核心观点:古井具备四届名酒基因和强势的渠道管控能力,坚持高举高打品牌营销策略,近几年费用逐步向次高端产品倾斜,品牌势能提升明显,公司规划未来 5年收入 200亿元,是继洋河、汾酒后最有希望实现泛全国化的二线白酒, 预期差较大, 目前对应 2020年估值 21倍,持续重点推荐。 核心竞争力:四届名酒基因+销售铁军团队。品牌力来看,古井贡酒荣获四届白酒评选金奖,品牌积淀仅次于茅五泸汾,公司坚持高举高打营销策略,近十年持续保持高费用投入,如冠名央视春晚和高铁干线等,老八大名酒品牌力快速提升,随着省内龙头地位强化以及品牌势能的提高,我们预计销售费用率已进入稳步下行通道。渠道力来看,古井从激烈竞争的安徽市场脱颖而出,塑造了突出的渠道深度分销能力,公司业务人员数量仅次于洋河,渠道掌控力行业内最强。近两年,公司销售体系开始市场化考核,高管限薪解除,现金激励到位,激发营销铁军斗志。目前高管团队年轻化,期待机制完善更进一步。 省内格局:龙头优势愈加显著,未来百亿可期。安徽经济发展势头良好,人口持续回流,带动省内消费显著升级,目前 200元价位古 8进入放量阶段,300-500元价位的古 20/古 16接受度良好,有望打开主力价格带天花板,与剑南春等全国名酒抗衡。古井在省内市占率加速提升,龙头地位愈加巩固,未来结构升级+渠道下沉,有望进一步收割竞品市场份额,省内百亿收入目标可期。 省外布局:招商进程逐步加快,泛全国化势头向好。古井管理层志在长远,主动投入大量费用到品牌宣传上,稳固的基地市场和持续的品牌建设有助于古井的全国化推广,收购黄鹤楼后有望实现双品牌驱动。目前华东市场已有起色,华北、华南恢复正增长,在品牌力提升大趋势下,省外市场招商进程相较以往明显顺利,未来全国化布局值得期待。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 105/126/151亿元,同比增长 21%/20%/19%;净利润分别为 23/29/36亿元,同比增长 35%/27%/25%,对应 EPS 分别为4.55/5.79/7.24元,对应 PE 分别为 26/21/16倍。 风险提示:打压三公消费力度继续加大;消费升级不及预期;食品安全问题。

从历史看,公司直接提价通常选择在淡季。 由于淡季啤酒消费量较小,便于测试提价效果,避免提价不顺畅导致销量大幅下滑,因此啤酒企业直接提价通常发生在消费淡季。 2008、 2011、 2018年青岛啤酒三次直接提价均发生在年初淡季时点。从价格表现看,年初提价后,一二季度公司吨酒价格开始加速增长。 行业从要份额转向要利润,提价有望实现常态化。 2012-2017年由于行业价格战持续进行,青岛啤酒吨酒价格增长缓慢,复合增速低于同期 CPI 增长,啤酒企业以抢夺销量和市场份额为主要目标。 2018年随着行业从价格战转向结构升级,啤酒企业利润诉求愈发明显,青岛啤酒扣非净利润快速增长。黄董事长上任后提出提价常态化,更频繁的分产品分地区进行价格调整,希望实现小步快跑式的提价。与 2008、 2011年成本压力导致的一次性的大范围提价相比,常态化提价更多来自于公司对利润的诉求。 2018及 2019年初均落实了提价常态化,其中 2018H1提价效果消失。2018年 1-6月青岛啤酒进行了较大范围和幅度的提价, 2019年上半年青岛啤酒继续常态化提价,对山东、华南等地区的经典 1903、白啤等产品进行提价,整体力度小于 2018年初,但落实了常态化提价的策略。 2019Q3公司吨酒价格增速环比 2019Q2有所放缓,主要系 2018年初提价效果消失。 直接提价可增厚利润,同时有望催化股价。 假设其他条件不变,我们测算吨价直接提升 0.5%、 1%、 1.5%、 2%、 2.5%、 3.0%可分别带动青岛啤酒毛利率上升 0.30、 0.60、 0.89、 1.18、 1.47、 1.76个 pct,带动净利率上升 0.17、 0.34、 0.50、 0.67、 0.83、 0.99个 pct,从而增厚净利润 3.1%、6.3%、 9.4%、 12.6%、 15.7%、 18.8%。从历史股价走势看,在 2017及2018年底有提价催化因素时,股价均进入一轮牛市。 盈利预测: 2018年黄董事长上任后,青岛啤酒提价常态化、销售人员激励加强、 1903大单品推广等动作稳步推进。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑,继续看好结构升级带动 ASP 提升、关厂提效和费效比提升。我们预计公司 2019-2021年收入分别为 280.87、 296.45、 312.09亿元,归母净利润分别为 17.99、 22.50、 27.78亿元,还原关厂影响后归母净利润预计为 19.49、 24.00、 29.28亿元, EPS 分别为 1.33、 1.67、 2.06元,对应PE 为 37倍、 30倍、 24倍,维持“买入”评级。 风险提示: 不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期的促销活动

事件:2019Q1-3公司实现营业收入35.31亿元,同比增长11.57%;实现归母净利润5.46亿元,同比增长12.32%;实现扣非后归母净利润5.20亿元,同比增长10.79%。其中2019Q3实现营业收入11.38亿元,同比增长14.93%;实现归母净利润1.80亿元,同比增长22.32%;实现扣非后归母净利润1.74亿元,同比增长22.13%。 美味鲜稳健增长,盈利能力持续提升。2019Q1-3美味鲜实现收入33.57亿元,同比增长14.97%;实现归母净利润5.43亿元,同比增长19.08%。其中2019Q3实现收入10.95亿元,同比增长14.30%;实现归母净利润1.81亿元,同比增长17.53%。调味品主业2019Q1-3收入为33.36亿元,同比增长15.37%;其中2019Q3收入为10.89亿元,同比增长15.49%。分品类看,2019Q3酱油收入为6.70亿元,同比增长8.56%,环比上半年的10.44%略有放缓;鸡精鸡粉收入为1.24亿元,同比增长18.94%,环比上半年的19.32%略放缓;其他小品类收入为2.94亿元,同比增长33.19%,环比上半年的29.50%加速。2019Q3东部、南部、中西部、北部区域收入增长11.55%、13.04%、28.78%、13.74%,中西部环比上半年加速,北部区域放缓。前三季度东部、南部、中西部、北部区域经销商净增加21、10、53、61家。前三季度美味鲜毛利率为39.01%,同比下降0.17个pct,主要系(1)酱油占比下降、(2)原材料价格(主要是味精和I+G)上升、(3)采取降价促销方式加速开拓市场。费用方面,销售费用、管理费用(含研发)、财务费用率分别为10.1%、7.9%、0.13%,同比-0.21、+0.09、+0.09个pct。在毛利率下降,三费率持平的情况下,受益于投资收益增长861万元,美味鲜净利率提升0.41个pct至17.66%。 Q3母公司减亏明显,房地产收入超预期。2019Q3本部收入871万元,同比下降5.44%;归母净利润为-598万元,同比减亏484万元。单三季度中汇合创收入为1755万元,同比大幅增长196.45%;归母净利润为425万元,同比增长9.82%,利润增长远低于收入主要系三季度计提及结转土地增值税增加以及委托贷款等投资收益同比减少近700万元。单三季度中炬精工收入1523万元,同比下降8.03%;归母净利润为92.4万元,同比增长71.11%。 盈利预测:宝能入主后公司激励机制加强,同时将加大对调味品的市场投入,在阳西产能逐步释放的背景下,调味品业务有望快速增长。阳西基地生产效率更高,自动化程度提升推动调味品毛利率上升。同时公司体制从国企向民企转变有望推动管理费用率下降。我们预计公司2019-2021年收入分别为47.11、56.32、66.43亿元,归母净利润分别为7.21、9.34、11.49亿元,EPS分别为0.91、1.17、1.44元,对应PE为48倍、37倍、30倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;中高端酱油竞争加剧;全国化不及预期。

事件:2019Q1-3公司实现收入13.30亿元,同比增长7.62%;实现归母净利润2.51亿元,同比增长14.81%;实现扣非后归母净利润1.83亿元,同比增长15.20%。其中2019Q3实现收入4.50亿元,同比增长4.24%;实现归母净利润1.09亿元,同比增长14.21%;实现扣非后归母净利润0.66亿元,同比增长15.49%。 主力产品收入增长环比Q2加速,料酒规模效应体现推动毛利率提升。2019Q1-3公司调味品收入为12.44亿元,同比增长10.33%。其中2019Q3调味品收入为4.25亿元,同比增长7.57%。分品类看,2019Q3食醋收入为3.05亿元,同比增长3.91%,环比Q2的2.58%略有回暖;2019Q3料酒收入为0.70亿元,同比增长39.06%,环比Q2的27.55%进一步加速;2019Q3其他调味品收入为0.49亿元,同比下滑2.72%,环比Q2的34.75%放缓明显。2019Q3公司毛利率提升3.72个pct至44.43%,主要系(1)料酒高增长,规模效应逐渐体现,单品毛利率提升;(2)产品结构持续升级;(3)年初提价后利润均重新投放渠道,Q3开始逐渐反应到报表端。 华南市场加速明显,费用投入持续增加。2019Q3公司大本营华东市场收入2.06亿元,同比增长3.72%,增速放缓;华南大区实现收入0.68亿元,同比增长23.61%,加速明显;华中和西部市场增速保持稳定;华北市场收入增速回暖。费用方面,2019Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+1.70/+1.15/+0.01/-0.23个pct至16.25%/6.18%/2.43%/0.36%。销售和管理费用率上升主要系公司持续加大市场投入力度,财务费用率下降主要系银行贷款减少。由于毛利率提升但费用率也呈上升趋势,综合来看2019Q3公司净利率下降0.61个pct至24.46%,单三季度净利润增长1.71%。但2019Q3少数股东损益同比减少0.12亿元,故2019Q3归母净利润增长14.21%。 盈利预测:恒顺醋业是我国食醋龙头,目前行业集中度低,提升空间大。 公司加速华东大本营餐饮渠道的开拓,稳健开发全国市场。公司持续提升高端产品占比,料酒规模效应开始体现。同时,期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。我们预计公司2019-2021年收入分别为18.89、21.25、23.90亿元,归母净利润分别为3.28、3.76、4.34亿元,扣非后归母净利润分别为2.53、3.01、3.59亿元,EPS分别为0.42、0.48、0.55元,对应PE为34倍、30倍、26倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道开拓不达预期。

事件:2019Q1-3公司实现营业收入248.97亿元,同比增长5.31%;实现归母净利润25.86亿元,同比增长23.15%;实现扣非后归母净利润22.98亿元,同比增长27.55%。其中2019Q3实现营业收入83.46亿元,同比增长-1.66%;实现归母净利润9.55亿元,同比增长19.77%;实现扣非后归母净利润8.53亿元,同比增长22.70%,三季度利润增长超预期。 前三季度销量持平,理性看待季度间波动。2019Q1-3公司实现销量719.5万千升,同比基本持平;其中2019Q3销量为246.5万千升,同比下降6.1%。2019Q3销量下滑主要系:(1)2019Q2末旺季备货,三季度消化渠道库存;(2)2019Q3旺季气温较低,影响啤酒终端消费;(3)公司三季度费用控制较严,影响销量增长。公司前三季度累计销量同比持平,我们继续强调行业及龙头未来产销量预计持平,行业增长主要来自价格提升,应理性看待短期销量波动。 结构持续升级+成本涨幅收窄,Q3毛利率提升显著。2019Q3公司吨酒价格提升4.7%,主要受益于结构升级+增值税下调红利。分品牌看,2019Q3主品牌销量为117万千升,同比下滑2.8%;其他品牌销量为129万千升,同比下滑8.9%。2019Q3主品牌销量增速领先其他品牌6.1个pct,环比上半年的5.3个pct更快,主品牌占比加速提升。三季度吨价提升环比上半年放缓,我们认为主要系2018Q2公司在山东基地市场对主力产品进行提价,2019Q3该次提价的同比贡献消失。2019Q3吨酒成本增长2.4%,环比上半年的4.1%明显收窄,我们认为主要系(1)2019Q3玻瓶及大麦环比2019Q2企稳,由于2018Q3玻瓶大幅上涨吨酒成本上升明显,导致2019Q3吨酒成本基数较高;(2)公司继续加大回瓶率,节约玻瓶成本。综合来看,2019Q3毛利率提升1.31个pct至40.34%。 税金及附加率持续下降,三季度销售费用率小幅承压。在吨价持续提升的背景下,公司消费税税率呈下降趋势,2019Q3同比下降0.50个pct。单三季度销售、管理、研发、财务费用率同比+0.84、-0.24、-0.01、0个pct,销售费用率上升主要系外调酒增加导致运费增长,其他费用控制良好。综合来看,2019Q3公司净利率提升1.93个pct至12.00%。考虑(1)去年三季度关厂导致的资产减值损失和资产处置收益合计为-926万元;(2)2019Q3营业外收入比去年同期增加1026万元。还原以上影响后,2019Q3归母净利润同比增长约18%。 盈利预测:2018年黄董事长上任后,青岛啤酒提价常态化、销售人员激励加强、1903大单品推广等动作稳步推进。我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻辑,继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。由于2019Q3销量下滑较多,全年销量预计略有增长,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为280.87、296.45、312.09亿元,归母净利润分别为17.99、22.50、27.78亿元(调整前归母净利润分别为18.53、23.79、28.53亿元),还原关厂影响后归母净利润预计为19.49、24.00、29.28亿元,EPS分别为1.33、1.67、2.06元,对应PE为36倍、29倍、23倍,维持“买入”评级。 风险提示:不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期的促销活动。

事件:2019Q1-3公司实现营业收入148.24亿元,同比增长16.62%;实现归母净利润38.35亿元,同比增长22.48%。其中2019Q3实现营业收入46.64亿元,同比增长16.85%;实现归母净利润10.85亿元,同比增长22.84%。单三季度经营活动产生的现金流量净额同比增长73.46%,主要系2019Q3末预收账款环比大幅增长6.58亿元。 Q3调味品收入增长加速,调味酱和小品类表现亮眼。2019Q3公司调味品收入增长16.73%,环比上半年的14.42%加速。分品类看,单三季度酱油收入为26.90亿元,同比增长14.08%,环比上半年的13.61%略有加速;调味酱收入为5.04亿元,同比增长13.80%,随品类调整到位收入逐季加速;蚝油收入为8.30亿元,同比增长18.70%,环比上半年的21.13%略有放缓;小品类收入为3.74亿元,同比增长39.80%,环比上半年的19.19%加速明显。2019Q3酱油和蚝油表现平稳,酱类持续回暖,小品类快速增长加速品类多元化。分地区看,西部和中部区域基数较小,受益渠道开拓增速较快,2019Q3收入分别增长30.68%和23.41%;南部和东部成熟区域受益渠道下沉,三季度收入增长14.51%和14.97%,保持稳健增长趋势;北部市场短期波动,2019Q3增长9.54%。前三季度公司北部、西部、中部、东部、南部区域分别净增加经销商283、144、132、98、36家。 单季度毛利率承压,净利率持续提升。2019Q3毛利率下降1.32个pct至43.75%,主要系:(1)原材料及包材成本上升,如大豆、玻璃瓶、添加剂;(2)产品结构变化影响,高毛利率的酱油占比持续下降;(3)技改带来的资本开支较高,阶段性导致成本项制造费用中的折旧提升。费用方面,2019Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比-2.81/+0.65/-1.32/-0.66个pct至12.87%/1.91%/3.36%/-1.77%。销售费用率下降主要系部分经销商选择产品自提的方式,其他费用率控制良好。受益期间费用率下降,2019Q3公司销售净利率提升1.14个pct至23.28%。 盈利预测:高明基地通过技改释放100万吨以上的调味品产能,同时江苏工厂顺利投产产能持续加大,保证公司稳健增长。海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张,生产效率不断提升,渠道护城河加固。我们预计公司2019-2021年公司收入分别为199.03、231.17、266.47亿元,归母净利润分别为52.46、62.81、74.48亿元,EPS分别为1.94、2.33、2.76元,对应PE为56倍、47倍、40倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。

事件:2019Q1-3公司实现收入30.25亿元,同比增长3.47%;实现归母净利润5.94亿元,同比增长54.39%;实现扣非后归母净利润4.03亿元,同比增长13.84%。其中2019Q3实现收入11.93亿元,同比增长2.79%;实现归母净利润3.55亿元,同比增长103.20%;实现扣非后归母净利润1.83亿元,同比增长14.45%。2019Q3非经常性损益为1.73亿元,主要系退休人员大额医保政策调整影响。 短期销量承压,Q3结构升级加速。2019Q1-3公司销量为79.76万千升,同比增长0.50%;其中2019Q3销量为31.49万千升,同比下降2.11%。 单三季度销量下滑,主要系今年旺季气温偏低,不利于啤酒消费;但公司下滑幅度小于行业,主要系委托加工贡献较多。2019Q3公司吨酒价格为3736元/千升,同比增长6.78%,环比上半年吨价增速4.03%加速。从结构看,2019Q3高档酒收入增长15.07%,对比上半年的0.23%加速明显;中档酒收入增长2.56%,比上半年的9.63%放缓;低档酒收入增长4.85%,高于上半年的-2.98%。公司2019Q3毛利率下降0.31个pct至43.45%,主要系委托加工占比提升,委托加工采用成本加成法定价,毛利率较低。 四川延续高增长趋势,整体费用控制良好。受益于大城市战略的稳步推进及委托加工增加,2019Q3四川市场收入增长31.50%,环比上半年的26.77%进一步加速;基地市场重庆由于天气影响,Q3收入微降0.21%;湖南市场Q3收入下降2.51%,降幅收窄。公司持续提高费用投入效益,2019Q3销售/管理/财务费用率同比-1.38/+0.72/-0.49个pct至13.30%/3.23%/0.03%。剔除非经常性损益与所得税影响,2019Q3公司营业利润率提升1.27个pct。 盈利预测:重庆啤酒拥有高市占率的基地市场,率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升。我们认为公司的发展进入良性循环,今年推出8元定位的醇麦国宾销售情况良好,预计将开启主流消费从6元到8元的新一轮升级。公司公告计划在四川新建一条年产能为15万千升的拉罐生产线,填补四川区域拉罐生产线缺口,加速产品结构升级。由于退休人员大额医保政策调整导致非经常性损益大幅增加,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为36.17、38.67、41.51亿元,归母净利润分别为6.27、5.70、6.68亿元,EPS分别为1.30、1.18、1.38元,对应PE为32倍、35倍、30倍,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销。

事件:2019Q1-3公司实现收入38.86亿元,同比增长18.98%;实现归母净利润6.14亿元,同比增长26.06%;实现扣非后归母净利润5.92亿元,同比增长24.71%。其中2019Q3实现收入13.96亿元,同比增长18.21%;实现归母净利润2.18亿元,同比增长26.54%;实现扣非后归母净利润2.03亿元,同比增长23.71%。Q3收入和利润仍维持了上半年快速增长趋势。 开店节奏靠前使新店有效经营月数上升,Q3同店预计增长4-5%。公司2019Q3卤制食品销售收入为13.27亿元,同比增长16.33%,环比上半年18.23%的卤制食品收入增速放缓。主要系今年上半年公司净开店683家,但全年保持800-1200家开店规划不变,下半年开店速度有所放缓,同时Q4因为天气原因开店通常低于Q3,我们预计2019Q3净开店接近200家。另一方面受益于上半年开店较多整体节奏靠前,今年新开门店的有效经营月数较高,使Q3卤制品收入仍保持15%以上的较快增长。我们测算2019Q3平均门店数量约为10698家,同比增长11.62%,由于Q3卤制品收入增长16.33%,则Q3同店增长在4-5%。 成本回落推动毛利率提升,销售费用率小幅承压。2019Q3公司毛利率同比提升1.60个pct至35.52%,主要受益于原材料成本下降,其中鸭脖成本仍有一定压力,其他鸭副冻品成本回落较明显。2019Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+1.12/-0.79/+0/+0.55个pct。销售费用率上升主要系前期门店奖励政策结算延后至Q3;管理费用控制良好;财务费用率增加主要系发行可转债利息费用增加。2019Q3投资收益增长17.52%,主要系参股的塞飞亚受益毛鸭价格上涨。综合来看,2019Q3公司净利率上升0.99个pct至15.38%。 盈利预测:公司作为休闲卤制品龙头,凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒,具备广阔的下沉空间。椒椒有味目前处于升级中,资源更为聚焦,有望成为公司新的增长点。2019Q3公司海外收入占比提升,并在日本设立全资子公司,加速拓展海外业务。受益肉鸭养殖基础较好,预计明年原材料成本压力减弱。由于今年开店节奏提前使新店有效经营月数上升,同时同店增长强劲,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为51.46、59.43、68.17亿元,归母净利润分别为8.00、9.64、11.52亿元,EPS分别为1.39、1.68、2.01元,对应PE为32倍、26倍、22倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上升;渠道拓展不及预期;食品安全事件。

事件:2019Q1-3公司实现营业收入55.60亿元,同比增长13.49%;实现归母净利润6.66亿元,同比下降1.21%;实现扣非后归母净利润6.27亿元,同比下降1.74%。其中2019Q3实现营业收入18.46亿元,同比增长17.43%;实现归母净利润2.01亿元,同比增长17.76%;实现扣非后归母净利润1.91亿元,同比增长21.18%。三季度公司经营情况逐渐好转,叠加2018Q3限产和搬迁停产导致利润低基数,2019Q3利润增速明显回暖。 各业务单元稳健增长,制糖业务收入加速。公司各大业务单元收入增速均超过10%,其中保健品、酿酒业务、YE的收入增速在20%以上。wind显示2019Q3以来柳糖现货合同价同比增速回升至10%左右,受益糖价回暖,公司白糖业务销售加速。2019H1公司制糖业务收入占比为4.6%,2019Q3收入占比提升4.4个pct至9.0%。分地区来看,前三季度国外收入占比为29.1%,主导产品酵母出口收入增幅比国内略快,达到12%,主要系人民币贬值促进出口收入增长。2019Q3毛利率同比微降0.11个pct至33.72%,主要系单三季度低毛利率的制糖业务收入占比提升。 期间费用率承压,所得税大幅增长。2019Q1-3公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.82/-0.05/+0.86/-1.17个pct至11.48%/3.31%/4.34%/0.91%。销售费用率上升主要系药品两票制导致销售人员增加;管理费用率持平但金额增长,主要系管理人员增加和海外公司运营费用增加;研发费用率上升系加大研发投入,中间试验试制费增加;财务费用率下降主要系美元升值,埃磅、卢布升值产生汇兑收益。此外,2019Q1-3公司所得税大幅增长52.94%,主要系股份公司和俄罗斯公司所得税增加。 董事长更换不改百亿目标,积极推动产能搬迁与扩建。新董事长熊总正式就职,公司仍维持2021年百亿目标。公司计划搬迁伊犁工厂根本性解决环保问题,有望在2年内完成。俄罗斯二期扩建工程作为公司国际化战略中的重要项目,有望加快推进。公司长期发展以效益为先,追求高质量发展,将进一步加强费用率控制。新的员工持股和激励方向不变,新董事长由大股东推荐,与国资委层面的交流有望更加顺畅。 盈利预测:预计公司2019-2021年收入分别为76.16、87.60、100.61亿元,归母净利润分别为9.29、10.82、12.70亿元,EPS分别为1.13、1.31、1.54元,对应PE为25倍、21倍、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。

事件:2019H1公司实现收入24.90亿元,同比增长19.42%;实现归母净利润3.96亿元,同比增长25.81%。其中2019Q2实现收入13.36亿元,同比增长19.24%;实现归母净利润2.15亿元,同比增长30.77%。 二季度门店维持快速增长,上半年同店增长强劲。2019H1公司在全国共开设门店10598家,对比2018年底净增加683家,去年上半年净增加仅406家。由于去年底未实现万店,今年公司开店节奏整体前移,叠加开店优惠政策,国内门店数量增长已按计划完成。在一季度开店较快的情况下,二季度净增加门店超过300家,保持了较快的开店速度。2019H1平均门店数量为10257家,同比增长10.8%;我们用主营收入近似卤制食品销售收入(占比97%以上),测算出2019H1店均销售同比增长7.5%至23.7万元。上半年单店增长加速主要系满减促销力度加大,也是地推和线上营销综合影响的结果。椒椒有味截止6月底开设门店30余家,上半年贡献部分收入,目前已对A类加盟商开放,预计全年可开设约200家门店。 塞飞亚投资收益增加缓冲成本上涨压力,费用率保持下行趋势。2019Q2毛利率同比下降1.36个pct至35.03%,主要系原材料成本波动,满减促销力度加大也对毛利率有小幅影响。由于鸭价上升,公司参股28%的塞飞亚上半年实现净利润0.67亿元,去年同期为0.15亿元,公司2019Q2投资收益为1448万元,去年同期为-281万元。2019Q2公司销售/管理(含研发)/财务费用率同比-0.19/-1.44/+0.90个pct至9.00%/5.12%/0.85%。销售费用中运输费、职工薪酬及租赁费明显上升,广宣费下降44%,主要系第三方媒体投放减少,销售费用增速略低于收入。管理费用控制良好,整体费用额同比基本持平。财务费用率上升主要系发行可转债利息费用增加。综合来看,2019Q2公司净利率上升1.48个pct至15.91%。 盈利预测:公司作为休闲卤制品龙头,凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒,具备广阔的下沉空间。2019年椒椒有味有望进入开店扩张期,成为公司新的增长点。上半年公司累积会员注册数量突破5000万,同时在日本设立全资子公司,加速拓展海外业务。受益肉鸭养殖基础较好,预计下半年原材料成本压力减弱。由于今年开店节奏提前及发行可转债,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为50.99、58.89、67.55亿元,归母净利润分别为7.93、9.60、11.57亿元,EPS分别为1.38、1.67、2.02元,对应PE为30倍、25倍、21倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上升;渠道拓展不及预期;食品安全事件。

事件: 2019H1公司实现收入 8.81亿元,同比增长 9.43%;实现归母净利润 1.42亿元,同比增长 15.28%;实现扣非后归母净利润 1.18亿元,同比增长 15.04%。其中 2019Q2实现收入 4.20亿元,同比增长 3.79%;实现归母净利润 0.70亿元,同比增长 9.37%;实现扣非后归母净利润 0.55亿元,同比增长 5.14%。 二季度调味品收入增长放缓, 产品结构优化推动毛利率持续提升。 2019H1公司实现调味品收入 8.19亿元, 同比增长 10.58%;其中 2019Q2调味品收入为 3.91亿元, 同比增长 6.95%。公司年初提价后利润均重新投放渠道,出厂价并未提升,收入增长来源于销量增长及结构升级带来的均价提升。 二季度收入增速放缓,我们认为主要系 (1)年初提价后, 一季度经销商有部分备货行为,二季度消化库存增速较慢; (2) 终端价格已经提升, 短期影响终端动销,需要一定时间消化提价。 分品类看, 2019H1醋收入为 6.15亿元,同比增长 7.71%,其中 2019Q2醋收入为 3.14亿元,同比增长 2.58%; 料酒维持快速增长, 2019H1收入 1.16亿元, 增长 32.58%, 其中 2019Q2收入 0.53亿元, 增长 27.55%。 由于公司进一步优化产品结构,提升产品附加值, 2019H1调味品毛利率提升 1.80个 pct 至 44.38%, 其中醋毛利率提升 2.01个 pct 至 46.42%, 料酒毛利率提升 3.18个 pct 至 34.20%。 样板市场取得成效, 公司加大市场投入。 公司重点打造上海、 杭州、 武汉等重点区域的样板市场。 上半年华中/华南/西部/华东/华北大区收入分别增长 17.54%/14.71%/10.26%/9.94%/8.73%。 单二季度华中/华南/华东/西部/华北大区收入增速分别为 13.43%/8.73%/6.93%/-0.63%/-3.53%,华中和华东受益样板市场打造增长良好,华北由于经销商减少收入出现小幅下滑。 费用方面, 2019H1销售/管理(含研发)/财务费用率同比+1.89/-0.16/-0.18个 pct 至 16.40%/9.77%/0.34%,其中 2019Q2销售/管理(含研发) /财务费用率同比+2.50/-1.54/-0.29个 pct。 上半年销售费用率上升主要系公司加大市场投入, 促销费增长 40%, 此外广告费、 人员费用、 运杂费增长 30%、22%、 20%。 综合来看, 2019H1公司净利率提升 1.16个 pct。 盈利预测: 恒顺醋业是我国食醋龙头,目前行业整体集中度低,提升空间大。 公司将加速华东大本营餐饮渠道的开拓,稳健开发全国市场。 公司持续提升高端产品占比,叠加年初提价, 2019年盈利能力有望继续提升。 同时, 期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。 我们预计公司2019-2021年收入分别为 18.89、 21.25、 23.90亿元,归母净利润分别为

事件:2019H1公司实现收入18.33亿元,同比增长3.92%;实现归母净利润2.39亿元,同比增长13.75%;实现扣非后归母净利润2.20亿元,同比增长13.33%。其中2019Q2实现收入9.99亿元,同比增长5.11%;实现归母净利润1.53亿元,同比增长13.95%;实现扣非后归母净利润1.39亿元,同比下降5.35%。2019Q2公司利润总额同比增长23.93%,单季度所得税税率同比提升7个pct至14%影响了净利润,主要系去年同期有出售亳州工厂带来的税收减少。 二季度销量持平,吨酒收入继续上升。2019H1公司啤酒销量为48.27万千升,同比增长2.27%,快于行业;其中2019Q2销量为25.78万千,同比基本持平,在二季度行业销量下滑及重庆市场气温不高的情况下实属难得。2019H1公司啤酒收入同比增长6.4%至17.89亿元,吨酒收入同比增长4.0%至3707元,主要受益于产品结构升级及增值税税率下降;若剔除委托加工部分,2019H1公司啤酒收入增长7.2%至14.94亿元,吨酒收入增长4.9%至3685元。分档次看,2019H1高档/中档/低档产品收入分别增长0.23%/9.63%/-2.98%至2.74/12.94/2.22亿元。新品醇国宾补强了本地品牌在中高档的产品结构,销量持续增长;本地高档产品重庆纯生销量大幅提升;国际品牌特醇嘉士伯销量同比大幅增长,且铺市率提高明显。上半年吨酒成本同比提升3.2%至2212元,主要系大麦及旧瓶成本上升。受益于吨酒收入的增长,2019H1啤酒毛利率同比提升0.46个pct至40.33%。 四川大城市战略成效显著,整体费用控制良好。受益于大城市战略的稳步推进,四川收入同比增长26.77%至3.48亿元;重庆市场受益ASP提升,收入增长3.42%至13.17亿元;湖南市场由于委托加工减少,收入下降7.13%至1.24亿元。公司提高费用投入效益,2019H1销售/管理/财务费用率同比-0.02/-0.37/-0.27个pct至13.50%/4.79%/0.34%。其中2019Q2销售/管理/财务费用率同比+0.11/-0.23/-0.31个pct。综合来看,2019H1公司净利率提升1.49个pct,其中2019Q2提升1.41个pct。 盈利预测:重庆啤酒拥有高市占率的大本营市场,率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升。我们认为公司的发展进入良性循环,有望开启主流消费从6元到8元的新一轮升级。所得税税率恢复至正常水平,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为36.45、38.91、41.26亿元,归母净利润分别为4.79、5.71、6.63亿元,EPS分别为0.99、1.18、1.37元,对应PE为46倍、38倍、33倍,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销。