政策+用户+技术+内容加强连接互补后利于助推乘法效应政策与用户角度看,公司通过牌照政策红利完成原始IPTV用户积累(广东广播电视台授权南方新媒体运营广东IPTV集成播控分平台),2019年中报公司IPTV基础用户达到1684.8万户,三季度达到1700多万用户(对广东省固定宽带用户的渗透率约为46%),IPTV基础用户仍保持增长。据工信部统计数据,截至2019年9月末全国IPTV用户数达2.92亿户,对全国固定宽带接入用户的渗透率为65%。截至2019年9月末广东固定宽带接入用户数为3893.2万户,若公司IPTV用户对广东省固定宽带用户渗透率达到65%(与全国渗透率持平),即广东IPTV基础用户可达到约2530万户,距公司1700多万IPTV基础用户仍有48.8%即830万用户新增空间。IPTV基础用户夯实公司主业,主业稳定增加基础上,IPTV增值用户转化率渐提升后带来业绩弹性。 携手腾讯,打造云视听极光品牌,腾讯体系内的其它文娱内容也具合作空间。2019年前三季度公司云视听系列互联网电视产品的累计激活用户数和互联网电视业务收入持续增长。2019年中报公司与腾讯合作运营的互联网电视产品“云视听极光”自2016年7月正式上线以来,用户规模增长迅速,截至2019年6月30日,“云视听极光”累计激活用户数量达到1.59亿;公司与哔哩哔哩合作运营的互联网电视产品“云视听小电视”自2018年4月上线以来,2019年6月30日累计激活用户数量达到2382万,2019年第三季度该部分数据持续保持增加。 技术与内容互补角度看,不同于通信互联网中各类技术研发,新媒体行业主要看各类技术综合应用,保障播出内容安全、稳定流畅观看体验。公司结合自身业务发展需要进一步开发智能运维系统,自制研发广东IPTV集成播控分平台,也是行业内较早发展4K高清业务企业之一。在技术保障播出安全以及稳定流畅下,内容端的丰富度是留存用户的关键。公司上市后,在内容端的外购以及合作端也更加便捷。同时,在互联网电视端,公司除了与腾讯、TCL电子、雷鸟科技等保持稳定的合作外,还围绕互联网电视业务进行新布局,推出自主研发的互联网电视智能终端桌面系统“云视听智能系统”。 从产品收入到生态收入长期看,公司在IPTV端的用户达到饱和后,运营用户成为关键,公司在完成原始用户累积后,后续的平台搭建与产业链上下游的合作带来更多增值服务,也将利于用户的付费转化。家庭是天然场景,在用户基础上构建娱乐、教育等增值服务也可期也利于生态的货币化。2019年10月25日公司二级全资子公司南新金控拟与万联天泽等共同发起设立广州新媒天泽文化产业股权投资中心(有限合伙)产业投资基金总募集规模为2亿元,围绕公司产业链进行布局,拟牵手上海圣剑网络(智慧家庭产业链上游)、深圳橙子科技(智能家庭投影仪)、广东维讯科技(智能居家医护平台)等企业,借助公司的用户与渠道优势,叠加资本平台,利于整体生态规模的扩大与共享。 盈利预测和投资评级:维持买入评级公司目前在IPTV与互联网电视端的用户数均位于前列,依靠经营资质优质以及渠道优势公司在IPTV与OTT业务保持营收、用户高速增加的同时,立足广东走向全国带来增量。业绩角度,我们预计IPTV收入在2019-2021年分别为8.85/10.75/12.23亿元;互联网电视收入在2019-2021年分别为1.28/1.73/2.42亿元,2019-2021年公司总收入分别为10.13/12.49/14.65亿元,净利率分别为33%/37%/38%,即2019-2021年归母净利润预计分别为3.36/4.64/5.67亿元(同比增速分别为64%/38%/22%),对应最新PE分别为44.9倍/32.5倍/26.6倍,看好公司较好经营性现金流以及明年在5G应用下超高清视频的大屏卡位,有望分享用户大屏付费模式渐成熟下的红利,维持买入评级。 风险提示:版权采购摊销费用对发行人经营业绩造成影响的风险;经营规模扩大导致的管理风险;募投项目受政策变化冲击的风险;大额版权采购导致的资产流动性;短期偿债能力下降风险;产业政策变化的风险;IPTV业务用户单价变化的风险;互联网电视业务市场拓展不及预期的风险;宏观经济波动的风险。

2018调结构后 2019年前三季度归母利润扭亏渐显成效 长线产品收入占比与增速双升 2019年前三季度公司实现营业收入 20.52亿元亿元,同比减少 3.63%, 归母净利润 1.19亿元,同比增加 63.23%; 2019年第三季度营收 6.92亿元,同比减少 5.75%,归母利润 0.08亿元,同比增加 125.3%(2018年前三季度归母利润 0.73亿元,同比减少 77%,其中 2018年第三季度归母利润为-0.3亿元, 2019年第三季度归母利润扭亏为盈),主要由于公司战略性主动调整玩具品来结构,原潮流类(生命周期短)品类占比下调,超级飞侠等为代表的长线产品收入占比提升,同时婴童产业链的收入增速也提升。 费用端,通过 2018年组织架构调整、人员优化管理效率提升, 2019年三季度销售与管理费用同比减少 22.76%/4.1%。 公司预计 2019年全年归母利润为 1.3至 1.5亿元(2018年同期为-16.3亿元,扭亏为盈)。 2019年三季度经营性现金流显著改善 2019年前三季度公司经营性现金流分别为 0.79亿元/0.78亿元/0.4亿元,合计 1.98亿元, 2018年同期为-0.63亿元, 对比下 2019年前三季度改善现金流改善显著,主要由于公司结合新经营方针及行业现状,全面调整前期规划与新经营方针,调整关联度不高及经营结果较差的相关业务及采购货款减少。 公司的变与不变 公司的变化端, 经历了 2010-2016年的战略扩张(收购电视嘉佳卡通、游戏内容公司原创动力及方寸、四月星空的有妖气、婴童公司 Baby Trend,由于战略步骤过快的同时,外界资本市场趋冷,导致公司在现金流端承压且外延收购增加的商誉对净利润端带来潜在不确定性。 2017年-2019年调结构, 2019年上半年从财务以及公司主业端已出现成效。公司的不变端, 在 2010-2018年以及 2019年上半年,公司的不变的是以动漫玩具为核心的主营构成,后新增的婴童产业链的 Baby Trend 公司增加第二收入支柱也是围绕K12以下的用户的产业链。 盈利预测和投资评级:维持增持评级 从中美市场看,美国玩具市场头部企业孩之宝的营收集中度较高,奥飞娱乐在中国玩具市场占比较低,伴随产品质量提升玩具进入门槛提高,优胜劣汰下中国头部企业的市场集中度仍具提升空间。近期美国头部企业孩之宝现金溢价收购英国内容工作室小猪佩奇母公司 eOne,补齐自身内容矩阵,凸 显对 IP 内容的商业价值认可,对比下,中国市场头部企业奥飞娱乐拥有超级飞侠、巴啦啦小魔仙、爆裂飞车、贝肯熊、机灵宠物车等 IP矩阵(老 IP 带来基础现金流,新 IP 带来业绩弹性) 。 2017-2018年奥飞娱乐内部主动调结构, 2019年 1月 31日推出管理团队合伙人计划,在优化人员结构同时也配套内部激励; 2019年上半年从财务以及公司主业端已出现成效, 预计 2019年内部调结构恢复元气,2020-2021年有望看到其营收、利润的逐步恢复增长趋势。 预计 2019-2021年归母利润分别为 1.42亿元/2.73亿元/3.84亿元,对应 PE 分别为 70x/36x/26x,2019年扭亏,增速不具同比参考价值,2020-2021年归母净利润增速分别为 92%/40%, 基于公司业绩逐渐恢复, 我们维持公司增持评级,看好后续公司在中国动漫玩具市场以及授权市场中的集中度提升后的营收利润双升。 风险提示: 市场市场竞争加剧风险; IP 开发不及预期的风险, IP 孵化周期长、成本高,可能存在投资回收周期长、回报率不稳定;业绩不及预期带来商誉减值的风险;业务快速扩张带来的管理风险;新上玩具销售不及预期的风险;收购公司业绩不及预期的风险;人才资源不足风险;宏观经济波动风险。

事件: 横店影视发布 2019年三季报:公司 2019年前三季度实现营业收入21.31亿元,同比-3.43%,归母净利润 2.60亿元,同比-19.40%,扣非后归母净利润 2.07亿元,同比-25.48%;其中 Q3单季度实现营业收入7.45亿元,同比+0.47%,归母净利润 0.87亿元,同比-9.05%,环比+509.48%。 投资要点: 2019年第三季度归母利润跌幅收窄,经营性现金流增速单季度改善,四季度营收归母利润增速有望回升 2019第一至第二季度中归母利润 1.59亿元/0.14亿元(增速分别为-15.75%/-62.9%),第三季度归母利润 0.87亿元(增速为-9.05%),由于档期因素带来季度性业绩波动,第三季度跌幅收窄也是由于暑假档的加持; 费用端,第三季度销售与管理费用均增加, 2019年第三季度销售费用增加87.64%主要由于促销贴补(第一、第二季度销售费用增速分别为-5.8%/-9.97%), 第三季度公司销售费用扩大;第三季度管理费用增加 12.4%, 较第一、第二季度管理费用均提升;第三季度预收账款0.28亿元,同比增加 9.7%;同期经营性现金流 4.87亿元虽同比下滑 16.82%,但第三季度看, 经营性现金流同比增加 5.35%,较第一二季度的-33.24%/-22.92%已改善。 2019三季度公司拥有已开业直营影院 355家, 2229块银幕(占全国银幕数 67060块的 3.3%),累计分账票房 16.23亿元(市占率3.66%),观影人次 5004.00万次;公司拥有加盟影院 84家, 470块银幕,累计分账票房 2.72亿元,观影人次 852.54万次。 借助2019年国庆档高增速以及2018年第四季度归母利润-0.02亿元低基数, 2019年第四季度公司归母利润有望回正。 2019年国庆档护航票房行业数据第四季度有望增长 我们在前期报告《 2019国庆档大增奠定四季度业绩 院线拐点何时至》中指出2019年前三季度总分账票房 442.9亿元,同比减少 3.1%,公司同期营收 21.31亿元,同比减少 3.43%,其收入端与行业票房增幅基本趋同; 2019年国庆档三剑客高增速(同比+132%)叠加低基数, 楷体2019年第四季度以及 2020年一季度行业分账票房增速有望增加,进而, 横店影视也有望在收入端增速实现与行业增速趋同走势。 回看 2019第二季度单银幕产出增速为(-9.05%),较 2019上半年(-15.48%)跌幅收窄;单银幕产出的拐点取决于票房增速以及新增影院数, 2019上半年单银幕产出增速仍下滑,但第二季度跌幅已收窄,第四季度在 2019年国庆档高增速的惯性下,银幕产出跌幅有望继续收窄, 若 2019年四季度新增银幕数增速下滑,整体票房正增长,单银幕产出拐点有望显现。 盈利预测和投资评级:维持买入评级 公司作为三四线院线头部企业,仍将受益于三四线票房增量, 2018年第四季度归母净利润为-0.02亿元,低基数叠加 2019年国庆档高增长, 2019年第四季度公司利润有望改善,我们预计 2019-2021年公司归母净利润 3.44亿元/3.76亿元/4.15亿元,对应最新 PE 分别为 25倍/23倍/21倍; 基于院线具备较好经营性现金流以及近期第四季度国产影片质量与票房均高开高走,叠加 2020年春节档定档影片如《中国女排》 等影片预热,院线端稳定的分成比例有望受益行业数据回暖,进而我们维持公司买入评级。 风险提示: 市场竞争加剧风险;影片临时撤档的风险;新传播媒体竞争的风险;优质影片供给的风险;新增折旧影响公司盈利能力的风险;业绩下滑的风险;人才资源不足风险;影院运营不及预期的风险;宏观经济波动风险。

2019年前三季度营收利润双增,第三季度公司因排播致其归母利润增速下滑为短期因素,四季度有望回升2019年前三季度公司营业收入破80亿元大关,同比增加14.63%,单季营业收入27.28亿元,增加24.23%,收入端,10月28日中移动旗下咪咕与公司发生关联交易,公司向其销售商品(市场定价)预计2019年产生4.89亿元,截至2019年9月公司已确认3.38亿元;扩大朋友圈携手多平台助推分销收入增加。2019年第三季度公司归母净利润增速下滑,主要由于综艺等影视节目排播致业绩递延,其业绩有望第四季度确认(递延节目已定档11月),从中长期看,短期季节性排播因子不改全年业绩增长。 牌照优势+内容优势助用户与品牌广告主留存芒果TV拥有湖广广播电视台的全国互联网电视集成播控牌照与内容服务牌照(OTT)以及IPTV全国内容服务牌照和省级播控平台牌照的实际运营机构,也是目前市场中为数不多的具有两张运营商牌照的市场经营主体,具备牌照优势利于带来公司在IPTV端增量;综艺内容优势端,芒果TV借助于湖南广电协同发展,以精品内容打造垂直核心用户运营体系,通过粉丝拉动会员增长,增强用户粘性,2019年爱观察类综艺得高速发展阶段,公司以《女儿们的恋爱》(2019年1月23日芒果TV首播)为代表的《我家那闺女》等多档恋爱观察类节目上线,并成为其它平台学习的标杆,凸显出芒果TV除了推出具有话题热度的综艺节目同时,也具有某一细分题材领域的引领人的角色。 盈利预测和投资评级:维持买入评级我们看好芒果TV借助于湖南广电协同发展,以精品内容打造垂直核心用户运营体系,通过粉丝拉动会员增长,增强用户粘性,第三季度由于综艺节目排播延后短期带来利润波动(例如《明星大侦探5》《妻子的浪漫旅行》官网宣部定档11月,进而递延项目预计确认在第四季度,有望助推第四季度高增长),季节性的综艺排播不改公司全年业绩增长,我们预计2019-2021年公司归母净利润11.45亿元/14.95亿元/17.88亿元,对应最新PE分别为44倍/34倍/28倍;未来三年视频为主要内容抢占赛道,2018年12月华为与公司战略合作,2019年5月27日中移资本参与公司募集配套资金非公开发行股份项目,6月27日公司与咪咕签署《战略合作协议》,8月24日芒果TV推出”大芒计划“发力网红经济并抢占广告新高地,作为A股中为数不多具有平台优势的融媒体,携手华为、咪咕、中国移动在5G应用、内容等领域共筑未来,同时短期看第四季度迎接双十一也有望助推第四季度业绩增长,进而维持公司买入评级。 风险提示:收购标的业绩不达预期的风险、业务整合风险、影视游戏作品未能通过审查的风险、艺人经纪业务中艺人自身因素带来的潜在风险、募集资金使用效率低下的风险、宏观经济波动的风险。

2019年前三季度营收利润微增,单第三季度营收微降为短期因素,四季度有望回升,销售毛利率/净利率双升2019年公司一般图书发行业务码洋12.56亿元,同比增加7.7%;2019前三季度营收6.93亿元,同比增加2.5%,第三季度营收2.2亿元,增幅微降(-5.4%),主要由于线上平台促销端,公司产品参与较少,在短期促销因素与公司毛利率端对比下,公司选择偏后者,进而我们也看到2019前三季度公司一般图书发行业务毛利率47.61%,增加0.88个百分点,同时,2019年三季度公司销售毛利率、净利率分别为47.8%/29.24%(较2018年年报的销售毛利率、净利率分别提升1.47个百分点、2.66个百分点)。2019年第三季度影响营业收入的因子,我们认为是短期事件,公司在文学与少儿端的调结构的成绩有望第四季度的渐回暖。 作品储备充沛、经营性现金流第三季度改善显著2019三季报公司预付款端达到2.4亿元,预付部分主要为预付版税,预付款的增加凸显公司在作品储备端的储备;2019年三季度公司经营活动现金流净额为1.45亿元,图书销售回暖增加,2019第三季度经营性现金流增加至1亿元,通过精细化运营后,第四季度业绩有望渐渐显。 盈利预测和投资评级:维持买入评级我们看好公司在图书细分的文学与少儿领域已成功推出多部长销作品,公司出发点是打造产品的长生命周期(长生命周期产品利于稳定现金流),竞争优势在于“精品化”战略,且作为优质民营图书企业机制灵活;持续挖掘优质内容的能力再度验证。2019年公司将进一步聚焦主营,我们预计2019-2021年公司归母净利润2.81亿元/3.45亿元/4.30亿元,对应最新PE分别为28倍/23倍/18倍,2019年4月推出麦家的新作品《人生海海》,进入三季度如2019年7月李银河的《李银河说爱情》、8月常非新书《江南三部曲》以及入选日本小学教科书的《你想活出怎样的人生》为后续带来潜在增长动力,2019年三季度显示预付版税持续增加,凸显公司对后续图书销售信心,进而维持公司买入评级。 风险提示:图书出版发行选题风险;国家税收政策和补助政策变化的风险;新媒体竞争风险;版权合同到期不能续约的风险;业务快速扩张带来的管理风险;原材料短缺及价格波动风险;宏观经济波动风险。

动画电影偏体系支撑,公司动画电影作品量与质同步动画作品需综合性人才、技术、时间成本等要素,进而要求独立动画电影公司需要工业化体系支撑。光线彩条屋已投资20余家动漫产业链上下游公司,光线彩条屋与腾讯影业是目前该领域实力较强阵营,独立动画电影公司的优质资产仍需借助兼并重组、投资等方式进入平台级公司体系内,以提升其推出爆款作品的可能性。 《哪吒》的降世也正是光线传媒特有的厂牌下孵化出的作品(从创作的时间成本角度,已超单个工作室的独立的公司),从2016-2018年以及2019上半年时间维度看,公司每年动画电影供给约在3-5部作品,从量和质上同步走,进而《哪吒》的成绩非偶然。2019下半年,公司多个重量级动漫项目有序推进中,同时真人影视作品储备丰富。 投真人电影、网剧、艺人经纪、产业投资均服务于“讲好中国故事”内核公司始终坚持“内容为王”的发展战略,从创作源头把控质量以及成本控制;在投资部分,公司在扎根打磨内容的同时,面对新媒介的革新,围绕主业,也将布局产业前沿的技术等。 盈利预测和投资评级:维持买入评级业绩层面,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为10.05亿元/11.95亿元13.77亿元,对应最新PE分别为25倍/21倍/18倍,我们看好公司已累积打造出了大圣系列、大鱼海棠系列、神话三部曲(哪吒、凤凰、姜子牙)系列等,同时公司较早布局了动画市场中较多优质公司。2019年下半年公司的业绩有望呈现较大增长态势,同时,下半年预计上映电影如《小小的愿望》《我和我的祖国》等影片带来新预期。我们也看好公司目前真人影视剧、动画电影的储备项目丰富,以及动画电影量与质同步的同时其成本可控,后端衍生拉长变现产业链,进而维持买入评级。 风险提示:电影、电视剧行业增速放缓风险;盗版的风险;作品内容审查审核的风险;影视剧项目的季节性风险;与公司债有关的风险;政策及监管环境的风险;预付账款金额较大的风险;多资源整合效应低于预期风险、宏观经济波动的风险等。

事件: 中信出版发布公告,2019年上半年公司营业收入8.96亿元,同比增加18.29%,归母净利润1.3亿元,同比增加13.043%,经营性现金流净额0.84亿元,同比增加106%;单季度看,2019年第二季度营收5.06亿元,同比增加36%,归母净利润0.73亿元,同比增加43%,扣非后归母净利润0.68亿元,同比增加55%,业绩符合预期。 投资要点: 2019年二季度公司营收及归母净利润增速36%/43%上半年少儿图书增速拉动显著(收入增速61%),在一季度利润增速负增长下二季度快速实现正增长,公司主战场大众出版的规模等优势进一步凸显单季度看,2019年第一季度由于外部因素公司营收及归母净利润双下滑(1.1%/-11%/),2019年第二季度公司较快地实现了营收利润增速的扭转,2019年二季度中信出版营收、归母净利润分别为5.06亿元/0.73亿元,同比增速分别为36%/43%。半年度看,2019年上半年公司营业收入8.96亿元,同比增加18.29%,归母净利润1.3亿元,同比增加13%,其中少儿收入增速60.96%,拉动公司增速显著。 半年度看,公司的一般图书出版与发行、书店零售两部分的收入6.78亿元/2.13亿元,增速分别为14.94%/45.27%,营业成本增速分别为17.92%/50.66%,后者营业成本增速较高,两者毛利率均略微下滑。2019年上半年公司出版新书853种(2019年上半年公司拥有2464种优质版权储备),同比增加61%,大众出版的规模等优势进一步凸显。 2019上半年头部产品带动市场增长规模化、品牌化、精品化继续夯实2019年4月公司少儿图书《洛神赋》绘本版及《墨中国系列》分别向英、法、德等国家输出版权,利于公司品牌化在海外的建设。2019上半年公司图书零售市场中占有率2.51%,较2018市占率进一步提升,头部产品比例为15%,实销前20的品类占比23.5%,前50的品类占比34.51%,前100的品类占比45.55%;重印书同比增长38.37%。版税部分,2019年上半年公司的预付版税为145.67万元,应付版税及稿酬部分,2019年上半年为4.2亿元,同比增加8.5%,由于版税结算为半年或者一年期,进而看到该部分的应付版税为累计数字较大。 盈利预测和投资评级:维持买入评级公司新三板转至A股,积极探索从传统图书出版向新媒体业态及读者经营的方向进行战略转型,并开发数字出版、音频产品等为公司的规模化经营、跨越式发展、指数级增长奠定坚实基础。我们预计公司2019-2021年归母净利润为2.5亿元/3.15亿元/4.01亿元(利润拆分参考下文),对应最新PE分别为28倍/22倍/17.58倍,我们看好公司后续将以内容为中心,以稳健发展为基础,重组战略事业单位,划分为知识事业总部、少儿事业总部、文学(生活)事业总部等,以内容策划、产品创新、产业延展做专业垂直整合发展,实现公司高质量、高增长的发展目标,我们看好公司在上市后主业不断得到夯实,利于在提升其图书出版码洋市场占有率后,可借助中信出版上下游渠道资源打造产业生态链,进而给予买入评级。 风险提示:政策监管风险、行业竞争风险、新媒体冲击风险、实体书店销售码洋下降风险、选题及纸张涨价风险、人才流失的风险、知识产权保护不力及版权到期不能续约的风险、技术创新创新、书店快速扩张风险、新业务拓展风险、子公司门店租赁风险、存货及应收账款的风险、募集资金无法实现预期目标的风险、税收政策变动风险、宏观经济波动风险。

2019上半年公司营收利润及用户均提升IPTV/OTT收入增加57.37%/30.9%公司IPTV用户持续增加,精细化运营成效凸显。2019年上半年IPTV用户基础包订阅用户1684.81万户(同比增加33.81%),IPTV广东地区渗透率46.33%,较2018年年底的1475.04万户新增209.76万户;广东借助地域优势,预计广东省家庭户数约3636.54万户,公司IPTV基础业务仍又渗透提升空间。 OTT用户中与腾讯合作的云视听极光用户占比63.85%,为较为核心比重。2019年上半年OTT业务收入0.5937亿元,同比增加30.93%,OTT用户云视听极光用户累计达到1.59亿(较2018年年底的1.3亿新增2900万用户);截至2019年上半年,公司云视听系列产品累计激活总用户数已达到2.49亿户,同比增长87.24%,其中,与腾讯合作的云视听极光占比63.85%,公司借助多年网络电视平台运营积累了庞大的用户群体,为后续新引新用户留存老用户典型运营基础。 政策护航使IPTV/OTT规范发展,“牌照+”优势凸显两者商业化空间较大,行业规模角度看,OTT/IPTV总收入预计在2020年达到600亿元。其中,预计到2020年中国IPTV/OTT营收规模将达到224亿元/404亿元。大屏用户付费习惯渐养成,会员付费具潜力,公司卡位IPTV/OTT赛道,有望分享大屏用户付费红利。 盈利预测和投资评级:维持买入评级公司目前在IPTV与互联网电视端的用户数均位于前列,依靠经营资质优质(同时拥有互联网电视集成服务许可和互联网电视内容服务许可的互联网电视运营商之一)以及渠道优势使得公司在IPTV与OTT业务保持营收、用户高速增加的同时,立足广东走向全国带来增量。我们预计公司2019-2021年归母净利润为2.85亿元、3.6亿元、4.47亿元,对应最新PE分别为39倍/31倍/25倍(利润拆分见下文)。我们看好公司依托IPTV、互联网电视已拥有的用户基础,实现内容资源在公司新媒体端的高效利用,从而提升公司用户粘性并进一步增加用户规模,享大屏用户付费习惯渐养成后的市场增量红利,进而维持买入评级。 风险提示:版权采购摊销费用对发行人经营业绩造成影响的风险;经营规模扩大导致的管理风险;募投项目受政策变化冲击的风险;大额版权采购导致的资产流动性;短期偿债能力下降风险;产业政策变化的风险;IPTV业务用户单价变化的风险;互联网电视业务市场拓展不及预期的风险;宏观经济波动的风险;募投项目建设进展不及预期。

事件: 奥飞娱乐发布公告,公司2019年上半年营业收入13.6亿元,同比减少2.52%,归母净利润1.11亿元,同比增加7.63%,扣非后归母净利润0.84亿元,同比增加380.87%;经营活动产生的现金流量净额1.57亿元,同比增加258.17%。业绩符合预期。2019年1-9月公司经营预计净利润增速为55%至85%,即1.12亿元至1.34亿元(2018年同期为0.73亿元),2018年第三季度归母净利润为-0.3亿元,预计2019年第三季度归母净利润为170万至2348.6万元,变动幅度为105.6%至177.34%。 投资要点: 2019年公司战略性主动调玩具结构致营收增速波动,第二季度营收微增5.2%。2019年上半年公司营收13.6亿元,同比减少2.52%,分类看,玩具收入6.13亿元(占营收45%,同比减少11.8%),婴童收入4.32亿元(占营收31.8%,同比增加20.38%),游戏与电视媒体收入分别为0.41亿元/0.45亿元,(同比增加11.93%/15%);单季度看,营收端,2019年第二季度公司营收6.9亿元,同比增加5.2%,较2018年同期的-26.76%已有改善。利润端,2019年上半年公司归母净利润1.11亿元,同比增加7.6%,公司一方面主动调整玩具业务品类结构,原潮流品类展播下滑致总营收微降;经过2018年组织架构、人员优化管理效率提升,同期费用降低(三费中销售费用2.16亿元,同比减少22.92%,管理费用1.86亿元,同比增加2.02%),进而归母净利润微增。 深挖主业自制+外部合作双发展,打造IP矩阵。公司通过自主设计或授权开发,生产制造玩具并对外销售,借助前端内容IP,进行后端变现,动漫玩具部分主要以品牌“奥迪双钻”为主,婴童玩具以国内品牌“澳贝”为主;内容IP角度,围绕自主创作的动漫IP“超级飞侠”、“萌鸡小队”、“爆裂飞车”、“铠甲勇士”、“巴啦啦小魔仙”、“火力少年王”等,同时,与知名IP授权合作的的模式进行合作,推出如“小猪佩奇”、“睡衣小英雄”、“海绵宝宝”等后端玩具衍生品系列,“维思积木”、“奥玩奥乐”等新的动漫玩具品牌系列也在近年陆续推出市场。2019年上半年新IP动画如1月的《喜羊羊与灰太狼之羊村守护者》、《菲梦少女》第一季首播,3月《爆裂飞车3》下部开播,5月《超级飞侠》第六季播出均取得较好成绩。 线上与线下平台运营模式渐成型新业务同比增加有亮点。公司以IP为核心,涵盖漫画、动画、授权、媒体、玩具、婴童、游戏、实景娱乐等的多元产业格局,线上部分,奥飞拥有国内原创漫画平台有妖气(注册用户3000万,连载动画作品4.3万部),同时,公司拥有嘉佳卡通卫视(嘉佳卡通卫视2018年利用“IPTV+有线”双落地的方式,推进全国覆盖的策略,推出多个王牌节目,累计覆盖用户数达2.16亿户);线下部分,拥有实景娱乐,2019上半年公司已开设共10家门店,包括7家直营店,3家加盟店,现阶段多个加盟及文旅项目正在洽谈中,如2019年5月,公司与重庆欢乐谷达成战略合作将联手华侨城集团建成超级飞侠实景主题区,为公司主题商业2020年的战略布局蓄力,有望形成线上与线下各产业相互协同、深入发展的运营平台。新增电商推广,电商销售增速明显。 盈利预测和投资评级:维持增持评级2018年中国玩具市场零售约为680亿元,与去年持平,2018年我国年度被授权商品零售额达856亿元,同比增长14.6%。中国动漫玩具市场以及授权市场仍较分散,公司依托IP+全产业链运营模式,通过内部原创以及外部合作储备前端IP内容,并进行后端衍生品变现,有望在中国玩具市场中占据一席。2019年上半年,公司降本增效的成果初显,玩具业务为公司利润贡献较大,2019年下半年公司将继续控制成本,并积极寻找业务增长的引擎,2019年1-9月公司经营预计净利润增速为55%至85%,即1.12亿元至1.34亿元(2018年同期为0.73亿元)。 公司还将致力打造精品动画电影,《大卫贝肯之倒霉特工熊》将在2020年推出第二部续集电影,《喜羊羊与灰太狼》预计在2021年推出3D大电影有望带来业绩弹性。行业角度,近期孩之宝拟亿44亿美元收购小猪佩奇母公司Entertainmentone凸显对内容IP的看重,《哪吒之魔童降世》票房已达到45亿元,凸显优质国产动画的消费潜力较大。我们预计2019-2021年公司归母净利润为2.37亿元/3.02亿元/3.98亿元,对应最新PE分别为36.4倍/28.7倍/21.7倍,公司在2019年主动调结构致营收波动,静待公司后续主业营收端的改善,进而维持增持评级。 风险提示:市场市场竞争加剧风险;IP开发不及预期的风险,IP孵化周期长、成本高,可能存在投资回收周期长、回报率不稳定;业绩不及预期带来商誉减值的风险;业务快速扩张带来的管理风险;新上玩具销售不及预期的风险;收购公司业绩不及预期的风险;人才资源不足风险;宏观经济波动风险。

2019年上半年继续聚焦主业公司营收增速6.6%扣非归母净利润增速13%,2019年Q2公司营收增加7.6%归母净利润增加16.33%回暖趋势明显2019年上半年公司营业收入4.74亿元,同比增加6.64%,归母净利润1.19亿元,同比增加8.96%,扣非后归母净利润1.1亿元,同比增加13.01%,经营性现金流净额0.45亿元,同比增加126%,但单季度看,2019年第二季度公司从营收增加7.6%,归母利润端增加16.33%,回暖趋势明显。 自有版权的文学与少儿毛利率50%+,2019上半年收入保持双增长;销售费用伴随自有版权图书规模增加,公司经营性现金流回正,预付版税再增加凸显后续图书销售信心2019年上半年公司自有版权图书策划与发行收入3.72亿元,同比增加9.15%,其中,文学及少儿类收入分别为2.55亿元/0.83亿元,同比增加4.79%/21.69%(2019年上半年开卷开卷显示文学、少儿码洋增速分别为-2.65%/15.59%),2019年上半年公司文学类以及少儿类收入增速均超过开卷文学类的行业增速,其中文学部分我们认为新书《人生海海》助推其收入跑赢行业增速。同时,2019上半年公司的预付账款2.26亿元,较去年同期的1.86亿元增加23%,预付版税的部分增加凸显了公司在后续图书销售部分的信心。n调结构再发展,新作品再亮剑2015至2018年公司为进一步整合公司优质资源继续提升内容创意核心业务竞争优势、增强盈利能力,公司对发展战略进行相应调整,进一步增加内容创意业务的投入,同时减少对图书分销业务的投入,2019上半年营收已企稳。在已有老书细水长流之际,公司在2018年年底增加预付版税,凸显公司对后续图书销售信心。2019年第二季度的《人生海海》热销也凸显公司内容挖掘能力以及打造“畅销与长销”精品图书作品能力。 盈利预测和投资评级:维持买入评级我们看好公司在图书细分的文学与少儿领域已成功推出多部长销作品,公司出发点是打造产品的长生命周期(长生命周期产品利于潜在稳定现金流的发展),竞争优势在于“精品化”战略,且作为优质民营图书企业机制灵活;持续挖掘优质内容的能力再度验证。2019年公司将进一步聚焦主营,我们预计2019-2021年公司归母净利润2.81亿元/3.45亿元/4.30亿元,对应最新PE分别为27倍/22倍/18倍,2019年4月推出麦家的新作品《人生海海》60天发行60万册助推二季度业绩,进入三季度如2019年7月李银河的《李银河说爱情》、8月常非新书《江南三部曲》以及入选日本小学教科书的《你想活出怎样的人生》为后续带来潜在增长动力,2019年中报显示预付版税持续增加,凸显公司对后续图书销售信心,进而维持公司买入评级。 风险提示:图书出版发行选题风险;国家税收政策和补助政策变化的风险;新媒体竞争风险;版权合同到期不能续约的风险;业务快速扩张带来的管理风险;原材料短缺及价格波动风险;宏观经济波动风险。

初心未变 让用户放心使用的版权内容 作为国内早期将互联网技术应用于版权视觉内容服务平台的技术型企业,公司是一家为整合全球及本土优质图片、视频、音乐、插画、字体等版权素材内容,通过大数据与人工智能、搜索与图像识别等技术的支撑的互联网智能服务平台,为上下游供稿方与使用方提供基于“优质内容+智能技术”的高效交易服务。 2015-2018年中外布局完善产业链 2019年上半年经历压力测试公司围绕“社区+工具+交易”的策略进行业务搭建部分、业务梳理突出重点两步走,通过 2015-2018年公司从底层搭建到全球化布局,逐渐形成自有优质内容和品牌优势,但在 2019年上半年公司经历压力测试,短期看 411事件对公司业绩带来部分影响,长期看,公司由内而外、自上而下经过本次的“压力测试”后更利于其后续商业模式的优化, 共同参与版权行业规范有序可持续的健康发展。 核心业务顺利开展,长协客户占比稳定 上半年继续深挖大客户价值在 411事件后 2019年上半年公司的核心主业视觉内容与服务收入3.98亿元,同比增加 0.1%,保持微增, 2019年上半年,公司技术研发体系完成 “大中台,小前台”业务模式,完善了“服务中台”的支撑能力,进而也将助力公司 2019年下半年正面获取新客户,继续聚焦大客户, 通过一方面突破实现全方位的带动。 盈利预测和投资评级: 首次覆盖,给予买入评级 公司自 2000年成立以来,深耕图书版权行业,布局较为完整产业链的同时加大对互联网内容交易平台的研发投入,交易平台为客户提供“越来越懂用户”的智能搜索和个性化推荐服务。 经历 2019年 411事件后,短期影响公司 2019年第二季度部分营收利润,但长期利于公司更加健全规范平台版权管理机制,完善“服务中台”的支撑能力。同时,在人民网为代表的党媒的推动下,共同探索符合中国市场需求的图片版权确权、授权、保护和争议解决机制,扩大保护知识产权的社会共识,公司作为第三方可发挥所在平台的社会及经济价值也有望在行业健康发展下继续有望放大。 我们预计 2019-2021年公司归母净利润分别为 3.65亿元/4.28亿元/5.28亿元,增速分别为为 14%/17%/23.6%,对应最新 PE 分别为39倍/33倍/27倍。对比海外美国的 Shutterstock (成立于 2012年),2019-2020年其净利润分别为 0.194亿美元/0.196亿美元,对应 PE分别 61.8倍/61.22倍。面对中国消费市场,伴随需求端的提升以及版权环境改善下,视觉中国目前估值对比海外标标的仍具有提升空间,同时,中国 A 股从事版权业务的如安妮股份(2017PE(TTM)为67倍, 2018年亏损不具有可比性)、光一科技(2017PE(TTM)为 56倍, 2018年亏损不具有可比性)均从事版权保护其中一环,相对产业链完整度以及中外图片版权的 PGC 内容资源优势,视觉中国占优,经历下蹲后,公司的自我修复逐渐体现,看好公司商业模式在供给与需求下共振的可复制性,进而给予买入评级 风险提示: 版权保护风险、管理风险、股权投资公司子公司管理风险、汇率变化风险、公司受到监管处罚影响网站运营的风险、人才管理的风险、 中外行业不具有完全可比性,相关海外公司资料仅供参考、 宏观经济影响的风险等。

2018年快乐购的业绩拖累整体业绩,2019年奋力前行加强内容投入2018年由于快乐购的电商亏损导致2018年年底业绩差强人意,2019年,公司取得定增募集资金后,为影视内容的投入奠定财务基础,在综艺方面也将加强独播内容进而利于提升芒果TV的活跃用户。公司将借助平台优势,通过自制剧带动艺人经纪,进而利于整合生态化的发展。 5G下携手中移动利于将公司内容嫁接牌照优势中移动参与公司的定增后从战略角度看,运营商端,双方的IPTV是合作,中移动的IPTV起步晚,进而后续其发力较大,公司有望分享其增长红利;其次,在OTT\IPTV的拓展部分,OTT的体验的大屏优势明显,5G到来之际公司也有望在牵手中移动后,进行内容与牌照的匹配,利于新方向的拓展,进而保持内容的可持续发展与创新。 盈利预测和投资评级:维持买入评级芒果超媒(原名快乐购) 收购的五家标的业绩备考2018-2020 年合计取得净利润为8.75/10.94/14.95 亿元, 2018 年报中由于少数股东损益0.62 亿元影响归母利润至8.66 亿元,少数股东损益对2019 年影响消除,我们预计2019-2021 年归母净利润10.96 亿元、14.95 亿元、17.03 亿元,对应最新股本10.47 亿股后的PE 分别为36.5 倍、26.7 倍、23.5 倍, 鉴于目前芒果TV 在募集资金到位后可进一步加强内容生态建设,同时,借助华为终端及中移动的资源,均有望推动芒果TV 在会员付费、广告变现等商业变现之外,其IPTV、OTT 业务的商业价值仍具空间, 从中长期角度看,未来2-3 年视频赛道仍为媒介必争之地,芒果TV 已占据融媒体头部位置,兼具商业与主流文化属性,我们仍看好;但由于7 月12 日公司将于部分股份解禁,短期看压制近期股价,中长期看,公司的流动性也有望改善。 风险提示:收购标的业绩不达预期的风险、业务整合风险、影视游戏作品未能通过审查的风险、艺人经纪业务中艺人自身因素带来的潜在风险、募集资金使用效率低下的风险、宏观经济波动的风险。