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刘佳 10
远东传动 机械行业 2020-09-02 7.17 -- -- 7.30 1.81% -- 7.30 1.81% -- 详细
事件:公司发布2020年中报,2020年上半年公司实现营收10.2亿元,同比增长9.1%;归母净利润1.67亿元,同比增长17.6%;扣非后归母净利润1.45亿元,同比增长11.3%。其中20Q2实现营收6.8亿元,同比增长46.4%;归母净利润1.2亿元,同比增长51.9%;扣非后归母净利润1.1亿元,同比增长44.1%。 对此我们点评如下:收入端:益受益20Q2重卡销量高速增长司,公司Q2营收大幅增长。按2018年口径,公司40%的收入、49%的毛利润来自重卡传动轴,重卡传动轴是公司第一大收入和毛利润贡献产品,并且公司在重卡传动轴市场的市占率已经接近50%。20Q2重卡销量同比增速达63%,直接带动公司重卡传动轴业务增长,这是公司第二季度同比大幅增长的主要原因。 毛利率:20H1公司整轴毛利率同比增加0.81pct,,预计是因为重卡传动轴占比提升所致。上半年公司主营业务(整轴+配件)毛利率同比+0.74pct,其中整轴毛利率同比+0.81pct,配件毛利率同比+0.4pct,整轴毛利率上升主要是受重卡传动轴收入占比提升影响,因为重卡传动轴毛利率在37%附近,高于公司其他产品。分季度来看,20Q2公司整体毛利率同比-0.78pct,主要是因为2020H1其他业务(销售钢材等原料)的毛利率比去年同期相比大幅下滑,从32.00%下滑至26.87%。 利润端:20Q2费用管控效果显著,是期间费用率是18年以来单季度最低值。20Q2公司期间费用率11.21%,同比-2.1pct,环比-8.1pct,主要原因为公司第二季度产能利用率大幅提升,销售收入大幅增长46.4%,部分费用被明显摊薄。虽然20Q2公司毛利率同比略有下降0.78pct,但是公司期间费用率同比-2.1pct,最终Q2公司净利率同比+0.62pct,Q2公司归母净利润高于收入增速。展望下半年,虽然重卡销量增速会明显回落,但是公司国外市场会环比改善,并且新客户订单会陆续量产,所以下半年的增长也值得期待。目前国际疫情的不确定性依然存在,海外市场需求还未完全恢复,公司海外项目正在逐步推进中,预计将在下半年陆续开始批量生产供货。市场开拓方面,随着资源市场化配置的体现,国内各大主机厂均与公司靠拢,上半年新产品开发如飞猛进,市场订单供不应求。 新产品、新市场、大空间:200万套乘用车等速驱动轴在19年年底陆续投产,切入乘用车领域,打开更大的成长空间。19年年底公司开始投产200万套乘用车等速驱动轴全新产能,正式从商用车领域进入乘用车领域,该产能预计3年满产,满产后预计每年贡献收入约10亿元,利润约1.2亿元。根据测算,乘用车驱动轴市场空间是商用车的5倍以上,是工程机械的20倍以上,并且主要市场被外资/合资占据,国产替代空间大。 公司的乘用车驱动轴产能是19年底投产,所以说相对于对手,设备最新、自动化程度高,加工精度高、不良率低,具备后发优势。另外,乘用车驱动轴巨头GKN(其合资子公司上海纳铁福在国内市占率高达45%)在18年被股权投资公司收购,资本开支受限,这有利于远东抢占其市场份额。 远东是被忽视的重卡产业链重要标的,当前估值偏低,三大驱动因素有望推升公司估值:①新产品新市场,周期性减弱成长性增长。乘用车驱动轴市场空间是商用车的5倍以上,是工程机械的20倍以上,并且主要市场被外资/合资占据,国产替代空间大。2022年公司乘用车业务占比将提升至30%,未来对商用车的依赖性会减弱,公司整体的周期属性下降,成长属性加强。 ②重卡行业结构优化,物流重卡占比较高行业波动性减弱成长性增强。 当前物流重卡占比提升至60-70%,工程重卡占比持续下行,这将有效降低重卡行业的波动性。持续深化的治理超载等规范化整治将带来单车运力下降,同时,物流需求持续增长,我国公路货运量中枢持续提升,二者共同推动重卡销量中枢提升,提升了重卡行业的成长性。 ③符合汽车电动化趋势。公司全新产品乘用车驱动轴产品受益于电动汽车的发展,因为该产品除了燃油车之外还能够应用于新能源乘用车,并且电动车对传动轴的扭矩要求更高,传动轴扭矩要求越高,产品单价越高,毛利率也更高。 投资建议:考虑到公司受益于重卡和工程机械的高景气度,以及全新产品乘用车驱动轴的投产,中长期受益于电动汽车渗透率提升以及乘用车传动轴国产替代。考虑到重卡销量超预期以及疫情对乘用车客户开拓的负面影响,小幅上调公司盈利预测,,保守预计公司2020-2022年总营收依次为19.75、21.61、26.17亿元,增速依次为12.6%、9.4%、21.1%,归母净利润依次为3.06、3.23、3.75亿元,增速依次为12.2%、5.5%、16.3%,当前市值42亿元,对应PE依次为14.2、13.4、11.6倍,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:汽车销量不及预期;新产品推广不及预期;产能爬坡不及预期;新产品开发不及预期。
刘佳 10
中国汽研 交运设备行业 2020-09-02 13.66 -- -- 14.56 6.59% -- 14.56 6.59% -- 详细
收入端:公司20Q2收入高速增长,同比+80.4%,技术服务业务和专用车业务双轮驱动。 技术服务业务:2020H1技术服务业务收入增速为17.4%,由于一季度国内新冠肺炎疫情的影响,经测算2020Q1公司技术服务业务收入不超过10%,所以说2020Q2公司技术服务业务收入增速远超17.4%,估算至少在34%以上。主要原因为一方面是加大市场开拓,深挖新老客户,抓住标准换新机遇推动业务量提升,公司原有技术服务业务仍实现了24.3%的增长(此处采用母公司利润表数据),另一方面是合并报表范围新增焦作公司和广东公司的收入,焦作公司2020H1实现收入878万元,广东公司2020H1实现收入3687万元(在疫情影响下,仍然实现+50.2%的增长)。 专用车业务:受益于基建投资加速和国三车型提前淘汰,20Q2重卡底盘销量同比增速高达75%,公司专用车板块业务中超过70%以上来自底盘直销,公司专用车业务实现高增长。2020H1公司专用车改装与销售板块收入大幅增长74.7%。 毛利率:20Q2公司毛利率22.62%,同比-5.77pct主要是低毛利率的专用车板块收入占比提升,实际上公司核心盈利业务技术服务业务毛利率同比环比均改善。二季度公司毛利率下降的主要原因是低毛利率的专用车板块收入占比提升拉低公司整体毛利率(预估专用车业务2020Q2增速在70%以上,而公司技术服务收入增速只有34-50%。2020H1专用车板块毛利率只有4.6%,远低于公司综合毛利率24.8%)。但是如果只看母公司利润表数据,20Q2毛利率52.2%,同比+1.1pct,环比+1.1pct,母公司技术服务业务毛利率同比环比均出现了改善。 利润端:第二季度利润端增速大幅超预期,归母净利润同比+44%;扣非后归母净利润同比+49.1%。利润增速大幅上涨主要原因为技术服务业务收入大幅增长。不考虑合并报表范围新增焦作公司和广东公司的收入,观察中国汽研母公司单季度利润增速会发现在2019Q2就已经提升至20%以上,2019Q2-2020Q2母公司单季度利润增速依次为24.4%、31.5%、22.5%、-12.6%、23.9%。 20Q2毛利率同比-5.77pct,期间费用率同比-3.6pct,净利率同比-3.1pct,所以20Q2利润增幅弱于收入增幅。20Q1公司期间费用率8.21%,同比-3.6pct,主要是管理费用率和研发费用率下降,其中管理费用率4.44%,同比-2.1pct,研发费用率2.46%,同比-1.4pct,主要是Q2专用车收入大幅增长,这块业务大头是底盘经销业务,需要的管理支出和研发支出相对有限,因此该业务收入大幅增长摊薄了管理费用和研发费用。 2020H1公司新签合同金额18.06亿元,同比增长45.45%,为18年以来的最高增速。 四大资产贡献业绩弹性的时间点完美叠加,未来2-3年公司业绩增速中枢将加速。①投资5.5亿元的风洞在19年9月投产,预计每年可实现收入1.2亿,利润总额5260万元。②投资5.4亿元的重庆大足智能网联试验场在19年12月投产。③华中基地:投资3亿元(合资方投资,汽研负运营管理)的河南焦作试验场在20年上半年投产,2020H1已经贡献878万元收入和199万元利润。④华南基地:广东检测中心的管理权限转让给中国汽研之后,在20年一季度开始并表,被汽研接管后,管理机制发生积极变化,预计盈利能力和成长性将明显改善。2020H1已经贡献3689万元收入和513万元利润。 投资建议:公司是量价齐升+戴维斯双击的成长性优质企业。1)从资产端来看,公司四大资产贡献业绩弹性的时间点完美叠加,业绩弹性增强。 2)从赛道来看,汽车电动化、智能化给公司带来了增量检测业务,增强了公司的成长性。3)从空间来看,公司将战略中心从强制性检测转向市场空间更大的研发性检测,并做了适度跨界,布局非汽车类检测业务。4)从管理来看,公司国企改革多管齐下,市场化程度明显提升,激励机制明显改善。 考虑到公司以上四个层面的积极变化,保守预计公司2020-2022年总营收依次为32.97、36.06、39.38亿元,增速依次为19.7%、9.4%、9.2%,归母净利润依次为5.35、6.50、7.75亿元,增速依次为14.5%、21.6%、19.2%,当前市值125亿元,对应PE依次为23.3、19.2、16.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示:整车厂资本开支增长不及预期;新产能爬坡不及预期;智能网联渗透率提升不及预期;电动化渗透率提升不及预期
刘佳 10
华达科技 交运设备行业 2020-09-02 18.73 -- -- 20.60 9.98% -- 20.60 9.98% -- 详细
事件:公司发布2020年中报,上半年公司实现营收15.04亿元,同比-19.53%;归母净利润0.79亿元,同比+13.50%;扣非后归母净利润0.71亿元,同比+37.29%。其中20Q2实现营收10.02亿元,同比+1.90%;归母净利润0.48亿元,同比+45.02%;扣非后归母净利润0.46亿元,同比+180.54%。 对此我们点评如下: 收入端:受益于疫情结束后二季度经济复苏,公司20Q2收入增速转正,同比+1.90%,基本和国内乘用车批发销量增速相当。 毛利率:20Q2公司毛利率17.2%,同比+5.5pct,恢复至18-19年的毛利率水平。比去年同期大幅提升的主要原因是19Q2毛利率只有11.7%,显著低于18-19年的年度综合毛利率16-17%的水平。 利润端:2020Q2利润增速明显超预期,归母净利润0.48亿元,同比+45.02%,扣非后归母净利润0.46亿元,同比+180.54%。如果剔除投资收益和资产减值损失的影响来计算营业利润,那么2020Q2营业利润为0.97亿元,同比增速为821.6%,环比增速为183.1%。 第二季度季度大幅增长的主要原因为公司毛利率相比去年同期大幅提升,期间费用率相比去年同期大幅下降。 20Q2毛利率同比+5.5pct,期间费用率同比-3.8pct,但是净利率和去年同期基本持平,主要是①由于2019Q2出售宁德时代股票获得投资收益约3600万元,而今年Q2投资收益只有200万元。②2020Q2存货跌价损失及合同履约成本减值损失计提4631万元,而去年同期几乎没有资产减值损失计提。 公司专注于汽车零部件冲压领域三十多年,护城河持续加宽,客户结构持续升级。公司客户结构很好,日系客户占比最高,上汽大众、上汽荣威、上汽通用、一汽大众占比也相对较高。19年又进入豪华车宝马、特斯拉的供应链体系。公司对造车新势力小鹏、华人运通也有相关产品供货。 收购江苏恒义,大举进军新能源汽车零部件。公司控股子公司江苏恒义2019年实现营业收入3.3亿元,实现净利润0.35亿元。公司协助江苏恒义全力开拓新客户,电池托盘产品已供货上汽集团、东风日产等,并且通过了丰田、本田、一汽大众、上海大众、北汽新能源等车企的体系评审,有望大规模放量。 投资建议:公司目前双轮驱动,一方面客户持续升级,开始配套宝马和特斯拉等豪华品牌,另一方面发力新能源汽车零部件,电池托盘已供货上汽自主和东风日产。保守预计公司2020-2022年总营收依次为37.04、42.63、49.62亿元,增速依次为-11.3%、15.1%、16.4%,归母净利润依次为1.96、25.4、3.05亿元,增速依次为25.8%、29.7%、20.1%,当前市值60.2亿元,对应PE 依次为30.7、23.7、19.7倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:汽车行业销量不及预期;新产能爬坡不及预期;新客户开拓不及预期;电动化渗透率提升不及预期
刘佳 10
长城汽车 交运设备行业 2020-09-01 14.02 -- -- 19.53 39.30%
19.53 39.30% -- 详细
事件: 公司发布2020年半年度报告,2020H1实现营业总收入359.3亿元,较上年同期减少13.2%;实现归属母公司净利润11.5亿元,较上年同期减少24.5%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润8.0亿元,较上年同期减少35.3%。2020H1公司实现销量39.5万辆,较去年同期下降20.0%,报告期内归母净利润同比下降的主要原因是受新冠疫情影响,公司销量同比减少,以及继续加大研发投入所致。 核心观点: 1、20Q2业绩表现优异,皮卡销量增长提升整体销售结构:20H1公司实现营业总收入359.3亿元,较上年同期减少13.2%;实现归母净利润11.5亿元,较上年同期减少24.5%,而20Q2公司实现营业总收入235.1亿元,同比增长25.4%,环比增长89.4%,实现归母净利润18.0亿元,同比增长141.5%,环比增长24.5亿元,20Q2公司业绩表现优异,同比环比均出现较大提升,主要是由于:1)新冠疫情的影响逐步减弱,前期抑制的消费需求逐步释放,公司Q2实现销量24.5万辆,同比增长16.7%,环比增长62.8%,销量同比环比均呈现大幅增长;2)销售结构提升明显,皮卡贡献较大,20Q2公司皮卡占比达26.5%,同比和环比分别增长13和6个百分点,特别是高端皮卡长城炮Q2实现销量3.3万辆,占比达13.5%;3)公司自19年三季度以来,降本增效成果显著,且新平台零部件通用率达到60-80%,零部件采购规模的扩大将更好地节约成本;4)四费比率合计为6.1%,同比下降1.1个百分点,环比下降9.8个百分点,公司保持强劲的成本费用控制能力。 2、20Q2单车收入和利润率大幅提升,经营质量显著向好:20Q2公司单车收入为9.6万元,较20Q1的8.2万元上升16.4%,单车净利润为0.73万元,较20Q1的-0.43万元上升1.2万元,20Q2销售毛利率为17.6%,同比上升4.0个百分点,环比上升8.2个百分点,销售净利率为7.6%,同比上升3.5个百分点,环比上升12.9个百分点,公司单车收入大幅提升,销售毛利率和净利率也达历史高位,经营质量显著向好。利润率大幅提升的同时,公司仍保持过度研发投入,20H1研发投入达12.2亿元,同比增长33.0%,在当前汽车行业应对“新四化”的变革中,研发投入决定了未来产品竞争力和市场占有率,公司在研发上的大力投入有助于公司长远可持续发展。 3、公司专注科技转型,新平台新产品助力开启全新上升周期:公司专注科技转型,今年发布了“柠檬、坦克、咖啡智能”三大技术品牌,涵盖汽车研发、设计、生产以及汽车生活的全产业链价值创新技术体系,“柠檬”是全球化高智能模块化技术平台,“坦克”是全球化智能专业越野平台,“咖啡智能”是面向未来出行的智能系统,新平台可搭载多种动力模式,在性能、配置、智能网联化方面会有较大的改进,且能实现更高的零部件通用率水平,降低整体研发和生产成本。20年上半年公司已推出WEYVV6改款和长城炮越野版,下半年将基于新平台推出第三代哈弗H6、哈弗大狗、WEY坦克300、欧拉好猫、欧拉白猫,21年新平台将推出10款全新和换代车型,新平台新产品助力公司开启全新上升周期。 盈利预测及投资建议:预计20-22年公司归母净利润为47/55/60亿元,EPS为0.51/0.60/0.66元,对应20年PE为26.7X,维持“推荐”评级。 风险提示:汽车市场低迷,新车销量不及预期,折扣对盈利影响过大,新冠疫情的持续影响。
刘佳 10
万里扬 机械行业 2020-08-31 9.35 -- -- 11.25 20.32%
11.25 20.32% -- 详细
事件:公司发布2020年中报,上半年公司实现营收25.5亿元,同比+22.5%;归母净利润2.8亿元,同比+19.9%;扣非后归母净利润2.3亿元,同比+74.9%。其中20Q2实现营收14.7亿元,同比+31.7%;归母净利润1.6亿元,同比+34.7%;扣非后归母净利润1.3亿元,同比+139.7%。 对此我们点评如下:收入端:剔除合并报表影响,20H1收入实际同比+37.1%,受益CVT新客户放量和轻卡销量大幅增长。公司分别于2019年6月、2019年12月对外转让了公司持有的山东卫禾传动科技70%股权(主要是农机变速器)和金兴内饰100%股权(主要是内饰件业务),20H1这两个公司不再纳入公司合并报表,19H1这两块业务收入分别为0.26亿元、1.95亿元,如果剔除合并报表的影响,2020H1公司收入实际增速为37.1%,主要是受益CVT新客户放量和轻卡销量增长。 分业务来看,2020H1公司商用车变速器实现营收9.5亿元,同比+17.3%,乘用车变速器实现营收15.2亿元,同比+63.2%。乘用车变速器收入大幅增长主要是公司CVT产品自19年5月开始大规模配套吉利、比亚迪等新增客户,上半年CVT产品销量18.9万台,同比+224.7%。商用车变速器收入实现较快增长一方面是因为上半年轻卡销量同比+4.5%带动公司商用车变速器销量同比+6%,另一方面公司产品附加值更高的高端G系列变速器销量同比+111.8%,渗透率大幅提升(19H1渗透率19.6%,20H1渗透率39.7%)。 分季度来看,20Q2CVT、商用车变速器销量迅猛增长,带动收入高增长。 20Q2公司CVT销量10.7万台,同比+179.4%。商用车变速器销量22.3万台,同比+48.8%,其中高端G系列变速器销量9.3万台,同比+169.9%。 毛利率:20H1产品毛利率下降幅度超预期,乘用车变速器毛利率为16.41%,同比下滑8.68pct,商用车变速器毛利率为23.31%,同比下滑5.75pct。上半年商用车变速器毛利率下降的原因是高端G系列变速器作为新产品,相关的资本开支以及固定资产折旧比较高,产销规模也没有之前的老产品大,当前毛利率仍然低于传统商用车变速器产品。乘用车变速器毛利率下滑的原因是:2020年供应给奇瑞的CVT变速器价格相对于19年可能相对偏低,并且公司为了抢占市场份额,供应给吉利的CVT变速器价格可能也相对偏低。这是2020H1公司乘用车变速器毛利率比去年同期相比大幅下滑的根本原因。 但是考虑到新的原材料采购协议在下半年开始执行、进口零部件逐步转为国产、产品规模上量之后对固定成本的摊薄等因素,我们认为后期公司的产品的毛利率会出现环比改善的趋势。2019Q4、2020Q1、2020Q2公司毛利率依次为17.3%、20.2%、21.4%,已经连续两个季度环比改善。 利润端:20Q2毛利率同比-3.08pct,期间费用率同比-7.36pct,但是受投资收益以及政府补助下降等影响导致净利率仅同比+1.37pct。20Q2公司期间费用率9.71%,同比-7.36pct。其中销售费用率2.78%,同比-0.68pct;管理费用率3.37%,同比-2pct,主要是公司管理效率提升降低了管理成本以及金兴内饰不再纳入合并范围;研发费用率4.27%,同比-0.58pct;财务费用率-0.72%,同比-4.09pct,一方面公司于19年8月全额偿还了7.5亿元的公司债今年没有相关利息支出,另一方面今年银行借款利率下降相应利息支出减少,另外票据贴现利息支出从去年下半年开始从财务费用调整至投资收益。20Q2公司毛利率同比-3.08pct,期间费用率同比-7.36pct,但是公司净利率同比仅+1.37pct,主要是受投资收益和政府补助下降的影响,两者分别比19Q2下降3000多万、3000多万,投资收益下降一方面是因为今年公司票据贴现利息由财务费用科目调整至投资收益(影响1500多万),另一方面合营联营企业投资收益影响1500多万(主要是去年12月剥离金兴内饰后持股浙江东顺29%的股权带来的亏损)。20Q2扣非后归母净利润大幅高增139.7%,高于归母净利润增速的34.7%,二者的差异主要是19Q2计入当期损益的政府补助6171万元,而20Q2该项只有3623万元。 投资建议:目前CVT省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力,在中国自主品牌中的渗透率将快速提升,而万里扬的新一代产品CVT性价比很高,其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题,公司产品绑定吉利,在19年下半年迅速放量。万里扬前面两年CVT持续投入,业绩持续低于预期,但是现在进入吉利体系,得到主流车企背书,即将从投入期进入收获期。后期如果进入长安、一汽大众(捷达)等主机厂配套体系,成长空间将进一步提升。另外,万里扬在电动化领域的产品储备齐全,减速器自2019年7月开始量产,市场表现超预期,其余更高端的E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩,抵御电动化给公司带来的风险。 根据中报披露的毛利率数据,小幅下调公司盈利预测,保守预计公司2020-2022年总营收依次为59.95、88.83、103.23亿元,增速依次为17.6%、48.2%、16.2%,归母净利润依次为6.13、7.95、10.32亿元,增速依次为53.1%、29.8%、29.8%,当前市值125亿元,对应PE依次为20.4、15.7、12.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示:客户拓展不及预期;配套车型销量不与预期;新产品推进不及预期;汽车销量不及预期
刘佳 10
华域汽车 交运设备行业 2020-08-31 25.05 -- -- 28.08 12.10%
28.08 12.10% -- 详细
收入端:受益于国内车市复苏,Q2收入跌幅有所收窄。按2019年口径,公司国内外收入占比分别为78.5%、21.5%,受国内外疫情影响,20Q1、Q2公司收入同比增速依次为-32.6%、-15.3%,同期国内汽车销量同比增速分别为-42.4%、10.3%,全球汽车销量同比增速分别为-25.1%、-30.2%(数据来源:Marklines)。Q2国内疫情受控汽车产业稳步复苏使公司收入跌幅收窄,但Q2公司收入负增长,主要原因为二季度欧美疫情冲击延锋饰件海外业务,使得海外业务大比例负增长,预计在50%以上。 利润端:二季度欧美疫情冲击延锋饰件海外业务,20Q2毛利率同比-1.71pct,利润总额同比-31.4%。20Q2利润总额同比-31.4%(减少7.4亿元),但是归母净利润同比仅下滑22.8%(减少3.5亿元)是因为20Q2所得税费用比去年同期减少2.2亿元、少数股东损益比去年同期减少1.7亿元(预计是受控股子公司经营业绩下滑的影响)。20Q2非经常损益增加主要是因为合并延锋安道拓座椅机械原持有股权按公允价值计量产生收益2.3亿元。 中性化战略持续推进,积极开拓豪华车、日系、造车新势力等客户。豪华品牌:汽车内饰、车灯、座椅、保险杠、压缩机、电动转向机、传动轴、驱动轴、制动系统、轻量化铸铝、车身机构件及模具、底盘结构件及模块总装等业务获得奔驰、宝马、奥迪、凯迪拉克等豪华品牌相关车型配套定点。日系:内饰、车灯、外饰件、电动转向机、 驱动轴、油箱、发电机等业务获得本田、丰田、尼桑等日系品牌相关车型配套定点。新能源造车新势力:内饰、座椅、保险杠、电池盒及车身分拼总成件、稳定杆、悬架弹簧等配套国产特斯拉,20H1公司来自特斯拉的收入6.4亿元(占比1.3%),特斯拉首次进入公司前五大客户。内饰、减震器、电动转向机等业务配套蔚来汽车。 持续完善业务结构,聚焦优势主业退出盈利较差的业务。①拟收购延锋内饰剩余30%的股权,实现全资控股,实现独立发展全球汽车内饰业务,有望加快搭建全球自主运营管理平台,一方面有助于推动其他核心业务的全球化进程,另一方面可以提升海外运营的整体管理效率;②拟出售上海李尔实业交通45%股权,退出车用线束总成等业务;③公司原直接投资企业上海幸福摩托车和上海联谊汽车零部件相继退出制造业务,仅从事存续资产和人员管理。 持续布局电动化、智能化产品,斩获多个新项目。在智能化方面,智能座舱平台延锋XiM21发布,开始与大众、奥迪、宝马、上汽乘用车等整车客户合作开发下一代智能座舱系统。毫米波雷达产品产业化进展顺利,24GHz 后向毫米波雷达和77GHz 角雷达实现对上汽乘用车、上汽大通等客户的稳定供货,77GHz 前向毫米波雷达在实现对金龙客车批产供货的基础上,新获上汽通用五菱相关新能源车型配套定点并实现量产供货。在电动化方面,华域电动两条新能源汽车扁线驱动电机自动化生产线建成,驱动电机产品实现对上汽乘用车、上汽通用等相关新能源车型稳定供货,并新获通用汽车全球电动汽车平台辅驱电机项目定点。华域麦格纳新获通用汽车全球电动汽车平台电驱动项目定点,已完成生产及研发基地建设,预计20Q4起实现对大众MEB 全球电动汽车平台的批量供货。 投资建议:华域汽车是我国汽车零部件品类最广、模块化集成化生产能力最强的龙头零部件企业,具有规模经济、品牌优势、资金优势。传统内外饰产品依托消费升级和技术升级,持续高端化,电动化、智能化、轻量化业务全面推进,为公司贡献业绩增量,并且压制公司估值的因素在逐步解除。考虑欧美疫情对公司海外业务的冲击以及收购延锋汽车内饰系统有限公司30%的股权,小幅下调盈利预测,保守预计公司2020-2022年总营收依次为1250.58、1362.30、1438.65亿元,增速依次为-13.2%、8.9%、5.6%,归母净利润依次为51.63、62.75、72.31亿元,增速依次为-20.1%、21.5%、15.2%,当前市值780亿元,对应PE 依次为15.1、12.4、10.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情全球化持续时间不定;国内车市低迷;非上汽客户开拓不及预期;新产品推广不及预期
刘佳 10
上汽集团 交运设备行业 2020-08-31 19.45 -- -- 20.60 5.91%
20.60 5.91% -- 详细
事件: 公司发布2020年半年度报告,2020H1实现营业总收入2837.4亿元,同比下降24.6%,实现归母净利润83.9亿元,同比下降39.0%,其中二季度实现营业总收入1777.9亿元,同比增长1.0%,实现归母净利润72.7亿元,同比增长31.9%。 核心观点: 1、20Q2业绩超预期,主要得益于销量复苏、产品结构提升和成本控制: 20Q2实现营业总收入1777.9亿元,同比增长1.0%,环比增长67.8%,实现归母净利润72.7亿元,同比增长31.9%,环比增长548.9%,20Q2销售毛利率为9.9%,同比和环比分别下降2.6和1.0个百分点,销售净利率为5.5%,同比和环比分别上升1.2和4.1个百分点。公司业绩同比环比均大幅增长,主要得益于:一、随着新冠疫情的影响逐步减弱,汽车消费呈复苏趋势,公司二季度实现销量137.01万辆,同比下降2.4%,环比增长101.8%;二、公司产品结构有所提升,上汽大众A+级以上车型比例达63%,上汽通用中高端车型比例超55%,叠加销量复苏的影响,大众和通用Q2利润均呈较大改善;三、公司加强成本控制,四费比率为8.6%,同比和环比分别下降3.8和4.3个百分点,其中销售费用率同比和环比分别下降3.3和0.8个百分点,一方面是由于公司本期执行新收入准则,车贷贴息部分不再计入销售费用,直接抵减收入,另一方面是由于公司运输物流和广告宣传费等费用同比下降。 2、合资品牌盈利持续复苏,下半年有望实现销量和盈利向上共振:20H1实现对合联营企业投资收益40.6亿元,同比下降33.5%,其中20Q2实现41.0亿元,同比下降31.5%,环比增长41.4亿元。20H1上汽大众销量下降37.2%,制造公司实现归母净利润69.1亿元,同比下降30.1%,上汽大众Q1基本处于微盈,Q2产品结构上升,实现较大的盈利改善;20H1上汽通用销量下降33.3%,制造公司实现归母净利润17.8亿元,同比下降74.9%,主要是由于上汽通用销量下滑和产品结构影响所致;20H1上汽通用五菱销量下降28.7%,实现归母净亏损6.3亿元,较去年同期下降14.7亿元,主要是由于五菱目前处于宝骏品牌换标阶段,产销量下降导致盈利能力下降。当前公司旗下合资品牌呈销量复苏态势,20Q2上汽大众、上汽通用和上汽通用五菱销量环比分别增长115%、110%和122%,销量复苏带来盈利能力的恢复,20Q1对合联营企业的投资收益为-0.4亿元,Q2对合联营企业的投资收益达41.0亿元,当前新冠疫情的影响正逐步减弱,各地汽车刺激政策仍持续发挥作用,叠加合资企业的新车型,如上汽大众的MPVViloran、途观LCoupe版本、途昂X、途岳纯电版和MEB产品,上汽通用旗下凯迪拉克品牌的CT4、别克品牌的换代昂科威、全新GL8,通用五菱旗下多款宝骏换标产品,预计下半年公司将迎来销量和盈利的向上共振。 3、上汽乘用车专注电动智能化转型,新品牌展现核心竞争力:20H1上汽乘用车实现销量24.1万辆,同比下降22.5%,其中Q2实现销量14.2万辆,环比增长42.9%,20H1上汽乘用车实现营业收入205.7亿元,利润方面仍为亏损,主要是由于销量受疫情影响所致。上汽乘用车专注于电动智能化转型,公司积极布局新能源汽车产业链,与宁德时代、英飞凌、麦格纳在电池、电动车功率模块和电机方面全面合作,还在新能源汽车后市场设立安悦充电、环球车享等,上汽英飞凌顺利实现全球最先进的第七代IGBT量产;在智能驾驶项目建设方面,公司对标全球领先智驾技术,已基本实现AIParking和AIPilot功能并同步启动测试,公司20年推出中高端新能源车品牌R,旗下产品MARVEL-R将搭载5G技术,具备L3级自动驾驶功能,将全面展现上汽乘用车的核心竞争力。 财务预测及投资建议:预计20-22年公司归母净利润227、264和290亿元,EPS为1.94、2.26和2.48元,对应20年PE为9.9X,维持“推荐”评级。 风险提示:新冠疫情的持续影响,汽车市场低迷,新车销量不及预期,终端价格承压的影响。
刘佳 10
贝斯特 交运设备行业 2020-08-11 21.42 -- -- 25.32 18.21%
25.32 18.21% -- 详细
事件:公司发布2020年中报,2020年上半年公司实现营收3.66亿元,同比+0.33%;归母净利润0.63亿元,同比-13.26%;扣非后归母净利润0.55亿元,同比-13.96%;其中20Q2实现营收1.83亿元,同比-2.21%;归母净利润0.31亿元,同比-22.03%;扣非后归母净利润0.26亿元,同比-25.77%。 对此我们点评如下: 收入层面:第二季度国内收入增速大幅超越市场预期,主要受益于涡轮增压器渗透率提升和重卡销量大幅增长。2020年上半年公司实现营收3.66亿元,同比+0.33%,分地区来看,国内收入2.45亿元,同比+23.43%。由于一季度国内汽车行业销量下滑42%,并且公司重要客户武汉康明斯在一季度疫情期间停产,所以一季度贝斯特国内收入明显下滑的。但是公司上半年国内收入增速增长23.4%,说明公司第二季度收入增速非常高,才能把一季度的负增长补回,预计在50%以上,大幅超越市场预期。 主要原因为: ①中国乘用车油耗标准加速趋严,19-20年大量国六车型倾向于使用小排量涡轮增压发动机,涡轮增压器渗透率明显提升,涡轮增压器零部件供不应求。 ②二季度商用车批发销量同比增长46%,公司重要客户康明斯的中国工厂对公司的涡轮增压器零部件需求大幅增长。 毛利率层面:2020年上半年毛利率下滑,主要由于智能装备及工装业务毛利率腰斩导致,公司的核心业务汽车零部件业务毛利率还是保持稳定。 分业务来看,汽车零部件(主要是涡轮增压器零部件)业务毛利率37.65%,同比-0.57pct,非汽车行业(飞机机舱零部件等其他)业务毛利率31.88%,同比+1.41pct,智能装备及工装业务毛利率19.97%,同比-22.62pct。智能装备及工装业务毛利率腰斩的主要原因是新增生产线投入导致成本费用激增导致。 分季度来看,20H1公司毛利率35.79%,同比-2.03pct,其中20Q1同比-0.5pct,20Q2同比-3.48pct。20Q2公司毛利率同比下滑3.48pct,很重要的原因是受国内外收入结构变化,高毛利率的海外业务收入占比下降拖累公司Q2毛利率。 分地区来看,海外业务毛利率40.76%,同比+4.34pct,国内业务毛利率33.33%,同比-5.67pct。 投资建议:油耗标准加速趋严叠加国五升国六推动涡轮增压器渗透率提升以及公司涡轮增压器零部件放量,叶轮产品升级以及中间壳毛坯自制率提升推动公司毛利率提升,2020年公司也积极投放新产能,布局压气机机壳和新能源汽车铝合金结构件等新产品。另外,公司前瞻性布局氢燃料电池核心部件,控股特斯拉零部件供应商苏州赫贝斯,参股半导体设备供应商旭电科技。 根据公司中报最新经营情况,预计公司2020-2022年总营收依次为9.32、11.27、13.83亿元,增速依次为16.2%、20.9%、21.8%,归母净利润依次为1.83、2.32、2.83亿元,增速依次为9.3%、26.3%、21.9%,当前市值43.6亿元,对应PE依次为23.8、18.8、15.4倍,维持“推荐”评级。
刘佳 10
伯特利 机械行业 2020-08-11 37.00 -- -- 43.66 18.00%
43.66 18.00% -- 详细
事件:2020年8月6日,芜湖伯特利电动尾门系统新品发布会在安徽芜湖隆重举行,芜湖伯特利发布的产品包括了单驱电动尾门系统(SD-ELGS),双驱电动尾门系统(DD-ELGS)以及集成双控EPB功能的双驱电动尾门系统(ELGS-Plus)。 对此我们点评如下:公司发布的产品包括单驱电动尾门系统(SD-ELGS)),双驱电动尾门系统((DD-ELGS)以及集成双控EPB功能的双驱电动尾门系统(ELGS-Plus)),各项性能指标满足并超过行业主流标准要求。 汽车电动尾门是一种将汽车后备箱的打开方式由手动变为自动的装置。汽车电动尾门驱动系统由撑杆、ECU、自吸锁、脚踢、支架以及气动弹簧等部件组成,分为单驱、双驱、电吸以及脚踢等品种。公司电动尾门系统包括单驱电动尾门系统、双驱电动尾门系统以及集成双控EPB(电子驻车系统)功能的双驱电动尾门系统。 ELGS-Plus为公司创新性产品,通过集成双控EPB功能,可辅助客户降低整车采购成本,采购成本降低+定制化开发的模式有望提升公司的产品竞争力。通过配置选择以及与双控EPB功能的集成,公司电动尾门系统可辅助客户降低整车采购成本,其中ELGS-Plus通过集成双控EPB功能,辅助客户相比同行业产品进一步降低ECU数量和成本。公司作为中国品牌首家EPB量产企业,通过将优势产品与全新产品集成的方式,提升了公司电动尾门系统的产品竞争力。目前,公司的ELGS-Plus系统已向国家知识产权局申请相关发明专利,由于技术完全自主,公司可以为客户提供量身定制的需求开发,采购成本降低+定制化开发的模式将有助于公司电动尾门产品的推广。 进军电动尾门系统,围绕电控持续拓展新品类,单车配套价值量持续提升。19年发布的线控制动产品将在2020年年底量产,现在又发布电控尾门系统,电控产品品类进一步丰富。公司已具有电动尾门系统(包括ELGS和ELGS-Plus)的电动撑杆、机械平衡杆及电子控制器(ECU)的完全自主的正向开发能力,有完备的试验条件,并建设高自动化程度的电动尾门系统生产线。新产品的发布丰富了公司电控制动产品业务产线,公司下游客户主要为汽车主机厂商,在汽车智能化的大趋势下,有望对公司下游客户实现电动尾门系统产品的配套,为公司带来新的营收增长点。 投资建议:公司聚焦汽车电控类产品,产品持续升级,产品品类持续拓展,单车配套价值量大幅提升。19年发布的线控制动产品将在2020年年底量产,现在又发布电控尾门系统,电控产品品类进一步丰富。 公司短期受益于EPB渗透率提升和轻量化产品放量,中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS系统集成供应商。 考虑到公司线控制动产品订单超预期,上调2021年和2022年盈利预测,保守预计公司2020-2022年总营收依次为33.56、39.93、47.16亿元,增速依次为6.3%、19.0%、18.1%,归母净利润依次为4.96、6.03、7.16亿元,增速依次为23.7%、21.4%、18.8%,当前市值153亿元,对应PE依次为30.8、25.4、21.4倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:汽车销量增速不及预期;新产品开发不及预期;新客户开拓不及预期;新产能爬坡不及预期。
刘佳 10
长城汽车 交运设备行业 2020-07-27 12.92 -- -- 15.74 21.83%
19.53 51.16% -- 详细
事件: 公司发布《2020年中期业绩快报》,2020H1实现营业总收入359.3亿元,较上年同期减少13.2%;实现归母净利润11.5亿元,较上年同期减少24.0%,实现扣非后归母净利润8.1亿元,较上年同期减少34.9%,报告期内归母净利润同比下降的主要原因是受新冠疫情影响,公司销量同比减少,以及继续加大研发投入所致。 核心观点: 1、20Q2业绩超预期,销售结构提升,皮卡贡献较大:20Q2公司实现销量24.5万辆,同比增长16.7%,环比增长62.8%;实现营业收入234.8亿元,同比增长28.8%,环比增长89.6%;实现归母净利润为18.0亿元,同比增长137.2%,环比增长24.5亿元,公司20Q2业绩超预期。20Q2公司单车收入为9.6万元,较20Q1的8.2万元上升16.4%,单车净利润为0.74万元,较20Q1的-0.43万元上升1.2万元。公司业绩同比环比均出现较大提升主要是由于:1)随着新冠疫情的影响逐步减弱,Q1抑制的消费需求逐步在Q2释放,Q2销量同比环比均呈现大幅增长;2)销售结构提升明显,皮卡贡献较大,20Q2公司皮卡占比达26.5%,同比和环比分别增长13和6个百分点,特别是高端皮卡长城炮Q2实现销量3.3万辆,占比达13.5%;3)公司自19年三季度以来,降本增效成果显著,持续保持较强的成本费用控制能力,是其核心竞争力之一。 2、三大技术品牌助力公司科技转型,开启全新产品周期。公司发布了“柠檬、坦克、咖啡智能”三大技术品牌,涵盖汽车研发、设计、生产以及汽车生活的全产业链价值创新技术体系,“柠檬”是全球化高智能模块化技术平台,“坦克”是全球化智能专业越野平台,“咖啡智能”是面向未来出行的智能系统,新平台一方面实现更高的零部件通用率水平,预计能达到60%-80%,降低整体研发和生产成本,另一方面车型的品质会得到较大提升,在性能、配置、智能网联化方面会有较大的改进。20年H2和H6将率先在“柠檬”平台上进行换代,长城炮越野版、哈弗大狗、欧拉白猫和坦克300也将于下半年推出,21年新平台将推出更多的全新和换代车型,公司开启全新的产品周期,预计公司下半年将延续二季度的强劲销量。 盈利预测及投资建议:基于皮卡销量好于预期以及公司较强的成本管控能力,上调盈利预测,预计20-22年公司归母净利润为47/55/60亿元,EPS为0.51/0.60/0.66元,对应20年PE为24X,维持“推荐”评级。 风险提示:汽车市场低迷,新车销量不及预期,折扣对盈利影响过大,新冠疫情的持续影响。
刘佳 10
远东传动 机械行业 2020-07-08 6.60 -- -- 7.42 12.42%
8.55 29.55% -- 详细
事件:根据第一商用车网最新掌握的数据,2020年6月我国重卡市场预计销售各类车型16.5万辆左右,同比增长59%。4、5月重卡销量同比增速分别为61%、65.6%。2020Q2重卡销量53.5万辆,同比大幅增长62%。 对此我们点评如下:重卡传动轴是公司收入和毛利润最大贡献者,将充分受益于今年重卡的高景气。从细分产品来看,重卡传动轴是公司第一大收入和毛利润贡献产品,按2018年口径,公司40%的收入、49%的毛利润来自重卡传动轴,并且公司在重卡传动轴市场的市占率已经接近50%,具有绝对的领先地位。 4月、5月、6月我国重卡销量同比增速分别为61%、65.6%、59%,整个二季度重卡销量同比增速62%,直接带动公司重卡传动轴业务增长。 5月25日公司在互动平台上表示,5月以来重卡市场需求仍然比较旺盛,5月以来公司取得新订单预计同比增长30%左右。 6月15日公司在互动平台表示,二季度重卡市场需求旺盛,公司产销不断创出同期历史新高,产品一直处在供不应求的局面。 6月22日公司在互动平台表示6月以来,下游商用车重卡市场需求依然旺盛,公司产销继续保持良好的增长势头,截止到目前为止订单同比增长有20%以上。 2020年以来重卡行业持续维持较高景气,预计全年销量在130万辆左右,同比增速为10.7%左右。20Q2重卡行业景气度超高的原因为以下两个方面:①国三货车提前淘汰的政策刺激。今年是“打赢蓝天保卫战”收官之年,各地围绕老旧货车的淘汰更新,陆续出台了更多国三限行及提前淘汰奖励补贴政策,鼓励公路运输用户提前淘汰旧车,而车辆提前淘汰补贴的截止时间多数是2020年6月30日或者2020年12月31日,对于二季度重卡新车的销售有较大的促进和刺激作用。 ②2020Q1被抑制的市场需求在二季度补回,牵引车和燃气车“领衔”行业,需求旺盛;工程车销量虽然还未达到预期,但也在逐月快速回升,随着国家刺激经济的政策红利释放各地基建项目陆续启动有望带动下半年工程重卡需求回升。 200万套乘用车等速驱动轴在19年年底陆续投产,切入乘用车领域,打开更大的成长空间。19年年底公司开始投产200万套乘用车等速驱动轴全新产能,正式从商用车领域进入乘用车领域,该产能预计3年满产,满产后预计每年贡献收入约10亿元,利润约1.2亿元。根据测算,乘用车驱动轴市场空间是商用车的5倍以上,是工程机械的20倍以上,并且主要市场被外资/合资占据,国产替代空间大。公司的乘用车驱动轴产能是19年底投产,所以说相对于对手,设备最新、自动化程度高,加工精度高、不良率低,具备后发优势。另外,乘用车驱动轴巨头GKN(其合资子公司上海纳铁福在国内市占率高达45%)在18年被股权投资公司收购,资本开支受限,这有利于远东抢占其市场份额。 全新产能等速驱动轴的量产不仅帮助公司切入乘用车领域,该产品也能用于电动车,且电动车对传动轴的要求更高,产品单价和毛利率也会更高。等速驱动轴的量产不仅帮助公司切入乘用车领域,该产品还能够应用于电动车,符合汽车电动化趋势。由于电机的工作特性决定了电机在汽车启动的瞬间其扭矩就达到最大值,而燃油发动机在启动的时候是从低转速逐步提升,扭矩是从小到大逐渐升高,因此电动车的传动轴承受的扭矩的冲击会更大,产品单价和毛利率会更高。 远东是被忽视的重卡产业链重要标的,当前估值偏低,三大驱动因素有望推升公司估值:①新产品新市场,周期性减弱成长性增长。乘用车驱动轴市场空间是商用车的5倍以上,是工程机械的20倍以上,并且主要市场被外资/合资占据,国产替代空间大。2022年公司乘用车业务占比将提升至30%,未来对商用车的依赖性会减弱,公司整体的周期属性下降,成长属性加强。 ②重卡行业结构优化,物流重卡占比较高行业波动性减弱成长性增强。 当前物流重卡占比提升至60-70%,工程重卡占比持续下行,这将有效降低重卡行业的波动性。持续深化的治理超载等规范化整治将带来单车运力下降,同时,物流需求持续增长,我国公路货运量中枢持续提升,二者共同推动重卡销量中枢提升,提升了重卡行业的成长性。 ③符合汽车电动化趋势。公司全新产品乘用车驱动轴产品受益于电动汽车的发展,因为该产品除了燃油车之外还能够应用于新能源乘用车,并且电动车对传动轴的扭矩要求更高,传动轴扭矩要求越高,产品单价越高,毛利率也更高。 投资建议:公司受益于重卡和工程机械的高景气度,以及全新产品乘用车驱动轴的投产,中长期受益于电动汽车渗透率提升以及乘用车传动轴国产替代。考虑到重卡销量超预期以及疫情对乘用车客户开拓的负面影响,对盈利预测做小幅调整,保守预计公司2020-2022年总营收依次为19.12、21.03、25.61亿元,增速依次为9.0%、10.0%、21.8%,归母净利润依次为2.94、3.11、3.64亿元,增速依次为7.7%、6.1%、17.0%,当前市值36.75亿元,对应PE依次为12.5、11.8、10.1倍,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:汽车销量不及预期;新产品推广不及预期;产能爬坡不及预期;新产品开发不及预期。
刘佳 10
上汽集团 交运设备行业 2020-07-07 19.44 -- -- 21.16 8.85%
21.16 8.85%
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事件:公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》,基于对公司未来持续发展的信心和对公司价值的认可,着眼于公司的长远和可持续发展,为了维护股东利益,强化投资者信心,经综合考虑公司的经营与财务状况、发展战略等,公司拟实施股份回购用于实施股权激励。本次拟回购股份数量下限为58,417,307股,即不低于公司当前总股本的0.50%;上限为116,834,613股,即不超过公司当前总股本的1.00%;本次拟回购资金总额不超过人民币303,419.49万元。本次回购的价格不超过人民币25.97元/股(含25.97元/股),即不高于董事会通过本次回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%。 核心观点1、公司首次发布股权回购计划,彰显长期发展信心:近两年,受宏观经济及汽车行业自身增长率放缓的影响,我国汽车消费相对低迷,再加上今年新冠疫情的冲击,汽车行业承压明显,公司19年市占率达24%,截至20年5月市占率下降至20%,销量表现弱于行业,也带来估值的持续下滑。此次公司首次发布股权回购计划,回购股份占公司总股本比重为0.5%-1.0%,回购价格不超过人民币25.97元/股(含25.97元/股),回购股份用于股权激励,一方面彰显对公司长期发展的信心,另一方面通过股权激励促进公司与员工利益的一致性,有利于公司长期可持续发展。 2、汽车消费逐渐复苏,公司下半年有望开启增长势头:20年上半年受新冠疫情的持续影响,前5月公司共实现汽车销量157.0万辆,较去年同期下降36.5%,同期中国汽车市场销量同比下降22.6%,公司表现弱于行业主要是由于终端价格的激烈竞争和公司自身产品谱系的调整。当前新冠疫情的影响正逐步减弱,且各地汽车刺激政策的效果逐步显现,二季度车市已有明显的回暖迹象,5月我国乘用车市场销量同比转正,公司销量也呈复苏态势,20年上汽大众推出MPV Viloran,途观L Coupe 版本和途岳纯电版,MEB 平台将于20年Q4出产车型,奥迪A7也将上市,后续奥迪Q4和Q6预计将于21年上市,较强的产品谱系进一步巩固大众龙头地位;上汽通用20年有4款燃油车和2款电动车上市,特别是凯迪拉克的CT系列和别克英朗等车型上市四缸机,将较大促进通用的整体销量;通用五菱旗下宝骏品牌将有7款换标车型上市,产品结构上移打开公司向上发展空间;上汽乘用车将推出RX5中期改款,有望改善自主品牌的整体销量和盈利能力,预计公司下半年销量将持续复苏,有望重启增长势头。 3、大力发展新四化,把握汽车变革大趋势:公司战略清晰,大力发展新四化,把握汽车变革大趋势。公司积极参与到新能源汽车的整条产业链中,前瞻性布局使得其在新能源汽车的产业链体系中已经具有了较强的优势,公司与宁德时代、英飞凌、麦格纳在电池、电动车功率模块和电机方面全面合作,还在新能源汽车后市场设立安悦充电、环球车享等;智能网联化方面,自16年推出首款互联网汽车以来,经过近两年的系统更新迭代,公司的互联网车型占比持续超过40%,19年公司加快推进新一代智能座舱的研发,并加快ADAS 和自动驾驶技术在产品上的运用;在共享化方面,享道出行业务进展顺利,除上海外,在郑州、苏州、昆山、杭州、宁波相继开城,注册用户已超700万,日均订单稳定在10万单以上,20年公司更进一步,拟收购神州租车,从而实现长租、短租、分时租赁的全面布局。我们认为公司在新四化方面先发优势明显,并不断加大投入,有望形成领先的核心竞争力。 财务预测及投资建议:预计20-22年公司归母净利润227、264和290亿元,EPS 为1.94、2.26和2.48元,对应20年PE 为9.6X,维持“推荐”评级。 风险提示:新冠疫情的持续影响,汽车市场低迷,新车销量不及预期,汽车终端竞争激烈导致销售价格承压。
刘佳 10
福耀玻璃 基础化工业 2020-07-07 21.45 -- -- 26.49 23.50%
36.18 68.67%
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“以史为鉴,可知兴替”。福耀玻璃成立于1987年,经过30多年的成长,率先成为中国汽车零部件全球化的杰出代表,本报告旨在研究其发展成长历程以及成功关键因素,总结出值得中国企业学习借鉴之处,展望福耀未来的再次成长。 福耀30多年成长史大致可分为四个阶段:①1987-1999年为公司初创探索阶段,这一时期公司从汽车玻璃售后市场起家,在经历业务多元化、引进外资经营等试错之后,确立专注主营、自主发展的战略。②2000-2007年为公司快速成长阶段,这一时期公司在国内的生产网络全面铺开,受益于国内汽车销量快速普及的红利,福耀国内OEM业务突飞猛进,并且开始布局浮法玻璃,汽玻产业链向上延伸。③2008-2018年为全球化扩张阶段,先后通过设立以及收购的方式在俄罗斯和美国建成汽波产能和浮法玻璃产能。④2019年至今为横向并购再创辉煌阶段,福耀首次横向并购德国SAM,拓展铝饰条业务,培育全新增长点。 复盘福耀玻璃过去十年的估值变化,可以分为三个阶段:①第一阶段:2010年6月-2014年6月估值震荡下行阶段,PE估值从15倍左右下行到8倍左右,且估值倍数绝大多数时间低于同期沪深300的估值。主要原因在于第一轮小排量乘用车购置税减半政策退出,公司业绩下滑,以及对行业发展放缓的担忧导致零部件板块整体估值水平的下行。②第二阶段:2014年6月-2018年1月估值震荡上行阶段,PE估值从8倍左右上涨到24倍左右,估值显著上升,且在2015年后显著超越同期沪深300,主要原因为2014年牛市行情导致市场整体估值水平上行,2015年下半年开始福耀美国工厂开始投产全球化布局取得实质性进展推动了这一阶段公司估值的上行。③第三阶段:2018年2月至今估值震荡下行阶段,PE估值从24倍左右下降到18倍左右,且期间估值水平曾下探至13倍左右,振幅较大。主要原因为一方面是行业性因素,18年第二轮小排量乘用车购置税减半政策退出,18、19年我国汽车销量连续负增长,以及2020年上半年新冠疫情对全球汽车产业造成较大冲击,整个汽车板块估值水平下行。另一方面2019年福耀并购德国SAM,SAM整合阶段亏损较多对公司估值有所压制。 纵观福耀玻璃最近10年的股价走势,明显分为三个阶段,基本上与公司过去十年的估值水平的划分一致。①2010年5月-2013年底股价小幅波动阶段,戴维斯双杀,业绩波动和估值下行双双下行。②2014年-2017年底股价上涨阶段,业绩表现持续良好估值上升,迎来戴维斯双击。③2018年至今股价震荡回调阶段,我国汽车行业下行和并购德国SAM带来的亏损增加导致公司估值和业绩波动均较大。 福耀玻璃的巨大成功是天时+地利+人和共同作用的结果。公司创业时期正好遇到汽车零部件开始国产化带来的商机,公司作为当时中国为数不多的汽车玻璃供应商之一,站在中国汽车玻璃领域的前列,成功实现进口替代。公司创始人曹德旺先生的远见卓识也是公司成功的重要因素。另外,我们觉得公司获得成功还有以下4大原因:①汽车玻璃行业是典型的重资产行业,福耀具有先发优势,通过重资产来阻挡潜在进入者。②福耀玻璃汽车玻璃产品拥有显著的低成本优势,盈利能力大幅超越竞争对手,丰厚的利润为公司的扩张、研发、抵御风险提供了坚实的基础。③福耀玻璃业务专一,将所有的精力集中于汽车玻璃产品,持续积累,构筑自身的护城河,而其主要竞争对手的汽车玻璃业务增长缓慢、盈利能力低下,在多元化经营的背景下,汽车玻璃业务逐步被边缘化。④公司持续的高研发投入有利于公司保持自身产品技术的先进性以及工艺、成本控制方面的优势。 通过分析福耀30多年的发展历程以及成功的关键因素,我们总结出值得以下几点值得中国企业学习借鉴之处:①高度专注于汽车玻璃业务,没有盲目多元化。②深耕产业链,通过产业链纵向一体化,有效提升产品利润率。③引进精益管理模式,提升管理效率。 成长有望再次开启:进军汽车铝饰条,有望再造一个新福耀。福耀汽车玻璃业务可以和铝饰条形成集成化产品,可以在客户资源、供货渠道等方面发挥协同效应,相比于敏实专门做铝饰条或许更有优势。由于福耀汽车玻璃业务在主机厂得到了良好的背书,而SAM是全球领先的汽车铝饰条专家,在阳极氧化表面处理方面拥有100多项专利,其ALUCERAM技术是目前唯一获得大众和奥迪最高要求认可的镀层工艺,所以铝饰条跟福耀汽车玻璃形成集成化产品供应也是水到渠成。福耀在铝饰条业务进行了全产业链布局,包括精炼铝、铝挤压和阳极表面处理,铝饰条单车配套价值150~200欧元(如果没有车顶行李架饰条的话,单车价值量大概150欧元,如果包含的话,单车价值量大概200欧元),接近汽车玻璃单车配套价值的二至三倍,将为福耀打开新的成长天花板。 投资建议:虽然受行业负面影响以及整合德国SAM亏损较多,公司19年以来公司业绩增速放缓,但是公司核心竞争力没有受到损伤,长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定,福耀玻璃有显著的低成本优势,公司产品单价持续提升,国内部分能够实现稳健增长,美国工厂产能持续爬坡,释放业绩弹性。新业务铝饰条全产业链布局初具雏形,整合效应即将兑现,将为公司打开新的增长空间。保守预计公司2020-2022年总营收依次为203.40、220.65、244.01亿元,增速依次为-3.6%、8.5%、10.6%,归母净利润依次为26.09、33.58、42.08亿元,增速依次为-10.0%、28.7%、25.3%,当前市值552亿元,对应PE依次为21.2、16.4、13.1倍。维持“推荐”评级。 风险提示:德国SAM整合进度不及预期、国外疫情恢复不及预期、国内车市低迷、美国工厂受北美疫情影响业绩下滑。
刘佳 10
伯特利 机械行业 2020-06-22 34.92 -- -- 42.91 22.88%
43.66 25.03%
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线控制动未来大规模应用的必然性以及其优势:智能化与电动化这两大趋势将推动线控制动替换传统液压制动系统。线控制动是自动刹车辅助系统(AEB)等智能驾驶系统的硬件基础,同时可以解决真空助力器真空度不足问题,并且能量回收效率高,有利于提高电动车续航里程。与传统液压制动系统相比,线控制动系统除了上面提到的实现智能刹车,摆脱真空度依赖的优点外,还具有响应时间短、体积小、重量轻、可扩展性强、可以快速定制化刹车系统等优点。 线控制动技术发展趋势:机械式线控制动系统(EMB)是最理想的线控制动技术,可将响应时间进一步缩短到100ms以下,所以说线控制动中长期趋势是机械式线控制动系统(EMB)替代液压式线控制动系统(EHB)。但是目前机械式线控制动系统(EMB)技术难度很大,商业化普及还尚需时日,短期内将以液压式线控制动系统(EHB)替代传统液压制动系统为主。 “ONE-BOX”技术方案有望成为未来的主流。液压式线控制动系统(EHB)根据集成度的高低,分为了TWO-BOX和ONE-BOX两种技术方案。ONE-BOX的集成程度高于TWO-BOX。由于集成度更高,“ONE-BOX”方案在体积、重量上占优,并且其售价一般低于“TWO-BOX”方案(例如伯特利的ONE-BOX产品售价低于2000元,但是博世iBooster+ESP的售价在2000-2500元左右),更有利于替换传统液压制动系统,有望成为未来的主流技术方案。 而ONE-BOX方案集成ESC功能,要求必须有ESC的研发基础,而国内量产ESC的只有伯特利和万向钱潮等少数企业。没有ESC技术储备的公司开展ONE-BOX方案的研发将非常难,因此,国内拿森电子、同驭汽车、英创汇智只能发布伺服电机及减速装置的产品(TWO-BOX),目前只有伯特利发布了ONE-BOX方案的线控制动产品。 伯特利2019年发布ONE-BOX方案的线控制动产品,预计2020年年底小批量量产。公司深耕制动系统15年,成立之初主要做制动器,并陆续自主研发了ABS、EPB、ESC等产品,成为国内制动领域产品覆盖面最广的公司,这些产品研发为公司开发集成式线控制动系统打下了深厚的基础。 伯特利是目前唯一一家发布集成式线控制动系统的自主品牌,并且投产时间和国外巨头接近,精准卡位,产品指标比肩国际巨头。国内企业拿森电子、英创汇智、同驭汽车、亚太科技等公司18-19年只是发布基于TWO-BOX的线控制动技术,少量配套国内自主品牌新能源车型。拓普集团等公司尚在研发中,并未公布其采用的技术路线。2020年5月,公司公告拟发行可转债用于扩建公司产能,并开展WCBS2.0研发,研发预算总额为5028.5万元。WCBS2.0将在第一代线控制动系统基础上,在冗余制动技术、直线传动技术、系统集成度、AUTOSAR软件技术以及功能安全方面进一步攻关。 在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS系统集成供应商,届时公司成长天花板将大幅提升。ADAS主要包括传感器感知层面、识别及算法决策层面及操控系统执行层面等。操控系统执行层面,目前伯特利已经掌握核心技术,有深厚积淀,公司的EPB、ABS、ESC等都已经量产,线控制动系统目前已经开发完成正在做测试,而伯特利是全球范围内掌握线控制动技术的少数几家厂商之一。传感器层面,公司积极布局,进行车载前视摄像头的研发。算法识别层面,公司在EPB、ABS、ESC、线控制动等产品的研发过程中,积累了相关经验,为后续开发ADAS系统的算法提供的了良好的基础。公司ADAS项目拟采用全球感知技术领先公司Mobileye最新的EQ4芯片,结合公司自主研发的目标融合与决策控制算法。 投资建议:公司聚焦汽车制动,产品持续升级。短期受益于EPB渗透率提升和轻量化产品放量,中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS系统集成供应商。保守预计公司2020-2022年总营收依次为33.56、38.93、44.16亿元,增速依次为6.3%、16.0%、13.4%,归母净利润依次为4.96、5.93、6.85亿元,增速依次为23.7%、19.3%、15.7%,当前市值142亿元,对应PE依次为28.7、24.0、20.8倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品推进不及预期;新客户拓展不及预期;汽车销量不及预期;产品研发进度不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名