公司业绩维持高增长,经营现金流净额转正。2019年公司共实现营收125.01亿元(+29.4%);归母净利润11.56亿元(+33.59%),各子公司均完成业绩承诺。其中,公司主平台快乐阳光实现营收81.09亿元(+44.63%);净利润9.69亿元(+36.45%);媒体零售业务扭亏为盈。2020Q1公司实现营收27.27亿元(+9.74%),实现归母净利润4.80亿元(+14.82%),接近此前业绩预告上限。 会员业务:补齐剧集带来的增长效应显现,会员付费将是未来增长重点。2019年公司实现会员收入16.9亿元,同比增长102%;截止2019年末,付费会员数达1,837万,同比增长70.88%。以此测算会员业务动态ARPPU值约116元/年,同比提高6%,呈现“量价齐升”趋势。2019年芒果TV共上线30余部自制剧,其中《陪你到世界之巅》《海棠经雨胭脂透》《奈何boss要娶我》《一夜新娘》等剧集表现亮眼,进入网络剧全网播映指数TOP10。剧集的高流量和会员抢先看的特征,决定了其“拉新”属性明显,是使用户产生持续性、常规性观看需求的重要品类。2019Q4和2020Q1,芒果TV网络剧播放量分别为57.3和73.3亿次,连续创出历史新高。补齐剧集后,预计芒果TV会员业务将是未来增长亮点。 广告业务:营业收入逆势增长,增速远超行业和其他视频平台水平。2019年公司实现广告收入33.5亿元,同比增长39%;广告品牌投放数达489个,同比增长50.93%。广告收入逆势增长的背后,是公司优质内容上线数量及播放量的显著增长,预计对软广及硬广收入都形成有效带动。快乐阳光拥有16个综艺制作团队,2019年共上线自制综艺节目33档,平均单季度新上线的网络综艺数量较2018年大幅增长;同时,2019Q2和2019Q4网络综艺播放量达100亿和82亿,整体播放量上一台阶。 加大内容投入之下,内容成本及占营收比重有所增加。根据无形资产明细披露,2019年公司新增影视剧版权56.43亿,较2018年同期31.44亿大幅增长。由此带来影视版权摊销(约等于内容成本)36.64亿元,较去年同期21.51亿元增长70.3%。以此测算内容成本占芒果超媒总营收的比重为29.3%,较2018年的22.3%提升7pct。影视剧版权2019年整体摊销率43.7%,与2018年的44%基本持平。 投资建议:预计公司2020-2022年归母净利润分别为15.21、18.38和21.72亿元,同比31.5%、20.9%和18.2%;对应EPS分别为0.85、1.03和1.22。当前市值对应2020年52xPE,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,用户增长不及预期,广告收入不及预期。

业绩符合预期,营收利润维持高增长。2019年度公司实现营收9.96亿元,同比增长54.9%;归母净利润3.96亿元,同比增长92.8%。2020Q1公司实现营收2.94亿元,同比增长57.8%;归母净利润1.44亿元,同比增长95.6%,接近此前业绩预告上限,单季度利润体量再上台阶,同、环比均呈增长态势。此外,公司拟10送9元并转增8股。 全国专网业务:2019年共实现营收8.28亿元,同比增长61.7%;有效用户数超过1800万户,同比增长15%。我们预计IPTV基础业务广东省内渗透率从2018年的41%提升至2019年约50%,仍有进一步提升空间。 同时,公司继续加大超高清、体育、影视、少儿等多元内容的建设,有助于提高IPTV增值用户规模和付费转换率。此外,公司大力推进与腾讯合作的“粤TV-极光”增值业务专区落地,并已在湖南、海南等省份正式上线,公司省外专网业务已拓展至广东外11个省市,公司在各业务层面的持续布局有望继续推动增值业务和省外专网业务保持高增长。 互联网电视业务:2019年实现营收1.29亿元,同比增长30.8%;其中云视听系列产品收入1.22亿元,同比增长40.5%。截至2019年12月末,公司云视听系列产品全国有效用户超过1.3亿户,同比增长31%,其中与腾讯合作的“云视听极光”有效用户超过8,000万户;与哔哩哔哩合作的“云视听小电视”有效用户超过2,800万户。公司互联网电视业务重点发力云视听系列APP,积极拓展合作伙伴,共同打造互联网电视产业链闭环,打造智屏应用多元矩阵。 公司维持高成长性、高净利率和高ROE。公司2020年财务预算报告预计将实现营收13.79亿元,同比增长38%;预计实现归母扣非后净利润5.3亿元,同比增长40%。2019年公司毛利率54.67%,维持高位;净利率39.7%,同比提高7.9pct;期间费用率14.2%,同比下降8.7pct。20Q1净利率进一步提升至48.9%。2019年公司ROE达24.3%。公司研发投入持续增加,在超高清、人工智能、大数据等方面不断提升融合云平台的综合能力,有效支撑各项业务发展。 投资建议:大屏用户增长红利、专业化管理团队和市场化的激励机制下,我们预计公司业绩仍将延续高增长。预计2020-2022年公司归母净利润分别为5.52、7.09和8.71亿元,维持“增持”评级。 风险提示:牌照政策及授权变化风险,行业监管变动及竞争加剧风险,IPTV业务用户单价下降风险,互联网电视业务市场拓展不及预期风险。

业绩概况:2019年公司共实现营收132.27亿元,同比增长73.30%;归母净利润为21.15亿元,同比增长109.69%。公司预计2020年第一季度的归属于上市公司股东的净利润区间为7亿元至7.5亿元,同比增长54.2%-65.2%,大超市场预期。 产能、流水上阶梯,手游业务驱动业绩高增长。2019年公司移动游戏业务实现营业收入119.89亿元,同比增长114.78%;毛利率为87.67%,同比提高6.72pct。其中:(1)自研:共发布7款新游戏,5款月流水过亿。公司持续增加研发投入、增强研发实力,2019年研发费用8.20亿元,同比增长52.57%,研发费用率6.1%,同比下降0.9pct。产能突破离不开研发人员增加,带来滚雪球效应。公司共有游戏及系统研发人员1582人,较上年增长14.72%;(2)发行:公司在国内移动游戏发行市场的市场占有率进一步升至10.44%,2019年运营的国内移动游戏最高月流水超过16亿,最高月新增注册用户超过3400万,最高月活跃用户超过4000万。 公司持续扩大买量规模,树立买量优势。2019年公司销售费用77.37亿元,同比增长131.15%;销售费用率58.49%,同比提高14.64pct。管理费用2.22亿元,同比下降9.84%;管理费用率1.86%,同比下降1.54pct。公司2019年综合毛利率86.57%,同比提高7.62pct;净利率15.99%,同比提高2.78pct。公司财务状况优化,2019年经营活动产生的现金流净额32.58亿元,同比增长66.68%。公司拟每10派3元。 公司公告非公开发行预案,拟募集资金不超过45亿元,用于网络游戏开发及运营建设项目、5G云游戏平台建设项目、广州总部大楼建设项目,锁定期6个月。目前公司伴随人员扩张有建设新大楼必要,海外拓展、增加研发投入和买量投入等也均需要资金支持,定增募集资金有利于公司长期稳定发展,为公司游戏研发和新业务拓展提供充足资金保障。 投资建议:我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为27.9/34.6/41.9亿元,同比增长32%/24%/21%,对应EPS1.32/1.64/1.99元。维持“买入”评级。 风险提示:游戏表现不及预期风险;监管政策影响公司经营风险;行业竞争加剧。

事件:公司披露2019年报及2020Q1业绩预告。公司2019年实现营业收入18.88亿元(同比增长15.56%),归母净利润2.51亿元(同比增长21.56%),其中Q4单季公司实现营收5.33亿元(同比增长1.1%),归母净利润0.76亿元(同比增长21.9%),业绩符合预期。公司预告2020Q1实现归母净利润1500万元-3000万元,同比下降47.40%-73.70%。 图书销售价量齐升,品类与渠道持续开拓,书店业务逐步减亏。2019年公司实销27.5亿码洋,同比增长22%,市占率2.69%(较2018年提升0.2pct),在图书零售市场销售实洋排名升至出版机构第1位。公司图书销售价量齐增,平均单价/销量由2018年33.35元/3686万册提升至2019年33.93元/4135.5万册。靓丽经营数据带动2019年公司图书出版和发行业务实现收入14.03亿元,同比增长14.14%。品类方面,公司财经类图书市场占有率14.62%,学术文化类图书市场占有率为7%,排名均为第一位。渠道方面,线上业务营业收入同比增长69%,其中自营互联网销售同比增长44.8%;2019年新开门店19家,书店业务减亏613.48万元,结构调整取得初步成效。 新书储备丰富,积极扩展图书细分领域。公司2020年重点图书包括:(1)财经类:《叙事经济学》、《好的经济学》《广场与高塔》、《StaytheCourse》、《苏世民:我的经验与教训》、《成就》等;(2)人文类:《讲给大家的中国历史》、《中央王国》、《硬派历史》、《全球文明史》、《中国村落史》,《中国和日本:1500年的交流史》、《剧变》等即将上线;(3)少儿类:将和刘慈欣合作开创图像小说的全新产品线。 疫情影响Q1业务开展,但不改公司核心价值。2020Q1公司业绩下滑幅度较大主要原因在于:(1)线下书店客流减少及线上书店发货不畅销量减少;(2)原材料运输和印刷困难;(3)线下书店租金及运营成本压力增加。但后续来看,一方面随着疫情好转业务有望回归正常;另一方面新书逐步上线叠加直播等新营销模式兴起,也将带动销售增长。 投资建议:我们认为短期冲击不改公司核心价值,我们仍然看好公司在未来集中度的提升、品类的扩张和效率的提升。我们下调2020-2022年盈利预测,预计公司分别实现营业收入20.64/25.72/29.15亿元,归母净利润2.35/3.52/4.13亿元,EPS为1.23/1.85/2.17元。维持“增持”评级。 风险提示:政策监管风险、行业竞争风险、电子阅读对纸质图书冲击风险。

自传统化工企业转型,依托子公司深入布局全球化移动互联网文化产业体系。公司自2016年起依次收购杭州哲信、星宝乐园、每日给力和Outfit7,布局游戏发行、游戏研发和儿童教育业务。2019年为优化资源配置,聚焦核心业务,公司转让全部化工资产,目前主要通过广告、游戏发行和IP授权获取收入。公司转型红利显著,业绩快速增长,国外市场表现优异。 2018年国内外营收增长率分别达到46.27%和180.31%,经营性现金流同比增长268.16%;2019年受计提商誉减值和游戏发行业务战略收缩影响,业绩短期承压。 以IP为载体,通过游戏、影视、衍生业务,多维构建汤姆猫家族生态圈。 Outfit7在2019Q2世界游戏开发商中下载量排名第五,旗下“会说话的汤姆猫家族”IP覆盖已超过十亿人口,月平均MAU3.5亿以上。2018年金科文化获取Outfit7全部股权,协同打造以汤姆猫为核心的“全球化生态型移动互联网企业”。游戏业务方面,公司依托经典IP,逐步拓宽品类和IP形象,业务多元化助力用户量和盈利能力稳定增长。跑酷游戏《汤姆猫跑酷》2018/2019年均位列中国游戏月活前十位,竞技类游戏《汤姆猫大冒险》2020年初上线,有望提升内购收入。IP衍生方面,公司深耕儿童领域变现蓝海,通过教育产品、授权商品、线下乐园、动画短片等多重形式触达亲子群体,塑造亲子生活品牌。截止至2019年上半年,金科文化累计已经推出260个IP衍生品SPU和900个SKU,覆盖教育、文化、交通、影视、餐饮等多个消费领域。 2020年一季度游戏表现亮眼,合作字节跳动与新兴市场布局有望带动公司业绩持续性增长。公司休闲游戏在春节档表现良好,热门手游在IOS免费榜的排名呈逐渐上升趋势,正月初七后仍保持相对高位。用户规模方面,公司持续布局高增长低渗透率的非洲、南美等区域,2019年在印度、巴西、俄罗斯及印尼iOS与GooglePlay游戏下载量排名分别位列1/3/4/4位,有望通过开拓新渠道、线下推广、建立办事处等方式持续享受用户增长红利。变现效率方面,公司与头条展开深度合作并接入穿山甲联盟。穿山甲联盟具有充足的商业资源(8.5W广告主),高效的算法及大规模的高单价原生广告,将助力金科文化游戏实现高效流量变现。 投资建议:预计公司2019-2021年归母净利润分别为-24/9.22/10.77亿元。公司精品游戏研发逐步跟进,接入头条穿山甲系统提升广告变现效率。 给予公司2020年目标市值156.74亿,对应目标价4.42元和17xPE,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策变化风险,游戏表现不及预期,广告增速不及预期。

公司是我国促销品行业龙头,收购谦玛网络涉足新媒体营销。公司是国内整合营销服务行业龙头,服务客户包括世界500强及国内知名企业。 2018年公司收购谦玛网络60%股权,将业务版图拓宽至新媒体营销。目前公司主要业务包括促销品(包括方案设计策划,促销品设计研发,采购和销售),新媒体营销服务(收购谦玛网络后新增业务板块),促销服务,及贵金属和特许产品。截至2019H1,公司礼赠品业务收入占比近七成,仍是公司主要收入来源。 收购谦玛网络,MCN业务大有可为。MCN机构自2016年起发展迅猛,截止至2019年机构数量累计已达到6500家以上,变现渠道也从以广告营销为主转为多元化的变现方式。根据艾瑞预测,2020年中国MCN市场规模为115.7亿元,2015-2020年CAGR达到70.63%。目前MCN公司的马太效应已逐渐明显,2018年公司营收在5000万元以上的超过30%,而营收过亿的不足10%,头部MCN公司具备规模优势。谦玛网络营收规模居前,人员规模处于业内领先,拥有长期合作的稳定品牌资源,优质的KOL及运营团队,以及全面的分发渠道及海量媒介资源。加入元隆雅图后,在客户资金渠道等多维度获得支持,实现跨越式发展。 “客户资源+创意能力+完善供应链管理”,公司MCN业务未来可期。我们认为在上市公司原有业务优势的加持下,公司的MCN业务具备极高壁垒:1)客户资源:目前已累计服务百余家世界500强企业客户,与华为戴尔宝洁等品牌保持长期合作;2)创意策划及设计能力:曾多次获得各类国际设计奖项,并凭借着以此创造的行业口碑,先后成为包括北京奥运会、冬奥会在内的多家大型赛会的特许供应商,将为MCN业务发展提供创意支持;3)拥有完善的供应商管理体系,高效实现对供应渠道和产品品质的把控,为公司MCN业务提供持续优质稳定产品和售后服务,提升用户消费体验。 盈利预测与估值:我们预测2019-2021年营业收入15.95/22.39/29.21亿元,同比增长51.7%/40.4%/30.5%;归母净利润1.17/1.75/2.24亿元,同比增长25.4%/48.9%/27.9%,对应EPS为0.90/1.34/1.72元,当前股价对应PE为44/29/23倍,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:客户集中度较高风险;政策监管风险;行业竞争风险。

公司概况:手游行业第三极,流量运营龙头。公司成立于2011年,并于2015年通过并购完成整体上市,主营业务为手游及页游的开发、运营。公司擅长买量运营,其营销投入及精准化营销手段均在行业内处于领先地位。通过加大买量及提升公司整体流量运营效率,公司手游收入17/18/19H1分别同比增长100.32%/69.99%/152.90%,截止2019H1手游业务市占率增至7.2%,仅次于腾讯及网易,逐渐向游戏行业内的“第三极”发展成长。 买量优势:发挥头部效应作用,进行多渠道精准买量。(1)公司运用短视频、抖音、微博等新媒介进行了推广,并通过“用户画像”、“用户模型”等大数据分析方法,确定不同类型客户的偏好,并据此选择细分市场群体进行广告投放,在降低费用的同时有效提升营销费用转化率;(2)通过提升买量效率,公司现金流不断优化,2019年前三季度自由现金流为18.97亿元,较上年同期上升了37%。形成正向循环后公司不断加大买量投入,这意味着公司可以凭借规模效应获得更强的议价权,有效降低买量成本,进一步提升竞争优势。 品类优势:优质IP为核心竞争力,研运一体提升游戏质量。(1)公司加强IP布局,基于在《斗罗大陆》上的良好合作,公司和阅文集团签订十年合约,将针对这一优质IP再推出5款手游产品;(2)在深挖传奇和奇迹类游戏价值的同时,公司多元化发展MMO、卡牌、SLG等不同类型产品。SLG游戏方面,公司已积累了代理《阿瓦隆之王》《罗马帝国》的经验,2020年储备包括西方魔幻SLG《代号MH》、中世纪SLG《OceanWars》等;卡牌游戏方面,2019Q4公司已上线独家代理产品《拳魂觉醒》(拳皇IP)并取得不俗成绩。 出海优势:出海游戏储备丰富,本地化运营成效显著。(1)公司出海经验丰富,早在2012年就开始了游戏出海业务,并在当前有针对不同细分市场的大量出海游戏储备;(2)SLG适合擅长买量的公司推出运营,而公司本身以买量起家,其特点非常适合SLG游戏出海的发展;(3)公司顺应趋势,对出海的游戏广泛采用本地化运营,推进差异化营销,并在《永恒纪元》、《镇魔曲》等出海游戏代表作之中获得了成功。未来,公司将继续运用本土化运营政策,强化本地化研发及推广,在游戏出海领域谋求崭新的发展局面。 盈利预测与估值:我们预计公司20/21年营业收入为170.4/214.8亿元,同比增长28.8%/26.0%;归母净利润27.9/35.0亿元,同比增长30.0%/25.2%;对应EPS分别为1.32/1.65元。公司为A股游戏行业龙头公司,可比公司包括完美世界、世纪华通、昆仑万维、姚记科技、掌趣科技等游戏公司。公司“研运一体”战略领先,游戏储备丰富,流量经营有望再上台阶。给予公司2020年30XPE,目标价39.6元,首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示:游戏表现不及预期风险;监管政策影响公司经营风险;行业竞争加剧。

公司依托有线网络和新媒体运营全牌照,打造超高清时代OTT大屏内容分发商。公司是国内七家互联网电视的牌照方之一,基于稀缺的牌照对全国运营商和IPTV提供播控或内容的服务,具备大屏端稀缺的牌照资源。截止2019年底,公司互联网电视业务终端覆盖规模超过1亿台,激活点播用户超过8,000万个。公司借助内容聚合平台打造稀缺视频内容分发商,并深化巨头合作,新媒体内容日益丰富。到2022年,我国超高清视频产业总体规模超过4万亿元。公司有望受益超高清视频发展趋势,推动大屏价值回归。 携手头条系,纵深推进OTT大屏场景。西瓜视频作为今日头条旗下的独立短视频App,在成立两年的时间里就积累了3亿多用户,日均使用时长超过70分钟,是国内最大的PUGC短视频平台之一。今日头条瞄准了OTT大屏飞速发展的时机,上线了专门针对大屏用户的西瓜视频TV版“华数鲜时光”。西瓜视频TV版主要是专注于美食、亲子、游戏、搞笑、旅游等类别的视频,形成了优质生活生产、推广、粉丝聚合的PGC内容生态圈,更加适合家庭大屏消费场景。公司通过给西瓜视频提供大屏上的播控牌照,负责内容三级审核和内容安全。春节期间“华数鲜时光”也成为《囧妈》的大屏播出平台。 服务“城市大脑”,建设“电视+校园”文化教育新模式。在2020年新型冠状病毒疫情期间,公司短时间内为杭州市县教育局、学校提供依托有线电视终端的教育平台(校园电视台),支持教育局、学校开展远程在线教学。杭州市已经有萧山、临安、等多个区县教育局与华数爱学习栏目展开合作,数十万名学生可通过华数电视教育平台的方式上课。互动电视爱学习教育平台,提供超过3万集的教育视频节目,总时长高达6000小时,覆盖幼儿园、中小学及成人在内的全年龄段收视群体,综合新概念英语、超级课堂、网易100分、看鉴教育、杭州教育局《名师公开课》等国内知名优质教育品牌,并独家合作引进“求索”纪录、BBC纪录等世界知名科普教育品牌,涵盖6700多集科学纪录、艺术课堂、国学戏剧等高品质兴趣拓展课程。 投资建议:我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为6.45、6.85和7.23亿元。考虑到公司作为OTT等新媒体业务牌照方,未来将受益超高清视频的行业趋势、以及与字节跳动在OTT领域的合作,我们认为公司2020年合理市值为260亿元,对应38倍PE,对应目标价18.16元。 风险提示:牌照政策及授权变化风险,行业监管变动及竞争加剧风险,有线电视业务用户持续流失风险。

快速增长的头部电商代运营服务商。壹网壹创是一家专注于快消品(尤其美妆日化品牌)的六星电商代运营服务商。2018年/2019年1-9月分别实现营业收入10.13/7.90亿元,同比增长43.78%/50.61%;归属净利润1.63/0.96亿元,同比增长18.00%/29.38%。 极高离散度的万亿代运营市场。2018年中国B2C交易规模5.66万亿元(yoy+35%),其中3万亿左右由代运营公司协助促成,电商代运营市场整体营业收入规模达9623亿元(yoy+23%)。代运营行业是一个离散度极高的行业,参考部分头部电商服务商披露数据,2018年宝尊/壹网壹创/丽人丽妆/百秋四家六星代运营商各自促成的交易额为294亿元/62亿元/39亿元/37亿元。截至2019上半年,天猫1-6星级服务商共366家,四星及以上92家,占比25%,壹网壹创是六星服务商之一(六星9家)。格局离散度较高、行业进入门槛较低,行业面临整合,参与者继续发掘数万亿市场中的新品牌、抢夺同等竞争对手的品牌或吸收希望更换更高级代运营商的品牌,头部代运营获得优质品牌订单的机会更大。 多个优秀案例成为壹网壹创的金字招牌。公司过往代理过的百雀羚、OLAY、宝洁等品牌屡获电商佳绩,同时,壹网壹创通过与宝洁集团合作,积累了应对复杂集团项目的经验,有助于公司后续接到新客户(尤其集团型客户)订单。在当前电商购物逐渐为各类商品赋能的渠道变革环境中,出现或增强触网意识的品牌越来越多,壹网壹创作为头部代运营公司,拥有优于行业平均的获取订单竞争力。 选品经验丰富,股权激励到位。公司优先合作标准度和毛利率较高的消费品,例如化妆品等,增加运营成功概率。2019年4月,公司成立商务拓展部,进一步规范系统化品牌选择流程。壹网壹创作为一个整体平台承接项目,品牌与壹网壹创达成合作意向的本源是依赖于壹网壹创的头部代运营服务商平台,减轻了人才流失对公司影响;同时,公司通过股权激励与房产激励两种形式施行丰厚的高级人才激励策略,有利于加固公司高管职位稳定性。2020年1月22日,公司公告股权激励计划,拟对14名中层管理者授予8000万股限制性股票,根据2020-2023年净利润情况分四期解禁。 投资建议:预计公司2019-2021年的销售收入为15.27/20.96/27.55亿元,同增50.75%/37.26%/31.47%;归母净利润2.12/2.76/3.77亿元,同增30.45%/29.96%/36.86%,现价208.00元,对应2019/2020/2021年PE79/61/45倍,PEG2.5倍,对标宝尊电商PEG1.5倍,给予壹网壹创“增持”评级。 风险提示:品牌客户流失;电商红利衰减;库存管理风险。

事件:公司发布2019年业绩预告,业绩符合预期。2019年公司归母净利润预计区间为11亿元-12亿元,同比增长27.1%-38.6%。以此测算Q4单季净利润约为1.25-2.25亿元,同比增长136%-326%。预计公司2019年非经常性损益约为6400万元,年末芒果TV有效会员数超过1800万。 自制综艺持续保持优势,整体播放量再上台阶。19Q4新上线5部自制综艺,其中除12月底新上线的《你怎么那么好看》外,《明星大侦探5》、《妻子的浪漫旅行3》、《野生厨房2》和《小小的追球》等4部综艺均进入全网播映指数TOP10(此前平均单季度仅1-3部)。19Q4芒果TV网络综艺播放量81.9亿,亦远超此前单季度平均40-50亿的体量,仅次于2019Q2(100亿)的巅峰水平。优质综艺和剧集同时拉动下,19Q4芒果TV平台累计播放量230.5亿,同增69.1%。整体播放体量上一台阶。在经历19Q3因内容排播等多因素造成的短期扰动后,芒果TV综艺、剧集等各项数据全面向好,重回健康增长轨道。 持续加码剧集内容效应显现,付费会员数突破1800万超预期。19Q4平台新上线纯网剧7部,其中独播剧4部,进入播映指数TOP10的3部,播放量57.3亿,各项指标均远超此前水平。更为重要的是,不论《一夜新娘》等网络剧,还是《初恋那件小事》、《鳄鱼与牙签鸟》、《极速救援》等与湖南台联播的网台剧,出品方中均有芒果娱乐、快乐阳光等公司的参与,反映出芒果超媒自制剧战略推进下已逐步产出头部剧集,预计将对会员、娱乐内容制作等业务形成持续有效拉动。 率先发力布局KOL生态,构建全新网红生态圈。“大芒计划”是为解决营销痛点而生,以优质平台资源和内容为网红赋能,“大芒计划”孵化“芒果系”KOL,为品牌“带货”,有望直接增强公司广告、综艺、电商零售等层面竞争力。在“大芒计划”战略中,芒果TV将打造3000+红人,孵化芒果系KOL,同时将与各大短视频直播平台开启规模化KOL战略资源合作。同时 “大芒计划”也将向KOL开启芒果流量和内容IP共享,形成内容生态互动。 盈利预测及估值:维持对公司2019-2021年归母净利润11.52、15.21和17.87亿元的预测,对应EPS为0.65、0.85和1.00元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,用户增长不及预期,广告收入不及预期。

公司的核心优势是,通过组织效率与体制机制树立了多环节的竞争壁垒,将归属于个人的创意出品能力,沉淀为公司的生产能力、运营效率和品牌认知。公司通过“举手制”将出品策划开放成社会化的出版平台,本质上形成了工业化的生产体系,提高人效、解决产能瓶颈,使优秀的出版人能够分享“中信出版”的品牌价值和企业价值。扁平化管理、市场化机制使公司在规模扩大后仍保持效率和创造力。目前中信出版已裂变形成30余个不同的出版人平台,主要涵盖经管、社科和少儿等多个类别。公司经管类图书龙头地位稳固,2018年实体书店和线上书店码洋占有率分别为20.08%和15.30%;少儿类图书突破式发展,2016-2018年销售码洋复合增速达86.94%。 少儿领域高成长性的背后,是公司出版机制下形成的跨品类复制能力。公司在上游拥有丰富的资源储备,并建立了优质内容的发掘和甄选体系,已先后与超过 11,000 位国际国内的优秀作者建立了合作关系,拥有2464种优质版权储备。通过极强的产品力和强大的协作网络,对市场热点进行快速响应,形成“定义社会议题的能力”。在下游营销渠道方面,公司构建了立体化全渠道体系,在过去线上价格战激励的情况下仍保持了毛利率的基本稳定,具有较强的下游议价能力。公司成体系化的出品方法论之下,年出版新书数量持续增长,2018年经管、社科和少儿三大品类新书品种分别达301、412和421,年新书品种已达1300种以上。多品类、多数量与多元化内容,能够增加对上下游的议价能力,降低对单一品类、作者和作品的依赖。 精细化的运营和库存/应收账款管理是公司高ROE的核心,具备极高的运营效率。公司拥有更低的库存库龄和更严格的计提方式,1年以内的库存商品占比为80%,渠道每日动态反馈出货情况并由营销编辑调整营销策略,避免有害库存形成。此外,公司账期及回款政策较为严谨,回款能力强,且直销模式占比较高,因此应收账款周转效率突出。因此,在出版品种更多的情况下,公司资产周转率仍处于较高水平。我们看好中信出版在未来集中度的提升,预计品类扩张和效率提升将带动公司维持较快增长。 财务预测与投资建议 预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.53、3.04和3.62亿元。采用绝对估值法的结果,给予目标价49.02元,目标市值93.22亿元,对应2020年PE 31x,首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示:政策监管风险、行业竞争风险、电子阅读对纸质图书冲击的风险。

公司是中国图片行业开拓者,战略迈向全球大型版权视觉内容交易平台。2000年公司前身互联网图片版权交易平台Photocome成立,以编辑类图片起家,2005年公司与全球最大的图片库GettyImages合资设立华盖创意切入创意图片市场,依靠Getty的优质内容一路快速兼并收购发展为中国图片版权行业龙头。近年公司加强与大企业互联网客户的合作,实施?聚焦大客户+聚合长尾客户?战略,实现业绩高质量增长。 版权环境改善+行业技术革新,视觉中国遇见了最好的时代。1)版权环境:中国版权图像素材的实际市场规模不足十亿,与理论的百亿空间之间的差异在于正版化率较低(不足10%)。作为知识产权体系和现代文化产业体系的集合点,版权在我国经济社会发展中的地位不断上升。?411事件?后图片版权的公众关注度迅速提升,将推动图片正版化进程,图片素材价值将迎来重估。2)技术革新:5G时代下,大数据,AI,人工智能区块链、时间戳、数字水印等技术将被广泛应用于版权追踪和确定,版权保护与新兴技术融合有利于遏制互联网飞速发展造成的网络侵权盗版泛滥,同时也降低了版权保护成本。 海量内容+领先技术?构筑护城河,?客户拓展+品类延伸?打开天花板。公司已形成?大数量,全品类,多场景?的内容布局。公司现有素材内容为行业顶级品牌,短期内竞争对手无法逾越,圈外资本难以冲击。强大的品牌力持续吸引供稿方,稳定的内容供应和高粘性的消费形成正循环。公司重视技术和研发,独家?鹰眼?背后的图片识别及追踪技术也可以用于大数据分析,帮助销售团队提升服务品质及获客效率。411事件后,公司将更注重?内容+服务?驱动客户增长,客户将从企业端逐步向中长尾渗透。另外音频和视频内容品类的延伸也会逐渐打开营收天花板。 投资建议:中国版权视觉素材市场正版化率持续提升且空间较大,虽然短期业绩受?411”事件影响,但公司已建立起深厚的护城河将充分受益于行业增长红利,预计2019-2021年视觉中国归母净利润3.12/4.03/4.97亿元,同比增速分别为-3%/29%/24%;EPS为0.44/0.57/0.71元,对应2019-2021年PE48/37/30X。首次覆盖,给予?买入?评级。 风险提示:图片业务收入增速恢复不及预期风险,政策影响公司经营风险,人才管理风险。

垂直发展路径下,符合“青春女性”这一属性的潜在用户规模并不低。处于芒果TV核心用户年龄段的女性(10-39岁)在总人口中的占比为19.14%,考虑60%的互联网普及率和剩余20%的男性用户构成,则中短期约2.2亿的MAU将是可触及的中性情形,较目前约1.3亿的MAU仍有较大增长空间。而截止2019H1,芒果TV付费渗透率12.3%,低于爱奇艺(18.1%)及腾讯视频(17.5%),我们维持2019年付费用户1600-1800万的预期,并预计未来2-3年会员数有望达到约3000万的体量。 从“量”与“价”两个角度看,芒果TV广告收入仍未到达天花板,未来增长可期。“量”的维度,考虑到目前S级综艺的排播模式(通常为周四至周日上线)和用户观看习惯(播放量集中在上线当天和第二天),在不导致节目相互分流的情况下,理论而言单个平台每季度上线的S级自制综艺上限为4个。2019年前三季度,芒果TV新上线的S级综艺分别为4、1、2部,虽已较2017和2018年有明显增长,但平均单季度上线仅2部左右,数量上仍有增长空间。此外,2019Q3S级自制综艺《一路成年》选择每周二上线,可以看做是排播模式的新尝试,未来也存在进一步打破旧有排播模式的可能,有望进一步提高上线数量天花板。“价”的维度,综N代节目随着播放量和市场认可的提升,将带动招商价格带逐步上移。 芒果广告收入逆势增长的背后,不仅在于公司优质内容上线数量及播放量的显著增长,广告主的行业分布可能也是导致各平台增速差异的重要原因。我们详细统计了2017-2019H1四大视频平台网络综艺的广告主行业构成,可以发现:(1)芒果TV以日化类(30%)和母婴类(22%)广告为主,占比显著高于其他平台,而上述两类行业的零售增速在全行业中靠前,受宏观经济影响相对较小。而预算收缩较大的互联网类(20%)和汽车类(0%)在芒果TV的广告构成中占比较小。因此从需求角度看,芒果TV所受的影响可能相对较小。(2)爱奇艺以互联网类(31%)广告为主,占比高于其他平台,汽车类占比(7%)仅次于优酷,受预算收缩的影响可能相对较大。与之相对比的是,腾讯视频以食品饮料(30%)、日化(19%)和互联网类(15%)广告为主,广告主行业分布较为均匀,互联网类占比相对较低,这可能也是腾讯视频广告收入增速下滑幅度小于爱奇艺、且开始大幅下滑的时点滞后两个季度的原因之一。 投资建议:维持对公司2019-2021年归母净利润11.52、15.21和17.87亿元的预测,对应EPS为0.65、0.85和1.00元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,用户增长不及预期,广告收入不及预期。