公司深耕长三角,多业态综合布局铸就平稳增长。 公司 2015-2019年营业收入 CAGR 为 28%， 2019年住宅与非住宅业态收入占比分别为 52%和 48%，结构 稳定且服务范围较广， 包含商业、 写字楼、 学校等多种业态。 公司聚焦长三角 及中部核心城市， 积极拓展市场空间， 长三角地区收入占比 91%， 复合增长率 25%， 中部城市复合增长率为 44%。 机构物业处于行业生命周期中的成长期， 近年龙头公司业绩快速增长。 估算 2018年物管行业整体空间约为 1万亿， 其中机构物业收入占比约为 55%。 社 会整体经济活动发展到一定水平后， 必然提出对设备管理更高的需求， 同时物 联网等技术的科技赋能加速落地， 需求与供给相互促进。 近年龙头公司过去 3年营收加速增长， CAGR 约 28%。 公司增值服务增长较快且多为业主增值， 未来空间较大。 公司业务获取以第三 方拓展为主， 增值服务主要为业主增值服务。 从总量来看， 2019年增值服务 收入为 0.93亿元， 占总收入比重为 8%。 业主增值的前期试错成本较高， 公司 可以快速学习行业先进经验， 后发优势巨大。 公司近年增值服务收入复合增长 率为 46%，其中家政服务和空间运营服务增长势头良好。 近期浙江省出台政策推进老旧小区改造， 公司深耕浙江， 积极布局。 杭州市计 划未来 3年改造 3000万平米的老旧小区， 估算浙江省改造 5000万平米的老旧 小区。 公司深耕浙江， 同政府合作较多， 预计将积极布局新业务。 投资建议： 公司业绩增长稳定， 业主增值服务成长迅速， 机构物业具有优势地 位且行业潜力巨大。 预计公司 2020、 2021年 EPS 分别为 1.08元、 1.34元，按 照 2020年 05月 21日收盘价，对应 PE 分别为 24倍， 19倍， 维持“审慎增持” 评级。

过去五年，公司在销售规模、行业排名、经营业绩等均实现了跨越式的发展。主要得益于三个方面：第一，整体经营管理方面发生了脱胎换骨的转变，从一个家族式企业转变为现代化管理企业；第二，前瞻性布局长三角三四线城市，受益三四线基本面韧性；第三，以“小项目”形式，短平快切入三四线，加快周转率，降低经营风险。 经营管理方面发生脱胎换骨的转变。职业经理人加盟，转变企业整体拿地、经营策略，将家族式企业转变为现代化管理企业。拿地策略方面，公司取得了长足的进步。激励制度方面，公司搭建了“跟投+股权激励”多层次、覆盖面较广的激励制度。陈昱含接任公司地产业务董事长，一季度稳住局面，稳健运营，管理能力大概率将被认可。 前瞻性布局长三角三四线城市，充分受益三四线基本面韧性。2016-2019年保持较高的拿地力度，拿地建面占销售面积的比重分别为117%、173%、139%和64%。 拿地布局以三四线和长三角为主，2017-2019年三四线拿地建面占比分别为81.2%、72.9%和76.7%，长三角占比分别为55.3%、52.4%、51.9%。 公司以短平快的方式切入三四线，提高灵活性，尽可能降低潜在风险。过去几年，公司通过短平快方式切入三四线，不过分陷入单一区域，降低风险，稳固快周转模式，以速度换取经营质量的提升。2017年公司新增单项目平均规模为15.3万方，2019年进一步降至12.7万方。公司多数项目从获取到销售平均周期缩短为7-8个月。小盘模式和“快速周转”战略双管齐下，一方面有效降低项目成本与现金流压力，另一方面也有助于项目管控，保证业务持续快速增长。 投资建议：中南建设业绩大幅增长，销售表现靓丽，拿地布局以长三角、珠三角核心城市群为主，融资环境边际改善。我们预计公司2020-2021年公司EPS为1.87元、2.41元，以2020年5月6日收盘价计算，对应PE分别为4.3倍、3.3倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：行业销售不及预期、大幅度收紧按揭等居民杠杆、融资环境收紧。

事件：2020年4月27日，公司发布一季报。一季度实现营业收入477.74亿元，同比下降1.24%；实现归母净利润12.49亿元，同比增长11.49%。 点评： 突发公共事件对公司业绩影响较小。一季度万科实现营业收入477.74亿元，同比下降1.24%；实现归母净利润12.49亿元，同比增长11.49%。其中，房地产业务实现结算面积316.2万平方米，同比增长1.8%；实现营业收入393.6亿元，同比下降6.4%。归母净利润增速高于营收增速的主要原因是：少数股东损益占比下降，从2019Q1的65%下降到48%。 突发公共事件对开竣工有所影响，但一季度在全年占比不高。一季度实现新开工面积708.8万平方米，同比下降30.5%，占全年开工计划的24.3%（2019年同期为28.2%）；实现竣工面积242.6万平方米，同比增长8.9%，占全年竣工计划的7.3%（2019年同期为7.2%）。 销售同比略有下降，市场占有率加速提升。1-3月累计实现合同销售面积884.8万方，同比减少4.3%；实现合同销售金额1378.8亿元，同比减少7.7%；销售均价15583元/平方米，同比下降3.56%。2020Q1公司市占率为6.77%，相较2019年末的3.9%提升了2.87个百分点，公司市占率有加速提升趋势。 拿地力度有所恢复，但整体仍较谨慎。1-3月份累计新增拿地金额108.8亿元，拿地总建面246.1万方，拿地均价4421元/平方米，拿地金额占销售金额比重为7.9%,而去年全年该比例为36.7%。 财务杠杆稳健，在手现金充裕。截至一季度末，公司净负债率为34.3%，在手货币资金为1732.7亿元，短期借款和一年内到期的负债为897.8亿元，短期偿债倍数为1.93倍。一季度，公司发债成本明显下行，3月发行一期“3+2”年期一般公司债，票面利率为3.02%，相较2019年9月发行的相同期限的产品，票面利率下行了53bp。另外，发行一期“5+2”年期一般公司债，票面利率仅为3.42%。 投资建议：万科龙头地位稳固，融资优势明显，极具安全性。拿地聚焦核心一二线，土储价值丰厚。我们预计公司2020-2021年的EPS为3.99元和4.59元，以2020年4月27日收盘价计算，对应的PE为6.5倍和5.6倍，维持买入评级。

事件：2020年3月，公司实现签约面积201.37万平方米，同比下降28.86%；实现签约金额273.70亿元，同比下降35.85%。2020年1-3月，公司实现签约面积490.24万平方米，同比下降29.97%；实现签约金额710.21亿元，同比下降35.24%。 点评：受公共事件影响，销售同比有所下降。2020年3月，公司实现签约面积201.37万平方米，同比下降28.86%；实现签约金额273.70亿元，同比下降35.85%；销售均价为13591元/平方米，同比下降9.8%。2020年1-3月，公司实现签约面积490.24万平方米，同比下降29.97%；实现签约金额710.21亿元，同比下降35.24%；销售均价14486元/平方米，同比下降7.5%。 积极补充优质土储。3月拿地金额109.43亿元，拿地建面108.2万方，拿地均价为10111元/平方米，拿地金额占销售金额的比重为40%，去年全年此比例为34%。1-3月，合计拿地金额为346.9亿元，同比增长114.4%；拿地建面为458.6万方，同比增长60.2%；拿地均价为7564元/平方米，拿地金额占销售金额比重为48.8%。拿地仍聚焦在核心城市，1-3月拿地金额中，一线拿地金额占比为36%，二线为49%，三线为15%。 融资优势明显，发债利率下行。2020年4月，发行一笔3+2期公司债，票面利率仅为3%。2020年2月，公司发行一期3年期中期票据，票面利率为3.39%，相较2019年1月发行的相同期限的中期票据，利率下降了21bp，相较2018年11月发行的，下降了124bp。此外，公司综合融资成本仅为4.99%，远低于行业平均；信贷结构合理，有息负债中银行贷款、直接融资占比分别为71%和15%，信托等其他贷款占比极低。 财务结构稳健，在手现金充裕。截至2019Q3，公司净负债率为82.3%。货币资金为1126亿元，远超过短期借款+一年内到期的非流动负债为482.1亿。2020年到期的债券为63.19亿元，考虑含权债券是83.19亿元。 投资建议：保利地产融资优势明显，拿地能力出色，当前背景下长期竞争力极强。长期看好公司的投资价值。我们预计2019-2020年公司EPS为2.23元、2.68元，以2020年4月9日收盘价计算，对应PE分别为6.7倍、5.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：货币政策大幅收紧，政策调控超预期严格。