事件：4月28日，公司发布2021年报及2022年一季报。21全年/21Q4/22Q1实现营收23.39/4.05/5.42亿元，同比-4.01%/-19.25%/-10.62%；实现归母净利润1.45/-0.39/0.37亿元，同比-48.76%/-179.64%/-45.57%。21年收入受疫情冲击明显，各项费用无法有效摊薄拖累利润表现。21年国内消费需求持续低迷，终端门店单店收入在21Q1略有恢复；此后受疫情不断反复、人流量下降（对高势能门店影响较大）等因素影响，21Q2~21Q4单店收入再度出现下滑趋势；同时各地人员流动的管控措施使得门店拓展速度逐步放缓，上述因素导致收入同比下滑。利润端，受收入下滑影响，公司各项经营费用无法有效摊薄，使得净利润下滑幅度大于收入下滑幅度。分产品看，21年公司鲜货产品/米制品业务分别实现收入17.05/4.14亿元，同比分别-7.17%/-4.64%。 21H2分别实现收入7.58/0.42亿元，同比-15.21%/-49.26%。21年公司主要产品收入同比出现下滑，其中21H2下滑幅度较大。从量价看，21年公司鲜货产品/米制品业务分别销售3.67/3.38万吨，同比分别-8.44%/+4.73%；销售均价为4.65/1.22（万元/吨），同比分别+11.27%/-8.94%。现货产品销量下滑明显，但售价有所提高，原因是年中受成本压力对部分产品进行提价；米制品销量同比上升，售价同比下滑。2022年公司计划新开1059家门店，较21年末4218家门店数量提升25.11%，门店扩张较为激进。受动销不畅等因素影响毛利率同比下滑，期间费用小幅提高。21年公司毛利率33.00%，同比-4.80ppt（21Q4/22Q1为29.04%/31.97%，同比-15.79ppt/-7.69ppt）。鲜货产品/米制品毛利率35.48%/22.57%，同比-4.29ppt/-5.89ppt。 21年销售费用率为16.89%，同比+1.39ppt（21Q4/22Q1为30.11%/15.22%，同比+7.71ppt/-2.87ppt），原因是人工成本、门店租赁费和市场促销等支出增加。管理费用率6.13%，同比-0.03ppt（21Q4/22Q1为7.90%/9.65%，同比-1.13ppt/+0.80ppt）。研发费用率为2.79%，同比+0.43ppt（21Q4/22Q1为3.47%/2.90%，同比+0.43ppt/+0.43ppt）。财务费用率为0.02%，同比+0.48ppt（21Q4/22Q1为-0.27%/-0.14%，同比+0.84ppt/+0.02ppt），原因是公司闲置资金用于购买理财产品使得利息收入减少以及租赁利息费用增加。投资建议：根据22Q1经营情况，我们小幅调降盈利预测。预计22-24年公司实现营收25.52/31.02/38.26亿元，实现归母净利润1.85/2.42/3.28亿元，折合EPS分别为0.36/0.47/0.64元。公司为休闲卤味龙头企业，渠道保持高速扩张态势，下游需求有望逐步复苏，中长期成长性良好。维持“推荐”评级。风险提示：疫情冲击超预期，门店扩张速度不及预期，食品安全问题等。

事件：4月26日，公司发布2022年一季报，22Q1营收137.91亿元，同比-24.71%。22Q1归母净利润14.60亿元，同比+1.34%。基本EPS为0.42元。猪肉价格低迷导致收入下滑，利润端改善明显。22Q1受猪价低迷影响，公司屠宰业务下的冷鲜猪肉外销均价降低，导致收入同比下滑。利润端，受益于猪肉等主要原料成本价格较低，22Q1肉制品业务营业利润同比上升较大，进而带动整体利润小幅增长。22Q1公司肉类产品总外销76万吨，同比+1.8%。 分部看，22Q1屠宰业务实现收入68.81亿元，同比-37.10；实现营业利润1.34亿元，同比-52.84%。公司屠宰业务受猪肉价格低迷影响，收入同比下滑明显，未来随着屠宰业务开工率上升，屠宰业务头均利润有望恢复。肉制品业务实现收入67.97亿元，同比-4.94；实现营业利润17.51亿元，同比+21.88%。受益于猪肉价格较低，肉制品业务原材料成本得到有效控制，营业利润同比提高明显。关联交易方面，22Q1公司从罗特克斯采购分割肉、分体肉等相关产品12.76亿元，同比-55.47%。目前国内猪肉价格低廉，进口猪肉的价格优势缩小，公司主动减少从罗特克斯采购猪肉的规模，更好地优化现有库存。22Q1毛利率提升明显，期间费用率小幅下滑。22Q1公司销售毛利率为18.96，同比+2.70ppt。主要原因是猪肉价格低迷导致肉制品业务原材料成本得到有效控制；屠宰业务受益生猪出栏量高企，景气度较高。22Q1年公司销售费用率3.10，同比-0.64ppt，原因是销售费用投放效率有所提高。管理费用率1.89，同比+0.23ppt。研发费用率0.28，同比+0.15ppt。财务费用率-0.20，同比-0.24ppt，原因是定期存款利息同比增加。资产减值损失大幅下降，主业竞争力持续强化。22Q1公司计提资产减值损失0.61亿元，同比-71.54%。 公司资产减值损失主要来自于冻品计提，预计22年猪价波动幅度将小于21年，由此造成的资产减值损失预计将低于21年。22年公司将继续推进冷鲜肉及肉制品的市场拓展，冷鲜肉将依托公司冷链系统加强在现代零售商、餐饮、电商等渠道的普及；肉制品业务将继续加强新产品开发，并重点开拓中式酱卤熟食、中式菜肴等产品，22年肉制品吨均毛利有望提高。投资建议：根据22Q1经营情况，我们小幅上调盈利预测。预计22-24年公司实现营收604.71/676.55/726.28亿元，实现归母净利润70.05/76.57/82.00亿元，折合EPS分别为2.02/2.21/2.37元，目前股价对应22-24年PE为16/14/13倍。公司目前估值略低于肉制品板块2022年17倍估值水平（Wind一致预测），预计未来公司屠宰业务高开工率将得到维持，生鲜产品创利能力有望恢复增长；肉制品业务将保持良好的成长性，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧，成本上升超预期，食品安全问题等

事件：4月24日，公司发布2021年报及2022年一季报。21全年/21Q4/22Q1实现营收28.17/8.56/6.30亿元，同比+55.66%/+40.43%/+8.83%；实现归母净利润2.83/0.86/0.40亿元，同比+21.98%/+16.58%/-45.29%。 21年业绩高速增长，22Q1业绩受疫情负面影响较明显。公司2021全年收入实现高速增长，原因是烘焙行业需求旺盛，公司凭借产品种类多样、品质优良、供应稳定等多方面优势在烘焙、商超、餐饮等渠道中取得良好成绩。利润端，受油脂等大宗原料的价格上涨、基地建设及渠道拓展等投入增加、超额业绩基金及股份支付计提费用增加等因素影响导致成本费用仍存在较大压力，利润增速低于收入增速。22Q1受疫情影响，下游动销不畅导致收入低速增长，利润同比下滑。 分产品看，21年公司冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料分别实现收入17.18/4.71/2.18/1.84/2.24亿元，同比+79.70%/+26.95%/+29.27%/+33.17%/+28.07%。其中冷冻烘焙食品收入实现高速增长；奶油、水果制品等相关材料收入增速低于冷冻烘焙食品，相关材料收入增速在30%左右。 量价方面，21年冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料销售7.80/3.70/1.39/1.56万吨，同比+68.58%/+25.16%/+28.91%/+24.66%；销售均价为2.20/1.27/1.57/1.17（万元/吨），同比+6.60%/+1.43%/+0.28%/+6.83%。21年公司主要产品均实现量价齐升，其中销量增速较高，均价同比小幅增长。 原料成本上行拉低21年毛利率，期间费用率同比小幅提升。21年公司毛利率为34.90%，同比-3.37ppt（21Q4/22Q1为34.49%/33.09%，同比-4.18ppt/-3.40ppt）。油脂等大宗原材料上行是毛利率下滑的主要原因。 21年销售费用率为12.94%，同比-1.06ppt（21Q4/22Q1为12.05%/12.99%，同比-3.13ppt/-0.14ppt），原因是职工薪酬等费用得到控制。管理费用率6.16%，同比+1.38ppt（21Q4/22Q1为8.40%/12.35%，同比+3.65ppt/+5.94ppt）原因是超额业绩奖金及股份支付费用增加。研发费用率为2.92%，同比+0.01ppt（21Q4/22Q1为2.03%/3.47%，同比-0.85ppt/+1.19ppt）原因是研发投入增加。财务费用率为-0.12%，同比-0.12ppt（21Q4/22Q1为-0.37%/-0.14%，同比-288.71ppt/-0.18ppt）原因是募集资金到账导致存款及利息收入增加。 投资建议：预计22-24年公司实现营收35.53/44.60/55.01亿元，实现归母净利润3.23/3.99/4.87亿元，折合EPS分别为1.91/2.35/2.88元，目前股价对应22-24年PE为44/36/29倍。公司为烘焙行业龙头企业，产品结构良好，新产品储备丰富，中长期成长性良好。维持“推荐”评级。 风险提示：收入扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等

事件：4月20日，公司发布2021年年报，全年实现营收31.30亿元，同比-4.59%；实现归母净利润0.44亿元，同比+50.30%。基本EPS为0.09元。 Q4实现营收3.69亿元，同比-47.15%；归母净利润0.03亿元，同比+14.03%。 屠宰业务景气度明显回升，全年利润同比高速增长。收入端，21年受猪价下行影响，公司屠宰业务收入同比下滑进而拖累整体收入增速；牛肉系列产品及牛肉贸易类收入同比大幅增长。利润端，屠宰业务收入规模虽然受猪肉价格下行拖累，但开工率有所上升，毛利率恢复明显，带动整体利润同比大幅增长。 分产品看，21年冷却肉及冷冻肉/低温肉制品/速冻调理类/牛肉系列产品实现营收17.47/3.57/2.69/1.78亿元，同比-24.82%/-5.56%/+2.07%/+53.22%；牛肉贸易类营收3.92亿元，为21年新设分类。冷却肉及冷冻肉受猪肉价格下行影响，收入同比下滑；牛肉系列产品实现高增长；牛肉贸易类产品开始贡献收入。 屠宰业景气度回升带动毛利率上行，期间费用率同比稳定。21年公司毛利率为7.78%，同比+1.00ppt（21Q4为9.90%，同比+5.99ppt）。冷却肉及冷冻肉/低温肉制品/速冻调理类/牛肉系列产品实现毛利率3.33%/25.31%/18.26%/7.51%，同比+2.57ppt/-4.45ppt/-1.92ppt/-2.22ppt。冷却肉及冷冻肉受益屠宰业务景气度回升，毛利率回升明显；牛肉贸易类毛利率4.22%，毛利率较高。 21年公司销售费用率为2.88%，同比-0.44ppt（21Q4为6.19%，同比+4.20ppt），原因是部分中小型直营商超转由经销商运营导致运营费同比下降。管理费用率为1.89%，同比+0.22ppt（21Q4为3.09%，同比+1.67ppt）。研发费用率为0.27%，同比+0.21ppt（21Q4为-1.63%，同比-1.70ppt），原因是研发人员以及研发投入增加。财务费费用率为0.48%，同比+0.07ppt（21Q4为1.00%，同比+0.42ppt），原因是利息支出上升及汇兑损益为负。 积极布局牛肉及预制菜业务，屠宰及肉制品产能仍有扩张空间。21年公司开发速冻调理类产品，如红烧肉、四喜丸子等；开发即食休闲类产品，如猪头肉、烧鸡等；开发牛肉系列产品，如藤椒小牛排、元气牛肉汤等；开发速冻米面产品，如馄饨、水饺等。产能方面，山东10万吨/年肉制品项目已投产；陕西200万头/年生猪屠宰及肉制品项目正加紧建设，未来公司预制菜产能有望进一步提高。 投资建议：预计22-24年公司实现营收47.89/59.50/73.38亿元，实现归母净利润0.82/1.32/1.82亿元，折合EPS分别为0.13/0.21/0.29元，目前股价对应22-24年PE为75/47/34倍。公司目前估值高于肉制品板块22年18倍整体估值水平，公司是肉制品龙头，目前全力加大预制菜及牛肉制品领域投入，未来新增产能将逐步投放，高估值有望通过高增长消化。维持“谨慎推荐”评级。 风险提示：猪肉价格波动超预期，成本上涨超预期，食品安全问题等。

事件：4月 19日，公司发布 2022年一季报，22Q1实现营收 23.43亿元，同比+0.49%；实现归母净利润 2.61亿元，同比+48.36%。基本 EPS 为 0.30元。 渠道及产品结构改善初见成效，利润同比大幅增长。收入端，公司 2021年面对需求下行的不利局面，积极调整存量产品和渠道结构，持续推出新品。受此影响，21Q4收入恢复增长；22Q1延续收入恢复势头。公司积极布局新渠道，逐步释放新产品储备，未来业绩有望保持平稳增长。利润端，公司优化产品结构的同时积极推进精细化管理，导致 22Q1毛利率上行明显，归母净利润同比大增。 产品结构优化及精细化管理增厚毛利率，费用效率提高降低销售费用率。 22Q1公司毛利率为 31.03%，同比+2.38ppt，原因是产品结构优化并推进精细化管理，导致成本有所下降，经营效率明显提升。 22Q1销售费用率为 14.40%，同比-1.84ppt，原因是新兴渠道增长较快，精细化管理市场费用导致投放效率有所提升。管理费用率为 2.21%，同比-0.17ppt。 研发费用率为 0.23%，同比+0.03ppt。财务费费用率为-0.06%，同比+0.06ppt，原因是日常闲置资金利息收入减少，定期理财有所增加。 渠道及产品结构持续优化，中长期产能准备充足。线下渠道方面，2021年公司聚焦更便民、离消费者更近距离的零售终端，在农贸市场渠道积极探索高性价比及高品质产品；涮烤业务加大针对大型商超的定制化产品供应，保持较高增长；鲜食业务渠道策略是加强与战略伙伴的深化合作。线上渠道方面，公司主要依托京东、天猫、叮咚买菜、美团等平台，销售速冻米面等产品。预计 22年公司仍将优化不同渠道，在提升渠道覆盖面的同时加强渠道精细化管理。 产品方面，2021年公司推出高性价比产品系列和高品质产品系列，覆盖水饺、汤圆、面点、馄饨、小笼包、煎饼等多种品类；推出聚焦早餐场景的薄皮包子、杭州小笼包等产品；推出香酥薄饼，沙县风味蒸饺等新产品。鲜食业务方面，公司强化米类、调理面类、沙拉类、烹调面包类以及预制菜肴类产品的研发和创新。 产能方面，公司 21年末设计产能为 76.94万吨；实际产能 65.46万吨，在建产能 23.50万吨。在建产能未来将按计划陆续投放，公司中长期产能储备充足。 投资建议：预计 22-24年公司实现营收 79.92/91.36/103.96亿元，实现归母净利润 7.17/8.06/9.08亿元，折合 EPS 分别为 0.82/0.92/1.03元，目前股价对应 22-24年 PE 为 23/20/18倍。公司目前估值低于速冻食品板块 22年 31倍整体估值水平，公司是速冻行业龙头公司，2022年重点开展新品类开发及新渠道布局，中长期成长性良好。维持“推荐”评级。 风险提示：居民消费倾向下降，成本上涨超预期，食品安全问题等。

事件：4月18日，公司发布2022年一季报，22Q1实现营收14.52亿元，同比+9.43%；实现归母净利润1.58亿元，同比-2.98%。基本EPS 为0.17元。 21Q1营收开局稳健，新市场收入增速较高。收入端，公司22Q1营收同比中低速增长，主业经营总体平稳，新市场收入增速较高。利润端，公司22Q1归母净利润同比小幅下滑，主要原因是： （1）小麦、油脂等部分原材料价格上涨； （2）终端配送服务费用增长，导致毛利率同比略降； （3）21Q1汇兑收益为正，22Q1利息费用较高导致财务费用率上升明显。 分地区看，22Q1华东/华中/西北/华南市场收入增速较高，分别实现收入3.89/0.42/1.07/1.19亿元，同比分别+33.57%/+14.42%/+19.15%/+11.13%。华东市场收入增速超过30%，预计原因是： （1）公司积极开拓华东市场，经销商数量同比大幅增加； （2）华东地区新增产能逐步投放，导致收入大幅增长。华中、西北、华南等新市场仍处于开拓期，收入增速较高。22Q1华北/东北/西南地区实现收入3.33/6.08/1.83亿元，同比+5.49%/+2.15%/ +4.63%。华北、东北、西南等成熟市场需求平稳，导致公司收入增速较低，市场份额稳定。总体看，华北/东北/华东为核心收入来源，合计收入高达13.30亿元。 经销商方面，22Q1末华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中市场分别拥有经销商157/268/217/124/59/48/30家，同比+3.29%/+2.68%/+21.91%/-2.36%/+5.36%/+2.13%/+57.89%。华东、华中市场加大开拓力度，经销商数量同比大幅提高；其他地区市场经销商数量保持稳定。 毛利率同比小幅下滑，期间费用率上升明显。22Q1公司毛利率为25.62%，同比-0.95ppt，毛利率小幅下滑的原因是： （1）小麦、油脂等部分原材料价格上行； （2）物流配送费用同比有所提高。 22Q1公司销售费用率为8.45%，同比-0.77ppt，原因是销售费用投入及产品折扣力度有所降低。管理费用率为2.22%，同比+0.21ppt。研发费用率为0.52%，同比+0.32ppt，原因是研发投入同比增加。财务费费用率为0.13%，同比+0.70ppt，原因是21Q1汇兑收益为正，22Q2借款利息费用同比增加。 投资建议：预计22-24年公司实现营收71.12/80.52/90.36亿元，实现归母净利润8.53/9.62/10.77亿元，折合EPS 分别为0.90/1.01/1.13元，目前股价对应22-24年PE 为24/21/19倍。公司目前估值与休闲食品板块22年24倍整体估值水平相当，公司是面包烘焙行业龙头公司，市场地位稳固，产能持续释放，中长期成长性良好。综上，维持“推荐”评级。 风险提示：业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，成本上涨幅度超预期，食品安全问题等。

事件：4月11日，公司发布2021年年报，全年实现营收23.69亿元，同比+14.62%；Q4为6.21亿元，同比+1.22%。全年归母净利润2.32亿元，同比-9.92%；Q4为0.31亿元，同比-55.90%。全年基本EPS为1.29元。 21年主业收入双位数增长，受需求疲软等因素拖累利润同比下滑。2021年公司收入保持稳健增长，中国市场受下游需求不振；欧洲市场受新冠疫情反复；美洲市场受货运成本上行等负面因素影响，公司净利润同比出现下滑。分产品看，21年软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品实现收入9.03/3.20/3.29/4.72/2.50亿元，同比+2.24%/+10.09%/+5.54%/+44.22%/+36.51%；21H2分别实现收入4.76/1.76/1.59/2.30/1.27亿元，同比+9.52%/+8.60%/-17.50%/+7.55%/ +9.50%。软胶囊、片剂、粉剂等传统剂型增速稳定；营养软糖、袋装饮品等新剂型受新产能投放影响，收入增速较高。分地区看，21年中国/欧洲/美洲地区实现收入14.58/4.35/3.98亿元，同比+14.06%/-5.68%/+49.79%；21H2实现收入7.23/2.33/2.10亿元，同比-4.71%/+11.13%/+37.26%。 产能投放方面，21年营养软糖、袋装饮品、爆珠等新剂型生产线顺利投产。具体看，2021Q1，马鞍山基地新增软糖产能8亿粒；21Q3马鞍山饮品车间新增袋装饮品产能1亿袋，果冻产能8000万袋；21年汕头基地新增爆珠产能9亿粒，精华瓶饮品产能3700万瓶。预计22Q2马鞍山基地将新增软糖产能18亿粒。 21年毛利率稳定，期间费用率有所上升。21年公司毛利率为32.72%，同比+0.12ppt（21Q4为30.30%，同比-0.34ppt）。其中软胶囊/片剂/粉剂/软糖/饮品毛利率为26.80%/48.68%/22.31%/40.01%/22.98%，同比+0.06ppt/ -0.71ppt/-1.36ppt/1.84ppt/-3.99ppt，各剂型毛利率变动不大。 21年公司销售费用率为6.28%，同比+0.37ppt（21Q4为6.94%，同比+3.44ppt）原因是公司加大广告费用投放力度。管理费用率为10.33%，同比+0.94ppt（21Q4为11.74%，同比+2.54ppt）原因是职工工资薪酬同比上涨较多；股权激励费用摊销增加。研发费用率为3.51%，同比+0.38ppt（21Q4为3.86%，同比+1.45ppt），原因是研发人员工资、材料费用等研发支出同比增加。财务费用率为1.11%，同比+0.96ppt（21Q4为0.07%，同比-0.48ppt），原因是可转债利息支出提高及汇兑损失同比增加。 投资建议：预计22-24年公司实现营收28.97/35.44/43.31亿元，实现归母净利润2.90/3.59/4.46亿元，折合EPS分别为1.61/1.99/2.47元，目前股价对应22-24年PE为17/14/11倍。公司目前估值与其他食品板块22年17倍估值水平相当（Wind一致预测，中信行业分类），公司产品布局完善，马鞍山基地新增产能将在22年投产，产能储备丰沛，成长性良好，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，食品安全问题，产能扩张不及预期等。

事件：3月 30日，公司发布 2021年年报，全年实现营收 38.90亿元，同比+18.33%；Q4为 8.74亿元，同比+20.58%。全年归母净利润 5.58亿元，同比+20.28%；Q4为 1.14亿元，同比+9.50%。全年基本 EPS 为 0.99元。 餐饮业务逆势扩张，月饼及速冻产品量价齐升。2021年收入规模持续扩大，盈利水平稳步提升。具体看，月饼产品/速冻食品/餐饮业务/其他产品分别实现营收 15.21/8.48/7.25/7.53亿 元 ， 同 比 分 别 +10.36%/+9.40%/+48.32%/+23.62%；21Q4分别实现营收 2.33/2.36/2.22/1.69亿元，同比+73.74%/+38.14%/+28.67%/+18.00%。月饼业务收入全年同比稳健增长，部分收入推迟到 Q4确认；速冻食品业务受 20年疫情封城期间高基数效应影响，收入增速有所放缓；餐饮业务相比 20年同期实现高速增长，主要原因是公司 21年逆势开店。其中新开和复业“广州酒家”、“陶陶居”、“星樾城”各品牌门店共 7家，完成并购海越陶陶居门店 6家；在深圳新增广州酒家门店 1家、陶陶居门店 1家； 佛山新增广州酒家门店 1家，并完成广州酒家 2家主力门店升级改造。销量方面，月饼产品/速冻产品销售 1.53/3.53万吨，同比+4.40%/+8.49%；销售均价为 9.97/2.40（万元/吨），同比+5.71%/+0.84%，公司主要产品实现量价齐升。 月饼业务毛利率小幅下滑，各项期间费用控制效果良好。21年公司整体毛利率为 37.83%，同比-1.50ppt。其中月饼产品/速冻食品/餐饮业毛利率分别为56.46%/36.18%/9.41%，同比-1.91ppt/+0.74ppt/+3.97ppt。月饼业务毛利率小幅下滑拖累整体毛利率表现，预计原因是物料成本上行压力；餐饮业毛利率小幅提升，原因是 21年疫情有所缓解，餐饮门店开工率上升，但是 21年 5月下旬广州出现本土疫情，造成餐饮收入锐减，导致全年毛利率提升幅度相对较小。 21年销售费用率为 9.33%，同比+0.10ppt（21Q4为 11.43%，同比+3.80ppt）原因是公司深耕市场，优化销售渠道，人工成本、广告宣传和市场费用、仓储保管费等同比上升。管理费用率为 9.75%，同比-0.85ppt（21Q4为 10.65%，同比-4.37ppt）原因是租金及物业管理费同比大幅降低。研发费用率为 1.99%，同比-0.36ppt（21Q4为 2.45%，同比-0.61ppt）。财务费用率为-0.62%，同比-0.10ppt（21Q4为-0.67%，同比+0.18ppt），原因是银行利息收入同比增加。 投资建议：预计 22-24年公司实现营收 47.55/56.30/65.81亿元，实现归母净利润 6.66/8.06/9.52亿元，折合 EPS 分别为 1.17/1.42/1.68元，目前股价对应 22-24年 PE 为 18/15/13倍。公司目前估值低于其他食品/速冻食品板块22年 19/29倍估值水平（Wind 一致预测），梅州基地产能有望在 22年逐步释放；疫情缓解后餐饮业务有望继续复苏，中长期成长性良好，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全问题；疫情反复影响超预期。

事件：3月17日，公司发布2021年年报，全年实现营收11.11亿元，同比+22.21%；实现归母净利润0.85亿元，同比-17.76%。基本EPS为0.21元。Q4实现营收3.60亿元，同比+67.80%；归母净利润0.21亿元，同比+12.34%。 21Q4收入延续高增趋势，政府补助减少及股份支付费用拉低利润表现。公司21Q4业绩维持高增长态势，原因是（1）公司21年对销售体系进行调整，经营效率明显提升。（2）21年底为春节备货季，动销较为顺畅。21年受政府补助减少2452万元，及股份支付费用增加1009万元影响，归母净利润同比出现下滑。扣除上述非经损益影响，净利润较20年有15%左右增长（不考虑税收影响），略低于收入增速。21年收入增速满足限制性股权激励计划的业绩解锁目标。 分产品看，21年鱼制品/豆制品/禽肉制品分别实现营收8.22/1.43/0.98亿元，同比分别+15.94%/+14.37%/+64.49%，公司主要产品收入稳步增长。21年主要产品分别销售1.79/0.57/0.12万吨，同比+14.85%/+3.91%/+80.04%；销售吨价为4.59/2.53/7.99万元，同比+0.95%/+10.07%/-8.64%。收入增长主要来自于量的驱动，豆制品受短保豆干产品收入占比提升影响，整体售价有所提高。 21年公司线上/线下收入分别为2.08/9.03亿元，同比分别+23.32%/+21.96%。线下渠道仍然是公司主要收入来源，线上线下收入增速较为均衡。 毛利率同比小幅下滑，鱼制品成本控制良好是主要原因。21年公司毛利率为26.83%，同比-0.34ppt（21Q4为27.49%，同比+10.03ppt）。21年鱼制品/豆制品/禽肉制品毛利率分别为28.64%/23.59%/18.49%，同比分别+2.04ppt/ -3.83ppt/-5.04ppt。鱼制品受鳀鱼干采购渠道及库存优势影响，毛利率小幅提升；豆制品及禽肉制品受大豆、鸭肉等原材料价格上行影响，毛利率同比下滑。 21年公司销售费用率为11.50%，同比+0.97ppt（21Q4为12.87%，同比+10.22ppt），原因是人才引进、销售推广、产品进场、陈列等费用投入增加。管理费用率为6.06%，同比-0.35ppt（21Q4为5.94%，同比-1.82ppt），原因是股份支付、冷藏费用增加，但增速不及收入增速。研发费用率为2.17%，同比+1.07ppt（21Q4为2.22%，同比+0.08ppt），原因是研发人员以及产品研发费用投入增加。财务费用率为-1.18%，同比+0.23ppt（21Q4为-0.82%，同比+0.80ppt）。 投资建议：预计22-24年公司实现营收13.64/16.41/19.67亿元，实现归母净利润1.15/1.37/1.66亿元，折合EPS分别为0.29/0.34/0.41元，目前股价对应22-24年PE为28/24/20倍。公司目前估值略高于休闲食品板块22年21倍整体估值水平。公司是为鱼干类休闲食品龙头，行业地位稳固，未来在产能端、产品端、渠道端均有提升空间，长期成长性良好，综上，维持“推荐”评级。 风险提示：业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

事件：3月5日，公司发布2021年年报，全年实现营收/归母净利润74.31/17.54亿元，同比+21.93%/+15.07%；Q4实现营收/归母净利润14.03/0.91亿元，同比+32.06%/+58.64%。2021年基本EPS为1.06元。 主业平稳增长，麦优并表小幅拉高收入增速。公司2021年收入增速较为平稳，撇除麦优并表因素后收入增速为+15.38%，略低于21年初设定目标。归母净利润增速为+15.07%，与撇除麦优并表后的收入增速匹配。 分产品看，2021年汤臣主品牌/健力多/LSG分别实现营收44.45/14.08/6.59亿元，同比分别+24.36%/+7.46%/+16.20%；合Q4实现营收8.02/2.52/1.63亿元，同比分别+35.47%/+10.04%/+24.43%。21年汤臣主品牌收入增速持续强劲；大单品健力多增速平稳；LSG境外业务随疫情管控放松而恢复增长。Life-space在21全年/21Q4实现营收1.84/0.19亿元，同比+36.33%/+1800.00%。 Life-space国内业务正加速导入，目前在益生菌品类中领先竞争对手，未来有望保持高速增长并成为核心大单品。分渠道看，2021H1线下渠道收入约占境内收入的64.29%，同比+8.58%；线上收入占35.71%，同比+45.88%。公司线上收入增长强劲，21年“双十一”期间获得良好市场反馈。21年末拥有线下经销商1171家，同比-3.94%，其中境内/境外分别拥有1070/101家，同比-4.89%/+7.45%，公司线下经销商队伍相对稳定并持续优化。 受线上直营收入占比提升影响，21年毛利率改善明显。公司21年销售毛利率为66.06%，同比+3.25ppt（21Q4为62.96%，同比+12.45ppt）。原因是相对高毛利率的线上直营业务收入占比提升至17.22%（20年同期为7.77%）。 2021年公司销售费用率为33.35%，同比+3.52ppt（21Q4为59.85%，同比-17.57ppt），原因是（1）广州麦优并表影响；（2）电商平台费用及相关品牌推广费同比增加。管理费用率为5.22%，同比-1.91ppt（21Q4为7.34%，同比-6.63ppt）。研发费用率为2.02%，同比-0.27ppt（21Q4为3.77%，同比-2.41ppt）。财务费费用率为-0.41%，同比-0.62ppt（21Q4为-0.66%，同比-3.25ppt），原因是利息收入增加，并归还借款导致利息支出减少。 投资建议：预计22-24年公司实现营收91.32/109.78/128.80亿元，实现归母净利润22.04/26.24/30.62亿元，折合EPS分别为1.30/1.54/1.80元，目前股价对应22-24年PE为19/16/14倍。目前公司2022年估值与其他食品板块20倍整体估值水平相当（Wind一致预测，中信行业类）。公司为VDS行业龙头企业，规模优势和品牌效应较强，线上业务保持高速增长，未来公司新增片剂、粉剂产能将陆续投放市场，中长期成长性良好。综上，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，线下扩张不及预期，食品安全问题等

世界主要VDS市场持续扩张，公司份额及规模均有望长期受益。（1）国内外VDS市场处于稳步扩张期，2025年中国/北美/西欧VDS市场规模有望达到人民币2352/3576/1241亿元，2022~2025年平均增速有望达到5%左右。（2）公司处于中游合同生产环节，2025年全球VDS代工业务体量有望达到1200~1500亿元，公司目前市占率仅为2%左右，未来份额有望提高。（3）中国VDS市场集中度及渗透率较低，国内市场仍有扩张空间。目前中国VDS市场CR5市占率仅30%左右，各年龄段VDS渗透率在10%-30%之间，与欧美市场仍有差距，公司有望受益国内VDS行业深化发展期的市场红利。 公司研发能力较强，产品深度绑定下游客户。（1）公司主要收入来源为合同生产，核心客户为国内外知名VDS企业，公司与核心客户绑定较深。2019H1，公司前五大客户是辉瑞/NowHealthGroup/美乐家（中国）/HTCGroup/安琪酵母，2015~2020年前五大客户收入平均占比为28.99%。（2）公司研发支出及投入强度位居行业前列。2021H1公司研发支出/研发费用率分别为0.40亿元/3.47%。2020年公司研发人员数量269人，占全体员工比例为12.30%。公司研发费用投入强度、研发人员规模及占比均处于行业前列。（3）公司手握大量保健食品注册批文，具备较强的研发能力，可与客户协同开发产品。截至2022年初，仙乐健康分别拥有保健食品注册批文/备案产品156/101款，位于行业前列。 产能持续扩张，规模效应有望强化。公司在中国及德国拥有4个生产基地，产品剂型丰富，基本涵盖所有主流剂型。2019年IPO募资投向为安徽马鞍山生产基地建设（已投产），主要用于提高包括软糖、粉剂以及口服液等新剂型产能。 2020年公司通过可转债募资10.25亿元，投向马鞍山生产基地扩产等项目。马鞍山扩产项目计划新增26亿粒营养软糖、2.82亿袋功能饮品和5960吨粉剂产能。其中8亿粒营养软糖生产线和1亿袋功能饮品生产线已分别于2021年1月、2021Q4投产，18亿粒营养软糖生产线预计将于2022Q1投入使用。其他新增产能也将按计划陆续投产。 投资建议：公司系功能食品ODM龙头企业，产品布局完善。马鞍山基地等新增产能将在22年后陆续投产，产能储备丰沛。目前公司估值与可比公司相当，略低于其他食品板块平均水平。预计2021-2023年公司实现营业收入25.27/30.92/37.79亿元；实现归属上市公司净利润2.88/3.70/4.70亿元，对应EPS为1.60/2.06/2.61元，目前股价对应PE为23/18/14倍。考虑其他食品行业22年平均20倍PE水平，及公司主业增速高于板块平均水平，给予2022年22XPE估值，对应目标价格45.32元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，下游客户需求不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题，产能扩张不及预期等。

事件概述。2月22日公司发布2021年业绩快报，2021年公司实现收入59.85亿元，同比+13.15%；2021年实现归母净利润9.30亿元，同比+15.52%。 全年业绩较快增长，提价+春节错期带动四季度收入高增。2021年公司实现收入59.85亿元，同比+13.15%，折合Q4实现收入21.03亿元，同比+28.33%。四季度收入端实现高速增长，得益于提价带来部分价增，以及春节错期，Q4即开始正常春节备货。分季度看，洽洽二季度受市场需求下滑与社区团购冲击，收入端同比下滑12.70%，但三四季度逐季快速恢复，得益于线下需求边际恢复，瓜子品类具备高黏性消费属性，以及龙头企业在产品、渠道方面的深耕打磨，构筑长远发展基石。 全年利润达成较快增长，净利率实现稳步提升。2021年公司实现利润9.30亿元，同比+15.52%，折合Q4实现归母净利润3.36亿元，同比+21.97%。Q4归母净利率15.97%，同比-0.83pct，主因去年Q4公司控费明显，销售费用率仅6.84%。从全年维度来看，公司归母净利率自二季度以来实现稳步增长，预计提价将带动后续利润率持续提升。2021年公司实现扣非净利润8.00亿元，同比+16.15%，扣非与归母净利润之间的差额核心来自于政府补助。 春节错期预计1月收入较为平稳，关注2-3月表现及提价红利释放。由于今年春节错期，春节少10天备货季，预计1月同比大致持平，后期将通过渠道端拓展及重点产品推广带动2-3月销售增量。成本端瓜子采购成本稍有上涨，预计公司提价将完全覆盖成本涨幅，并带来一定利润增量。 三条曲线共同贡献增量，百万终端稳步拓展。产品端，三条产品曲线培育清晰，第一曲线瓜子将沿着红袋品质提升+蓝袋风味创新+葵珍高端升级的路线发展，第二曲线坚果把握每日坚果核心大单品，积极在线下市场拓展优势，第三曲线零食将积极扩充产品矩阵，并需求外延并购，在三条曲线同步发力下，有望达成三年百亿含税目标。渠道端，公司2020年末确立三年百万终端目标，在数字化终端的协助下，有力加强对终端把控力，在探索新渠道，推动市场下沉的情况下，将有力保障渠道端目标达成。 投资建议：预计2021-2023年公司实现收入59.85/72.60/86.07亿元，同比+13.2%/+21.3%/+18.6%；实现归母净利润9.30/11.17/13.29亿元，同比+15.5%/+20.1%/+19.0%，EPS分别为1.83/2.20/2.62元，对应PE分别为29X/24X/21X。公司估值基本持平于目前休闲食品板块2022年预期估值25X（Wind一致预期，算术平均法），但考虑公司持续进行产品创新及渠道拓张，并且在短期将充分受益于提价红利的释放，维持“推荐”评级。 风险提示：提价影响下游销量，上游成本大幅波动，食品安全风险等。

事件：1月20日，公司发布2021年度业绩预告。2021年预计实现营收27.80~28.50亿元，同比+53.62%~+57.49%；Q4实现营收8.19~8.89亿元，同比+34.36%~+45.85%。预计实现归母净利润2.75~2.95亿元，同比+18.49%~+27.10%；Q4实现归母净利润0.77~0.97亿元，同比+5.53%~+32.79%。 主业收入高速增长，烘焙业务供需两旺。公司2021全年及21Q4营收实现高速增长，主要原因是烘焙主业供需两旺。2021年烘焙行业市场需求旺盛，公司凭借产品多样化、品质优良、供应稳定等优势在烘焙、商超、餐饮等渠道中取得良好成绩。具体看，公司麻薯、冷冻蛋糕等大单品放量，对收入贡献较大。 主业利润增速与收入增速匹配，超额业绩奖励支出及股权激励费用摊销是拉低利润增速的主因。2021年公司实施超额业绩奖励方案及股权激励计划，较2020年新增超额业绩奖励支出及股份支付摊销费用，上述费用总额约为3500万元。剔除奖励支出及摊销费用影响后，公司2021年实现归母净利润3.1~3.3亿元，同比+33.57%~+42.18%，公司主业利润增速与收入增速基本匹配，显示公司主业竞争力较强，收入增长不以牺牲利润为代价，发展较为良性。2022年预计需摊销股份支付费用8000万左右，为本次股权激励周期最高摊销规模。 成本端，2021年面临油脂等大宗原料价格上涨压力，公司主要通过内部生产经营管理优化、产品结构优化等方式降本增效，缓解原材料成本的上行压力。 非经常性损益方面，2021年预计非经常性损益影响归母净利润为1400万元，同比+123.64%，主要是计入当期损益的政府补助。 新品储备丰富，产品结构持续优化。2021年公司拥有品规超过660种，并进一步优化产品结构。公司对原有产品的口味、规格等升级，精装葡挞等货值较高、品质优良单品得到充分增长；公司从口味及规格补强冷冻蛋糕、麻薯等成熟单品；公司加大新品投入，如慕斯蛋糕、梅干菜肉饼、牛乳奶油、乳酸菌奶油夹心酱等。目前公司已形成超过100个品规的产品储备。 投资建议：根据业绩预告，我们小幅调整盈利预测。预计21-23年公司实现营收28.15/35.53/44.60亿元，实现归母净利润2.85/3.23/3.99亿元，折合EPS分别为1.68/1.91/2.36元，目前股价对应21-23年PE 为69/61/49倍。公司为烘焙行业龙头企业，产品结构良好，新产品储备丰富。预计公司22~23年主业利润增速为25%左右（不考虑激励费用摊销），增速高出可比烘焙公司同期平均利润增速1倍左右（Wind 一致预期），中长期成长性良好，因此估值中枢相对较高。综上，维持“推荐”评级。 风险提示：收入扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题等

事件：1月11日，公司发布2021年度业绩快报。2021年预计实现营业收入63.43万元，同比+6.38%；实现归母净利润7.64亿元，同比-13.51%。基本EPS为0.80元。单Q4实现营收16.80亿元，同比+5.57%；实现归母净利润1.95亿元，同比-0.81%。 主业发展稳健，收入同比小幅增长。公司2021年全年及21Q4营收均保持低速增长，主业发展相对稳健。2021年公司经营仍然受疫情影响较大，导致交通枢纽消费、学校消费、医院消费、出行旅游消费等场景下的需求有所减弱。但是中长期看，居民消费面包的频次和量仍有增长空间，下游需求稳定。预计在未来疫情平稳的情况下，公司收入端有望保持稳健增长。 Q4利润同比持平，下降幅度收窄。2021年归母净利润同比出现双位数下滑；21Q4净利润同比持平，较21Q3净利润下滑程度明显收窄，显示公司经营趋势稳中向好。公司2021年净利润同比下滑主要原因是：（1）20年受国家阶段性社保减免政策影响，公司人力成本费用较低；21年相关政策逐步退出导致相关成本费用上升。（2）部分原材料价格上涨导致产品成本有所增加。21年小麦、大豆、植物油等原材料价格同比明显上行，压低公司毛利率水平，预计22年原材料价格仍将处于相对高位。公司将通过提高经营效率，加强费用管控等方式缓解成本压力，但原材料成本对业绩压力仍较为明显。（3）20年同期受疫情影响，促销活动相对较少；21年下游需求回落至正常水平，产品折让率高于20年同期。 渠道稳步拓展，新产能有序投放。2021年公司加大对华东、华南等新市场的拓展，增加对重点客户投入；同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，开拓细分消费市场和销售渠道，挖掘市场潜力。 新增产能方面，山东桃李项目已于2020年2月投产；江苏桃李项目已于2021年3月投产；广东东莞工厂产能已充分释放。沈阳桃李项目、浙江桃李项目、四川桃李项目、青岛桃李项目正按计划建设中。各地新工厂将有序释放新增产能。 投资建议：根据业绩快报，我们小幅调降盈利预测。预计21-23年公司实现营收63.43/71.12/80.52亿元，实现归母净利润7.64/8.53/9.62亿元，折合EPS分别为0.80/0.90/1.01元，目前股价对应21-23年PE为34/31/27倍。公司为面包烘焙行业龙头公司，市场地位稳固。未来在营收规模扩大的高基数下，收入增速中枢或下移回归稳健，结合公司过去5年的估值中枢、休闲食品行业平均估值水平以及公司的短保面包行业龙头地位与市场成长的确定性，我们认为在2022年盈利预测水平上，可给予35xPE估值，对应目标价31.50元，维持“推荐”评级。 风险提示：业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。

VDS 赛道优良，2025年规模有望突破2000亿元。 （1）市场空间广阔。中国目前为全球第二大VDS 市场，预计2025年市场规模将达2352亿元。 （2）市场集中度低。目前中国VDS 市场CR5市占率仅30%左右，公司作为头部企业，市场份额提升空间较大。 （3）VDS 产品渗透率低。目前我国各年龄段VDS 渗透率在10%-30%，与欧美国家仍有差距，成长性较好。未来全年龄段人群对于VDS产品接受度将会有不同程度提高，渗透率具备增长空间。 产品矩阵完善，主品牌及大单品协同发力。公司品牌矩阵丰富，主品牌+大单品+明星产品协同发力。公司在主品牌“汤臣倍健”基础上，积极拓展细分领域，陆续推出关节护理品牌“健力多”、眼健康营养专业品牌“健视佳”、运动营养品牌“健乐多”、专业孕婴童营养品牌“天然博士”、护肝保健品牌“健甘适”等自有品牌，并通过收购获得婴童营养补充剂品牌“ Pentavite”和澳大利亚益生菌领导品牌“ Life-Space”等海外品牌，不断构筑和丰富公司的品牌矩阵，提升品牌价值。2020年公司以“4+2+1”为战略，多品种全线出击，激活整个VDS 业务。具体看，健力多+Life-Space 为主推大单品，健视佳+护肝产品为储备大单品；蛋白粉+多种维生素矿物质片作为主品牌形象产品；牛初乳加钙咀嚼片为明星产品。此外，公司还进行了多种产品的储备，产品线积淀丰厚。 募资扩充产能，线上线下渠道齐发力。募资计划扩充产能，护航中长期发展。 2021年，公司募集资金用以珠海基地五期、珠海生产基地四期扩产、澳洲生产基地建设项目。珠海生产基地四期扩产和珠海生产基地五期项目达产后，预计将新增片剂年产能64亿片，较2019年+84.75%，年均复合增速为11.93%；新增软胶囊年产能27亿粒，较2019年+58.91%，年均复合增速8.03%。线下监管政策稳定，线上线下渠道齐发力。电商品牌化战略助推线上渠道高速发展，公司线上收入增速远高于整体增速，收入占比逐年提高。2020年公司全面升级经销商体系，启动经销商裂变计划，构建适合多个大单品运营的新销售模式。公司在VDS 业务中建立主品牌与大单品之间相互独立的经销商体系。 投资建议：公司系VDS 行业龙头，产品线完善，预计未来线下渠道仍将保持稳健增长，线上保持较高增速，目前公司估值与可比公司估值相当，考虑到新增产能的陆续投产且公司龙头地位，中长期具备较好成长性，估值有望进一步提升。预计2021-2023年公司实现营业收入74.78/91.32/107.96亿元；实现归属上市公司净利润17.49/22.04/26.24亿元，对应EPS 为1.03/1.30/1.54元，目前股价对应PE 为26/20/17倍。参考其他食品行业22年平均PE 估值水平，给予公司22年26XPE，对应目标价33.80元。 风险提示：疫情冲击超预期，线下渠道扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题，产能扩张不及预期等。