求高增长；政企信息化业务有望衍生公司第二成长曲线。 长期来看，公司作为稀缺的芯-网-端物联网整体解决方案供应商，将核心受益于 AIoT 产业的爆发。 我们维持公司 2021-2023年盈利预测，预计公司 2021-2023年的收入分别为 1201.98亿元(+18.5%)、1364.13亿元(+13.5%)、 1508.8亿元（+10.6%)；净利润分别为 63.39亿元(+48.8%)、 85.32亿元(+34.6%)、 101.19亿元(+18.6%)，对应的PE 为 24/18/15。我们给予公司 2021年 35倍 PE，对应市值 2219亿，目标价 48.1元。维持“买入-A”投资评级。 风险提示： 运营商资本开支不及预期、全球 5G 建设进度不及预期、政企业务拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧、海外疫情防控效果不及预期

事件：6月22日公司发布公告，公司制定事业合伙人激励基金计划。当公司年度经审计的合并报表营业收入同比增长率不低于30%（含本数），且公司设定的限制性股票当年度业绩目标达成时，则按不超过当年度净利润净增加额10%的比例提取激励基金；并使用该激励基金设立“事业合伙人持股计划”，以持股计划的形式购入公司股票并进行锁定，待锁定期满后方可解锁，并向激励对象分配收益。 激励目标亮点：周期长难度大，充分调动管理层长期拼搏的积极性。1）与2020年股权激励考核周期3年相比，该方案考核周期为5年，考核周期更长，更为强调高速成长的可持续性，促使管理层着眼于公司的长远发展。2）该激励方案所设置的增速目标（营收同比增速30%）高于股权激励所设置的的增速目标（营收同比增速20%），且激励基金的提取需要限制性股票当年业绩目标达成（利润同比增速20%），解锁难度高于限制性股票；激励基金的金额与净利润增加值相关，鼓励激烈对象达到更高层次个人绩效考核目标的同时促进公司保持高盈利能力。激励基金的激励目标设置具有极大挑战性，有利于将管理层利益与公司长期发展利益捆绑并充分调动管理层积极性。 激励对象亮点：聚焦于高层管理者，同时将持股比例超过5%的管理人员排除在外。相比于2020年股权激励授予对象113人，本次激励目标为公司总监或高级工程师及以上人员，根据公司年报披露信息预估激励对象总计不超过30人，激励范围更窄。激励意图在于提升高层管理者的管理能力和管理效果，并优秀管理人员持续留在公司发挥管理才能。同时本次激励方案将持股超过5%的管理人员排除在外，避免了对于大比例持股管理人员的重复激励，更有利于提升激励效度。 投资建议：公司设定5年高收入增长目标是基于现有IP话机高端化，云会议终端渗透率加速和商务耳机陡峭增长曲线带来的综合谨慎的规划，本次激励计划为公司业绩长期高速增长提供了锚定目标。我们维持公司2021-2023年的收入预测36.74亿元(+33.4%)、46.89亿元（+27.7%)、59.49亿元（26.8%）；净利润预测17.79亿元(+39.1%)、22.62亿元(+27.2%)、28.35（25.3%）亿元。考虑到同行业平均估值及公司核心竞争优势，维持2022年40倍PE，维持6个月目标价100.4元。维持“买入-A”投资评级。 风险提示：商务耳机行业景气度下滑，原材料价格上涨超出预期，海外经济复苏进程低于预期，人民币升值超出预期

与市场认知的不同：市场认为5G运营商未来资本开支增速有可能放缓，我们认为随着物联网连接数和应用场景的不断丰富，物联网行业应用层出不穷，预计无线侧网络基础设施有望加大投入，新一轮资本开支将从政策导向型转向市场导向型；我们认为中兴通讯是国内稀缺的芯-网-端物联网整体解决方案供应商，将核心受益于无线场景的扩充迎来产业链爆发。 多重利好因素驱动下，TAIoT产业链有望迎来全面爆发。受益于政策支持、需求驱动和技术升级，AIoT行业市场规模持续扩大，据IDC数据，2019年全球IoT市场规模为6860亿美元，预计2022年市场空间有望突破万亿。AIoT行业产业链可分为四个层级：感知层、传输层、平台层、应用及服务层，产业链下游应用层价值分布占比更高，爆发时序由上至下。智能硬件是应用于消费级市场的物联网终端产品，智能家电、智能安防、智能门锁、健康等产品将随AIoT渗透率提升而率先受益。5G是将移动互联网拓展到物联网的重要推动力，工业级物联网的需求有望真正“从0到1”被激发。随着运营商回归A股，有望加大对无线侧网络基础设施的投资力度。 TAIoT时代变革的中兴：芯--网--端物联网整体解决方案供应商。公司高强度投入技术研发，连续6年研发投入破百亿，近10年累计研发投入近1100亿，在标准专利、关键技术、产品方案等各个层面都构建起了核心的竞争优势。芯片侧：公司具备覆盖通信网络全系列的芯片自主研发能力。设备侧：随着物联网连接数的增加，下游消费级和工业级应用场景的爆发，未来对网络传输能力的依赖程度会更高，预计运营商对物联网侧基础设施投资力度会持续加大，公司作为行业领先的物联网基础网络设施提供商将核心受益于此。解决方案侧：公司可提供一站式的5G物联网解决方案，为各种垂直行业提供丰富的业务保障，降低传统制造业企业的运营成本，提高无人化工厂的加速推进。 投资建议：短期边际：广电、移动700M无线网主设备集采正式启动，预计中兴招标份额进一步提升，短期业绩有良好支撑；中期政企信息化业务有望衍生第二成长曲线；长期来看，公司作为稀缺的芯-网-端物联网整体解决方案供应商，将核心受益于AIoT产业的爆发。我们看好中兴通讯长期发展，维持公司2021-2023年盈利预测，预计公司2021-2023年的收入分别为1201.98亿元(+18.5%)、1364.13亿元(+13.5%)、1508.8亿元（+10.6%)；净利润分别为63.39亿元(+48.8%)、85.32亿元(+34.6%)、101.19亿元(+18.6%)，对应的PE为24/18/15。我们给予公司2021年35倍PE，对应市值2219亿，目标价48.1元。维持“买入-A”投资评级。 风险提示：AIoT发展不及预期，运营商资本开支不及预期

数据中心交换机全面进入“新 BAT”供应链，市占率快速提升。 锐 捷网络是公司的核心资产， 2020 年实现营业收入 67 亿元，同比增长 28.3%， 增速显著快于行业平均增速，净利润 3.1 亿元，占公司净利润 比重超过 50%。 公司在企业级网络设备头部优势明显，根据 IDC 数据， 2020 年锐捷网络在中国以太网交换机市场占有率 top3，在以太网交换 机互联网行业市场份额由 2018 年的 10.7%增长至 2020 年的 28%； 公司 数据中心交换机增长尤为迅速，市占率由 2018 年 6.5%快速提升至 2020 年 14.3%；根据公司公告，公司数据中心交换机已在“新 BAT”（字节 跳动、 阿里巴巴、腾讯） 等大型互联网企业客户中得到了规模应用， 并成为其最主要的数据中心交换机供应商之一，竞争卡位优势明显。 未来随着字节跳动旗下火山引擎对外提供公有云服务，预计 IaaS 行业 将展开一轮新的“军备竞赛”利好数据中心配套设备，一方面字节跳 动将大幅采购数据中心交换机带来新增需求，另一方面预计将促进腾 讯阿里加大资本开支力度，带动数据中心交换机需求高速增长。 我们 预计未来三年字节跳动有望为公司带来 3/5/9 亿元的采购需求，数据 中心交换机整体收入有望达到 27/37/51 亿元，三年复合增长率超过 35%。 下游需求旺盛，锐捷网络有望成为中国版 Arista。 白盒交换机将软硬 件解耦，具备成本低廉、搭配灵活、开放架构的优势，相比于品牌交 换机更受大型互联网商进行定制化的大批量采购。 Arista 是美国白盒交 换机龙头，受益于海外互联网巨头资本开支高速增长， 2015-2019 年 Arista 营收年均复合增速达到 30.2%。根据 IDC 数据， Arista 全球市场 份额由 2015 年的 9%迅速提升至 2019 年的 18%，而品牌交换机龙头思 科同期年均复合增速仅为 0.8%，全球市场份额由 2015 年的 68%降至 2019 年的 57%。 2015-2019 年海外互联网巨头资本开支高速增长，年均 复合增速达到 29.9%，而同期腾讯、阿里的资本开支复合增速更快达到 53.9%。我们认为，相较于海外互联网巨头同期发展阶段，“新 BAT” 等国内互联网巨头处于生命周期更早期，资本开支增速较海外互联网 巨头更快，且潜在资本开支需求更大，预计未来其资本开支将延续高 速增长。白盒交换机的核心竞争技术壁垒在于软件操作系统 NOS。根 据公司公告，公司深度参与开源操作系统项目，是 SDN 2.0 STRATUM 联盟的首批成员，并积极参与 ONF 组织及 ONOS 和 SONiC 等项目， NOS 研发水平行业领先。凭借技术优势，公司有望充分受益于白盒交 换机行业渗透率加速提升。 云支付产品受益 AI 市场高速增长，业绩有望快速恢复。 公司全资子 公司升腾咨询主营桌面云、瘦客户机、云支付。根据 IDC 数据，升腾 资讯桌面云终端在中国区市场出货量 top1，瘦客户机在中国市场 top1。 智慧云云方案具备管理集中、安全性高、成本低的显著优势，在政企、 金融、教育等行业具有广泛应用。目前桌面云、瘦客户机的渗透率尚 低，对商用 PC 存在巨大的替换空间，依托深度融合行业应用、构建桌 面云生态圈等因素带来的竞争优势，升腾资讯有望维持行业领先地位， 保持高速增长。同时，升腾资讯是 POS 终端龙头， 根据尼尔森的数据， 升腾资讯近三年 POS 终端出货量位居亚太地区第二，累计出货量达 1765 万台，占据全球市场份额 15%。 根据罗思咨询数据， 2024 年我国 人脸识别市场规模预计将突破 100 亿元，年均复合增速达 23.3%。 升腾 咨询拥有小型人脸支付终端P10及立式和挂壁式人脸自助结算终端P20 的人脸识别全产品线预计份额将持续提升。 投资建议： 我们认为公司业绩的成长催化来源于以下几个方面： 1） 白盒交换机：目前国内的腾讯、阿里、字节跳动等互联网巨头处于生 命周期更早期，资本开支增速较海外互联网巨头更快，且潜在资本开 支预计更大，公司正面临着比 Arista 高速增长时期更有利的行业增长环 境，其数据中心交换机业务比 Arista 增速更高，预计将达到 35%。 2） 桌面云、瘦客户机：目前桌面云、瘦客户机的渗透率尚低，对商用 PC 的替代体量巨大，行业下游市场需求空间巨大， 公司市场份额有望进 一步提升。 3） POS 终端： AI 支付掀起 POS 终端智能化热潮，公司作 为主流 POS 终端供应商，有望凭借其人脸识别支付产品进一步扩大市 场份额。 我们预计公司 2021-2023 年的收入分别为 128.7 亿元 (+24.9%)、 161.2 亿元(+25.3%)、 201.5 亿元(+25.0%)；预计净利润分 别为 5.69 亿元(+32.0%)、 7.27 亿元(+27.7%)、 9.00 亿元(+23.9%)。 考虑到可比公司估值情况，给予公司 2021 年 30 倍 PE，对应目标价 29.4 元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；白盒交换机收入不及预期；桌面云、 瘦客户机渗透率不及预期；原材料短缺风险； 盈利预测假设不及预期。

政企核心产品竞争力强，受益数字化转型行业空间广阔。中兴在政企领域深耕多年，重点聚焦数据中心、服务器、数据通信类产品的自研和销售，同时信创领域明星产品分布式金融数据库、新支点操作系统等也广泛商用。受益企业数字化转型，企业上云速度加快，政企行业空间广阔，预计私有云、交换机、路由器、服务器等细分领域的市场空间均有明显增长。 华为鸿蒙，打造11+8+N万物互联生态，消费者领域战略转型起点。 鸿蒙是面向万物互联的全场景分布式操作系统，是华为面向AIOT时代的战略储备。它基于同一套系统能力、适配多种终端形态的分布式理念，能够支持手机、平板、智能穿戴、智慧屏、车机等多种终端设备。微内核设计提升系统适配性，模块化思路顺应万物互联时代需求。 通过鸿蒙系统，华为将在短期保留尽可能多的存量用户，同时吸引IoT用户加入1+8+N生态，构建万物互联的超级终端，掌握流量入口。在中长期维度，华为很有可能像谷歌、苹果一样，即使不依赖硬件收入，也可以通过与鸿蒙生态深度绑定的软件及渠道佣金获得收入，在消费者领域实现硬件向软件的转型。为早日建成鸿蒙生态，华为要在操作系统的研发上和生态建设上大量投入，同理，华为在智能汽车领域也要做资源倾斜。在此背景下，我们判断华为在整体业务发展上可能会更加聚焦，比如运营商业务会战略聚焦价值量更高的基站产品，在GPON、智能网关等产品则有可能适当收缩；比如政企领域或战略聚焦云服务和高端数据通信设备，在PC服务器、中低端路由交换设备等领域适当收缩等。中兴作为政企领域极具竞争力的厂商，自研的服务器、交换机路由器等产品份额有望提升，近期招标情况得到验证，在服务器、中低端交换机路由器、智能网关、智能机顶盒领域公司均有较好表现。 重视渠道和生态建设，政企业务未来可期。根据公司官网，2020年公司开始加大渠道和生态投入，新增1200多家合作伙伴，着眼渠道管理流程的再造，致力于更好服务于渠道伙伴，提升物流、交付等各方面的培训和服务能力。20年公司政企业务营收113亿，同比增长23%，超过了行业20.8%的增速，我们认为公司在政企领域的变革初见成效。 公司面临企业数字化转型的巨大机遇，随着华为在政企领域战略聚焦，中兴可触达的市场空间将进一步扩大，预计公司国内政企业务未来两年复合增长率有望达到50%，政企业务有望腾飞。 投资建议：受益企业数字化转型，企业上云速度加快，政企行业市场空间巨大。华为集中精力建设鸿蒙操作系统和智能汽车，整体业务更加战略聚焦，预计中兴在后华为时代可触达市场空间进一步扩大，企业信息化业务有望衍生公司第二成长曲线，看好公司长期成长空间。 我们维持公司2021-2023年盈利预测，预计公司2021-2023年的收入分别为1201.98亿元(+18.5%)、1364.13亿元(+13.5%)、1508.8亿元（+10.6%)；净利润分别为63.39亿元(+48.8%)、85.32亿元(+34.6%)、101.19亿元(+18.6%)，对应的PE为24/18/15。我们给予公司2021年35倍PE，对应市值2219亿，目标价48.09元。维持“买入-A”投资评级。 风险提示：政企业务拓展不及预期，企业数字化转型不及预期。

芯：自研NNPP芯片元年，核“芯”能力加速印证。NP芯片是高端路由器的核心元件，与CPU相比，CPU主要面向通用计算领域设计，适用于计算密集型的应用；NP芯片主要面向网络处理领域设计，对大流量进行转发和业务处理，适用于访存密集型应用。因此CPU内通常集成1~64个处理器核心，NP芯片处理器核心则数以百计，访存开销远大于计算开销，对路由算法、单个处理器核心的面积和功耗提出了极高的要求。2021年4月，公司控股子公司新华三发布了其自主研发的智擎600系列芯片，采用16nm工艺，拥有256个处理核心，4096个硬件线程，能够满足运营商及互联网骨干网络的需要。根据公司官网，目前新华三是国内第一家具备高级语言编程能力网络处理器的系统厂商，2022年新华三将继续突破核“芯”技术，计划推出更高规格的智擎800系列，实现7nm制程、处理核心数量超过500个、晶体管数量较智擎600系列提升122%。2021年是新华三自研芯片的商用元年，随着新华三芯片自研能力持续提升，公司高端路由器产品竞争力有望大幅提升，预计新华三在运营商及互联网骨干网络的市场份额有望得到显著提升。 云：大幅提升软件侧竞争力，以“云智原生”向“数字原生”迈进。 2021年新华三首次发布“云智原生”战略，以现有“芯云网边端”布局为根基，将云化和智能化作为未来发展重点。在云端，新华三构建云原生架构能力，提供最小颗粒度的微云服务，提升用户付费意愿；同时推出紫光云3.0，着力发展同构混合云服务。智能化方面，新华三深化“AIinALL”,使产品和解决方案更加智能，并通过新华三的产品和解决方案，助力各行客户业务和运营更加智能。在“云智原生”战略的推动下，我们预计公司将加大在软件侧的投入力度，在巩固硬件优势的基础上，大幅提升软件竞争力。由硬至软，全产业链满足企业数字化转型需求。 芯云合一，开启运营商++海外市场第二增长曲线。根据三大运营商公告，2020年三大运营商资本开支3470亿元，其中基站支出2082亿元，网络设备支出1388亿元。根据公司官网，新华三在运营商领域目前仅有约2000台高端路由器正在运行，与运营商整体巨大的市场空间相比，提升空间广阔。未来随着新华三高端路由器竞争力提升和运营商市场竞争格局变化，预计运营商市场将成为新华三重要增长点。自2019年正式组建首个海外代表处以来，新华三已经建成七个海外代表处，三个海外代表处在建，业务已经突破了30个国家和地区。未来公司将在采取OEM业务销售HPE、NEC等国际厂商产品的基础上大力拓展自主渠道，将海外业务打造为公司新的增长引擎。2020年，海外市场仅占新华三总收入的17%，而华为海外收入占比34.3%，中兴海外收入占比32.9%，新华三海外收入提升空间极大，有望成为新华三另一重要增长点。 投资建议：我们维持公司2021-2023年盈利预测，预计公司2021-2023年的收入分别为674.12亿元(+12.91%)、749.70亿元(+11.21%)、819.94亿元(+9.37%)；预计净利润分别为21.35亿元(+12.68%)、24.83亿元(+16.30%)、28.02亿元(+12.87%)。考虑到公司自研芯片拓展进程超预期，芯云合一有望打开运营商+海外第二增长曲线，给予公司2021年40倍PE，对应目标价30元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示：运营商资本开支不及预期、中美贸易摩擦加剧、海外疫情防控效果不及预期

与市场不同之处：市场普遍担心5G 建设期后公司持续增长；我们认为5G 建设只是公司开启新一轮成长的起点，未来政企信息化、自主芯片设计、AIOT 消费级业务等将给公司长期带来持续高成长。 全球领先的ICT 解决方案提供商。公司业务聚焦于运营商网络、政企业务、消费者业务，致力于为满足客户网络演进需求、信息化需求和智能体验需求提供各类创新的技术、产品和解决方案。历史上公司经历两次禁运危机，但是公司凭借先进的核心技术和优秀的管理能力，业务恢复明显，2021年一季度实现营业收入262亿元，同比增长22%，净利润同比增长180%，多项指标均创历史最佳。 收入、成本、费用边际改善明显，短期盈利能力有望提升。收入端，运营商网络产品具备核心竞争力，国内市场份额领先，国外凭借4G 的升级扩容和5G 建设带来市场格局进一步优化；政企业务把握5G 等新基建赋能千行百业数字化转型机遇期；消费者业务智能手机不断发力预计2021年出货量同比增长30%-50%，家庭信息终端受益于居家生活办公习惯改变带来的需求激增，收入增长显著未来三年有望持续增长，三大主营业务均保持高速增长态势。成本端：5G 招标价格预计回归正常，自研芯片商用降低成本显著，毛利率预计长期将提升。费用端：加强销售、管理费用管控力度，费用率预计稳中有降。 核心受益5G 建设周期，运营商网络支撑公司中期业绩成长。5G 是云计算，人工智能的基石，相比3G、4G 周期，5G 投资周期更长，投资规模更大，国家战略意义更重。根据工信部起草的《5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》，目标到2023年，5G 个人用户普及率超过40%，用户数超过5.6亿；5G 网络接入流量占比超50%；公司作为5G端到端解决方案提供商，短期受益于无线基站建设，中长期产品结构将随运营商资本开支向固网、传输等非无线侧转移，充分享受5G 建设全周期红利。同时，公司持续加大研发投入，拥有丰富的专利和技术积累，5G 产品竞争力业界领先，运营商市场份额有望持续提升，国内外竞争格局不断优化。 企业数字化转型加速，政企业务长期大有可为。我国数字经济蓬勃发展，企业数字化转型空间巨大，根据信通院测算，2020年我国数字经济达39.2万亿。中国政企市场头部集中度较高，中兴凭借多年技术优势份额有很大的提升空间。公司在政企领域加大了产品、销售、服务全方位的投入，成效显著提升，国内数字化目前仍处于投入初期，参考国内外先进企业发展历程，预计未来三年公司国内政企业务复合增长率有望达到50%。 全面整合中兴微电子，打造芯片领域核心竞争力。中兴微电子是公司芯片研发和运营主体，凭借20多年的核心技术积累，研发设计能力国内领先，自主研发并成功商用的芯片达到100多种，主要为公司供应配套芯片，并有部分对外销售。自研5G 的7nm 核心芯片已在公司5G规模部署中实现商用，成本下降显著。据前瞻产业研究院测算，2026年国内集成电路设计市场规模将突破1万亿元，中兴微受益于芯片设计市场需求高增长，外销占比有望持续提升，从而开启公司第二成长曲线。 投资建议：、短期来看收入、成本、费用均出现边际改善，盈利能力有望提升：收入端：保持竞争性的经营文化，三大主营业务均实现高增长；成本端：5G 招标价格回归，自研芯片商用降低成本，毛利率得到提振；费用端：加强销售、管理费用管控力度，费用率保持稳中有降。中期我们认为，运营商网络支撑公司业绩成长：公司作为5G 端到端解决方案提供商，中期产品结构将随运营商资本开支向固网、传输等非无线侧转移，充分享受5G 建设全周期红利；同时公司持续研发投入，5G 产品竞争力业界领先，行业格局逐渐优化，运营商市场份额持续提升。政企业务和芯片业务有望成为公司长期的增长点：受益于企业数字化转型的空间巨大，公司在政企领域加大了产品、销售、服务等方面的投入力度，短期已初见成效，长期将成为公司新的增长点；芯片领域全面整合中兴微电子，加强和公司运营商业务的协同，外销占比有望提升，未来受益于芯片设计市场需求高增长。 国内5G 三期招标集采即将开启，招标集采拐点将至。我们预计公司2021-2023年的收入分别为1201.98亿元(+18.5%)、1364.13亿元(+13.5%)、1508.8亿元（+10.6%)；净利润分别为63.39亿元(+48.8%)、85.32亿元(+34.6%)、101.19亿元(+18.6%)，对应的PE 为23/17/ 14。 我们给予公司2021年PE35X，对应市值2219亿，对应6个月目标价48.10元。维持“买入-A”投资评级。 风险提示：运营商资本开支不及预期，企业数字化转型不及预期，芯片业务进展不及预期，中美贸易摩擦加剧。

事件：公司发布2021年第一季度报告和2020年年度报告。公司2020年实现总营收15.09亿元，同比下降7.85%，归母净利润0.71亿元，同比上涨181.60%，扣非归母净利润0.28亿元，同比增长913.67%；2021年一季度实现总营收3.43亿元，同比上涨47.49%，归母净利润0.15亿元，同比上涨157.41%，扣非归母净利润0.08亿元，同比增长126.68%，业绩超预期。 产品结构持续优化，多元化战略见成效。公司业务包括通信天线及射频器件、光通信和新能源电柜三大板块，2020年各板块营收占比分别为79.4%、15.5%和5.1%。基站天线仍为公司的主导产品，根据EJL Wireless Research报告显示，2020年公司在全球基站天线市场中占有7%份额，具备较强的市场竞争力。新业务光模块和新能源电柜2020年均取得了突破式增长，其中光模块实现销售量399.41万套，同比增长110%，实现营业收入2.34亿元，同比增长15%，收入占比提升3.2pcts；2020年新晋业务新能源电柜实现营业收入0.77亿元，收入占比达到5.1%。光模块与新能源电柜拓展进程迅猛，所占收入比例有望加速提升。 成本管理效果显著，净利率水平持续提升。受益于成本管控能力提升，2020年公司在营业收入小幅回落的背景下，归母净利润同比增长181.60%。其原因一方面得益于公司加大线上营销力度，使得销售业务费用、代理费大幅降低，销售费用同比下降53.8%，销售费用率降低4.1pcts至4.14%。另一方面，公司进行精细化管理，办公费、业务招待费大幅下降，使得管理费用同比下降17.8%，管理费用率降低1.3pcts至13.7%。2021年一季度公司管理费用率延续快速下降态势，管理费用率降至6.05%，同比下降0.73pcts。费用率大幅降低使得公司2020年净利率达到4.7%，同比提升3.3pcts；2021年净利率达到4.5%，同比提升16pcts。在公司持续加强费用管控的作用下，我们预计公司净利率水平有望持续提升。 光模块业务发展迅速，已具备一线厂商技术实力。自2017年入股深圳光为以来，公司持续加大在光模块领域的投资力度。2020年1月，公司以自有现金1.39亿人民币购买的深圳光为41.18%的股权，实现全资控股。一方面，公司目前已具备完整的光模块产品线，成功研发包括100G QSFP28、400G QSFP-DD等系列在内的多个高速率 光模块产品类型；另一方面，光模块业务与公司主营的基站天线、射频器件业务的客户具有重叠性，公司已有的丰富的客户资源将有助于公司快速扩大光模块销售规模。随着5G进入商用阶段、电信网络持续升级、数据中心扩容，全球光模块市场规模正在稳步扩大。市场研究机构Yole发布的报告显示，2019年全球光模块市场规模达到约77亿美元，预计到2025年将增长至约177亿美元，期间复合年增长率为15%，其中数通光模块市场规模121亿美元，年复合增长率高达20%；电信光模块市场规模56亿美元，年复合增长率约7%。我们认为，公司将受益于光模块市场的高景气，依托客户资源优势及大规模的量产能力，实现业绩高速增长。 切入新能源换电蓝海市场，注入发展新活力。2020年公司首次切入智能换电柜领域，主要解决外卖派送、快递派送等城市短途配送行业的续航问题，填补了电动车行业除充电以外可选择性方案的空缺，渗透提升空间巨大。根据公司年报披露，2020年公司中标铁塔能源有限公司的三轮/两轮电动车智能换电柜产品集约化电商采购项目，在智能换电柜领域实现突破。未来，公司将尝试从电动自行车的智能换电柜切入汽车智能换电柜领域，有望成为公司新的增长机会。 投资建议：我们预计公司2021-2023年的收入分别为20.03亿元(+32.71%)、25.41亿元(+26.85%)、31.19亿元(+22.75%)；净利润分别为0.97亿元(+36.80%)、1.20亿元(+23.24%)、1.43亿元(+19.70%)。首次覆盖，予以“买入-A”投资评级。 风险提示：5G基站建设不及预期、换电市场需求不及预期、光模块市场竞争加剧

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事件：公司发布2020年年报及2021年一季报，公司2021年一季度实现总营收262.4亿元，同比增长22.1%，归母净利润21.8亿元，同比增长179.7%，扣非归母净利润为7.9亿元，同比增长392.1%。各项业务保持良好增长态势。 坚持良性经营，三大主营业务均实现同比增长。根据公司披露，2021年一季度公司运营商网络延续增长态势，政企和消费者业务营收大幅增长。 运营商网络方面，公司在国内5G 接入网、核心网、承载网、SPN 等领域优势明显，海外借助4G现代化改造和5G新建持续优化市场格局。 根据GlobalData 最新评级报告显示，公司端到端FTTP 解决方案继续保持最高水平Leader 评级；在中国移动SPN 设备新建集采项目中，公司入围全部26个省份，总体份额居前二。 政企业务方面，受益于5G 新基建及企业数字化转型需求，公司进一步加大政企领域资源投入，持续拓展B 端行业客户，预计全年高增长。 2021年第一季度公司明星产品GoldenDB 数据库在股份制银行实现新突破，持续引领金融行业核心业务；数据中心预制化全模块方案再次中标头部互联网客户项目群。公司针对政企市场不断上新，发布新一代旗舰级核心交换机、X 系列创“芯”路由器、企业级通用机架服务器、GoldenDB v6.0等创新产品纷纷发布。 消费者业务方面，公司智能手机品牌持续发力，整合中兴、努比亚、红魔三大品牌，打造科技、品质、年轻的全新终端品牌形象。公司全球首发屏下3D 结构光技术，展示第二代量产屏下摄像技术；发布中兴Axon 30Ultra、Axon 30Pro 双旗舰手机；5G 个人和家庭消费级终端累计突破30多个国家和地区，家庭信息终端累计发货超5亿台。 毛利率逐季改善，费用管控得当。公司自2020年第三季度起毛利率逐季改善，2021年一季度毛利率已达35.4%，环比提升5.2pct，盈利水平稳步提升。公司2021年一季度销售、管理、研发费用率分别为8.3%、4.8%、16.0%，同比略有增长，主因2020年一季度受疫情影响，费用支出较少，2021年恢复投入，预计后续三项费用增长趋缓，全年费用支出维持合理水平。 经营质量显著提升，经营性现金流大幅增长，资产负债结构持续优化。公司持续加强现金流及销售回款管理，现金流量状况持续改善，公司2021年一季度经营活动现金流量净额为23.9亿元，同比增长541.4%，该指标自2018年第四季度起连续10个季度保持正值。同时公司持续优化资产和负债结构，2021年3月底资产负债率为68.8%， 环比下降0.6pct。 研发投入增大，技术创新引领全球。公司2021年第一季度研发投入41.9亿元，占营业收入比例16.0%。根据仲量联行报告，公司位列全球专利布局第一梯队，是全球5G 技术研究、标准制定的主要贡献者和参与者，公司专利技术价值已超过450亿元。截至报告期末，公司拥有8万余件全球专利申请，历年全球累积授权专利3.8万余件，其中芯片专利申请4270件，授权超过1800件。根据IPLytics 最新报告，公司向ETSI 披露的5G 标准必要专利声明量位居全球第三。 投资建议：我们预计公司2021-2023年的收入分别为1180.35亿元(+16.3%)、1368.69亿元(+16.0%)、1592.01亿元（+16.3%)；净利润分别为62.27亿元(+46.2%)、78.87亿元(+26.7%)、113.75亿元(+44.2%)。维持 “买入-A”投资评级。 风险提示：运营商资本开支不及预期、全球5G 建设进度不及预期、政企业务拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧、海外疫情防控效果不及预期

事件：公司发布2020年年度报告，实现营业收入597.05亿元，同比增长10.36%；归母净利润18.95亿元，同比增长2.78%；扣非归母净利润16.63亿元，同比增长27.66%。 新华三保持较快增长，紫光数码、紫光软件业绩稳定。在疫情的不利影响下，公司控股子公司新华三2020年实现较快业绩增长，实现营业收入368亿元，同比增长14.1%，实现归母净利润27.7亿元，同比增长6.6%。新华三营业收入高速增长推动公司数字化基础设施及服务业务实现营业收入358.31亿元，同比增长20.09%，收入占比达到60%，较2019年提升5个百分点。公司全资子公司紫光数码与紫光软件业绩保持平稳，2020年紫光数码实现营业收入239.3亿元，同比增长0.2%，实现归母净利润3亿元，同比增长1%；紫光软件实现营业收入23.5亿元，同比增长-4.1%，实现归母净利润0.65亿元，同比增长1.2%。新华三集团仍为公司核心增长动能所在。 持续推动技术创新，构建“云-网-边-端-芯”全产业链。公司始终保持高研发投入水平，研发投入资金逐年增长。2020年，公司研发费用为41.31亿元，同比增长4.8%。研发人员达到6811人，较2019年增加200人，研发人员占比达到43.9%。公司以强大技术创新能力筑起护城河，在多个重点领域掌握核心技术，包括Comware、CloudOS、ONEStor、BIOS、BMC等平台与核心底层软件以及相应的硬件产品IP。另一方面，公司依托纵向技术垂直整合能力，全面深度布局“云-网-边-端-芯”产业链，推出了S12500R系列融合交换路由器、超融合创新架构UIS 7.0等多款业界领先产品，并积极进军网络通信芯片领域，基于16nm工艺的智能第一代商用网络处理器芯片正式投片。技术护城河不断加深叠加“云-网-边-端-芯”全产业链布局完善，进一步巩固公司行业龙头地位。 企业网市场保持优势，运营商市场份额大幅提升。根据IDC数据，2020年新华三在企业网路由器市场份额达到30.8%，较2019年份额提升2.9pcts，保持市场份额第二；企业级WLAN市场份额达到31.3%，较2019年份额提升0.4pcts，连续十二年保持市场份额第一，新华三在企业网仍保持着较高的市场份额优势。在运营商市场方面，新华三全面参与运营商5G网络基础设施建设，2020年中标近30项关键产品年度集采，运营商业务收入达56.58亿元，同比增长67.15%。骨干网领域，公司自主研发的面向运营级应用的全新一代核心路由器CR19000在三大运营商集采项目全部中标，在中国移动2019年至2020年高端路由器项目中获得70%第一份额。5G承载网领域，新华三5G IPRAN解决方案目前已在中国电信15个省和中国联通19个省获得规模应用，成为运营商城域网技术创新应用领导厂商之一。网络云领域，公司进入中国联通5G核心网，成为中国联通5G核心网的云化资源池核心厂商之一。 中国数字经济市场增速预计未来5年CAGR8.9%，下游需求空间广阔。根据中国信通院发布的《中国数字经济发展白皮书(2021)》，美、英、德等发达国家数字经济占GDP比重已超过60%，而2020年我国数字经济规模为39.2万亿元，占GDP比重为38.6%；信通院预计2025年数字经济在中国GDP中的占比将会超过50%，云计算、大数据等数字产业有望带动超过60万亿元的经济产出，5年CAGR8.9%。在百行百业数字化转型的大背景下，设备接入和信息传输的能力将推动行业流量的爆发增长；各行业用云量将保持快速增长态势；电信运营商、ICT设备供应商、云服务提供商以5G为驱动持续推动基础设施的重构和变革。 投资建议：我们预计公司2021-2023年的收入分别为674.12亿元(+12.91%)、749.70亿元(+11.21%)、819.94亿元(+9.37%)；净利润分别为21.35亿元(+12.68%)、24.83亿元(+16.30%)、28.02亿元(+12.87%)。首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。 风险提示：运营商资本开支不及预期、中美贸易摩擦加剧、海外疫情防控效果不及预期