事项：公司发布2022年三季报，22Q1-Q3实现营业收入10.3亿元，同比增长16.02%；归母净利润0.70亿元，同比增长23.12%；扣非归母净利0.64亿元，同比增长17.08%。其中22Q3实现营业收入3.82亿元，同比增长19.21%；归母净利润0.24亿元，同比增长18.95%。 平安观点：产品结构改善和成本下行，带来毛利率提升。公司2022前三季度实现毛利率22.71%，同比上升0.87pct。前三季度虽成本高位扰动较大，但公司努力调整产品结构，实现毛利率的同比提升。展望Q4，猪价缓慢上行，但油脂有望波动向下，成本压力较前三季度缓解，有望拉动全年毛利率上行1-2pct。销售/管理/财务费用率分别为3.58%/9.35%/0.07%，较同期上升0.14/上升0.91/下降0.44pct。实现净利率6.76%，同比上升0.39pct。公司2022Q3实现毛利率23.11%，同比上升0.70pct，毛利率改善主要受益于成本逐步下行、公司产品结构调整和生产端的精进改善。销售/管理/财务费用率分别为4.32%/8.81%/0.25%，较同期上升0.69/上升0.09/下降0.37pct。实现净利率6.27%，同比下降0.01pct。 渠道端直营有所恢复，产品端重点打造大单品。分渠道看，直营端Q3压力放缓，百胜中国上新速度加快和华莱士增量推动直营端增长。随着餐饮逐渐恢复，需求有望改善。经销端公司对重点经销商培育效果延续，经销商渠道进行结构性整合，前20经销商保持较高增幅。分产品看，大单品策略持续有效执行，油条、蒸煎饺和烘焙类产品表现亮眼，拉动营收增长。油条Q3虽百胜销量下滑，但整体增速符合公司预期。蒸煎饺2021年下半年开始发力，2022年全年有望冲刺2亿规模。烘焙虽整体增幅不高，但在直营客户份额有望提升，其中公司重点培育的米糕类，全年有望达到3000-4000万的销售额。投资建议：公司作为速冻面米制品B端龙头，兼具确定性和成长性。根据公司2022年三季报，我们小幅调整业绩预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为1.05亿元（前值为1.04亿元）、1.36亿元（前值为1.35亿元）和1.81亿元（前值为1.80亿元），EPS分别为1.21元、1.57元和2.09元，对应10月24日收盘价的PE分别约为41.3、31.8、23.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）食品安全风险：公司生产的速冻食品生产、流通环节众多，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响。2）餐饮业复苏不及预期：疫情导致消费能力与消费需求下降，对餐饮行业造成较大冲击，餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。3）大客户风险：公司大客户占比较高，其中百胜中国及其关联方占公司的营收比例超20%，大客户的经营风险间接影响公司对大客户的销售额。4）行业竞争加剧：随着餐饮供应链市场容量不断扩大，或有其他潜在竞争者进入本行业，存在市场竞争加剧的风险。5）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料为面粉、食用油等大宗农产品，原材料成本约占营业成本的75%，原材料价格波动或影响公司盈利能力。

事项：公司发布限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予的限制性股票数量不超过116.91万股，涉及到的标的股票占本计划公告日公司股本总额33,204.2979万股的0.35%。 平安观点：股权激励计划草案出炉，充分激发员工动力。公司发布限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予的限制性股票数量不超过116.91万股，涉及到的标的股票占本计划公告日公司股本总额33,204.2979万股的0.35%。本激励计划涉及的激励对象共计284人，约占截止到2021年12月31日公司在册员工总数6,630人的4.28%。其中董事长张树平占本激励计划授出权益数量的比例4.23%，副董事长蒲吉洲占比4.23%，副总裁魏炜、邹庆利、饶家权、张萃富、罗超分别占比1.48%、1.86%、1.86%、1.86%、1.59%，中层管理人员及核心骨干员工（共276人）占比81.44%。 激励目标逐年提速，彰显内生增长韧性。本次股权激励计划解除限售期分别为自授予完成登记之日12、24、36个月后的12月内，解除限售的比例为33%、33%、34%。考核目标要求22/23/24年营业收入不低于59.4/74.1/100.2亿元，计算得同比+20%/+25%/+35%；要求22/23/24年归母净利润不低于14/15.7/20.5亿元，计算得同比+12%/+12%/+31%。在宏观背景面临多重不确定性的情况下，公司实施股权激励，且设定目标逐年提速，彰显公司内生增长韧性。 品牌成长势能充足，维持“推荐”评级。尽管公司二季度业绩受疫情影响较大，但三季度以来公司加大打款发货力度，控货挺价的渠道战略下库存价盘双良性，有望延续健康增长态势。考虑到疫情反复对次高端消费场景影响，我们调整2022-2024年EPS为4.67、5.54、7.33元（原2022-2024年预测为5.18、7.38、9.89元），10月14日股价对应PE29.4X、24.8X、18.8X，维持“推荐”评级。风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。

公司发布22年三季报，前三季度实现营收871.6亿元，同比+16.8%；实现归母净利润444.0亿元，同比+19.1%。单三季度公司实现营收295.4亿元，同比+15.6%；实现归母净利146.1亿元，同比+15.8%。 平安观点：Q3维持增长态势，系列酒贡献主要增量。22年前三季度公司实现营收871.6亿元，同比+16.8%；实现归母净利润444.0亿元，同比+19.1%。其中22Q3公司实现营收295.4亿元，同比+15.6%；实现归母净利146.1亿元，同比+15.8%，延续了年初以来的持续增长。分产品看，22Q3系列酒收入同比增长42.0%至49.4亿；22Q3茅台酒收入同比增长10.9%至244.4亿，保持了稳定增速。截止至22Q3，公司经销商总数为2188家，较年初减少5家，环比不变。 直销渠道延续增长，批价调整后趋于稳定。从渠道角度来看，22Q3茅台直销渠道收入为109.3亿，同比+111.0%，占比达37.2%，比去年同期提升16.9pcts；批发渠道收入为184.5亿，同比-9.3%，占比达62.8%。报告期间，“i茅台”表现亮眼，共实现酒类收入84.6亿元，经营逐渐稳定，有效提升了直销渠道占比。批价角度来看，根据国酒财经显示，飞天茅台整箱/散瓶价格分别为2980/2700元/瓶。国庆后飞天批价相比中秋节前批价小幅回落，主要系旺季投放量增加叠加茅台专卖店转型升级下经销商短期费投加大，目前已趋于稳定，凸显了茅台强大的品牌力与需求韧性。 税率波动影响净利率，合同负债延续增长。公司22Q3 销售毛利率为91.4%，较上年同期+0.6pcts；22Q3销售费用率为3.0%，同比+0.6pcts；管理费用率为6.4%，同比-0.9pcts；税金及附加率为16.2%，同比+2.4pcts。共同作用下，公司22Q3净利率为50.1%，较上年同期-0.6pcts。截止22Q3公司合同负债118.4亿，同比环比均显著增加，经营业绩稳健。公司22年前三季度经营活动现金流量净额为94.1亿元，同比-74.4%，主因报告期间公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。改革持续推进，经营稳中向好，维持“推荐”评级。随着公司多项改革持续推进，营销体系日渐完善，产品结构延续升级，在品牌力的支撑下公司有望释放新的增长动能。同时，疫情扰动下，公司主要产品需求稳健，需求端依然强劲，彰显出行业龙头的韧性。我们看好公司改革驱动的发展能力，维持2022-2024年EPS预测为50.12、58.28、68.77元，维持“推荐”评级。 风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)政策风险。白酒企业受政策影响大，如行业管控政策，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)疫情反复风险。白酒行业受需求侧影响较大，若疫情反复，可能造成消费场景缺失，影响公司短期业绩。

公司核心竞争优势：管理+渠道+产能，铸就龙头护城河。1）管理端：公司的职业经理人团队优质专业，深耕行业二十余载，是公司长治久安的基石，同时股权激励计划进一步提高公司整体业务部门的经营效率。2）渠道端：公司采用“BC 兼顾，全渠发力”渠道策略，建立了适合自身发展的以“贴身支持”为核心的经销管理体系，为经销商提供灵活的政策和支持，积累了一批稳定且忠诚度高的经销商，构建公司极强的渠道壁垒。3）产能端：公司目前拥有 11大生产基地，2021年设计产能 75.28万吨。 2021年公布 57.4亿定增方案，支撑整体产能新增 76.25万吨，产能扩张不断推动规模效应提升。 传统速冻食品业务：行业景气度仍存，龙头市占率有望提升。2021年我国速冻食品市场规模达到 1755亿元，根据中商产业研究院预测，至 2025年国内速冻食品市场规模将达到 3300亿元。其中，速冻火锅料制品随火锅行业持续扩容，高端化成为趋势；速冻面米制品已处于行业成熟阶段，差异化成为新的增长点。安井通过大单品战略聚焦资源，带动销售规模扩大；定位“高质中高价”，提升产品性价比；推行“产地研”策略，不断推出新品，产品结构的持续升级助力龙头企业市占率提升。 预制菜业务：万亿赛道炙手可热，速冻老兵舍我其谁。2021年中国预制菜市场规模为 3459亿元，预计 2026年预制菜市场规模将达 10720亿，万亿赛道炙手可热。餐饮连锁化进程加快，加上外卖和团餐市场发展迅速，降本增效需求推动 B 端预制菜放量；社会结构变化驱动 C 端预制菜市场快速扩容，疫情加速渗透率提升。安井作为速冻食品龙头，管理、渠道、产能等多重优势迁移赋能发力菜肴，“并购+自产+OEM” 三箭齐发快速切入，二次增长曲线确定性强。

背靠白酒产销大省，洋河领跑苏酒企。江苏是白酒产销大省，2018年白酒产量达 69万千升，全国排名第二，产量占全国白酒总产量 8%。洋河前身为国营洋河酒厂，总部位于江苏宿迁，是苏酒的领军酒企。公司于 1979年获评“中国八大名酒”，2003年首创以“味”为主的绵柔味型，成就了白酒行业“茅五洋”与“酱浓绵”的双格局。公司经历两次股改及数次收购，目前洋河股份控股双沟酒业、贵州贵酒与厚工坊，公司实控人为宿迁市国资委，股权架构稳定。 经历两次深度调整，改革红利加速释放。洋河发展历程中共经历两次深度调整：1）2012-2014年，受“限制三公消费”政策影响，白酒全行业业绩遭受重创，洋河营收亦出现显著下滑，公司发力腰部产品，同时注重品牌塑造，做好次高端及以上产品的培育；2）2019-2020年：随着公司市场扩张，产品结构老化与渠道利益冲突问题日益凸显。洋河于 2019年起主动变革，产品上重新梳理产品矩阵、全面升级核心单品，渠道上建立“一商为主、多商配合”模式，实现厂商共赢。2021年起调整基本结束，内外理顺后的洋河势能加速，营收结构与利润空间逐步优化，未来业绩有望持续稳健增长。 三大品牌实现全价位段覆盖，核心单品升级打造业绩增长曲线。公司目前的产品矩阵包含洋河、双沟与贵酒三大品牌，自上而下占据不同价位梯度，实现各价位带消费人群的全覆盖。蓝色经典作为洋河核心绵柔型产品，拥有优越的消费者基础，公司以梦 6+作为改革核心抓手抢占市场空白价位带，并先后推出梦 3水晶版与天之蓝升级版布局次高端关键价位带，今年8月又宣布上市海之蓝升级版，实现对蓝色经典系列产品结构的全面升级，为业绩打造长期可持续增长曲线。 渠道深度转型，多元化创新营销。洋河在营销管理方面具有极强的学习进化能力。自 2003年以来，洋河不断探索和挑战充满活力的高效渠道管理模式。“酒店盘中盘”、“4x3”终端渠道管理模式、厂商“1+1”、“522”极致化工程等见证着洋河的周期性发展，已经刻下了洋河的烙印。目前洋河已初步构建“一商为主、多商配合”的新生态体系，产品价格管控得当，竞争逐步有序，库存压力减小，进一步实现厂商互利共赢。除传统渠道打法持续变革外，洋河还不断推进数字化营销策略，通过扫码返红包活动，一方面在一定程度上降低经销商跨省低价窜货的可能性，并进一步刺激终端推销产品力度，另一方面可以获取消费者脱敏消费数据，实时把握终端动销情况。 投资建议：改革成效逐步显现，看好苏酒龙头长期表现。洋河于 2019年至今进行改革调整，当前以梦 6+为主导的梦系列产品在省内已基本完成更新迭代，价格趋稳，库存水平良好，梦 3水晶版、天之蓝升级版、海之蓝升级版紧随其后，后期有望在省外市场实现升级放量。21年管理团队更新后，员工持股计划落地，公司整体活力提升。我们看好洋河作为苏酒龙头的后期改革成效及业绩表现，预计公司 2022-2024年 EPS 为 6.39、7.68元、9.10元，9月 7日股价对应 PE 分别为 23.2X、19.3X、16.3X，首次覆盖，给予“推荐"评级。 风险提示：1）次高端竞争激烈，高端运营不及预期。白酒行业马太效应日益显著，如果不能在次高端竞争中占据有利地位，其收入和利润情况很有可能受到影响。2）疫情反复风险。疫情反复将对次高端等消费场景产生冲击，可能影响公司业绩。3）提价风险及压货风险。如果洋河提价造成较大的市场反应，其有可能面临销量不及预期和压货风险。4）食品安全问题。如果白酒出现食品安全问题，洋河的销售会受到影响。

事项：古井贡酒22H1实现营收90.0亿元，同比+28.5%；实现归母净利润19.2亿元，同比+39.2%；实现扣非归母净利润18.9亿元，同比+41.2%。22Q2公司实现营收37.3亿元，同比+29.6%；实现归母净利润8.2亿元，同比+45.3%。 平安观点：疫后动销恢复增长，全年表现有望超预期。分产品来看，年份原浆22H1实现销售收入67.0亿元，同比+32.3%，销量为2.9万吨，同比+24.5%，吨价为23.2万元/吨，同比+6.3%；古井贡酒实现销售收入9.0亿元，同比+11.8%；黄鹤楼系列实现销售收入6.3亿元，同比8.5%。分区域来看，公司华中/华北/华南分别实现实现收入78.8/6.1/5.0亿元， 同比+30.7%/20.6%/6.9%。尽管Q2疫情对白酒消费产生较大压制，但随着疫情好转，古井动销情况恢复较好，6-7月宴席出现较快增长，预计下半年依托中秋国庆双节强需求，或将顺利达成全年进度。 全国化持续推进，线上线下营销并行。分渠道来看，公司线上销售收入为2.8亿元，同比基本持平；线下销售收入87.2亿元，同比+29.6%，受疫情物流影响，线上占比下降0.9pct 至3.1%。经营策略上，公司传统渠道与新兴渠道同时推进。针对传统渠道，公司不断提升对渠道的管控力，2022H1末共拥有经销商4093家，环比增加391家，全国化持续推进。 针对新兴渠道，公司积极布局，5月古井贡酒55度年份原浆献礼版全网上线。 盈利能力稳步提升，费用向消费者倾斜。毛利率方面，公司Q2实现毛利率77.0%，同比+1.4pct，主要系年份原浆收入占比提升所致；税金及附加占营收比重为13.8%，同比-0.9pct；销售费用率为26.9%，同比-1.2pct；管理费用率为6.4%，同比-1.8pct；公司费用端投放效率持续优化，着手搭建信息化系统，兼顾经销商利益的同时费用投放向消费者端倾斜；综合作用下公司归母净利润率达22.0%，同比+2.4pct。 “双百亿”目标持续推进，全力打造古20大单品。古井全面开启“双百亿、双品牌”复兴工程，主品牌打造“古井贡酒+原份年浆”两个系列，相继收购黄鹤楼酒业和明光酒业，打造“三品四香”布局；同时，公司加大优质基酒的贮存，努力扩产打破产能瓶颈，全力打造古20大单品，加快推进全国化步伐；目前市场端省内基本盘稳健，省外江苏、山东和河北等市场上半年仍维持良好增长。 投资建议：公司作为区域龙头在疫情期间凭借优异的渠道力和品牌力成功抢占市场份额，未来随着全国化进程加速，疫情影响逐步减弱背景下业绩有望进一步提升，我们看好古井贡酒未来的发展能力，维持2022-2024年EPS 预测为5.65、7.24、9.02元，当前股价对应PE 43.4X、33.9X、27.2X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）国内疫情持续风险。若疫情持续反复，将直接影响白酒消费场景，可能影响公司动销。2）宏观经济疲软风险。 若经济增速下滑，消费升级不达预期，可能导致消费端增速放缓。3）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。4）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。

公司发布2022 年半年报，22H1 实现营业收入6.49 亿元，同比增长14.23%；归母净利润0.46 亿元，同比增长25.43%。实现扣非归母净利0.41 亿元，同比增长14.31%。其中22Q2 实现营业收入3.01 亿元，同比增长8.03%；归母净利润0.17 亿元，同比增长2.38%。 平安观点： 毛利率受益产品结构提升，成本管控得当。公司22H1 实现毛利率22.47%，同比上升0.95pct。分品类看除烘焙类受原材料影响毛利率同比下滑，其他品类毛利率均实现增长，其中菜肴类及其他毛利率+8.30pct，主要是受益产品结构变化。22H1 销售/ 管理/ 财务费用率分别为3.14%/9.67%/-0.04%，同比下降0.19/上升1.39/下降0.48pct，实现净利率7.05%，同比上升0.63pct。公司22Q2 实现毛利率22.36%，同比上升1.50pct；销售/管理/财务费用率分别为3.07%/10.73%/-0.01%，较同期下降0.48/上升2.62/下降0.55pct；实现净利率5.67%，同比下降0.31pct。 聚焦大单品，油条、蒸煎饺和蛋挞表现亮眼。分产品看，22H1 油炸类产品实现营收3.15 亿元（占比48.59%），同比增长3.61%，低于公司销售增幅，原因是公司进行产品结构调整，主动减少低毛利产品的销售额。传统优势产品油条的整体增幅7.37%，除百胜中国外油条产品的增幅为27.26%。蒸煮类产品实现营收1.34 亿元（占比20.58%），同比增长5.99%。 烘焙类产品实现营收1.12 亿元（占比17.33%），同比增长13.04%，其中大单品蛋挞类增长27.89%。烘焙类是公司重点发力产品，已成功为肯德基、盒马、海底捞上新多款烘焙类产品，为下一步核心大单品的打造创造了良好的条件。菜肴类及其他产品实现营收0.85 亿元（占比13.16%），同比增长134.99%。其中蒸煎饺销售收入0.73 亿元，单品增幅为202.81%；预制菜销售收入0.12 亿元，同比增加42.23%。直营渠道受疫情影响，加大经销商渠道建设。22H1 直营渠道销售额相比去年同期减少约为0.12 亿元，销售占比下降6.79%至34.36%。直营渠道下滑主要是受疫情影响直营客户门店不能正常营业，其中对第一大客户的销售收入下降1760 多万，虽然其他直营客户有不同程度的增长，但难以弥补缺口。公司积极加大研发力度，服务好现有客户，同时也努力拓展新客户，预计下半年销售收入将环比有所改善。经销渠道上半年销售额同比增长27.41%，占比提升至65.64%，成为拉动公司业绩持续增长的核心动力。公司对核心经销商培育和支持的效果显著，22H1 前20 经销商的销售额为1.19 亿元，同比增幅为60.43%；前五大经销商客户销售额约6214.05 万元，同比增长51.64%；经销商数量为879 个，上半年减少89 个。 投资建议：公司作为速冻面米制品B 端龙头，兼具确定性和成长性。根据公司2021 年中报，我们调整业绩预测，预计公司2022-2024 年的归母净利润分别为1.04 亿元（前值为1.07 亿元）、1.35 亿元（前值为1.31 亿元）、1.80 亿元（新增），EPS分别为1.20 元、1.56 元和2.07 元，对应8 月25 日收盘价的PE 分别约为40.4、31.2、23.5 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）食品安全风险：公司生产的速冻食品生产、流通环节众多，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响。2）餐饮业复苏不及预期：疫情导致消费能力与消费需求下降，对餐饮行业造成较大冲击，餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。3）大客户风险：公司大客户占比较高，其中百胜中国及其关联方占公司的营收比例超20%，大客户的经营风险间接影响公司对大客户的销售额。4）行业竞争加剧：随着餐饮供应链市场容量不断扩大，或有其他潜在竞争者进入本行业， 存在市场竞争加剧的风险。 5）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料为面粉、食用油等大宗农产品，原材料成本约占营业成本的 75%，原材料价格波动或影响公司盈利能力。

公司 22H1实现营收 153.3亿元，同比+26.5%；实现归母净利润 50.1亿元，同比+41.5%；实现扣非归母净利润 50.1亿元，同比 41.4%。22Q2公司实现营收 48.0亿元，同比+0.4%；实现归母净利润 13.0亿元，同比-4.3%。 平安观点： 高端化趋势不改，青花系列增速亮眼。分产品看，22H1汾酒系列收入同比增长 28.7%至 142.0亿，竹叶青系列收入为 5.5亿，杏花村系列收入为4.8亿。二季度公司营业收入 48.0亿元，同比+0.4%，主要系疫情影响下宴席等次高端消费场景受损。高端青花系列在疫情后需求得到恢复，叠加公司费用支持，仍保持可观增速，青花系列 22H1实现营收 61亿元，同比增长 56%；玻汾餐饮自点率较高，需求仍旧坚挺，公司对玻汾采取控量，以维持市场持续健康增长。 市场结构趋于优化，省外市场持续扩张。分地区看，22H1公司省内市场营收达 56.3亿，同比+19.4%；省外市场实现营收 95.9亿，同比+31.5%，占比提升 2.3pct 至 63.0%。分渠道看，22H1公司直销收入 2.4亿，同比+2.6%，占比达 1.6%；代理渠道营收共 142.4亿，同比+26.6%，占比达93.5%；电商平台实现收入 7.4亿，同比 40.3%，占比达 4.9%。报告期内公司不断完善经销商结构，延续省外招商，报告期内公司经销商增加 124家至 3648家。 毛利率稳中有升，合同负债延续增长。22Q2公司毛利率为 78.4%，同比+1.2pct；期间费用率为 21.1%，同比+1.7pct，其中，销售费用率同比+1.0pct 至 15.9%，管理费用率为 5.0%，同比基本持平，研发费用率同比+0.2pct 至 0.3%。综合作用下，公司净利率同比下降 1.5pct 至 27.6%。 同时，公司合同负债延续增长，22H1合同负债环比 Q1增加 9.6亿元。 全国化布局加速，推动高质量发展。汾酒持续开发省外市场，落实全国化战略。袁清茂董事长提出北京是汾酒全国化的关键，对汾酒全国布局有辐射和引领作用。汾酒于北京建立了汾酒体验中心 001号店，已经成为体验汾酒文化的网红打卡地。除了北京之外，汾酒在国内很多销售过亿级的市场也在布局体验中心，将为更多消费者提供品鉴、体验汾酒的机会，有利于全国范围内推动汾酒高质量发展。 看好公司全国化+高端化战略下的成长性，维持“推荐”评级。在公司产品体系逐渐完善、渠道建设趋于扁平、全国化和高端化不断推进的背景下，汾酒 22年有望保持业绩高增。我们看好公司未来成长潜力，考虑到疫情对次高端消费场景的影响，我们调整 2022-2024年 EPS 预测为 6. 11、8.27、11.10元（原 2022-2024年 EPS 预测为 6.47、8.50、10.95元），当前股价对应 PE45.2X、33.4X、24.9X，公司作为清香龙头经营实力突出，维持“推荐”评级。 风险提示：1）疫情反复风险。疫情反复下可能造成餐饮端等消费场景缺失，导致整体需求不及预期。2）宏观经济疲软风险。 若整体经济形势疲软，居民消费信心不足，白酒消费可能收缩。 3）行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速放缓。

公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入79.36亿元，同比增长11.16%；归母净利润7.28亿元，同比增长16.93%；扣非归母净利7.16亿元，同比增长17.14%。其中22Q2实现营业收入41.03亿元，同比增长6.13%；归母净利润3.87亿元，同比增长18.38%；扣非归母净利润3.81亿元，同比增长18.64%。 平安观点： 市场竞争力提升，高端化持续推进。疫情加速行业洗牌，国家统计局数据22H1全国规模以上啤酒企业酿酒总产量同比下降2%，而公司22H1实现啤酒销量164.84万千升，同比增长6.36%，明显优于行业整体水平。分产品看，高档产品实现营收28.81亿元，同比增长13.33%，占比37.08%；主流产品实现营收39.29亿元，同比增长9.09%，占比50.57%；经济产品实现营收9.60亿元，同比增长11.55%，占比12.35%。公司高端化战略持续推进，高档产品增速最快，主要得益于“大城市”计划和疆外乌苏增长。上半年虽部分地区受疫情影响较大，但1664等品牌在疫情影响较小地区仍实现了较高增长；疆外乌苏Q2增长约6.3%，环比Q1增速放缓，渠道调整后下半年有望恢复；同时主流和经济品牌产品组合也在不断优化。 毛利率受运费影响，净利率提升。按新会计准则的可比口径，公司22H1实现毛利率48.67%，同比下降0.29pct，毛利率下降主要是由于22H1油价上涨以及“大城市”计划持续拓展导致物流运费上升。销售/管理/财务费用率分别为14.56%/3.32%/-0.24%，较同期下降0.43/下降0.11/下降0.20pct，费用管控不断精细化。22H1实现净利率9.17%，同比上升0.45pct。公司2022Q2实现毛利率49.60%，同比下降0.29pct；销售/管理/财务费用率分别为15.35%/3.25%/-0.29%，较同期下降1.24/上升0.46/下降0.12pct。实现净利率9.43%，同比上升0.98pct。 渠道体系不断升级，西北地区受疫情影响收入增速较慢。公司不断构建经销商能力建设体系，精细化布局发展路径。分渠道看，22H1直销渠道（含团购）实现营收0.35亿元，同比下降13.35%；批发代理渠道实现营收77.34亿元，同增11.07%。22H1末共有经销商3049家，较22Q1末减少47家。分地区看，西北地区实现营收25.65亿元，同增3.25%；中区实现营收33.46亿元，同增13.58%；南区实现营收18.60亿元，同增18.09%。中区和南区均实现双位数增长，西北区收入增速较慢主要是受疫情影响。 投资建议：短期疫情改善后消费场景复苏，叠加高温催化动销改善；长期公司有望保持高端化+全国化良好势头，我们维持公司的盈利预测，预计公司2022-2024年EPS分别为3.02元、3.80元和4.64元，对应8月17日PE分别为38.2X、30.3X和24.8X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

事项： 22H1公司实现营业收入 30.3亿元，同比+26.5%；实现归母净利润 8.4亿元，同比+13.6%。22Q2公司实现营业收入 11.4亿元，同比-16.3%，实现归母净利润 3.1亿元，同比-29.7%。 平安观点： 疫情抑制宴席聚饮消费，Q2白酒收入下滑 18%。22Q2公司营业收入同比-16.3%；归母净利润同比-29.7%。分产品看，22Q2白酒收入同比下降18%至 10.4亿，其中中高档酒收入同比下降 21.1%至 8.3亿，低档酒收入同比下降 2.5%至 2.1亿。中高档酒受损严重，主要系二季度疫情影响，宴席聚饮等消费场景受到较大抑制。自 6月起消费场景与需求逐步恢复，叠加今年中秋国庆双节错位拉长消费周期，展望 Q3旺季，若疫情得到有效控制，宴席回补有望带来销量释放。同时，公司加快空白地区招商，开展川渝会战拉动沱牌系列增长，在库存低位+价盘良性+招商持续的背景下，下半年公司轻装上阵，全年业绩目标仍有望达成。 控货挺价维持库存良性，带动渠道信心恢复。截止 22Q2，公司经销商数量环比净增加 47家至 2456家。分地区来看，22H1省内市场实现营业收入 7.6亿元，同比+31.4%；省外市场实现营业收入 18.7亿元，同比+29.8%。报告期间公司强调库存管理，舍得系列采取控货挺价，沱牌在低基数下周转良好，整体库存水平良性。公司在渠道层面推进大平台商建设，针对渠道控量、顺价、防串货采取一系列措施，保障渠道利润，有效带动渠道信心恢复。老酒采用“3+6+4”策略降低渠道库存压力，建设八大共享仓降低打款发货周期，减少渠道资金压力，同步加快全国化招商节奏，针对薄弱和空白市场布局采用会战模式，加速渠道渗透。

事项：贵州茅台发布2022年半年报，22H1实现营收576.2亿元，同比增长17.4%；实现归母净利润297.9亿元，同比+20.9%；22Q2实现营收253.2亿元，同比增长16.1%；实现归母净利润125.5亿元，同比增长17.3%。 平安观点：Q2业绩符合预期，全年业绩稳健。22Q2公司实现营业收入253.2亿元，同比+16.1%，实现归母净利润125.5亿元，同比+17.3%，整体符合预期，为达成全年15%的营收增速目标奠定了良好基础。分产品看，22Q2茅台酒收入同比增长15.0%至211.1亿，系列酒收入同比增长22.0%至41.7亿，保持了较快增速，占比环比Q1提升5.9pct至16.5%，其中茅台1935放量贡献了较大增量。在疫情反复的背景下，茅台需求依然坚挺，保持了稳定增长态势，预计全年业绩增长持续稳健。 改革持续推进，营销渠道双发力。分渠道来看，22Q2直销渠道销售收入达100.6亿元，同比+112.9%，占比环比Q1提升6.1pct至39.8%；批发代理渠道销售收入152.1亿元，同比-10.8%。渠道建设方面，公司成功上线了“i茅台”数字化营销平台，带动直营比例提升。“i茅台”APP上线百日，累计注册用户数达1900万，每日参与预约申购的用户超280万，日活跃用户近400万，酒类产品销量超1000万吨，极大地丰富了茅台的直销渠道，后续有望继续贡献增量。报告期内，公司围绕营销提出了“营销美时代”和“五合营销法”，打造了“小茅”IP，同时配合茅台文化建设，不断提升茅台文化属性，从单一产品营销转向特色生态建设。公司亦推出“茅台冰淇淋”，旨在向年轻消费者传递白酒文化，进一步增强品牌生命力。 直销放量结构优化，盈利能力稳步提升。22Q2公司毛利率为91.8%，同比+0.8pct，主要得益于渠道结构优化、直营占比提升。22Q2销售费用率同比+0.5pct至3.7%，管理费用率同比-1.8pct至5.7%，研发费用同比+248%，为后续新品推广打下基础，税金及附加同比+2.9pct至17%。综合作用下公司归母净利率同比提升0.6pct至47.8%，盈利能力进一步增强。系统性改革成效显现，业绩取得新突破。自丁雄军董事长上任以来，茅台启动了一系列改革，推动公司高质量发展。系统性改革有利于公司长期经营质量改善，更好地实现“双翻番、双巩固、双打造”的战略目标。上半年，公司落地了一系列营销活动与新渠道，愈加重视消费者需求、市场反馈，呈现出更加开放的茅台形象。 公司经营持续向好，维持“推荐”评级。在公司管理体系改善、直营占比提升、产品矩阵丰富、营销渠道齐发力的作用下，茅台22年有望保持业绩高增。我们看好公司长期发展能力，调整2022-2024年EPS预测为50.12、58.28、68.77元（原2022-2024年EPS预测为48.94、56.53、65.78元），当前股价对应PE37.5X、32.3X、27.3X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济疲软的风险。经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓。2）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。3）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。

消费升级驱动，奶酪赛道长坡厚雪。受益消费升级，我国奶酪零售端市场规模已由 2007年的 5.60亿元增长至 2021年的 122.73亿元，CAGR高达 24.68%。与饮食习惯相似的日韩相比，我国奶酪行业仍有巨大增长空间： （1）2021年我国乳制品行业市场规模 4687.38亿元，按日本当前18%的奶酪占比粗略估算，待国内奶酪消费习惯形成后，市场规模有望达到 844亿元； （2）2021年我国人均消费量约为 0.4kg，与日本存在 5倍的差距。未来随着国民奶酪消费习惯的逐步培养，人均奶酪消费量有望向日韩水平看齐。 妙可蓝多，国产奶酪第一品牌。妙可蓝多是国内唯一一家以奶酪为核心业务的 A 股上市公司，自 2018年推出爆品奶酪棒后迎来高速发展。 2021年公司营收达 44.78亿元，同比增长 57.30%，其中奶酪板块实现收入 33.35亿元，同比增长 60.77%。公司 2021年在奶酪零售端市占率提升至 27.70%，已超过百吉福成为中国奶酪行业第一品牌。 常温产品打开成长空间，迈入奶酪零食新蓝海。公司于 2021年 9月推出常温奶酪棒产品，极大地拓展了儿童奶酪棒品类的消费场景。从渠道空间看，短期常温渠道是低温的至少 2倍，长期则有 6到 8倍空间，未来2-3年常温奶酪棒的铺市将成为公司新的增长极。常温奶酪棒具有乳制品和休闲食品的双重属性，是奶酪从乳制品走向休闲零食这一更广阔的市场的重要支点。公司将基于奶酪零食化的基本战略方向，在消费人群和产品形态方面不断进行延伸和突破。 蒙牛赋能，全方位协同助力公司长期发展。蒙牛与公司奶酪业务契合度高，成为控股股东后，将实现全方位协同：采购端，利用蒙牛全球化采购优势，实现原料采购降本增效；研发端，蒙牛国际化团队能提供技术支持；生产端，30亿定增资金助力公司产能扩张；销售端，共享蒙牛优质渠道资源，推动渠道下沉；品牌端，借力蒙牛知名度，提升公司品牌力；管理端，维持经营稳定性，获取蒙牛先进管理经验。 投资建议：公司推出常温奶酪棒打开成长空间，同时蒙牛成为公司控股股东，全方位赋能助力公司高速发展。我们预计公司2022-2024年营业收入为 65.48、85.75、107.17亿元，归母净利润 4.50、7.80、11.20亿元。 对应 EPS 分别为 0.87、1.51、2.17元，当前股价对应 2022-2024年 PE 分别为 43.2、25.0和 17.4倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期： 当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

清香龙头几经浮沉，国改开启复兴之路。山西汾酒被誉为清香型白酒代表，在计划经济时代凭借生产周期短、出酒率高、成本低的优势，有着“汾老大”的尊称，同茅台、泸州老窖一起连续五次获得了中国八大名酒的称号。 然而，由于选择了“名酒变民酒”的战略，1994年销售收入被五粮液超过，叠加1998年发生的山西假酒案，公司错过了白酒高端化机遇，经营一度受阻。2001年，由于白酒消费税政策调整，开始征收白酒从量税，低端酒受到较大影响，公司开始发力高端市场，寻求中高端转型升级。2008年起，公司陆续对产品、渠道及市场政策进行梳理，从而减少假酒窜货现象、理顺价格体系。但是在2012年后，由于三公消费限制叠加山西省支柱煤炭产业下行，公司与行业一起进入调整期。2017年开始，以《2017年度经营目标考核责任书》和《三年任期经营目标考核责任书》的签约为标志，公司拉开了国企改革的序幕，开启发展新篇章。2022年一季度，公司成功超越老窖进入行业前四，营收规模仅次于茅台、五粮液、洋河。 青花玻汾齐头并进，汾酒竹叶青双轮驱动。公司旗下产品主要包括汾酒、系列酒和配制酒，其中汾酒系列产品是其最主要的收入来源，2021年收入占比高达90.5%，下设青花系列、巴拿马金奖系列、老白汾系列和玻汾系列。公司采取“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略：1）青花系列作为公司主推产品，在汾酒系列中收入占比约45%，肩负着汾酒品牌复兴的重任。其中，主流大单品青花20定位次高端价位带，聚焦流通渠道；青花30·复兴版则定位高端市场，聚焦团购渠道，是青花系列的向上延伸，填补了清香型高端产品的空白。2）玻汾定位高线光瓶酒市场，是公司实现全国化扩张、开拓市场的重要单品，在公司白酒总收入中占比约30%，承担着消费者培育及提高清香品牌认知度的重要责任，带动了近年清香型白酒的复兴潮。3）巴拿马和老白汾系列作为公司腰部产品，定价100-450元中端价位带，是抢占中端市场的重要支柱。4）竹叶青系列定位新时代健康国酒，受益大健康产业和保健酒市场的持续扩容。 渠道营销持续发力，加码精细化终端建设。公司渠道模式因地制宜，省内采取直分销模式，推动渠道下沉，实现了扁平化的渠道建设，直控终端；省外借助优质经销商实现快速拓展，给予强有力的渠道政策。相比上一轮以经销商为主的全国化扩张，本轮全国化中公司使用了更因地制宜的渠道战略，采取以厂商为主体、厂商共建的模式，通过扩充经销商、销售团队规模、终端网点的数量、增加与消费者接触渠道，加大营销投入等多方面举措共同推动全国化进程，从而避免出现对大商依赖过度的状况。除了在省内实施直分销的渠道战略之外，公司也积极地在存量中寻找增量，持续开拓空白市场，推动终端建设。同时，公司积极推动新型销售方式，持续加大费用投放，增加与消费者的接触，并通过模糊返利等方式梳理渠道、保障经销商利润，提升汾酒在渠道、终端消费者的接受度。 市场策略以点带面，全国化进程稳中求进。公司的市场政策不断升级，经历了“13320”，“13313”和“1357”的三阶段变化，目前采取“1357+10”的市场战略，体现了公司持续推动全国化进程的决心，以山西省市场为基础，逐步扩展到环山西市场、省外机会市场。在省内市场，汾酒是省内绝对龙头，市占率高达50%，有着扎实的基本盘。环山西市场与山西省人文环境相似度高，清香型白酒消费氛围浓厚，具有良好的消费者基础，但属于半开放市场，竞争格局激烈。目前，公司将长江以南市场作为下阶段重点，公司在组织保障、人才保障、资源保障、机制保障方面共同发力，全国化进程稳中有进。 投资建议：在产品上，汾酒采取“抓青花、强腰部、稳中间”的产品策略，兼具品牌及渠道优势，在青花系列的引领下产品结构持续升级，品牌价值稳中有升。同时，玻汾作为高线光瓶酒，助力公司全国化扩张和消费者培育，带领清香香型复苏。 在渠道上，公司夯实全国化战略，持续深化“1357+10”的市场布局，预计省外市场延续高增。22Q1公司业绩实现亮眼开门红，全年营收增长25%的目标预计能够顺利达成，我们看好公司作为清香型龙头兼次高端龙头的持续增长潜力，预计公司2022-2024年营收为273亿/347亿/430亿,同比+36.6%/+27.3%/+23.8%，对应EPS 为6.47/8.50/10.95，对应PE 为42x/32x/25x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）行业竞争加剧风险。白酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。4）食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。5）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击

事项： 公司发布 2021年年报及 2022年一季报， 2021年实现营业收入 132.70亿元，同比增长 28.9%；归母净利润 22.98亿元，同比增长 23.9%。 2022Q1实现营业收入 52.74亿元，同比增长 27.7%；归母净利润 10.99亿元，同比增长 34.9%。 2021年公司拟每股派息 2.20元。 2022年公司计划营业收入目标为 153亿元，同比增长 15.3%；利润目标为 35.5亿元，同比增长 11.9%。 平安观点： n 徽酒龙头步步登高，超额完成既定目标。2021年古井贡酒实现营收 132.70亿元，同比+28.9%，归母净利润 22.98亿元， 同比+23.9%，超额完成 120亿的既定目标。其中，单 Q4公司实现营业收入 31.68亿元，同比+42.5%； 实现归母净利润 3.29亿元，同比+3.8%。 22年春节期间安徽宴席场景恢复，公司各价位带产品销售良好，顺利实现开门红。 22Q1实现营业收入52.74亿元，同比+27.7%；实现归母净利润 10.99亿元，同比+34.9%； 合同负债 46.92亿元，较 21年末环比+157.1%，回款情况优异。 n 年份原浆表现强劲，吨价贡献业绩增长。 分产品来看， 2021年公司年份原浆系列销售收入为 93.08亿元，同比+18.8%，其中销量/吨价分别同比+1.4%/+17.2%，吨价贡献了主要增长；古井贡酒系列销售收入为 16.09亿元，同比+16.6%，其中销量/吨价分别同比+24.9%/-6.6%；黄鹤楼系列销售收 入为 11.34亿元 ，同比+168.69%，其中 销量 /吨价 分别 同比+100.5%/+34.0%。分区域来看，华中地区收入同比+25.5%至 113.11亿元；华北/华南地区收入同比+54.5%/+51.4%至 10.71亿元/8.78亿元。 n 经营现金流增长，盈利能力稳中有升。 公司 2021年毛利率为 75.10%，同比-0.1pcts；期间费用率为 36.76%，同比+0.8pcts，其中销售费用率同比下降 0.1pcts 至 30.20%；净利率下降 0.1pcts 至 17.89%。公司 22Q1毛利率为 77.90%，同比+0.9pcts；销售费用率同比+0.6pcts 至 30.16%； 净利率+1.1pcts 至 21.46%，盈利能力稳中有升。现金流方面， 22Q1公司经营性现金流净额为 27.76亿元，较去年同期+302.1%，主要是销售商品收到的现金增加所致。 安徽省动销良好，古 8及以上产品延续增长态势。 安徽一季度受疫情影响较小，春节返乡人数同比增加，省内人员流动出行限制较小，消费水平总体平稳，白酒动销情况好于往年。根据渠道调研，受益于安徽经济发展，徽酒主流价格带持续提升，古 8及以上的中高档产品市场动销顺畅，预计收入占比接近 40%，其中古 20引领结构升级，古 8、古 16承接礼赠及宴席需求。 22Q1公司回款快于去年同期，终端备货积极，在实现放量的同时维持价盘稳定、 渠道良性。 n 省外扩张势不可挡，加速拓展优质经销商。 古井积极拓展省外市场，因地制宜调整招商战略，进行精细化费用投放，实现省外消费者心智培养，加速全国化进程从安徽向江苏、河南、河北、江西、上海、湖北等长三角、华北核心板块市场突破。 2021年，公司华北/华南/华中经销商数分别同比净增 159/72/381家至 1,005/452/2,538家，在新市场加大拓展力度下，省外优质经销商加快拓展。在品牌投放和渠道战略的积极作用下， 公司将稳步迈向 200亿营收目标和省外收入占比 40%的目标，品牌势能有望持续提升。 n 投资建议： 在年份原浆系列和渠道优势双轮驱动的推动下，叠加全国化扩张助力，公司品牌势能将加速释放，我们看好古井贡酒在次高端价格带的持续扩容，古 20大单品有望充分承接消费升级，推动产品结构提升，调整 2022-2024年 EPS 预测为5.65、 7.24、 9.02元（原 2022-2023年 EPS 预测为 5.71、 6.97元），当前股价对应 PE 34.6X、 27.0X、 21.7X，维持“推荐”评级。 n 风险提示： 1）宏观经济疲软的风险。受疫情影响，经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓； 2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。 3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 4）疫情加剧风险。 疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。

事项：公司发布2021年年报及2022年一季报，2021年实现营业收入662.09亿元，同比增长15.51%；归母净利润233.77亿元，同比增长17.15%。2021Q4实现营业收入164.88亿元，同比增长11.19%；归母净利润60.50亿元，同比增长11.84%。2021年公司拟每股派息3.023元。2022年公司经营目标为营业总收入继续保持两位数的稳健增长。 平安观点：浓香龙头经营稳健，业绩符合预期。2021年五粮液营收同比+15.51%，归母净利润同比+17.15%，符合前期业绩预告。其中，单Q4实现营业收入164.88亿元，同比+11.19%；实现归母净利润60.50亿元，同比+11.84%，增速放缓主要系去年高基数+今年疫情扰动影响。22年春节公司顺利实现开门红，22Q1实现营业收入275.48亿元，同比+13.25%；实现归母净利润108.23亿元，同比+16.08%。即使面临疫情反复，公司依旧实现了稳健增长，公司2022年继续维持双位数增长目标，维护量价、供需关系，实现高质量发展。 系列酒结构优化，夯实增长基础。分产品来看，2021年五粮液产品实现营业收入491.12亿元，同比+11.5%，销量同比+3.8%，吨价+7.4%。公司坚持“三性一度”的系列酒规划，系列酒产品结构持续优化，实现营业收入126.20亿元，同比+50.7%，销量同比+15.3%，吨价同比+30.7%。 2022年3月初，公司推出“五粮春名门”，年度配额仅500吨，市场建议零售价728元/瓶，定位次高端价位带，与21年推出的“第二代五粮春”共同成为系列酒的腰部力量，填补了产品矩阵。 费用投放平稳，盈利能力小幅提升。公司2021年销售毛利率为75.35%，同比+1.2pcts；期间费用率为11.86%，同比-0.1pcts，其中销售费用率同比下降0.1pcts至9.82%，管理费用率同比下降0.2pcts至4.38%。毛利率提升叠加费用率下降，公司净利率提升0.5pcts至37.02%。公司持续加大战略性投入，有望因规模效应推动费用率进一步下降。控货提价成效显著，强化品牌稀缺性。公司表示，加强品牌建设将成为今年的核心目标，将以强化经典五粮液的稀缺性为着力点，进一步控制经销商数量和配额。3月24日公司下达通知4月1日前全国经销商必须完成货物流向自查，并表示库存消化完成前不发货。3月下旬，公司将八代普五的建议零售价自1,399元上调至1,499元。在公司控货提价策略的稳步实施下，普五价格小幅上涨，目前批价稳定在970-980元左右，成交价在1,020-1,030元左右。公司计划持续控货稳价，实现价格的有序传导，年内有望实现批价破千。 新管理层传递积极信号，继续加码深化改革。2月18日，已在五粮液任职两年多的曾从钦接任李曙光成为新一任掌舵人，其在改革工作推进会上表示，将于今年6月底完成国企改革三年行动目标。公司将进一步强调“补短、强弱、固忧”方针，并持续巩固稳中有进、稳中向好的良好发展态势。新管理层上任后不断传递积极信号，我们认为，随着管理层调整完成，后续执行力将进一步提升，未来公司业绩有望稳步增长，实现价值合理回归。 渠道扁平精细管理，数字化营销赋能。2021年公司经销渠道同比增长10.5%至501.4亿元，直销渠道同比增长64.4%至116.0亿元，主要得益于公司加大消费者意见领袖的圈群培育、线上直营销售等方式。公司将于今年实现分级配额制，筛选优质经销售并划分三个等级，不同等级给予对应销量配额，以保证产品的市场稀缺性，提升传统渠道营销质量。同时，公司将进一步发力新零售和电商平台，注重KA商超和大企业团购的开拓，深耕团购新渠道，借助数字化营销管理，实时掌握终端动销。 投资建议：在主品牌和文化酒双轮驱动以及消费圈层培育加强的综合作用下，我们看好五粮液在千元价格带的持续扩容，有望充分承接次高端的消费升级和茅台溢出的超高端需求，实现量价确定性增长。我们调整2022-2024年EPS预测为7.12、8.33、9.67元（原2022-2023年EPS预测为7.10、8.30元），当前股价对应PE23.3X、19.9X、17.1X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。