事件：2020年前三季度公司共实现营收94.7亿元，同比增长15.1%；归母净利润16.1亿元，同比增长65.4%；扣非后归母净利润14.5亿元，同比增长51.8%。其中Q3单季实现营收37亿元，同比增长35.5%；归母净利润5.1亿元，同比增长197.4%；扣非后归母净利润4.75亿元，同比增长184%。公司业绩处于此前预告中上区间，超市场预期。 Q3单季收入同比大幅增长35.5%，业绩增长基础扎实。收入高增长预计主要来自广告与会员收入双轮驱动，其中：（1）广告业务：2020H1广告收入17.98亿，同比增长5.8%；其中预计Q1/Q2广告收入分别为7.75和10.23亿元。由于王牌综艺《乘风破浪的姐姐》、《妻子的浪漫旅行4》等均为Q2末上线Q3热播项目，根据排播周期广告收入主要于Q3确认。我们预计2020Q3广告收入水平超过Q2，收入体量和增速均继续环比恢复（2019H2广告收入16.51亿元）；（2）会员业务：截止2020年6月芒果TV会员数2766万，考虑到《姐姐》持续至9月4日完结，且Q3《以家人之名》（8.10-9.6）、《亲爱的自己》（9.7-10.11）等剧集的热播，预计会员数及收入仍有望环比增长，对应较高同比增速（2019H1会员1501万，Q3未披露）。 Q3高增长的背后，是优质内容带来的靓丽播映及用户数据。根据我们的季度数据跟踪，芒果TV2020Q3整体播放量达354.1亿，同比增长94.5%，环比增长46.7%。平台流量打破2020Q1289.1亿的高点。此外，根据QM数据，8月芒果TVDAU达5355万，赶超优酷跃居行业第三；人均单日使用时长约86.2分钟，显著高于爱奇艺（69.14分钟）、腾讯视频（67.35分钟）和优酷（56.76分钟）。9月芒果TVDAU虽有所回落（4192万），但仍高于优酷，行业地位和竞争力持续提升。后续重点跟踪剧集补齐后的会员业务增长，以及内容电商平台布局进展。 Q3净利率维持高位，同比大幅提高。2020Q3公司净利率13.8%，同比提高7.5pct，主要由于单季度综合毛利率提高9.1pct至40.2%。从前三季度的口径看，公司整体综合毛利率38%，同比提高0.4pct，变动幅度较小；净利率17%，同比提高5.2pct，主要来自销售费用率和研发费用率的降低，以及2020年免征文化事业建设费导致的营业税金及附加降低。 投资建议：预计公司2020-2022年归母净利润分别为18.4、22.4和26.9亿元，维持“买入”评级。持续看好公司垂直发展路径下的高成长。 风险提示：行业竞争加剧，用户增长不及预期，广告收入不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，2020年前三季度实现营业收入80.62亿元（YoY+38.71%），归母净利润18.07亿元（YoY+22.44%），扣非后归母净利润16.71亿元（YoY+17.72%）；2020Q3实现营业收入29.18亿元（YoY+35.37%），归母净利润5.36亿元（YoY+17.74%），扣非后归母净利润5.19亿元（YoY+16.19%）。2020Q3经营性现金流7.31亿元，去年同期6.50亿元，经营性现金流持续优化。2020Q3毛利率59.38%，环比减少1.39pct，主要系影视业务部分剧目亏损或毛利率较低，拉低整体毛利率；同时公司自主发行游戏占比提升，采用总额法确认收入导致毛利率下降。 游戏业务：预计三季度《诛仙》、《完美世界》、《新笑傲江湖》流水整体保持稳定，《新神魔大陆》进入投放回收期；《CS:GO》《诛仙》等经典端游产品表现良好。游戏业务实现稳健业绩增长，预计收入增速将高于公司整体增速（+35.37%）。公司2020Q3销售费用率22.33%，同比增长8.33pct，环比增长12.37pct，主要由于《新神魔大陆》上线初期买量投入所致。《新神魔大陆》7月2日上线至今仍维持在iOS畅销榜排名20名内，公司端转手MMO游戏研发实力和“品效合一”的有效营销策略得到验证。 影视业务：公司在2020H1确认了《冰糖炖雪梨》《暴风眼》《全世界最好的你》《燃烧》《月上重火》《三叉戟》《最美的乡村》《怪你过分美丽》等8部剧的基础上，预计Q3确认《倩女幽魂人间情》《天舞纪》《霍元甲》等剧集收入，但预计受到确认集数影响，三季度影视业务或产生亏损。20年公司影视剧业务大力去库存，截止前三季度公司存货12.5亿元，比2019年末减少5.1亿元。同时在新剧开机上保持谨慎态度，在前期回收较好的前提下谨慎开机优质项目，保证公司影视业务的稳定发展。 新品类游戏储备丰富，2021蓄势待发。ARPG《战神遗迹》（已在东南亚市场上线技术测试版）、3D回合制IP大作《梦幻新诛仙》、开放世界MMO《幻塔》预计2020H1上线；二次元RPG《一拳超人》、回合制MMO《仙剑奇侠传》、ARPG游戏（龙之谷团队制作）预计2020H2上线。在传统大IP端转手MMO的基础之上，公司不断对新品类进行尝试，看好品类扩张下游戏业务长期增长空间。此外，端游《新诛仙世界》、主机游戏《完美世界》研发也在持续推进过程中，精品游戏储备丰富，未来产能值得期待。 投资建议：公司作为国内领先的游戏研运龙头，兼具手游、端游和主机游戏研发能力，在MMO游戏上具有深厚研发实力并在品类上不断拓展。预计公司2020-2022年归母净利润分别为24.37/29.50/34.93亿元，同比增长62.2%/21.0%/18.4%，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险，产品表现不及预期，行业竞争风险。

事件：2020前三季度公司共实现营收12.72亿元，同比下降6.2%；归母净利润1.8亿元，同比增长3%；其中Q3单季实现营收4.71亿元，同比增长2.4%；归母净利润0.78亿元，同比增长75.1%；扣非归母净利润0.75亿元，同比增长78.9%。公司三季度利润继续环比恢复，疫情影响逐步消除。 灵活的体制机制下公司积极向线上转移，销售同比增长38.8%。公司新媒体用户数覆盖1079.7万，MCN矩阵用户超过1012万，图文、视频内容曝光次数总计40.2亿次，其中直播播放次数超过5.1亿次，实现1,450万元的销售和广告收入。数字和有声书业务同比增长80.6%。书店转换轻资产运营模式，发力线上和企业客户，开拓供应链服务，中信书店首次实现单季盈利。主业持续恢复、成本费用控制良好趋势下，公司前三季度销售毛利率40.36%，同比提升2pct；销售净利率14.53%，同比提高2.5pct。 出版能力的跨品类复制带动市占率持续提升。2020年前三季度公司实销码洋21.9亿元，同比增长15.3%。根据开卷数据，1-9月公司在全国图书零售市场的占有率达到2.65%，较上年同期的2.22%增长0.43pct，位居出版机构第一位、出版集团第六位。细分领域中，经管类市占率排名持续保持第一，生活类排名提升至第一，学术文化类市占率排名第二，少儿类继续保持高速增长，市场排名同比提升七位，排名第五位。 经典书籍保持畅销，新书持续开发策划。三季度《人类简史:从动物到上帝（新版）》、《薛兆丰经济学讲义》、《格局:世界永远不缺聪明人》等书籍继续保持非虚构类图书畅销榜TOP30，其中《人类简史》排名由6月的29位上升至9月的15位。此外，10月公司推出《人类简史（知识漫画）：人类的诞生》（豆瓣评分9.6）、《婴幼儿睡眠全书》等新书，涵盖人文社科、政经管理、文学生活和少儿等不同品类。 投资建议：我们持续看好公司在品类扩张和效率提升下带来的未来集中度提升。预计公司2020-2022年分别实现营业收入19.91/25.41/28.79亿元，归母净利润2.61/3.32/3.99亿元，同比增长3.7%/27.3%/20.2%；EPS分别为为1.37/1.74/2.10元。维持“增持”评级。 风险提示：政策监管风险、行业竞争风险、电子阅读对纸质图书冲击风险。

事件：公司发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营业收入9.08亿元（YoY+24.54%），归母净利润4.55亿元（YoY+64.27%），扣非后归母净利润4.20亿元（YoY+56.05%）；2020Q3实现营业收入3.15亿元（YoY+12.10%），归母净利润1.49亿元（YoY+39.98%），扣非后归母净利润1.44亿元（YoY+40.85%）。 Q3净利率维持高位，费用率环比有所增长。公司2020Q3净利率47.16%，同比增长9.38pct.销售费用率2.77%，同比下滑5.11pct，环比增长1.12pct；管理费用率3.95%，同比下滑1.41pct，环比增长1.77pct，费用率整体维持相对低位。公司IPTV基础业务广东省内渗透率仍有提升空间，省外专网布局持续推进；增值业务将受益于超高清、体育、影视、少儿等多元内容建设，预计ARPPU值提升将驱动业绩增长。 组建商务运营中心，发力布局广告业务。公司计划调整组织架构，组建商务运营中心和投资者关系部。其中商务运营中心主要基于公司流量、数据等核心资产开展广告业务。新媒股份IPTV业务已实现对广东省、湖南、海南、宁夏、河南等省份1850万用户的覆盖；互联网电视业务构建了以“云试听极光”、“云试听电视猫”、“云试小电视”为主的多元化产品矩阵，全渠道用户数超过1.8亿，具有丰富的用户和流量资产。家庭大屏作为未来生活场景的重心，基于大数据、5G、超高清的赋能营销价值也在不断提升。公司组建商务运营中心聚焦广告业务，有望开启全新增长点。 携手4K花园，探索5G+4K/8K全新应用。4K花园为国内领先超高清内容生产和分发的开放平台，新媒股份与4K花园签订战略合作协议，将在内容、技术、平台等各方面展开合作，积极探索5G+4K/8K在衣食住行等领域中的应用，共同打造5G+4K/8K生态圈。双方计划推出8K纪录片《喜粤之味》，聚焦粤式美食给观众带来沉浸式体验。节目将在央视、腾讯视频、B站、新媒股份旗下粤TV等平台同步播出，同时也将开展现场直播带货，在弘扬传统美食文化的同时带动消费、提振内需。 投资建议：大屏用户增长红利、专业化管理团队和市场化的激励机制下，预计公司业绩仍将延续高增长。预计2020-2022年公司归母净利润分别为5.92、7.55和9.28亿元，维持“增持”评级。 风险提示：产业政策及行业监管相关政策变化；IPTV及互联网电视业务运营授权变化。

事件：公司发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营业收入4.81亿元（YoY-80.46%），归母净利润6372.0万元(YoY-94.26%)，扣非净利润1615.5万元（YoY-98.49%）；2020Q3实现营业收入2.22亿元（YoY-82.82%，QoQ+573.8%），归母净利润4314.8万元(YoY-95.70%，环比扭亏)，扣非净利润2934.2万元（YoY-97.08%，环比扭亏）。 疫情影响下整体业绩符合预期，Q3起业务逐步恢复。1）电影业务：受疫情影响公司2020H1无新影片上映，2020Q3影院复工后上映《妙先生》（票房1202万）、《荞麦疯长》（票房4776万）、《我的女友是机器人》（票房3895万），并参投电影《八佰》（票房28.6亿）；10月1日上映封神系列动画《姜子牙》（票房14.4亿元），同时参投电影《金刚川》已于10月23日上映，猫眼预测票房15亿；2）电视剧业务：公司目前在电视剧及网剧领域着重于头部内容的投入，单部剧的盈利能力有望提升。剧集《新世界》已于2020年1月13日播出，2020年《山河枕》《春日宴》《麒麟》等作品陆续启动影视化，同时彩条屋也将推出漫改真人剧《怪医黑杰克》《大理寺日志》。 加码布局动漫业务全产业链，打通IP生态闭环。1）原创IP方面，公司的一本漫画APP推出了《敖丙传》《妙先生之彼岸花》《十九年间谋杀小叙》等衍生漫画，同时上线了《京天吃什么》《大物》《画漫画太难了》等原创漫画，并引入多部第三方优质漫画作品，目前平台作品共118部，相较年初上线时的47部有大幅增长，一本漫画将成为公司的IP蓄水池，目标是将漫画作品影视化，公司计划在未来5年内完成10部漫画的影视化改编；2）衍生品方面，《姜子牙》IP授权了鞋服、手办、玩具、出版物等多种品类的衍生品开发，正版周边联合摩点众筹销售，同步电影于10月1日开启，上线24小时总销售额破百万，虽然此次衍生品的销售主要以配合影片宣传为主，但也为后续的衍生品开发及销售积累了宝贵经验，此外《哪吒》作为公司重点运营的IP，其系列衍生品也在持续开发中。 项目储备丰富，大作蓄势待发。公司真人电影项目储备包括《如果声音不记得》（定档12月4日）、《你的婚礼》（预计2021年上映）、《坚如磐石》（张艺谋导演大作，预计2021年上映）、《人潮汹涌》（定档2021春节档）等；动画电影储备中，热度较高的《深海》《大鱼海棠2》《西游记之大圣闹天宫》在制作中，《哪吒2》、《三体（新）》在前期策划中。公司后续项目储备饱满，预计将为后续业绩增长提供强劲动力。 盈利预测与估值：长期看公司为内容制作龙头，且在动画电影的优质赛道具备核心竞争力，但短期受疫情影响，公司的各业务表现均不及年初预期，故下调公司盈利预测。预计公司2020-2022年实现净利润分别为3.69/11.31/13.11亿元，同比增长-61.1%/206.7%/15.9%，当前股价对应PE为99/32/28X，维持“增持”评级。 风险提示：疫情防控不及预期风险，行业竞争风险，项目播映进度不及预期风险。

网络综艺：播放量同比增长245.1%至137.7亿，突破2019Q2的高点（100亿），主要来自《乘风破浪的姐姐》（播放量37.5亿）、《妻子的浪漫旅行第四季》（25.2亿）和《密室大逃脱第二季》（22.2亿）等王牌自制综艺的带动。其中《乘风破浪的姐姐》播映热度远超同期《创造营2020》、《青春有你2》及《以团之名》等选秀节目，广告主数量由上线初期的13个增长至15个，预计招商金额刷新纪录，将对Q3广告收入形成有效带动，推动下半年广告增速继续恢复。由于上述综艺均为Q2末上线且Q3仍在热播中，因此公司三季度新上线的4部网络综艺主要为《哎呀！好身材第二季》、《新生日记第二季》及《小巨人运动会》等小体量项目。 网络剧：强化自制趋势明显，《琉璃》排名Q3网络剧播映热度第1。2020Q3芒果TV新上线网络剧8部，其中芒果超媒参与了《离人心上》、《心动的瞬间》和《完美先生和差不多小姐》3部剧集的出品。2020Q3芒果TV网络剧播放量共61.7亿，流量仅次于2020Q173.3亿的高点。其中，《琉璃》排名Q3网络剧播映热度第一，播放量33.7亿。自2019年强化剧集投入起，芒果TV单季度基本保证1-3部网络剧进入播映热度TOP10，而2018年以前这一数字基本为零，充分反映出剧集投入初见成效。 用户数据：8月DAU达5355万，赶超优酷跃居行业第三。芒果TVMAU在2月达到1.99亿的高点后，3-5月有所回落。但自5月起，伴随着《我才不要和你做朋友呢》、《乘风破浪的姐姐》等众多头部内容的上线，芒果TVMAU再度环比增长。截止2020年8月，芒果TVMAU达2.12亿，超过2月的历史高峰水平；同时，8月芒果TVDAU达5355万，同比增长108.3%，已超过优酷（4481万）跃居行业第三。此外，芒果TV2020年8月人均单日使用时长约86.2分钟，显著高于爱奇艺（69.14分钟）、腾讯视频（67.35分钟）和优酷（56.76分钟），仅次于B站（89.1分钟）。 投资建议：根据芒果TV2020年战略发布会及我们的日常跟踪，Q4有望上线的自制综艺包括《姐姐的爱乐之程》、《女儿们的恋爱3》和《明星大侦探6》等。我们预计公司2020-2022年归母净利润为16.51、19.68和22.68亿元，维持“买入”评级。持续看好公司垂直发展路径下的高成长。 风险提示：行业竞争加剧，用户增长不及预期，广告收入不及预期

事件：公司发布2020年中报，2020H1公司实现营收8.01亿元(YoY-10.61%)，归母净利润1.02亿元(YoY-21.8%)，扣非归母净利润0.88亿元（YoY-29.1%）。2020Q2单季度实现营收4.79亿元（YoY-5.3%，QoQ+48.8%），归母净利润0.78亿元(YoY+6.0%，QoQ+225%)，扣非后归母净利润0.68亿元(YoY+0.7%，QoQ+240%)。 疫情影响逐步消化，公司业务快速恢复。2020H1公司出版与发行业务实现收入6.43亿元(YoY-7.65%)，毛利率38.03%（+1.2pct）；书店业务收入2.17亿元（YoY-17.00%），毛利率28.82%（-3.94pct）。截至6月底，中信书店实体店复产率达92%，预计书店业务将恢复常态。同时书店零售积极向线上迁移，2020H1书店线上销售同比增长16%。自营店线上销售同比增长40%，其中抖音等短视频平台小店实现了9倍销售增幅。图书出版线上销售占比88%，体现出疫情下公司的抗风险能力。 主抓出版品质和线上宣发，公司市占率显著提升。2020H1公司图书码洋市场占有率2.94%（同比+0.43pct），细分领域看：经管类图书市场占有率17.31%（+2.90pct），位居第一位；社科类图书市占率同比提升1.36pct，维持第一位，生活休闲类图书市占率7.86%（+2.7pct），排名提升至第一；少儿类实销码洋同比增长29%，市场占有率2.56%（+0.67%），市场排名前进5名居第六位。 实时调整战略，推进数字化转型。1）考虑到具体项目的经营情况，及轻资产运营模式实现业务发展的战略，公司将“智慧生活服务体系建设项目”的结余募集资金2亿元变更为“内容投资及运营项目”。2）公司组建数字内容与数字营销相融合的新媒体事业部，新构建的MCN矩阵实现整体覆盖用户609.76万；音视频数字产品实现收入超过600万元，成为数字销售的新增长点。此外，2020H1中信书院用户增长近100万人，数字化战略持续推进。 投资建议：短期冲击不改公司核心价值，仍然看好公司在未来集中度的提升、品类的扩张和效率的提升。预计公司2020-2022年分别实现营业收入20.64/25.72/29.15亿元，归母净利润2.35/3.52/4.13亿元，EPS为1.23/1.85/2.17元。维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响持续，数字化转型不及预期，行业竞争风险。

事件：公司发布2020年中报，2020H1公司实现营收9.26亿元，同比增长33.0%；归母净利润4.43亿元，同比增长110.1%；扣非后归母净利润2.69亿元，同比增长10.1%，非经常损益主要为投资掌阅科技和斗鱼所得收益。Q2单季度实现营收5.17亿元，同比增长51.9%，环比增长26.4%；扣非后归母净利润1.8亿元，同比增长93.4%，环比增长102.2%。 手游业务高增速、高毛利，核心品类研发实力得到验证。20H1公司移动游戏业务实现营收8.78亿元，同比增长33.7%；毛利率74.7%，同比增加17.4pct。公司销售费用率20.0%，同比增加18.0pct，主要系推广费从成本调至销售费用所致。《一拳超人：最强之男》、《拳皇98终极之战OL》、《奇迹MU：觉醒》、《全民奇迹》、《魔法门之英雄无敌》分别位列游戏收入前五，占比分别达到38.8%/19.2%/15.3%/3.8%/3.5%.其中卡牌手游《一拳超人：最强之男》在海内外市场表现突出，20H1实现营收3.58亿元，其中境外收入2.67亿元，位列港澳台、东南亚多地区榜单前列，公司卡牌类手游研发实力得到验证。经典手游《拳皇98OL》、《奇迹MU：觉醒》持续贡献稳定流水，20H1实现收入1.77/1.41亿元。 发力买量发行，新品持续推进看好中期发展趋势。公司加强构建买量发行网络，8月5日上线的《真红之刃》自主进行买量发行，获硬核联盟超明星产品推荐，上线首日位列iOS免费榜第十名，上线两周畅销榜排名维持在50名内。新游《全民奇迹2》、《街霸：对决》有望在2020H2年逐步释放，贡献业绩弹性。奇迹IP系列续作《全民奇迹2》借力虚幻引擎，有望延续前作优秀表现；《街霸：对决》作为即将上线的街机格斗+漫画IP游戏，有望借助爆款前作《拳皇98OL》成熟的研发、运营路径再出发。 发布员工持股计划，激发员工活力提振长期发展信心。2019-2020年公司连续两年回购用于员工持股计划或股权激励，彰显对公司未来发展的信心与对新员工的重视。公司于2020年8月17日发布第二期员工持股计划（草案），针对不超过122名员工进行激励，以3.8元/股价格将公司回购股份转让给员工。员工持股计划范围广泛，有望持续激发员工积极性，助力公司的长期稳定发展。 投资建议：公司在奇迹MMO与卡牌类手游领域具有深厚研发实力，同时发力买量发行完善业务布局，2020-2021年新产品将逐步释放，预计2020-2022年归母净利润6.5/10.1/13.0亿元，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；产品表现不及预期；行业竞争加剧风险。

事件：公司发布2020年中报，2020H1公司实现收入8.48亿元（YoY+25.1%），归母净利润6834万元（YoY+14.5%），扣非归母净利润6459万元（YoY+15.6%）；2020Q2单季度实现收入5.16亿元（YoY+38.8%，QoQ+55.2%），归母净利润4898万元（YoY+42.4%，QoQ+152.9%），扣非归母净利润4694万元（YoY+47.8%，QoQ+165.8%）。 疫情影响下新媒体营销需求急剧增加，带动公司业绩增长。公司新媒体营销业务通过子公司谦玛网络(持股60%)实现，主要业务包括媒体投放、整合营销、电商+代运营（上半年开始组建团队，客户主要是小品牌、代工厂等下沉客户）、短视频流量广告（业务处于起步阶段）。2020H1谦玛网络实现营收2.2亿元（YoY+93.22%）；归母净利润2835万元（YoY+85.34%）。业绩高增长的原因是营销需求转至线上，核心客户（欧莱雅、阿里、苏宁等）订单大幅增加，同时新开拓客户（丸美、娇韵诗、爱茉莉、LV等）当年释放业绩。目前谦玛网络已形成美妆客户集群，有望形成规模优势，进而降低运营成本。且从历史经验看，新媒体营销下半年业绩普遍好于上半年（“双十一”等影响广告预算），谦玛下半年业绩有望加速释放。 礼赠品业务快速恢复，垂直行业新签大客户订单放量。2020H1礼赠品供应业务实现收入4.67亿元，与上年同期基本持平。随着疫情缓解及生产及物流运输能力的逐步恢复，品牌方为拉动销售而加大营销活动及促销力度，Q2单季度礼赠品业务迅速增长。同时，2020H1公司婴儿奶粉类大客户从两家增加到五家，金融类大客户从零增加到五家，母婴和金融行业对礼赠品和会员关系管理需求巨大，公司订单有望持续放量。 2022年北京冬奥会启动宣传，2020H2特许纪念品业务有望持续高增。公司为2022年北京冬奥会设计和销售特许纪念品，2020H1公司特许纪念品销售收入4437万元（YoY+306.84%）。目前公司已开始向大型企业客户定制冬奥宣传品，随着疫情的控制，银行网点和特许商店客流逐渐恢复，下半年特许纪念品业务有望提高增速。 盈利预测与估值：我们预测2020-2022年营业收入23.9/32.5/43.5亿元，同比增长52.3%/35.7%/33.9%；归母净利润1.67/2.25/2.88亿元，同比增长45.0%/35.3%/27.8%，对应EPS为0.75/1.02/1.30元，当前股价对应PE为27/20/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高风险；政策监管风险；行业竞争风险。

业绩概览：2020H1公司实现收入79.9亿元（YoY+31.6%），归母净利润17.0亿元（YoY+64.5%），超此前预告的业绩增速上限（预告2020H1归母净利润增长35.5%-45.2%），公司扣非归母净利润14.7亿元（YoY+54.3%），经营性现金流净额24.5亿（YoY+297.7%），ROE为22.1%（较去年同期+5.8pct）；2020Q2单季度实现收入36.5亿元（YoY+29.1%，QoQ-15.9%），归母净利润9.71亿元（YoY+67.8%，QoQ+33.2%），扣非归母净利润8.1亿元（YoY+53.0%，QoQ+24.6%）。 手游自研与发行业务增长是业绩高增的主要驱动力。2020H1公司手游业务实现营业收入74.12亿元，同比增长36.6%，毛利率为90.2%，同比提高2.6pct。其中：（1）自研：2020H1公司研发投入6.45亿元（YoY+102.48%），研发费用率8.1%（同比+2.7pct）。研发投入主要致力于产品品质提升（大部分自研产品长期维持较高的流水）及品类探索（公司产品在卡牌、SLG、模拟经营等品类都有新尝试）；（2）发行：公司在国内移动游戏发行市场的市场占有率进一步升至10.51%(2019年末为10.44%)，运营的国内移动游戏最高月流水超过18亿，新增注册用户合计超过1.32亿，最高月活跃用户超过8200万。 毛利率持续上扬，销售费用率企稳。2020H1公司整体毛利率89.2%，较去年同期提升3.0pct，较2019年提升2.6pct。2020H1销售费用率57.0%，较去年同期下滑2.8pct，但营收仍保持稳定增长，意味着公司买量发行效率明显提升。2020H1管理费用率10.2%，同比提高3.4pct，主要由于办公大楼转固折旧费上升、员工的薪酬费用及股份激励增加所导致。 产品矩阵多元，后续储备丰富。国内看，自研项目包括《代号NB》、《代号修仙》、《代号DL》等；代理产品包括仙侠游戏《代号JZ》及《代号XN》、卡牌游戏《王牌高校》、模拟经营游戏《代号RS》、MMORPG游戏《代号GC》、女性向游戏《一千克拉女王》。海外产品包括《叫我大掌柜》、《代号CM》、《代号OX》等。2020H2多款游戏有望上线，为公司贡献业绩增量。 盈利预测与估值：考虑到公司经营效率提升和投资收益，上调2020-2022年盈利预测。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为30.6/37.6/45.4亿元，同比增长45%/23%/21%，对应EPS1.45/1.78/2.15元。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争风险，宏观经济波动风险、监管风险。

事件：2020H1公司共实现营收57.74亿元，同比增长4.9%；归母净利11.03亿元，同比增长37.3%；扣非后归母净利润9.75亿元，同比增长23.72%。非经常性损益主要为增值税加计扣除（约6700万）和转让马栏山创投40%股权给控股股东芒果传媒带来的约7000万非流动资产处置损益。公司主平台芒果TV实现营收42.83亿元，同比增长7.76%；净利润10亿元，同比增长49.21%。单季度看，2020Q2芒果超媒实现营收30.47亿元，同比增长0.91%；归母净利润6.24亿元，同比增长61.67%；扣非后归母净利润5.34亿元，同比增长41.85%。互联网视频业务整体营收39.46亿元，同比增长29.42%。其中，会员业务收入14.18亿元，同比增长80.40%；截止6月末会员数达2766万，较年初增长50.6%。广告收入17.98亿元，同比增长5.83%，收入增速有所放缓，主要系一季度公司为应对疫情影响调整内容产品编排策略。随着复工复产，二季度广告业务收入环比增速达32%，回归良性增长态势。此外，公司运营商业务收入7.29亿元，同比增长29.02%，保持稳健高增长。高增长的背后是强大的内容制作能力和爆款产出能力。芒果TV综艺节目制作团队达20个，《乘风破浪的姐姐》成为现象级社会话题之一，树立国内综艺龙头新标杆，助力平台实现用户破圈；招商数据刷新多项纪录，节目广告客户总数超40家。《妻子的浪漫旅行4》《密室大逃脱2》《明星大侦探5》等综N代热度依旧，持续释放价值。自有影视制作团队已达12个，战略合作工作室已达15个，剧集供给从版权采购升级到IP全产业链合作生产新模式，2020H1开机剧集达14部。公司坚持在剧集细分赛道主打差异化和辨识度，《下一站是幸福》《锦衣之下》成为开年大剧，《韫色过浓》《时光与你都很甜》《楼下女友请签收》《奈何BOSS又如何》《我才不要和你做朋友呢》等一批精品好剧形成矩阵式内容供给，取得流量和口碑双丰收。根据无形资产明细，20H1公司新增购置影视剧版权22.3亿元，同比减少29.7%；内容成本20.14亿元，同比增加19.3%，占营收的比重提升4.2pct至34.9%。展望2020H2，《江山如此多娇》《完美证据》《冰雨火》《青青子衿》《向阳而生》等多部影视剧正在稳步推进；综艺有望上线重磅创新综艺《超级学徒》，及综N代项目《新生日记2》、《哎呀好身材2》等。投资建议：考虑到2020H1的资产处置收益，上调公司2020-2022年归母净利润至16.51、19.68和22.68亿元，维持“买入”评级。持续看好公司垂直发展路径下的高成长。风险提示：行业竞争加剧，用户增长不及预期，广告收入不及预期

事件：公司发布2020年中报，2020H1公司实现营收5.93亿元，同比增长32.3%；归母净利润3.07亿元，同比增长79.4%，接近此前业绩预告上限；扣非后归母净利润2.76亿元，同比增长65.4%。 营收稳定增长，净利率大幅提升。2020H1公司营收和归母净利润分别实现32.3%和79.4%的高增速；毛利率57.3%，同比提升3.5pct；净利率51.7%，同比提升13.6pct。公司销售、管理、财务费用均呈下降趋势，期间费用率6%，同比下滑8.2pct。单季度来看，2020Q2单季度实现营收2.99亿元，同比增长14.3%；实现归母净利润1.63亿元，同比增长67.1%。 全国专网业务：2020H1实现营收5.05亿元，同比增长36.6%；毛利率54.5%，同比提升4.1pct；有效用户数超过1850万户，同比增长3.7%。预计ARPU值的提升驱动专网业务收入增长，公司加强布局超高清、影视、体育、少儿等领域的内容建设，完善会员体系建设驱动付费渗透率的持续提升。专网用户拓展方面，省内渗透率仍有提升空间，省外专网布局持续推进。公司已覆盖全国11个省市，与腾讯合作的“粤TV-极光”增值专区已在湖南、海南、宁夏、河南等省份正式上线。 互联网电视业务：2020H1实现营收0.73亿元，同比增长23.3%；截至2020年6月末，云视听系列产品全国有效用户超过1.7亿户，同比增长45%，其中与腾讯合作的“云视听极光”有效用户超过9,300万户；与哔哩哔哩合作的“云视听小电视”有效用户超过4,300万户。公司积极拓展合作伙伴，云试听产品矩阵持续升级，2020年新推出“云试听虎电竞”（虎牙合作）、“云试听埋堆堆”和“云试听快TV”（快手合作）三大产品，其中电竞产品有效用户已超过500万户。公司将5G+4K超高清技术广泛应用到影视娱乐、体育赛事、电竞游戏等内容生态体系上，进一步完善家庭大屏娱乐生态场景，探索全新商业模式，有望打开长期增长空间。 投资建议：大屏用户增长红利、专业化管理团队和市场化的激励机制下，我们预计公司业绩仍将延续高增长。预计2020-2022年公司归母净利润分别为5.52、7.11和8.78亿元，维持“增持”评级。 风险提示：牌照政策及授权变化风险，行业监管变动及竞争加剧风险，IPTV业务用户单价下降风险，互联网电视业务市场拓展不及预期风险。

公司以自研为核心,研发能力提升带动流水、收入及市占率高增。完美世界在二线市场市占率2016年来呈逐年上升态势,2019年市占率达16%,背后的核心是研发能力的提升。近年来研发费用率和研发人员占比均高于同类上市公司。从研发费用率来看,2019Q3-2020Q1完美世界研发费用率分别为13.6%/22.4%/15.2%;从研发人员数量占比来看,2016-2019年完美世界研发人员占比分别为47%/52%/66%/66%,且该占比逐年提升。上述两项指标均在A股游戏公司中领先。2019年公司游戏研发项目24款,其中仅有4款为代理模式,20款游戏均为自主研发。 公司游戏业务在研发深度和研发广度上均取得突破。(1)纵向研发深度提升,带动同一品类产品流水高增:端转手MMO品类研发能力上提升明显。《完美世界》在畅销榜前十保持4个月时间,而《诛仙》仅一个月时间,流水表现全面超越《诛仙》,公司产品长周期运营能力也在不断提升;(2)横向品类扩张领先A股公司,满足更多用户需求。在传统大IP端转手MMO的基础之上,公司不断对新品类进行尝试。依托自有团队,公司从2017年开始陆续尝试了二次元卡牌游戏《云梦四时歌》,女性向游戏《梦间集》与《梦间集天鹅座》,沙盒类《我的世界》等。 发行运营模式多样化,头条入局利好优质CP。公司2019年深化与优质游戏渠道的合作,和腾讯在2019年有3款产品的独代合作。同时,在发行模式上,除了传统的渠道发行,公司2019年加大买量发行的尝试,《神雕侠侣2》采用买量发行模式进行自主发行并邀请著名电竞主播PDD代言,《新笑傲江湖》邀请知名演员肖战代言同时也于巨量引擎、腾讯广告、阿里汇川投放买量广告,取得了良好效果,实现“品效合一”。此外,头条系入局游戏不仅新增了高流量的发行渠道,更为重要的是其可能加大对优质产品的争夺,有助于头部CP方议价能力的提升和价值的重估。 投资建议:预计公司2020-2022年归母净利润分别为24.37/29.50/34.93亿元,同比增长62.2%/21.0%/18.4%。对应EPS分别为1.88/2.28/2.70元。公司作为国内领先的游戏研运龙头,兼具手游、端游和主机游戏研发能力,在MMO游戏上具有深厚研发实力并在品类上不断拓展。给予公司2021年目标市值1032亿元,对应目标价79.8元和35xPE,首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示:政策监管风险,产品表现不及预期,行业竞争风险。

公司为领先游戏研运企业,由投资型向产品研发型转变。2012年上市后秉持外延式发展战略,通过并购逐步形成以动网先锋、上游信息、玩蟹科技、天马时空为主的游戏开发体系,发行运营业务则由公司其他主体承担。2018年原天马时空董事长刘惠城接手公司,公司从投资型向产品型转变。截止至2020年上半年,公司已陆续推出数款精品自研游戏,包括《全民奇迹》、《拳皇98终极之战OL》、《奇迹:觉醒》、《一拳超人:最强之男》等,手游市场地位长期稳固,2019年6月公司位列中国iOS手游发行商全球收入榜第六名。 新旧管理层替换助推业务整合,构筑研发核心优势,拓展发行运营能力。新管理层配置与公司战略“建立全球化的研发与发行体系”相辅相成,刘惠城、黄萍、程骏、牟正文、张沛等都有丰富的游戏业务经验。(1)研发方面,高研发投入与人员配置体现了公司以精品化产品研发为核心的发展战略。公司以“Unity3D”、“虚幻”、“UE4”三大游戏引擎为根基,在优势领域MMO和卡牌类手游不断实现突破的同时尝试品类创新、拓宽用户群体,丰富公司产品品类。(2)发行方面,公司加强布局海内外游戏发行体系。海外发行已相对成熟,19年收入占比41%;国内发行体系通过天马时空自有买量和腾讯代理构建,形成全覆盖的游戏发行能力。 IP战略定位明确,2020H2有望迎来爆款经典IP作品。公司与国内外IP厂商建立深度合作,涵盖网文、影视、游戏三大类别,围绕IP进行页游、手游、H5游戏的研发工作。储备作品有望在2020H2集中释放,贡献业绩弹性。其中,奇迹IP系列续作《全民奇迹2》(虚幻引擎)、《王者罗兰》(H5)借力新兴引擎,有望延续前作优秀表现;《街霸:对决》作为即将上线的街机格斗+漫画IP游戏,有望借助公司爆款前作《拳皇98OL》成熟的研发、运营路径再出发。 盈利预测与估值:预计2020-2022年营业收入为20.9/29.0/34.6亿元,同比增长29.2%/38.7%/19.4%,归母净利润6.5/10.1/13.0亿元,对应EPS分别为0.23/0.37/0.47元。公司为国内领先游戏研运企业,在奇迹MMO与卡牌类手游方面具有深厚研发实力。目前股权与管理层调整基本到位,考虑到2020-2021年《全民奇迹2》、《街霸:对决》等精品IP游戏将逐步释放,给予公司2021年目标市值306亿,对应目标价11.1元和30xPE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策监管风险;产品表现不及预期;行业竞争加剧风险。

事件:公司2020Q1实现营业收入3.22亿元,同比下滑17.36%;归母净利润1997万元,同比下滑64.90%,处于业绩预告中位区间。 疫情影响Q1业务开展,公司业绩短期承压。2020Q1公司营业收入下滑17.36%,主要原因在于:(1)图书出版与发行业务受短期物流中断和线下渠道客户延期复工等因素影响,营业收入同比下滑15%;(2)实体书店零售业务受疫情影响较为严重,书店业务营业收入同比减少33%,由于人力、租金等刚性费用支出,净利润同比减少2,273万元。 发挥创新机制积极应对疫情挑战,后续表现值得期待。图书出版与发行业务上,公司发挥自营线上店铺渠道优势,将销售和服务向线上迁移;同时开展300多场创新直播活动,激活线上流量,带动2020Q1自营线上业务营收同比增长59%。数字阅读业务上,公司推出高品质、内容切合疫情的数字内容产品并举办相关知识阅读活动,带动增长50万用户;同时,新上线800余种少儿教育领域的数字产品,为服务家庭教育开办“知学园”栏目。2020Q1公司数字阅读业务实现营业收入1,554万元,同比增长46%。后续来看,一方面随着疫情好转业务有望回归正常;另一方面新书逐步上线叠加直播等新营销模式和数字阅读业务的兴起,也将持续带动业绩增长。 图书市场市占率维持高位,新品类扩张成效显著。2020Q1公司整体市占率达到2.56%,同比提升0.4pct。其中,经管(17.84%)、学术文化类(7.49%)图书维持市占率第一的领先地位,市占率分别同比提升3.45和0.52pct。新品类少儿图书持续发力,市占率提升0.57pct至2.17%,排名同比提升八位;生活类图书市占率7.56%,同比提升2.97pct,排名提升至第一位,公司跨品类复制能力得到验证。公司积极推进打造共享出版平台的准备工作和MCN项目,在市场化机制下夯实主业并创新经营,助力降低疫情影响。 投资建议:我们认为短期冲击不改公司核心价值,我们仍然看好公司在未来集中度的提升、品类的扩张和效率的提升。预计公司2020-2022年分别实现营业收入20.64/25.72/29.15亿元,归母净利润2.33/3.50/4.10亿元,EPS为1.23/1.84/2.16元。维持“增持”评级。 风险提示:政策监管风险、行业竞争风险、电子阅读对纸质图书冲击风险。