报告亮点 市场对于公司高功率和超快功率接替当前中低功率的发展阐述较多，但对于公司高盈利能力和如何打开成长天花板的讨论较少，本篇报告主要探讨： 1、从公司提供的核心价值看未来成长的驱动； 2、公司高盈利能力的来源与维持； 3、公司成长的天花板如何打开？ 公司核心投资逻辑 高功率复制中低功率发展路径：中低功率激光切割市场预计2022年5亿，复合增速10%，公司市占率60%+，活跃客户超过500家；在激光器功率和性能不断提升的背景下，预计高功率控制软件2022年市场空间10亿，目前90%的市场在德国倍福、西门子等手中，柏楚市占率10%，预计3-5年提升至50%以上； 超快加工控制系统蓄势待发：OLED、5G消费电子轻薄化等带来的脆性切割需求催生了超快激光精密加工需求，预计2022年市场空间在5-10亿元，公司是国内唯一的超快控制系统厂商，已通过苹果认证并开始给蓝思、大族、杰普特等小批量试用与供货； 高盈利能力来源和维持：软件属性：相对国外产品操作便捷且无需二次开发，客户粘性较强；卡位好：非常核心的作用，但仅占激光设备成本5%，非首选压价环节；性价比高：产品价格相对国外优势明显，产品性能相对国内同业绝对领先，无同级别对手，价格维持度好；竞争优势稳固：核心代码5位创始人分散持有，领先优势稳固，后进者无法通过挖人等赶超； 成长的天花板如何打开？公司深耕激光行业十几年，纵横拓展打开成长空间：纵向开拓包括：高功率、智能切割头等智能硬件、工业互联网；横向开拓包括：超快、焊接，增材制造甚至激光以外的工控软件；这些布局和拓展能数倍提升公司的发展空间，为公司长期成长注入动力。 投资建议 柏楚是国内激光控制软件绝对龙头，核心价值在于用超高性价比的方式解决激光设备商运动控制问题，国产替代逻辑顺畅，16-19年收入CAGR46%，净利润CAGR49%，未来将从中低功率延伸至高功率和超快替代，成长路径清晰。柏楚的远期战略在于围绕激光产业做精做深、纵横拓展，并尝试将激光行业的运动控制软件复制到其他工控领域。我们预计公司2020/2021/2022年的收入分别为5.01亿/6.52亿/8.76亿，净利润为3.01亿/3.93亿/5.27亿，对应当前216亿市值20/21/22年估值为72X/55X/41X;首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行； 高功率激光切割控制系统替代不及预期； 超快激光加工需求低于预期。

事件：2020年8月24日，公司发布半年报，2020上半年实现营收34.56亿元，同比+23.75%，归母净利润9.86亿元，同比+47.01%。单看Q2，公司实现营收20.87亿元，同比+70.52%，归母净利润为6.39亿元，同比+85.45%。 核心观点：中报业绩符合预期。从行业层面看：上半年，挖机行业景气度持续超预期，重大项目有序开工，尽管出口受到疫情影响，但国内市场需求旺盛，公司作为零部件龙头企业，率先受益；从公司层面看：疫情加速液压件国产替代进程，中、小挖泵阀率先放量，市占率提升明显；大挖泵阀进入市场验证阶段后也在逐步放量，但目前市占率不到10%，仍有很大提升空间。我们认为公司成长路径清晰，产品本身壁垒高，客户黏性强，因此具有稀缺性；产品线不断丰富，新品市占率不断提升，兼具成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。 点评：业绩符合预期，挖机油缸优势业务稳定增长，泵阀业务放量明显。 2020上半年，公司实现营收34.56亿元，同比+23.75%。分产品看：①挖机油缸：上半年销售32.95万只，同比+27%，实现营收14.32亿元，同比+16%。收入增速低于销量增速，我们认为一方面由于公司小挖用油缸销量占比较高，量多价低；另一方面，公司对头部大客户采取价格优惠政策，导致挖机油缸整体均价有所降低。经过我们测算，目前公司挖机油缸市占率达到48%左右，未来随着海外客户拓展叠加下游主机厂集中度提升，市占率仍有提升空间。 ②非标油缸：上半年销量6.42万只，同比-13%，实现收入5.77亿元，同比-9%。非标油缸出口业务海外受疫情冲击较大，上半年出现同比下滑。 ③泵阀：液压科技上半年实现收入11.91亿元，同比+85.81%，主要由挖机泵阀持续放量所致。我们通过1-6月份泵、阀累计产量粗略计算市占率：目前小挖泵阀市占率平均约40%、中挖平均25%左右、大挖平均仅6%左右，未来中、大挖泵阀还有很大提升空间。 ④铸件：上半年出库2.62万吨，同比+45%。铸件二期产能利用率稳步提升，目前达到70%，产品不良率同比-2.42pct。海外疫情影响下，铸件出口业务下降，但在风电、工程机械领域实现较快增长。 规模效应叠加产品结构优化，公司毛利率提升明显，盈利能力增强。 毛利率方面：2019Q1~2020Q2公司综合毛利率分别是34.78%、39.90%、35.26%、40.72%、37.87%、44.47%，2020年Q2毛利率环比提升明显。2020上半年综合毛利率达41.85%，同比+4.82pct，我们判断一方面主要是销量增加带来的规模效应，另一方面产品结构优化，高价值量的中、大挖泵阀产品放量，毛利率提升幅度较大。 费用率方面：公司期间费用率为6.54%，同比-2.12pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.14pct、-0.42pct、-1.08pct、-0.48pct，各项费用率均呈下降趋势。公司费用管控水平提高，盈利能力增强，2020年上半年公司净利率为28.6%，同比+4.54pct。我们认为公司对产线进行智能化改造，降本增效效果明显，同时未来价值量高的泵阀产品占比将不断提升，净利率仍有上升空间。 下游挖机市场景气度延续，公司作为零部件龙头企业，将持续受益。 根据工程机械协会数据，2020年1-7月挖机累计销量18.95万台，同比+26.7%。二季度以来，市场需求旺盛，4-7月挖机销量增速分别为59.9%、68.0%、62.9%、54.8%，主要由国内市场带动，连超市场预期；海外市场受疫情影响较为严重，但需求呈现回暖趋势，7月出口增速大幅回升（4-7月挖机出口增速分别为0.9%、3.3%、7.6%、32.5%）。下游开工率恢复往年正常水平，投资数据持续回暖，我们认为工程机械行业仍处于高景气位置，今年上半年销量超预期源自工程量变多带来的新增需求，未来受环保、设备寿命等因素推动，更新需求将是行业销量保持平稳的润滑剂，挖机全年销量好于预期，公司作为挖机产业链上游零部件龙头，将持续受益。 成长性：产品拓展+全球布局，公司熨平业绩波动能力强。 若将挖机行业周期分为三个阶段，2008-2011繁荣发展期、2011-2015下行期、2015-2019复苏期，挖机销量CAGR分别为32%、-25%、43%。①从产品布局角度看，公司非标产品不存在明显周期性波动，收入规模持续扩大，总体收入保持平稳状态。随着未来公司业务布局逐步多元化，非标油缸和非标泵阀、马达、铸件等产品不断开拓新客户、新领域，都是平滑业绩的关键抓手；②从全球布局角度看，公司先后收购哈威InLine液压、日本服部精工等全球知名品牌，成立美国、日本销售子公司，业务涵盖全球20多个国家和地区。 公司国外市场营业收入处于持续增长状态，三阶段CAGR分别为38%、82%、34%，在国内挖机行业下行阶段，有力支撑公司整体业绩。 稀缺性：壁垒高+绑定优质客户，产业链地位高。 液压件行业进入壁垒高，短期很难有进入者。公司抓住国内液压行业发展机遇，从油缸到泵阀，产品一一攻克，液压件行业本身属于技术密集型、资金壁垒、规模壁垒等都决定了此行业短期很难有进入者。公司绑定优质客户，产业链地位高。公司客户质量优质，包括卡特彼勒、三一、小松、中铁等，品牌效应明显，对公司产品具有依赖性。多年合作与积累为公司建立了明显的先发优势，对后来潜在竞争者构成较强进入壁，充分的保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。 投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为18.44、23.09、27.27亿元，同比增速为42.3%、25.2%、18.1%。对应PE分别为45、36、30倍。泵阀业务有望持续放量增长，加速液压核心部件国产替代。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示国内固定资产投资下滑太快、挖机销量不及预期、泵阀业务市场开拓受阻。

?业绩超预期，C端需求放量+关税取消+返还关税冲减成本。 Q2单季营收5.06亿元，yoy37%，刷新单季收入记录，净利润1.92亿元，yoy111%。业绩高增长拆分： ①收入端高增长系北美C端用户放量。疫情期间大量互联网公司员工着手改造居家办公环境，互联网公司补贴员工，用于支付居家办公用品购置，带来了电动升降桌C端需求放量。 ②美国贸易办公室返还关税冲减成本。USTR于2020年3月25号公告，前期加征关税返还给公司，会计处理上返回的关税冲减营业成本，扣除后Q2净利润1.5亿元，yoy65%。 ③关税取消叠加规模效应，盈利能力修复至历史峰值。豁免智慧办公产品关税至8月7日，剔除Q2返回关税冲减的成本，测算Q2毛利率修复至46.8%，刷新近4年新高，反应关税取消后，公司产品定价已回升至加税前价位，同时C端需求偏向于通用品也拉升了产品毛利率。 ?办公桌C端放量打通居家办公场景，医疗业务转单证明公司产品达标欧洲质量管理要求。 疫情期间北美C端需求量，尤其是以互联网电商平台为主的办公家具企业，HNI4-5月线上订单同比增长184%/229%。我们认为C端放量一方面体现了公司布局领先Linak，C端份额向捷昌倾斜，另一方面疫情加速了用户习惯的培养，打通了居家办公场景的逻辑，打开成长空间。欧洲子公司JIECANGEuropeGmbH半年度收入6050万元超预期，2019全年营收仅6450万元，主要为医疗类线性驱动系统的转单，证明了医疗产品质量优良，可以进入欧洲供应链。 ?关税豁免申请失效，马来西亚海外工厂投建有望规避贸易摩擦风险。 根据BilligCode3290-F0文件，关税豁免期限截止2020年8月7日，目前公司对美国出口产品已复征关税，税率为25%。2017-2019公司对美出口业务占营收比例分别为57%/60%/57%。马来西亚工厂综合成本与国内基本持平，四季度投产有望规避关税影响。中报披露预付款同比增长291%，存货同比增长74%，也反应了下游行业的高景气，及公司提前抢单备货应对8-9月加税事件。 投资建议： 上调公司2020-2022年分别实现净利润4.76/5.52/7.15亿元，同比增速分别为68%/16%/30%，对应PE36X/31X/24X。贸易摩擦与疫情已经充分验证了赛道的高景气与公司稳健经营能力，维持“买入”评级。 风险提示 1、贸易摩擦加剧；2、疫情反复影响B端需求；3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期；4、医疗养老业务渠道开拓低于预期

事件2020年8月24日，公司发布半年报，2020上半年实现营收343.82百万元，yoy5.66%；归母净利润49.99百万元，yoy+20.19%20.19%；扣非后归母净利润39.67百万元，yoy+4.00%。经营活动净现金流89.43百万元，yoy+0.83%。Q2单季度，公司实现营收194.04百万元，yoy+27.78%27.78%；归母净利润33.26亿元，yoy+70.39%70.39%，经营活动净现金流60.24百万元，yoy+6.43%。 点评收入略有下滑，业绩符合预期。2020H1公司实现营收343.82百万元oy5.66归母净利润49.99百万元yoy20.19。上半年公司营收略有下滑主要系疫情扰动、中美贸易摩擦及全球经济下行等多重因素影响呈现前低后高的态势。随着二季度生产和物流的陆续复工以及社会生活的逐步恢复，公司积极组织生产，完善售后服务，订单销售逐月改善明显单Q2营收增速创历史新高。归母净利润增速大幅高于营收增速主要系计入当期损益政府补助12.10百万元同时公司销售毛利率较去年同期水平略微上升，期间费用率略有下降。2020H1公司实现扣非后归母净利润39.67百万元yoy4。“贸易摩擦疫情”双重冲击对公司客户粘性进行压力测试，公司盈利能力依旧保持稳定，彰显公司业绩韧性与强大的产品竞争力。 在手订单充足，预计3季度淡季不淡。公司核心产品家用水泵，受冬季降雨量影响，Q3通常为行业传统销售淡季。随着欧美市场逐步恢复，亟待补充商超及经销商库存迹象明显，积压需求释放，公司提早步入生产旺季，产能利用率达120以上。目前公司在手订单1.35亿同比保持稳定增长，有望平滑公司经营的季节性波动。考虑欧洲市场疫情控制好于预期，受客户补库存和订单积极，预期三季度淡季不淡。 客户粘性强，美国关税是否豁免对公司业绩影响不大。公司95%以上收入来源于海外，公司出口产品定价为FOB（船上交货价）方式，进口关税主要由客户方面承担。同时，目前来看公司出口产品价格稳定，未出现以大幅降低出口产品价格方式来承担关税的情形。同时，海外客户对供应商的考察过程长，一旦通过认证，不会轻易更换供应商。2018年公司家用水泵被美国纳入加征关税清单之列以来公司收入及业绩仍保持平稳增长印证公司产品具备极强客户粘性。转债项目旨在扩充产能，提升智能化水平公司2017-2019年产能利用率分别为113.01%、113.19%、，处于满产满销状态，因此公司积极加大智能制造领域布局，推动机器换人，来提高有效人均产能。报告期内公司完成2.1亿可转债项目融资，有力地推进公司奉化智能科技产业园区建设，现已基本完成项目主体结构结顶工作，其中立体智能物流仓库等建设完成土建工作，进入设备安装调试阶段。未来数字化、智能化产业园落地将进一步扩大公司竞争优势，实现降本增效。 拟非公开发行股票募集资金不超8亿元，进军专业商用泵领域，提升市场竞争力8月24日公司发布《2020年非公开发行募集资金使用可行性分析报告》，拟募集不超8亿人民币资金，用于商业专用泵产业化项目、商用专业泵研发中心项目、营销网络中心项目及补充流动资金。通过募投项目建设，公司将拓展下游渠道产品品类，进军专业商用泵领域，既能满足不断发展的市场需求，也可进行市场扩容，公司天花板拉升。现已进入产品研发阶段，预期未来将通过提升规模效应，逐步渗透国内新兴市场，成为公司业绩新增长点，形成国内外双循环的发展格局，提升公司市场竞争力和盈利能力。 投资建议预计2020-2022年公司EPS分别为0.43/0.51/0.58元，对应PE27.50/23.23/20.61X，维持“增持”评级。 风险提示海外疫情控制不及预期，中美贸易摩擦加剧；汇率波动风险；原材料价格波动风险；募投项目推进工作滞后

投资建议：预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.03、14.25、18.53亿元，同比增速分别为44.53%、42.05%、30.03%。对应PE分别为51、36、28倍。业绩高增长，成长属性显著，维持“买入”评级。 风险提示：新臂式投产不及预期、贸易摩擦导致出口市场下滑较多、国内固定资产投资下滑太快、市场竞争加剧导致产品毛利率承压。

核心观点： ①大行业小公司，市场集中度低，国茂成长空间广阔。2019年国内工业减速机市场规模1200亿元，其中通用减速机市场500亿，专用减速机700亿。2012-2019年减速机行业营收复合增速10%，减速机产量的复合增速7%，行业驱动力在于自动化改造，过去十年保持略高于GDP的增速。SEW（德企）是国内最大的通用减速机制造商，2019年营收约80亿，国茂是内资品牌通用减速机龙头，2019年营收19亿，市占率仅3.8%，成长空间广阔。 ②产品升级出清低端品牌，募投项目持续投产，突破产能瓶颈。下游制造业升级驱动减速机品牌分层，中端产品需求提升，低端市场持续萎缩。国茂定位中端减速机品牌，通过“分散制造+集中组装”的生产流程和分级经销建立了产品与渠道优势，运营效率远超竞争对手。 2016-2019年产品供不应求，多轮提价，盈利能力持续提升，随着募投产能逐步释放，公司有望开启新一轮成长。 ③收购莱克斯诺迈向高端，切入专用领域打开成长空间。 公司收购莱克斯诺，补足了高端品牌矩阵。莱克斯诺研发制造优势与国茂现有的减速机业务协同效应强，有利于提升公司品牌形象，在高端市场对外资进口替代。同时公司以塔机市场为切入口，主攻市场空间较大的工程机械领域（160~200亿），回转减速机已批量配套徐工塔机，新产品也在抓紧试样，公司未来有望成长为国内工业减速机龙头。 投资建议：预计公司2020-2022年分别实现净利润3.54/4.90/6.45亿元，对应PE 46X/33X/25X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1、工业自动化景气度下行；2、莱克斯诺高端品牌融合低于预期；3、工程机械减速机业务推进受阻。