年报和一季报整体符合预期，预计Q1首都机场谈判等暂未落定 2020年，公司营收525.97亿元/+8.20%；业绩61.40亿元/+32.57%，扣非增55.83%，EPS3.14元。2021Q1，营收181.34亿元/+127.48%，归母业绩28.49亿元（去年同期亏损），EPS1.46元，均与业绩快报一致,预计首都机场谈判、海南所得税优惠等尚未落定。 海南离岛免税表现靓丽，线上新模式探索助力有税大增 2020年，依托新政效应及公司自身线上线下发力，其离岛免税业务逆势表现出色：三亚免税店营收213.16亿元/+103.70%，业绩29.68亿元/+108.87%;海免实现营收99.11亿元/+230.48%，归母业绩6.57亿元/+168.77%。同时，日上上海因线上发力，实现营收137.30亿元/-9.37%，归母业绩12.46亿元/+177.53%（租金协议调整）；日上中国预计收入32亿+，亏损近8亿元。海外，伴随租金调整和新模式探索，公司澳门机场店、香港机场店、香港市内店均实现扭亏为盈。综合来看，公司2020年实现免税收入323.61亿元/-30.31%，主要系疫情影响机场免税受挫，但依托线上等发力和模式创新，公司有税收入197.08亿元/+1612.72%，有效对冲免税尤其机场免税的不利影响。此外，由于疫情下卷烟等销售承压，公司计提资产减值损失9.09亿元，较此前大幅增加（2019年计提资产减值损失3.78亿元），对业绩有一定影响。 拟筹备赴港上市，全球免税翘楚规模和渠道优势潜力仍然可期 公司最新公告拟筹备赴港上市，未来若落定一可进一步提升国际知名度，增加股权的流通性，提升治理上的现代化；二是不排除加速海外扩张，公司年报表示将在有合适机会的前提下，积极探索和努力寻求收购机会，获取更多优质渠道资源，进一步提升公司供应链管理能力、线上业务运营能力和商业运营管理水平。虽然赴港融资可能带来摊薄影响，但预计相对可控，全球免税翘楚规模和渠道优势潜力仍然可期。l风险提示宏观及疫情等系统性风险，机场保底租金压力，政策风险等。 投资建议：全球免税龙头翘楚，规模和渠道构筑支撑，维持“买入” 预计21-23年公司EPS5.36/6.91/8.53元，对应PE56/43/35x。免税行业规模壁垒极高，中国中高端消费市场持续快速成长和海外消费力回流势不可挡，公司长期成长预期明确，维持“买入”评级。

下半年盈利9121万，环比持续改善，整体符合预期 2020年公司营收4.67亿/-58%，剔除会计准则调整（仅将门票款中归属公司的确认为收入）减50%；归母业绩亏损3852亿/-117%（扣非后-124%），与业绩快报一致，符合预期；EPS-0.07元/股。H2公司收入可比口径下滑约33%；归母业绩9121万元/-39%，环比持续改善。 疫情下全面承压，但下半年环比改善 受疫情影响，2020年景区进山人数185万人次/-53%，上下半年各下滑73%/35%，下半年环比改善；有效门票价格降5%，预计疫情期间门票优惠力度加大；综合作用下门票收入可比口径下滑56%。索道收入同比下滑57%，上下半年各下滑78%/38%。门票+索道分部经营利润下滑68%，是公司业绩核心。酒店收入1.19亿/-35%，分部利润增亏3325万。旅行社收入202万/-46%。演艺收入493万，净利润约亏损6058万（持股40%），均明显承压。分季度看，Q1-4收入下滑73%/65%/42%/20%，扣非业绩下滑639%/165%/58%/20%，环比改善。疫情下成本费用扰动较大，毛利率下滑17pct，期间费用率增23pct。 短期关注复苏节奏，中线新项目及区域整合有望打开空间 公司预计21Q1盈利0-500万元，较20Q1扭亏为盈，游山人数逐步恢复。清明全国客流恢复至19年95%，且携程预测五一全国客流有望突破19年；伴随疫情防控及疫苗注射，预计后续公司业务也有望持续恢复。公司人事变动完全落定后，近几年精简人员、控费增效也逐步显现，伴随着经营战略的进一步明确，公司将在巩固门票、索道、酒店业务的基础上，努力拓展茶叶、大数据、演艺等新项目，有望形成新的经济增长点。而且公司作为四川区域唯一的上市旅游龙头，公司未来仍有望在国资背景支持下持续推动区域整合和景区纵深开发，带来中长线成长看点。同时建议关注后续门票、索道等降价压力。 风险提示 宏观、疫情系统性风险；并购整合不达预期；市场竞争激烈；汇率等。 国内游有望持续复苏，关注新项目及景区整合，维持“增持” 给予21-23年EPS0.36/0.41/0.45元（此前21-22年为0.40/0.46元），PE19/16/15x。短期建议跟踪复苏趋势，中线公司演艺等新项目及资源整仍有一定空间，兼顾门票降价政策，维持“增持”评级。

2020年业绩同增21%表现靓丽，符合预期 2020年，公司营收32.87亿/+9%（剔除会计准则影响同增12%）；归母业绩4.64亿/+21%，与业绩快报基本一致，表现靓丽；EPS1.15元。Q4收入/业绩/扣非业绩分别增17%/76%/46%，低基数上高增长。 疫情下月饼逆势优秀，速冻H2高基数上增长放缓，餐饮环比改善 2020年，公司食品业务收入26.96亿/+17.7%，其中速冻全年收入7.75亿/+40.1%（同口径估算增43%-47%），Q4收入1.90亿/+25.8%（同口径估算增28%-32%），高基数上较快增长；月饼全年收入13.78亿/+15.6%（同口径估算增19%-22%），疫情背景下表现优秀。其他食品（腊味、西点等）收入全年表现平稳。餐饮受疫情拖累，全年收入4.89亿/-26.7%，Q4同增2.8%，环比持续改善（Q1/Q2/Q3分别-54%/-45%/-9%）。渠道方面，2020年省外销售同增54.1%，电商渠道支持；省内下滑0.7%，餐饮拖累。公司净利率为14.12%/+1.46pct。 预计速冻产能支撑下维持高速，月饼稳中有增，餐饮逐步恢复 分业务来看，1）速冻近几年增长靓丽，伴随后续产能陆续投放以及新品类的研发创新，线上线下省内省外推广，有望维持高增长，建议跟踪渠道拓展及规模效应。2）月饼预计每年保持稳步发展。3）餐饮业务伴随疫情防控趋稳，有望持续复苏；整合陶陶居品牌（引入战投，授权改直营）有望提供新动能。整体来看，公司品牌力强，近几年系产能释放高峰期，过去两年利口福、粮丰园改造及湘潭一期投产已实现，后续梅州一期有望在今年上半年投产，再加上梅州二期（预计21-22年）、湘潭二期（建设方案规划中，预计21-22年）储备，预计22年产能较19年有望增长60-100%，有望带支撑中长期成长想象空间。 风险提示: 宏观、疫情等风险，食品卫生安全，收购整合、产能释放不及预期等。 速冻提供增长动能，关注产能扩张及渠道布局，维持“买入” 给予21-23年EPS为1.44/1.75/2.03元，对应PE27/22/19x。展望未来，公司速冻业务有望维持高增长+月饼稳步增长+餐饮逐步恢复，产能释放带来增长确定性，并依托跨区域扩张、产品创新、整合发力等支撑，维持“买入”评级。

2020年业绩符合预期，Q4海外增亏拖累业绩增长 2020年公司营收98.98亿元/-34.45%；归母业绩1.10亿元/-89.91%，扣非亏6.70亿元，与业绩预告一致，EPS0.12元。Q4，公司营收28.95亿元/-24.15%,业绩亏损1.91亿元，扣非亏损2.65亿元，卢浮拖累。 Q4国内酒店加速复苏，全年抗压良好，但海外卢浮增亏拖累业绩 Q4境内酒店RevPAR150.80元/-2.75%（OCC-0.51pct/ADR-2.07%），收入-8.35%，持续复苏。Q4新开店576家/净增289家，保持强势。Q4铂涛收入恢复85%，盈利恢复46%；维也纳Q4收入转正增1%，业绩增91%。2020年，公司境内酒店RevPAR-23.55%，收入78.11亿元/-27.33%，盈利8.70亿元/+4.01%，扣非仅亏4,771万元，虽有关停损失体现为非经损失影响，但也可圈可点，加速展店和费用优化助力（2020年在职人工优化5729人，酒店总部行政管理费用减少近7个亿）。维也纳20年收入27.17亿元/-13.56%，权益业绩2.40亿元/-6.44%，较突出。境外酒店承压，Q4收入加速下滑，单季亏3.5亿+，全年亏8.33亿元RMB，拖累显著。2020年，公司新开业/净增酒店1,842/892家，展店较快。2020年末酒店9,406家，客房数919,496间，已签约酒店14,458家，助力后续成长。 公司有望规模提升与费用优化共振，兼顾海外复苏节奏 公司预计2021年开店1500家，签约2500家，保持较快步伐。且过往实践来看实际开店均超额完成年报披露目标。公司系国内酒店规模NO.1，中端布局领先，未来有望受益行业复苏及行业洗牌下龙头加速集中，且官网显示公司未来三年目标境内酒店规模和利润翻番，态度积极，未来规模提升&平台整合费用优化潜力值得期待。 风险提示 商誉减值风险，收购整合低于预期，系统性风险尤其海外疫情等。 规模提升与费用整合有望共振，兼顾卢浮影响，维持“买入” 预计21-23年摊薄后EPS至1.04/1.60/2.06元，对应PE53/35/27x。公司未来一看国内外酒店业复苏，二看加速展店规模提升，三看平台整合潜力释放，成长有支撑，短期兼顾卢浮影响，维持“买入”评级。

2020年业绩同增21%表现靓丽，略超预期 2020年，公司实现营收32.96亿元/+8.82%（追溯调整会计准则后可比同增13.57%），归母净利润4.65亿/+21.02%（扣非后同增21.27%），高于我们此前预期的4.3亿元，EPS1.15元/股。 Q4收入增4%、扣非业绩增48%，低基数上成本费用改善明显 Q4，公司实现收入6.43亿/+3.71%，归母净利润1.05亿/+78.12%，扣非业绩0.92亿/+47.76%。Q4收入端增速较Q3放缓，预计主要系Q4疫情反复拖累餐饮业务复苏，以及2019Q4西点、菜式等其他食品收入高基数。但Q4业绩增长靓丽，预计主要因19Q4低基数（新产能上线致阶段成本费用增加）以及销售费用等持续优化。20Q4净利率为16.39%，较去年同期增6.85pct，但尚未恢复至18Q4水平（19.19%）。 预计速冻产能支撑下维持高速，月饼稳中有增，餐饮逐步恢复 分业务来看，1）速冻近几年增长靓丽，伴随后续产能陆续投放以及新品类的研发创新，线上线下省内省外推广，速冻业务有望维持高增长，建议跟踪渠道开拓进度及销售规模提升后的成本改善。2）月饼预计每年保持稳步发展。3）餐饮业务受疫情影响较多，但伴随疫情防控趋稳，有望逐步复苏；整合陶陶居品牌（引入战投，授权改直营）有望提供新动能。整体来看，公司品牌力强，近几年系公司产能释放高峰期，过去两年利口福、粮丰园改造及湘潭一期投产已实现，后续梅州一期有望在今年上半年陆续投放，再加上梅州二期（预计21-22年）、湘潭二期（预计21-22年）储备，预计22年产能较19年有望增长60-100%，有望带支撑中长期成长想象空间。 风险提示: 宏观、疫情等风险，食品卫生安全，收购整合、产能释放不及预期等。 速冻支撑快速成长，关注产能扩张及渠道布局，维持“买入” 暂上调20-22年EPS至1.15/1.44/1.75（原为1.06/1.36/1.65元），主要考虑产能上线后规模效应下的成本费用优化，对应PE32/26/21x。展望未来，公司速冻业务有望维持高增长+月饼稳步增长+餐饮逐步恢复，产能释放带来增长确定性，并依托跨区域扩张、产品创新、整合发力等支撑，维持“买入”评级。

2020年扣非业绩预增9%-18%，略逊于预期 2020年，公司预计实现归母净利润23.0-24.5亿元，同比增长27.5%-35.8%，中值31.6%；非经常性损益约4.4亿元，主要系增值税返还及理财收益。扣非归母净利润为18.6-20.1亿元，同比增长9.4%-18.2%，中值13.8%，略逊于此前市场预期。 Q4扣非业绩预增-4%-15%，预计疫情影响教考节奏 Q4，公司预计实现归母净利润9.8-11.3亿元，同比增长15.8%-33.5%，中值24.6%；扣非归母净利润为7.8-9.3亿元，同比-3.7%-14.8%，中值5.5%，低于前三季度扣非业绩增速（21.4%），预计主要系受Q4疫情影响，部分教师考试取消，而Q4通常主要是确认部分教师资格、教师招录及事业单位考试培训的收入；此外退费率预计有波动。 短期关注招录及培训节奏，中线关注跨赛道布局 21年国考扩招7%，但省考缩招约4%，预计主要与考试时间间隔较短有关（20年省考在8月，21年在3月），不排除部分省份下半年二招的可能，往年也有过二招的例子；而且短期招录人数小幅变动对公司的影响相对有限（市占率、参培率、退费率变化可一定程度抵消），重点关注长期趋势。21Q1省考提前1个月左右对公司课程准备及考生备考预计有所影响，但也有望与后续教师等考试错开时间，使后续备考更充分。整体来看，公司短期业绩有波动，预计主要受招录节奏影响，建议关注招录趋稳后的业务表现。中线来看，扩招及参培率有望维持提升趋势，推动行业扩容，公司有望凭借教研、渠道等优势进一步提高市占率，基地建设不断推进，期待其跨赛道复制扩张布局。 风险提示： 复课、业务拓展不及预期；行业竞争加剧、股东减持；政策、疫情等。 短期业绩有扰动，关注各赛道中线趋势，维持中线“买入”评级 暂下调20-22年EPS至0.39/0.52/0.69元（原为0.41/0.57/0.78元），对应动态PE75/55/42x。短期疫情影响部分招录节奏，不确定性扰动仍存，但赛道需求刚性+龙头格局优化将构成业绩基本盘支撑，后续关注疫情企稳后存量优势业务的中线趋势和新赛道孵化效果，短期疫情扰动和限售股解禁带来股价回调，估值回归合理区间后提供增配机会，维持中线“买入”评级。

国信社服观点：1）拟投资37亿元打造三亚一期2号地，比邻公司核心三亚国际免税城，定位免税+酒店，引进高端奢侈品牌，助力海棠湾项目整体升级，乐观预计免税商业部分有望2022年年底建成；2）三亚免税扩容+海口国际免税城建设，公司海南离岛免税业务“一南一北”卡位优势强化（当然还有博鳌布点）；3）暂维持20-22年EPS 3.13/5.03/6.74元（待年报正式披露后或进一步调整），2021年动态估值相对不低，近期股价也受市场风格切换的部分影响。但作为国内免税绝对龙头，公司2020年很大概率已跻身全球免税第一，国内外的产业地位不断强化。就中长期展望而言，未来一看海南南北“大型市内店+机场”免税项目持续扩容下的成长空间；二看免税业务线上线下协同发力；三看一线口岸城市离境市内免税等政策开闸预期，免税行业的规模壁垒极强，中国中高端消费市场持续快速成长和海外消费力回流势不可挡，公司长期成长预期明确，维持“买入”评级。

现场演艺：旅游、城市演艺共振，后疫情时代迎新变革 现场演艺行业2019年总规模500亿+，其中票房收入200亿元+/+7%，增速快于电影票房，由旅游演艺（规模约70亿）和城市演艺（演唱会音乐节等40亿+，剧场演出80亿+）构成，供给创造需求，优质内容加速成长。行业溢出效应突出，百老汇、伦敦西区带动效应可达1:9、1:3；盈利二八分化，龙头凸显，成熟演艺项目盈利出众。疫情下演艺行业承压，倒逼旅游演艺和城市演艺加速转型，且2021年后续行业复苏值得期待。 公司分析：模式优良，花房落定，疫后全面转型迎新成长 公司民企机制灵活，以小投入，高盈利的“主题公园+旅游演艺”全产业链模式成为国内旅游演艺绝对龙头。公司商业模式优良反复验证，2020年花房减值落定，后续有望聚焦演艺主业谋发展。疫情下，公司逆势加大投入，存量项目丰富（拟推室外演出、爱在系列演出覆盖更多客群）、探索演艺集群新模式（杭州试点初显成效，上海拟全面尝试）及组织人才优化（精细管理、引进人才等）三大转型，全面孵化新成长。 公司成长：新模式新项目下，未来3年业绩有望较19年翻番 一看国内游复苏下，公司存量恢复和新项目潜力有望逐步释放，若疫情影响消除，预计22年演艺主业盈利有望较19年增50%~60%+，23年有望较19年增75-100%；二看从1到4到N，预计公司全国总布点有望上看18-20个项目空间；三看演艺王国新模式探索，在对上海、珠海项目详细测算基础上，对标国外百老汇、法国狂人国等，我们预计未来5-10年，“演艺王国”城市演艺模式将开启公司第二增长曲线。终局思维下，若公司第二增长曲线充分验证，并假设3-4个潜在项目运营成熟，预计未来10年公司盈利空间有望上看38-56亿元。 投资建议：模式优良，复苏在即，新模式新阶段，维持买入 暂维持20-22年EPS-0.65/0.37/0.63元，21/22年估值55/32x，花房减值致20年拖累较大，但利空出尽后有助于公司聚焦主业成长。虽疫情仍影响短期业绩，但公司也借疫情契机重新打磨升级，未来一看存量复苏，二看2021年春季重磅上海项目有望开业，三看后续新项目持续落地。公司第一增长曲线过往已验证，目前处于疫后逐步恢复扩张周期+第二增长曲线拟初步验证的关键时点，新模式有望开启新阶段，维持“买入”评级。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；新项目开业进度或表现可能低于预期，大股东减持风险等。

国信社服观点：1）公司预计2020年亏损16~19亿，其中演艺主业盈利1.10亿元符合预期，但花房减值导致公司2020年业绩显著承压。2）疫情下演艺行业寒冬，公司一抓存量项目提质升级，新增剧院10余个，丰富游历线路和内容，拟新推爱在系列演出主打低端市场等；二看新模式新项目积极推进，上海项目预计今年春季开业尤其值得期待；三看内部精细化垂直管理提效，营销创作引入外部优秀人才，综合来看，公司正厉兵秣马备战后疫情时代新成长。投资建议：考虑短期疫情反复以及公司业绩预告，我们下调公司20-22年EPS至-0.66/0.37/0.63元（此前EPS预测为0.06/0.50/0.71元），21/22年估值46/27x。疫情下公司盈利直接承压，短期仍需跟踪疫情及跨省游恢复情况。但公司演艺主业也借疫情契机重新打磨升级。伴随国内游逐步恢复，且今年春季尚有重磅上海项目开业预期，预计投资情绪后续仍有支撑。花房2020年虽然拖累较大，但利空出尽后，公司未来反而可轻装上阵谋发展，且未来澳洲项目也有望处置回笼资金。综合来看，新项目新模式仍支撑公司中长线成长中枢，维持“买入”评级。

事项：1月29日晚，中国中免公布业绩快报，2020年公司实现营业收入526.18亿元/+8.24%，归母业绩61.17亿元/+32.07%。 国信社服观点：观点：1）2020年业绩快报符合我们预期，但此前市场预期较为混乱，机场保底租金、所得税率等带来预期差异。2）中免与上海机场重新签订租金补充协议，核心在于与国际客流挂钩，相对不受销售额扣点约束，且此前的保底租金成为最高可能缴纳的租金，有助于明显减少公司未来5年租金压力。3））投资建议：暂不考虑首都等机场2020年租金谈判后续影响，考虑上海机场租金补充协议等，略上调21-22年盈利，预计公司20-22年EPS3.13/5.03/6.74元，对应2021-2022年动态PE58/44x。公司2020年有望成为全球免税第一，规模渠道优势突出，疫情下的业绩表现及与上海机场租金补充协议侧面印证公司龙头优势。虽然海南离岛免税竞争格局发生变化，但中免也在渠道卡位、会员营销、线上布局等方面积极布局，并借海外疫情之机全面提升起综合采购能力。中线来看，中免依托行业红利+规模渠道优势，后续依然具有很多的挖潜空间，且未来依然有国人离境免税政策尚待落地，仍维持公司“买入”评级。 评论：评论：公司公司2020年年业绩增长业绩增长32%，扣非，扣非增增55%，整体符合我们预期我们预期根据中国中免公布的业绩快报，2020年，公司实现营业收入526.18亿元/+8.24%（若剔除2019Q1国旅总社收入影响，估算同比10%+），实现营业利润96.94亿元/+31.78%，实现归母业绩61.17亿元/+32.07%，扣非业绩59.38亿元/+55.05%，EPS3.13元，完全符合我们预期（我们12月30日外发公司报告《海南离岛免税进入新格局，蛋糕做大+效能激发更关键》报告预计公司2020年业绩61.27亿），但市场此前预期较为混乱。Q4业绩估算分拆初探业绩估算分拆初探：保底租金、所得税率及季度性业绩特点估算差异带来预期差异特点估算差异带来预期差异2020Q4，考虑收购海免追溯调整19Q4数据影响，公司实现收入174.79亿元/+40.30%，主要来自海南离岛免税的靓丽表现，实现归母业绩29.53亿元/+608.28%，实现扣非后业绩29.46亿元/+614.63%，主要来自三个方面的驱动：一是公司海南离岛免税的靓丽表现，二是上海机场租金调整带来的部分费用冲回，三是2019Q4因资产减值、计提存货跌价准备等因素基数相对较低。结合我们此前对中免三季报的点评，我们预计此前香港机场因疫情影响其保底租金按照相对优惠方式计提。但是，结合我们的跟踪及公司业绩快报，我们预计首都机场、广州机场首都机场、广州机场2020年年业绩快报时仍按照保底租金计提。仍按照保底租金计提。 部分投资者的预期差，我们预计主要受以下因素影响：1、不同不同保底租金冲回假设带来预测差异，我们估算上海机场租金调整贡献租金调整贡献Q4业绩业绩约约7.48亿元亿元。根据公司公告，2020年日上上海保底租金下调，且结合上海机场公告，日上上海对上海机场全年实际缴纳租金为11.56亿元。 考虑其2020年原保底租金为41.58亿元，且前三季度按保底租金计提，我们估算日上上海前三季度计提保底租金为41.58。 3/4=31亿元，再综合所得税及归母权益影响，我们估算上述租金协议调整对中免带来费用冲回业绩贡献约7.48亿元。剔除其影响，估算Q4经营业绩约22亿元，其中北京机场、广州机场仍按保底租金计提，后面两者预计仍直接拖累公司业绩，估算单季业绩拖累约3.3-3.7亿元，据此估算中免2020Q4实际经营业绩在25-26亿元之间，预计基本主要系海南业务贡献。 2、所得税所得税层面，虽然此前按照海南自贸港方案，公司未来若属于海南鼓励发展产业，其企业所得税有望享受15%的优惠税率，但考虑目前细则尚未正式明确，我们预计公司2020年海南业务仍然按25%所得税率计提。若2021年相关细则明确公司可适用优惠所得税率，则公司2021年海南业务有望享受15%所得税优惠。 3、季节性季节性差异：公司2020Q3单季业绩为22亿元，对应首都、上海、广州机场租金均按保底租金计提，加回保底租金估算可比经营业绩在29-30亿之间（但不能完全排除是否有其他一次性冲回费用或递延所得税冲抵影响）。 综合来看，Q4估算经营业绩相对低于Q3，除上述提及因素外，我们结合过往持续跟踪，预计不排除系存货跌价准备增加，年末年终奖金计提、积分递延收益等多种因素影响。 需要说明的是，若未来首都、广州机场租金谈判取得进展，仍可能对公司期后事项或者谈判取得进展，仍可能对公司期后事项或者2021年业绩年业绩产生影响，具体仍需要后续跟踪明确。 综合来看，我们估算其季度分拆表现如下，其中日上上海、首都机场免税、中免海南、公司总部整体等都考虑了年底部分年终奖计提等费用可能影响。与上海机场签订租金补充协议，有助于优化未来补充协议，有助于优化未来5年年日上上海租金费用租金费用公司公告表示：2020年，受疫情影响，公司与上海机场签订补充协议，主要涉及租金费用调整，具体内容如下。 1、当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，按照“月实际销售提成”收取，月实际销售提成=人均贡献。 月实际国际客流。 客流调节系数。 面积调节系数”，其中：“人均贡献”按2019年人均贡献水平设定为135.28元。 2、当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售提成”为当年保底销售提成的平均值，年保底销售提成与当年实际国际客流挂钩。“国际客流”指国际及港澳台地区客流。 按照上海机场公告，若当年实际国际客流（X）大于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取当年度对应的年保底销售提成；若当年实际国际客流（X）小于等于下表中当年度对应的客流区间最小值，则取X所在区间对应的年保底销售提成额。若2022年以后（含）的年实际国际客流（X）在2019-2021年所对应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为：2022年后，年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%），24.11%为原合同中T1航站楼免税店规划面积与T2航站楼+S1卫星厅+S2卫星厅免税店规划面积之比。如下表所示。3、上述费用调整自2020年3月1日起实施。2020年1-2月预计按照原合同施行。我们参考2020年调整后租金合计11.56亿元，推算2020年3-12月月均保底租金约3500-4500万左右。 综合来看，展望未来5年，我们估算日上上海对上海机场免税店租金调整情况如下，在相应国际客流假设下，公司按照补充协议调整后的新租金多数低于原有最低保底租金。最高可能缴纳的租金。不过，考虑未来离境市内免税店政策可能落地，则机场国际客流的免税购物消费可能被市内免税店分流，上述租金协议本质也在一定程度上有助于保证未来新政落地后，上海机场自身的租金利益。 我们认为，对中免而言，上述租金方案调整，一是短期在海内外疫情未结束国际客流未恢复下，中免的保底租金压力大幅降低；二是客流逐步恢复后，因主要根据国际客流计提而非此前保底扣点取孰高的模式，虽然不排除与未来离境市内免税店政策有望落地相关，但侧面也有助于鼓励中免持续做大机场销售额，最终其实也有助于上海机场整体购物环境的优化。总体来看，我们认为上述租金方案调整体现了互惠互利、合作共赢的思路，也侧面体现免税运营商龙头议价能力也有所提升。进一步地，随着中免对香港、上海机场的保底租金调整，我们认为公司未来进一步争取首都机场租金谈判优化等提供了有利条件。 投资建议：投资建议：2020年预计年预计扣非增扣非增55%，规模+渠道等支撑中免成长，维持渠道等支撑中免成长，维持中免“买入”评级评级暂不考虑首都机场等2020年租金谈判未来冲回等的影响，考虑上海机场租金补充协议等，略上调21-22年盈利，预计公司20-22年EPS3.13/5.03/6.74元，对应2021-2022年动态PE58/44x。2020年，虽然有疫情影响，但公司一是通过线上发力积极对冲，二是得益于积极抓住海南离岛免税新政下的巨大机遇积极拓展离岛免税业务，三是争取疫情下上海机场免税保底租金部分调整等，疫情下整体表现可圈可点，尤其对比国外其他免税龙头表现，充分体现公司背靠国内市场庞大消费需求的核心优势与成长潜力。结合穆迪报告等相关报道，公司2020年上半年已经成为全球免税第一，预计2020年也有望成为全球免税第一，龙头地位突出。与上海机场的协议签订也侧面体现公司议价能力提升。目前，海南离岛免税已逐步步入多元运营主体适度竞争新格局。虽然新的4大免税运营主体进入后，海南离岛免税竞争格局发生变化，但中免也在渠道卡位、会员营销、线上布局等方面积极布局，并借海外疫情之机全面提升起综合采购能力。整体来看，国内免税产业在政策红利释放、消费力回流下，行业规模有望显著跃升，且海南离岛免税产业集聚效应未来也将逐步体现。中线来看，中免依托行业红利+规模渠道优势，后续依然具有很多的挖潜空间，且未来依然有国人离境免税政策尚待落地，维持公司“买入”评级。 风险提示风险提示政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，国内大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。

年报预增16%-34%略超预期，疫情背景下表现不俗。 2020年，公司预计实现归母净利润1.77-2.03亿元，同比增长16%-34%，中值25%，略超此前预期，疫情大背景下表现不俗。其中非经常性损益约3700万元，扣除非经常性损益后的业绩同增约6%-25%，中值16%。2020年年度员工股权激励费用2503万，进一步剔除股权激励费用后的扣非业绩同增约25%-44%，中值34%。 Q4增长预计环比提速，预计业绩同增16%-86%。 Q4，公司预计实现归母净利润4348–6961万元，同增16%-86%，中值51%。扣除非经常性损益后的业绩同增约4%-89%，中值47%；进一步剔除股权激励费用后的扣非业绩同增约40%-125%，中值83%。 预计灵活用工业务持续表现优秀，技术赋能有望进一步打开空间。 从具体业务来看，我们预计Q4国内灵活用工业务仍延续了前三季度的靓丽表现，维持高增长态势；此外猎头预计环比也有所改善，RPO业务的恢复预计尚有一些压力；Investigo虽受欧洲疫情影响，但基数较低，对整体业绩影响相对有限。展望2021年，预计国内灵活用工业务仍将保持良好趋势，且伴随宏观经济及就业回暖，猎头、RPO以及Investigo也有望持续改善。中线来看，公司拟定增加强技术平台建设、增强ToG业务、增资人才测评企业等，完善人力资源服务生态链，都有望进一步打开成长空间；而且我国灵活用工尚处高速发展期，公司全产业链布局下有望明显受益，未来也不排除进一步并购的可能性。 风险提示。 宏观、疫情等系统性风险；并购整合不达预期；市场竞争激烈；新技术业务拓展不及预期；汇率波动等。 短期灵活用工支撑，关注技术业务的发展，维持“增持”评级。 考虑到业务增长/复苏良好，上调20-22年EPS至1.05/1.35/1.69元（此前为1.00/1.27/1.57元），对应PE46/36/29x。短期灵活用工有望维持高增长，其他业务则需跟踪疫情及宏观经济；中线持续看好灵活用工行业及公司技术赋能下的成长潜力，维持“增持”评级。

协议班高壁垒高盈利，基地建设提高产品供给能力。 研发实力护航，打造协议班提高变现能力。协议班模式吸引力强、客单价高、盈利性好。中公率先大力推广，协议班收入占比约70%-90%，强研发+大数据积淀+规模优势指导课程定价、平衡项目间影响，退费率、投诉率明显低于行业平均。渠道端，轻资产网点（20H1共1335个）快速拓展抢占市场，重资产基地建设有望提升产品供给能力、改善品牌形象，投资规模及节奏视培训需求而定，以北京总部及需求大省为先。 不惧竞争：职教培训行业NO.1，未来格局有望“一超多强”。 招录考培赛道群雄逐鹿，中公、华图、粉笔等脱颖而出。华图作为行业Top2，线下培训为主，17年收入22亿、净利润3.75亿，历史积淀良好，但研发费率（17年低5pct）、协议班占比（17年40%）低于中公，发展模式略有差异，未来主要关注其战略及资本进程。粉笔则系15年线上错位竞争起家，主打性价比、服务，但因线上空间及盈利性有限，18年转战线下，拥有流量及口碑优势，短期扩张快速；但线下管理经验、教师供给长线仍需改善。简言之，预计供给改善有望推动行业持续扩容，一超（中公）多强格局值得期待。 成长看点：短期疫情影响培训节奏，未来5年赛道复制扩张，业绩复合增速有望达30%+。 短期疫情可能影响公司20Q4-21Q1的收入确认，但扩招有望支撑后续增长，且行业集中度有望加速提升。 整体来看，短看招录，中看考研，长看技能培训，纵深发展逻辑清晰。短看招录，行业NO.1，扩招+行业出清下盈利弹性有望凸显；未来5年参培率/客单价提升有望助推招录市场翻倍，公司招录收入上看380亿。二看考研等学历提升，共享招录客群，教研+高校渠道破局，5年后规模有望60亿。三看技能培训，共享招录/考研的教研/客群，5年规模展望30亿。2025年公司有望收入达473亿，业绩达94亿、5年复合增速30%+！投资建议：短期关注解禁及业绩，中长线跨赛道复制扩张可期，维持中线“买入”评级。 考虑疫情扰动，调整公司20-22年EPS为0.39/0.58/0.78元，对应PE98/66/49x。公司短期估值不低，但综合考虑其长期成长性，及同业和历史估值水平，我们认为中线思维下市值可上看3000亿元。短期关注疫情对业绩的影响以及解禁可能带来的资金面波动，但基本面确定性依然突出；中线来看，公司研发及渠道优势下，市占率有望继续提升、跨赛道复制扩张可期，成长空间广阔，业绩增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示：解禁风险；宏观、疫情等系统性风险；政策风险；业务拓展不及预期；市场竞争加剧等。

事项：根据三亚发布官方微信公众号12月29日晚报道，为进一步落实离岛免税政策、增强市场竞争、使消费者得到更多实实在在的优惠，海南通过各类方式积极引入市场主体，继中免之后，先后有海发控、海旅、深免、中服四家企业获得免税牌照。12月30日，三亚海旅免税城、中服三亚国际免税购物公园、三亚凤凰机场免税店即将开业。 国信社服观点：维持公司20-22年EPS3.14/4.86/6.45元，对应2021-2022年动态PE53/40x。海南离岛免税三亚新项目预计12月30日开业，海口新项目预计明年春节前有望开业，海南离岛免税正步入多元运营主体适度竞争新格局，整体符合预期。虽然新的4大免税运营主体进入后，海南离岛免税竞争格局从“一家独大”进入适度竞争，但中免也在渠道卡位、会员营销、线上布局等方面积极布局，并借海外疫情之机全面提升起综合采购能力。从行业来看，国内免税产业在政策红利释放、消费力回流下，行业规模有望显著跃升，且海南离岛免税产业集聚效应未来也将逐步体现。中免公司2020H1已跻身全球免税第一，虽未来正面竞争可能增强，但短期考虑品牌商供货、新玩家综合能力等因素，我们预计现阶段竞争仍相对可控。而中线来看，中免依托行业红利+规模渠道优势，后续依然具有很多的挖潜空间，且未来依然有国人离境免税政策尚待落地，目前时点维持公司“买入”评级。 风险提示：政策风险；宏观经济、国内疫情等系统性风险；恶性竞争风险；业绩不达预期。 评论：评论：n海南离岛免税进入多元主体适度竞争新格局，整体符合预期，整体符合预期海南离岛免税三亚新项目预计预计12月月30日日开业，海南离岛免税步入多元运营主体适度竞争新格局，整体符合预期。 根据三亚发布官方微信公众号12月29日晚报道，为进一步落实离岛免税政策、增强市场竞争、使消费者得到更多实实在在的优惠，海南通过各类方式积极引入市场主体，继中免之后，先后有海发控、海旅、深免、中服四家企业获得免税牌照。12月月30日，三亚海旅免税城、中服三亚国际免税购物公园、三亚凤凰机场免税店即将开业日，三亚海旅免税城、中服三亚国际免税购物公园、三亚凤凰机场免税店即将开业。同时，参考21世纪经济报道等媒体近期报道，海口两家免税门店预计也有望在春节前开业。因此，海南离岛免税即将由此前单一主体，此前单一主体，4家家门店（三亚海棠湾店、海口美兰机场店、海口日月广场店、博鳌市内免税）店），即将进入即将进入1+4家主体运营，主体运营，9家家门店的全新阶段。 结合我们此前跟踪（如下表所示），今年6月30日，财政部等5部委《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》开始明确鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营，标志着海南免税未来可能进入适度竞争新局面（但必须具备免税经营资格的持牌运营商）。今年7月，海南提出按照招标等市场化竞争方式确定选择并确定新增加的海南离岛免税购物经营主体；8月月进一步提出海南将争取在今年内于三亚新设海南将争取在今年内于三亚新设3家免税店，家免税店，包括凤凰机场店和包括凤凰机场店和2家市内店家市内店。11月海口提出将增加免税经营主体，引进中免集团、海发控集团等经营主体，争取今年年底前新增和扩建4处离岛免税店。12月海南日报报道，海口观澜湖免税店有望2021年1月底开业。综上所述，海南离岛免税今年年底和明年年初在三亚和海口先后新增运营主体并开设新的离岛免税门店，整体处于市场预期之中，开店节奏目前来看也基本符合预期。其中三亚方面，中服免税项目位于三亚城区鸿洲广场，系大东海核心商圈，地理位置颇为优越，经营面积预计3.3万平米，其中12月30日预计开业的一期经营面积1万平米+，依托其此前北京、上海等市内免税店等布局积累，公司也与部分国际品牌商形成了一定的合作关系；海旅投三亚免税店项目位于迎宾路商圈的居然之家三亚生活广场，优势在于市区，距离机场、火车站分别仅5、15公里，交通便捷，且毗邻宋城三亚千古情景区，客源相对有良好支撑。海口方面，深免免税店深免免税店位于海口观澜湖度假村，经营面积近10万㎡，虽然距离市区有一定距离，但参考21世纪等媒体报道，该地集娱乐、购物、休闲、餐饮及文化于一体，拥有丽思卡尔顿等高端酒店群、会议中心、保龄球馆等内容，毗邻全球最大的公众高尔夫球场及观澜湖华谊冯小刚电影公社；海发控的免税店项目位于日月广场水瓶座，经营面积约为3.9万㎡，临近中免的日月广场免税店。此外，从采购层面来看，参考21世纪经济报道及腾讯新闻等媒体报道，海旅投的三亚免税店是和拉格代尔与DFS合作，海发控日月广场店则是跟Dufry合作，深免观澜湖免税店与DFS合作（需说明上述媒体报道仅供参考），目前看可能多数间接采购为主，当然上述龙头未来实际采购是否有多元化方案仍有待进一步跟踪。 总体来看，结合下图，海南离岛免税上述新玩家与中免门店在区位上形成了一定的差异，可以覆盖更多的海南游客和本土居民，彼此竞争的同时也有互补，随着海南离岛免税未来政策红利持续释放，在海南也可以形成一定的免税购物集群效应。其中海发控和海旅投系免税行业全新进入者，参考媒体报道预计前期不排除与外资龙头进行采购合作，而中服免税和深圳免税系国内免税业内老牌运营商，自身有一定免税运营基础，但总体规模目前仍与中免有较大差距，且深免此前因为口岸免税店为主，参考格力地产拟注入珠免相关资料，预计过往烟酒占比或相对为主。新竞争格局下中免分析：短期预计竞争较预期平和，中线中免依托规模和渠道优势仍有支撑，中线中免依托规模和渠道优势仍有支撑目前来看，海南上述竞争对手即将营业，未来海南免税将走向多元运营主体的免税格局。客观而言，适度竞争与分流虽然在一定程度或许将不可避免，其中尤其未来海发控日月广场免税店若开业，与中免日月广场免税店仅一东一西，距离较近。但是，海南离岛免税新竞争格局下，中免的主观动能正在全面激发，积极应对，强化优势，全面挖潜，故我们对中免的未来成长前景并不悲观，核心还是在做大蛋糕的同时把自己的优势发挥出来。 首先，新进入者在规模上与中免差距相对较大免。中免2019年全球免税排名第四，2020年上半年系全球免税第一，虽有疫情的因素，但也体现中免的综合采购及运营实力不断提升，疫情下中免与品牌商的合作进一步强化。即使部分竞争对手可能采取通过与外资龙头合作的方式，但考虑后者不排除中间赚取差价等，中免规模采购优势预计在相当长时间内仍较为突出（不仅仅体现为采购价格优势，更多在于品牌品类SKU等的丰富度，畅销品供给等多方面）。其次，中免在选址卡位上积极布局，应对竞争新格局。一是12月30日即将开立三亚凤凰机场免税店，即中免将同时占据三亚、海口两大海南机场枢纽免税卡位；二是参考21世纪等媒体报道，中免现有免税店可能改扩建项目，一个位于海口市中心的日月广场店，新增面积约1万平米，另一个是美兰机场二期，扩建面积约为0.9万平方米，结合一期项目，美兰机场免税店总面积达2.3万平方米；三是公司还积极在三亚南山景区、红树林（位于三亚市区）等设立体验店，增加游客购物的覆盖面。其三，新的竞争对手进入，不排除有望倒逼中免不断优化其运营和营销拓展能力，将其存量积累的各方优势潜力进一步充分发挥，故我们预计中免未来营销层面也有望更加积极主动。比如，中免过去在海南运营多年积累了充足的会员基础，但此前对其主动持续购物转化等措施或相对有限，今年以来，中免通过线上补购等已经初显其会员基础优势，未来依托其线上线下等多元多卡位联动布局，同时积极会员营销，包括后续还不排除推出各类VIP服务等改善游客购物体验等多元运营和营销措施，不仅通过各类线上布局，其成长想象空间也有望重塑，同时通过扎实优化其游客购物体验，进一步主动营销，未来也有望强化公司旅游零售运营的综合竞争力。 其四，根据历史经验总结，免税新项目开业初期往往涉及与海关、品牌商、营销渠道铺设等各方面衔接理顺，尤其品牌商合作供货上量包括畅销品供给优化往往需要一定的时间，因此我们预计虽然开业初期各家可能都不乏各类促销活动，但考虑各方面运营理顺等因素，新竞争对手经营初期对中免的实际分流影响或仍相对有限。 此外，部分市场投资者担忧未来是否有激烈价格竞争的潜在可能，我们认为考虑中高端奢侈品品牌商对价格的最终影响力和把控力，并考虑目前上述门店本身处于培育发展期，因此我们预计：虽然竞争者增加未来可能不排除部分增加价格竞争，但激烈价格竞争的风险至少较长时间仍相对可控。 从中长线来看，结合我们此前免税产品链以及香港旅游零售专题等的分析，即使香港全面竞争模式下，在香港良好发展时期，旅游零售商竞争与高盈利仍共存。故中免依托其先发优势，规模+渠道优势（海南2机场3市内+未来新海港项目筹备+多家体验店+线上布局）等，其在海南免税业务成长仍值得期待和相对乐观。投资建议：离岛免税竞争新格局将启，规模离岛免税竞争新格局将启，规模+渠道等支撑中免成长，渠道等支撑中免成长，维持中免“买入”评级评级维持公司20-22年EPS3.14/4.86/6.45元，对应2021-2022年动态PE53/40x。海南离岛免税三亚新项目预计12月30日开业，海口新项目预计明年春节前有望开业，海南离岛免税将正步入多元运营主体适度竞争新格局，整体符合预期。虽然新的4大免税运营主体进入后，海南离岛免税竞争格局发生变化，但中免也在渠道卡位、会员营销、线上布局等方面积极布局，并借海外疫情之机全面提升起综合采购能力。整体来看，国内免税产业在政策红利释放、消费力回流下，行业规模有望显著跃升，且海南离岛免税产业集聚效应未来也将逐步体现。中免公司2020H1已跻身全球免税第一，虽然未来正面竞争可能增强，但短期考虑品牌商供货、新玩家综合能力等因素，我们预计现阶段竞争仍相对可控。而中线来看，中免依托行业红利+规模渠道优势，后续依然具有很多的挖潜空间，且未来依然有国人离境免税政策尚待落地，目前时点维持公司“买入”评级。风险提示风险提示政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，国内大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。

国信社服观点：暂维持公司20-22年EPS3.14/4.86/6.45元，对应2021-2022年动态PE53/40x。海外疫情加剧有望催化海南春节旺季客流和离岛免税销售走强，出境游短期持续受限背景下中免对国际品牌商综合议价能力有望持续提升。国内免税产业在政策红利释放、消费力回流下，行业规模有望显著跃升，当然未来行业格局预计将更趋适度竞争。但是中免公司2020H1已跻身全球免税第一，虽未来正面竞争可能增强，但短期考虑品牌商供货、新玩家综合能力等因素，我们预计现阶段竞争仍相对可控。而中线来看，中免依托行业红利+规模渠道优势，后续依然具有很多的挖潜空间，且未来依然有国人离境免税政策尚待落地，目前时点维持公司“买入”评级。 风险提示：政策风险；宏观、疫情等系统性风险；市场竞争可能加剧；业绩不达预期。

国信社服观点：1）考虑到公司近几年基地布局及业务快速扩张，预计本次定增整体在预期之中；2）募资加强基地建设，有助于提高公司产品供给能力、降低学员培训成本、提升公司品牌形象；3）募资补充流动资金，有望支撑公司快速扩张、提高疫情背景下的抗风险能力。4）初步简单按发行金额上限60亿元及最新收盘价的8折计算，预计股本摊薄3.14%，实际摊薄有限，且有助于公司利用疫情后的市场出清进一步巩固龙头地位。 投资建议：考虑定增摊薄影响，预计公司2020-2022年EPS 为0.39/0.55/0.75元（定增摊薄前为0.41/0.57/0.78元），对应PE 为98/70/51x（定增摊薄前为95/68/50x），摊薄有限。公司作为职教培训领域的绝对龙头，扩招及参培率提升等有望支撑短期成长；中长期市占率有望继续提升以及跨赛道复制扩张可期。短期公司估值相对不低，但考虑到其增长确定性强，定增进一步支撑中长线成长，维持中线“买入”评级，建议逢低择机配置。 风险提示：宏观、疫情、政策等系统性风险；招录增长低于预期；培训产能供给不足；新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；减持风险等。