一、事件概述4月12日公司发布2020年年报，报告期内公司实现营收69.65亿元，同比+32.25%；实现归母净利润6.04亿元，同比+61.73%；实现基本EPS为2.61元。公司拟每股派发现金红利0.74元（含税）。 二、分析与判断业绩保持高速增长，产品结构持续改善，核心产品量价齐升2020年公司实现营收/归母净利润69.65/6.04亿元，同比分别+32.25%/+61.73%；合20Q4单季度实现营收/归母净利润24.80/2.25亿元，同比分别+39.85%/+66.24%。总体看，公司按照“全渠道、全区域、大单品”的经营策略和“BC兼顾、双轮驱动”的渠道策略，B端和C端渠道同步发力，全面提升全渠道大单品竞争力。同时，公司不断优化商业模式，提升公司管理水平，降低生产成本、期间费用比。 分产品看，2020年面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营收16.62/17.98/28.26/6.73亿元，同比分别+19.72%/+36.16%/+40.98%/+23.26%；合20Q4实现营收分别为5.31/6.56/10.24/2.67亿元，同比分别+24.89%/+42.66%/+46.02%/+43.46%。总体看，公司各主要产品营收均保持高速增长。 分销量及单价看，2020年面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别销售16.04/13.49/21.73/7.09万吨，同比分别+11.72%/+23.98%/+25.31%/+11.53%；分别实现销售均价10356/13324/13004/9491（元/吨），同比分别+7.17%/+9.83%/+12.51%/+10.51%。公司核心产品实现量价齐升，主业经营稳健。 分地区看，2020年东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区分别实现营收6.52/8.34/35.45/5.80/6.72/2.15/4.67亿元，同比+32.04%/+37.11%/+26.54%/+34.64%/+39.67%/+54.87%/+49.56%。合20Q4单季度分别实现营收2.40/2.80/12.32/2.06/2.56/0.83/1.83亿元，同比分别+38.81%/+38.60%/+33.43%/+34.51%/+50.32%/+71.12%/+77.41%。公司各大区域均保持收入端高速增长。 分渠道看，2020年公司经销商/商超/特通/电商渠道分别实现收入58.70/8.42/1.63/0.90亿元，同比分别+29.60%/+43.83%/+34.78%/+188.61%；合Q4单季度分别实现收入21.40/2.28/0.69/0.43亿元，同比分别+40.49%/+18.59%/+51.48%/+244.98%。经销商渠道仍然是公司的核心销售渠道，但占比略有下滑。特通、电商渠道实现高速增长。 各主要产品毛利率保持稳定，新收入准则影响销售费用率及毛利率2020年公司毛利率为25.68%，同比-0.08ppt（20Q4为21.91%，同比-5.45ppt），主要原因是执行新收入准则，物流费用计入营业成本拉低毛利率。其中面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品毛利率分别为27.8%/24.75%/25.87%/21.97%，同比分别-0.97/+1.96/+1.02/-6.85ppt。 2020年公司期间费用率为14.61%，同比-2.12ppt（20Q4为9.61%，同比-7.96ppt）。 其中销售费用率为9.25%，同比-3.04ppt（Q4为4.99%，同比-7.90ppt），原因是执行新收入准则导致物流费用计入营业成本；管理费用率（含研发费用）为5.31%，同比+1.01ppt（Q4为4.64%，同比+0.08ppt），原因是本期分摊股份支付费用；财务费用率0.06%，同比-0.09ppt（Q4为-0.02%，同比-0.13ppt），原因是利息支出减少、利息收入增加所致。y]对外收购叠加产能增长，中长期成长后劲充足2021年3月公司公告对外投资，计划收购OrientalFoodExpressLimited公司股权。 收购完成后公司将成为标的企业实际控制人。标的企业主要业务为生产、采购及销售冷冻火锅肉卷、冷冻水饺、冷冻小笼包等速冻食品，主要市场为英国及欧洲。本次收购可以贴近英国市场与华人客户，并了解当地华人对速冻食品需求，进而拓展在英国乃至欧洲市场业务，进一步提升品牌认知度，提升国际化水平。 同时，公司公布了江苏泰州三期和山东德州两个生产基地的建设项目规划。其中，泰州安井三期项目包括年产10万吨速冻调制食品生产车间；山东德州生产基地项目达产后预计年产速冻食品20万吨。上述两个项目符合公司“销地产”战略布局，项目建设有利于提升公司产品在当地市场占有率，提高规模效应和市场反应速度。除泰州及山东基地建设外，目前公司前期发行两期可转债，投向是四川、湖北等新工厂建设。 2020年末公司拥有1033家经销商，同比+51.47%，公司销售渠道仍处于快速扩张中。 伴随新产能投产，产能调配有望进一步优化，从生产端到销售端的时间及运输成本有望持续下降，公司中长期成长动能充足。 三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营业收入84.47/99.38/114.52亿元，同比+21.3%/+17.7%/+15.2%；实现归母净利润7.57/9.05/10.50亿元，同比+25.4%/+19.6%/+16.1%，对应EPS为3.10/3.70/4.30元，目前股价对应PE为68/57/49倍。目前公司估值高于速冻食品行业2021年43倍的整体估值（Wind一致预期，算术平均法），考虑到公司主业景气度高企，未来成长性较好，维持“推荐”评级。 四、风险提示：业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

一、事件概述。 4月11日，公司发布2021年一季度业绩快报，预计Q1实现营收13.27亿元，同比+0.31%，实现归母净利润1.63亿元，同比-16.27%。 二、分析与判断。 去年同期疫情导致收入端高基数，今年Q1疫情平复收入增速同比较低。 收入端，2021Q1公司预计实现营收13.27亿元，同比+0.31%，较2019年同期营收11.42亿元增长16.15%。总体看，2020Q1受疫情影响，多数同行及餐饮行业未及时复工营业，为配合各地民生保供工作，公司率先实现复工复产，及时满足了消费者的需求，面包成为更多人的消费首选，因此造成2020Q1收入端实现+15.79%的高增长。2021Q1疫情的负面影响逐步消退，下游需求恢复至正常水平，公司在去年高基数的基础上仍然保持收入同比持平，显示主业经营仍然稳健。 受返货率提升及销售投入增加等因素影响，归母净利润同比明显下滑。 利润端，2021Q1公司预计实现归母净利润1.63亿元，同比-16.27%，较2019年同期归母净利润1.21亿元增长34.36%。总体看，2020Q1受下游需求旺盛影响，公司促销投入、返货率、折让率都处于较低水平。2021Q1下游需求回落至正常水平，公司返货率、折让率上升将直接导致毛利率下降；促销投入增加将直接提高销售费用率；此外去年国家阶段性社保减免政策也将于今年陆续到期，间接增加各项费用支出。受上述因素综合影响，公司归母净利润同比明显下滑，但较2019年同期仍然有较大幅度的增长，显示公司总体经营情况仍然较为健康。 传统市场收入稳定，新市场快速扩张。 2020年，华北/东北/华东三个年收入超10亿元的核心市场维持中高个位数的稳健增长；华南/华中两个新市场保持较快增长，预计2021各地区市场业绩仍将维持2020年趋势。新增产能方面，设计产能2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于2020年2月投产；设计产能2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021年3月投产；设计产能6.00万吨的沈阳桃李系列产品生产基地项目、设计产能4.28万吨的浙江桃李生产基地建设项目、设计产能2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。未来新增产能的陆续达产将保证公司中长期成长性。 三、盈利预测与投资建议。 预计21-23年公司实现营收68.64/78.94/88.03亿元，同比+15.1%/+15.0%/+11.5%；实现归属上市公司净利润9.81/11.20/12.69亿元，同比+11.1%/+14.2%/+13.3%，折合EPS分别为1.44/1.65/1.87元，目前股价对应21-23年PE为34/30/26倍。公司2021年估值与休闲食品板块2021年34倍的整体估值水平基本持平。我们认为，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示。 业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

一、事件概述 4月1日，公司发布2021年第一季度业绩预增公告，预计2021Q1实现归母净利润4.25~4.55亿元，同比增加1.21~1.52亿元，同比+40%~50%。 二、分析与判断 21Q1业绩迎来开门红，动销良好叠加提价是业绩高增长主因 21Q1公司预计实现营收25.63~26.65亿元，同比+25%~+30%；实现归母净利润4.25~4.55亿元，同比+40%~+50%。总体看，21Q1公司各业务单元均保持良好的增长态势，其中烘焙面食、YE食品调味、动物营养、微生物营养、酿造与生物能源、植物营养等业务增速较快。营收端增速大幅高于过去3年15%左右的单季度增速中枢。利润端，受动销良好影响，主要生产成本及费用将得到有效摊薄，叠加公司为应对原料上涨对国内外部分产品实施了提价，预计21Q1毛利率同比将有所上行，公司利润端增速大幅高于收入端，实现业绩开门红。 主要原料成本进入上行周期，产品仍有提价空间 2020年，糖价进入上行周期对糖蜜价格形成较强支撑，叠加环保要求升高等因素影响，公司生产成本同比有所上升。2021年糖价预计仍将处于上行周期，糖蜜等主要原材料价格将保持高位，包材等价格也将小幅上行。2021Q1受成本压力影响，公司对酵母、YE等酵母提取物进行提价，预计提价幅度约为8%左右。结合下游动销旺盛及公司的行业垄断地位，我们预计未来公司主要产品仍然有提价空间，2021年业绩有望保持高速增长。 海内外产能持续扩张，国际化程度进一步提高 2020年4月公司宣布将在宜昌购置工业用地328亩，用于建设食品原料类产品加工基地、仓储物流集散地。5月，公司宣布赴云南普洱设立酵母生产子公司，预计一期工程完工后将贡献2.5万吨/年的新增酵母产能。按照公司规划，未来五年酵母产能有望扩张到33~35万吨的水平，预计国内国外的现有产能都将得到扩张。 2020年，公司继续推进海外市场本土化营销与品牌宣传，高效运作埃及、俄罗斯、香港三个国际营销平台，深入国际市场，开展营销技术服务，海外经销商数量超过3000家；境外采购、OEM、技术合作规模不断扩大。2020年公司跨国化指数达到20.27%，未来公司国际化程度有望得到进一步提高。 三、盈利预测与投资建议 预计21-23年公司实现营收104.62/114.28/122.71亿元，同比+17.1%/+9.2%/+7.4%； 实现归母净利润15.44/17.04/18.55亿元，同比+12.6%/+10.4%/+8.8%，对应EPS为1.87/2.07/2.25元，目前股价对应PE为30/27/25倍。目前公司估值略高于中信其他食品板块24倍估值水平（2021年Wind一致预期，算术平均法），考虑到公司行业地位稳固、成本转嫁能力强，主业产能仍有扩张空间，长期成长确定性高，维持“推荐”评级。 四、风险提示 业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

一、 事件概述 3月 30日，双汇发展公布 2020年年报，报告期内公司实现营收 739.35亿元，同比 +22.51%；实现归母净利润 62.56亿元，同比+15.04%，基本 EPS 为 1.86元。 公司拟 每 10股派发现金红利 1.68元（含税）。 二、分析与判断 2020业绩保持稳健增长，毛利率小幅下滑拖累利润端增速 2020年公司实现营收/归母净利润 739.35/62.56亿元，同比分别+22.51%/+15.04%， 合 Q4单季度实现营收/归母净利润 181.71/13.17亿元，同比分别-0.99%/-11.86%。 总 体看，公司全年收入、利润端均保持稳健增长。其中猪价维持相对高位是屠宰业务 收入增速较高的主要原因，但是生猪出栏量仍处于恢复期，导致屠宰业务开工率仍 略有不足，毛利率同比小幅下滑，拖累利润端增速。 分产品看， 公司包装肉制品/生鲜产品分别实现营收 280.98/482.67亿元，同比分别 +11.66%/+23.44%；合 H2分别实现营收 140.98/243.62亿元，同比分别+6.00%/ +1.25%。生鲜产品受猪价较高影响，同比增速较快，包装肉制品业务保持稳健增长。 分销量看，公司全年分别销售生鲜产品/包装肉制品/禽产品 138.07/157.73/8.12万吨， 同比分别-7.02%/-1.13%/+38.80%。生鲜产品/包装肉制品分别实现销售单价 34959/17814元/吨，同比分别+32.76%/+12.94%。公司生鲜产品受屠宰量下降影响， 销售量有所下滑，包装肉制品业务实现量价齐升。 分渠道看，公司全年经销/直销渠道分别实现收入 607.92/130.70亿元，同比分别 +15.20%/+73.38%；分别实现毛利率 19.50%/6.86%，同比分别-1.17ppt/+1.21ppt。经 销渠道仍是主要收入来源；直销渠道增长较快，但毛利率相对较低。 关联交易方面，公司全年从国外采购进口肉、辅料等原材料共计 160.29亿元，同比 +208.33%；合 Q4单季度采购 58.22亿元，同比+218.81%。 公司进口肉使用量同比 大幅增加，有效控制包装肉制品的成本。 屠宰业务拖累毛利率，肉制品动销顺畅降低销售费用率 2020年公司销售毛利率为 17.26%，同比-1.53ppt（Q4为 16.36%，同比-0.86ppt），原 因是屠宰业务毛利率下滑明显，拖累整体毛利率水平。公司全年肉制品/屠宰业务分 别实现毛利率 30.54%/7.17%，同比分别+2.09ppt/-2.05ppt。 2020年期间费用率为 5.66%，同比-1.30ppt（Q4为 6.31%，同比+0.43ppt）。其中销 售费用率为 3.60%，同比-0.89ppt（Q4为 3.77%，同比+0.38ppt）， 原因是新收入准则 导致运杂费计入成本。 管理费用率为 1.88%，同比-0.28%（Q4为 2.30%，同比 -0.05ppt）。研发费用率为 0.13%，同比-0.02ppt（Q4为 0.17%，同比-0.00ppt）。财务 费费用率为 0.04%，同比-0.12ppt（Q4为 0.06%，同比+0.09ppt）， 原因是报告期内公 司定期存款结息较同期增加，且汇兑损失较同期下降。 加强新品推广，提升品牌形象2020年，公司增加餐饮新渠道， 推进餐饮食材业务发展， 新型休闲、熟食专柜渠道销量大幅增长。 此外， 公司坚持肉制品产品结构调整，大力推广中高端产品，肉制品特优级结构占比提升了 2.1个百分点，核心产品王中王销量增幅超过 10%。同时积极推广新品，新产品销量占肉制品总销量的比例提升 1.1个百分点；辣吗？辣、无淀粉王中王、肉块王等新产品年销量均超过 1万吨，火炫风刻花香肠、俄式大肉块香肠、斜切特嫩烤火腿等新产品年销量均超过 5000吨。预计 2021年公司仍将大力研发新品，改善产品结构，并推进餐饮新渠道的建设。 2020年， 公司加大营销投入，针对火炫风、辣吗？辣、酱卤熟食等新产品引入明星代言，联合头部网红和流量明星大力开展直播带货，推动品牌的年轻化、时尚化，进一步提升品牌的影响力。 三、盈利预测与投资建议预计 2021-2023年公司实现营业收入 701/759/814亿元， 同比-5.1%/+8.2%/+7.3%； 实现归属上市公司净利润 71.56/77.54/84.98亿元，同比+14.4%/+8.4%/+9.6%，对应 EPS为 2.07/2.24/2.45元，目前股价对应 PE 为 21/20/18倍。公司目前估值与肉制品板块19倍的平均估值（Wind 一致预期，算数平均法） 基本相当，未来屠宰业务有望受益生猪产能恢复，肉制品业务长期成长性良好，维持“推荐”评级。

3月30日，华文食品公布2020年年报，报告期内公司实现营收9.09亿元，同比+1.60%；实现归母净利润1.03亿元，同比-12.78%，基本EPS为0.28元。公司拟每股派发现金红利0.20元（含税）。 二、分析与判断业绩受疫情影响明显，产品结构持续优化收入端，受疫情影响，公司营收保持小幅增长，但增速较2019年出现明显下滑。利润端，受主要原料鳀鱼干价格上涨、新收入准则要求将运输费用计入成本影响，毛利率小幅下滑，归母净利润同比负增长。 分产品看，风味小鱼/风味豆干/风味肉干/其他产品分别实现营收6.71/1.16/0.59/0.07亿元，同比分别+1.89%/+3.76%/-10.03%/-46.35%。核心产品风味小鱼收入保持小幅增长；风味肉干收入下滑主要是提价导致动销短期受冲击；其他产品收入下滑主要是公司主动淘汰了部分盈利能力较差的产品、优化产品结构所致。 从销量和单价看，风味小鱼/风味豆干/风味肉干/其他产品分别销售15586/5460/678/269吨，同比分别+1.72%/+2.55%/-27.23%/-43.87%。销售均价分别为43073/21318/86729/26168元/吨，同比分别+0.16%/+1.18%/+23.64%/-4.41%。其中风味小鱼、风味豆干量价保持基本平稳；风味肉干尚需时间消化涨价。 分渠道看，2020年直营/经销商模式分别实现收入0.56/8.54亿元，同比分别+22.72%/+0.47%；线上/线下分别实现收入1.69/7.41亿元，同比分别+44.91%/-4.87%。总体看，经销商模式仍然是公司核心销售模式，直销模式、线上收入保持较快增长。2020年末公司拥有经销商1737家，同比+24.96%，渠道仍处于快速扩张期。 主要原材料价格上涨导致毛利率小幅下滑2020年公司销售毛利率为27.17%，同比-3.52ppt，原因是原料鳀鱼干价格上涨叠加新收入准则下运输费用计入成本。2020年期间费用率为16.63%，同比-0.82ppt。其中销售费用率为10.53%，同比-1.89ppt，原因是新收入准则导致运输费计入成本。 管理费用率为6.41%，同比+1.21ppt，原因是职工薪酬、宣传费以及会议费用增加。 研发费用率为1.09%，同比+0.42ppt，原因是研发人员以及产品研发费用投入增加。 财务费费用率为-1.40%，同比-0.55ppt，原因是报告期内利息收入增加。 品牌形象提升，产品矩阵优化2020年，公司引进专业战略团队升级劲仔品牌价值链。“劲仔”品牌获评中国“水产品推荐品牌”，鱼类零食专家品牌形象确立。此外，公司持续推进品牌年轻化发展，邀请邓伦代言，并通过头部流量平台种草、新媒体讲述品牌故事、短视频平台广告投放、网红直播带货等方式向年轻消费群体进行宣导。 2020年，公司通过湖南省科技厅审核立项设立“湖南省健康休闲食品工程技术研究中心”。公司新组建食品研究院，针对食品研发、质量技术、设备研究等三大方向九大系统进行探索攻坚。新品研发方面，公司不断加大鱼类零食研发，探索高端系列鱼制品，推出零添加深海小鱼、佐餐海鱼等新品；风味豆制品研发成果不断，推出短保豆干、烤素牛排等新品，并积极推进风味肉干新品研发，产品矩阵进一步优化。三、盈利预测与投资建议预计2021-2023年公司实现营业收入10.63/12.15/13.84亿元，同比+16.9%/+14.3%/+14.0%；实现归属上市公司净利润1.27/1.44/1.61亿元，同比+22.7%/+13.5%/+12.0%，对应EPS为0.32/0.36/0.40元，目前股价对应PE为46/41/37X。公司目前估值高于休闲食品板块35倍的平均估值（Wind一致预期，算数平均法），考虑到未来公司产品端、渠道端双线发力，长期成长性良好，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示成本大幅上涨，新品推广不及预期，食品安全问题等。

一、 事件概述 3月 29日，公司发布公告将收购 Oriental Food Express Limited 部分股份并投建山 东、泰安生产基地项目。 二、分析与判断 收购 Oriental Food Express Limited 控制权，实现境外扩张 根据收购协议，公司计划以 273.15万英镑购买 Oriental Food Express Limited 公司 （下称“标的企业”） 57.5%的股份，并同步向标的企业增资 250万英镑。交易完成 后公司将持有标的企业 69.9859%股份。 收购完成后公司有权提名总董事人数的 2/3， 将成为标的企业实际控制人。 标的企业注册地为英国什罗普郡，主要业务为生产、 采购及销售冷冻火锅肉卷、冷冻水饺、冷冻小笼包等速冻食品， 主要市场为英国及 欧洲。 标的企业 2019全年/2020前三季度总资产分别为 226.18/359.75万英镑， 净资 产分别为 89.65/164.56万英镑；实现营业收入 551.31/528.02万英镑； 实现净利润 41.15/60.32万英镑。按照公司支付 523万英镑整体对价获得 68.9859%股份计算， 基 于 2019/2020年财务数据（假设 2020年营收、净利润为前三季度数据*4/3）的收购 PS 分别为 1.36/1.06倍； PE 分别为 18.16/9.29倍。 公司支付对价所对应的估值水平 显著低于国内速冻食品企业整体 53倍的 PE 水平（基于 2020年 Wind 一致预测数据 计算）。 公司本次收购标的体量不大， 目的是试水速冻主业境外扩张，并尝试国际化 战略。本次收购可以贴近英国市场与华人客户，并了解当地华人对速冻食品的需求， 进而拓展在英国乃至欧洲市场的业务，进一步提升品牌认知度，提升国际化水平。 拟投建山东、泰安生产基地，新产能供应当地及周边市场 公司近期公布了江苏泰州三期和山东德州两个生产基地的建设项目规划。其中，泰 州安井三期项目，总投资规模约 7亿元，项目包括年产 10万吨速冻调制食品生产 车间、总库容达 3.5万吨的物流中心（配套冷库和干库）及研发中心综合大楼； 山 东德州生产基地项目，总投资规模约 13.6亿元人民币。项目达产后预计年产速冻食 品 20万吨，主要生产火锅料制品、面米制品、菜肴制品等速冻调制食品，未来产品 将主要供应山东及周边市场。 上述两个项目符合公司“销地产”战略布局，项目建 设有利于提升公司产品在当地市场占有率，提高规模效应和市场反应速度。根据 2019年报，公司共生产各类产品 51.34万吨， 上述两个项目达产后，有望在 2019年 基础上提升 60%左右产量， 公司产能将得到大幅扩张。 产能增长叠加渠道优化，中长期成长后劲充足 除泰州及山东基地建设外，目前公司前期发行两期可转债， 投向是四川、湖北等新 工厂建设。未来公司年均新增产能有望高于行业整体增速，叠加产品结构持续优化， 公司收入端仍有望保持较高增速。 渠道端，目前公司在全国共划分 8个大区，拥有 36个联络处。 2020年预计将增加 200家左右的经销商，经销商数量将超过 900家。 总体看，公司销售渠道已完成全国性覆盖，伴随新产能投产，产能调配有望进一步 优化，从生产端到销售端的时间及运输成本有望持续下降。 三、盈利预测与投资建议 考虑到公司营销、产能两端发力，我们上调此前盈利预测。 预计 20-22年公司实现营业收入 69.65/84.47/99.38亿元，同比+32.2%/+21.3%/+17.7%；实现归母净利润6.00/7.57/9.05亿元，同比+60.8%/+26.1%/+19.7%，对应 EPS 为 2.54/3.20/3.83元，目前股价对应 PE 为 81/64/54倍。目前公司估值高于速冻食品行业 21年 43倍的整体估值，考虑到公司主业景气度高企，业绩增速保持高位，未来成长性较好，维持“推荐”评级。

一、事件概述3月26月公司发布2020年年报，报告期内实现营业收入24.36亿元，同比+15.09%；实现归母净利润2.82亿元，同比+28.04%，实现基本EPS为0.55元。2020年度拟每股派现金红利0.13元（含税）。 二、分析与判断主业稳健扩张，营收利润均保持双位数增长2020年公司实现营收/归母净利润24.36/2.82亿元，同比分别+15.09%/+28.04%；合20Q4实现营收/归母净利润5.02/0.49亿元，同比分别+14.24%/+453.68%。总体看，2020年疫情对公司上半年的经营活动负面影响较为明显；疫情影响逐步消退后，公司经营步入正轨，持续推进“品牌升级、产品升级、信息化升级、人才发展”四大战略规划，保持企业高质量发展。收入端，除20Q1受疫情影响收入增速为个位数外，20Q2~20Q4收入增速均保持双位数稳健增长。利润端，受益毛利率小幅提升及管理费用率下降，利润端增速高于收入端，实现28.04%的高速增长。 分产品看，2020年禽肉/畜肉/包装/屠宰加工/米制品分别实现收入14.38/2.35/0.76/0.28/4.34亿元，同比+14.00%/+17.80%/+7.93%/+28.66%/+29.60%。 20H2鲜货/包装/屠宰加工/米制品分别实现收入8.95/0.34/0.25/0.82亿元，同比+12.54%/-23.56%/+46.16%/+65.08%。总体看，主业中的禽肉/畜肉业务实现双位数稳健增长；米制品业务受益于端午节动销旺盛及结构提升，实现近30%的高速增长。 从销量看，2020年肉制品/米制品分别销售4.01/3.23万吨，同比分别+15.20%/-5.19%；分别实现销售均价41754/13447元/吨，同比分别-0.59%/+36.70%。总体看，肉制品销售量增速与收入增速匹配，销售均价同比持平，整体增长较为稳健。米制品业务销量同比小幅下滑，销售均价大幅提升，显示产品定位趋于高端化。 从原材料采购，成本看，2020年主要原材料鸡翅尖/鸭头/鸭舌/鸭脚/牛肉/鸭翅/凤爪/鸭颈/大肠/去骨前肘采购均价分别为11.79/12.68/56.33/17.48/43.49/10.90/28.56/10.78/45.15/47.80元/千克，同比分别-54.67%/-43.34%/-37.85%/-22.67%/-18.30%/-14.81%/-12.36%/+19.37%/+51.00%/+103.72%。总体看，鸡鸭等禽类原材料采购成本同比下滑明显；猪肉及猪副产品采购成本上升较大。预计2021年禽类产品采购价格将维持稳定，猪肉价格有望同比回落，成本压力将得到明显缓解。 毛利率小幅下滑，销售费用率同比上行2020年公司毛利率为37.80%，同比+0.21ppt（20Q4为44.83%，同比+6.97ppt），原因是疫情负面影响消退，下游动销恢复较快。2020年禽肉/畜肉/包装产品/屠宰加工/米制品分别实现毛利率41.30%/32.20%/34.51%/22.65%/28.46%，同比分别+0.25ppt/-2.08ppt/+0.74ppt/+1.52ppt/-0.15ppt。 期间费用率为24.26%，同比-0.90ppt（20Q4为33.37%，同比-3.32ppt）。其中销售费用率15.50%，同比+0.72ppt（20Q4为22.40%，同比-0.18ppt），原因是线下门店人工、销售奖励、租赁、促销宣传、折旧等费用有所增加。管理费用率6.16%，同比-1.35ppt（20Q4为9.04%，同比-2.23ppt），原因是相关费用支出控制有所加强。研发费用率3.07%，同比-0.20ppt（20Q4为3.04%，同比-0.83ppt）。财务费用率-0.47%，同比-0.06ppt（20Q4为-1.11%，同比-0.07ppt），原因是银行存款利息收入增加。ry]2021年门店数量扩张叠加新基地建设稳步推进，中长期成长性可期2020年末，公司共有门店4627家，同比+24.85%，其中直营/加盟门店为345/4282家，同比分别+43.15%/+23.58%，公司目前仍以加盟门店为主。江西省/广东省门店数量占比分别为30.26%/19.75%，为公司核心市场；其他单省门店数量占比均在7%以下，分布较为均匀。2021年公司计划新开门店1400家，较2020年新开店计划数量提高200家，同比+16.67%。公司计划上/下半年各新开门店451/949家，较2020年新开店计划分别+9.20%/+20.58%。公司门店数量在2021年仍将保持高速扩张态势。 2020年10月公司同意使用部分超募资金8000万元在重庆荣昌设立全资子公司。公司将以该子公司为项目主体，共投资8315.66万元兴建年产1万吨酱卤食品的生产基地，项目分两期完成，合计用地100亩，预计建设工期18个月，完工投产日期为2022年6月30日。公司建立荣昌基地的主要目的是完成西南地区门店规模化扩张的规划目标，保证门店供应及产品质量安全。基地投产后，将对云贵川、重庆地区的门店提供产能支持，并配合公司“千城万店”战略目标，加强西南市场扩张。 三、盈利预测与投资建议根据年报对2021年的业绩指引，我们小幅上调盈利预测。预计21-23年公司实现营收29.73/33.91/38.50亿元，同比+22.0%/+14.1%/+13.5%；实现归属上市公司净利润3.42/4.12/4.90亿元，同比+21.2%/+20.4%/+19.1%，对应EPS为0.67/0.80/0.96元。股价对应PE为30/25/21倍。公司2021年估值低于休闲食品板块35倍估值，考虑到公司未来主营业务有望提速扩张，维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情冲击超预期，门店扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

一、事件概述。 3月25日，公司发布2020年年报，报告期内实现营业收入89.33亿元，同比+16.73%；实现归母净利润13.72亿元，同比+52.14%，实现基本EPS为1.66元。2020年度拟每股派发现金红利0.5元（含税）。 二、分析与判断 ?Q4业绩保持高增长，全年主业维持高景气。 2020年公司实现营收/归母净利润89.33/13.72亿元，同比+16.73%/+52.14%；合Q4单季度实现营收/归母净利润25.07/3.59亿元，同比+19.78%/+52.18%。总体看，疫情期间，受居家消费需求上升等因素影响，公司全年生产保持高景气度。公司克服疫情影响，生产系统满负荷运转，保证民生产品供应。全年公司发酵总产量达到28.6万吨，同比+10.8%，其中酵母抽提物产量达7.8万吨，同比+22.9%。 利润端，前三季度受下游需求旺盛导致产能利用率提升、小包酵母产品占比上升等因素影响，毛利率水平同比上行；Q4受新会计准则影响，部分费用计入营业成本导致毛利率下行较多，但整体毛销差保持稳定。 核心产品量价齐升，竞争优势巩固。 分产品看，2020年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品/其他产品分别实现销售收入69.37/6.24/3.34/0.46/9.43亿元，同比分别+18.03%/+27.17%/+19.75%/-20.76%/+5.01%；合Q4分别实现收入18.77/3.38/0.97/0.17/2.33亿元，同比分别+30.15%/+119.61%/+24.08%/+42.08%/-41.78%。总体看，公司酵母产品营收增速高于整体收入增速，显示公司专注核心主业，核心产品占收入比重上升。 量价方面，2020年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品分别销售29.60/15.18/2.50/0.47万吨，同比分别+9.01%/+20.29%/+19.59%/-23.48%。各产品销售单价分别为2.34/0.41/1.34/0.99（万元/吨），同比分别+8.27%/+5.72%/+0.13%/+3.56%。总体看酵母、制糖、包装类产品均实现量价齐升。 分地区看，2020年国内/国外市场分别实现收入63.65/25.19亿元，同比分别+17.71%/+14.74%，合Q4分别实现收入19.11/6.51亿元，同比+27.68%/+10.32%。总体看，国内市场收入规模仍然高于国外市场，国内市场优势地位仍在不断巩固。2020年国内/国外市场分别实现毛利率+36.17%/+28.71%，同比分别-1.46ppt/-0.13ppt。 分渠道看，2020年线下渠道/线上渠道分别实现收入55.96/32.88亿元，同比分别+13.28%/+23.46%；实现毛利率33.63%/34.77%，同比分别-1.14ppt/-0.92ppt。总体看线下仍然是公司主要销售渠道，但线上渠道毛利率更高，增速更快。 新收入准则影响毛利率水平，毛销差保持稳定。 2020年毛利率为34.00%，同比-1.01ppt（Q4为18.24%，同比-15.72ppt），新会计准则影响毛利率水平，毛销差基本稳定。2020年酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品/其他产品实现毛利率39.66%/-5.44%/21.41%/20.52%/24.05%，同比分别-1.25ppt/+3.33ppt/+1.60ppt/-8.61ppt/-2.02ppt。 期m间ary费]用率为16.23%，同比-4.06ppt（Q4为4.81%，同比-16.11ppt）。其中销售费用率7.23%，同比-4.34ppt（Q4为-3.35%，同比-15.13ppt），原因是2020年实行新会计准则，部分销售费用计入营业成本；同时下游需求旺盛导致促销活动减少。管理费用率3.51%，同比+0.17ppt（Q4为3.28%，同比-0.14ppt），原因是疫情相关支出增加。 研发费用率4.32%，同比-0.03ppt（Q4为4.31%，同比-0.09ppt）。财务费用率1.17%，同比+0.14ppt（Q4为0.57%，同比-0.75ppt），原因是卢布贬值导致汇兑损失增加。 三、盈利预测与投资建议。 结合年报的业绩指引，我们小幅调升此前盈利预测。预计21-23年公司实现营收104.62/114.28/122.71亿元，同比+17.1%/+9.2%/+7.4%；实现归母净利润15.44/17.04/18.55亿元，同比+12.6%/+10.4%/+8.8%，对应EPS为1.87/2.07/2.25元，目前股价对应PE为28/26/24倍。目前公司估值略高于中信其他食品板块24倍估值水平（2021年Wind一致预期水平），考虑到公司行业地位稳固、成本转嫁能力强，主业产能仍有扩张空间，长期成长确定性高，维持“推荐”评级。 四、风险提示。 业务扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

一、事件概述3月24日，公司发布2020年年报，报告期内实现营业总收入42.49亿元，同比+0.13%；实现归母净利润5.69亿元，同比+14.43%；基本EPS为0.26元。2020年度拟每股派发红利0.115元（含税）。 二、分析与判断2020年量减价升使利润端增速高于收入端，产品高端化持续推进2020年公司实现营收/归母净利润42.49/5.69亿元，同比分别+0.13%/+14.43%；合Q4单季度实现营收/归母净利润7.42/0.64亿元，同比分别-1.78%/+48.60%。总体看，疫情对销量的冲击仍然较为明显，2020年啤酒销量下滑4.65%，但受益于吨价提高，收入规模总体与2019年持平。利润端，公司聚焦产品创新，推动高档产品销量占比提升；同时积极开展开源节流、降本增效工作，充分利用国家阶段性减免企业社会保险费等优惠政策带来的成本降低，使得全年利润端增速大幅高于收入端。 分产品看，2020年高档/中档/大众化产品分别实现营业收入21.70/15.04/3.87亿元，同比分别+9.07%/-12.84%/+15.81%；高档/中档/大众化产品分别占销售收入比重53.44%/37.02%/9.54%，同比分别+4.30ppt/-5.58ppt/+1.28ppt；高档/中档/大众化产品分别实现毛利率54.04%/45.93%/34.66%，同比分别+4.66ppt/+2.19ppt/+3.69ppt。总体看，高档、大众化产品收入保持平稳增长，中档产品收入同比下滑，收入向高档产品集中趋势明显。三类产品毛利率同比均上升，显示产品高端化趋势持续推进。 从销量与吨价看，2020年公司销售啤酒产品119.94万吨，同比-4.65%；啤酒销售均价为3386元/吨，同比+5.18%。销售均价的上升保证产品毛利率的提高。 从渠道分布看，2020年普通/商超/夜场/电商渠道分别实现收入38.87/0.75/0.75/0.25亿元，同比分别+0.69%/+3.16%/-24.27%/+20.77%；分别实现毛利率49.13%/55.33%/42.31%/60.25%，同比分别+3.64ppt/+7.49ppt/+2.41ppt/-3.02ppt。总体看，公司线下普通流通渠道仍然是线下核心销售渠道；2020年疫情对夜场渠道负面冲击较为明显；电商渠道保持较快增长。2020年末，广东/其他地区各有经销商224/508家，同比+22.40%/+45.98%，经销商数量及线下渠道布局正快速扩张。 电商渠道，2020年整体实现营收0.25亿元，同比+20.77%，毛利率60.25%，同比-3.02ppt；其中高档/大众化产品分别实现营收0.15/0.09亿元，同比分别+28.53%/+9.68%，分别实现毛利率64.34%/53.41%，同比分别-3.83ppt/-2.87ppt。总体看，电商渠道仍然保持较高速增长，其中高档品增速高于大众化产品；电商渠道毛利率同比略有下滑，预计降价活动较多所致，但整体毛利率水平仍然高于其他渠道。 产品高端化及成本下降推高毛利率，期间费用率同比提高2020年公司毛利率50.19%，同比+3.35ppt（Q4为43.65%，同比-5.75ppt）。公司毛利率提高的原因包括：（1）高端产品占比同比提升；（2）玻璃瓶、麦芽等原材料成本下降；（3）受益社保费用及其他税费的减免优惠，生产成本同比降低。 2020年期间费用率24.45%，同比+0.26ppt（Q4为23.29%，同比-12.61ppt）。其中销售费用率17.49%，同比-0.76ppt（Q4为16.71%，同比-6.05ppt），原因是物流及周转包装物摊销下降。管理费用率8.44%，同比+0.21ppt（Q4为11.18%，同比-5.05ppt）。 研发费用率3.23%，同比+0.39ppt（Q4为3.23%，同比+0.35ppt）。财务费用率为-4.70%，同比+0.42ppt（Q4为-7.84%，同比-1.86ppt），原因是利息收入同比有所下降。 品牌、产品、营销共同发力，中长期成长性可期品牌建设方面，公司2020年升级雪堡啤酒品牌设计，与广州塔、中国邮政等跨界合作，联名推出定制产品。珠江纯生延续“啤酒+音乐”的基因，开展夜场明星秀等音乐活动83场。公司在广佛、莞深、中山有序开展珠江0度“0号星球”快闪体验店。 大力推广珠江啤酒“南粤情怀”文案瓶，传承经典广府文化。 产品结构优化方面。公司以产品升级为抓手，聚焦纯生类、罐类等中高端产品。其中，纯生啤酒销量占比41%，同比提升2.6个百分点；罐类产品销量占比31%，同比提升1.3个百分点。突出97纯生高端核心产品，完成销量7.72万吨，同比增长176.77%。 推出珠江LIGHT、298ml瓶装纯生1997、珠江0度Pro等升级产品5款。 市场营销方面，2020年公司推进组织架构改革，对广州大区、东莞大区实施市场管理架构改革，细分管理区域，重点突破餐饮渠道；成立华中大区，把分散的资源集聚起来，统筹湖北、湖南市场营销工作。 三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现收入46.46/48.83/51.81亿元，同比+9.3%/+5.1%/+6.1%；预计21-23年公司归母净利润为6.31/6.91/7.53亿元，同比+10.8%/+9.6%/+8.9%，按照最新股本对应EPS为0.29/0.31/0.34元，目前股价对应PE为34/31/28倍。目前公司估值低于啤酒板块2021年41倍整体估值水平。公司Q1销售高速增长，疫情负面影响逐步消退，长期成长性良好，维持“推荐”评级。 四、风险提示：疫情影响冲击超预期，产品高端化受阻，行业竞争加剧，食品安全问题等。

一、事件概述3月 23日，金龙鱼发布 2020年年报，报告期内实现营业收入 1949.22亿元，同比+14.16%；实现归母净利润 60.01亿元，同比+10.96%；基本 EPS 为 1.21元。每股拟派现金红利 0.111元（含税）。 二、分析与判断 厨房食品业务保持稳健增长，饲料原料及油脂科技业务全面回暖2020年公司实现营收/归母净利润 1949.22/60.01亿元，同比分别+14.16%/+10.96%； 合 Q4单季度实现营收/归母净利润 549.28/9.11亿元，同比分别+20.91%/-52.52%。 总体看，2020年公司在疫情期间积极组织复工复产，保证重点生活物资供应。厨房食品业务，公司顺应下游需求的结构性变化，加强面向家庭消费的小包装产品和面向食品工业客户的产品供应，并积极应对餐饮渠道的销量下滑。饲料原料业务受益于下游生猪存栏量稳步复苏，需求有所恢复。利润端，前三季度受益于主要产品毛利提升，利润保持高速增长。Q4受大豆等原材料价格上涨、套期保值衍生品头寸按年末市值计价出现损失等原因，净利润同比下滑，拖累全年增速。 分业务看，2020年厨房食品/饲料原料及油脂科技业务分别实现营收 1212.02/724.90亿元，同比分别+11.42%/+18.93%；分别实现销售毛利率 13.00%/10.66%，同比分别+0.36ppt/+1.98ppt。公司两大业务板块收入端实现稳健增长，同时小幅提升毛利率水平，显示公司主要产品竞争力有所提升。 分销量看，2020年厨房食品/饲料原料及油脂科技业务分别销售 2000.50/2516.80万吨，同比分别+3.51%/+12.59%；分别实现销售均价 6059/2880（元/吨），同比分别+7.64%/+5.62%。公司两大业务板块呈现量价齐升态势。 分渠道看，2020年公司厨房食品业务通过经销/直销渠道分别实现收入 636.09/575.94亿元，同比分别+20.88%/+2.55%。经销/直销渠道分别实现毛利率 14.15%/11.73%，同比分别+0.40ppt/+0.13ppt。从经销商数量看，2020年末，公司在东部/南部/西部/北部/中部分别拥有 1670/426/1208/1030/763家经销商，同比分别+19.46%/+14.52%/+14.50%/+12.45%/+14.74%。公司经销渠道仍然处于快速扩张中。 从产能看，2020年末公司油籽压榨/油脂精炼/油脂灌装/水稻加工/小麦加工分别拥有实际产能 1508/625/587/346/726万吨，同比分别+16.74%/+0.68%/-2.43%/+33.20%/+22.07%；分别拥有在建产能 277/133/84.7/87.7/563万吨。公司中长期产能储备充足。 毛利率提升明显，期间费用率全面改善2020年公司销售毛利率为 12.33%，同比+0.93ppt（Q4为 12.93%，同比+0.97ppt）。 原因是厨房食品业务加强面向家庭消费小包装产品和面向食品工业客户产品供应，叠加产品高端化持续推进；饲料业务受益下游生猪养殖回暖，需求上升。 2020年公司整体期间费用率为 5.48%，同比-1.16ppt（Q4为 5.44%，同比-1.52ppt）。 其中销售费用率 4.35%，同比-0.35ppt（Q4为 4.40%，同比-0.79ppt）原因是销售费用投放效率有所提高。管理费用率 1.46%，同比-0.04ppt （Q4为 1.42%，同比-0.33ppt）。 研发费用率 0.09%，同比-0.01ppt（Q4为 0.10%，同比-0.03ppt）。财务费用率-0.43%，同比-0.75ppt（Q4为-0.49%，同比-0.37ppt）原因是利息收入减少、汇兑收益增加。楷体 mary] 加强品牌建设，推广高端产品公司作为北京 2022年冬奥会官方赞助商及 2020年东京、2022年北京、2024年巴黎连续三届中国奥运代表团官方赞助商，不断通过媒介传播、公关活动、渠道营销等举措激活和提升品牌影响力。疫情期间公司积极开展保供、保质、保价行动，提升品牌美誉度和认同感；通过电视媒体、互联网平台、户外媒体等投放宣传广告；与多家电商平台联合开展促销活动；与多个一线品牌跨界联名合作。 公司持续加大高端产品的推广力度。公司通过线上线下平台联动，强化场景营销和体验营销，积极培育市场。食用油方面，公司高端产品“金龙鱼”稻米油、外婆乡小榨菜籽油、“欧丽薇兰”橄榄油、“胡姬花”花生油等产品均取得了较好的市场表现，同时公司推出小众化的精品油种满足部分人群需求。大米方面，公司高端品牌“乳玉皇妃”、“稻谷鲜生”系列产品持续热销。同时，公司陆续推出“金龙鱼”月牙香米、“金龙鱼”巴蜀香米、“金龙鱼”玉润钱塘珍珠香米等地方特色产品。面粉方面，公司针对不同的应用场景精准营销，高端产品“金龙鱼”河套平原雪花粉、“金龙鱼”澳大利亚麦芯小麦粉等产品受到消费者欢迎，销量实现稳步增长。 三、盈利预测与投资建议预计 21-23年公司实现营业收入 2176/2481/2792亿元，同比+11.7%/+14.0%/+12.6%； 实现归属上市公司净利润 81.77/93.42/105.97亿元，同比+36.3%/+14.3%/+13.4%，对应 EPS 为 1.51/1.72/1.95元，对应 PE 分别为 53/47/41倍。公司 2021年估值水平略低于中信调味品板块 57倍的估值水平（Wind 一致预期，算数平均法），考虑到公司行业头部地位稳固，稳健成长的确定性高，维持“推荐”评级。

一、事件概述3月23日，公司发布2020年年报，全年实现营业收入59.63亿元，同比+5.66%；实现归母净利润8.83亿元，同比+29.19%，实现基本EPS为1.33元。2020年度公司拟每股（以2020年末总股本6.80亿股为基础）派发现金红利1.00元（含税），同时以资本公积金转增股本方式每10股转增4股。 二、分析与判断疫情后经营情况总体趋稳2020年公司实现营收/归母净利润59.63/8.83亿元，同比分别+5.66%/+29.19%；合Q4单季度实现营收/归母净利润15.91/1.97亿元，同比分别+4.54%/+9.16%。总体看，Q1疫情期间企业率先实现复工复产，及时满足消费者需求，实现“抗疫保供”。得益于快速复产战略，20Q1收入端实现15%以上较快增长。针对Q2疫情情况，公司在产品端加大产品研发力度，优化产品结构；物流端加强运作效率，充分发挥大物流优势和规模效应；营销端，公司加大产品促销力度以部分抵消因疫情带来的单店销售下滑情况。2020年下半年疫情得到缓解，公司经营总体恢复疫情前常态水平，业绩维持平稳增长。受益疫情期间销售毛利率提升、销售费用投放效率提高、国家阶段性社保减免政策等因素，2020全年利润端增速大幅高于收入端。 传统市场收入稳定，新市场快速扩张分地区看，2020年华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营收14.19/28.01/12.55/1.25/7.46/4.19/4.41亿元，同比分别+7.04%/+5.14%/+7.58%/+948.35%/+9.52%/+0.68%/+15.23%。总体看，华北/东北/华东三个年收入超10亿元的核心市场维持中高个位数的稳健增长；华南/华中两个新市场保持较快增长，华南市场实现双位数增长，华中市场实现三位数增长。新增产能方面，设计产能2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于2020年2月投产；设计产能2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021年3月投产；设计产能6.00万吨的沈阳桃李系列产品生产基地项目、设计产能4.28万吨的浙江桃李生产基地建设项目、设计产能2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。未来新增产能的陆续达产将保证公司中长期成长性。 新收入准则影响毛利率与销售费用率，毛销差相对稳定2020年公司销售毛利率为29.97%，同比-9.60ppt（Q4为-5.06%，同比-44.51ppt）。前三季度动销顺畅，退货率保持较低水平推动毛利率同比上升。Q4营业成本增加产品配送服务费，拉低毛利率水平。分地区看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区毛利率分别为26.01%/28.25%/17.97%/11.66%/31.27%/27.78%/9.47%，同比分别-8.34/-5.61/-13.15/+36.23/-8.15/-10.07/-14.56ppt。 2020年公司期间费用率为11.03%，同比-12.75ppt（Q4为-21.55%，同比-45.91ppt）。 其中销售费用率8.79%，同比-12.97ppt（Q4为-23.74%，同比-45.78ppt），原因是2020年执行新收入准则将产品配送服务费调至营业成本；部分销售人员受益于阶段性社保费用减免。管理费用率1.68%，同比-0.12ppt（Q4为2.09%，同比+0.50ppt），原因是政府对社保费用阶段性减免节约费用开支。研发费用率0.19%，同比+0.03ppt（Q4为0.26%，同比+0.15ppt）。财务费用率0.37%，同比+0.31ppt（Q4为-0.15%，同比-0.77ppt），原因是可转债发行及短期借款导致利息费用增加。三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营收68.64/78.94/88.03亿元，同比+15.1%/+15.0%/+11.5%；实现归属上市公司净利润9.81/11.20/12.69亿元，同比+11.1%/+14.2%/+13.3%，折合EPS分别为1.44/1.65/1.87元，目前股价对应21-23年PE为33/29/25倍。公司2021年估值与休闲食品板块2021年34倍的整体估值水平基本持平。我们认为，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。 四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

一、 事件概述 3月 19日， 公司发布 2020年年报， 报告期内公司实现营收 17.31亿元，同比+5.89%； 实现归母净利润 3.31亿元，同比+22.44%， 基本 EPS 为 0.65元。 2020年度每股拟 派发红利 0.24元（含税）。 二、分析与判断 Q4业绩维持高速增长， 全年产品结构升级、省外扩张持续推进 2020年公司实现营业/归母净利润 17.31/3.31亿元，同比分别+5.89%/+22.44%。合 20Q4单季度实现营收/归母净利润 6.86/1.73亿元，同比分别+29.83%/+59.60%。总 体看， 2020年公司从市场营销、生产管理、品牌建设等多个方面共同发力，有效应 对新冠疫情的负面冲击，保证收入端小幅增长及利润端稳健增长。疫情对动销影响 逐步消散，公司抓住有利时机，采取积极的营销策略，保证业绩高速增长。 分产品看， 2020年高档/中档/低档产品分别实现收入 8.67/8.09/0.29亿元，同比分别 +29.08%/-10.48%/-31.30%，其中高档产品占收入比重 50.86%，同比+9.33ppt；合 Q4高档/中档/低档产品分别实现收入 2.58/4.07/0.11亿元，同比分别+60.99%/+15.78%/ +39.33%。 总体看， 2020全年高档酒收入维持正增长，中低档酒收入同比下滑，收 入进一步向高档酒集中。 Q4高档酒继续保持高速增长，中低档酒动销有所恢复。 分地区看， 2020年甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃中部/甘肃西部/其他地区分别实 现营收 5.72/4.72/2.09/1.63/2.89亿元，同比分别-5.05%/-1.94%/+4.67%/+30.30%/ +38.46%。 合 Q4分别实现营收 1.86/2.20/1.01/0.77/0.91亿元，同比分别-14.54%/ +55.43%/+12.35%/+210.97%/+102.03%。总体看，甘肃东南部、兰州周边等省内核心 市场地位仍然稳固，增长较稳健。受益于与复星集团业务协同加强、公司积极开拓 省外市场等原因，公司省外市场扩张取得成效，省外收入全年保持高速增长。 分渠道看， 2020年经销商/直销渠道分别实现营收 16.41/0.64亿元，同比分别+6.65%/ -18.77%；合 Q4分别实现营收 6.53/0.23亿元，同比分别+30.09%/+29.85%。 2020年 末甘肃东南部/兰州及周边地区/甘肃西部/甘肃中部/其他地区分别拥有经销商 88/96/52/30/196家，同比分别-1.12%/+6.67%/+1.96%/-3.23%/+20.25%。总体看，公司 各渠道收入构成及省内经销商队伍保持稳定，省外经销商数量保持较快增长。 高档酒量价齐升，中低档酒量减价增 2020年公司共销售酒类产品 1.52万千升，同比-6.98%。分产品看， 高档/中档/低档 产品分别销售 4307/9727/1180千升，同比分别+26.64%/-11.20%/-41.06%， 高档酒销 量保持较快增长，中低档酒销量同比出现明显下滑。高档/中档/低档产品销售均价 分别为 20.14/8.32/2.45万元/吨，同比分别+1.92%/ +0.81%/+16.57%， 各档次产品销 售均价同比均有所提高， 高档酒量价齐升、中低档酒量减价增，产品结构整体升级 态势明显。毛利率方面， 2020年高档/中档/低档产品分别为 70.37%/56.5%/17.42%， 同比分别+2.49/-1.19/+3.12ppt； 酒类产品整体毛利率 62.51%，同比+1.78ppt。 产品结构升级主力毛利率走高， 销售费用率同比下降2020年公司毛利率 62.51%，同比+1.78ppt（Q4为 62.21%，同比+0.06ppt），主要原因是高档酒毛利率提高且占比上升，带动整体毛利率水平上升。 2020年公司期间费用率为 24.19%，同比-1.34ppt（Q4为 16.54%，同比-5.64ppt）。其中销售费用率为 12.84%，同比-2.15ppt（Q4为 10.03%，同比-2.35ppt），原因是会计准则改变下的运输费重分类导致销售费用率显著下降；管理费用率为 9.46%，同比+0.49ppt（Q4为 5.33%，同比-1.34ppt），原因是职工薪酬及折旧费用增长； 研发费用率为 2.32%，同比+0.57ppt（Q4为 1.93%，同比-1.69ppt），原因是研发项目投入同比提高； 财务费用率为-0.42%，同比-0.25ppt（Q4为-0.74%，同比-0.25ppt），原因是存款利息同比增加所致。 三、盈利预测与投资建议我们对此前盈利预测进行调整。 预计 21-23年公司实现收入 21.04/24.51/29.09亿元，同比+21.6%/+16.5%/+18.7%；预计 20-22年公司归母净利润为 3.88/4.60/5.48亿元，同比+17.1%/+18.5%/+19.2%，对应 EPS 为 0.59/0.70/0.83元，目前股价对应 PE 为45/38/32倍。 公司估值与白酒行业 2021年 44倍整体估值水平相当。 考虑到新大股东入驻公司后，基本面有望持续改善；公司与管理层签订的《业绩目标及奖惩方案之协议》将继续发挥正向激励作用。综合上述积极因素， 维持“推荐”评级。

一、事件概述近期，我们对公司进行调研，就经营情况及未来发展与管理层进行了沟通。 二、分析与判断2020年价升量减，预计2021年销量有望恢复至2019年年正常水平回顾2020年，在疫情冲击下，公司销量出现约4%的同比下滑，但得益于吨价的提升，收入端较2019年实现微增。具体看，2020年省外销量同比上涨，省内销量有所下滑，销量下降最多的是深圳、东莞市场。分品类看，雪堡系列产品下降幅度较大，但由于销量规模有限，因此对整体销量影响不大。主力产品零度系列下滑对整体销量影响较为明显，主要因为：（1）疫情期间深圳、东莞等外向型经济城市消费受冲击明显，对低端啤酒销售影响较大；（2）零度主要消费群体对价格敏感度相对高，去年零度换装提价导致销量有所下滑。 2021年1月啤酒销售迎来春节备货期，公司啤酒销量同比+13.23%。受去年低基数效应影响，预计公司2月份啤酒销售有望继续保持高增。展望全年，预计2021年公司销量有望恢复至2019年的正常水平。十四五期间，公司啤酒主业销售有望保持稳健增长，产能利用率有望进一步走高。 产品高端化持续推进，成本压力整体可控从品类看，公司目前仍坚持零度、纯生、雪堡三大产品线。2020年97纯生产品市场接受度比较好，中高端啤酒产品的销售占比仍有提升空间。纯生产品线对应6~12元/500mL价格带，预计销量占比仍可以每年提升2~3个百分点。 成本端方面，预计2021年麦芽成本将上涨10%左右（麦芽成本在整体成本中占比约15%），包材、铝材成本预计也均有一定的上行压力。此外，2020年阶段性税费减免政策也将逐步到期。公司今年将重点加大中高端产品投放力度，在一定程度上对冲成本上涨压力，预计成本压力整体可控。 公司将持续发力餐饮渠道，销量占比有望提升公司主要竞品公司餐饮渠道销量占比在60%左右，而公司现饮渠道占比不足30%。 目前广东市场啤酒餐饮渠道中各品牌份额相对较为均衡，公司仍有竞争机会。未来啤酒产品升级趋势中，餐饮渠道是重要组成部分，公司未来将重点发力餐饮渠道拓展。目前公司对考核餐饮渠道考核包括量、价、份额占比，2020年公司对餐饮渠道销售团队组织架构和考核上做出一定调整，以促进餐饮渠道发展。 三、盈利预测与投资建议预计20-22年公司实现收入42.49/46.46/48.83亿元，同比+0.1%/+9.3%/+5.1%；预计20-22年公司归母净利润为5.69/6.31/6.91亿元，同比+14.4%/+10.9%/+9.5%，按照最新股本对应EPS为0.26/0.29/0.31元，目前股价对应PE为39/35/32倍。目前公司估值略低于啤酒板块2021年41倍整体估值水平。公司Q1销售有望实现较高速增长，疫情负面影响逐步消退，长期成长性良好，维持“推荐”评级。 四、风险提示：疫情影响冲击超预期，产品高端化受阻，行业竞争加剧，食品安全问题等。

一、事件概述2月25日，公司发布2020年业绩快报，报告期内预计实现营收52.89亿元，同比+9.35%；实现归母净利润7.90亿元，同比+30.89%，基本EPS为1.56元。 二、分析与判断收入端保持平稳增长，瓜子、坚果业务增长平衡2020年公司实现营收52.89亿元，同比+9.35%；合Q4单季度实现营收16.38亿元，同比+1.25%。总体看，公司全年主业实现平稳增长，预计瓜子与坚果业务收入的同比增速大体相当，双品类实现协同发展。受益于疫情期间居家消费需求的提升，公司收入增速呈现出前高后低的走势，Q2收入增速达到+21.22%的高位；下半年随着疫情缓解，消费需求回落至往年正常水平，收入增速环比略有下滑。2020Q4受春节备货略有推迟等因素影响，营收规模较2019年同期仅小幅增长。 利润端增速较高，坚果类毛利率水平提高及控费能力强化是主因2020年公司实现归母净利润7.90亿元，同比+30.89%；合Q4单季度实现归母净利润2.60亿元，同比+28.06%。总体看，公司利润端继续保持高速增长，增速大幅高于收入端，主要原因包括：（1）公司疫情期间积极紧跟消费升级趋势和政策导向，激发组织活力，加强品牌建设；（2）积极谋划新市场和新业务的布局，优化销售结构；（3）提高生产自动化水平，持续推动产品结构持续优化升级。 具体看，2020年公司坚持瓜子产品创新及“坚果+”战略，通过推出益生菌每日坚果、每日坚果燕麦片等新品有效提高坚果类产品毛利率。同时，公司持续缩减销售费用投放，在需求相对高位背景下，公司精简营销活动投放；公司在Q4“双十一”等活动期间预计仍对费用投放精准度有较高要求，全年销售费用率有望处于低位。 产品+渠道，双重优势巩固1.多条产品曲线协同发展：第一增长曲线瓜子品类，经典红袋瓜子经过多年培育，优势稳固，蓝袋瓜子以丰富口味实现差异化竞争。第二增长曲线坚果品类，在小黄袋每日坚果优势基础上，持续推新，以多口味多品种丰富产品矩阵。同时公司推出糕点果干等多款零食，布局坚果以外休闲食品，实现多元化产品布局。2.渠道扩展：线下经过多年经销、KA渠道深耕以及县乡突破，公司不断扩大线下市场渗透率。 线上依托官方旗舰店和直播带货新模式，快速推广跨界打造的数码宝贝、国潮等IP零食，契合年轻化潮流化需求特征。 三、投资建议根据2020年业绩快报，我们小幅调整盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入52.89/61.05/68.75亿元，同比+9.4%/+15.4%/+12.6%；实现归属上市公司净利润7.90/9.04/10.38亿元，同比+30.9%/+14.4%/+14.8%，对应EPS为1.56/1.78/2.05元，目前股价对应PE为35/31/27倍。公司估值低于休闲食品板块对应2021年约37倍PE的平均水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示上游成本大幅波动、小黄袋推广不及预期、食品安全风险等。

一、 事件概述 2月 25日，公司发布 2020年业绩预告，预计全年实现营业总收入 42.49亿元，同 比+0.13%；实现归母净利润 5.69亿元，同比+14.43%；基本 EPS 为 0.26元。 二、分析与判断 ? 2020年受疫情影响啤酒销量下滑，单价提升保证收入规模同比微增 2020年公司实现营业收入 42.49亿元，同比+0.13%，合 Q4单季度实现收入 7.42亿 元，同比-1.78%。销量上， 2020年公司共销售啤酒 119.94万吨，同比-4.65%，合 H1/H2分别销售啤酒 56.54/63.40万吨，同比-7.83%/-1.62%。总体看， 2020年疫情 对啤酒行业的生产、销售冲击明显， 20Q1公司动销基本处于半停滞状态， 4月份以 后下游动销逐步恢复，公司抓紧抓实抓细常态化疫情防控的同时，平稳安全有序地 推进复工复产； 同时采取有效营销措施助力复商复市， Q2以后啤酒销售逐步恢复至 往年正常水平，销量下滑环比收窄。 ? 产品高端化持续推进，利润端增速高于收入端 2020年公司实现归母净利润 5.69亿元，同比+14.43%；合 Q4单季度实现净利润 0.64亿元，同比+48.60%。总体看，公司利润增速大幅高于收入端的主要原因是： （1） 公 司聚焦产品创新，推动高档产品销量占比提升、吨酒销售收入同比提升； （2） 积极 开展开源节流、降本增效等专项工作，充分利用国家阶段性减免企业社会保险费等 政策降低营业成本。 从吨酒价格看， 2020年吨酒销售均价为 3543元，同比+5.02%；合 H1/H2吨酒销售 均价分别为 3549/3537元，同比分别+3.24%/+6.78%。产品高端化策略直接带动销售 结构的大幅改善，并有效提高毛利率水平。 从产品创新看， 2020年公司推出珠江 LIGHT、珠江纯生 528ml 瓶装精品、 298ml 瓶 装纯生 1997、珠江 0度 Pro 等升级产品；完成珠江啤酒 1985升级版、百香果味水 果小麦等新品开发；完成燕麦世涛，咖啡世涛、混浊 IPA 等精酿品种配方工艺改进。 ? 2021年啤酒销售迎开门红， Q1业绩有望保持高增 2021年 1月啤酒销售迎来春节备货期， 公司啤酒销量同比+13.23%。受去年低基数 效应影响，公司 2月份啤酒销售有望继续保持高增。 2021年公司实现销售开门红的 主要原因包括： （1） 主打高品质产品。公司抓住节日消费气氛，开展扫码促销等活 动，聚焦纯生 1997等核心产品，该产品销量 1月同比+284%。 （2） 紧抓电商年货 节，加强促销。公司通过电商渠道，采用 VI 店铺、 VIP 专属一对一客服、网红主播 探访南沙智能生产基地等形式，加强与客户沟通。 1月份电商渠道销量同比+249%。 珠江纯生 1997入选京东官方“酒 sir 情报局”年货榜，老珠江产品入选天猫年度尖 货 V 榜。 （3）加强跨界联合营销活动。公司推出牛年生肖定制款啤酒，加强线上线 下推广力度，联动广东、广西等邮局系统销售，通过直播带货、社群分享、团购等 多矩阵宣传，并与银行系统开展线上优惠合作。生肖定制酒款自 1月 10日上线以 来累计销售超 1.2万套，获得良好的消费者口碑。 三、盈利预测与投资建议 根据业绩预告，我们小幅调整盈利预测。预计 20-22年公司实现收入 42.49/46.46/48.83亿元，同比+0.1%/+9.3%/+5.1%；预计 20-22年公司归母净利润为 5.69/6.31/6.91亿元，同比+14.4%/+10.9%/+9.5%，按照最新股本对应 EPS 为 0.26/0.29/0.31元，目前股价对应 PE 为 40/36/33倍。目前公司估值低于啤酒板块 2021年 52倍整体估值水平。公司 Q1销售高速增长，疫情负面影响逐步消退，长期成长性良好，维持“推荐”评级。