大行业小公司，市场集中度低，国茂成长空间广阔 2019年国内工业减速机市场规模 1200亿元，其中通用减速机市场 500亿， 专用减速机 700亿。 2012-2019年减速机行业营收复合增速 10%，减速机 产量的复合增速 7%， 行业驱动力在于自动化改造，过去十年保持略高于 GDP 的增速。 SEW（德企） 是国内最大的通用减速机制造商， 2019年营 收约 80亿，国茂是内资品牌通用减速机龙头， 2019年营收 19亿，市占 率仅 3.8%， 成长空间广阔。 产品升级出清低端品牌，募投项目持续投产，突破产能瓶颈 下游制造业升级驱动减速机品牌分层，中端产品需求提升，低端市场持续 萎缩。国茂定位中端减速机品牌，通过“分散制造+集中组装” 的生产流 程和分级经销建立了产品与渠道优势，运营效率远超竞争对手。 2016-2019年产品供不应求， 多轮提价，盈利能力持续提升，随着募投产能逐步释 放，公司有望开启新一轮成长。 收购莱克斯诺迈向高端，切入专用领域打开成长空间 公司收购莱克斯诺，补足了高端品牌矩阵。莱克斯诺研发制造优势与国 茂现有的减速机业务协同效应强，有利于提升公司品牌形象，在高端市 场对外资进口替代。同时公司以塔机市场为切入口，主攻市场空间较大 的工程机械领域（160~200亿），回转减速机已批量配套徐工塔机，新产 品也在抓紧试样，公司未来有望成长为国内工业减速机龙头。 投资建议： 预计公司 2020-2022年分别实现净利润 3.54/4.90/6.45亿元， 对应 PE 36X/26X/19X。首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示： 1、工业自动化景气度下行； 2、莱克斯诺高端品牌融合低于 预期； 3、工程机械减速机业务推进受阻。

恒立液压作为机械行业代表性公司之一，自2016年以来，无论股价还是业绩都在不断超预期，带给投资者持续性丰厚的回报，到2020年，公司成立30周年，上市10周年，公司是如何从一个小油缸厂成长为千亿市值的大公司？这一步步走来，经历了什么？站在当前时点，如何看待公司的估值和未来成长性，本文力图通过复盘恒立液压成长之路，来解答这些问题。 高估值：稀缺性（技术高壁垒+客户强黏性）、确定性（成长路径清晰，业绩增长确定性强）、成长性（已有产品市占率的提升+不断开拓新品类） 1、天时。对的时间做对的事，从油缸到泵阀的开拓，抓住了挖机两轮周期。 2、地利。液压行业全球千亿规模，我国是第二大需求国，我国又有挖机主机厂的庞大需求作为支撑，地处长三角地区，供应链配套齐全。 3、人和。优秀且不可复制的管理团队（对的岗位用对的人，专注，资源整合能力强）+强烈的危机意识（企业文化，深处周期行业，风险控制意识强）·投资建议：预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.59、28.01、34.76亿元，同比增速分别为58.85%、36.01%、24.10%。对应PE分别为65、48、39倍，维持“买入”评级。 ·风险提示：工程机械行业景气度下行、基建补短板不及预期、房地产开发投资额加速下滑、新产品开拓进度不及预期、下游价格竞争加剧，成本端压力传导至上游

行业景气度持续超预期。从短期（销量、开工率）、中期（机器替人+更新需求安全垫）、长期（城镇化建设+出口）三个维度看，我们认为工程机械行业景气度仍将持续，2021年挖机行业仍有望实现正增长，未来在高基数背景下，行业有可能会出现下滑，但波动幅度有限，整体会保持平稳状态。销量波动变小，反映在上市公司业绩上，业绩的持续性和稳定性会提高，这也是市场愿意给龙头高估值的原因，近期以三一为代表的龙头企业，市值不断创新高，也是直接的反映。 数字化推动降本增效，国际化助力穿越周期。工程机械行业已经从增量市场转化为存量市场，存量市场博弈中，三一重工作为龙头企业，在数字化和国际化两大战略指导下，将依靠产品本身优势（性能、服务等）+供应链优势（规模效应，更低成本，议价能力强）+资金优势（有资本投资研发），不断抢占市占率，且依靠创新驱动，建立更深的品牌护城河，经过价格战洗牌后，行业格局更加优化，强者恒强，剩者为王。 对标卡特，估值和市值仍有提升空间。三一从发展阶段来看，最像1950-1970年的卡特，在此阶段，卡特估值从不到 10倍提升至 25~30倍，我们认为随着三一国际化布局，其受制于国内宏观投资下降的风险在降低，穿越周期，市值仍有上升空间（卡特目前市值 951亿美元，约 6200亿人民币）。 投资建议预计公司 2020-22年归母净利润分别为 159、190、221亿元，同比增速分别为 41.8%、19.6%、16.3%。对应 PE 分别为 17、 14、12倍。 行业持续高景气，公司业绩确定性强，价值属性凸显，未来全球化的过程中，将迎来估值与业绩双升。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示基建补短板效果不及预期；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧

杰克股份是全球领先的缝制机械制造商，核心业务是工业缝纫机，也是目前全球唯一一家同时布局缝前与缝中设备的缝机供应商。未来公司有望打通产业链，将智能裁床、智能缝纫设备以及智能生产管理系统（IPMS）无缝连接，实现服装智能制造成套解决方案。从投资属性上讲，杰克股份是一个周期成长股，周期性影响股价的核心要素是拐点和弹性，而公司竞争优势扩大带来的市占率提升及市场扩容则是公司长期成长性的保证。 【拐点已至】：目前缝制行业处于复苏初期，国内回暖进度略超预期，随着下半年国内经济持续复苏与全球疫情缓解，缝制设备复苏有望深化。我们认为现阶段类似2016年Q3，行业龙头已经率先感知，公司Q3单季度营收增速转正，拐点已现，利润端拐点大概率出现在今年Q4，展望明年逐季向好。 【向上弹性】：行业下行进一步出清行业落后产能优化竞争格局，我们测算，杰克股份2020上半年在全球头部缝机企业市占率为28.73%，对比19年底22.23%提升6.5pct，映射杰克这一轮行业周期中市占率提升到了相当高的水准。行业复苏初期公司产能已经供不应求，二季度招工后已满产满销，且缝机单价并不昂贵，服装厂有能力承担设备开支（以申洲国际为例资本开支设备占营收的比例约4%），行业回暖设备弹性大。 【份额提升】：疫情影响加快出清中小型竞争对手，优化竞争格局。国内缝机企业大部分产能落后，整合空间大;日本重机2020H1实现销售收入约11.96亿元，日本兄弟实现销售收入6.7亿元。杰克股份2020H1销售额约16亿元，明显超过海外竞争对手。彼退我进，助力公司未来市占率朝垄断方向迈进。 【市场扩容】：服装“快销化”叠加服装厂“去技能化”带动智能设备需求。传统缝制设备单价2000-3000元/台，对应全球缝制设备市场空间300亿人民币左右市场空间。随着智能缝制设备渗透率提升，缝制设备未来扩容至千亿级市场是大势所趋。公司通过收购迈卡及VBM前瞻布局先发优势明显，在服装厂智能化时代有望独霸千亿级赛道。 投资建议：预计2020-2022年公司EPS分别为0.72/1.33/1.59元，对应PE 44.84/24.41/20.38X 。维持“买入”评级。 风险提示：行业复苏力度不及预期，疫情反复影响需求，自动化缝制设备渗透率不及预期。

事件：公司发布三季报，2020年1-9月，公司实现营收24.74亿，同比增长71.16%，归母净利润6.20亿，同比增长39.82%；Q3单季度，公司实现营收9.73亿元，同比增长63.03%，归母净利润2.12亿，同比增长15.49%。 核心观点：公司Q3收入符合预期，利润不及预期，主要原因是：①产品结构。8月份新臂式产能开始投放，单三季度臂式收入占比达到24%（上半年仅10%左右），而新臂式毛利率较低，拖累了整体毛利率。②试用款产品收入QQ33确认，大客户有价格折扣，影响毛利率。我们此前深度报告也指出，未来随着臂式放量，公司毛利率会经历先下行再回升，最后保持平稳的状态，长期来看，随着臂式产品放量，公司产品结构将向全球龙头靠齐，未来业绩的贡献主力将从剪叉转向臂式，仍旧维持“买入”评级。 新臂式产能如期释放，海外订单逐步恢复分产品：①臂式：单三季度，臂式销量超过540台，同比增长250%，超过整个上半年出货量，产能提升明显，单月产能从7月份200台/月提升至9月份250台/月，年底有望达到300台/月，全年臂式产量预计逼近2000台。新臂式产能投放，Q3收入占比超过20%，对比上半年10%，提升幅度明显，对比海外龙头产品结构，我们判断未来公司的业绩来源大头将由剪叉转向臂式；②剪叉式：单三季度，剪叉式销量超过10000台，同比增长50%，保持稳定增长态势。 分市场：受疫情影响，今年海外市场整体表现一般，三季度开始有所恢复，目前恢复至去年同期的七八成，今年公司业绩增长主要靠国内市场需求拉动，国内外收入比例整体呈现出三七分格局（国内约70%占比）。预计四季度交付部分海外订单，全年海外收入将与2019年持平。 多种因素导致公司利润率有所下滑毛利率方面：公司前三季度整体毛利率37.1%，同比-3.75pct，单三季度，整体毛利率为35.5%，同比-4.09pct。我们判断主要是由于低毛利臂式收入占比提升所致，2019年臂式毛利率27.7%，目前在产能爬坡阶段，毛利率大概20%-25%水平。从成本端来看，臂式四期产能于8月底投放，转固金额较多，折旧、摊销费用致使成本暂时上升，总体产量仍然较小，规模效应不明显；从价格端来看，新臂式产品处于市场推广阶段，试用款产品折扣力度大。 我们认为，未来随着臂式放量，公司毛利率会经历先下行再回升，最后保持平稳的状态。臂式放量：从公司2019年收入结构来看，臂式占比仅有12%，稳态情况下，臂式的毛利率和净利率均高于剪叉式，随着臂式产品未来产能投产放量后，规模效应显现，臂式收入占比提升，公司综合利润率会逐步回升，最后保持平稳。臂式结构调整：2020年公司臂式产品均价整体呈上升趋势（36→40万/台），目前公司全系列产品实现电动化，未来行业电动化趋势明显，随着电动款产品销售占比提升，整体均价有望继续提升，支撑毛利率回升。 净利率方面：公司前三季度净利率25.1%，同比-5.62pct，单三季度，净利率为21.8%，同比-9pct。公司前三季度期间费用率8.26%，同比+1.2pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.43pct、-0.55pct、+0.16pct、+2.02pct，销售和管理费率仍保持下降趋势，内控质量保持优秀，整体费用率升高主要由于受汇兑损失（约2000万）影响的财务费用升高，进而影响了利润水平。 行业仍处于快速成长期，短期租金水平趋稳，中长期市场需求足行业基本面未发生重大改变，仍处于快速成长期。短期看，2020年三季度以来，下游租赁商竞争放缓，设备租金水平企稳；长期看，2015-2019年，中国高空作业平台市场保有量复合增速达50%，销量符合增速达62%，截止2019年年底，中国市场保有量达15万台，美国市场保有量达65.8万台，我们选取建筑增加值和GDP两个维度，来测算中国市场未来市场空间，两个维度测算平均结果为59万台，目前仅15万台，还有4倍空间。 我们认为随着保有量基数的增长，增速会放缓，过去5年保有量复合增速高达50%，未来5年放缓至35%左右较为合理，因此预计在2024-2025年，行业保有量将达到阶段性高点，而在此之后，随着二手机市场成熟，更新需求会起来，行业仍将保持稳中有升趋势。 投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.16、12.57、16.55亿元，同比增速为31.99%、37.17%、31.69%。对应PE分别为50.52、36.83、27.97倍。维持“买入”评级。 风险提示新臂式投产不及预期、贸易摩擦导致出口市场下滑较多、国内固定资产投资下滑太快、市场竞争加剧导致产品毛利率承压。

事件：公司发布三季报，1-9月份，实现营收452.44亿元，同比增长42.48%，归母净利润56.86亿元，同比增长63.41%；单Q3，实现营收164.17亿元，同比增长72.94%，归母净利润16.68亿元，同比增长84.61%。 核心观点：业绩超预期，符合此前预告预期。Q3工程机械行业持续高景气，呈现淡季不淡的特点，尤以起重机和混凝土机械为代表的后周期品种，销量增速和开工率表现均超越挖机。公司主打产品（混凝土机械+起重机）市占率持续提升，后发新兴板块（挖机、高机、农机）快速突破，新老业务多点开花。我们认为公司最近两年战略调整，聚焦工程机械板块，上下一心，经营已经实现质的飞跃，价值属性凸显，维持“买入”评级。 公司业绩超市场预期，主打产品和新兴业务同时发力2020年前9个月，国内基建、风电等下游领域需求保持旺盛，受“两新一重”相关项目支撑，工程机械行业保持高景气度，公司主打后周期产品起重机和混凝土机械带动公司业绩稳定增长，挖机、农机和高机等新型板块也为公司业绩增长注入新动力。分产品来看：起重机板块：公司起重机板块2020上半年收入占比53%，是第一大收入来源。工程起重机方面，2020年Q3汽车起重机行业销量13086台，同比增长69%，公司市占率提升阶段，我们判断公司工程起重机整体增速超越行业；建筑起重机方面，份额保持全球第一，根据公司官方信息，9月14日，公司2020年塔机出货突破100亿，保持快速增长势头。 混凝土机械：收入占比30%左右，公司第二大收入来源。公司长臂架泵车、车载泵车市占率保持首位；搅拌车轻量化产品优势凸显，市占率进入前三强。上半年受到疫情影响，该板块增速低于公司整体，且部分订单延迟确认至Q3，三季度随着下游基建、房地产投资由负转正，混凝土机械需求较好，我们判断公司该板块增速有望回升至较高水平。 农业机械：农机行业持续回暖，疫情背景下，国家对农业的重视度持续提升，农机行业潜藏的机遇开始显现，市场活跃度增强。公司明确由传统农机向智慧农业领域转型，搭载人工智能技术的收割机、大马力拖拉机等产品持续收获市场认可。 挖机与高空作业平台：挖机方面，公司1-9月份销量5107台，市占率快速提升至2.16%，销量排名升至第12名，其智慧产业成挖机园区将于2021年上半年投产，设计产能3.3万台/年，高智能化水平为挖机板块增长提供动力；高机板块，全年收入目标20亿元，市场份额稳居行业第一梯队。公司盈利能力持续提升，未来智能制造助力公司进一步降本增效公司2020年1-9月份整体毛利率28.51%，同比-1.31pct。我们认为公司整体毛利率下滑主要由于：①价格方面，公司上半年疫情期间对部分产品做出价格折让，整体均价略有下滑；②产品结构方面，中小型塔机、低配版工程起重机销售占比有所上升。 费用率方面，1-9月份，公司期间费用率13.63%，同比-3.88pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比-1.78pct、-0.77pct、-2.88pct、+1.48pct，公司线上线下一体化端对端营销战略有效降低销售费用，此外财务费用的减少主要得益于公司主动降低有息负债占比。2020年1-9月，公司净利率10.26%，同比+0.89pct，盈利能力持续提升。未来公司智能制造持续推进，挖机、液压元件、塔机等智能产线建设均有序进行，助力公司进一步降本增效，增强产品竞争力。 定增助力公司迈向新起点，高管认购强化投资者信心公司拟募集不超过66亿，投资于“挖机+搅拌车+关键零部件+关键液压元器件”这四个智能制造项目，同时补充流动资金。①从业务布局角度：最受市场关注的无疑是加码布局挖机，我们认为布局挖机业务是公司做大做强必经之路；②从引入战投角度：公司核心经营层参与此次认购，利益一致，增强投资者信心；③从分红角度：公司上市以来，累计现金分红率34.58%，位居行业前列，未来三年股东回报规划，提出2020~2022个年度，公司利润分配按每10股不低于约3.2元进行现金分红，经营稳健，分红率高。总体来看，公司未来增长动力足，价值属性凸显。 投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为64.96、80.00、100.31亿元，同比增速为48.6%、23.2%、25.4%。对应PE分别为9、7和6倍。经营稳健，价值属性凸显，给予“买入”评级。 风险提示基建补短板不及预期、市场竞争加剧，产品毛利率下滑、新产品产能投放不及预期。

投资建议 上调盈利预测，预计公司2020-2022年分别实现净利润22.08/28.57/37.13亿元，同比增速分别为132%/29%/30%，对应PE49X/38X/29X。公司目前是A股中最有可能成长为智能制造平台型企业的标的，疫情背景下自动化份额呈现加速提升态势，新能源汽车国际客户牵引战略落地，组织架构变革下，公司盈利能力拐点向上，维持“买入”评级。 风险提示 1、下沉策略实施受阻；2、工业自动化景气度下行；3、新能源汽车研发进展受阻；4、组织架构调整与管理变革受阻；

事件： 2020年10月27日，公司发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营收4.86亿元，yoy+3.36%；归母净利润6880万元，yoy+26.60%；扣非后归母净利润5299万元，yoy+2.73%。经营活动净现金流1.33亿元，yoy+43.28%。单看Q3，公司实现营收1.42元，yoy+34.41%；归母净利润1881万元，yoy+47.51%，经营活动净现金流4399万元，yoy+893.00%。 点评： Q3营收增速转正，盈利能力稳步提升。2020Q3公司实现营收4.86亿元，yoy+3.36%；归母净利润6880万元，yoy+26.60%。受年初疫情扰动及贸易摩擦、全球经济下行等多重因素影响，公司营收呈现前低后高的态势。随着生产、生活逐步恢复，二季度起订单情况明显改善，6月份以来业绩反弹明显，前三季度营收增速转正。受冬季降雨量影响，Q3通常为行业传统销售淡季，但是随着欧美市场逐步恢复，商超及经销商积极补库存，产品需求旺盛，Q3单季度营收增速创历史新高。2020Q3公司实现销售毛利率27.0%，同比增长1.12pct；销售净利率14.15%，同比增长2.60pct，盈利能力持续增强。 收入前瞻性指标表现良好，在手订单充裕，奠定全年稳健增长。 2020前三季度，公司存货达1.43亿元，yoy+17.62%；合同负债1246万元，yoy+71.05%，收入前瞻性指标表现良好。从消费端看，欧洲地区受疫情影响，居民倾向居家休憩、花园作业等消遣方式替代外出旅游，家用水泵作为必需品，物流恢复后线上需求持续增多，商超及经销商补库存浪潮尚未结束，产品仍处于热销状态。从下游客户端看，由于部分海外厂家尚未复工复产，客户大订单转移较为迫切，公司具有大订单的承接能力和良好的口碑，是海外订单转移的优先选择。公司在手订单充裕，目前满产满销，全年稳健增长无虞。 不断加大研发投入，产品竞争力持续提升。 公司注重研发投入，报告期内研发支出同比增长29.33%，占营业收入4.61%，增长明显，公司产品市场竞争力亦有明显提升。公司顺应行业未来发展趋势，积极布局锂电泵系列产品，花园锂电泵成功打入博世供应体系，且获得客户重复订单及5星级好评，反映公司极具前瞻性的市场敏锐度和很高的市场认可度。 募投项目顺利实施，降本增效的同时突破产能瓶颈。 公司2017-2019年产能利用率分别为113.01%、113.19%、119.94%，处于满产满销状态。IPO募投项目致力于扩充公司产能；可转债项目将有力推进公司智能化水平，促进降本增效。目前公司奉化智能科技产业园现已基本完成项目主体结构结顶工作，其中立体智能物流仓库等建设完成土建工作，进入设备安装调试阶段。公司通过非公开发行股票的方式募集资金，进军专业商用泵领域，在满足市场需求的同时进行开拓新市场，现已进入产品研发阶段。预期未来将通过提升规模效应，逐步渗透国内新兴市场，形成国内外双循环的发展格局，提升公司市场竞争力和盈利能力。 投资建议 预计2020-2022年公司EPS分别为0.43/0.51/0.58元，对应PE28.24/23.85/21.16X，维持“增持”评级。 风险提示 海外疫情控制不及预期，中美贸易摩擦加剧；汇率波动风险；原材料价格波动风险；募投项目推进工作滞后。

事件：2020年10月26日，公司发布2020年三季报，2020年前三季度公司实现营业收入38.36亿元，yoy+40.16%；归母净利润3.27亿元，yoy+48.86%，扣非归母净利润1.75亿元，yoy+142.90%。Q3单季度，公司实现营业收入16.59亿元，yoy+53.29%，归母净利润1.43亿元，yoy+56.90%，扣非归母净利润0.76亿元，yoy+63.22%。 点评：业绩符合预期，，平台化优势逐步显现。报告期内，公司营收和利润实现较快增长，从Q3单季度看，业绩增速加快，反应公司良好的发展趋势。我们认为公司较快发展得益于多产品线，多业务领域的平台化布局。 公司作为国内半导体设备行业领军企业，不仅在IC制造领域覆盖刻蚀、PVD、CVD、ALD、炉管、清洗等多个大类设备，亦在半导体照明、光伏太阳能、平板显示等多个泛半导体领域广泛布局。中国大陆地区承接全球半导体制造产能转移重心，光伏、照明、显示等泛半导体领域均有不同程度回暖，公司凭借优异的技术实力尽享行业红利。报告期内，公司实现销售毛利率35.17%，同比减少6.88pct；主要系公司产品结构发生变化及部分新产品处于市场导入期，牺牲一定毛利。公司实现销售净利率10.12%，同比增加0.5pct。公司前三季度期间费用率26.49%，同比降低8.18pct，费用控制效果明显。 收入前瞻性指标表现良好，映射公司后续发展动能充足。2020前三季度，公司收入前瞻性指标存货达46.86亿元，相比年初+28.90%,创历史新高，合同负债23.48亿元，相比年初增加59.45%，表明公司新增订单持续增长。根据招标网数据（不完全统计），估算2019年北方华创在长江存储订单额约5亿（PVD设备3台、刻蚀设备8台、各类炉管28台），保守估计今年订单额翻倍增长（截止2020Q3在长江存储共中标PVD设备3台、刻蚀设备13台、各类炉管36台）。随着后续各类设备稳定性提升，新工艺环节突破，有望给公司带来新的价值增长点。 全球bFab厂设备支出持续增长，，明年创下历史之最。SEMI在2020年9月WorldFabForecast中预测，2021年全球晶圆厂设备支出将增长13%，将超过670亿美元创下历史之最（其中Memory312亿美元、Foundry235亿美元、MPU60亿美元、Analog35亿美元、图像传感器34亿美元），全球半导体设备商迎来快速增长之年。中国大陆地区承接半导体制造产能转移重心，2021年有望取代韩国，成为全球最大半导体设备市场。出于供应链安全角度看考国内自主晶圆厂对国产设备认证意愿大幅提升，国产设备充分受益。投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.91/1.38/1.94，维持“增持”评级。 风险提示：下游晶圆厂资本开支不及预期，行业竞争加剧、全球贸易摩擦深化带来半导体全产业链不确定性。

事件：公司发布三季报，2020年1-9月，公司实现营收16.08亿，同比增长50.6%，归母净利润4.21亿，同比增长63.3%；Q3单季度，公司实现营收5.13亿元，同比增长58.2%，归母净利润1.27亿，同比增长66.6%。 核心观点：业绩符合预期。短期来看，疫情背景下，液压锤和液压件国产化进度加快，公司直接受益。中长期来看，公司发展路径清晰，破碎锤守正，液压件出奇，围绕这两块业务不断做大做强，业绩确定性高。 未来随着产能爬坡，规模效应以及生产工艺升级改造带来的降本增效，盈利水平还有提升空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 1.液压件国产替代进度超预期。前三季度收入16.08亿，分产品来看，液压锤10.2亿，同比+37%，占比64%；液压件5.8亿，同比+88%，占比36%。破碎锤作为公司的主打产品，市场需求持续向好，大锤仍是供不应求的状态，未来将继续加大产能，并在破碎锤的基础上，加大抓石器、抓木器等其他属具的产能投放；液压件高速增长，主要得益于国产化进度明显加快，公司在已有的优质客户基础上，不断开拓新客户，份额不断提升。 2.盈利能力进一步提升。前三季度，毛利率、净利率分别是43.67%、26.17%，同比+1.21、2.04pct。毛利率分产品来看：液压锤毛利率48%、液压件34.51%，环比均有所增长，一方面得益于产量不断提升后的规模效应；一方面得益于公司生产工艺升级改造，降本增效。我们认为在这两方面因素持续作用下，未来毛利率仍有提升空间。 投资建议预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.87/8.53/11.51亿元，同比增速为71.5%、45.4%、35.0%。对应PE分别为54/37/27倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示基建补短板不及预期，市场竞争加剧，新产品产能投放不及预期

收入端延续高增长，四季度有望继续创新高。 三季度需求传统淡季，且北美疫情缓解，但 C 端需求延续强势。部分企业推行长期居家办公，我们认为疫情打通 C 端逻辑，提前导入居家办公场景需求，叠加北美电商渗透率提升，四季度需求延续。B 端需求受疫情反复影响，预计 21年 Q1回暖，公司绑定北美头部客户，需求向上业绩弹性较大。产能层面，公司满产满销，生命科技产业园 7月竣工，四季度收入端有望继续创新高。另外三季度关税返回 3000多万，剩余 2000万预计四季度返还。 毛利率符合预期，马来工厂投产逐步消除贸易摩擦影响。 毛利率受人民币汇率升值、重新加征关税，及前期关税返还影响，扣除关税返回后实际毛利率 37%，同比提升 4.2pct，环比下降 9.42pct，系8月 7号后被加征 25%关税影响，而去年同期整三季度都被加征 25%关税。马来西亚工厂处于调试阶段，11月开始小批量出货，预计 21年 Q1达产，首期规划覆盖对美出口 60%-70%产能，考虑税率优惠，我们预计一期达产后，整体毛利率有望回归 40%-45%区间，大幅降低消除贸易摩擦对盈利能力的影响。 三季度费用增速略高， 四季度有望改善。 扣非净利率同比下滑 3个百分点，拆分来看：Q3单季销售费用 2700万，同比+138%，系国内疫情缓解后，展会集中在三季度；财务费用 1100万，同比+201%，系汇兑损失 1100-2100万元；所得税费用 3600万，同比+100%，系北美退税带来 J-STAR 利润激增，公司预提部分税费，四季度有望冲回(19Q4所得税-140万元)。因此，销售费用率与所得税率的影响偏向于一次性计提，唯有汇率需要注意，公司有远期结售汇对冲，历史年份汇兑损益幅度较小。另外募集资金中拟采用不超过 10亿用于理 财，投资收益部分对冲财务费用上行。 投资建议： 预计公司 2020-2022年分别实现净利润 4.73/5.51/7.21亿元，同比增速分别为 67%/16%/31%，对应 PE 38X/33X/25X。贸易摩擦与疫情已经充分验证了赛道的高景气与公司稳健经营能力，维持“买入”评级。

挖机行业超预期，上游零部件供应商直接受益，公司业绩实现高增长。 2020年 1-9月挖机累计销量 236508台，同比+31.98%，整体超市场预期，已超 2019年全年销量。预计四季度销量将延续高增长趋势，从 2016-2019年 Q4挖机销量占比均值为 25.52%，我们推算 2020全年销量超过 30万台，增速超过 30%。由于三、四季度，客户购机的需求一般锚定下一年工程量，销量高增长的背后，说明客户对于 2021年下游项目开工情况比较乐观，购机信心足，由此判断，2021年工程机械行业高景气度也有望延续，至少会保持平稳，不会出现大幅下滑。 在挖机行业超预期背景下，公司前三季度营收 53.23亿，同比+38.86%，其中：挖机油缸收入同比+35%，子公司液压科技泵阀销量大幅增长，液压科技收入同比增长 94%，由于泵阀放量，规模效应显著，盈利能力提升，公司前三季度归母净利润 14.72亿，同比增长了 60.5%。 公司毛利率大幅提升，盈利能力增强，经营质量高。 毛利率：2020年 1-9月综合毛利率达 42.25%，同比+5.7pct，我们判断一方面主要是销量增加带来的规模效应，另一方面产品结构优化，高价值量的中、大挖泵阀产品放量，毛利率提升幅度较大。 费用率：2020年 1-9月，公司期间费用率为 8.71%，同比持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.32pct、-0.71pct、-1.42pct、+2.45pct，除财务费用受汇兑损失影响有所上升外，其他各项费用率均呈下降趋势，公司费用管控水平进一步提升。在毛利率提升，费用率下降背景下，公司盈利能力持续增强，2020年 1-9月公司净利率为 27.72%，同比+3.76pct。 我们认为随着未来公司对产线的自动化化改造，降本增效效果明显，同时未来价值量高的中大挖泵阀产品占比将不断提升，净利率仍有上升空间。 现金流：2020前三季度经营性净现金流 13.37亿元，同比增长 13.97%， 经营性净现金流略低于同期归母净利润（14.72亿元），我们判断一方面是因为主机厂部分订单通过票据结算，另一方面，公司也在积极备货（采购原材料），迎接 Q4的小旺季，整体经营质量仍保持较高水平。 立足油缸优势业务，泵阀业务逐步打开市场，将打破外资品牌垄断，国产替代加速进行时。 稀缺性：液压件行业进入壁垒高，短期很难有进入者。公司抓住国内液压行业发展机遇，从油缸到泵阀，产品一一攻克，液压件行业本身属于技术密集型、资金壁垒、规模壁垒等都决定了此行业短期很难有进入者。 公司绑定优质客户，产业链地位高。公司客户质量优质，包括卡特彼勒、三一、小松、中铁等，品牌效应明显，对公司产品具有依赖性。多年合作与积累为公司建立了明显的先发优势，对后来潜在竞争者构成较强进入壁垒，充分的保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。 成长性：疫情加速液压件国产替代进程，公司挖机油缸市占率接近 50%，未来主要看下游主机厂集中度提升，加开拓海外新客户带来的增量。泵阀产品带来业绩弹性，我们通过 1-9月份泵、阀累计产量粗略计算市占率： 目前小挖泵阀市占率平均约 45%、中挖平均 25%左右、大挖平均不到 10%，未来中、大挖泵阀还有很大提升空间，业绩增长具有确定性。 投资建议我们认为公司成长路径清晰，产品本身壁垒高，客户黏性强，因此具有稀缺性；产品线不断丰富，新品市占率不断提升，兼具成长性。 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 20.59、27. 12、33.34亿元，同比增速为 58.9%、31.7%、23.0%。对应 PE 分别为 45、34、28倍。泵阀业务有望持续放量增长，加速液压核心部件国产替代。维持“买入”评级。

国内工控自动化龙头，寻求无边际的扩张 公司是内资工控自动化龙头，以电力电子技术&工控市场双维度拓展业务板块，市场同心圆进入至多产品平台、解决方案、工业软件领域，以电力电子为技术平台延伸价值链，在新能源汽车领域寻找更高的边际，同时在优势行业从核心零部件扩展到整机配套，优化价值创造能力，提升成长空间。管理层根据市场不同的需求和自身所不同的阶段，持续调整经营策略和组织架构，加深护城河。 第三次组织架构变革强化竞争优势，拓展自动化业务边界 第二次组织架构变革后，2015-2018年基于行业线的定制为公司带来了在远超行业增长，但受制于定制化模式瓶颈，人均收入与利润增长率下滑，掣肘在于散单市场发挥不了技术营销的优势。第三次组织架构变革有三方面意义：①拉通多产品技术平台，加强集成化供应链，强化通用品竞争力，降低研发与制造摊销；②基于强平台下的定制将拓宽自动化业务边界，为公司进入“TOP”与散单市场铺平道路；③以效益为导向严控成本，盈利能力有望持续提升。 新能源业务开始减亏，定点海外主机厂推动客户开拓与供应链建设 新能源赛道成长性极强，对研发、制造、供应链流程管控体系远超工业品，资本开支依赖规模效应的平衡，减亏的时点意味业务具备自身造血能力。截止2020年Q1，乘用车产品在国内已定点超过8家主机厂，成为3家造车新势力主供，并进入广汽、长城等一线车企供应体系。20Q3公司乘用车电控装机爆发式增长，1-8月市占率排名第一，汽车电子业务20年开始减亏。同时公司乘用车产品陆续定点国际主机厂，标志公司研发制造、质量管理体系实现从工业品到汽车电子的跨越，供应链议价能力有望逐步提升，规模效应也将反哺供应链，新能源业务进入良性循环。 投资建议 预计公司2020-2022年分别实现净利润17.51/22.47/29.03亿元，同比增速分别为84%/28%/29%，对应PE62X/48X/37X。公司目前是A股中最有可能成长为智能制造平台型企业的标的，疫情后时代自动化份额呈现加速提升态势，新能源电控突破订单海外客户，组织架构变革下，公司盈利能力拐点向上，维持“买入”评级。 风险提示 1、下沉策略实施受阻；2、工业自动化景气度下行；3、新能源汽车研发进展受阻；4、组织架构调整与管理变革受阻。

事件：公司发布三季报预告，1-9月份，实现归母净利润55-58亿元，同比+58%~67%，单Q3，归母净利润14.8-17.8亿元，同比+64%~97%。 核心观点：业绩超预期。Q3工程机械行业持续高景气，尤其是以起重机和混凝土机械为代表的后周期品种，销量增速和开工率表现均超越挖机。公司主打产品（混凝土机械+起重机）市占率持续提升，潜力市场（挖机+高空作业平台）快速突破，新老业务多点开花。我们认为公司经营稳健，价值属性凸显，维持“买入”评级。 点评： 公司业绩超市场预期，主打产品市占率持续提升，表现突出 工程机械行业受设备更新换代及“两新一重”建设持续推进等多重利好驱动影响，行业保持高景气度。尤其是进入Q3，混凝土机械和起重机从销量增速和开工率水平上超越挖机，公司这两块业务合计占比超80%，受益主打产品销量高速增长，三季度业绩靓丽，超市场预期。 ① 起重机板块：从上半年的数据来看，起重机板块收入占比53%，是公司第一大收入来源。起重机板块分为工程起重机（汽车、履带、随车）和建筑起重机（塔机），工程起重机板块受益下游基建投资需求（厂房建设、高架桥、地铁等项目），行业销量持续增长，加之2019年Q3行业基数较低，我们判断行业Q3增速在60%以上，公司市占率提升，增速将超越行业；建筑起重机依旧保持全球第一，公司不断推陈出新，W系列塔机自上市以来，深受客户青睐，根据公司官方信息，9月14日，公司塔机出货突破100亿，比2019年提前3个月，2020年，塔机仍将是强劲的利润来源之一。 ② 混凝土机械：收入占比30%左右，公司第二大收入来源，公司长臂架泵车、车载泵车市占率保持首位；搅拌车轻量化产品优势凸显，市占率进入前三强。上半年受到疫情影响，该板块增速低于公司整体，且部分订单延迟确认至Q3，三季度随着下游基建、房地产投资由负转正，混凝土机械需求较好，我们判断公司该板块增速有望回升至较高水平。 潜力市场快速突破，渐行渐稳，有望成为新的业绩增长点 ① 农业机械：一方面，疫情背景下，国家对农业的重视度持续提升，农机行业潜藏的机遇开始显现，市场活跃度增强，另一方面，受到疫情影响，农机跨区作业受限，带来农机新增需求。我们认为未来随着农业机械化水平不断提升，农机更新换代的背景下，需 求将有稳定支撑，公司产品种小麦机、烘干机、旋耕机、打捆机产品在国内市场份额保持“数一数二”，甘蔗全程机械化在海外市场取得突破，农机板块未来将成为业绩贡献亮点。 ②土方机械：后发优势初显，E-10系列挖掘机等产品性能达到行业先进水平，具有高效、可靠、节能、经济等显著优势，备受青睐；1-9月份销量5107台，市占率2.16%，市占率快速提升，前景值得期待。 ③高空作业平台：率先推出全交流电动曲臂、高性能全交流锂电剪叉产品，广受好评；上半年销售额同比增长超100%，市场份额稳居行业第一梯队，行业景气叠加市场影响力提升，预期下半年继续保持高增长。 定增助力公司迈向新起点，高管认购强化投资者信心 公司拟募集不超过66亿，投资于“挖机+搅拌车+关键零部件+关键液压元器件”这四个智能制造项目，同时补充流动资金。①从业务布局角度：最受市场关注的无疑是加码布局挖机，我们认为布局挖机业务是公司做大做强必经之路；②从引入战投角度：公司核心经营层参与此次认购，利益一致，增强投资者信心；③从分红角度：公司上市以来，累计现金分红率34.58%，位居行业前列，未来三年股东回报规划，提出2020~2022个年度，公司利润分配按每10股不低于约3.2元进行现金分红，经营稳健，分红率高。总体来看，公司未来增长动力足，价值属性凸显。 投资建议 预计公司2020-2022年归母净利润分别为64.96、80.00、100.31亿元，同比增速为48.6%、23.2%、25.4%。对应PE分别为11、9和7倍。经营稳健，价值属性凸显，给予“买入”评级。 风险提示 基建补短板不及预期、市场竞争加剧，产品毛利率下滑、新产品产能投放不及预期。

业绩符合预期，维持较快增长。2020年上半年，受到全球新冠肺炎疫情的影响，下游客户的需求出现了一定程度的延迟，随着国内疫情逐步缓解，需求得到较快恢复，公司高端电子工艺装备和精密电子元器件业务均实现同比增长。报告期内，公司实现营业收入217,699.68万元，同比增长31.57%；实现归属于上市公司股东的净利润18,407.75万元，同比增长43.18%。其中，电子工艺装备主营业务收入172,532.66万元，同比增长38.37%；电子元器件主营业务收入44,088.74万元，同比增长10.79%。 多点开花，高端电子装备国产化稳步前行。公司持续推进半导体装备新产品开发和市场开拓工作，集成电路刻蚀机、PVD、CVD、ALD、清洗机、立式炉、外延炉等设备在先进工艺验证方面取得阶段性成果，部分工艺完成验证；成熟工艺设备在新工艺拓展方面继续突破，新工艺应用产品相继进入客户产线验证或量产，不断收获重复采购订单；光伏单晶炉、负压扩散炉、PECVD大尺寸、大产能产品相继研发完成，推向市场，受下游客户需求拉动，光伏设备业务实现快速增长；碳化硅（SiC）长晶炉、刻蚀机、PVD、PECVD等第三代半导体设备开始批量供应市场。公司真空热处理设备继续深耕细分市场，积极开发新产品，拓展新应用，业务增长平稳。电子元器件方面，受下游市场需求增长以及新产品应用拓展的推动，收入利润均实现稳定增长。 存货、合同负债创历史新高，映射公司后续发展动能充足。2020H1，公司收入前瞻性指标存货达44.41亿元，yoy+18.63%,创历史新高，合同负债27.33亿元，yoy+64.04%，表明公司新增订单持续增长。20/21/22三年为国内本土晶圆制造厂商产能爬坡关键期，公司半导体设备产品线国内最全，新工艺认证不断突破，后续公司将迎来长期快速增长期。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.91/1.38/1.94，维持“增持”评级。 风险提示：下游晶圆厂资本开支不及预期，行业竞争加剧、全球贸易摩擦深化带来半导体全产业链不确定性。