公司发布2021年业绩预告：预计全年归属上市公司股东净利润为3.16亿元-3.36亿元，超原业绩预期2.84亿元，实现同比增长517%―556%，去年同期归母净利润为5,123万元；EPS 为0.44–0.46元，对应去年同期 EPS 为0.08元。公司非公开发行股票申请获得中国证监会受理。 投资要点公司全年业绩超预期，新能源齿轮及自动变速器齿轮产能爬坡抢占市场先机公司2021年业绩实现高速增长的主要原因是：随着国内疫情大幅缓解，过去三年抑制的潜在消费需求释放，燃油汽车销量年增长率有望转负为正；2、齿轮制造国产替代趋势加速，汽车产业技术变革带来的竞争格局变化，主机厂齿轮零部件外包模式加速；3、公司顺应趋势并提前进行战略布局，扩建和储备了新能源汽车驱动系统齿轮及自动变速器齿轮产能，多个优质项目进入快速爬坡阶段，产能逐步释放抢得市场先机；随着新能源汽车渗透率和行业集中度持续提升，推动龙头市占率提升和业绩高增长；4、公司致力于自主创新和技术升级，有效地推动制造能力和单位成本下降，实现在质量、交期、成本上的竞争优势，强化大客户粘性进和品牌影响力，规模化效应体现提升盈利能力。 我国新能源汽车产业迅速发展，众多造车新势力涌现并抢占整车市场份额，全球主要厂商全球化采购并在华投资建厂，车齿轮行业迎来转型升级新机遇。预计2025年新能源汽车渗透率将达25%，对应国内/全球纯电齿轮市场约36/130亿元。公司大规模资本开支产能爬坡，2021年底已实现扩增新能源汽车齿轮产能至150万台套/年。预计2025年公司电动车齿轮市占率将从2020年的25%提升至60%，新能源齿轮业务规模有望超37亿元，实现CAGR 为79%。 公司新能源汽车齿轮及商用车自动变齿轮扩产定增方案顺利推进本次非公开发行股票申请获得中国证监会受理，拟募集资金总额不超过人民币20亿元，发行的股票数量按照发行募集资金总额除以发行价格计算，且不超过本次发行前公司总股本的15%，即不超过1.17亿股，发行对象为不超过35名特定投资者。此次发行募集资金投资项目主要系提升公司在新能源汽车传动齿轮以及商用车自动变速器齿轮领域的生产能力，并将建设高速低噪传动部件实验室，更好地应对国内外中高端市场规模和客户群体，使公司进一步加大与新能源汽车主机厂及总成供应商的合作；同时将加强研发能力，有助于提升现有产品技术水平和生产能力，并对上下游延展以研发新产品，生产更多具备较高科技附加值的产品。 盈利预测与估值我们上调盈利预测至公司2021~2023年实现归母净利润分别为3.2、4.5、6.7亿元，同比增长531%、40%、48%；EPS 为0.48/0.67/0.99元，对应PE 为55/39/26倍，维持“买入”评级。 风险提示全球缺芯、新冠疫情等影响全球汽车行业景气度；自动变速箱渗透率不及预期；原材料价格大幅波动；公司产能扩张进度不达预期

投资要点 国内汽车齿轮零部件龙头，量价双升提振业绩1）公司齿轮主要应用于乘用车、商用车、工程机械、电动工具、摩托车等领域，有40年历史。2020年制造业务（含齿轮及RV）收入规模为32亿元，占总营收比重86%，内销收入占比超88%。公司的RV 减速器处于高速发展阶段。2）齿轮是机械传动的关键零部件，技术壁垒高，传统燃油车目前是齿轮最大应用市场。 随着自动档汽车和新能源车的渗透率加速提升，带来齿轮需求高增长。3）技术优势同步提升齿轮市占率。齿轮行业竞争门槛较高，随着新能源齿轮的高标准，公司技术和品牌优势逐渐体现，市占率持续提升，量价双升将持续提振公司业绩。 积极转型新能源汽车、RV 减速器领域，构筑公司核心增长点1）新能源车加速渗透，未来五年双环新能源齿轮CAGR 为 79%。公司2025年齿轮业务总收入有望达79亿元，2020-2025年齿轮业务收入CAGR 为22%，主要增量来自于新能源（纯电和插电混动）齿轮和商用车自动变齿轮。预计2025年新能源汽车渗透率将达25%，对应国内/全球纯电齿轮市场约36/130亿元，未来5年全球电动齿轮CAGR 为58%。2020年新能源齿轮收入约2亿元，预计2025年电动车齿轮市占率将从2020年的25%提升至65%，全球市占率将超过20%，新能源齿轮业务收入规模有望增长至37亿元，未来5年有望实现CAGR 为79%。 2）传统车领域商用车自动变国产替代进程加速。自动变齿轮市场规模有望从2020年约4.5亿元增长至2025年约34亿元，年复合增速有望达50%，带动公司商用车齿轮收入增长。随着自动变国产替代进程加速，2025年预计公司传统车（乘用车+商用车）自动变齿轮销量国内市占率有望从2020年的4%提升至13%。 3）RV 减速器自主化需求强烈，公司RV 减速器规模未来四年CAGR 达46%。 预计2025年国内RV 减速器市场规模有望达到约88亿元，年复合增长率为50%；全球减速器市场规模有望达到约133亿元，年复合增长率15%。2020年国产RV减速器市场占有率仅30%左右，随着国产机器人产量加速释放，国产机器人厂商对RV 减速器实现国产化替代意愿强烈。公司产能持续扩张，预计2022年中可投放产能10万台/年、23年产能可达15万台/年，预计公司2025年可实现RV 减速器业务收入6.7亿元，CAGR 达46%。 盈利预测与估值预计公司2021~2023年实现归母净利润分别为2.8、4.4、6.4亿元，同比增长454%、54%、47%；EPS 为0.42/0.64/0.94元，对应PE 为69/45/31倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示全球缺芯、新冠疫情等影响全球汽车行业景气度；自动变速箱渗透率不及预期；原材料价格大幅波动；公司产能扩张进度不达预期

业绩符合预期，扣非后归母净利润同比大增 161%公司 2021H1实现营收 17亿元（同比增长 27%），归母净利润 0.6亿元（同比增长12%），扣非后归母净利润 0.56亿元（同比大增 161%），毛利率 24%（同比下滑1.85pct），净利率 4%（同比下滑 1.4pct），其中 Q2单季度营收 8.8亿元（同比增长3%，环比 Q1基本持平），Q2归母净利润 0.15亿元（同比下滑 44%，环比下滑66%），业绩整体符合预期。其中毛利率下滑主要系原料上涨及运输费调整所致，净利率下滑主要系财务费用（利息+汇兑损失）及研发投入增加所致。 软磁（SMC）业务增长超预期，2021H1营收同比大增 89%SMC 业务：2021H1公司 SMC 业务实现营收 2.4亿元，同比增长 89%（对标公司铂科新材-300811.SZ 同期同比增长 62%）。SMC 占比总营收约 14%，相较 2020年全年增长4pct。净利率约 9%（铂科新材净利率 16.5%），较 2020H1提升约 4pct（铂科新材较2020H1净利率下滑 4pct）。伴随光伏、新能源行业发展，公司在研发端持续投入，产品结构端不断优化，公司 SMC 业务净利率水平有望再提升，营收有望进入快车道。 传统粉末冶金（PM）业务运营正常；金属注射成型（MIM）业务下半年有望改善PM 业务：2021H1公司 PM 业务营收 10亿元，同比增长 48%。销售总额创历史同期新高。受原料上涨、国际物流运输涨价、汇率等不利因素影响下，公司 PM 业务仍能实现毛利率同比增长近 5pct 体现公司较强的管理能力。伴随不利环境逐渐改善，PM 业务作为公司现金牛业务，盈利能力有望进一步提升。 MIM 业务：2020H1公司 MIM 业务实现营收 4.8亿元，同比下滑 8%。关键子公司上海富驰业绩亏损，主要系受国际局势对消费电子行业及季节性影响。伴随下半年 MIM板块重点项目的量产和销售收入的提升，经营状况有望改善。 盈利预测：等材制造领域龙头，伴随三大业务协同效应增强，有望实现 1+1+1>3公司作为国内等材制造领域龙头，PM/MIM/SMC 三大板块同属新材料粉末冶金制造分支，伴随公司进一步整合，三大板块的技术、业务、管理进一步协同，未来有望实现“1+1+1>3”的运营效果。目前三大业务反转逻辑已验证其二：1）PM 营收反转；2）SMC 实现营收高增长；预计 MIM 业务即将反转，下半年业绩将提速。预计公司2021-2023年归母净利润分别为 2.4/4/4.8亿元，同比增长 177%/63%/22%，对应 PE25/16/13X。维持公司“买入”评级。 风险提示1）MIM 整合效果低于预期；3）SMC 需求不及预期；2）汽车行业复苏低于预期

产量端：积极应对缺芯，库存持续下降 长城汽车：哈弗、欧拉、皮卡、 WEY 产量分别为 5.1、 0.2、 1.8、 0.3万辆，同 比分别为： +0.32%、 +53.16%、 -22.08%、 -36.12%，坦克品牌产量 0.6万辆。产 品结构有所倾斜，其中哈弗、欧拉新能源产量仍保持同比增长，皮卡、坦克预 计受缺芯影响较大，产量有限。 我们认为此时的销量并不代表终端真实需求， 在芯片供应恢复后，产量有望持续高增长。 销量端：基本盘稳健，新品牌向上 （ 1） 哈弗累计销量同比+54.07%，当月同比+3.73%，持续向好。 （ 2）皮卡累计销量同比+44.57%，当月同比-9.43%，主要是受芯片短缺影响， 长期皮卡解禁+乘用拓展，依旧看好。 （ 3）新能源欧拉累计销量同比大增 513.97%，当月同比+54.18%； 欧拉品牌定 位 5-20万元中低端电动车，对标女性用户开辟增量市场。此外， 公司与宝马合 资的光束汽车项目总投资为 51亿元，年标准产能达 16万台。 预计将于 2022年 投产，加速电动化进程。 （ 4） 新品牌坦克五月销量为 6090辆，同比增长 10.72%；今年 4月坦克品牌正 式独立运营，定位智能越野 SUV。 硬派风格有助占据细分市场更高份额，后续 有望持续放量。 WEY 品牌智能开启： （ 5） WEY 累计销量同比减少-12.91%，当月同比-39.96%； 但随着 5月全新智 能驾驶 WEY 摩卡亮相， 搭载高通 8155芯片、首款车规级 5G+V2X，同时配置 可选低油耗 2.0T 动力系统，销量可期。 海外持续高增，全球化稳步扩容 海外产销布局完善，持续高增长。长城今年前五月海外累计销量达 47970辆， 当月同比增长迅猛，分别为 147%、 226%、 35.5%、 349%、 557.5%。公司海 外产销布局完善，拥有海外三大整车、五大 KD 组装工厂，营销网络 500余家。 同时，长城蝉联俄罗斯市场中国汽车品牌销量冠军，良好势头有望进一步扩展 到欧洲其他地区。伴随海外疫情改善带来的行业景气度抬升，看好公司全球销 量扩张。 盈利预测 我们预计， 2021-2023年， 长城汽车营业收入分别为 1453、 1669、 1906亿元， 同比增长 40.7%、 14.8%、 14.2%； 归母净利润为 100.1、 121.1、 143.3亿元， 同 比增长 86.7%、 21.0%、 18.4%。 对应 EPS 为 1.09、 1.32和 1.56元/股，对应当 前 A 股 PE 为 37、 31、 26倍， 维持“买入”评级。

新品蓄力待发，原材料涨价压制利润 收入端：随着高端车型推出，单车售价稳步上升，收入同比增长150%；利润端：受大宗商品涨价影响，一季度上游原材料价格快速上涨，对利润有一定压制。 短期预计原材料价格快速上涨及芯片短缺仍将有部分影响。长城汽车一季度销量33.9万辆，同比增长125%。长城汽车新平台下的坦克、欧拉、WEY、哈弗品牌新车产品力强劲，销量有望持续攀升。在销量强势增长下，规模优势及降本增效有望带来公司业绩持续高增长。 全年增长可期，多品牌重磅抢占市场 我们认为长城汽车在芯片恢复及原材料价格恢复常态后，将迎来持续增长。从各品牌车型具体表现来看： 1）哈弗品牌聚焦细化，推出黑科技星球、潮玩星球、青春星球等3+X系列，大狗、赤兔等新车有望带来哈弗品牌销量再上一层楼。 2）WEY品牌，从城市越野SUV，再到布局轿车及SUV，摩卡作为长城汽车首款智能汽车打响第一枪，产品矩阵有望逐渐丰富，向15万以上中高端市场冲击。 3）坦克品牌独立运行，坦克300目前订单饱满，越野版、城市版、赛博版均已上市，预计随着芯片恢复销量持续爬坡。未来坦克500、600、700、800聚焦不同消费者，将产生更大的消费群体。 3）长城皮卡最新推出推出全球版和商用版，进一步拓宽皮卡应用领域，促进未来销量增长。 4)欧拉品牌朋克猫、闪电猫、大猫亮相上海车展。新能源汽车潜力不容小觑，一季度开门红销量大幅增长，全年销量增长值得期待。 厚积薄发，时尚与科技引领新长城长城 汽车以用户为中心，加大对女性消费者及年轻消费者群体开拓，提升时尚度。保持原有过度研发的优势，依托“七国十地”全球研发体系，发布“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌。在传统汽车、新能源汽车、智能汽车领域均推出全新硬核产品，有利于提升公司的核心竞争力。 盈利预测我们预计，2021-2023年，长城汽车营业收入分别为1453、1669、1906亿元，同比增长40.7%、14.8%、14.2%；归母净利润为100.1、121.1、143.3亿元，同比增长86.7%、21.0%、18.4%。对应EPS为1.09、1.32和1.56元/股，对应当前A股PE为33、27、23倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）销量不及预期；（2）新平台降本不及预期；（3）智能驾驶进度不及预期。

事件 银轮股份发布2020 年年度报告，报告期内实现营业收入63.24 亿元，同比增长14.55%；实现归母净利润3.22 亿元，同比增长1.23%；扣非净利润2.6 亿元，同比增长50.64%。基本每股收益0.41 元。拟向全体股东每10 股派发现金红利0.8 元。 投资要点 收入规模创新高，盈利能力稳中向好 1）公司2020 年营业收入63.24 亿元，同比增长14.55%，营收再创历史新高；实现归母净利润3.22 亿元，同比增长1.23%；2020Q4 实现营收18.16 亿元，同比提升9.2%，归母净利因为计提较大比例资产减值和信用减值损失导致短期承压。我们认为伴随公司新能源热管理品类扩张和高端客户突破，公司产品将持续打入新的供应体系，市场份额持续提升，业绩高增长可期。 2）2020 年公司实现毛利率23.9%，同比下降0.75pct；实现净利率5.8%，同比下降1.05pct。主要原因为营收占比较高的热交换器业务毛利率同比下降1.08pct，尾气处理业务毛利率则提升5.44pct，达22.85%。在全行业整体承压的情况下，公司展现出极强的韧性，保持毛利率水平整体稳定，ROE 更是逆势提升1.15pct。期间费用率方面：公司实现2020 年销售费用3.05 亿，同比+4.2%；管理费用4.1 亿，同比+2.9%；财务费用0.84 亿，同比+16.9%；研发费用2.69 亿，同比+22.3%。公司不断强化精细化管理水平，整体控费能力突出。财务费用大幅增加主要受汇兑损失的影响；研发费用大幅提升主要为公司重视研发投入，新项目增加所致。 新能源客户拓展顺利，业绩结构持续优化 公司在新能源热管理领域产品丰富，布局前瞻，技术领先有望持续受益。2020 年公司陆续获得了北美新能源标杆车企冷却模块、沃尔沃新能源汽车电池冷却板与冷却模块、吉利戴姆勒SMART 平台热泵空调项目、保时捷新能源汽车电池冷却板、吉利汽车PEA 电池冷却器及DHT 冷却模块等210 个新项目。 预计上述项目达产后将为公司新增年销售收入近39.5 亿元，未来乘用车业务（包括新能源与燃油车）占比将持续提升，业务结构进一步优化，增强业绩增长的韧性与稳定性。 国六红利期已至，尾气后处理预计持续高增长 尾气后处理市场迎政策东风，EGR 业务预计持续高增长。公司2020 年尾气处理业务实现营收7.9 亿元，同比增长27.8%，高于整体营收增速13pct；尾气处理业务占整体营收比重的12.6%，同比提升1.3pct；实现毛利率22.85%，同比大幅增加5.4pct。公司在EGR、SCR 等领域储备丰富，EGR 在国六阶段将被广泛使。EGR 冷却器的国内商用车市场空间约29 亿元左右，我们认为公司有望成为EGR 冷却器寡头而深度受益。 盈利预测 我们预计，2021-2023 年公司营业收入分别为71、80、88 亿元，同比增长13.0%、11.4%、10.8%；归母净利润为4.5、5.3、6.0 亿元，同比增长38.8%、19.5%、12.3%。对应EPS 为0.56、0.67 和0.76 元/股，对应当前A 股PE 为18、15、13 倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）新客户配套销量不及预期；（2）商用车销量大幅下滑；（3）新能源热管理竞争加剧。

新品赋能优势巩固，各品牌销量持续高增长公司 2021年 3月销售新车 110736辆，同比增长 84.4%，1-3月累计销售同比大增 125%；其中海外销售累计 28810辆，同比增长 115%。分品牌看，哈弗、WEY、皮 卡 、 欧 拉 品 牌 3月 分 别 销 售 67187/8499/22001/13049辆 ， 同 比 增 长66.6%/178.2%/43.3%/1037.7%，Q1累计销售 222728/25999/59338/30683辆，同比增长 110%/163%/92%/1035%。 1）哈弗品牌 3月销量主要受益于“国民神车”哈弗 H6销量的持续高增长。哈弗H63月销售新车 34865辆，环比增长 9.9%，同比大增 71.6%，累计 94个月获得 SUV 销量冠军，其中 3月底上市的 H6国潮版，更是上市 7天销量破万。哈弗 M6一季度累积销售 37199辆，同比增长 61.5%。凭借其超值的价格和越级的品质牢牢站稳家用 SUV 市场。哈弗初恋 Q1累计销量 14674辆，3月环比增长 26%，表现亮眼。 2）WEY 品牌，由 VV5、VV6、VV7组成的城市 SUV 矩阵，继续保持上升态势；坦克 300Q1累计销售 14323辆，环比增长 51.7%，上市以来持续热销。 3）长城皮卡 3月销售 22001辆，同比大增 43%，市占率近 50%，主要得益于长城炮 3月销售 12085辆，同比大增 120%。在即将到来的上海车展上，还将推出全球版和商用版，进一步拓宽皮卡应用领域，促进未来销量增长。 4) 欧拉品牌 3月销量再次创下销量新高。其中欧拉黑猫单月销售 19178辆，全部车型实现巨量增幅，冲刺新能源汽车一线阵营地位。 公司 Q1各品牌销量符合我们预期，年初至今哈弗初恋、长城炮乘用皮卡全球版、坦克 300致敬莫奈限定版、哈弗 H6国潮版等车型新品上市引发的热潮，伴随年内即将推出的 WEY 摩卡、哈弗赤兔等强有力的产品，公司新产品势能将持续巩固品类优势，促进销量及业绩进一步增长。 全球化布局成效显著，海外销售表现亮眼公司 Q1海外销售表现亮眼，全球化战略再一步。3月公司汽车海外销售 8052辆，同比增长 35.5%，1-3月海外销售累计 28810辆，同比大增 115%。其中，哈弗 F7、哈弗初恋、长城炮、风骏 5等车型海外销量均破千，展现出海外市场对公司新产品的高度认可。1）三月公司携旗下哈弗、欧拉、长城皮卡三大品牌亮相第 42届泰国曼谷国际车展，并斩获最佳展位体验奖、最佳概念车奖等六项大奖。2）俄罗斯市场，公司 3月共销售新车 2833辆，同比增长 77%，环比增长 31%，跻身俄罗斯市场单月销量前十。Q1在俄累计销售新车 6558辆，同比增长 62%，累计 16个月位居俄罗斯市场中国汽车品牌销量冠军。3）长城品牌方面，长城炮凭借强大的产品力，一举斩获了智利“年度最佳皮卡”大奖，并在科威特上市。 “科技长城”引领行业变革，氢能战略正式发布“科技长城”方面，公司依托“七国十地”全球研发体系，发布“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技术品牌，持续提升以自动驾驶、智能座舱、高效燃油、新能源相互融合的技术生态，为未来发展打下坚实基础。新能源领域，公司正式发布氢 能战略，构建了国际级“制-储-运-加-应用”一体化供应链生态，并推出了国际领先的车规级“氢动力系统”全场景解决方案—氢柠技术。并将于年内亮相全球首款 C 级氢燃料电池 SUV，续航将超 800km。 盈利预测我们预计，2021-2023年，长城汽车营业收入分别为 1453、1669、1906亿元，同比增长 40.7%、14.8%、14.2%；归母净利润为 101.2、122.5、145.2亿元，同比增长 88.7%、21.1%、18.5%。对应 EPS 为 1. 10、1.34和 1.58元/股，对应当前 A 股 PE 为 29、24、20倍，维持“买入”评级

事件： 长城汽车发布2020年年度报告：营业收入1033.08亿元，同比增长7.38%，归母净利润53.62亿元，同比增长19.25%。2020年实现销量111.59万辆，同比增长5.41%，连续五年销量规模突破百万辆。 营收再创历史新高，各项财务指标向好 1）公司2020年全年实现营业总收入1033.08 亿元，同比增长7.38%，再创历史新高；实现净利润53.62 亿元，同比增长19.25%。2）2020年毛利率为17.21%，同比提高0.38pct；净利率5.19%，同比提升0.43pct，盈利能力不断增强。2020年加权ROE为9.58%，同比提升1.13pct，实现基本每股权益0.59元，同比提升20.4%。3）期间费用：2020年销售费用率3.97%，同比下降0.13pct，体现公司强大的渠道管控能力；管理费用2.47%，同比增加0.41pct；研发费用2.97%，同比增加0.11pct，研发实力进一步提升；财务费用为3.97亿元，由负转正。公司管理费用增加主要为管理人员薪酬、咨询服务费同比增多所致。财务费用增加为汇兑损失增加所致。 新平台+新周期共振，销量逆势增长 公司2020年累计实现销量111.59 万辆，同比增长5.41 %，在年初突发新冠疫情等严峻的市场环境下，仍连续第五年突破百万辆的销量规模，其中海外销量6.89 万辆，同比增长5.37%。在新平台+新车周期的共同推进下，公司旗下哈弗、WEY、欧拉和长城皮卡四大品牌齐头并进。哈弗品牌全球累计销量逾650万辆，并且连续第11次夺得中国SUV市场年度销量桂冠；WEY品牌全面焕新，成为首个销量累计超过40万辆的中国豪华SUV 品牌；长城皮卡连续23年保持国内、出口销量第一；欧拉品牌定位精准，销量稳步提升。我们预计2021年公司哈弗、WEY、欧拉三大乘用车品牌销量有望再创佳绩，市占率稳步上行。 全球化全面布局，看好中长期海外成长性 1）产能：公司目前在全球已形成“12+5” 的生产布局，包括12 大全工艺整车生产基地和5个KD 工厂。在国内，保定、徐水等多个生产基地已经建成投产，其他项目正稳步推进。在海外，俄罗斯图拉工厂经营质量稳定，泰国工厂已完成的交割，印度项目也在稳步推进。2）销售：公司依托俄罗斯、澳大利亚、南非、南美、中东5大区域营销中心，完成了60多个国家和地区的市场布局。在中国之外，已建成全球500多家销售网络。3）研发：公司还在日本、美国、德国、印度、奥地利、韩国设立了海外研发中心，构建了以保定总部为核心，覆盖欧洲、亚洲、北美的研发布局，目前公司研发团队规模达1.9万人，研发人员占比已超30%。目前公司海外销量仅占整体销量的6.2%，海外汽车市场占全球市场的2/3，公司球化布局已经卓有成效，看好未来海外销售取得进一步突破。 坚定推进新能源+智能化发展，引领行业新四化变革 2021年公司将持续推进汽车技术提升，向新能源、智能汽车方向加速发展。目前公司是全球少数掌握了核心新能源汽车三电技术（电池，电驱动，电控）的整车企业。未来将持续专注于燃料电池动力领域，基于柠檬平台，根据整车、动力总成、系统、零部件、材料等不同层级的要求，完成车规级氢动力平台的开发。构建以混动、纯电和氢能并举的新能源动力解决方案。公司2021年上半年，除1月已经推出的哈弗初恋外（上市不到两月累积销量近万），还有柠檬平台的第四款新车-哈弗赤兔和WEY品牌的摩卡两款车型即将推出，新车将展现充分体现公司在智能领域领先的技术实力。预计上述两款车型推出后有望成为新的爆款车型。我们认为伴随哈弗初恋、赤兔、WEY 摩卡等新车型的推出叠加去年推出的第三代哈弗H6、哈弗大狗、坦克300、欧拉好猫等爆款车型，公司2021 年销量有望持续增长，新一轮成长周期已然开启。 盈利预测 我们预计，2021-2023 年，长城汽车营业收入分别为1453、1669、1906 亿元，同比增长40.7%、14.8%、14.2%；归母净利润为100.1、121.1、143.4 亿元，同比增长86.7%、21.0%、18.4%，对应EPS 为1.0,9、1.32 和1.56 元/股，对应当前A 股PE 为30、25、21 倍，维持“买入”评级。 风险提示 （1）销量不及预期；（2）新平台降本不及预期；（3）智能驾驶进度不及预期。

长城汽车WEY品牌全新旗舰SUV，咖啡智能首款产品——摩卡即将上市，在外观、内饰、动力系统、科技配置等各方面令人惊艳的水准；新一代的三大平台中“柠檬”、“坦克”和“咖啡智能”，前两大平台均已有新车上市，第三代哈弗H6、哈弗大狗、坦克300等均销量靓丽。我们认为长城汽车新平台+新车型+新出行将逐渐发力，提升公司市占率及盈利能力。 投资要点台超预期因素一：新平台+新周期共振，量利双升可期（1）平台迎大年：长城汽车在研发方面一贯坚持“过度投入”理念，2020年7月推出三大技术品牌“柠檬”、“坦克”、“咖啡智能”，拉开公司新征程序幕，据我们测算，2022年柠檬/坦克平台渗透率将达到76.1%，平台加速迭代及降本成效有望开始逐渐展现；（2）新车强周期：公司主力车型如第三代哈弗H6、哈弗大狗、WEY坦克300、欧拉好猫以及哈弗初恋等车型有望在2021年持续发力，2021年哈弗H5、H9、M6、H6Coupe等迎来换代，持续增强新车周期；（3）坚坚定走出去：“12+5”全球化生产布局，国内“黄金三角”正式形成，海外布局三大整车+五大KD工厂，海内海外双向拓展。 超预期因素二：皮卡寡头格局，高端乘用间化打开想象空间（1）我国皮卡仍以商用为主，限行、贴标为乘用主要制约因素，伴随各地皮卡限行政策逐步解禁，限制有望陆续解除。对标日本皮卡渗透率，国内皮卡销量拥有翻倍增长空间；（2）受国VI排放升级影响，皮卡市场份额进一步向头部企业靠拢，公司作为20余年来皮卡霸主，有望受益于皮卡格局集中；（3）“炮”颠覆传统皮卡，在国内打响皮卡高端化第一枪，在国外澳洲、智利、约旦等地站上国际舞台，打开国内外市占率提升空间。 股价催化因素（1）新车型销量靓丽、新平台降本增效显现，提升公司市占率及盈利水平；（2）转型电动智能出行公司，展现在电动化与智能化方面强劲的竞争实力；（3）俄罗斯及泰国工厂布局显现，海外销量有望迎高增长。 盈利预测及投资建议我们预计，2020-2022年，长城汽车营业收入分别为1035、1443、1637亿元，归母净利润为54.7、101.2、122.2亿元，对应EPS为0.60、1.10和1.33元/股，对应当前A股PE为53、28、24倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示（1）销量不及预期；（2）新平台降本不及预期；（3）智能驾驶进度不及预期。

商用车换热+排放龙头，重卡销量迎开门红公司是商用车热交换龙头，受益于重卡销量大幅增长。根据第一商用车网，1月重卡预计销量 18.9万辆，同比大幅增长 62%，再创历史新高。重卡销量已经联系十个月创下月度销量新高，1月大幅增长为上半年打下坚持基础，我们看好重卡行业上半年销量增长，预计重卡销量高景气叠加国六排放升级 ASP 提升，公司尾气后处理业务将迎来高增长。 新能源热管理高增长，打开全球成长空间公司前瞻布局新能源热管理，未来随着新能源汽车销量高增长，新能源热管理收入有望高增长。目前已获得吉利、长安、通用、福特及北美新能源客户订单，产品线从换热模块到热泵空调品类逐渐丰富。我们认为公司新能源热管理收入有望迎来量价齐升，同时市占率有望稳健提高。 股权激励绑定骨干，激发二次腾飞活力公司拟实行第二期员工持股计划。对不超过 449名员工进行激励，股份来源为回购或二级市场购买，此前回购的平均价格为 7.38元/股。公司在 2018年提出二次创业，向乘用车市场特别是海外市场发力，推出两轮员工持续计划有利于绑定优秀骨干，激发员工活力，为中长期稳健成长奠定基础。 盈利预测及估值预计 2020-2022年公司归母净利润增速分别为 19.89%、23.16%、23.08%，EPS 分别为 0.48、0.59、0.73元/股，对应当前股价 PE 分别为 22、18和 15倍。 公司传统热管理业务稳定发展，新能源业务前景广阔，维持“买入”评级。

公司发布三季报：前三季度实现营收135.80亿元，同比+41.14%，归母净利润4.08亿元，同比+14.37%。其中Q3实现营收55.17亿元，同比+72.24%，归母净利润1.90亿元，同比+71.75%。 投资要点Q3业绩超预期，盈利能力大幅提升公司前三季度累计营收135.80亿元，同比+41.14%；归母净利润4.08亿元，同比+14.37%，增速进一步提升；前三季度毛利率达到10.4%，同比+2.25pct，创历史新高。其中Q3单季实现营收55.17亿元，同比+72.24%；归母净利润1.90亿元，同比+71.75%；Q3毛利率11.06%，同比+3.63pct，环比-1.08pct。我们认为其主要得益于公司核心客户销量增长强劲，及座椅、轻量化等高毛利率产品发力。 核心客户高速增长，业绩增长延续受益核心客户高速增长，业绩增长延续。公司主要客户一汽大众、一汽丰田、一汽红旗、一汽解放前三季度累计销量分别为143.0、56.1、13.0、34.1万辆，同比增长0.8%、5.8%、104.4%、45.1%，在上半年疫情影响下逆市增长，表现靓丽。其中一汽大众稳坐国内乘用车市场销量冠军，红旗、解放领跑各自细分市场增速。伴随乘用车市场回暖以及重卡高景气延续，预计四季度公司有望继续受益核心客户销量大幅增长。 间产品结构优化，智能化打开增长空间公司在传统车轮、保险杠、汽车内饰业务以外，逐步向车灯、轻量化零部件、智能座舱等方向拓展，符合行业发展趋势。 （1）传统业务增长稳健，厘清股权结构有利于份额进一步提升； （2）车灯业务产能开启投放，LED车灯渗透率提升提高产品单车价值量； （3）轻量化零部件外部市场开拓效果显著，规模效应逐步凸显，盈利拐点将近； （4）受益座舱域控制器渗透，潜在增长空间广阔。我们认为未来伴随公司产品结构优化，利润率水平有望进一步提升。 盈利预测及估值建议公司是一汽系核心供应商，受益于一汽大众、一汽解放、一汽红旗强周期，将带动公司业绩增长，预计公司2020-2022年净利润分别为6.3/8.3/10.2亿元，同比增长17.8%/31.2%/23.3%，对应PE12/9/7.5倍。公司成长空间逐步打开，维持“买入”评级。 风险提示下游客户增长不及预期；新产能爬坡不及预期；混改及新业务落地进程缓慢

营收小幅增长，费用率略有增长。 公司前三季度收入小幅增长，主要是下游客户销量回暖及电子档配套小幅增加。 我们预计随着行业周期向上以及电子档增长，收入增长具有较强的持续性；在盈利能力方面，Q3毛利率33.01%，同比下降0.7个百分点；净利率21.7%，同比下降1.6个百分点，主要是设备投入增加所致。 经营持续稳健，下游客户开启增长。 下游客户销量稳健，核心客户上汽通用五菱、吉利汽车、奇瑞汽车、一汽大众、上汽大众等均呈现复苏，为公司稳健经营提供基石。特别是上汽通用五菱电动车销量靓丽，mini EV 使用便利性极强使得销量超市场预期，但单车价值较低，对业绩改善影响较小。我们预计随着车市复苏及新客户逐步放量，公司下游客户增长值得期待。 汽车智能化升级，电子档增长可期。 公司成长路径：电子挡替代自动挡/手动挡。目前汽车换挡器处于产品升级阶段，以吉利、长城为例，更多自主品牌车型搭载电子档车型比例有望提升。公司作为国内换挡控制器龙头，有望受益于电子挡配置增加。 盈利预测及估值。 预计2020-2022年公司归母净利润增速分别为3.20%、24.44%、19.75%，EPS 分别为0.82、1.03、1.23元/股，对应当前股价PE 分别为23、19和16倍。公司客户拓展步入收获期，新品电子档加速渗透，迎来量价齐升新一轮周期，维持“买入”评级。 风险提示。 核心客户销量增长低于预期，电子档销量低于预期。

核心客户吉利+上汽通用五菱强势复苏。 公司主要产品包括换挡控制器、电子油门踏板、拉索。二季度经营逐渐向好，收入与利润均实现正增长，主要原因是：（1）下游核心客户上汽通用五菱与吉利汽车销量逐月恢复，（2）优异的降本增效带来期间费用率下降。我们预计核心客户销量将持续增长：其中上汽通用五菱7月销量13万，同比+20%，连续四个月同比为正，销量持续复苏。吉利汽车7月销量达到10.5万辆，同比+15%，预计下半年销量将持续强势。 电子档加速渗透，产品升级带来价值提升。 目前换挡控制器行业正处于产品升级阶段，挡位操纵器的升级路径是手动挡-自动挡-电子档，传统汽车电子档正处于加速渗透期，新能源汽车中电子档为标配，同时也是汽车智能化的核心产物。以吉利汽车为例，在售车型中可选电子档显著增加。我们预计未来三年电子档有望持续替代自动挡和手动挡，渗透率有望提升至50%以上，公司作为国内换挡控制器龙头，有望受益产品升级带来业绩增长。 稳步开拓新客户，进一步打开成长空间。 公司已配套大部分自主客户，且配套产品包含吉利、长城的电子换挡器。具有良好的配套关系与可靠的产品品质。目前核心客户包括上汽通用五菱、吉利、南北大众、奇瑞等，新开拓长城、长安等新客户，多项目正处于同步开发中，并首次进入合资品牌江铃福特配套。我们预计公司凭借多年的可靠性与配套关系，成长空间有望的打开。 投资建议。 公司是国内换挡器龙头，经营业绩稳健。客户端：老客户吉利+上汽通用五菱强周期带动高增长，新客户订单逐步放量，后续增长可期；产品端：电子档作为新能源汽车标配，迎来加速渗透期。我们预计公司有望持续受益产品升级带来的量价共升，预计2020、2021、2022年公司EPS分别为0.82、1.03、1.23，对应PE分别为17、14、12倍，给予“买入”评级。 风险提示。 核心客户销量不及预期；新订单及新客户拓展不及预期。

事件：公司发布2020年中报，实现营业收入30.1亿元，同比增长11.7%；归母净利润2.0亿元，同比增长0.9%；Q2单季营业收入17.3亿元，同比增长32.8%；归母净利润1.1亿元，同比增长19.1%。 投资要点国内收入高增长，降本增效管控优化公司实现营收30.1亿，同比+11.7%；实现归母净利润2亿，同比+0.9%。其中Q2实现营收17.4亿，同比+32.8%，归母净利润1.1亿，同比+19.1%。 分区域来看，国内收入实现稳步增长，上半年实现营收25亿，同比+22.8%，海外业务受疫情复工进度影响，上半年营收5.1亿，同比-22.4%。分产品来看，热交换器、车用空调实现稳健增长，分别实现营收20.6亿、3.6亿，同比分别+11.5%、2.1%，毛利率分别小幅下滑0.96%、2.09%；尾气处理大幅增长，受益于国VI升级，实现营收4.3亿，同比+47.2%，毛利率从16.5%增长至25%。公司上半年三费率均较2019年有所改善，管理费用率、销售费用率、财务费用率分别下降1.4%、0.6%、0.3%，期间费用率下降2.3个百分点至15.5%。 受益重卡高景气+排放升级，增长超预期公司目前收入主要来源商用车及工程机械，约占78%，乘用车占比约22%。 受益于重卡高景气及国VI排放升级，上半年营收+净利润呈现逆势双增长。 展望下半年，我们预计随着国三重卡淘汰趋于临界点、物流+工程双复苏、治超治限趋严三大因素驱动，下半年重卡有望继续维持高景气，上调全年重卡销量至135万辆，同比增长15.4%，公司将有望持续受益重卡高景气+排放升级，持续高增长。 发布可转债预案，新能源业务打开成长空间公司利用其在商用车的技术优势不断向乘用车拓张，已介入新能源商用车热管理领域以及新能源汽车热泵空调领域，公司产业布局完善，目前已累计获得来自通用、福特、沃尔沃、吉利、广汽、宁德时代、比亚迪、威马、江铃等客户的新能源项目订单。为进一步推进新能源业务，公司于8月15日发布可转债预案，募集资金7亿元，主要用于新能源汽车热泵空调系统项目、新能源商用车热管理系统项目、补充流动资金，募投项目将加快实现公司产品向新能源汽车行业的转型升级，进一步延伸公司热交换系统的产业链，并打开成长空间。 盈利预测及估值鉴于重卡销量超预期及热管理助力业绩增长，我们上调公司业绩预测，预计2020-2022年公司归母净利润增速分别为19.9%、23.2%、23.1%，EPS分别为0.48、0.59、0.73元/股，对应当前股价PE分别为28、23、19倍。公司传统热管理业务稳定发展，新能源业务前景广阔，维持“买入”评级。 风险提示重卡销量不及预期；国六执行不及预期；可转债及募投项目进度不及预期。

2020Q2业绩超预期，混改步入新阶段2020Q2公司业绩整体超预期，单季实现营收53.0亿，同比+53.1%，净利润2.7亿，同比+90.5%。我们认为公司业绩大幅增长的主要原因是： （1）一汽系整车销量增长； （2）新业务车灯+智能座舱逐步发力，有望迈入新成长阶段。 公司于2018年入选国企混改“双百计划”，现已基本完成人员调整，2019年发布未来三年股权激励计划，彰显公司发展信心。 ?受益一汽大众强周期，下游销量增长超预期一汽系整体占一汽富维营收比例高达95%，一汽大众为公司最主要客户，占比65-70%，一汽系其他客户占比25-30%。其中：一汽解放占比15%；一汽自主占比约12%；一汽丰田2020H1占比9.9%。下半年受一汽大众强产品周期+MEB量产以及解放、红旗、丰田等销量增长拉动，业绩增长确定性较高。 ?车灯迎来新产能投放，新品转型成效有望预期车灯、轻量化结构件、智能座舱等各板块争相发力，转型成效凸显。 （1）车灯业务产能加速投放，LED渗透带动单车价值提升； （2）内饰业务盈利稳步提升，产能利用几近饱和； （3）座舱域控制器加速应用，潜在空间广阔； （4）结构件业务，热成型钢轻量化+安全性加持，下半年有望扭亏为盈。 ?盈利预计及估值公司是一汽系核心供应商，受益于一汽大众、一汽解放、一汽红旗强周期，将带动公司业绩增长，预计公司2020-2022年净利润分别为7.1/9.2/10亿元，同比增长32.2%/29.7%/9.1%，对应PE7.8/6/5.5倍。公司成长空间逐步打开，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 ?催化因素下游客户销量大幅增长、新产能达产增加供货、混改及新业务整合落地。 ?风险提示下游客户增长不及预期；新产能爬坡不及预期；混改及新业务落地进程缓慢。