公司营收增长， 焦煤、 煤化工毛利率下降影响业绩。 2023 年公司实现营业收入 733.87 亿元（+6.3%） ， 归母净利润 62.25 亿元（-11.2%） ， 每股收益 2.51元， 同比下降 0.32 元。 焦煤价格下降、 煤化工毛利率下滑等影响公司业绩。 商品煤产量下降， 精煤产率提升。 2023 年公司商品煤产量 2197.34 万吨， 同比-4.06%； 销售商品煤 1783.20 万吨（不含内部自用） ， 同比-5.27%。 精煤产率 52.34%， 同比+2.14pct。 价格方面， 2023 年商品煤平均售价 1159.76/吨， 同比-0.01%。 毛利方面， 2023 年吨煤成本同比+0.78%， 吨煤毛利同比-0.82%。 2024 年公司计划商品煤产量 2139 万吨。 煤化工毛利下降。 2023 年公司生产焦炭 377.10 万吨， 同比+2.22%； 销售焦炭 374.91 万吨， 同比+0.03%； 焦炭平均销售价格 2330.42 元/吨（不含税） ，同比下降 570.40 元/吨。 2024 年公司计划焦炭产量 420 万吨。 2023 年公司生产甲醇 52.77 万吨， 同比+40.16%， 主要系焦炉煤气综合利用项目投产；销售甲醇 51.87 万吨， 同比+43.36%； 甲醇平均销售价格 2123.63 元/吨（不含税） ， 同比下降 206.70 元/吨。 最终公司煤化工业务实现毛利率 20.33%，同比-9.05pct。 分红率提升， 彰显投资价值。 2023 年公司合计派发现金红利约 26.5 亿元（含税） ， 占归属于上市公司股东净利润的 42.60%， 同比提升 5.44pct。 煤-电-化项目加快推进。 煤炭业务方面， 2023 年陶忽图矿井建设持续推进，临涣矿收储深部资源 5374 万吨， 袁二矿年产能由 150 万吨核增至 180 万吨。绿电方面， 84MW 集中式光伏发电项目并网发电。 化工产业方面， 全球单系列规模最大的年产 60 万吨无水乙醇项目、 驰放气制备高纯氢项目建成运行；年产 10 万吨碳酸二甲酯项目建设持续推进； 焦炉煤气分质深度利用项目、年产 3 万吨碳酸酯项目正式开工。 全年非煤矿山资源收储 3.07 亿吨。 投资建议： 下调 24-25 年盈利预测， 维持“买入” 评级。 考虑煤焦、 化工产品售价下跌， 下调盈利预测， 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 59/62/67 亿元（2024-2025 年前值为 64/65 亿元） ， 每股收益分别为 2.21/2.35/2.52 元。 考虑公司管理提升、 煤焦化一体以及新建乙醇项目、 积极发展新材料， 维持“买入” 评级。 风险提示： 能源化工品需求下降、 突发事件扰动、 安全生产事故影响、 公司在建产能不及预期

2023年煤价下行致营收下降、利润减少。2023年公司实现营收 3430.7亿元，同比-0.4%， 归母净利润 596.9亿元， 同比-14.3%， 扣非归母净利润 628.7亿元， 同比-10.6%。 其中 2023Q4公司实现营收 906.1亿元， 同比-3.7%， 归母净利润 114.3亿元， 同比+8.9%。 2023年营收、 利润下降主因煤价下行。 煤炭业务： 产/销量增长， 持续推进煤炭资源续接。 2023年公司商品煤产量3.245亿吨， 同比+3.5%； 煤炭销量 4.5亿吨， 同比+7.7%， 其中自产商品煤销量 3.254亿吨， 同比+2.9%。 2023年自产煤、 外购煤销售均价分别为 548元/吨、 679元/吨， 分别同比下降 49元/吨、 110元/吨。 自产煤单位生产成本 179.0元/吨， 同比+2.7元/吨， 主要系折旧及摊销、 其他成本（安全生产费、 露天矿外委剥离费等） 增加。 截至 2023年底， 内蒙古新街台格庙矿区新街一井、 二井已取得采矿许可证。 保德煤矿产能由 500万吨/年提高至 800万吨/年核增申请获得国家矿山安全监察局批复， 李家壕、 胜利一号露天矿等煤矿产能核增申请工作有序推进。 2024年计划商品煤产量 3.161亿吨。 电力业务：发/售电量增长，煤价下行改善成本。2023年公司总发电量 2122.6亿千瓦时， 同比+11.0%， 总售电量 1997.5亿千瓦时， 同比+11.1%。 平均售电价格 414元/兆瓦时， 同比-1.0%； 单位售电成本 363.0元/兆瓦时， 同比-4.7%，主要系燃煤平均采购价格下降。燃煤发电机组平均利用小时数达 5221小时， 同比增加 270小时。 全年新增发电机组装机容量 4333兆瓦。 运输板块： 营收整体稳健， 多因素影响盈利水平。 2023年铁路分部、 港口分部、 航运分部营收分别同比+1.8%/+4.8%/-20.1%， 航运业务营收下降主要系平均海运价格下降； 毛利率分别同比-4.4pct（修理费、 人工成本增加）/-1.6pct（折旧摊销增长） /-9.0pct（平均海运价格下降） 。 高分红率彰显投资价值。 公司派发 2023年度末期股息现金人民币 2.26元/股（含税） ， 派息率 75.2%， 同比+2.4pct， 维持高位。 投资建议：由于公司煤炭售价低于此前预期， 下调盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润为 602/611/615亿元（2024-2025年前值为 625/639亿元） ，每股收益为 3.0/3.1/3.1元。 公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同， 业绩稳定性强， 股息回报丰厚， 维持“增持” 评级。 风险提示： 经济放缓导致煤炭需求下降、 新能源快速发展替代煤电需求、 安全生产事故影响、 公司核增产能释放不及预期、 公司分红率不及预期。

业绩稳定增长， 现金流大幅增长。 2023年公司实现营业收入 299.28亿元，同比增长 9.16%； 归属于上市公司股东的净利润 23.58亿元， 同比增长20.81%； 经营活动产生的现金流量净额 57.70亿元， 同比增长 23.67%。 资产稳步增长， 整体质量提升。 总资产 532.32亿元， 同比增长 22.53%， 归属于上市公司股东的净资产 229.41亿元， 同比增长 12.61%。 其中货币资金170.26亿元， 同比增长 46.08%。 应收账款占总资产比例为 18.40%， 继续下降。 订单持续增长， 未来增长可期。 2023年， 全年新签合同额 369.9亿元。 西安研究院、 山西煤机、 天地王坡、 天地奔牛、 上海煤科等单位新签合同额超过30亿元， 西安研究院、 山西煤机等单位新签合同额同比增长超过 20%。 分红率提升， 回报投资者。2023年公司每 10股派发现金红利 2.8元（含税），占 2023年归属于母公司股东净利润的 49.14%， 相比 2022年提升 6.74pct，刷新历史最高分红比例。 以 3月 22日的收盘价计算， 公司股息率为 4.13%。 随着公司经营稳健向上， 未来分红率仍有望提升。 投资建议： 维持 24-25年盈利预测， 维持“买入” 评级。 预计公司 2024-2026年收入分别为 334.1/364.7/398.7亿元， 归属母公司净利润分别为 26.3/29.2/31.9亿元， 每股收益分别为 0.64/0.71/0.77元。 考虑煤机行业格局稳定， 未来随着煤炭产能产量增长， 煤机替代需求整体增加，且在智能化发展趋势下行业集中度提升。公司作为央企煤机龙头， 产品高端，未来业绩有望平稳增长， 公司分红提升， 维持“买入” 评级。 风险提示： 经济放缓导致煤炭需求下降、 固定资产投资放缓、 安全生产事故影响、 应收账款不能及时回款的风险。

煤价中枢下行致营收下降，利润正增长因资产减值大幅减少。2023年公司实现营收1929.7亿元，同比-12.5%，归母净利润195.3亿元，同比+7.0%，扣非归母净利润193.6亿元，同比+6.8%。其中2023Q4公司实现营收367.6亿元，同比-18.7%，归母净利润28.5亿元，同比+366.3%。营收下降主因2023年煤价下行，归母净利润增长主因资产减值大幅减少85.2亿元。 煤炭业务：产//销量继续增长，严控成本费用抵补煤价下行冲击。2023年公司商品煤产量13422万吨，同比+12.6%；商品煤销量28494万吨，同比+8.4%，其中自产商品煤销量13391万吨，同比+11.3%。2023年公司自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为532元/吨、1386元/吨，分别同比下降90元/吨、364元/吨。但公司提升成本费用精细化管控水平，自产商品煤单位销售成本307.01元/吨，同比下降4.9%，有效抵补煤价下行冲击。自产商品煤业务实现毛利率49.0%，同比-5.9pct。 煤化工业务：煤化一体化发展，煤化工毛利率改善。2023年公司主要煤化工产品产量603.6万吨，同比+6.5%；销量612.6万吨，同比+9.7%。在聚烯烃、尿素销售价格同比下跌的情况下，公司有效降低成本，煤化工业务实现毛利率15.4%，同比+2.1pct，煤化一体化发展的协同效应显现。 煤矿装备业务：坚持高端智能发展，继续保持较好增长态势。持续优化产品结构，抢抓优质订单，实现营业收入121.83亿元、利润总额7.88亿元。 在建项目进展顺利，产业链布局持续推进。2023年公司完成资本支出157.57亿元，2024年公司资本支出计划安排约160亿元，煤炭、煤化工业务投资占比接近80%。截止2023年底，里必煤矿、苇子沟煤矿项目建设分别投资累计完成约42%、60%。2024年预计安太堡2×350MW低热值煤发电项目将建成投产；乌审旗电厂项目、榆林煤炭深加工基地项目计划开工建设。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。由于煤炭售价、自产商品煤毛利率及买断贸易煤销量低于预期，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为215/219/222亿元（2024-2025年前值为218/226亿元），每股收益1.62/1.65/1.67元。考虑公司2023年取得1000万吨/年产能核增批复，未来产能增加确定性较强，且预计煤价维持相对高位，维持“买入”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

公司是央企旗下大型能源公司。公司是集煤炭生产和贸易、煤化工、发电、煤矿装备制造四大主业于一体的大型能源企业。控股股东中国中煤是国务院国资委管理的国有骨干企业，持有公司57.37%的股份。受益于煤价上行和产量增量，公司业绩自2021年以来显著改善。 煤炭业务：长协占比高，核增新建增产可期。煤炭是公司的最主要业务，2023H1营收占比约81.1%，毛利占比约84.0%。2022年，公司煤炭资源储量（268.6亿吨）、可开采年限（117年）均居板块第二；产能达1.66亿吨/年，煤炭产量居板块第三。价格方面，公司长协煤占比超80%，煤价较为稳定；产量方面，公司持续推进产能核增，2021年以来共核增产能2210万吨/年，积极推进大海则等新矿建设，产量增长可期；成本端，合理管控成本，自产煤成本呈边际改善趋势。 煤化工业务：产能稳健增长，产业协同效应渐显。从营收看，煤化工是公司第二大业务，2023H1营收占比约9.8%，毛利占比约6.9%。公司煤化工主要产品有烯烃、甲醇、尿素，截至2023H1，产能分别为180、160、175万吨/年；在建90万吨/年聚烯烃和220万吨/年甲醇项目，预计投产后产业协同效应、生产规模效应凸显。 投资价值分析：价稳量增经营向上，分红率提升潜力较大。公司产量仍有增长空间，短期看预计1000多万吨/年核增产能在未来1-2年释放，2025年后里必、苇子沟等新矿投产可提升产量，且中煤集团旗下资产有望注入。高长协比例下，公司业绩稳定性较强。当前公司低分红率下股息率接近4%，随着经营稳定向上，预计现金流更加充沛，分红率提升潜力较大。 盈利预测与估值：预计公司2023-2025年收入分别为2117.1/2201.5/2259.3亿元，归属母公司净利润分别为208.1/217.7/225.5亿元，每股收益分别为1.57/1.64/1.70元。我们认为公司合理估值区间在14.8-16.4元之间，相对于公司3月1日收盘价有20.3%-33.3%溢价空间。考虑公司是板块煤炭储量第二大的公司，长协煤占比高、产量增长确定性高；中长期看新矿投产提升产量、集团相关资产有望注入。随着经营稳定向上，现金流更加充沛，分红率有望提升。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

公司业务板块齐全， 子公司专业分工明确， 一体化发展优势显著。 公司产品服务于地质勘探-煤矿建设-采煤-运输-清洁用煤全生命周期， 机械产品、 安全装备、 煤炭生产板块是公司收入和利润的主要来源， 相关业务主要由子公司天玛智控、 山西煤机、 天地奔牛、 煤科院、 天地王坡等负责开展。 智能化开采为客户提供煤炭产业有关业务的一揽子解决方案， 对科研与设计能力、制造与运营、 产品与服务的要求较高， 公司一体化发展优势显著。 煤炭科技国家队， 科技实力强。 公司拥有多个国家级省级科研平台， 人才队伍和科技创新体系完善， 科研经费持续投入， 取得大批重大科技成果。 煤机行业壁垒高， 公司三机业务领先。 煤机行业在产品准入、 资金、 技术、品牌等方面有较高的壁垒， 没有新入局者， 格局稳定。 天地科技煤机装备制造产业链发展完善， 市占率接近 12%， 多年来稳居行业第一， 公司采掘机、掘进机、 刮板输送机市占率分别为 33.1%（第一） 、 6.4%（第五） 、 19.0%（第二） 。 煤矿专用仪器仪表市占率 64.70%， 处于绝对领先地位。 公司煤机业务毛利率长期维持 30%以上。 投资价值分析： 稳健的业绩和股息提升公司价值。 政策助力煤机龙头稳健增长。 ①保供政策下预计我国未来煤炭产量维持高位， 相应煤机需求，尤其是老旧煤机的替代化需求预计大幅增加； ②煤炭安全生产费用提取标准提高以及智能化煤矿建支撑板块投资； ③俄罗斯、 印尼等海外煤机需求也有望带来增量； ④新建产能为煤炭行业设计院带来业务增量； ⑤业绩增长和分红率提升有望提高分红。 盈利预测与估值： 预计公司 2023-2025年收入分别为 306.9/334.1/364.7亿元， 归属母公司净利润分别为 24.3/26.3/29.2亿元， 每股收益分别为0.59/0.64/0.71元。 按照股息率 4%目标， 我们认为公司 2024年合理估值区间在 7.2-7.7元， 对应当前股价空间约为 9.1%-16.4%。 考虑煤机行业格局稳定， 未来随着煤炭产能产量增长， 煤机替代需求整体增加， 且在智能化发展趋势下行业集中度提升。 公司作为央企煤机龙头， 产品高端， 未来业绩有望平稳增长， 且公司分红稳定， 维持“买入” 评级。 风险提示： 经济放缓导致煤炭需求下降、 固定资产投资放缓、 安全生产事故影响、 应收账款不能及时回款的风险。

全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司。中国神华是国家能源集团旗下以煤炭为基础的综合能源上市公司，主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运七大板块业务，形成煤炭“生产—运输（铁路、港口、航运）—转化（发电及煤化工）”一体化运营模式，其煤炭开采、安全生产技术处于国际先进水平，清洁燃煤发电、重载铁路运输等技术处于国内领先水平。 煤炭：行业龙头，资源丰富，产能先进。公司煤炭资源储量（329.0亿吨）和可采储量（138.9亿吨）均居板块第一；资源优质（主力煤矿生产优质环保动力煤）；总产能3.6亿吨/年，煤矿平均年产量超千万吨，生产成本低于大多数煤炭企业。 电力：装机以煤电为主，电厂分布临近终端。公司主要控制并运营大容量、高参数的清洁燃煤机组，截止2022年底,公司发电机组装机容量为4030万千瓦，在建、已核准但尚未开建的装机容量约1000万千瓦。公司电厂分布临近消费终端，电价较高，电力需求较好，发电效率高于全国平均水平。 运输：铁路、港口、航运规模化一体化。公司拥有10条铁路运线、3家港务公司、40搜货船组成的大规模一体化运输体系，保障公司煤炭的采购和销售，将市场上煤炭的供应和需求进行有效匹配，近年来营收呈增长态势。此外，运输板块盈利水平较高，2023H1运输营收占比约4.5%，但毛利占比达16.6%。 投资价值分析：煤电一体低波动，稳健分红高回报。煤电一体化运营，可以降低煤价波动所带来的风险，促进煤炭和电力企业由周期波动趋于稳健。由于长协煤占比较高，中国神华煤价波动仅为市场煤价波动的36%。公司历史股息率居煤炭行业前列，通过高分红承诺稳定分红预期。 盈利预测与估值：预计23-25年收入分别为3471.8/3565.1/3652.5亿元，归属母公司净利润603.5/624.6/638.5亿元，每股收益23-25年分别为为3.0/3.1/3.2元。我们认为公司合理估值区间在33.2-34.6元之间，相对于公司11月10日收盘价有6.8%-11.3%溢价空间。考虑公司是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，资源丰富、产能先进，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司核增产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

三季度业绩大幅下降， 主因煤价下跌。 2023 年前三季度公司实现营业总收入76.19 亿元， 同比下降 15.87%； 归母净利润 7.73 亿元， 同比下降 53.40%；扣非净利润 6.99 亿元， 同比下降 63.71%。 其中 2023Q3 公司实现营业总收入23.22 亿元， 同比下降 17.30%； 归母净利润 1.54 亿元， 同比下降 62.92%；扣非净利润 1.42 亿元， 同比下降 70.20%。 三季度公司煤炭售价下降、 成本上涨致毛利下滑。 2023Q3 公司煤炭产量282.83 万吨， 同比减少 6.81%； 煤炭销量 276.24 万吨， 同比减少 14.69%；吨煤售价 796.23 元/吨， 同比降低 5.85%； 吨煤成本 544.45 元/吨， 同比增长 6.77%； 吨煤毛利 251.79 元/吨， 同比减少 25.02%。 公司精煤吨毛利小幅改善。 2023Q3 公司自产精煤吨售价为 1504.27 元/吨，环比下降 4.17%； 吨成本为 988.02 元/吨， 环比下降 6.27%； 吨毛利为 516.26元/吨， 环比增加 0.12%， 小幅改善。 煤炭事故或影响公司四季度业绩。 2023 年 9 月 24 日贵州盘江精煤股份有限公司所属山脚树煤矿发生一起事故， 初步判断为运输胶带着火， 造成 16 人遇难。 预计该事故将影响公司四季度业绩。 公司加快推进煤电新能源一体化发展。 公司深入贯彻落实集团“建设新型综合能源基地和打造西南地区煤炭保供中心” 的战略定位。 一是加快推进首黔公司技改扩能、 马依公司西一井二采区和发耳二矿西井等在建矿井建设和配套洗煤厂建设； 二是加快推进新光燃煤发电、 普定燃煤发电项目建设， 有序开发优质新能源项目， 推进煤电新能源一体化发展。 投资建议： 下调盈利预测， 维持“增持” 评级。 综合考虑煤炭事故、 煤炭价格下降、 成本上升等对业绩的影响， 下调盈利预测， 预计公司 23-25 年收入分别为 91.9/114.2/122.3 亿元（原为 106.7/115.1/122.5 亿元） ， 归属母公司净利润 9.5/12.8/15.4 亿元（原为 12.8/16.8/17.9 亿元） ， 每股收益 2 3-25 年分别为 0.44/0.60/0.72 元。 考虑公司煤炭产能仍有增长， 未来火电“风光火储” 项目推动新旧能源互补， 具备较好的成长性， 煤电一体平抑波动， 维持“增持” 评级。 风险提示： 区域经济放缓导致煤炭需求下降、 区域新能源快速发展替代煤电需求、 安全生产事故影响、 公司在建产能不及预期。

公司位于华东重要煤炭基地， 具备煤种、 区位优势。 公司所处的淮北矿区是 13个国家亿吨级大型煤炭基地之一的两淮煤炭基地的重要组成部分，是华东地区品种最全、 单个矿区冶炼能力最大的炼焦生产企业。 公司地处华东腹地,靠近长三角地区,区域内焦化、 钢铁等煤炭下游产业发达，区域竞争优势突出。 公司目标成为国内一流的能源化工示范企业。 煤炭业务和煤化工业务是利润主要来源。 2021年， 煤炭和煤化工业务营业收入分别占总营业收入的 24.5%和 19.4%， 煤炭产品和煤化工产品毛利分别占总毛利的 50.7%和 39.2%， 是公司主要的利润来源。 公司煤炭业务以炼焦精煤为主， 动力煤为辅。 截止 2021年底， 公司拥有煤炭生产矿井 17对， 核定产能 3,555万吨/年， 权益产能 3248万吨/年。 公司还投资建设了陶忽图煤矿项目， 矿井设计产能 800万吨/年， 预计“十四五”末建成。 2018-2021年， 公司焦煤产量占比从 45.4%提升到 46.9%。 煤化工以焦炭和甲醇为主， 逐步延伸产业链。 截止 2021年底， 公司拥有焦炭产能 440万吨/年、 甲醇产能 40万吨/年、 煤焦油 20万吨/年、 苯精加工 8万吨/年的能力。 此外， 焦炉煤气综合利用 50万吨甲醇项目已于 2022年 9月正式投产。 此外， 公司投资甲醇制乙醇 60万吨项目， 预期 2024年投产。 依托现有焦化产业， 向高端新材料延伸。 基于当前煤焦生产一体化优势， 公司启动新型煤化工产业链的强链补链延链工程， 充分发挥煤种优势， 延伸产业链条， 优化产品结构， 规划在安徽（淮北） 新型煤化工合成材料基地建设百万吨碳基新材料项目。 2019年， 公司成立全资子公司碳鑫科技， 并以碳基新材料为其核心业务。 2022年， 公司绿色化工新材料研究院揭牌。 现金分红维持高位， 股息率显著提升。2021年， 公司现金分红金额为 17.37亿元， 同比增长 16.9%； 2021年平均每股股利 0.7元， 股息率为 6.26%。 根据公司公告， 未来三年公司每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 30%， 最高可达 80%。 盈利预测与估值： 预计公司 2022-24年归母净利润 67.6/65.3/68.1亿元，利润增速为 41.4%/-3.4%/4.2%； 每股收益 22-24年分别为 2.72/2.63/2.74元。 通过多角度估值， 我们认为公司股票合理估值区间在 17.08-17.36元之间， 相对于公司目前股价有 19.4%-21.3%溢价空间， 考虑公司煤焦化一体以及新建乙醇和煤矿产能， 同时积极发展新材料， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 估值风险、 盈利预测风险、 煤炭需求下降、 新能源替代煤电需求、 安全生产事故影响、 公司在建产能不及预期。

公司是西南地区最大煤炭上市公司，煤炭业务收入占比94.9%。公司从事煤炭的开采、洗选加工和销售以及电力的生产和销售，主要产品为煤炭和电力。 2021年，公司94.9%的营业收入来自煤炭业务，电力和机械业务的营业收入分别占0.4%、4.7%。“十四五”时期，盘江煤电集团煤炭产能将达到7000万吨/年以上，产量5000万吨/年以上。 区域资源相对紧缺，供需关系持续紧张。截至2021年底，西南及周边地区煤炭基础储量为244.8亿吨，占全国的11.78%。西南及周边地区中，贵州资源储量区域资源量的55.1%。受供给侧改革影响，西南及周边地区煤炭产量显著下降，2021年产量相比2015年下降39.8%。但是用电量增长43.0%，供需偏紧。煤化工项目的规划建设将进一步拉动当地煤炭需求。 公司煤炭资源丰富，产能仍有增长空间。公司所在的盘江矿区被国家列为重点开发的矿区之一，矿区煤炭资源储量丰富，炼焦煤储量占贵州省炼焦煤总储量的47.97%。2021年，公司煤炭规模实现新突破，煤炭生产能力快速提升，在建矿井有序推进。2021年，公司煤炭产能提升至2100万吨/年，预计到2025年达到2500万吨/年产能。 “风光火储”项目推动新旧能源互补。以贵州省“煤电扩能、增容、提质行动”为契机，公司加快推进盘江新光2×66万千瓦燃煤发电和盘江普定2×66万千瓦燃煤发电项目建设，预计分别于2024年上半年和下半年投产运行。 2022年2月，盘江煤电统筹安排由公司作为投资主体，在安顺市开展盘江“风光火储”多能互补一体化项目，规划电源规模612万千瓦（含普定煤电项目）。 盈利预测与估值：预计公司22-24年收入分别为122.9/136.3/145.8亿元，归属母公司净利润20.7/23.8/24.5亿元，每股收益22-24年分别为0.96/1.11/1.14元。通过多角度估值，预计公司股票合理估值在7.84-8.44元，相对目前股价有11.5%-20%溢价空间。考虑公司煤炭产能仍有增长，未来火电“风光火储”项目推动新旧能源互补，具备较好的成长性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：区域经济放缓导致煤炭需求下降、区域新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司在建产能不及预期。

业务以煤为主，经营持续改善。公司主要从事煤炭的开采、洗选加工和销售以及电力的生产和销售，主要产品为煤炭和电力，2020年煤炭业务营收占93.64%%。2016年起，受益于供给侧改革，营业收入持续增长。毛利率变化趋势与营收基本一致，2020年受疫情影响略有下降，2021年上半年毛利率基本恢复至疫情前水平。 利润稳健，分红可期。2017年以来，公司煤价和盈利水平回归高位。近五年，公司分红率维持65%以上，2020年每10股派息数（含税）为4元。公司仍有新建产能，煤价高位稳定，未来业绩仍有增长，股息率有望保持高位。 供给侧改革优化区域产能，供需持续紧张。贵州煤炭基础储量、产能分别占西南及周边地区的43.9%、52.5%。从供给端看，近几年受供给侧改革影响，西南及周边地区煤炭产量显著下降，2020年产量相比2015年下降39%（全国增长2.6%）；，从消费端看，西南及周边地区煤炭消费保持平稳，从发电量看，2020年相比2015年增长34.66%；从供需看，西南及周边地区中，在产量大幅度减少的同时，电力生产保持一定增长情况下，西南区域的供需整体偏紧。 库存低位，煤价加快上涨。9月以来，煤炭价格加快上涨。截至9月27日，各煤种9月均价均显著高于去年同期，其中动力煤价格同比上涨122.5%；炼焦煤价格同比上涨163.6%。供给整体增量有限，焦煤供给下降。受能源需求超预期以及能耗双控等影响，部分高耗能产业降负荷，保发电取暖用煤。这些方案的实施或将压减部分煤炭需求。 公司资源丰富，产能仍有空间。公司所在盘县煤田主要赋存气煤、肥煤、焦煤、瘦煤、贫煤和无烟煤。截止2021年中报披露日，公司所属各生产矿井已获得安全生产许可证“证载”产能合计1860万吨/年，较2020年底增加了500万吨/年。公司提出，力争2021年底产能达到2000万吨/年左右，力争“十四五”末产能达到2600万吨/年以上。煤电一体化发展，未来将增厚公司业绩。公司公告计划定增不超过4.965亿股份及不超过35亿元，为盘江新光2×66万千瓦燃煤发电项目融资，预计项目2023年建成投运。 盈利预测与估值：我们预测公司2021-2023年EPS分别为0.81、0.93、1.06元，同比分别增长55.0%、15.7%、13.1%，对应PE分别为9.9、8.5、7.5倍。从煤炭行业看，未来几年将保持供需紧平衡，煤炭价格可能略有下降，但仍将维持相对高位。西南经济快速发展将支撑区域能源需求，公司作为区域煤炭龙头将显著受益。考虑公司焦煤资源优质，新增产能逐步投产，煤电项目或持续推进，有望进一步增厚业绩，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 风险提示：1）受宏观形势因素影响，可能出现区域经济放缓，煤炭消费端电力、钢铁、建材、化工等用煤需求下降，公司煤炭销量或价格受到影响。2）西南水电资源丰富，水电、风电等新能源发电量增加替代部分煤炭需求，导致煤炭产能过剩。3）公司大多数矿井属于瓦斯突出或高瓦斯矿井，如果发生安全事故，可能会产生较大影响。4）公司在建矿井可能会出现工程进度不及预期、产能释放滞后的情况，影响公司煤炭产量。

事项：公司发布2021年半年报：上半年实现营业收入27.72亿元，同比增加14.78%；归属于上市公司股东的净利润盈利2.11亿元，同比增加8.12%。 平安观点：公司环卫装备业务整体稳健，逆势上涨。上半年，我国环卫车总销量54,717辆，同比减少5,941辆，下降9.79%；但公司环卫装备产销量同比上升，其中总产量为3,563台/套（同比上升10.89%），销量为3,551台/套（同比增长33.90%）。公司小型智能环卫装备销量62台，去年同期仅4台，同比大幅增长，占总销量1.75%。 受成本等因素影响，环卫装备毛利率下降。2021年H1，环卫装备收入10.17亿元，同比上升8.45%，占公司主营业务收入的36.96%，毛利率为22.44%，同比下降7.34个百分点，受原材料钢材价格上涨、客户结构变化、市场竞争加剧等因素导致毛利率下降。分产品看，环卫清洁装备收入5.63亿元，同比上升15.56%；垃圾收转装备收入4.45亿元，同比上升5.08%。随着大宗商品价格回落、高端产品占比提升等变化，毛利率或有所修复。 环卫服务营收继续增长，新签订单居行业前列。2021年H1，公司环卫服务业务收入16.40亿元，同比增长12.65%，占公司主营业务收入的59.62%，毛利率为24.05%，同比下降0.90个百分点。截至8月12日，公司在履行的环卫服务年化合同金额35.41亿元，同比增长12.06%，合同总金额294.98亿元，同比增长7.13%。2021年上半年，公司在新签合同总金额行业排名第六。 “环卫服务事业部”更名为“环境服务事业部”，升级生态业务系统。 为更全面展现公司环卫运营服务业务趋势，提升品牌形象，公司于2021年7月起将“环卫运营事业部”更名为“环境服务事业部”，进一步重塑龙马环境生态系统解决方案，升级生态业务系统，推进环卫项目数字化转型，加强精细化管理及强化风险管控。

利润大幅增长，经营现金流继续提升：2020年度，公司实现主营业务收入 54.03亿元，同比增长 28.94%，主因环卫服务业务大幅增长。公司归母净利润比上年同期上升 63.71%，主要因为环卫服务收入增加、运营管理效率提升等因素；经营活动产生的现金流量净额同比上升 172.25%，主要因为公司加强应收账款管理，加快货款回笼。 环卫设备产销略有下降，新能源及中高端装备快速增长：2020年度，公司环卫装备业务收入 23.76亿元，同比下降 1.06%。公司环卫装备总销量6916辆，同比下降 15.72%。其中，环卫创新产品和中高端作业车型占比68.70%，同比上升 5.39个百分点；新能源环卫装备收入 3.33亿元，同比增长 171.88%。碳中和下，新能源环卫车需求旺盛，预计将维持较快增速。 环卫服务业绩创新高，新签合同下降。2020年，环卫服务业务收入 30.27亿元，同比增长 69.21%，毛利率同比增长 5.65个百分点；新中标环卫服务项目 33个，新签合同总金额 24.32亿元，同比降 78.15%。公司提出“积极参与市场拓展，提升公司市场占有率”，预计依托环卫装备优势，新签合同有望提升。 持续研发投入，“三化”设计研发取得新突破。公司重点围绕“性能提升、智能升级、垃圾分类”三个研发方向，根据市场需求及时调整技术研发方向，重点开展“精益化、小型化、智能化”方面的新产品开发、产品优化设计和环卫装备智能车联网系统研发，成功入选“2020年福建省智能制造试点示范企业”。2020年公司共获得授权专利 84项，其中发明专利 6项，实用新型专利 77项。持续研发为公司成长提供技术支撑。 盈利预测与投资 建议： 考虑到公司环卫装备的稳定性以及环卫服务市场预期，我们上调公司2021-2022年归母净利润预测分别为 5.1、5.6（2021-2022年前值为 3.78、4.26亿元），新增 2023年归母净利润预测为 5.9亿元，对应 PE 分别为 14.7、13.3、12.6。新能源趋势下，公司环卫装备迎来发展新机遇，环卫服务有望继续增长，公司业绩增长可期，维持公司“推荐”评级。

长协煤是公司煤炭板块压舱石：2020年，公司克服新冠肺炎疫情影响，多措并举保障煤炭生产和市场，煤炭板块实现煤炭销售量4.46亿吨（同比下降0.2%），按年度长协合同销售的煤炭量为1.9亿吨，占总销售量的42.5%。煤炭价格方面，平均销售价格为410元/吨（不含税），比2019年下降16元/吨。在自产煤方面，实现2.92亿吨（同比增长3.1%），公司煤炭主业运营稳健。 积极布局煤矿智能化开采：神东矿区建成10个智能综采工作面、3个智能化示范工程、3类智能综采模式。预计“十四五”时期，智能化工作面将全面铺开，有利于实现安全高效生产、减少人员成本。 电力产销量和电价略降：公司电力生产、销量、电价同比分别下降2.5%、2.6%、1.5%，对公司电力板块利润造成一定影响。报告期内，公司平均利用小时数达4412小时（同比减少173小时），但比全国平均水平高72小时。在新增装机方面，新增煤电装机1250兆瓦，为电力板块业绩提升奠定基础。 公司运输板块实现增长：全年自有铁路运输周转量为2857亿吨公里，同比增长0.1%；全年黄骅港、神华天津煤码头累计完成装船量249.2百万吨，同比增长2.0%；全年完成航运货运量113.0百万吨，同比增长2.9%。 公司大手笔分红回馈股东：公司拟每10股派发18.1元（含税），分红比例达91.9%；按3月26日市值测算的股息率为10.0%。公司煤电路港航一体化将带来稳定收益，预计公司未来分红率将保持在50%左右。 盈利预测和估值：基于2021年经济复苏预期以及公司前两个月的运营数据，我们对业绩预测有所调整，预计2021-23年公司营收分别2521.3亿、2506.4亿、2525.0亿（2021-22年原值为2371.6亿、2384.5亿），净利润分别437.9亿、426.3亿、429.6亿（2021-22年原值为431.9亿、442.8亿），对应目前股价的PE分别为8.2倍、8.4倍和8.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1、新增产能大幅增加，煤炭供大于求，煤价下跌影响公司业绩；2、碳中和约束、新能源发展较快等影响煤炭需求；3、新冠疫情控制不及预期，对国内煤炭、电力需求造成影响；4、如果发生煤矿安全事故，可能对公司相关业务造成影响。

供热主业继续增长，主要子公司经营持续向好：2020年上半年，公司主要供热子公司浑南热力、沈阳新北、国惠新能源分别实现净利润3.19、1.56、3.57亿元，同比分别变动35.63%、-44.98%、，三家主要子公司净利润之和同比增长，总体经营持续向好。沈阳新北净利润大幅下降主要是去年同期有皇姑项目1.5亿元拆联补贴。截止2019年底，公司平均供暖面积6580万平米，同比增长，联网面积8475万平米，同比增长，联网面积作为领先指标预示公司供暖面积将持续增长，进而驱动业绩稳健增长。 高铁传媒业务表现稳健，分拆上市推动公司价值重估。公司子公司兆讯传媒上半年实现营业收入1.97亿元，同比增长，实现净利润0.74亿元，同比增长10.83%。公司主要从事高铁传媒业务，与路局签署合同均属于长期排他合同，具有较强的垄断性。2020年3月10日，公司公告拟将子公司兆讯传媒分拆至深交所创业板上市，预计兆讯传媒分拆上市后估值有望超75亿元，将带动公司价值重估。 布局分布式能源系统，逐步打开南方供暖市场。公司收购上海华电福新能源有限公司49%股权，该项目主要为国家会展中心（上海）有限责任公司提供能源服务，主要采用“冷、热、电”联供天然气分布式能源系统，综合用能效率高。随着经济水平的提高，南方供暖需求将逐步释放，公司布局分布式能源项目，是公司实践南方市场战略的第一步，有助于公司全面进入南方市场。 投资建议：根据公司最新经营情况，我们维持公司2020-2022年归母净利润预测分别为18.46、20.32、22.07亿元，同比分别增长16.0%、10.1%、8.6%，对应PE分别为16.6、15.0、13.8。公司供暖主业稳健增长，内生外延持续推进，布局南方市场有望打开新市场空间，公司各项财务指标位居上市公司前列，基于此，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：1）煤价出现上涨：公司供暖主业的主要成本为褐煤，如果褐煤价格上升可能影响公司盈利能力；2）供暖项目建设进度不及预期：目前政府对项目审批趋严，公司项目存在因审批进度变慢而低于预期的可能；3）供暖外延扩张低于预期：供暖业务区域壁垒较强，因此公司存在外延扩张不及预期风险；4）高铁传媒竞争加剧风险。