事件:2020年1月7日公司公告2019年各板块销售数据,国内造纸销量449.29万吨,同比+3.29%;国外造纸销量26.42万吨,同比+3.07%;产业互联网成交金额(GMV)28.8亿元,同比+396.55%;包装业务销售12.75亿平米,同比+4.66%;废纸贸易量305万吨,同比-23.26%。 无新增产能情况下,行业地景气度情况下销量稳步增长。2019年为包装纸行业周期低点,整体景气度较低,且公司并没有新增的造纸产能,但公司仍实现了销量的同比增长。一方面因为公司在进行研发,使得纸机等设备生产效率得到提升,能够在没有新增产线的情况下实现销量的同比增加。同时表明,公司作为包装纸头部企业具备较强的竞争力,能够在行业低景气度阶段维持自身的市场份额,并且在行业存在新增产能的情况下,进一步使得销量增加。 公司通过产业互联网整合包装行业,未来将借此锁定下游需求。2017年公司开始与互联网印刷公司云印合作,2019年将其收购成为子公司,以该平台为依托开始进行包装的产业互联网整合。2019年全年二级包装厂在该平台上的成交金额达到28.8元,同比增加396.55%。该平台的成交量迅速增长,未来公司将以此为依托继续对包装行业进行整合,将有利于对下游包装客户的需求锁定,在行业景气度低的时候保障原纸的需求。 2020年行业趋势将大概率向上。2016~2019年行业经历了完整库存周期,2019年底废纸系产业链处在库存低位。2017年以来的禁废政策延续,保守测算下2020年供给缺口接近1000万吨,占到需求量的15%,供求矛盾将在2020年开始显现,纸价将呈现趋势性上涨。2018~2019年关停造纸产能774万吨,净增-150万吨,考虑关停淘汰,行业实际新增产能有限。造纸环节集中度远高于上下游,控原材料价格和成本向下传导均顺畅。原材料和成品纸价格在2020年趋势性上涨时,成品纸涨幅将超过废纸,纸厂利润将在该阶段扩充。 公司为A股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。华中造纸基地规划220万吨产能,2019年11月底已开机一条50万吨产线,预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初42万吨废纸浆将投产使用,加上2020年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。2020年两部分带来利润弹性:1)废纸浆+外废锁定部分成本,国外废价差拉大;2)成品纸和国废价差拉大,吨净利提升。 造纸主业产能纵横全国布局,垂直一体化发展掌控原材料+锁定下游需求。公司造纸产能逐步实现全国化布局,贴近客户,大幅降低运输费用。上下游垂直一体化布局,通过上游全球化废纸回收渠道提高废纸回收能力;扩张下游包装业务,锁定下游客户和需求。 估值底部,留足安全边际。公司当前PB估值仅1.2X,历史上最低为1.0X,平均PB为1.7X。废纸系行业有望在废纸缺口显现下,迎来行业供给侧2.0改革,趋势有望向上改善,当前估值水平留足安全边际。 龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。考虑到行业19年整体下行周期,我们下调2019年归母净利润至17.3亿元(前值18.6),2020~2021年实现归母净利润21.13/25.65亿元,同比增长22.2%/21.4%,19~21年对应PE9.4X/7.7X/6.3X。 风险提示:进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。

楷体事件:公司董事会审议通过了《关于公司所属企业北欧纸业境外上市方案的 议案》。公司拟分拆境外所属公司北欧纸业于瑞典上市,发行规模将根据上市地交易所规则和北欧纸业的实际资金需求等因素确定,发行价格将结合发行时境外资本市场情况、行业可比公司估值水平和市场认购情况。 子公司北欧纸业有望境外上市,将增强海外业务核心竞争力。公司于 2017年收购北欧纸业,收购对价约 19.52亿元人民币。 北欧纸业主营特种纸业务,拥有产能 26万吨。欧洲地区特种纸市场竞争格局良好,盈利能力较为稳定,北欧纸业吨纸盈利在 1000元左右。北欧纸业于境外上市将有利于公司海外业务扩张,增强核心竞争力。另一方面,公司对于北欧的投资有望在其上市后收回,降低投资风险。 短期看,2020年包装纸行业出现供给缺口。2017年以来的禁废政策延续,2017~2019年进口废纸已累计减少 3175万吨,考虑替代效应后,废纸供应量下降 2081万吨,在去库阶段中供求矛盾并未显现。我们预计 2020年进口废纸继续减少 500万吨,失去库存缓冲,需求将大幅修复,保守测算下2020年供给缺口接近 1000万吨,占到需求量的 15%,供求矛盾将在 20年开始显现,纸价将呈现趋势性上涨。 成品纸涨价将超过废纸,纸厂利润扩充。1)纸厂集中度远高于上下游,历史上涨价周期中,成品纸涨价超过废纸,纸厂毛利润提升。2)从成品纸和废纸各自供求强弱来看,废纸供应量下降对应箱瓦纸供应下降,二者供给端边际下滑量等同。成品纸受库存扰动的需求量达 1500万吨,2020年有望修复;废纸需求为成品纸产能,但关停产能超过新增,2020年实际净增有限。 公司为 A 股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。华中造纸基地规划 220万吨产能,2019年 11月底已开机一条 50万吨产线,预计 2020年底公司包装纸总产能达到 500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初 42万吨废纸浆将投产使用,加上 2020年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。2020年两部分带来利润弹性:1)废纸浆+外废锁定部分成本,国外废价差拉大;2)成品纸和国废价差拉大,吨净利提升。 中长期看,包装纸市场空间增长潜力大,集中度将加速提升。纸包装替代其他包装效应逐步显现,未来行业增长空间大。原材料供给下降将对应实际成品纸可产出量下降,小厂将因为失去原材料无法开机,行业集中度将加速提升。当前箱瓦纸 CR4不到 50%,对标美国 77%,提升空间大。 造纸主业产能纵横全国布局,垂直一体化发展掌控原材料+锁定下游需求。 公司造纸产能逐步实现全国化布局,贴近客户,大幅降低运输费用。上下游垂直一体化布局,通过上游全球化废纸回收渠道提高废纸回收能力;扩张下游包装业务,锁定下游客户和需求。 估值底部,留足安全边际。公司当前 PB 估值仅 1.2X,历史上最低为 1.0X,平均 PB 为 1.7X。废纸系行业有望在废纸缺口显现下,迎来行业供给侧 2.0改革,趋势有望向上改善,当前估值水平留足安全边际。 龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。我们预计公司 2019~2021年实现归母净利润 18.57/21.16/25.65亿元,同比变动-42.0%/13.9%/21.2%,对应PE 8.8X/7.7X/6.3X。 风险提示:进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。

箱瓦纸涨价落实,废纸系涨价趋势延续。箱瓦纸涨价继续落实,截至目前箱瓦纸较8月最低点提价落实267/256元/吨。11月开始国废价格出现上行趋势,目前较低点提价142元/吨,一方面因为成品纸价格预期好转,打包站开始惜售;另一方面大型纸厂意向维护废纸价格短期涨势,以助力成品纸上扬态势。当前纸厂库存低,并且为春节安排停机时间较长,传统旺季下需求持续修复,预计废纸系涨价将延续至农历新年后。国内进口废纸政策收紧趋势延续,20年原材料缺口有望显现,废纸系纸价将趋势性上涨。 进口废纸政策延续收紧趋势,2020年废纸缺口有望显现。废纸政策17年开始趋严,17~19年废纸进口量相较于16年累计预计减少3175万吨,考虑其他渠道替代,实际废纸纤维减少量2081万吨,占到全国需求总量的25%。16~19年行业内经历了一个完整的库存周期调整,18~19废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算20年废纸缺口接近1000万吨,达到需求的20%,目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限,20年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后,短期最大影响将是废纸系提价;中长期看,国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工,行业内实际可输出产能大幅下降,供求格局被动优化。 公司具备原材料优势,缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司19年获批外废配额量预计150万吨左右,占公司废纸原材料的36%,当前国外废价差达到700元/吨左右,且外废延续下降趋势,20年国外废价差将同比进一步扩张,20年预计公司外废配额60~70万吨,仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业12万吨废纸浆+东南亚合作开发30万吨废纸浆预计20年投入使用,将锁定部分原材料成本。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性将凸显。 造纸业务投放产能进行战略性布局,华中220万吨产能逐步投放。公司17年收购联盛纸业,填补华南区域产能空白。16年投资建设华中造纸基地,规划产能达到220万吨,前两期项目预计于2020年投放171万吨产能,19年11月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局,以实现全国覆盖,一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场;另一方面,在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。 包装业务拓展,搭建产业链平台整合市场。公司依靠自身原纸优势,在包装领域已有丰富经验,19年公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印,共同开发包装产业互联网平台,凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。我们预计公司19~21年实现归母净利润18.57/21.16/25.65亿元,同比变动-42.0%/13.9%/21.2%,对应PE 8.1X/7.2X/5.9X。 风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性。

公司股价近期出现波动,中长期增长动力仍充足。 公司近期股价出现波动,我们认为与木浆系盈利高位预期回归, 及溶解浆价格下跌有关。 但中长期来看,公司增长动能仍较为充足,文化纸板块明年仍有业绩支撑,包装纸板块业绩弹性较大,在明年原材料缺口显现背景下将有较好表现。 公司股价短期出现波动,中长期基本面仍向好,持续推荐。 短期来看, 2020Q1文化纸板块仍存在业绩弹性。 19年木浆系板块吨净利呈现逐季向上的情况,年化平均吨净利预计在 700~800元/吨,处于较为正常水平。 2020年若吨净利水平开始回落, 吨净利将经历从高点逐步回归的过程, 年化平均吨净利同比下滑可能性较小。短期来看, 浆价仍维持低位,文化纸提价顺畅, 2020Q1木浆系板块仍存在一定业绩弹性。 木浆系中长期看竞争格局优化,未来利润中枢有望抬升。 从 APP 持续举牌博汇来看,未来木浆系行业内集中度有望进一步提升,协同性进一步加强。 APP 和博汇占据白卡纸接近 55%市场份额,两家龙头企业若能达成协同将有利于白卡纸提价。 同时木浆系产品价格具备联动性,未来将有利于稳定双胶和铜版纸价预期。 两家企业达成协同后,木浆系行业格局进一步优化,行业的盈利水平有望稳定在较高水平。 2020年废纸原材料缺口有望显现, 废纸系行情有望开启, 公司原材料保障能力强。 禁止进口废纸政策趋势未改, 19年较 17年进口废纸量累计下滑达到 2000万吨以上, 占到行业原材料总需求量的 20%以上, 20年将进一步下滑 500~600万吨。 18~19年行业去库使得原材料缺口未显现, 20年已经没有库存可去,并且在涨价预期下存在补库需求,预计纸价将趋势性上涨。 公司布局木片和木屑半化学浆 50万吨+老挝废纸浆 40万吨, 19年投产使用,每吨成本较当前国废价格低 300元/吨左右,满足公司 50%的包装纸原材料需求。 公司 20万吨本色浆 19Q4投产,预计 20年投入使用, 锁定接近70%的成本, 19年公司在包装纸中高端产品开发期, 20年后有望量价齐升。 公司为造纸行业中具备成长属性标的,林浆纸一体化布局增强原材料把控能力,成本结构向上改善优化,盈利能力将持续增强,维持“买入”评级。 预计公司 19~21年实现归母净利润 21.14/25.37/30.76亿元,同比变动-5.5%/20.0%/21.3%,对应 PE 10.8X/9.0X/7.4X。 风险提示: 溶解浆价格波动、 原材料价格波动、下游需求不及预期、项目建设不及预期、盈利测算假设不够谨慎、林地开发程度无法确认的风险。

箱瓦纸涨价持续落实,上调公司业绩预测。 本周箱瓦纸涨价继续落实, 11月箱板/瓦楞纸提价分别落实 100/137元/吨,较 8月最低点提价落实233/237元/吨。 11月开始国废价格出现上行趋势,提价 50元/吨,一方面因为成品纸价格预期好转,打包站开始惜售;另一方面大型纸厂意向维护废纸价格短期涨势,以助力成品纸上扬态势。当前纸厂库存低,传统旺季下需求持续修复,预计废纸系涨价将延续至农历新年前。国内进口废纸政策收紧趋势延续, 20年原材料缺口有望显现,废纸系纸价将趋势性上涨。公司 2020年箱瓦纸产能 550万吨, 原材料保障能力较强, 锁定部分成本, 因此上调公司业绩预测。 造纸业务投放产能进行战略性布局,华中 220万吨产能逐步投放。 公司 17年收购联盛纸业,填补华南区域产能空白。 16年投资建设华中造纸基地,规划产能达到 220万吨,前两期项目预计于 2020年投放 171万吨产能, 19年 11月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局,以实现全国覆盖,一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场; 另一方面,在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。 进口废纸政策延续收紧趋势, 2020年废纸缺口有望显现。 废纸政策 17年开始趋严, 18~19年废纸进口量相较于 17年累计预计减少 2241万吨,考虑其他渠道替代,实际废纸纤维减少量 2306万吨,占到全国需求总量的30%。 16~19年行业内经历了一个完整的库存周期调整, 18~19废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算 20年废纸缺口达到 1000万吨以上,目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限,20年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后,短期最大影响将是废纸系提价;中长期看,国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工,行业内实际可输出产能大幅下降,供求格局被动优化。 公司具备原材料优势,缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司 19年获批外废配额量预计 150~170万吨,占公司废纸原材料的 36.3%,当前国外废价差达到 1000元/吨左右,且外废延续下降趋势,公司仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业 12万吨废纸浆+东南亚合作开发 30万吨废纸浆预计 2020年年初可投入使用。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性凸显。 包装业务拓展,搭建产业链平台整合市场。 公司依靠自身原纸优势,在包装领域已有丰富经验, 19年公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印,共同开发包装产业互联网平台,凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。 考虑到箱瓦纸涨价持续落实,上调公司盈利预测, 预计公司 19~21年实现归母净利润 18.57/21.16/25.65亿元(前值: 18.57/18.88/20.75亿元) ,同比变动-42.0%/13.9%/21.2%(前值: -42.0%/1.6%/10.0%) ,对应 PE8.0X/7.0X/5.8X。 风险提示: 原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性

公司各项业务按照年度规划推进,坚定看好公司长期可持续发展。 公司股价近期出现波动, 我们认为为市场风格的调整, 公司科力普、 九木杂物社和传统文具业务均按年度计划推进,预计 19全年科力普收入同比增长接近 50%、传统业务同比增长 15%左右、九木实现盈利。 办公直销晨光科力普持续发力,并购欧迪拓展市场。 大办公市场除了办公文具和设备还包括办公家具和耗材等多种品类,对应 1.6万亿市场空间,目前国内大办公领域竞争格局较好。公司的办公直销业务晨光科力普自 2013年开展以来拓展迅速, 16年开始探索科力普加盟模式, 17年收购欧迪办公,进一步完善晨光办公直销业务的客户矩阵。 新零售模式探索,开设晨光生活馆和九木杂物社,品牌价值持续提升。 生活馆和九木杂物社为精品文创产品的主要渠道,迎合消费品质升级趋势。 18年公司开始探索九木杂物社加盟模式,新模式探索提升公司品牌价值,公司通过生活馆和杂物社销售的精品文创产品毛利率在 45%左右,带来毛利率上升空间。 传统文具业务终端渠道优化升级,丰富产品品类促成品牌升级。 公司终端网点数量稳步增加, 18年净增 2000家左右,并加大新开店中盈利更优的加盟店比例,而且持续对存量渠道优化升级,提升单店质量。丰富产品种类,加大精品文创、办公文具和儿童美术产品推广销售力度,精品文创增长强劲,增厚传统业务毛利率。 公司为文具行业龙头企业,传统文具业务渠道优势明显,产品结构具备持续改善能力,办公直销业务拓展顺畅,积极探索新零售和精品文创,增厚利润空间,内生增长动能充足,维持“买入”评级, 我们预计 19~21年净利分别为 10.29/12.87/16.05亿元,同比增长 27.6%/25.1%/24.7%,对应 PE41.1X/32.8X/26.3X。 风险提示: 科力普业务不及预期、产品结构调整不及预期、九木杂物社开店不及预期。

事件:公司发行可转换债券获得证监会核准批复。公司第二期可转债募资18.6亿元用于海盐、荆州和马鞍山造纸基地固废发电项目的建设,并已获得证监会批复。 后期可转债转股,将有利于降低公司负债率。18年11月公司发行第一期可转债募资23亿元用于湖北造纸基地220万吨包装纸产能和热电联项目建设,转股价3.34元。预计今年年底前第二期转债将发行,考虑到转股价不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价,预计第二期转债转股价在3.3元以上。19年底包装纸提价顺畅,20年若废纸缺口兑现,包装纸价格将继续上行,将支撑公司股价上行,公司两期转债有望在20年促转股。当前公司资产负债率为63.4%,第二期转债发行后可能提升至67%左右;若20年两期转债转股,则负债率有望下降至55%左右。 包装纸Q4旺季提价落实,纸价底部企稳回升300元/吨。包装纸价格19年延续下降趋势,8月箱板/瓦楞纸价格降至全年最低价3860/3208元/吨。8月底大型包装纸厂开始发布涨价函,瓦楞纸价格率先从底部开始回升,9~11月各月均有两轮提价,目前包装纸价格已提升300元/吨。18年由于产业链去库,Q4旺季表现为“旺季不旺”提价不畅,19年行业内库存基本见底,Q4旺季提价顺畅。 造纸业务投放产能进行战略性布局,华中220万吨产能逐步投放。公司17年收购联盛纸业,填补华南区域产能空白。16年投资建设华中造纸基地,规划产能达到220万吨,前两期项目预计于2020年投放171万吨产能,19年11月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局,以实现全国覆盖,一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场;另一方面,在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。 进口废纸政策延续收紧趋势,2020年废纸缺口有望显现。废纸政策17年开始趋严,18~19年废纸进口量相较于17年累计预计减少2241万吨,考虑其他渠道替代,实际废纸纤维减少量2306万吨,占到全国需求总量的30%。16~19年行业内经历了一个完整的库存周期调整,18~19废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算20年废纸缺口达到1000万吨以上,目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限,20年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后,短期最大影响将是废纸系提价;中长期看,国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工,行业内实际可输出产能大幅下降,供求格局被动优化。 公司具备原材料优势,缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司19年获批外废配额量预计150~170万吨,占公司废纸原材料的36.3%,当前国外废价差达到1000元/吨左右,且外废延续下降趋势,公司仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业12万吨废纸浆+东南亚合作开发30万吨废纸浆预计2020年年初可投入使用。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性凸显。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元,同比变动-42.0%/1.6%/10.0%,对应PE 8.2X/8.1X/7.4X。 风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性。

19年内外因共振提升盈利能力,精益生产壁垒逐步深化。公司19年前三季度收入7.20亿元,同增17.82%;归母净利润0.96亿元,同增48.31%,19Q1/Q2/Q3单季归母净利润增速分别为406.33%/42.50%/34.80%。盈利能力:19年前三季度毛利率35.24%,同增4.32pct;净利率13.22%,同增2.75pct。费用:19年前三季度销售/管理(加回研发)/财务费用率分别为6.84%/14.56%/-0.86%,分别同增0.41/1.41/0.99pct。内外因共振显著提升盈利能力及规模,内因:订单规模扩大,同时自18年引入的精益生产管理模式优化管理流程,生产效率处于持续提升过程中;外因:增值税改革、出口退税、汇率及原材料价格下滑多因子共同提升盈利水平及规模。 生产+市场确立精品文创龙头壁垒,老客户基本盘稳健新市场逐步开拓。生产:宁波+安徽双生产基地柔性生产线多年打磨,当地精品文创产业链基础雄厚,公司可实现十天打样,全产品矩阵半年完全迭代,在产品高度非标情况下完成快速批量生产,精品文创产品引领时尚潮流;市场:公司及管理层深耕海外市场多年,客户合作均在五年以上,大客户群体较为分散,18年前五大客户占总营收比重42.05%。公司深耕海外市场多年确立合作壁垒,欧美大型品牌、零售商认证周期久,过程复杂、涉及面广,公司已通过沃尔玛、迪士尼、Michaels等全球知名企业认证要求,获得北美最大工艺品零售商Michaels颁发的最佳合作伙伴奖。除北美外,大洋洲、非洲、欧洲、南美洲、亚洲市场驱动收入增长,高毛利的非洲、亚洲、南美洲19H1实现收入150.2/5087.1/109.5万元,yoy+12.54%/95.71%/291.96%,毛利率分别为37.30%/38.45%/39.28%。 高毛利赛道景气度稳健提升,国内OBM业务蓄势待发。精品文创消费品(品牌商、零售商)客单值低、渠道加价率高,公司坐拥区域性产业链配套优势以及批量柔性交付优势,海外ODM业务多年维持高盈利能力。美国主要客户之一,北美最大工艺品零售商Michaels收入稳健增长,8年收入复合增长率3.64%,19财年实现收入353.65亿元,yoy+4.88%。国内市场为公司推广OBM重点基地,以线下经销商及电商同步运营,同时与知名品牌进行ODM合作,19H1收入增速亮眼,产品快速迭代引流潮流,预期国内收入延续高增速。 盈利预测及投资建议:公司生产、销售确立优势壁垒,成长性优异,精品文创赛道景气度稳健提升,国内业务发展空间广阔,我们预计公司2019-2021年归母净利润为1.13/1.52/2.04亿元,对应EPS为0.62/0.83/1.12元,当前股价对应PE为20.0X,14.9X,11.0X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,宏观经济景气度下行风险。

事件:公司发布 2019 年三季报,前三季度实现营业收入 50.58 亿元,同增9.04%,实现归母净利润 3.35 亿元,同增 14.48%,实现扣非后归母净利润2.85 亿元,同增 50.55%。扣非净利润增速高于净利润主要因为政府补助及理财投资收益同比减少。 整装业务、自营城市驱动增长, O2O 模式革新下收入企稳回升。公司19Q1-Q3 单季收入分别为 12.74/18.64/19.20 元,增速分别为 15.66%,5.56%/8.39%,归母净利润前三季度增速分别为 31.56%/18.91%/1.42%。 自 19Q2 公司 O2O 收费模式革新阶段性影响二季度收入增速,19Q3 从收入端观测影响企稳回升,收费模式革新倒逼渠道提升转化率,长期提升增长质量。整装业务延续高增势头,自营整装与整装云齐头并进,整装云会员截至9 月突破 2000 家(19 年 6 月底为 1663 家)。自营城市加盟在上半年压力下招商顺利,下半年加盟渠道持续驱动收入增长。 降本增效成果显著,精细化彰显增长质量。19 年前三季度毛利率 42.29%,同增-1.27pct,下滑主因直营/加盟比例变化,自营城市加盟增速迅猛。前三季度净利率 6.63pct,同增 0.32pct,降本增效成果明显。期间费用率 34.58%,同 增 -3.08pct , 其 中 销 售 /管 理 ( 加 回 研 发 ) /财 务 费 用 率 分 别 为28.41%/6.21%/-0.05%,分别同增-1.79/-1.21/-0.09pct,费用管控下公司收入利润增长含金量提升。前三季度经营性现金流净额 0.46 亿元(去年同期 1.61 亿元),主要因为物料采购增加、为整装业务备货增加所致。 无锡工厂投产在即,整装业务迭代扩张占据全屋行业高地。无锡产能投入试运行,预计可承接华东订单进程加快,运输费用及交付效率有望明显提升。 当前整装云已与 TATA 木门、圣象地板、科勒卫浴、东鹏瓷砖、多乐士油漆等上百家国内外一线品牌厂家战略合作,截至 9 月实现 5500+全矩阵 SKU供应链阵容。第二代全屋定制拓展品类边界,实现主辅材、背景墙、定制家具及配套品、电器的一站式配齐,从品类角度向家居消费流量入口前移,大家居供应链打磨日益精进,占据全屋领域高地具备先行护城河,向广阔“有装修需求”消费群体快速延伸。 盈利预测与投资建议:我们预计公司 19-21 年营业总收入 72.50/83.58,99.06 亿元,同增 9.1%/15.3%/18.5%,对应 EPS 为 2.68/3.12/3.66 元,当前股价对应 PE 分别为 28.5X/24.5X/20.9X,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度大幅下行风险,整装业务发展不及预期风险。

事件:公司 19Q1-3实现收入 31.6亿元,同比增长 3.2%; 归母净利润为0.84亿元,同比增长 18%;扣非归母净利润为 0.81亿元,同比增长39.6%。 其中 19Q3实现收入 11.25亿元,同比增长 2.4%;归母净利润为0.38亿元,同比增长 24%;扣非归母净利润为 0.36亿元,同比增长 22.9%。 铝价下行拖累利润,并表江苏中基增厚业绩。 公司铝箔业务收入占比 58%,19年铝价持续下行,影响公司铝箔销售价格。 19年 1-10月平均铝价为 1782美元/吨,同比下降 15.6%,前三季度公司铝箔业务收入和盈利出现一定的下滑。公司 18Q4实现对江苏中基剩余 31%股权,前三季受到并表影响,公司业绩同比仍实现增长。 费用掌控能力较强,铝价倒挂侵蚀利润。 19Q1-3公司毛利率为 12.2%, 同比-0.6pct; 单 Q3毛利率为 12.2%, 同比-2.7pct, 环比-2.3pct。公司费用掌控能力较强, 19Q1-3期间费用率为 8.5%, 同比-0.2pct; 其中销售/管理/财务费用率分别为 2.1%/5.1%/1.3%, 分别同比+0.2/-0.1/-0.3pct。 公司19Q1-3净利率为 2.5%, 同比-0.7pct; 单 Q3净利率为 3.2%, 同比-1.0pct,环比+0.9pct。 公司 19Q3经营活动现金流净额回正, Q2由于原材料备货等原因现金支出较多。 19Q1-3经营活动现金流净额 225.8万元, 同比-98.3%; 19Q3公司经营现金流净额 1316.0万元, 同比+3112.73万元。 5G 手机去金属化设计,公司推出新产品将应用其中。 当前 5G 手机外壳设计去金属化,继玻璃背板方案后塑料外壳 PVD 镀膜成为一大发展方向。公司功能性薄膜中的炫光膜主要应用于小米等品牌的 5G 手机后盖,形成手机后盖渐变、变色等多样化的色彩。伴随 5G 手机推出及销量上升,预计下半年公司炫光膜业务收入将实现高增长。同时,炫光膜毛利率达到 40%左右,预计将增厚公司业绩表现。乘 5G 手机之风,预计功能性薄膜业务将快速发展。 折叠屏、量子点屏幕应用推广,公司募投项目逐步落地突破产能瓶颈。 纳米银膜主要应用于折叠屏手机,替代传统 ITO 导电膜;量子阻隔膜 QLED 主要应用于量子点屏幕,如量子电视。当前折叠屏处于起步阶段,伴随未来渗透率提升,纳米银膜市场将快速增长。量子点屏幕主要应用于量子电视,Smithers Pira 咨询预测,预计 2020年量子点领域高阻隔膜需求量达到 1.2亿平米, 2025将达到 2.6亿平米。同时,华为智慧屏开始重点推广 QLED显示方案,有望进一步推动高阻隔膜需求快速增长。公司 18年发行转债募集资金用于建设 600万平方米光电领域新型显示元器件的高阻隔膜材料+1200吨应用于高端包装领域的高阻隔膜材料,设备将于 20年初投资建设完成,公司将突破产能瓶颈,增长潜力较大。 功能性薄膜业务市场空间广阔,募投项目逐步落地突破产能瓶颈,“纸包装+铝箔 +薄膜”三大业务齐头并进,维持“买入”评级。 预计 19~21年实现归母净利润 1.62/2.28/3.06亿元, 同比增长 33.0%/40.5%/34.3%, 对应 PE为 27.5X/19.5X/14.6X 倍。 风险提示: 合同不达预期,美国客户回流较慢,铝价和汇率大幅波动风险。

事件:公司19Q1-3实现收入28.84亿元,同比增长21.3%;归母净利润为6.73亿元,同比增长23.4%;扣非归母净利润为6.6亿元,同比增长26.8%。其中19Q3实现收入10.2亿元,同比增长32.8%;归母净利润为2.08亿元,同比增长24.8%;扣非归母净利润为2.08亿元,同比增长30.2%。预计19A 净利润约8.70~9.43亿元,同比增长20%~30%。 烟标业务稳步推进,Q3收入增长提速。烟酒类社零额维持较高增速,19年1~9月同比增速为9.8%。公司三季度烟标业务新市场拓展顺利,整体增速单季度有所提振,预计15%~20%收入增速,前三季度烟标收入增长10%左右。公司烟标客户稳定,以细支烟等高附加值产品为主,预计将保持稳定增长,全年收入增速在10%左右。 彩盒业务继续放量,预计规模效应将逐步释放。公司彩盒业务以精品烟盒、3C 产品、酒盒为主, 市场拓展较为顺利, 预计单三季度收入增速150%~200%,前三季度收入增速在100%左右。公司19Q1-3投资收益7008万元,预计其中申仁和仁彩贡献2000~2500万元,重庆宏声贡献2500~3000万元。伴随礼盒烟的市场接受度提升,公司精品烟盒业务进入快速增长期,伴随公司业务量加大,预计彩盒业务毛利率将逐步提升。3C 产品方面,公司以电子烟和手机盒包装为主,且手机盒用户布局较好,预计未来仍有较大增长空间。酒盒包装18年牵手茅台技开司,19H1战略合作宜宾五粮液印务,未来仍有较大增长空间。 费用掌控能力较强,利润率小幅下滑。19Q1-3公司毛利率为42.9%,同比-1.0pct;单Q3毛利率42.6%,同比-0.9pct,环比+0.4pct。公司毛利率同比下降主要因彩盒业务拓展,但伴随规模效应逐步显现,预计彩盒业务毛利率有提升空间,未来公司毛利率下降空间有限。公司费用掌控能力较强,19Q1-3公司期间费用率14.1%,同比-0.3pct;其中销售/管理/财务费用率分别为3.2%/11.1%/-0.2%,分别同比-0.1/-1.1/0.9pct。19Q1-3公司净利率为25.6%,同比-0.1pct;单Q3净利率为23.3%,同比-1.0pct,环比-2.8pct。 由于公司产品结构受到季节性因素影响,预计全年公司利润率变动较小。新型烟草布局领先,代工+自主品牌并进。公司为云烟HNB 烟具主要生产商,同时为上海烟草、贵州中烟、河南中烟、广西中烟等提供烟具研发服务,为电子烟知名品牌WEBACCO(HNB)、GIPPRO(电子烟)、LUMIA(电子烟)提供研发代工服务,并于19年中期开展了社会化产品代工业务,目前对公司收入端贡献有限。19年7月推出了自主品牌电子烟FOOGO(福狗),伴随烟草政策的逐步明朗化,公司将享受提前布局优势。 公司彩盒业务持续放量,烟标主业增长稳健,新型烟草布局领先,维持“买入”评级。考虑到公司新型烟草业务贡献有限,我们下调盈利预测。预计19~21年净利分别为8.97/11.15/13.30亿元(前值:9.23/10.89/12.64),同比增长23.7%/24.2%/19.3%(前值:27.3%/18.0%/16.0%),对应PE17.1X/13.7X/11.5X。 风险提示:彩盒业务拓展不及预期,新型烟草政策监管风险,卷烟销售不及预期。

事件:公司发布19年三季报,前三季度实现营业收入95.35亿元,同增16.33%,实现归母净利润13.78亿元,同增14.83%,实现扣非后归母净利润12.91亿元,同增12.84%。 收入符合预期,返利政策行之有效,品类增速接力后续增长动能不乏。2019年前三季度收入增速分别为15.57%/12.51%/20.10%,归母净利润分别同增25.14%/13.48%/14.65%,19Q3单季收入增幅高于利润主要基于对行业压力的判断,对经销商返利力度加强,以及大宗业务增速高于零售。分产品:前三季度橱柜/衣柜/卫浴/木门收入增速分别为6.19%/21.27%/43.40%/37.37%,橱柜零售随行业依然承受压力,衣木卫增速势头延续,符合我们对于第二、第三品类接力增速的预期,从品类角度来看公司总收入增长势头依旧不乏。分渠道:前三季度直营/经销/大宗收入增速分别为10.52%/12.94%/50.90%;门店情况:单三季度橱柜/衣柜/木门/卫浴/欧铂丽净增长分别为-9/-58/76/29/28家。 扶持经销商Q3毛利率下滑,三费控制得当,现金流稳健。19年前三季度毛利率37.64%,yoy-0.24pct,毛利率小幅下滑主要因为单三季度返利经销商力度加强。分产品:前三季度橱柜/衣柜/卫浴/木门毛利率变动分别为-1.08/0.82/-0.27/-0.58pct;分渠道:前三季度直营/经销/大宗毛利率分别变动-1.16%/-0.46%/-2.22pct。三费情况:公司前三季度销售/管理(加回研发)/财务费用分别为9.70%/11.32%/-0.04%,同比变动分别为-0.48/+0.72/+0.24pct。前三季度经营性现金流入17.38亿元,同比增加2.36亿元,现金流依旧健康稳健。 大宗仍为优势渠道,龙头增长质量优良,全渠道吸纳市场流量。公司橱衣木卫矩阵丰富,在行业内具备优势,品牌力强劲获取优质项目能力强,在行业零售承压背景下大宗业务仍为公司具备壁垒的优质流量入口,盈利能力及回款安全性有模式及议价能力保障。整装渠道具备先行及龙头优势,整装门店251家,预计Q3回款2.1亿,短期有效拉动收入增速,中长期贡献收入利润。全矩阵成熟品类支撑公司增长第二曲线,多渠道质量优良,预计全年增长势头延续。 盈利预测与投资建议:预计公司19-21年实现营业总收入135.68,167.63/207.75亿元,同增17.9%/23.5%/23.9%,对应EPS分别为4.32/5.16/6.12元,当前股价对应PE分别为25.7X/21.5X/18.1X,维持“增持”评级。 风险提示:地产景气度大幅下行风险,整装业务发展不及预期风险。

事件:公司19Q1-3实现收入171.34亿元,同比下降4.5%;归母净利润为13.25亿元,同比下降42.8%;扣非归母净利润为10.79亿元,同比下降44.3%。其中19Q3实现收入59.64亿元,同比下降0.3%;归母净利润为3.99亿元,同比下降34.6%;扣非归母净利润为2.74亿元,同比下降39.5%。 公司今年前三季度收入利润同比出现下滑的主要原因在于,箱板瓦楞纸产业链下游单位在2019年前三季度持续降低经营库存,导致纸张生产企业需求承压,价格疲软下行,量价齐跌所致,2019年四季度开始,产业链下游库存降至低位,纸张价格于9月中旬开始企稳回升,10月初落实1年半以来首次提价,行业盈利拐点已现。 毛利率同比下滑2.9个百分点至19.3%,期间费用率同比上升3个百分点至13.6%。前三季度公司毛利率为19.3%,同比下滑2.9个百分点;其中第三季度毛利率为17.4%,同比下滑2.9个百分点;期间费用率为13.6%,同比上升3个百分点;其中销售费用率为4.2%,同比上升0.7个百分点,管理费用率为7.2%,同比上升3.7个百分点,财务费用率为2.2%,同比下滑1.3个百分点。毛利率下滑的主要为纸张价格下行所致,管理费用率提升主要原因是公司今年新增并购了美国凤凰纸业公司增加了管理费用支出。 三季度业绩确认见底,后期业绩将伴随行业原料供应短缺影响逐季上行。自2018年初进口废纸严限政策出台后,废纸系产业链原材料供应开始出现逐年递减趋势,其中2018年废纸进口量为1800万吨,较2017年下行800万吨,2019年预计进口量将在1100万吨左右,较2017年下行1500万吨,连续两年的原料短缺使得全产业链各个环节库存逐步下降,存量供应目前已行至低位。2020年,按照进口废纸政策出台时的指引,预计实际进口量将进一步下滑至600万吨左右,我们预计2020年国内废纸纤维总体供应量将不会超过5600万吨,相较于需求量的7800万吨,将出现2200万吨级别的缺口,我们判断,失去了库存缓冲影响的产业链,将引发较大供需失衡现象。拥有原材料获取渠道优势的产业链头部企业将受益。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元,同比变动-42.0%/1.6%/10.0%,对应PE7.9X/7.7X/7.0X。 风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性。

事件:19Q1-3实现收入82.51亿元,同比下降9.7%;归母净利润为1.94亿元,同比增长6.6%;扣非归母净利润为1.77亿元,同比增长2.0%。其中19Q3实现收入27.66亿元,同比下降16%;归母净利润为0.61亿元,同比下降2%;扣非归母净利润为0.56亿元,同比增长1.7%。 纸价下行区间收入端承压,利润率修复。19Q1-3包装纸价格延续下行趋势,前三季度箱板/瓦楞纸价格同比-18.1%/-21.3%,公司收入降幅小于纸价变动幅度,我们预计销量增长幅度为10%左右。原材料包装纸价格下行周期中,公司利润率小幅提升,同时费用掌控良好,业绩端同比实现正增长。 利润率提升,现金流表现良好。19Q1-3公司毛利率为13.0%,同比+1.0pct;单Q3毛利率为13.7%,环比+0.6pct。公司主营以纸包装为主,原材料价格下跌使得公司毛利率逐季修复。公司费用率小幅攀升,19Q1-3公司期间费用率为9.8%,同比+1.3pct;其中销售/管理/财务费用率分别为4.3%/4.8%/0.7%,分别同比+0.5/+1.0/-0.1pct。管理费用率的提升其中0.3pct由研发投入增加所致。由于毛利率改善较为明显,公司净利率有所提升。19Q1-3公司净利率为2.4%,同比+0.4pct;单Q3毛利率为2.2%,同比+0.3pct,环比-0.2pct。公司19Q1-3经营现金流净额4.1亿元,同比+99.3%,主要因原材料价格下降,公司同比去年现金支出减少。 Q4废纸系开始提价,公司增速有望提振。包装纸价格19年9月开始企稳,10月后涨价开始落实,Q4为包装纸传统旺季,预计后期包装纸价格仍有上行空间。同时考虑到,国内进口废纸量持续减少,预计国内将出现2000万吨的废纸缺口。当前废纸系产业链库存处于低位,叠加旺季刺激,废纸缺口有望在19年底~20年初显现,包装纸价格将上行。公司为废纸系产业链下游环节,在纸价上行周期收入增速将有望得到提振。 PSCP扩张顺利,轻资产整合模式持续验证。19上半年公司PSCP平台扩张较为顺利,2019年1月公司“联合包装网”网络系统2.0版正式上线,增强公司包装服务和供应能力,截止19年6月末PSCP客户数量达到1600家。公司PSCP平台快速扩张,18年收入已较发展初期增长1.5倍,业务持续扩张,公司轻资产整合模式得到验证,资产结构开始优化、应收增长放缓、经营现金流持续好转。19Q1-3公司资产负债率为52.9%,同比-6.4pct;经营现金流净额为4.1亿,同比+99.3%;收现比为87.5%,同比+10.5pct;应收账款周转率为3.2倍,同比+0.4。 公司PSCP为低风险可持续的行业整合路径,围绕瓦楞包装业务扎实稳步推进,估值双击成长可期,维持“买入”评级。预计公司2019~2021年实现归母净利润2.92/4.27/6.03亿元,同增25.3%/46.3%/41.3%,当前股价对应PE为16.4/11.2/7.9倍。 风险提示:原材料价格大幅上涨风险,宏观经济大幅放缓风险,PSCP平台发展不及预期风险。

事件:公司19Q1-3实现收入118.24亿元,同比增长18.3%;归母净利润为37.83亿元,同比下降9.1%;扣非归母净利润为23.12亿元,同比增长5.1%。其中19Q3实现收入40.67亿元,同比增长12.4%;归母净利润为10.78亿元,同比下降3.9%;扣非归母净利润为5.99亿元,同比增长2.5%。 自营商场经营良好,利润率抬升。19Q1-3公司自营商场实现收入62.6亿元,同比+8.4%;其中自有/租赁分别实现收入49.9/9.3亿元,同比+9.1%/+18.7%。自营商场单Q3实现收入19.9亿元,同比+8.6%。19Q1-3自营商场业务毛利率为79.8%,同比+2.2pct,其中自有/租赁/合营联营商场分别86.6%/46.4%,同比+2.2/+7.4。公司自有及租赁商场收入和利润率增长表现良好,其增长中2~3pct的增速由单店收入增长贡献。截至19年9月末,公司自营门店数量达到85家,较18年末净增5家,其中新开店3家,3家委管转为自营,闭店1家。目前公司仍有32家筹备中的自营门店(自有22家+租赁10家),将推动公司自营商场业务可持续增长。 委管商场开店顺畅,盈利能力持续增强。19Q1-3公司委管商场实现收入32.9亿元,同比+18.40%;单Q3实现收入11.3亿元,同比+9.5%。前三季度委管商场业务毛利率为68.2%,同比+7.6pct,主要由公司委管业务中毛利率较高的咨询类业务增长较快所带动。截至19年9月末,公司委管商场数量达234家,较18年末净增6家,其中新开店17家,闭店8家。考虑到开店的速度,预计前三季度10pct以上的收入增速由委管商场单店收入增长贡献。公司已有360个委管签约项目已取得土地使用权证/已获得地块,筹备中的委管商场将支撑委管业务的稳步发展。 行业淡季增加营销费用赋能商户,进一步稳固行业龙头地位。19Q1-3公司毛利率为67.1%,同比-0.9pct;单Q3毛利率为67.3%,同比+1.6pct,环比+3.6pct。受地产影响,19年行业整体有所承压,公司“逆势营销”在广告宣传方面加大投入,建立公司品牌和口碑,因此销售费用率增加较多。同时,公司因偿还前期短期借债,19年财务费用增加较多。19Q1-3公司期间费用率为36.6%,同比+4.1pct;其中销售/管理/财务费用率分别为12.8%/10.0%/13.8%,分别同比+1.4/+0.7/+2.0pct。19Q1-3公司实现净利率34.4%,同比-9.7pct;单Q3净利率29.3%,同比-3.3pct,环比-5.5pct。公司投资家居产业链企业较为成功,19Q1-3投资收益4.7亿元,同比+114.9%。 公司为国内龙头家居商场,“自营+委管”业务双轮驱动,向轻资产运营转型,积极推动新零售转型,维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润47.55/51.97/59.33亿元,同比分别增长6.2%/9.3%/14.2%,当前股价对应PE8.2X/7.5X/6.6X。 风险提示:家居装饰及家具需求下降,行业竞争加剧,房地产公允价值大幅下降,自营及委管模式盈利能力下降。