奶酪棒持续发力，但完成业绩指引有一定压力。2020年1-9月奶酪业务实现营收13.43亿元，同比+133.62%，其中奶酪棒实现营收8.66亿元，同比+190.85%。单三季度奶酪业务实现营收5.48亿元，同比+134.44%，其中奶酪棒实现营收3.89亿元，同比+195.27%。奶酪棒业务持续维持翻倍的同比增速，一方面得益于产能释放，上半年新增8条生产线，上半年月均产能在800吨左右，8-9月月均产能达到2000吨左右。另一方面公司聚焦奶酪棒业务，广告宣传和渠道布局共同推进，消费者教育推进较快。公司计划今年奶酪棒营收达到15亿元，Q3达到4.2-4.5亿元。Q3营收略低于业绩规划，从目前进度来看，完成全年目标具备一定压力。 结构升级叠加规模效应，毛利率提升幅度较大。随着高毛利奶酪业务占比的提升，前三季度毛利率达到37.59%，相比年初提升6.04pct。目前奶酪棒毛利率在50%以上，通过推新品和改进包装，仍有较大提价空间。此外随着产能扩张，逐步释放规模效应，亦能带动毛利率提升。 继续加强渠道下沉和品牌建设。2020年1-9月，公司净增经销商455家，北区/中区/南区分别新增227/114/114家，累计达到2153家。营销上推广力度继续加码，逐步从知名度向美誉度过渡，注重和消费者沟通；投放渠道更加多元化，除了继续和分众合作，还在抖音和小红书等app上举办活动。 投资建议 我们认为公司制定目标略高，今年完成业绩指引有压力，预计2020-22年净利润分别为0.79/2.84/6.10亿元，与上次预测相比分别下调21.68%/14.54%/1.44%，对应EPS为0.19/0.69/1.49元，当前股价对应PE为194/54/25倍，维持“买入”评级。 风险提示 奶酪棒需求下滑；食品安全问题；行业竞争加剧。

经典产品稳定增长，产品矩阵与渠道下沉同步推进。公司老三样产品瓜子仁、蚕豆、青豌豆保持稳定增长，小品类优势突出，市占率较稳固。公司未来将积极打造产品矩阵和渠道下沉，产品延续口味型优势，9月上新口味坚果和水果麦片，明年3-4月会推花生新品，未来将保持每年两次的推新节奏。借助产品矩阵的搭建，公司同步推进渠道下沉，拓展传统渠道和县乡渠道。目前品牌专柜已经投放了9000多条，以中小柜子为主。未来两年有望成为公司品牌的提升年和产品矩阵的导入年。 新品营销折扣推广短期加大整体费用投放，盈利能力持续保持高位。公司Q3毛利率40.6%，同比及环比均下滑2pct，预计新品的推出及销售折扣在短期内影响整体毛利率水平。未来随着工艺改进和供应链的成熟，规模效应有望进一步体现，毛利率波动会得到缓解。公司Q3销售费用率17.63%，同增1.7pct，环比减少2.12pct；Q3管理费用率4.27%，同增0.52pct，环比提升0.11pct。三季度疫情对整体市场需求的影响逐渐减弱，休闲食品领域的费用投放预计将回归正常态势；同时伴随新品推出，公司加强产品的终端形象建设，加大线上渠道推广力度。从盈利能力来看，前三季度净利率15.63%，同增1.47pct，Q3净利率18.23%，同增0.77pct。 口味壁垒产品力优势不改，供应链持续升级。目前我国传统小零食尚未形成品牌化，且产业链深度不够，公司将从口味化、自动化、效率等方面切入。目前全套豆类生产线已基本实现全自动化，高于行业生产效率，口味壁垒源于设备优势。新品方面主推极致小单品策略，未来有望看到花生、每日坚果、口味型坚果等5-6个品类方向，并进行小系列化的产品投放，最终实现以多品牌整合五谷零食方面2-3个中小类别。盈利预测与估值 公司正处于品类与渠道扩张前期，未来产品放量势能较大，疫情影响短期表现。经调整预计公司2020-2022年收入同比增长14%/23%/26%，较此前预测的2020-2022年收入下调4%/7%/7%。预计公司2020-2022年归母净利润同比增长19%/23%/26%，较此前预测的2020-2022年归母净利润+2%/-9%/-12%。EPS为2.15/2.65/3.33元，维持“增持”评级。 风险提示 局部疫情反复风险；宏观经济下滑风险；新品开拓不及预期风险。

Q3季度延续高增长态势： 公司 2020Q1、 Q2、 Q3营收增速分别为 12.68%、 20.97%、 12.91%；归母净利润增速分别为 45.82%、 82.85%、 28.00%。 Q3基本延续上半年的高增长态势，在外出活动复苏后依旧保持高 增速，说明小包装酵母需求粘性较大，消费者基础已经逐步建立。 旺盛需求为业绩主推力： 上半年由于疫情影响，国内居家消费、家庭烹饪需 求高增，使得疫情期间小包装酵母需求旺盛，产品周转速度较快。国外方 面，受疫情影响运输物流严重受限，公司主要生产干酵母产品，与国外竞品 相比，在储存和运输上具备明显优势，因此增长迅猛。叠加提价效应，公司 前三季度家庭消费业务、电商业务增长迅速，此外下游衍生品中 YE、动物 营养、微生物营业、酿造、酶制剂等业务也保持良好的增长态势。 疫情促进消费者教育，长期看好龙头提价空间： 疫情期间消费者对家庭饮食 和健康的关注度大幅提升，使得消费者对公司产品品质和品牌的认知度增 加。家庭端消费粘性较大，对品牌的依赖度较高，公司作为国内酵母龙头， 基于良好的产品品质和品牌力，市场份额提升空间可观，且龙头企业具备议 价能力，有望实现量价齐升我们预计公司 Q4季度将维持前三季度的增长态势，预计 2020-2022年归母 净利润为 12.97亿元、 13.84亿元和 17.09亿元， 分别较上次预测上调了 28.42%、 14.38%和 15.47%，同比增速为 43.82%、 6.75%和 23.50%； 对 应 EPS 分别为 1.57元、 1.68元和 2.07元，对应 PE 估值分别为 21倍、 19倍和 16倍。 维持 “买入”评级。

营收端延续复苏态势，常温奶持续发力。公司 2020Q1/Q2/Q3营收增速分别为-0.07%/12.55%/10.68%。Q1受疫情影响，收入下滑严重；Q2以来公司销售端复苏较好，Q2、Q3均实现双位数增长。分业务来看，前三季度公司常温和低温乳制品业务分别实现收入 5.69亿元和 7.20亿元，同比+23.27%、-1.12%。常温奶持续增长，低温奶承压，我们认为主要系目前许多头部品牌开始在低温奶领域发力，竞争加剧。 Q3毛利率下降，导致利润端承压。公司 2020Q1/Q2/Q3归母净利增速分别-36.17%/29.50%/-0.04%。Q3利润端下滑较为严重，我们认为主要系毛利率下滑导致，Q3销售毛利率为 28.97%，相比 2020H1下降 1.08pcts 至28.97%。 持续开拓疆外区域。公司重视疆外市场的开拓，着重发力华东、华南和北方空白区域，今年以来疆外区域增速保持在双位数以上。2020年 1-9月疆内实现收入 8.38亿元，同比+6.86%；疆外实现收入 4.79亿元，同比+11.09%；Q3单季度疆内实现收入 2.63亿元，同比+3.87%，疆外实现收入 1.74亿元，同比+23.28%2020Q1业绩承压，但 Q2以来恢复明显，预计 Q4回归常态。由于疆外拓展较快，上调 2021年预期。预计 2020-2022年归母净利润为 1.46亿元、1.75亿元和 2.01亿元，20、21年分别较上次预测上调了 0%、6.7%，同比+4.80%/+19.29%/+15.09%，对应 EPS 分别为 0.55元/0.65元/0.75元，目前股价对应 20/21/22年 PE 分别为 29X/24X/21X，维持 “买入”评级。

定制餐调恢复较快，电商渠道持续高增：公司Q3实现收入6.06亿元，同比增长35.13%。其中Q3公司定制餐调业务收入0.61亿元，同比增长35%，相较Q2同比-39%实现恢复性增长。电商渠道维持高增长，Q3电商收入0.27亿元，同比增长101%。经销渠道Q3收入5.1亿元，同比增长33%，相较二季度增速放缓。Q3公司对新品推广做了一些资源分配，传统大单品出现增速放缓。分品类来看，火锅底料Q3收入3.48亿元，同比增长50%，川菜调料Q3收入2.3亿元，同比增长22%。火锅底料保持高增速，川菜调料增速有所放缓，原因在于今年新品开发主要是不辣汤系列的火锅底料，新品销售贡献较好。 毛利率维持高位，广宣费用支出导致销售费用率提升。公司Q3毛利率为43.84%，同比提升8.31pct。公司毛利率同比提升，主要原因在于1）销量的贡献2）调价因素3）销售结构优化。去年提价的产品今年成本有部分下滑，导致毛利率提高。公司Q3销售费用率达到17.77%，同比提升7.97pct，环比提升1.86pct。公司今年广告宣传费用支出加大，全年指引0.8-1.2亿元的广告费用投放，预计Q4和明年Q1广宣费用依旧处于较高的位置，全年销售费用率在15%-20%的区间。Q3公司净利率为19.89%，同比下降0.83pct。 产品出新+渠道拓张延续，铸就品牌壁垒：公司目前重点大单品包括手工火锅底料、酸菜鱼调料、青花椒鱼调料等，手工火锅底料和酸菜鱼调料占销售收入30%以上，公司不断进行现有产品的优化和迭代，渠道扩张加速推进，经销商的数量增长较快，强化火锅底料和川菜调料的产品优势和品牌力。 盈利预测 预计公司2020-2022年实现收入增速47%/48%/38%，归母净利润增速为57%/47%/37%，EPS为0.76/1.14/1.56元，对应当前股价PE倍数为87/59/43倍，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险、原材料价格变动风险、食品安全风险。

投资逻辑7月推出两款坚果类新品，试销情况乐观：推出新品益生菌每日坚果和每日坚果燕麦片，短期来看，疫情后消费者对于自身健康的关注度进一步，对健康食品接受度较高。长期来看，两款新品的目的主要是开拓新人群和新场景，益生菌每日坚果将消费人群覆盖至儿童；每日坚果燕麦片切入代餐领域。试销阶段，每日坚果燕麦片在三个月里销售量10万袋，获超3万条好评，益生菌每日坚果线下试销表现亦较好。 结合上新，下半年推广力度加大：2019年公司便和分众传媒签订战略合作协议，今年3月公司又启动营养师带货策略。随着线下外出和消费活动回归常态，下半年公司继续携手分众传媒和营养师渠道，加大新品和常规款每日坚果的推广力度，通过分众传媒聚焦宣传保鲜技术，通过营养师渠道实现营养搭配的内容输出，达成消费者教育，有望实现第二增长曲线的跃升。 线上渠道维持较高增速，前期投入效果显现：2016年便开始加大对电商运营的投资、建设电商物流中心；营销方面深度参与直播带货，不仅和薇娅、罗永浩等头部KOL合作，还孵化自有直播机构。凭借前期投入，公司近两年的销售额增速均超过线上三巨头；今年许多线上品牌均出现不同程度的下滑，但公司2020年1-8月天猫渠道营收同比增加63.4%。而且随着前期的电商物流中心项目落地，以及线上业务规模持续提升形成规模效应，使得线上业务毛利率从2018年的14.74%提升至2020H1的19.42%。 投资建议我们认为公司每日坚果市场空间较大，增长态势较好，看好公司加大营销力度后的放量空间。预计公司2020-2022年营收增速为19.16%/17.78%/15.77%，相较之前的预测上调2.16%/1.78%/1.77%。归母净利润增速为25.14%/12.95%/16.39%，相较之前变化了-7.86%/-5.05%/1.39%，主要系提高了销售费用率。 值估值给予洽洽食品2020年50倍PE估值，目标价74.5元，维持“买入”评级。 险风险宏观经济下行、行业竞争加剧、终端消费恢复不及预期、存货周转率较低。

政策推动农业供给侧改革，规模化、加工深化是行业未来趋势，利好龙头企业。我国农副产品加工业现状是精深加工水平低，加工副产物利用率低。“十三五”计划明确提出培育布局合理、产业链完整、效益良好的大型企业，政策推动下产能会进一步向头部企业聚集；且政策重视精深加工技术的发展，着手引导农产品加工业走向高质量发展。结合行业现状和政策导向，我们认为规模化、加工精深化是农副产品加工行业未来的发展趋势，利好具备规模优势和技术优势的龙头企业。 厨房产品领域，包装油米面均存在扩容空间。厨房产品在公司营收中占比达60%，2019年公司在小包装食用油、大米和面粉的市占率分别为38.4%，18.4%和26.7%，排名第一。2019年我国食用油、大米和小麦的消费量分别量为34.4、143和111百万吨，需求趋势比较稳定。我们认为在包装油米面领域均存在结构升级趋势，食用油领域竞争格局较为清晰，CR3市占率在60%以上，未来增量主要在餐饮端的渗透和高端油占比的提升；大米和面粉领域竞争格局较为分散，CR3市占率分别为41%和43.8%，未来增量主要是品牌化、包装化产品取代散装产品。 公司优势：技术支撑+规模效应+渠道下沉。公司引出国人在食用油领域的消费升级革命，在食用油领域处于市场领导者地位；注重研发创新，目前油脂研发技术位于行业前列。公司2019年营收达到1707亿元，扣非后归母净利润达到44.78亿。基于庞大体量，进行全国化布局，有效降低生产成本和运输成本。渠道方面，下沉能力强，厨房产品深度覆盖各类消费场景。 本次计划募集资金138.7亿元，全部用于厨房产品的产能建设，预计新增压榨、精炼产能463.5、198万吨/年；水稻、小麦、面粉加工产能49.5、300.8、210万吨/年。 投资建议 基于行业集中度提升和结构升级趋势，以及公司的规模优势和渠道优势，预计2020-2022年公司营收为1946/2075/2147亿元，净利润为70.14/77.74/84.84亿元，对应EPS为1.29/1.43/1.57元。 估值 给予公司2020年25倍估值，目标价32.25元，给予“买入”评级。 风险 宏观经济下行/原材料价格波动/行业竞争加剧/食品安全问题/金融衍生品交易。

投资逻辑坚果炒货行业空间广阔、增速较快，目前集中度仍较低，消费升级趋势下，品牌产品受益明显。我国休闲食品市场规模已突破万亿大关，12-18年复合增速达12.3%，坚果炒货为休闲食品中的第二大品类，占比约为17%，在10%的年均复合增速假设下，预计至25年可达3172亿元。18年坚果炒货CR5仅17%，品牌产品在安全性、产品力、品牌力和渠道力等方面优势明显，消费升级趋势下将成为主流选择，行业集中度仍有较大提升空间。 公司为籽类炒货领军者，不断夯实“极致单品+线下渠道”两大核心竞争优势，并积极着手多维度边际改进。现有优势方面，公司瓜子仁、青豌豆和蚕豆三大系列单品行业领先，增长稳定、毛利率高；已建立全国性线下销售网络，19年经销商数量突破1400家，交易方式上先款后货，渠道掌控力强。 边际改进方面，产品上延伸品类，营销上加大品牌建设投入，渠道上发力电商平台，产能上新建河南基地，积极补齐短板、寻找增量。 公司业绩靓丽、财务稳健，高ROE 由较强的盈利能力和较高的营运效率做支撑。公司ROE 逐年提升，19年达36.9%，较16年提升17.3pct。公司财务杠杆稳定合理，业绩较快的增长和成本费用的良好控制塑造了高盈利能力，优秀的渠道掌控力和高经营效率塑造了高周转能力。 公司IPO 募资8.37亿元，主要用于体量扩张和效率提升。公司今年实际募资8.37亿元，募投项目为年产3.6万吨休闲食品河南生产线建设项目、营销网络升级及产品推广项目、电子商务平台建设项目等6项，主要用于补充产能、提高生产效率和强化品牌营销，以帮助公司实现全国化战略。 投资建议预计20-22年公司营业收入为13.14/16.57/20.91亿元， 分别同比+18.5%/26.1%/26.2%；归母净利润分别为1.97/2.71/3.52亿元，分别同比+17.2%/37.4%/30.0%；对应20-22年EPS 分别为2.11/2.90/3.77元，目前股价对应20-22年PE 分别为66X/48X/37X。公司盈利能力行业领先，且仍处于扩张期，我们在参考可比公司估值水平后，给予公司2020年70倍PE，对应目标价148元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示下游需求不达预期，行业竞争加剧，财务投资者集中减持，新产品推广不及预期，渠道拓展及品牌推广不及预期，食品安全风险。

Q2收入端实现正增长，预计下半年经营改善加速。公司Q2实现营业收入13.47亿元，同比增长0.83%，归母净利润2.11亿元，同比下降1.74%。公司Q2社区店的恢复态势较好，高势能商业门店受客流影响略弱，整体来看大部分门店已经恢复正常营业，因此公司Q2收入端实现正增长，归母净利润基本持平。Q1公司归母净利润端相较去年同期有1.2亿的缺口，因此上半年归母净利润增速有所下滑。展望下半年，我们认为Q2新开高势能门店有望贡献收入增量，线下客流及消费习惯恢复后，单店收入将回到正常增长态势，对鸭脖主业依旧维持较好的预判。 Q2毛利率显著提升，逆势拿铺政策有望提升下半年盈利水平。公司上半年毛利率为34.32%，同比提升0.09pct，其中Q2毛利率为38%，同比提升2.97pct。今年上半年原材料价格不断走低，Q1因疫情导致线下门店收入下滑+物流受阻部分断货，因此毛利率端表现不显著，Q2门店陆续恢复后成本红利体现在报表上。展望下半年供给端原材料有望上涨，但公司积极计划性囤货有望将全年成本平滑处理。上半年公司销售费用率为9.74%，同比提升1.5pct，其中Q2销售费用率为8.54%，同比下降0.5pct。公司上半年对费用的投放主要在于支持经销商逆势拿铺，在客流未恢复的情况下终端的促销投入效果较弱，通过逆势拿铺新开高势能门店，有望下半年恢复公司整体盈利水平。2020Q2公司归母净利率为15.70%，同比下降0.41pct。 “美食生态圈”长期逻辑不改，疫情下供应链优势凸显。疫情带来低效门店的出清同样适用于餐饮行业，优质标的进一步集中。餐饮行业更需要优质供应链的支撑，公司构建美食生态平台的进度有望加快。公司的供应链体系是伴随绝味门店的扩张成长起来的，Q2起连锁餐饮品牌收入增长提速，供应链体系可有效的给被投企业实现赋能。 盈利预测与估值 预计公司2020-2022年收入增速分别为13%/14%/14%，归母净利润增速为14%/15%/20%，对应EPS为1.50/1.73/2.08元，对应当前股价PE倍数为59/51/43倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险、区域市场竞争风险、原材料价格变动风险、食品安全风险。

Q2调味品业务提速，美味鲜贡献主要业绩增长：上半年美味鲜收入24.92亿元（+10.16%），净利润4.95亿元（+24.07%）；中汇合创收入1393万元，同比减少4701万元。公司Q2实现营业收入14.01亿元，同比增长20.67%；归母净利润2.49亿元，同比增长40.79%。公司Q1因疫情及物流等问题增速下滑，拉平上半年较能反应公司的真实动销水平，餐饮复苏及C端消费推动Q2增长提速，餐饮渠道占比在逐步提升。分品类来看，上半年酱油产品实现收入15.83亿元（+7.75%），收入占比64%；鸡精鸡粉收入2.11亿元（-21.85%），收入占比8.5%；食用油收入3.01亿元（+49.66%），收入占比12.18%。公司直营业务主要针对珠三角地区开展，上半年直营占比达到2.8%，收入增速41.31%。 管理能力提升费用率下行，经营效率得到改善：上半年公司整体毛利率为42.55%，同比提升2.73pct；其中Q2毛利率为43.37%，同比提升3.08pct，环比提升1.82pct，包材等原材料价格持续走低和阳西生产基地智能化和自动化水平的提升贡献毛利率水平。上半年公司销售费用率为11.87%，同比提升1.6pct；其中Q2销售费用率为12.9%，同比提升2.5pct。上半年管理费用率为5.13%，同比下降0.89pct，其中Q2管理费用率为5%，同比下降1.7pct。公司管理能力持续改善费用率下行，带来经营效率的提升。上半年归母净利率为17.8%，同比提升2.5pct；其中Q2归母净利率为17.76%，同比提升2.54pct。 盈利预测公司区域市场开拓加快，餐饮渠道占比提升，因此调整盈利预测，我们预计公司2020-2022年收入增速为14%/18%/23%，较此前预测的2020-2022年收入调整-0.4%/-3%/-3.3%，归母净利润增速为19%/20%/28%，较此前预测2020-2022年归母净利润调整+0.7%/-1.2%/-0.1%，EPS为1.07/1.29/1.64元，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。

行业依旧处于门店驱动阶段，绝味已率先完成跑马圈地：卤制品消费习惯基础扎实，消费场景多元化，行业空间广，高增长态势不变。2019年卤制品行业市场规模达1100亿元，同比增长20%。预计2020年市场规模将达到1235亿元。单店的销售辐射半径有限，门店扩张持续驱动收入增长。行业处于跑马圈地的阶段，优势点位的布局和抢占有利于规模和品牌力的提升。绝味全国化布局完善，拥有1.2万家门店，已初步完成跑马圈地。n优秀的加盟管理模式+供应链响应能力成为门店扩张的正循环：卤味门店是少有的高坪效高周转的经营业态，低门槛+高利润是吸引经销商的主要原因。根据测算，绝味门店3-6个月即可收支平衡，投资回收期在1-1.5年左右，毛利水平约有40%。绝味领先的门店数量和扩张速度与其门店模式和供应链能力相关，公司门店经营方式以加盟为主，直营为辅，门店拓店上量速度较快。出色的供应链日配能力是门店快速扩张的重要支撑。n供应链优势在扩张后期有望得到逐步体现：门店扩张可达到的规模高度取决于供应链优势，门店数量提升后规模效应可体现在成本与配送费。绝味食品的成本中原材料占比较高，采购价影响毛利率水平，但规模采购带来议价能力。周黑鸭的直营模式下产品毛利率水平较高，绝味和煌上煌加盟模式下毛利率相较接近，在35%左右，而双方净利率水平的差距体现在供应链能力上。进入后万店时代，2020年公司将落实科学合理布局，重新深化商圈布局，同时构建美食生态圈，将供应链的能力、信息化技术、培训系统、加盟及门店拓展系统、线上推广系统等优势对外开放服务。盈利预测与估值n今年受疫情影响，公司线下门店一季度销量受损，同时给予经销商扶持政策，二季度加速新增门店开业，因此调整盈利预测，我们预计公司2020-2022年收入增速分别为13%/14%/14%，较此前预测分别下调0.3%/3.4%/3.9%，归母净利润增速为14%/15%/20%，较此前预测下调3.6%/9.6%/9.1%，对应EPS为1.50/1.73/2.08元/股，对应当前股价PE倍数为57/50/41倍，维持“买入”评级。风险提示n疫情反复风险、区域市场竞争风险、原材料价格变动风险。