事件简述 4月27日，公司发布2021年一季报，2021年Q1实现营业收入12.63亿元，同比增长9.51%；归母净利润1.75亿元，同比下降15.17%。 事件点评 BC端复苏程度及经营基数不同带来品类增速差距：美味鲜公司2021年Q1实现营业收入12.35亿元（+10.01%），归母净利润1.88亿元（-8.97%）。调味品品类间存在增速差距，主要源于终端市场的需求恢复情况及2020年经营基数不同。2021年Q1酱油/鸡精鸡粉/食用油的收入分别为7.60/1.40/1.36亿元，同比+5.72%/+52.16%/-2.34%。疫情影响下降带来消费场景转换，Q1受餐饮复苏及去年疫情受损导致低基数的影响，鸡精鸡粉增幅较高；食用油去年增长较为稳健，今年同比略有下降；C端市场终端需求并不充分，加之区域间库存水平差距较大，因此酱油增速相较往年放缓。 区域间增速表现不平衡主要体现在区域管控力及增长潜力：Q1东部区域和南部区域增速分别为24.03%和7.44%，主要源于政策因素和去年区域间的任务完成度不同。国家鼓励就地过年的政策影响导致中西部增速表现弱于东部和南部，东部区域去年完成度不高，今年“轻装上阵”增速表现较快。当前海天和中炬在整体高库存压力下正在主动调节市场来完成全年目标，短期费用投放计划虽高但并未进入终端白热化竞争阶段，预计中期利润率水平仍属行业较优状态，核心品类的稳健增长与整体利润率的提升仍可见。 成本环境短期压制毛利率，Q1利润受损：公司Q1毛利率为38.9%（-2.6pct），其中美味鲜毛利率下降2.39pct，毛利率的下降主要源于原材料和包装物料的成本上行，公司短期不提价的背景下毛利率受到短期压制。从费用端来看，公司今年收入目标并未调整，营销费用投入加大，Q1销售费用率为12.11%（+1.48pct），此外提升了管理人员的薪酬福利和研发投入，Q1管理费用率为5.86%（+0.59pct），由此Q1归母净利率为13.85%。 盈利预测 当前成本上涨环境下库存和价格等待优化，预计公司2021-2023年收入增速19%/18%/19%，归母净利润增速11%/21%/17%，EPS为1.24/1.50/1.76元，对应当前股价PE倍数为40/33/28倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。

4月26日，公司发布2021年一季报，2021年Q1实现营业收入15.06亿元，同比增长41.22%；归母净利润2.36亿元，同比增长274.69%。 事件点评 门店经营恢复不负众望，局部疫情不改恢复大势：公司2021年Q1卤制食品销售收入13.96亿元（+36.8%），相较2019年Q1同比增长25.5%。2020年Q1因为疫情封闭线下销售和居家隔离影响消费，导致公司高人流量的高势能门店关店率较高，因此营收受到明显影响。2020年公司选择逆势开店贡献门店增量，2020年净新增1445家达到12399家门店。2020年门店量增贡献13%，2019年门店量增贡献10%，因此当前门店结构下整体经营已基本恢复至正常水平，社区门店恢复程度较高势能门店更快，虽然2021年Q1局部地区疫情存在反复，但并未对整体营收恢复产生较大影响。 门店收入改善后利润弹性恢复较快，降本增效持续带来费用下行：2021年Q1毛利率为34.5%，同比提升4.8pct。2020年公司持续受益于鸭养殖周期带来的采购价下行+工厂端的成本有效控制，Q2和Q3毛利率改善显著。当前养殖周期趋势依旧处于原材料价格有利位置，公司对鸭脖采购的议价能力逐年增强，全国的工厂布局仍有效率的提升空间。从费用端来看，2021年Q1销售费用率为6.68%，同比下降4.58pct；管理费用率为5.71%，同比下降0.35pct。与历史年份相比，费用率依旧处于较低的位置。 终端复苏带来投资收益改善，归母净利率稳中有升。2020年Q3以来餐饮行业复苏态势显著，同时公司投资净收益亏损幅度减小，2021年Q1投资净收益为-630万，显著优于2020年同期水平。因此2021年Q1归母净利率为15.66%，同比提升9.76pct。若无2020年疫情影响，公司净利率呈现逐年稳步提升趋势不变，Q1净利率水平体现了当前经营已恢复至正常态势。 盈利预测 门店经营恢复+逆势开店的量增贡献有望带来收入利润增长弹性，预计公司2021-2023年收入增速为26%/21%/20%，归母净利润增速为43%/26%/24%，EPS为1.65/2.08/2.57元（21-23年较此前调整-7%/-9%/-9%），对应当前股价PE倍数为48/38/31倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。

公司2020年营收227.9亿元，同比增长15.1%；归母净利润64.0亿元，同比增长19.6%。其中Q4营收57.06亿元，同比增长14.8%；归母净利润18.3亿元，同比增长20.7%，全年目标稳健达成。 经营分析疫情影响逐步弱化，餐饮渠道回暖带动线下渠道持续放量。①分产品来看，酱油/蚝油/调味酱全年分别实现营收130.4/41.1/25.2亿元，同比+12.2%/+17.9%/+10.2%；20Q4营收+12.4%/+16.9%/+10.0%。下半年渠道去库存叠加调味品淡季，增速环比放缓。②分地区来看，北部/中部/东部/南部/西部20年营收同比+13.5%/+24.4%/+14.7%/+3.7%/+26.4%，其中20Q4分别+7.5%/+26.4%/+25.7%/+4.4%/+28.9%，相较Q3各区域线下增长再加速，线下渠道已稳步恢复，且中部及西部市场营收高增，彰显公司经销商扩张及渠道下沉成果。 盈利能力稳中有升，销售费用投放效率优化。20年公司毛利率43.52%，同比-3.71pcts，主要系会计准则调整，运费调整至营业成本、促销费冲减营业收入所致，但单Q4毛利率41.86%，环比+0.99%，公司在原材料端压力趋缓及业务规模优势提升之下盈利能力稳中有升。费用端来看，20年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率5.99%/1.59%/-1.72%，同比-4.93pct/+0.12pct/-0.24pct，其中销售费用率将运输费及促销费还原后同比-0.20pct，传导至归母净利率端实现28.09%，同比+1.05pct。 产品矩阵持续多元化，渠道裂变下沉稳健抢占市场份额。①产品方面：公司基于深耕行业多年的品牌力，当前正稳步推进产品矩阵扩张与结构升级，公司在三大核心业务之外积极跨界开拓食醋业务，20Q3更顺应市场需求发展趋势推出火锅底料产品，未来有望助力淡季业务扩容，积极打造全面发展的平台型调味品公司。②渠道方面：公司一方面立足餐饮渠道享受行业扩容红利，另一方面积极推动渠道裂变与下沉，稳步挖掘并覆盖三四线城市及空白、薄弱市场，疫情期间逆势抢占市场份额。 盈利预测我们认为，公司凭借自身品牌力及渠道力有望持续保持行业领先优势，调味品行业扩容风口下将强势抢占市场份额，预计21-23年营收同比+16.0%/+16.2%/+16.5%；归母净利润+16.3%/+17.0%/+17.3%；对应EPS分别为2.3/2.7/3.2元；对应PE分别为69/59/50倍，维持“买入”评级。 风险提示终端消费恢复不及预期、原材料价格变动、食品安全问题。

事件简述述公司发布2020年年报，2020年实现营业收入89.33亿元，同比增长16.73%；归母净利润13.72亿元，同比增长52.14%。 事件点评酵母需求持续高景气度，国内外产品供不应求：：公司Q4实现营业收入25.07亿元（+19.78%），归母净利润3.59亿元（+52.18%）。小包装酵母针对C端应用场景属于疫情受益品类，Q4因疫情反复C端酵母增幅得到提升。从全年来看，海外干酵母替代鲜酵母的趋势仍在持续，国内酵母持续高景气度，公司产能利用率高且产品供不应求。20年公司发酵总产量达到28.6万吨（+10.8%），其中YE产量7.8万吨（+22.9%）。 糖蜜成本下行显著受益，产品结构与价格政策助力利润弹性：20年公司酵母业务毛利率为39.66%（-1.25pct），主要受新收入准则下对运费科目的调整以及糖蜜采购价的影响。19年糖蜜采购价处于低位+高利润的小包装酵母增速更快导致Q1-Q3毛利率水平显著受益。20年糖蜜价格处于上行周期，糖蜜成本上涨10%-15%，针对成本的上行公司将进行提价举措。海外出口产品于20年下半年起经过多轮提价，国内YE产品提价约7%，大包装酵母提价5%-10%。20年公司归母净利率为15.35%（+3.57pct），小包装酵母的高利润+C端提价+糖蜜成本下行+折旧计提减少共同贡献了利润弹性。 国内积极进行产能布局，海外营销及竞争力持续加强。根据公司的十四五规划，未来5年发酵产能达到40万吨以上，实现收入翻番。20年国内无重要投产项目落地，21年公司积极整合行业小酵母厂商完成产能的供应合作，保障全年量增层面的目标实现，新疆和宜昌的搬迁项目以及云南建厂将会陆续完成。此外公司成立了海外营销服务机构，不断挖掘海外当地市场的渠道和客户，加强产品的竞争力及价格水平，追赶竞争对手。 盈利预测21年提价预期较强且需求增长态势较好，预计公司2021-2023年收入增速为14%/14%/15%，归母净利润增速为9%/15%/18%，EPS为1.81/2.07/2.44元（较此前预测21年调整+8%），对应当前股价PE倍数为29/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。

下半年调味品业务恢复良好，非主销区域增长亮眼。Q4美味鲜公司收入12.56亿元（+13%），归母净利润1.9亿元，因资产处置损失导致利润增速拖累，经营层面盈利能力在提升。调味品业务收入端延续稳健增长态势，收入目标的达成主要依赖于主销区的需求恢复情况和渠道管理能力。华南市场餐饮需求占比较高，疫情后恢复态势较好，2020年南部区域收入实现6.66%的增长。中西部和北部区域属于新兴市场增速较快，分别实现31.5%和16.4%的增长，但收入占比仍小。相较华南市场，东部区域更注重维持渠道的良性，因此2020年收入增速为0.87%，2021年实现轻装上阵。 降本增效稳步优化盈利能力，期间费用压缩支持营销投入。2020年美味鲜整体毛利率为41.51%（+2.04pct）。2020年毛利率的提升受益于品类增速及区域表现、原材料成本环境、生产效率等多方面因素的影响。2020年食用油/鸡精鸡粉/酱油的收入增长分别为+35%/-6%/+8%，但食用油的原料价格上升，鸡精鸡粉的原料价格下降，酱油/鸡精鸡粉/食用油的毛利率分别为48.7%/43.1%/14.9%，同比提升2.87/3.66/1.79pct。公司生产效率的提升仍在持续，厨邦智造不断深化，同时宝能积极推动激励与管理改革，2020年公司管理费用率为5.48%（-0.83pct），销售费用率为11.05%（+1.29pct），渠道的开拓下沉及销售激励是营销重点。 五年双百目标不改，静待渠道和产能深化释放红利。21年公司经营指引为：营收同比+19%，归母净利同比+11%；其中美味鲜营收同比+14.5%，归母净利同比+6.5%，中长期不改五年双百目标。①渠道端：20年末公司营销人员/经销商数量较年初分别+24.25%/+35.20%，地级市开发率提升5.6pcts至89.02%，区县级开发率提升12.7pcts至51%。21年公司积极发力非主销市场开发与渠道下沉，配合1+N品类扩张、品牌市场推广力度及团队激励加强。②产能端：中山技改项目预计释放27万吨产能，阳西新增产能也逐步释放，规模化有望进一步降本提效，护航公司抢占市场份额。 盈利预测 公司短期内降本增效+产品结构升级将有效应对成本端压力，中长期技改产能释放+潜在激励有望持续赋能业绩弹性。基于阶段性费用投放力度和成本端压力，我们对21-22年的归母净利预测分别下调12%/16%，预计21-23年营收同比+19.0%/+14.5%/+15.1%；归母净利同比+10.6%/+21.8%/+17.2%；对应PE为37/30/26倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动、市场竞争态势变化、疫情反复风险。

事件简述公司发布2020年年报，2020年实现营业收入59.63亿元，同比增长5.66%；归母净利润8.83亿元，同比增长29.19%。 事件点评经营基本盘稳固，抗疫情风险能力增强：：公司Q4实现营业收入15.91亿元，同比增长4.54%；归母净利润1.97亿元，同比增长9.16%。公司Q4延续了Q3的增长态势，终端需求主要受到局部疫情反复和出行限制影响。 Q3疫情对需求的压制影响逐渐消散，虽然Q4出现东北/华北疫情影响重点区域经营，但华东市场得到有效放量。2020年公司华南市场和华中市场得到快速增长，分别实现15.23%和948.35%的增长，而东北/华北/华东市场分别实现5.14%/7.04%/7.58%的增长。华中市场的高增长得益于新产能的释放，未来华东地区江苏工厂放量后有望获得更多的市场份额。 善经营效率改善+竞争趋缓，净利率得到显著提升：2020年公司面包实现营业收入58.37亿元，同比增长5.6%。其中量增实现9.67%的增长，毛利率为29.88%，同比下降9.75pct。毛利率的下滑源于新收入准则的调整，公司保持较高的日配率，配送费用占比较高，因此对毛利率的影响较大。而2020年公司的销售费用率为8.79%，剔除配送费的影响后毛销差得到提升。 2020年公司受益于折旧的减少、社保政策的费用减免、竞争趋缓带来的促销减少，归母净利率为14.81%，同比提升2.7pct。 2021年年收入重要性高于利润，产能释放全国市场有望得到突破。短保烘培行业依旧处于较高的行业景气度中，产品美味新鲜属性替代长保产品，高日配低返货的经营壁垒逐渐高筑。未来公司的成长主要在于产能释放后全国消费市场的挖掘和生产配送端规模效应的体现，未来几年公司工厂有望陆续释放，先收割市场份额后追求利润，短期内收入增速的重要性高于利润增速。 盈利预测产能释放后公司未来整合市场的预期增强，短期利润或有所承压。预计公司2021-2023年收入增速为14%/14%/15%，归母净利润增速为4%/16%/18%，EPS为1.35/1.57/1.86元（较此前21/22年均调整-12%），对应当前股价PE倍数为35/30/26倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。

醋行业在调味品细分赛道中兼具高壁垒与强成长：酱油在消费基础成熟后已进入产品升级迭代阶段，醋、料酒等品类尚位于成长期。行业长青且壁垒高筑，量价成长空间广阔。醋行业规模不足两百亿，恒顺市占率约7%，区域消费市场和口味粘性造就格局分散。餐饮行业有助调味品放量及品牌推广，醋在餐饮端的消费场景并未充分打开，醋在餐饮端具有多种功能的挖掘。 改革前公司已聚焦调味品主业，品牌建设和渠道深耕多年：公司在上市之初曾走上多元化产业布局和发展的道路，2015年后房地产业务已经基本退出，回归聚焦酱醋调味品主业，报表质量得到提升。当前公司的酱醋调味品收入占总营收的90%以上，其中食醋业务以68%的收入贡献占比占据绝对主导地位，料酒是第二大主营业务，近三年CAGR高达26.72%，收入贡献占比持续提升，2017-2019年由9.9%提升至13.37%，已成为公司第二大业绩增长点。在体制改革之前，公司每年持续在进行品牌、产品、渠道的建设，但仍具突破空间。 体制改革强化激励与开拓，稳扎稳打逐步推进：体制压制导致激励不足，公司管理层顺利更替，团队年轻化更具备活力，同时改革薪酬与激励体系。对内公司强化流程管理，全数字化重塑项目顺利完成。对外加强品牌渠道建设，实施传统渠道营销体系变革，实行战区制，将现有36个片区重新整合划分成八大战区。同时整合海外渠道，强化市场统筹规划的作战意识。在主业定调醋、酒、酱三大品类的战略发展方向下，做强全渠道补齐营销渠道短板。 盈利预测与估值公司改革后内部活力得到激发，上调盈利预测。根据测算，预计公司2020-2022年收入为20.41/23.69/27.96亿元，同比增长11.4%/16.1%/18.0%，较此前预测调整+0.3%/+3.5%/+7.3%；归母净利润为3.46/4.08/4.94亿元，同比增长6.65%/17.78%/21.26%，较此前预测调整+16.2%/19.6%/25.5%；EPS为0.35/0.41/0.49元，对应当前股价PE倍数为64/54/45倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、原材料价格上行风险、区域市场竞争风险。

行业趋势：常温缓慢增长，酸奶依靠口味创新保持活力，低温、奶酪快速增长，奶粉领域内资快速追赶。 行业趋势：常温缓慢增长，酸奶依靠口味创新保持活力，低温、奶酪快速增长，奶粉领域内资快速追赶。2019年中国乳制品消费市场规模达到4196亿元，其中酸奶占比最大（35.6%），其次是UHT奶（22.4%）。目前UHT奶增速放缓至5%以下，双寡头竞争格局清晰（CR2为67%）；消费升级下低温奶增速加快，2014-2019年的CAGR达到9.2%。酸奶依靠口味创新保持活力，2015-2019年的CAGR高达15%。婴幼儿奶粉领域，2015-2019年的CAGR达到9.8%，内资品牌提升较快，份额有望实现反超外资。奶酪是近年增速最快的细分领域，2015-2019年的CAGR高达16%。 公司优势：不断优化丰富产品结构，长期营销国民品牌地位稳固。公司主要品类均有覆盖，奶粉、奶酪可享受行业增长红利。大单品金典和安慕希通过结构升级持续带来增长动力。丰厚的营收可实现持续性全国营销，投入高于竞品，成为我国食饮行业的国民性品牌。渠道深度下沉，截至2019年底服务的液态奶终端数量达到191万家，服务的乡镇村网点近103.9万家。完善上游布局，奶源控制力较强。 完善上游布局，奶源控制力较强。根据估算，目前伊利通过参控股和战略合作方式得到的原奶量约有300万吨以上，可满足50%左右的原奶需求。 增长空间：短期存在弹性。目前奶价进入上涨周期，回顾历史可以发现公司通过提价、减少促销等方式来应对，反而有利于改善盈利空间。目前新的一轮提价时机已经成熟，随着原材料压力的增加，预计促销力度趋缓将成为共识。长期有望成功打开饮品市场。饮料行业空间广阔，竞争格局分散，CR10为47.4%；且行业更新迭代速度快，新品机遇较大。我们认为在饮料领域打造大单品，关键在于洞悉消费者的需求点，同时需要结合产品特色进行大面积推广，快速占领消费者心智。公司在这两方面均具备优势和经验，我们认为公司有较大概率能在饮料行业有所突破。 投资建议预计公司2020-2022年EPS为1.23元/1.44元/1.60元，对应PE为32X/28X/25X。公司基本面稳定，长期逻辑清晰，且2021年盈利水平存在改善弹性，我们认为公司合理估值在35-40倍左右，维持“买入”评级。 风险原奶价格波动；低温布局落后竞品；行业竞争加剧；食品安全问题。

事件简述 公司公告2021年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票608.63万股，首次授予价格为每股41.46元，覆盖员工数量的1%，激励对象124人。 事件分析 股权激励经营目标较高，开店速度及单店营收展望更高。根据限制性股票激励计划，2021-2023年营收目标定比20年增长25%/50%/80%，即21-23年营收目标同比增长25%/20%/20%。从主业增长情况来看，公司2020年逆势拿铺鼓励开店，开店数量达到新高，此后2021-2023年开店数量亦有望维持较高的水平，相较过往每年800-1200家开店水平有望得到提升，门店结构将得到合理优化，经销商间的管理合作有望加强。单店营收层面过往公司维持在3-5%的稳态增长区间，主要依靠价格管理和门店升级实现，未来公司有望加强SKU的管理优化，扩充区域品类提升整体单店营收规模。 供应链改造+原材料成本下行持续增强毛利率水平。2020年Q2和Q3公司毛利率水平达到约38%，相较同期提升2-3pct，主要原因在于原材料冻品价格的下行，以及工厂端智能设备的应用等改造环节。展望2021年冻品价格有望持续贡献较好的利润水平，供应链的优化仍在持续进行，卤味加工平台加速构建中，整体经营效率在优化正循环。 股权激励费用短期影响管理费用率，长期净利率水平仍然维持。股权激励费用在未来三年将按比例摊销入管理费用，短期影响管理费用率，但整体来看公司经营效率在优化，毛利率有望得到提振，预计规模优势与效率提升下，整体利润率水平将维持较高水平。美食生态圈参股项目正在加速整合布局，各环节业务的协同效应有望在未来得到体现。 投资建议 由于四季度各地门店恢复情况有所不同加之疫情反复，我们下调此前盈利预测，预计2020-2022年收入为52.55/65.82/78.99亿元，较此前预测调整-5.3%/-4.7%/+0.3%，净利润分别为8.04/10.52/12.86亿元，较此前预测调整-5%/-6%/-2%，对应EPS为1.32元/1.73元/2.11元，当前股价对应PE为59/45/37倍，经营长期向好趋势不变，维持“买入”评级。 风险提示 区域疫情反复风险、原材料成本上行风险、食品安全问题。

休闲卤制品是当下最好赛道之一：2019年我国休闲卤制品行业市场零售规模达1100亿元，同比增长20%，增长速度较快，行业景气度较高。目前集中程度较低，CR5市占率为21%；卤制品购买主要以线下为主，而高周转高坪效的门店生态使得卤制品企业可实现快速扩张，因此当下行业的主旋律是头部企业加速门店布局以提升市场份额。 改革后加强品牌塑造、成本管理、人才激励：2017年新董事长上任后，重新梳理品牌定位，使其更全国化、年轻化。并开启原材料储备战略，成本平滑能力凸显。2018年启动股权激励，考核目标为2018-2020年相比2017年净利润增长率分别达到25%、50%和100%，2018-2019年的业绩目标均完成。且新一轮股权激励计划即将启动，彰显公司发展信心。 拓店进入快车道：省外拓店速度开始加快，2017-2019年净增门店为212、403和698家，预计2020年净增门店950家，门店数量达到4656家。预计未来几年净增门店在千家左右，人才储备和产能布局均能匹配开店速度。通过高势能门店打开省外市场，带动17、18年单店收入显著提升。但2019年出现下滑，参考历史上绝味也出现过类似情况，通过加强门店精细化使得单店收入再次提升，考虑到公司2020年拓宽门店销售渠道、推出新品，且疫情期间拿下了更多高势能门店，预计2021年单店收入会有所改善。 米制品业务调整后业绩释放：米制品业务占比在15%-25%左右，2016-2018年增速在30%左右，处于快速增长期，2019年公司对米制品业务进行调整，砍掉部分不盈利的产品。整改后效果显著，2020年中报业绩已超过2019年全年水平，毛利率亦显著提升。 投资建议与估值 行业目前仍处于门店驱动阶段，公司拓店能力有保证，能够保持每年净增千家左右门店。预计20-22年EPS分别为0.46/0.61/0.74元，当前股价对应PE为49/38/31X。2020年公司拓宽销售渠道，疫情间业绩表现优于同行。给予公司2020年55倍PE估值，目标价25.30元，给予“买入”评级。 风险 食品安全问题、原材料价格波动、行业竞争激烈、疫情反复、需求复苏不达预期、门店扩张不及预期、限售股解禁风险。

烘培行业持续高景气度，量价提升巩固成长：烘焙产品兼具主食与休闲零食属性，消费习惯可培育且行业发展空间大，其中短保产品更多具有代餐和主食属性。短保面包更加符合健康化和代餐化的特点。目前消费趋势显示为短保和中保产品逐渐取代长保产品。烘焙产品的不同属性具备不同的商业模式，短保烘焙大多采用自建门店+中央工厂的模式，壁垒在于供应链的运营效率。 高周转低返货供应链体系打造护城河：公司产品性价比优势突出，通过规模化生产降本增效。全国销售网络布局完善，以直营为主，直营模式主要针对大型连锁商超（KA客户）及中心城市的中小超市、便利店终端。外埠市场的中小超市通过经销商补齐销售网络，经销商数量及终端不断增加，快速分销能力不断提升。从配送端来看，公司实现高日配率和低返货率，日配比例超50%，退货率低于行业平均5-7pcts，生产端实现以销定产，供应链优势突出。 产能加速释放，新兴市场拓张：公司持续贯彻全国化扩张的发展战略，旧厂扩建项目和新建工厂项目陆续完工投产。目前拥有19个生产基地，全国化市场布局需要进一步工厂加密，未来每年预计15%-20%的产能扩张。在市场拓张层面，公司优势市场（东北、华北、西南地区）渠道向县乡级区域下沉，新兴市场华东地区消费市场空间广，产能释放后有望积极开拓；华南市场目前已经逐渐扭亏为盈，盈利处于拐点阶段。随着终端动销的不断加强，生产、物流等环节的正循环效应将得到凸显。 盈利预测与估值经测算，预计公司2020-2022年收入为61.23/71.76/83.99亿元，同比增长8.5%/17.2%/17.1%；归母净利润为9.14/10.41/12.16亿元，同比增长33.7%/13.9%/16.8%，EPS为1.34/1.53/1.79元，对应当前股价PE为48/42/36倍。参考同样为销地产模式、冷链物流运输配送的大众食品企业，和坚果、烘培赛道的休闲食品企业，根据可比公司估值法，给予公司2021年45倍的PE目标值，对应股价69元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示新市场拓展不及预期、疫情反复风险、食品安全风险。

事件简述述公司发布2020年三季报，2020年前三季度实现营业收入38.10亿元，同比增长7.90%；归母净利润6.68亿元，同比增长22.40%。 事件点评调味品业务为基石，Q3延续较好的增长态势：：公司Q3实现营业收入12.55亿元，同比增长10.26%；归母净利润2.13亿元，同比增长18.5%。其中美味鲜公司Q3营业收入12.30亿元，同比增长12.33%；Q3归母净利润2.16亿元，同比增长19.55%。Q3中汇合创收入477.87万元，利润159.67万元；中炬精工收入984.25万元，利润0.25万元。公司调味品业务Q3延续Q2较好的业绩表现，从品类上看，Q3酱油业务实现收入7.57亿元，同比增长13%，收入占比62%；鸡精鸡粉业务实现收入1.3亿元，同比增长5%，收入占比11%；食用油业务实现收入1.7亿元，同比增长12%，收入占比14%。其中鸡精鸡粉业务因餐饮的复苏而边际改善，呈现恢复性增长态势。 生产效率改善带来毛利率的提升，费用率整体稳定：公司Q3整体毛利率为40.37%，同比提升2.48pct，环比下降3pct。今年以来Q1-Q3公司毛利率保持同比稳定提升的态势，产品结构的升级、阳西生产基地智能化和自动化水平的提升贡献毛利率水平，Q3毛利率的环比下滑主要源于原材料价格的提升。公司目前已开展美味鲜中山厂区技术升级改造扩产项目，将生产能力提升27万吨。随着技改项目的落地，未来公司的毛利率水平具有进一步提升的空间。公司Q3销售费用率为9.63%，同比提升0.91pct；Q3管理费用率为5.81%，同比下降0.08pct。今年以来公司盈利能力持续提升，Q3归母净利率为16.95%，同比提升1.18pct，其中美味鲜公司的归母净利率水平为17.6%。 盈利预测预计公司2020-2022年收入增速为14%/18%/23%，归母净利润增速为19%/20%/28%，EPS为1.07/1.29/1.64元，对应当前股价PE倍数为59/49/38倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。

任务目标完成度高，收入持续稳健增长：公司Q3实现收入54.92亿元，同比增长17.73%；归母净利润13.19亿元，同比增长21.54%。公司全年计划季度间完成率较高，预计全年目标有望顺利完成。分品类来看，公司Q3酱油/调味酱/蚝油的收入增速分别为15%/12%/22%，传统优势调味品保持稳健的增长中枢，蚝油品类增速更快。从地区上看，中部/北部/西部收入保持高增长，前三季度收入增速为24%/16%/26%，经销商数量增加较多，公司对弱势市场的开拓持续进展。疫情可控后餐饮复苏，公司线下渠道增速得到有效恢复，Q3线下渠道收入同比增长18.8%，线上渠道收入下滑14.7%。 费用率的改善带来整体盈利能力提高：公司Q3整体毛利率为40.87%，同比下降2.88pct。根据新收入准则，公司将运费调整至营业成本，导致毛利率的下降和销售费用的减少。而环比来看，公司毛利率环比提升0.91pct。从费用率上来看，公司Q3销售费用率为9.76%，同比下降3.11pct；毛销差为31.11%，同比提升0.23pct，整体盈利能力在改善。公司Q3管理费用率为1.48%，同比下降0.43pct，环比下降0.17pct。费用率的改善带来净利率水平的提升，公司Q3归母净利率为24.06%，同比提升0.75pct。 基础调味品地位难以取代，公司抗风险能力优秀：今年疫情导致大部分调味品及食品企业季度经营节奏发生分化，受益的需求带来业绩弹性，疫情消失导致增速放缓。而公司保持了各个季度间稳健的经营节奏进度，通过强有力的渠道管控力在疫情期间实现了经营的平稳运行，抗风险能力优秀。公司无论是B端还是C端渠道韧性较强，上下游强议价能力下疫情更加凸显了公司优质价值，因此估值水平中枢提升，随着餐饮恢复后增长动力更加强劲。 盈利预测 预计公司2020-2022年收入增速为14%/17%/18%，归母净利润增速为18%/17%/17%，EPS为2.46/3.24/3.80元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。

Q3收入改善显著，新开门店高增为后续增长奠基。Q3实现收入 14.72亿元，同比增长 5.46%；归母净利润 2.46亿元，同比增长 12.82%。三季度收入端改善显著，线下客流回暖后同店增速回归增长，收入端逐月改善，且延续到 Q4的概率较大。此外，今年是近几年内公司的开店高峰期，除上半年有 1100多家门店增量外，Q3亦有门店新增，预计全年公司门店数量有望达到 1500家左右。今年上半年由于疫情因素导致经营低基数，预计明年上半年门店回归增长中枢+新开门店基数下，明年收入端有望表现超预期。 供应链的持续优化带来毛利率的提升，费用率持续优化。公司 Q3实现毛利率 37.6%，同比提升 2.08pct，环比下降 0.4pct。虽然原材料冻品价格在 Q2提升较大，但公司的原材料储备规划+供应链环节的持续优化带来毛利率的持续提升，公司 Q2和 Q3享受较高的毛利率水平。从费用端来看，公司 Q3销售费用率为 8.18%，同比下降 1.48pct，环比下降 0.36pct。除却 Q1的高费用投放，主要集中于给经销商的补贴，后续公司费用率稳中有降回归正常水平。 投资收益端明显改善，净利率得到提升。公司 Q3归母净利率为 16.68%，同比提升 1.08pct，环比提升 0.98pct。公司的投资净收益环比改善，Q2投资净收益为-2261万元，Q3投资净收益为-1354万元，随着终端销售的回暖，预计后期投资收益可得到持续改善。公司美食生态链建设尚在路上，且并未停止。 盈利预测与估值预计公司 2020-2022年收入增速分别为 7%/24%/14%，较此前预测调整幅度-5.2%/+3.9%/+3.7%；归母净利润增速为 6%/33%/16%，较此前预测调整幅度-7.3%/+6.7%/+3.2%。对应 EPS 为 1.39/1.85/2.15元，对应当前股价PE 倍数为 59/45/38倍，维持“买入”评级。

Q3增速放缓，料酒持续高增。公司2020Q1/Q2/Q3营收增速分别为0.35%/15.12%/9.14%，Q3增速环比放缓。其中，醋和料酒前三季度分别实现营收9.60亿元和2.44亿元，同比+6.06%和+27.33%；Q3分别实现营收3.10亿元和0.95亿元，同比+8.29%和27.81%。料酒持续维持较高增速，截至2020年9月底，占比达到20.25%，较年初提升4.25pct。 扣非利润增速优于营收，费用率降低。公司2020Q1/Q2/Q3扣非归母净利增速分别9.91%/17.43%/10.33%，略优于营收端增速，主要系费用端改善。今年前三季度毛利率为41.15%，相比19年下降4.17pct，毛利率变动的主要原因是新收入准则将运费分类至营业成本。销售费用率为13.44%，相比19年下降3.84pct；管理费用率为5.75%，相比19年下降0.57pct。n改革持续落地，产能扩建稳步推进。自19年新董事长上任后，开启内部机制改革，提升销售人员薪酬，加大渠道返点力度，更换营销总监等；此外公司开启数字化重塑项目，引入SAP企业管理平台，推动企业数字化转型突破发展瓶颈，看好公司积极改革带来的经营效率的改善。香醋和料酒的扩产项目预计2022年投入使用，建成后将加快实现料酒产能翻番目标。 投资建议 疫情后公司业绩迅速恢复，持续推进内部改革，但由于逐步剥离房地产等副业，净利润有所下滑，预计2020-22年净利润分别为2.98/3.41/3.94亿元，与上次预测相比分别下调-19.09%-19.48%/-19.84%，对应EPS为0.30/0.34/0.39元，当前股价对应PE为71/62/54倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧；食品安全问题；原材料价格变动。