事件描述恒顺醋业2020年上半年营业总收入9.53亿元(+7.39%); 归母净利润1.49亿元(+3.63%)，扣非净利润1.33亿元(+11.44%)。 2020年单二季度营业总收入4.87亿元(+13.96%);归母净利润0.73亿元(+1.96%)， 扣非净利润0.65亿元(+13.11%)。 事件评论调味品业务环比改善、稳健增长: 2020年上半年公司实现食醋收入6.51亿元，同比增长5.03% (其中Q2增长9.59%),料酒收入1.49亿元，同比增长27.03% (其中Q2增长27.12%)。上半年在疫情背景下，公司的调味品业务表现出需求的相对刚性，食醋业务实现正增长，并且Q2呈现环比改善，料酒业务继续保持高速增长。公司着力推动三大主业(醋、酒、酱)的全渠道(传统、商超、电商)做强，上半年线上增长也达到44.33%，占比提升1.87pct至7.6%。 外圈市场单季环比改善显著，战区制改革有望释放效能: 2020年上半年公司部分区域因疫情影响了销售，自疫情缓和后，Q2的增长均有明显环比改善:华东大区增长6.70% (Q2: +9.17%); 华南大区增长18.79% (Q2: +32.09%);华中大区增长11.03% (Q2: +19.71%); 西部大区增长4.10% (Q2: +24.49%); 华北大区增长1.22% (Q2: +31.46%)。公司上半年经销渠道增长7.95% (Q2: +14.16%)，直销渠道增长14.07% (Q2: +38.87%)。 公司通过一系列内部管理调整，深化改革、创新求变,将原有的36个片区重新整合划分成八大战区，强化市场统筹规划意识，增强销售体系的激励与执行力。 盈利能力维持稳健，营销投放加码，产能项目开工，公司立足长远布局:公司上半年净利率下降0.57pct至15.66%，其中毛利率下降3.34pct至40.82%，期间费用率下降4.02pct至22.60%，乇费差提升0.68pct， 毛刊率、费用率均下降主要系运输费用进行了口径调整，盈利能力维持稳健，整体净利率的下降主要由于投资类非经常性损益同比减少。公司Q2销售费用环比提升较多，主要系公司增强了品牌投放，包括新华社民族品牌工程、央视央广、高铁媒体等合作，深挖品牌的百年文化内涵。2020年是公司立足长期发展的布局之年,公司香醋、料酒扩产(预计2022年投入使用)以及数字化重塑项目均已开工。预计公司2020/2021年EPS ,分别为0.37/0.44元，对应PE分别为64/54倍，维持“买入”评级。

天味食品:崛起于西南,走向全国的复合调料龙头。 天味食品是处于成长期的川式复合调料龙头公司。2019年公司营业收入17.27亿元,近3年收入端CAGR达20.64%,利润端CAGR达13.46%,仍处于全国市场的扩张期。天味的强势市场分布于西南(占27.37%)、华中(21.81%)和华东(占17.03%);两大核心品类:火锅底料(占47.52%)和川菜调料(占44.46%);以经销商渠道为主导(占83.09%),其次为定制餐调渠道(占11.14%)。公司的管理层激励充分,奠定长期良性成长的基石。 复合调料——调味品未来的半壁江山,长期看龙头有望胜出。 天味食品所处的复合调料行业是具备高景气度的调味品子赛道,短期看百家争鸣,长期看头部集中。我国川味餐饮的流行带来了复合调料的需求风口,在川味风靡全国的背景下,川式复合调料的大单品陆续定型,需求有望获得在C端+B端双轮驱动下的快速增长。短期看,行业格局或将因产品工艺相对简单、品牌黏性尚未形成等因素影响而进入“百家争鸣”的状态,但长期看以颐海、天味等为代表的头部企业仍有望凭借先发的布局,积累到规模优势和品牌影响力,实现领先行业的快速增长势头。 行业跑马圈地,看好天味的先发优势。 行业处于“跑马圈地”的快速发展期,天味的先发优势将奠定其在竞争终态所拥有的护城河的基调。从产品、渠道、品牌多维度看天味食品的先发优势:①产品组合丰富、产能布局前瞻;②全国化渠道网络的布局初见成效,C端+B端的渠道战略攻守兼备;③品牌广宣投入逐步加码,新logo增加品牌的辨识度,自创的美食节活动增加与消费者的接触,增强品类渗透以及对消费者品牌心智的植入。 供应链地位强势,费用结构优化,收入业绩具备较高成长性。 公司拥有较强供应链议价能力,费用结构优化。公司对于主要原材料采购均采用一年一招标的模式,核心原材料的价格波动较小。公司近年来盈利能力维持稳健,但品牌宣传、员工激励的费用占比提升,整体费用结构不断优化。公司处于高景气度的复合调料赛道,且在产品组合、渠道建设、品牌塑造等方面具备先发优势,有望实现相对复合调料行业更快的增长,因此在调味品板块中拥有一定的估值溢价。预计公司2020-2021年EPS分别为:0.85、1.13元,对应PE估值69、52倍,给予“买入”评级。 风险提示: 1.调味品升级需求不达预期;原材料成本大幅波动; 2.行业竞争加剧。

老牌苏酒,继古开今,扬帆起航。 今世缘前身是江苏高沟酒厂,高沟酒作为江苏老牌苏酒“三沟一河”的代表之一,但在90年代川酒东进、鲁酒南下、苏酒振兴的时代背景下,同类产品竞争白热化,高沟酒厂逐步掉队。1996年高沟酒厂推出“今世缘”品牌酒,重塑品牌以突破销售困局。继古开今,今世缘精准把脉行业动态,发展战略几经调整:1996年推出今世缘系列突破销售困局→2004年推出国缘系列进行高端品牌培育→2013年转向民间消费及商务消费→2015年紧抓江苏次高端发展契机→2020年股权激励落地,与时俱进并不断突破。今世缘过去3年收入利润复合增速达到20%以上,未来3年目标收入年复合增速保持15%以上的较高水平,以高于行业平均的速度展现出次高端新锐的强大活力。 省内消费持续升级,今世缘握准良机。 江苏是典型的白酒消费大省,具备两个显著特征:①市场规模预计超过400亿元,且消费升级速度快,核心消费价位已上移至300元以上;②竞品众多、百家争鸣,能占有一席之地的主要是强势地产酒和全国性名酒。当前今世缘在江苏600元以下价格带的市场份额约12%,是仅次于洋河的第二大品牌,尤其是300-600元价格带份额优势凸显,市占率已达到20%。预计未来3-5年江苏市场300元以上价格带仍将保持较快增长,今世缘作为省内次高端头部品牌之一,有望依托江苏大本营市场保持良好的成长性。 品牌+产品+渠道全面赋能,稳中求进。 过去三年是今世缘加速增长的靓丽三年,更是今世缘全面赋能稳中求进的未来缩影:①品牌力上,“缘文化”自成一派,国缘、今世缘、高沟三大品牌差异化定位,品牌宣传力度持续加大,近年来广宣费占销售费用的比重已经逐步提升至60%左右;②产品力上,核心聚焦国缘系列,预计2019年国缘系列收入占比达到70%,其中K系列享受次高端成长红利、V系列提前布局升级风口,产品梯队延伸应时应势;③渠道力上,持续推进渠道扁平化以提升传导效率,在保持团购渠道优势的基础上,借助团购势能自上而下辐射+渠道利润相对充足自下而上推动,顺势发力流通渠道,分区调整以强带弱,有望将成功市场的经验复制到弱势区域,进一步打开省内外成长空间。 盈利预测。 我们预计公司2020/2021年EPS分别为1.29/1.55元,对应2020/2021年PE分别为25/21倍,给予“买入”评级。 风险提示: 1.疫情影响导致需求恢复不及预期;省外拓展不达预期; 2.省内竞争进一步加剧等。

事件描述 伊利股份披露2019年年报和2020年一季报,主要内容如下:2019年实现营业总收入902.23亿元,同比增长13.41%,归母净利润69.34亿元,同比增长7.67%,扣非归母净利润62.68亿元,同比增长6.64%;2020Q1实现营业总收入206.53亿元,同比下滑10.71%,归母净利润11.43亿元,同比下滑49.78%,扣非归母净利润13.69亿元,同比下滑37.27%。 事件评论 收入短期承压,常温奶市占率持续提升:2019年收入同比增长13.4%,2019Q4收入同比增长18.2%,2020Q1收入同比下滑10.71%,一季度收入下滑,主要系受到疫情影响,部分终端关闭,礼品消费属性受到抑制,同时春节提前亦有一部分影响。2019年分产品看液态奶/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比增长12.3%/25.0%/12.7%,2020Q1液态奶/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比变动-18.99%/+26.98%/+20.82%。伊利竞争优势持续强化,2019年常温奶/低温奶/婴幼儿奶粉市占率分别同比变动+1.4/-0.8/+0.4pct,2020Q1常温奶/低温奶/婴幼儿奶粉市占率分别同比变动+1.1/+0.3/-0.1pct。 2019年真实盈利能力毛销差提升,2020Q1促销力度加大影响盈利:2019年毛利率同比下降0.8pct,销售费用率同比下降1.5pct,毛销差同比提升0.7pct,净利率同比下降0.4pct,真实盈利能力提升背景下,净利率下降主要系管理费用率提升1.0pct(员工薪酬率提升0.9pct),透过费用总量,重视费用结构优化。2020Q1净利率/毛利率分别同比下降4.3/2.3pct,主要系促销力度加大拖累毛利,同时部分费用相对刚性。 盈利预测和估值:2020年公司计划实现营业总收入970亿元(同比增长7.5%),利润总额61亿元(同比下滑26%),从历史看公司超额完成指引的年度居多,尤其是利润。受疫情影响,2020年1-2月行业亏损比例加大,伊利有望加速抢占市场份额,同时在疫情之后由于消费者健康意识提升,乳制品行业有望加速渗透,伊利后续收入仍有望恢复至双位数的增长。利润端,随着需求恢复以及渠道去库存完成,促销力度有望减弱,有望呈现环比改善的态势。预计2020/2021年EPS分别为1.04/1.39元,2020/2021年PE分别为28/21倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.需求不达预期; 2.行业竞争加剧;原材料成本上涨超预期。

清香鼻祖,跌宕沉浮,改革破局,诗酒飘香 追溯往昔,跌宕沉浮,清香鼻祖山西汾酒的发展历程中共存在三次重大变革:①2002年重新聚焦中高端市场,解决“朝什么方向努力”的问题;②2008年营销体系改革,解决“如何努力”的问题;③2017年自上而下国企改革,解决“如何高效努力”的问题。以2017年汾酒集团与省国资委正式签署国企改革“军令状”为起点,汾酒才真正踏上加速复兴之路,通过充分合理授权放权、严格选聘管理团队、强激励硬约束、引入战投、推进混改以及收购相关资产等一系列改革措施,汾酒人干事创业的动能得到集聚,破局桎梏砥砺前行,进而带动汾酒的品牌力、营销力实现跨越式提升,公司以高于行业平均增长水平的速度超额完成各项目标任务,“汾老大”在强势回归的路上正阔步前行,诗酒飘香。 青花再铸清香风骨,玻汾肩负培育使命 公司作为老四大名酒之一,同时拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大中国驰名商标,具备较高的品牌势能。2017年公司推出“抓两头带中间”的产品策略,核心聚焦青花和玻汾,卡位白酒行业增速较快的两个价格带,为公司中长期成长潜力奠定伏笔。青花系列作为公司品牌复兴战略的最重要载体,当前在次高端的份额不足5%,在品牌价值塑造、运作体制独立化、渠道强推力等多箭齐发下,青花有望享受次高端板块扩容和集中度提升双重红利;玻汾作为先锋产品,近两年开始在全国范围内加速导入,有望凭借品牌、价位、渠道三重优势顺利完成清香培育使命。公司独有的产品组合优势,大单品竞争优势突出,进可攻退可守,未来发展空间广阔。 行走中的汾酒:省内一枝独秀,全国化加速布局 汾酒在省内市场处于绝对龙头地位,市场份额在50%以上,而其他品牌的份额均低于10%,受益于得天独厚的的地域优势和精准补短板,汾酒省内根基牢固,预计未来渗透率与市占率仍有一定提升空间。近年来汾酒大力拓展省外市场,从山西→环山西→长江以南,全国化帷幕有序拉开,预计2019年省外收入规模将首次超过省内,汾酒全国化布局从环山西市场向其他省外市场不断稳步推进,潜力市场的成熟度逐渐提升,省外扩张的星星之火已有燎原之势,“行走中的汾酒”的全国化步伐已跨上新台阶。 盈利预测 青花/玻汾名酒基因+全国化扩张潜力大+改革红利不断释放,汾酒未来持续成长潜力较大。我们预计公司2020/2021年EPS分别为2.87/3.46元,对应当前股价2020/2021年PE分别为33倍/27倍,给予“买入”评级。

事件描述 青岛啤酒2019年度营业收入279.84亿元,同比增长5.3%;归母净利润18.52亿元,同比增长30.23%,扣非净利润13.47亿元,同比增长27.83%。其中Q4营业收入30.87亿元,同比增长5.20%;归母净利润-7.34亿元,扣非净利润-9.51亿元,同比亏损扩大。 事件评论 均价提升驱动盈利向好,计提内退福利致费用提升:2019年度公司实现啤酒收入增长5.28%(量增0.25%,价升5%),主品牌销量增长3.49%,其中高端产品销量增长7.08%,结构升级趋势明显,而副品牌销量下滑2.84%,主品牌的销量占比超过副品牌(自2014年以来首次),产品结构升级是驱动公司收入增长、盈利提升的主要因素之一。2019年公司净利率提升了1.27pct,其中毛利率提升了1.26pct,营业税金占比下降0.49pct,期间费用率增加1.56pct,主要系公司计提了内退福利,影响去年当期损益,其中管理费用占4.17亿元,财务费用占858.18万元。 山东、华北盈利能力领先,其他市场盈利提升显著:公司山东区域和华北区域的净利率相对领先,毛利率超过33%,净利率相对其他市场较高。其他市场的盈利能力在2019年亦有较大提升,毛利率变动情况:华南(+2pct)、华东(+2.7pct)、东南(+8.5pct),其中华南的净利率大幅提升,华东、东南市场亏损有所收窄。公司主品牌占比的进一步提升,产品结构及费用等优化带动了弱势区域的盈利能力提升。 行业结构升级趋势延续,改革红利有望助推青啤中长期竞争力提升:中期来看,啤酒消费升级以及集中度提升趋势不变,同时疫情也进一步助推行业集中度提升,行业结构升级和竞争优化逻辑不变,同时随着青啤激励方案的落地,管理效率有望提升,改革红利有望逐步释放。展望未来2~3年青岛品牌张力有望进一步激活,渠道网络有望进一步梳理优化,管理体制不断激活,整体竞争实力有望不断提升,青啤作为国产龙头之一有望在变革中不断前行。考虑激励计划股份支付费用,预计公司2020/2021年EPS分别为1.39/1.71元,对应PE分别为33/27倍,对应2020年EV/EBITDA为14倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.餐饮恢复不达预期,销量继续承压;行业竞争进一步加剧; 2.消费升级速度不达预期等。

四季度收入受春节提前影响,环比提速明显:公司19Q4实现收入16.18亿元,同比增长25.68%,归母净利润2.02亿元,同比增长55.08%,收入端由于受到春节提前影响以及坚果业务高速成长拉动,环比提速较为明显。从盈利角度来看,单四季度归母净利率达到12.48%,同比提升2.38pct,预计主要受到葵花籽产品结构升级以及坚果盈利能力提升影响所致,同时随着规模效应不断提高,内部管理效率亦不断改善,预计整体费用率也有所下降,因此利润增速显著高于收入增速。 葵花籽业务稳中有增,坚果业务继续保持高增态势:公司传统产品红袋在弱势市场及渠道进一步下沉带动下,今年有望继续保持稳健增长态势。蓝袋新品口味进一步延伸,海盐、藤椒等新品表现亮眼,今年有望继续保持快速增长态势。坚果随着自动化水平的不断提升以及全球原料直采的推进,有望逐步解决人工成本高以及单一市场原料风险,同时今年坚果销售渠道有望进一步延展,除原有渠道外,其他渠道(如特通)有望进一步打通。随着坚果产品矩阵的进一步丰富,高附加值产品占比有望逐步提升,坚果利润率继续处于中长期提升通道。整体来看,公司红袋、蓝袋、黄袋三大单品保持良性向上趋势,产品竞争力较为突出,推动公司整体业务持续稳健发展。 再次强调公司进入经营正循环周期,正视公司由内向外的积极变化,内部变革由量变引起质变,聚焦炒货坚果主业后,公司在资源配置效率与经营决策上更加高效与市场化。公司紧跟消费升级行业发展趋势和政策导向,聚焦定位,激发组织活力,以创新引领业务发展,加强品牌建设,积极谋划新市场和新业务的布局,销售规模持续增长,销售结构有所优化,自动化水平进一步提高,产品结构持续优化升级。预计公司20/21年EPS分别为1.48/1.75元,对应PE分别为28/24倍,维持“买入”评级。

事件描述 贵州茅台发布关于生产经营情况的公告:2019年度生产茅台酒基酒约4.99万吨,系列酒基酒约2.51万吨;2019年度实现营业总收入885亿元左右,同比增长15%左右;实现归属于上市公司股东的净利润405亿元左右,同比增长15%左右。本公司2020年度计划安排营业总收入同比增长10%。 事件评论 2019年收入增速符合预期,利润增速略低于先前预期,预计与费用、发货结构等相关度较大。公司预告2019年收入/利润增速均在15%左右,则推算2019Q4收入/利润增速分别约为12%/-4%,我们认为2019年收入增速基本符合预期,全年表现与年初披露的14%收入增长目标相匹配,但利润增速低于先前预期,其中单四季度利润同比出现下滑,预计原因主要是以下两点:①销售费用确认时点,18Q4存在部分费用冲回,导致销售费用单季度为负,预计19Q4费用回归正常水平;②2019Q4放量预计主要以省内机场、高铁、酒店以及企业团购等为主,同时放量以主导产品飞天为主,价位更高的非标占比预计较低,因此预计Q4产品结构低于去年同期,对净利率表现造成一定的影响。 2020年收入增速目标10%,预计量增大于价增,保持稳健增长态势。根据公司规划,2020年茅台酒销售量在3.45万吨左右,同比2019年的3.1万吨左右有一定幅度的增长,预计明年增长主要来自于量贡献。从基酒增速看,预计2016-2020年茅台酒基酒量复合增速约为9%(2020年计划实现5.6万吨),大于2012-2016年的基酒量增速(约为4%),近年来基酒量增速加快,为2020-2024年的销量增长奠定基础。 量价增长路径清晰,成长确定性强。当前茅台批价大约2400元,与出厂价之间存在巨大价差,理论提价潜力较大,经销商库存普遍较低,供需紧平衡态势依然延续,茅台作为白酒行业唯一一家处于卖方市场的酒企,具备较强的自主放量权,叠加主动调整优化,公司中长期成长确定性相对较强。预计2019/2020年公司EPS分别为32.34/36.66元,对应最新股价2019/2020年PE分别为35倍/31倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.经济下行压力加大;高端需求不达预期;2.批价波动加大;市场竞争加剧等。

Q3总销量有所下滑,但结构升级趋势不改。2019年1~9月公司总销量719.5万吨,同比增长0.07%,其中Q3总销量246.5万吨,同比下降5.92%,三季度旺季受天气及库存影响,渠道备货积极性有所下降,整体销量有所承压。1~9月主品牌/副品牌销量分别为353.1/366.4万吨,同比变动3.25%/-2.81%,其中Q3主品牌/副品牌销量分别为117.1/129.4万吨,同比变动-2.42%/-8.87%,崂山等副品牌销量下滑幅度大于主品牌,但整体结构继续保持升级态势,主品牌占比持续提升。 吨价驱动毛利率提升,费用投放平稳,盈利能力持续提升。2019年前三季度青岛啤酒净利率提升1.5pct至10.39%(Q3提升2.05pct),其中毛利率提升0.94pct至40.2%(Q3提升1.31pct),期间费用率+0.39pct至19.5%(Q3提升0.6pct),其中前三季度销售费用率提升0.52pct(Q3提升0.84pct)。毛利率提升主要受益于产品吨价的提升及成本端压力有所缓解,三季度公司开展回瓶攻势,成本得到控制,费用投放平稳。同时受益于子公司盈利提升,公司实际所得税率持续下降,Q3公司实际所得税率24.89%,较去年同期下降4.73pct。在毛利率提升、费用率平稳及实际所得税率下降的影响下,整体盈利能力稳步提升。 行业量稳价升趋势延续,关注结构逻辑淡化总量逻辑。我们继续强调关注结构逻辑,淡化总量逻辑,行业量稳价升趋势背景下,竞争压力趋缓,行业盈利中枢仍处于提升过程中。展望四季度及明年,成本压力尤其明年上半年有望进一步缓解,澳麦价格上涨态势亦开始放缓,叠加公司产品结构不断提升,公司吨毛利有望持续提升。我们认为公司在产品结构持续升级、产能利用率提升背景下,内部经营拐点显现,盈利能力有望进入加速释放通道。预计2019/2020年EPS分别为1.34元/1.70元,对应PE为36倍/28倍,维持“买入”评级。

调味品板块持续增长动力,焦糖色板块企稳止跌:前三季度酱油业务实现收入5.64亿元,同比增长35.9%(Q3增速33.9%);食醋业务实现收入1.30亿元,同比增长15.9%(Q3增速7.4%);此外料酒业务也有较快的增长;前三季度焦糖色实现收入1.36亿元,同比下滑12.6%(Q3增速-0.9%),止住了下滑的趋势。调味品板块继续领先于公司整体增长,焦糖色业务企稳止跌。 渠道全国化扩张支撑调味品收入较快增长:2019年公司发力开拓全国市场,除大本营西南地区外,各区域Q3末经销商数量较年初均有较大增长:中部增加146%、东部增加62%、南部增加38%、北部增加36%、西部增加14%,单Q3看中部和东部地区的渠道扩张较快。各区域市场的收入增长态势也与渠道扩张的进度基本匹配,中部增长59%、东部增长34%、南部增长6.5%、北部增长51%、西部增长17%,南部增速靠后主要还是因为上半年焦糖色业务的拖累。 营销稳步推进,费用结构优化,盈利能力维持稳健:前三季度公司扣非后净利率达到13.75%,同比提升1.21pct,其中毛利率为46.5%,同比提升1.8pct;销售费用率为22.91%,同比提升2.49pct,主要系今年以来营销人员数量及人均薪资的增长,Q3销售费用率为21.85%,营销投放回归稳健;前三季度管理费用(含研发费用)率为6.82%,同比下降0.81pct。公司整体费用结构趋向改善,盈利能力维持稳健。 持续看好公司聚焦零添加产品定位的竞争优势:我们持续看好公司零添加产品的成长潜力,差异化竞争优势逐步凸显,在调味品健康化升级趋势下有望长期受益。预计2019/2020年EPS分别为0.50元/0.62元,对应PE为45倍/36倍,维持“买入”评级。

事件描述 贵州茅台发布2019年三季报公告:2019年前三季度实现营业总收入635.09亿元,同比增长15.53%,归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%;其中19Q3实现营业总收入223.36亿元,同比增长13.28%,归母净利润105.04亿元,同比增长17.11%。 事件评论 前三季度收入增速略超全年指引,其中高端酒收入的量价贡献相对均衡。2019年前三季度公司实现营业总收入635.09亿元,同比增长15.53%,高于全年14%的收入指引,其中茅台酒收入约为538.32亿元,同比增长16.36%,预计量价对收入的贡献度相对均衡,延续量价齐升态势;系列酒收入约为70.38亿元,同比增长18.61%,由于系列酒经销商调整(前三季度国内淘汰494家原有经销商、新增30家经销商),销售进度略低于全年规划,预计随着经销体系的优化,茅台系列酒的市场竞争力将显著增强,有望步入良性的快增长通道。 销售商品提供劳务收到的现金增速相对亮眼,现金流承压并非白酒业务引起。2019年前三季度经营活动现金净流入约为273.15亿元,同比下降3.21%,主要系经营活动现金流入增速放慢所致,其中销售商品提供劳务收到的现金同比增长14.84%,但受财务公司归集团公司其他成员单位资金增加额减少的影响,客户存款和同业存放款项净增加额由去年三季度的+82.30亿元降至今年三季度的-7.77亿元,导致现金流增速表现承压,但这种压力并非来自于白酒业务。 受益于结构升级和费率下降,前三季度公司盈利能力有所提升。2019年前三季度公司毛利率提升0.27pct至91.83%,主要受益于吨价提升效应。在税金及附加率下降(约-1.78pct)、期间费用率下降(约-1.16pct)的作用下,前三季度归母净利润同比增长23.13%,显著快于收入增速,归母净利率提升2.96pct至47.95%,盈利能力有所提升。 供需紧平衡态势不改,长期稳健增长。近期茅台批价继续普遍上涨,恢复到2200元以上的高位水平,反映出供需紧平衡态势依然延续,公司增长瓶颈主要取决于供给端,而并非需求端,当前主动调整是为了更长期地稳健增长。我们预计2019/2020年EPS分别为34.00/40.95元,对应当前股价PE约为36倍/30倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.高端需求不达预期、渠道调整不达预期; 2.白酒消费税调整等政策风险。

事件描述 洋河股份披露 2019年半年报:2019年上半年实现营业收入 159.99亿元,同比增长 10.01%,归母净利润 55.82亿元,同比增长 11.52%;其中单二季度实现营业收入 51.09亿元,同比增长 2.08%,归母净利润 15.61亿元,同比增长 2.03%。 事件评论 受控货及基数影响,单二季度增速回落明显。2019年上半年收入增速约为 10.01%,利润增速约为 11.52%,其中 Q1/Q2收入增速分别为14.18%/2.08%,利润增速分别为 15.70%/2.03%,单二季度收入利润增速回落明显,主要有两方面的原因:1)从 5月底 6月初开始对海天梦全面控货,海天梦对收入的贡献度在 75%以上,控货对整个销售额影响较大;2)同比基数影响。分区域看,2019年上半年省内收入约为77.11亿元,同比增长 2.69%,省外收入约为 78.13亿元,同比增长18.99%,省外收入规模略超省内,且省外增速远高于省内,省内增速拖累整体表现, 预计随着全国化推进, 省外对收入的贡献度将稳步提升。 单二季度毛利率提升明显,上半年公司盈利能力略有提升。2019年上半年毛利率略降 0.55pct 至 70.95%,主要系春节前公司对部分动销压力较大的市场加大市场投入拉低 Q1毛利率,但受益于内部产品结构升级以及增值税下降的影响,Q2毛利率提升 2.84pct,对冲了一季度的下滑。上半年期间费用率 14.35%,同比上升 0.38pct,其中销售费用率、管理费用(含研发费用)率、财务费用率分别变动 0.50pct、-0.02pct、-0.09pct,销售费用率有所提升主要系广告促销费、职工薪酬这两块费用增加所致。虽然毛利率下降、费用率提升,但受益于营业税金率下降(-1.22pct) ,2019年上半年公司净利率提升 0.47pct 至 34.89%。 调整进行时,业绩长期稳健增长可期。我们认为洋河是大众酒价格带中少数的具有全国化能力的品牌,将显著受益于行业品牌化和集中度提升,预计省内市场随着组织结构、经销商体系、渠道运作等多维度调整增速有望复苏;省外市场依托品牌、渠道和产品优势有望继续快速扩张,公司业绩长期稳健增长可期。预计公司 19/20年 EPS 分别为 6.04/6.96元,对应当前股价 19/20年 PE 分别为 19倍/16倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 省内调整不达预期,省外市场拓展不达预期; 2. 白酒消费税调整等政策风险。

事件描述 五粮液披露2019年半年报:2019年上半年实现营业收入271.51亿元,同增26.75%,归母净利润93.36亿元,同增31.30%;其中单二季度实现营业收入95.61亿元,同增27.08%,归母净利润28.61亿元,同增33.72%。 事件评论 单二季度延续快速成长,核心受益于高端品牌量价齐升。2019年上半年公司实现营业收入271.51亿元,同比增长26.75%,其中预计高端酒收入增速快于整体,核心受益于核心产品五粮液量价齐升,但系列酒对整体增长有所拖累,主要系年初以来公司对系列酒的品牌数量、组织架构、人事等多维度进行了大力度调整,如对严重透支五粮液品牌价值的42个品牌及129款高仿产品进行了清退和下架处理,将原系列酒销售公司“合三为一”,并组建新的领导班子,由集团副董事长、股份公司常务副总经理邹涛兼任整合后的系列酒公司董事、董事长,系列酒加速调整,未来有望深蹲起跳。分季度看,2019Q1/Q2收入增速分别为26.57%/27.08%,单二季度继续延续高速增长,实现小幅加速。 酒类毛利率创近年来新高,公司盈利能力有望继续提升。2019年上半年公司毛利率提升0.98pct至73.81%,其中酒类产品毛利率达到78.16%,创近年来新高。税费端,2019年上半年营业税金及附加率下降0.08pct至14.05%,期间费用率12.01%,同比下降1.11pct,其中销售费用率、管理费用(含研发费用)率、财务费用率分别变动-0.31pct、-0.71pct、-0.09pct。毛利率提升叠加费用率下降,2019年上半年归母净利率提升1.19pct至34.38%,相应地利润增速达到31.30%,快于收入增速。预计下半年在提价效应作用下毛利率有望继续保持向上态势,而费用率有望保持平稳,预计下半年公司净利率仍将延续提升趋势。 现金流增速亮眼,预收款受打款政策影响环比下降。2019年上半年公司经营活动现金净流入83.66亿元,主要系银行承兑汇票到期收现增加及货款中收取的现金比例提高所致;2019Q2预收款43.54亿元,环比下降4.99亿元,主要与八代普五打款政策调整为按月打款有关。 改革红利有望持续兑现为业绩增长。当前公司处于库存较低、价格稳步提升的正循环通道,我们预计2019/2020年EPS分别为4.48/5.50元,对应当前股价的PE分别为32/26倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.产品升级提价效果不达预期;渠道改革进度不达预期; 2.政策调整等不确定性风险;行业景气度持续向下等。

事件描述 千禾味业披露 2019年中报:千禾味业 2019年上半年营业收入 5.94亿元,同比提升 24.07%;归母净利润 8731.49万元,同比下降 35.55%,扣非后同比提升 34.35%;其中 Q2营业收入 3.03亿元,同比提升 29.96%;归母净利润 3678.97万元,同比提升 44.09%,扣非后同比提升 61.64%。 事件评论 调味品板块加速增长,驱动盈利能力增强:2019年上半年公司调味品实现营收 4.96亿元,同比增长 34.3%(Q1增速 28.05%,Q2增速40.74%),其中零添加产品增长好于整体;分产品来看,酱油实现收入3.56亿元,同比增长 37.04%(Q1增速 32.23%,Q2增速 41.94%); 食醋实现收入 9923.72万元,同比增长 20.87%(Q1增速 7.69%,Q2增速 34.82%) ;焦糖色实现收入 7843.22万元,同比下滑 17.64%,主要受去年二季度以来华南客户流失影响。上半年公司毛利率达 46.61%,同比提升 3pct,扣非净利率达到 13.5%,同比提升 1.03pct。预计全年中高端产品占比持续提升,费用投放前高后低,推动盈利能力提升。 西南基地市场环比加速,重点区域维持较快成长:2019年公司持续开拓全国市场,并进一步加强了西南市场精耕细作,上半年主要重点区域增长强势,西南同比增长 16.4%(其中 Q2增长 28.88%),西南市场呈现持续改善态势;华东同比增长 28.52%,华北同比增长 64.59%,西北地区同比增长 50.40%,华南同比下滑 12.04%,主要系焦糖色业务客户流失影响;电商上半年实现收入 5296.17万元,同比增长 59.36%,持续加速。各区域的经销商数量也在二季度持续增加,其中华东增加17家,华北增加 33家,华南增加 14家,华中增加 10家。重点区域拓展持续发力,增加新渠道、扩充业务人员,加大地面广告投放,协同零添加品牌定位的再聚焦。 持续看好公司中长期差异化竞争优势。 我们持续看好公司零添加产品的成长潜力和差异化竞争优势,在调味品健康化升级趋势下有望长期受益。预计 2019/2020年 EPS 分别为 0.50元/0.62元,对应 PE 为 45倍/36倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1. 行业竞争加剧,产品需求不达预期等; 2. 食品安全问题,政策调整因素等不确定性事件。 63483