事项：燕京啤酒发布2024年中报。24H1公司实现营业总收入80.46亿元，同增5.52%；实现归母净利润7.58亿元，同增47.54%，实现扣非归母净利润7.41亿元，同增69.12%；单Q2公司实现营业总收入44.59亿元，同增8.8%；实现归母净利润6.56亿元，同增45.91%；实现扣非归母净利润6.38亿元，同增67.26%。 评论：U8销售强劲，吨价提升显著领先行业。24H1公司啤酒业务收入同增4.6%至73.9亿元，其中量/价分别增长0.6%/4.0%，预计主要系结构升级带动吨价实现较快提升：分档次看，24H1中高端/普通产品收入分别同比+10.6%/-6.4%，大单品U8上半年销量增长约30%。单Q2看，测算啤酒销量同比略增低个位数，吨价预计提升中高个位数，超出市场预期（以整体收入测算吨价同增约8%，该口径略偏高，主要系24H1其他收入同增16.8%至6.6亿元快于啤酒），预计与结构升级顺利、或有部分货折收缩有关。 毛利率提升亮眼，编制优化稳步推进，业绩略高于预告中枢。受益于成本红利以及公司改革优化采购策略、数智化赋能，24H1啤酒业务吨成本同降1.1%，啤酒业务毛利率同比大幅提升+2.9pct至44.7%。费用端，24H1公司销售费用率基本持平；管理/研发费用率分别同比-1.0/-0.8pct，主要系受益于改革提效与收入增长带来摊薄；其中继续稳步推进编制优化，计提辞退福利5398.4万元（去年同期为8627.6万元）占收入比重同降0.5pct。少数股东损益占净利润比重同减2.5pcts、所得税率同降2.4pcts，反映子公司继续减亏。最终24H1归母净利率同增2.7pcts略高于预告中枢，扣非增长更快主要系同期土地收储政府补助抬升基数。在扣非利润基础上加回辞退福利（以15%税率），测算还原后扣非净利润/净利率分别同增约54%、3.1pcts。单Q2看，U8放量与改革驱动下，毛利率/销售/管理/研发费用率同比+2.7/+0.6/-1.6/-1.4pcts，带动归母/扣非归母净利率同比+3.7/5.0pct至14.7%/14.3%。 非漓泉子公司盈利提升亮眼，再次凸显改革alpha。分子公司看，24H1漓泉营收同降1.76%至19.98亿元，净利润同增2.49%至3.18亿元，与青啤、华润等龙头类似表现偏疲软，主要系24Q2南区雨水较多及消费力掣肘所致。而剔除漓泉后，24H1其余主体合计收入同增8.2%至60.5亿元，利润同增85.8%至5.54亿元，净利率同增3.0pcts至6.9%，盈利能力提升亮眼，再次凸显改革alpha。 投资建议：改革扎实推进，增长势能充足，维持“强推”评级。24H1行业普遍表现低迷的情况下，燕京U8持续放量、盈利亮眼提升。预计改革扎实推进之下，年内高增势能延续，且中长期盈利提升潜力十足。我们维持24-26年EPS预测0.35/0.47/0.57元，对应P/E估值28/21/17倍，给予一年目标价14元，对应24/25EPE分别40/30X，维持“强推”评级。 风险提示：U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，消费疲软压制升级。

事项：公司发布2024年中报。24H1实现营业总收入88.6亿元，同增4.2%；实现归母净利润9.0亿元，同增4.2%；扣非后归母净利润为8.9亿元，同增3.9%；单Q2公司实现营业总收入45.7亿元，同增1.5%；实现归母净利润4.5亿元，同减6.0%；扣非后归母净利润为4.4亿元，同比减6.6%。 评论：Q2销售表现平淡，啤酒吨价同比小幅下滑。量价拆分看，24Q2啤酒销量同增1.5%至91.7万千升，吨价约4982元同比基本持平（以啤酒收入测算是同降0.66%），总量与结构表现均较为平淡，主要系消费疲软、东南沿海恶劣天气以及渠道调整等因素导致。分地区看，长三角、珠三角压力相对较大，中部次高端仍有增量，云南、新疆等旅游大省表现较好。产品结构方面，24Q2高档/主流/经济产品分别实现收入26.9/16.5/1.0亿元，同比-1.9%/+5.1%/+10.7%；预计其中1664、疆外乌苏销量仍有下滑，重庆、乐堡等品牌稳中有增，疆内绿乌苏、云南风花雪月等表现较好。 投产折旧与产品结构压制毛利率，费投有所增加，业绩略降符合预期。24Q2公司吨成本同增2.1%，毛利率同降1.0pcts至50.5%，主要系佛山工厂开始投产折旧对冲成本红利。费用端，Q2公司增加市场费用投入以激发消费需求，销售费用率同增1.3pcts；管理/研发/财务费用率分别同比-0.3/-0.1/+0.2pcts，表现较为稳健。综上，在毛销差收缩主导下，24Q2公司销售净利率、归母净利率分别同比-1.8/-0.8pcts至19.7%/9.8%，归母净利润同降6.0%至4.5亿元，基本符合市场预期。 渠道精耕、费投优化以应对挑战，全年预计仍有稳增。重啤产品结构与吨价行业领先，故消费力疲软背景下也面临更大挑战。作为应对，公司渠道端持续精耕提升终端覆盖与运作能力，并积极布局近场、量贩、O2O等增量渠道；投入上，费用结构向渠道支持倾斜以提升推力，同时重视费效比，预计全年费用率基本稳定；品牌端，则紧跟“我的阿勒泰”等热点，积极宣传保持品牌声量。 总的来看，虽然投产折旧对冲成本红利，但在H2基数相对走低，且公司渠道渐趋扎实、费用投放可控情况下，预计全年收入业绩仍有稳增；中长期随消费力恢复，高端品牌优势有望逐步显现。 投资建议：全年预期稳增，股息回报较优，维持“强推”评级。Q2毛销差收窄拖累利润表现，但预计H2基数相对缓和且费用投放可控，预计全年稳增仍有保障。且中长期渠道夯实、品牌优势凸显，亦将助力稳增。考虑Q2经营压力，我们略下调2024-2026年EPS预测至2.85/3.00/3.10元（原预测为2.98/3.21/3.43元），对应P/E为21/20/20倍，给予一年目标价67元，对应25EPE22X。公司现金流稳定且保持高分红，4.6%的股息率提供较优的确定性收益，维持“强推”评级。 风险提示：高端化不及预期，竞争加剧，成本大幅上行，恶劣天气等

双汇发展发布 2024年半年报。 公司发布 2024年半年报， 24H1实现总营业收入 276.72亿元，同减 9.34%，归母净利 22.96亿元，同减 19.05%。单 Q2总营业收入 133.64亿元，同减 9.78%，归母净利 10.25亿元，同减 24.02%。 同时，公司拟每 10股派息 6.6元（含税），共分配 22.87亿元， 股利支付率 99.58%，对应半年度股息率为 2.80%。 评论： 肉制品业务： 销量双位数下滑， 成本下行支撑利润。 24Q2肉制品业务实现营收 55.8亿元，同比-15.2%， 其中销量/单价分别同比-14.2%/-1.2%， 消费力疲软之下传统渠道中大卖场、批发市场下滑较多导致销量承压，吨价也由于部分中档产品向低档转移而小幅下降。 利润端， 受益于成本下行（虽猪价回升，但其他成本下降明显）， 24Q2吨利同比仍大幅提升 11.2%至 4388.6元，环比较 Q1（约 5000元）有所下降，主要系市场激烈竞争之下公司加大费用投入所致。 最终受总量承压影响， 故肉制品经营利润同比下滑 4.6%至 14.4亿元； 经营利润率同增 2.9pcts 至 25.8%。 屠宰及其他业务： 屠宰冻肉支撑利润， 养殖表现低于预期。 24Q2屠宰业务实现营收 67.3亿元，同比-15.8%，一是去年同期猪价较低、公司加大屠宰入库，而 24Q2猪价上行背景下以出库为主、屠宰量大幅下降（预计 Q2不到 250w头，降幅超过 30%），二是行业竞争加剧之下公司出于利润考虑放弃部分销量，故 24Q2销量/单价分别同比-9.0%/-7.4%。 利润端，屠宰业务实现经营利润 1.56亿元，同增 7.9%， 经营利润率同比+0.5pcts 至 2.3%， 主要系猪价回升的背景下冻品出货贡献增加。 此外， Q2以养殖为主的其他业务亏损 1.69亿元， 环比减亏，但同比高基数下亏损增加，其中猪鸡养殖成本均有所下降，收入端则猪价上行、鸡价大幅下降，最终养猪业务减亏但禽类亏损扩大。 由于免税的养鸡业务增亏， 而应税盈利相对稳定， 公司实际税率同增 4.5pcts 至 25.6%也对整体净利润造成拖累。 肉制品重点强化稳定性， 屠宰 H2冻肉贡献有望增加。 肉制品方面， 面对经济疲软导致的销量下滑， 双汇 H1表现好于市场整体，且在推进网点倍增计划的基础上，今年一是开始强化精细化运作，从单客户全品项向细分品类专门团队运作转变，二是加大新兴渠道布局、积极增加份额，三是增加市场投入、物美价优吸引消费者， 带动销量逐步企稳。 屠宰方面，预计 Q3猪价继续保持高位，下游客户加快进货之下，冻肉出库的利润贡献有望进一步增加。而养殖方面，预计养猪业务延续减亏趋势， 且中长期将持续控制规模、提升管理能力， 禽类业务 H2盈利随着鸡价提升亦有望改善， 养殖整体预计来年有望扭亏为盈。 投资建议： 经营压力放大， 高分红政策延续， 维持“强推”评级。 Q2外部压力放大，公司扎实提升渠道质量、适应消费需求， 预计低基数下肉制品销量有望逐步企稳， 屠宰 H2冻肉出库， 养殖则以稳为先。考虑需求疲软下肉制品业务表现承压， 我们调整 24-26年 EPS 预测至 1.40/1.51/1.59元（原 24-26年预测为 1.58/1.68/1.76元），当前 24年 PE 估值为 17倍。公司当前股息率为 6.2%仍突出， 给予 24E PE 20X，对应目标价 28元，维持“强推”评级。 风险提示： 需求不及预期，新品推广不及预期，猪价波动及贸易策略失误等。

事项：公司发布2024年半年报，2024年H1实现营业总收入19.9亿元，同增28.8%，归母净利润1.54亿元，同增52.7%，扣非归母净利润为1.54亿元，同增55.5%；单Q2实现营收10.4亿元，同增23.3%，归母净利润0.91亿元，同增27.4%，扣非归母净利润为0.9亿元，同增21.2%。 评论：中国欧洲表现稳健，美洲业务持续高增。24年上半年，美洲业务低基数叠加订单旺盛实现迅猛增长，欧洲业务拓展稳步推进，中国区虽行业疲软但公司积极拓展客户仍有正增，具体来看24H1BFs收入则同增57%，内生中国/美洲/欧洲/亚太分别同比+4.2%/+80.3%/+13.8%/+185.7%。单Q2看，结合公司交流，BFs随着订单复苏与交叉销售落地，收入同比高增约60%；内生中国同增中高个位数，其中渠道商与新锐品牌拓展引领扩张；欧洲同比双位数增势延续；美洲内生同增高单，主要系季度间订单兑现增速波动，需求旺盛之下Q3提速可期。总体而言24Q2收入同增23%，全年激励目标按计划推进。 内生盈利保持高位，BF环比亏损基本持平，业绩符合预告中枢。24Q2受益于规模效应、降本与采购优化、服务费占比提升（季度性不可持续），毛利率同增2.4pcts至33.4%；公司发力扩张之下人员、研发等方面投入增加，销售/研发费用率分别同比+0.6/+0.7pcts；管理费用率同增0.4pct主要系季度间波动，全年优化趋势不改；财务费用率同增+1.4pcts主要系银行利息增加及汇兑损益影响；所得税率高基数下同降4.4pcts至17.0%。分主体看：1）BFs：测算剔除摊销后亏损约2170w、净利率-9.2%，较去年同期-17.3%明显减亏，而环比24Q1净利率-9.7%基本持平，一是部分来料加工订单未及时兑现收入所致，二是人员及组织架构优化产生一次性费用，但订单需求旺盛，公司亦落地加强供应链管理。2）内生业务：测算24Q2净利润约1.1亿元，净利率在去年同期高基数上基本持平，其中预计系毛利率提升与销售及研发费用投入增加对冲。综上，24Q2实现净利率8.8%，同增0.3pcts，归母净利润同增约27.4%，符合预告中枢。 H2订单落地、提速可期，长期动力继续夯实。展望H2，美洲需求持续旺盛（当前BFs已完成&在手订单已达全年目标近80%），中国区虾青素等新品落地、加码突破高潜客户与跨境业务，亚太澳佳宝业务将开始产生收入，欧洲继续深挖客户需求，多管齐下订单落地有望驱动收入增长提速，规模效应与BFs减亏亦将带动业绩实现亮眼增长。同时，公司中长期竞争力持续强化：销售端,中国区在需求与渠道打法快速迭代的情况下，总结升级爆品开发方式（乳液钙上市近半年实现千万级收入）、紧跟直播电商布局，海外则打通全球大客户平台、强化协同效应，为未来2-3年增长蓄力；研发端，E立方仿生增效平台发布，并开始参与部分行业国际标准制定；供应链上，柔性生产、全球采购、降本增效等动作也更进一步，正扎实迈向全球龙头。 投资建议：全年激励信心充足，H2高增有望催化，重申“强推”评级。Q2业绩继续兑现激励目标，短期看全年信心充足、H2提速有望催化，而中长期视角，公司受益老龄化渗透的基础上，竞争优势突出、增长动力不断夯实。维持24-26年业绩预测3.97/5.03/6.09亿元（含激励费用），对应PE14/11/9X，维持目标市值80亿元与目标价约34元，对应24EPE20X，重申“强推”评级。 风险提示：BFs业绩不及预期，原料成本上涨，终端需求疲软，食品安全风险

公司发布 2024年半年报， 24H1实现营收 71.75亿元，同比+6.86%；归母净利润 6.91亿元，同比+3.21%；扣非归母净利润 5.96亿元，同比-2.5%。单 Q2实现营收 36.92亿元，同比+11.3%；归母净利润 3.72亿元，同比+17.26%；扣非归母净利 3.01亿元，同比+7.18%。 评论： 衍生品改善带动主业， Q2收入环比加速并且提质。 分产品看，公司单 Q2酵母及衍生品/制糖/包材/其他业务分别同比+12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%，酵母主业改善明显，推测主要系国内面用酵母小包装在 Q2有所回补，叠加抽提物推出新品增长较好所致，而贸易糖因股份公司持续剥离低质业务收入明显下滑。分国内外来看，公司单 Q2国内/海外分别实现收入 22.11/14.54亿元，分别同比+6.64%/+19.01%，海外收入占比同比提升 2.59pcts 至 39.68%， 海外因拓展新客户维持较快增速，综合下公司 Q2收入环比加速。此外，公司单 Q2国内外经销商分别新增 270/155位，海外销售渠道拓展加速。 毛利小幅改善，费率上行， 但补助增厚下公司 Q2业绩实现双位数增长。 公司单 Q2实现毛利率 23.92%，同比+0.27pcts。 自 4月起公司主要原料广西糖蜜价格同比下降幅度达双位数， 但因部分转固及吨价扰动，最终毛利略有改善。 费率 方 面 ， 公 司 Q2销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比 +0.56/-0.35/-0.55/+0.63pcts，主要系公司在海外加快注册营销子公司并聘用本土化销售人员，同时利息费用增加所致， 整体费率小幅上行。此外，公司单 Q2计入当期补助相较去年同比增加 5251万元。最终公司实现净利率 10.26%，同比+0.33pcts， 扣非归母净利率同比-0.31pcts 至 8.16%。 年内激励目标加速推进， 中长期逻辑依然坚实。 年内看，随着 H2收入基数压力减轻，同时下半年新产能逐步释放， H2公司收入增长有望恢复至双位数以上，加速向全年股权激励收入目标+10%推进；盈利端， 糖蜜原料及化工辅料持续下行有望持续减轻成本压力，但考虑下半年仍有新增转固，我们预计全年业绩仍锚定稳健增长。而中长期视角下， 一方面， 收入端， 海外产能投放及渠道细化下双位数增长具备支撑，而国内收入随着衍生品应用横向开拓及中长期产品结构优化调整有望保持稳定；另一方面， 自 23/24榨季起糖蜜步入 2-3年增产期，公司原料成本有望持续改善， 且产能投放后期效率提升，公司中期盈利提升可期。 投资建议： 经营环比改善， H2收入有望进一步加速， 维持“强推”评级。 自Q2起公司国内动销改善，收入环比加速， H1表观利润已回正，预计全年收入、业绩稳健增长确定性较高。 我们维持 24-26年 EPS 预测至 1.53/1.70/2.24元，对应 PE 为 19/17/13倍。考虑公司龙头优势明显，我们给予 24年 24倍PE，维持目标价 37元，维持“强推”评级。 风险提示： 下游复苏偏弱、产能投放不及预期、海外拓展不及预期、汇率波动影响等。

事项：公司发布2024年半年报。24H1实现营收24.59亿元，同比+29.84%；归母净利润3.19亿元，同比+30.01%；扣非归母净利润2.73亿元，同比+17.96%。单Q2实现营收12.36亿元，同比+23.44%；归母净利润1.6亿元，同比+19.11%；扣非归母净利润1.35亿元，同比+1.58%。同时公司发布中期分红，向全体股东每10股派发现金红利6元（含税），分红率51.55%。 评论：多品类、多渠道共振，淡季营收仍维持20%+高增。Q2步入零食淡季，公司经营重心逐步转向基础运营夯实，营收增速合理放缓但仍维持相对景气。分渠道看，24H1经销/电商/直营商超渠道分别实现营收17.7/5.8/1.08亿元，同比+35.07%/+48.4%/-43.59%，其中量贩、电商、定量装表现较优，大单品入驻带来山姆、盒马等高势能渠道超预期放量；经销商散装渠道受华中、华南等地的量贩业态分流而同增约10%、慢于公司整体；直营KA渠道战略性收缩，销售占比同比降低5.74pcts至4.4%。分品类看，蛋类零食/果干坚果/辣卤其他（含礼包）/辣卤魔芋/蒟蒻果冻布丁/薯类零食增速领跑，分别同比增长150.5%/96.0%/46.4%/38.9%/44.0%/39.3%，且核心品类辣卤魔芋、蛋类零食实现收入3.1/2.4亿元，收入占比至12.6%/9.7%。 费投加大、股份支付扰动短期盈利，其他收益及税率有所增厚。Q2毛利率为33.0%，同比-3.1pcts，主要系渠道结构调整，叠加量贩渠道盐津铺子鹌鹑蛋价格下调。Q2销售/管理/研发/财务费用率为13.53%/4.79%/1.82%/0.25%，同比+2.05/+0.67/-0.28/-0.21pcts，销售、管理费率同比提升，主要系公司加大品类品牌营销推广并引入运营人才，叠加股份支付费用大幅增加影响。同时，其他收益/信用减值损失占营收比重分别为2.43%/0.01%，同比+1.65pcts/+1.04pcts，且综合税率同比-3.19pcts至9.08%，亦对盈利增厚有贡献。因此，24Q2公司净利率为13.0%，同比-1.1pcts，且估算还原股份支付费用后，净利率为14.76%，同比+0.08pcts，盈利能力基本平稳。 短期盈利虽有扰动，但公司战略路径清晰、执行定力充足，竞争力不断强化。Q2扣非利润承压也带来了市场对量贩渠道拖累公司盈利的担忧，但我们认为：一方面，鹌鹑蛋降价是与很忙战略合作的需要，更是符合自身品类发展的必然选择，即当前鹌鹑蛋原料价格低位背景下竞争加剧，盐津主动降价一是狙击中低价格带，同时与高端蛋皇品牌形成价格带区隔，未来出现全品相同时下调出厂价的情况概率较低。另一方面，公司在供应链上加快“向上游多走一步”，预计8月新疆马铃薯全粉工厂投产、第二期鹌鹑养殖基地落成，持续夯实公司多渠道扩展的底气。此外，公司品类品牌蛋皇6月月销已达3000万且顺利进入山姆，大魔王麻酱口味月销2500+万，产品力得到进一步验证；第八大品类也将在年内推出，驱动多品类战略。因此，公司部分品相降价影响可控，供应链优势及品类聚焦战略稳步推进，竞争力仍在不断强化。 提分红、启回购、终止减持，多措并举提振股东回报，彰显公司发展信心。一是中期分红，分红率达51.55%；二是7月10日发布回购股份公告，拟以5000-7000万元回购股份后注销，占公司总股份的0.27%-0.38%；三是持股5%以上股东张学文先生自愿提前终止减持（原定于9月4日前结束），剩余占总股本0.77%的减持计划不再执行。多措并举，积极维护股东利益。 投资建议：淡季韧劲彰显，提升股东回报，维持“强推”评级。公司锚定三年倍增的中期目标，全渠道、大单品共振发力，即便在淡季仍维持相对景气增长，同时供应链优势持续夯实、来自渠道的盈利压力相对可控，我们维持2024-2026年业绩预测6.67/8.41/10.33亿元，对应PE为16/13/10倍。考虑公司竞争力持续强化，且多措并举积极提振股东回报，给予目标价50元，对应24年PE约20倍出头，维持“强推”评级。 风险提示：零食量贩、抖音等渠道增速放慢；新品放量不及预期；竞争加剧等。

事项：公司发布2024年半年报，24年H1公司实现营业总收入46.13亿元，同比-17.56%；实现归母净利润8.91亿元，同比-42.34%；扣非归母净利润为8.31亿元，同比-42.83%；销售净利率19.08%，同比-8.91pcts。单Q2公司实现营业总收入19.67亿元，同比-20.93%；实现归母净利润1.64亿元，同比-68.12%；扣非归母净利润为1.22亿元，同比-73.48%；销售净利率8.19%，同比-12.57pcts。 评论：需求疲软、竞争加剧叠加同期高基数，收入端表现承压。消费力疲软叠加同期高基数，24Q2收入同比下滑20.93%至19.67亿元，结合业绩交流，其中线下收入同降15.82%与行业基本同步，线上则下滑20.54%跑输行业，主要原因系传统电商表现疲软，叠加公司投放策略更注重品牌曝光且减少抖音等平台超投引流所致。分品牌看，24Q2主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务总收入分别同比-22.48%/-33.74%/-17.43%/-4.44%至10.9/2.18/0.9/2.58亿元，境内总体压力较大，健力多下滑明显主要系Q2大单品迭代扰动出货节奏，LSG境外基数正常故表现相对平稳。 高费投延续叠加规模效应减弱，净利率大幅下降，业绩低于预期。毛利率方面，受线上价格竞争、规模效应减弱以及鱼油价格上涨影响，24Q2毛利率同减3.6pcts至66.8%。费用端，强品牌战略下，公司持续投入综艺节目冠名、H1广告费用绝对值基本持平，叠加电商平台结构变化及付费流量增加导致费用投放效率下降，24H1/Q2公司销售费用率分别同增6.8/7.9pcts，是拖累盈利水平的核心因素。此外由于营收下滑与股权激励费用计提，24Q2管理费用率同增2.4cpts至6.5%。综上，24Q2公司归母净利率同降12.37pcts至8.36%；归母净利润同降-68.12%至1.64亿元。 H2着手调整策略与产品迭代，短期经营预计仍有压力。展望下半年，线下渠道方面，公司预计将推动蛋白粉迭代升级，而迭代过程中终端控货、营养含量升级但价格稳定等因素影响下，预计Q3压力延续、Q4环比缓和；线上方面，则将对费用投放模型进行调整优化，进一步权衡长期品牌打造与短期业绩兑现；同时，规划将部分小体量单品从组织运营层面并入核心品牌进行管理，以提升运营效率。公司调整态度积极，成效仍待检验，而考虑到消费力疲软及行业竞争仍将延续，我们预计年内短期经营仍存在一定压力，中长期随消费力恢复及行业竞争规范化，龙头优势有望逐步显现。 投资建议：短期承压延续，观察调整改善。H2公司将着手调整策略、迭代产品，但考虑调整过程中的不确定性以及外部需求疲软、竞争激烈延续，预计短期经营压力延续，仍需观察调整改善情况。由于公司销售承压且品牌费用投入保持高位对盈利造成较大拖累，我们下调24-26年EPS预测至0.68/0.82/0.93元（原预测为1.03/1.14/1.25元），对应PE为18/15/13倍，下调目标价至13.5元，对应24年PE20X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。

事项：公司发布2024年半年报。24H1实现营收10.42亿元，同比+26.1%；归母净利润1.67亿元，同比+39.3%；扣非归母净利润1.44亿元，同比+40%。单Q2实现营收4.56亿元，同比+4.9%；归母净利润0.75亿元，同比+16.9%；扣非归母净利0.61亿元，同比+13.6%。同时，公司发布中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利10.92元（含税），分红率为60%。 评论：淡季需求走弱叠加销售团队人员调整，Q2营收环比降速。分渠道看，24H1经销/电商/其他模式实现营收8.69亿/1.36亿/0.33亿，同比+27.7%/+9.1%/+67.7%。随着Q2进入淡季，叠加公司经销团队人员调整，致公司营收增速环比明显放缓，其中，商超、电商及大客户渠道均相对承压，量贩渠道则凭借品类拓展而延续稳健增长。分品类看，24H1老三样/综合果仁及豆果/薯片花生等其他系列实现营收4.98/3.42/1.97亿元，同比+14.5%/+48.5%/+24.2%，综合果仁及豆果、薯片花生等产品快速增长，主要系重点在商超散称渠道推广，调味坚果加快推新等因素影响，且售价较低的缤纷豆果、每日豆果增长更快。 结构承压、费率上行有所拖累，但补助及税率优惠支撑盈利延续提升。24Q2毛利率为34.4%，同比-0.6pcts，公司成本受益锁价而相对稳定，毛利率下降主要系产品及渠道结构影响拖累，低盈利产品增速明显好于整体。销售/管理/研发/财务费用率为13.5%/4.1%/1.5%/-0.8%，同比+1.7/-0.3/+0.2/+0.2pcts，销售费用率提升主要系工资薪酬及促销推广费增加。同时，其他收益占营收比重为4.1%，同比+1.6pcts，及获高新技术企业认定后24Q2综合税率16.2%、同比-9.3pcts，均进一步增厚盈利水平，因此，24Q2公司净利率为16.5%，同比+1.7pcts。 调整应对外部压力，全年有望维持稳健。当前公司面临主力渠道商超景气低迷、新兴渠道价格竞争激烈等挑战。一方面，公司推进部分系统经销转直营、加大散称品类推广，同时定量装产品梳理聚焦、增加豆果花生等定价较低的产品，以应对商超系统人流下滑、消费力走弱；另一方面，公司主动梳理线上产品，以期实现规模和利润的平衡，叠加公司电商中高层人员逐步到位，预期下半年商超、电商有望提速。此外，当前高增的24H1综合果仁及豆果/其他系列毛利率分别为26.56%/34.27%，虽明显低于公司老三样40%+的毛利率水平，但同比+4.38pct/4.87pcts，规模效应下盈利能力已在改善，且公司将进一步加强费用管控，以期实现盈利相对平稳。 投资建议：积极调整以待旺季修复，分红规划提振股东回报，维持“推荐”评级。考虑外部压力加剧及短期营收不及预期，我们下调24-26年EPS预测至4.02/4.84/5.74元（前期24-26年EPS预测为4.41/5.59/7.01元），对应PE为14/12/10倍。同时，在中期分红的基础上，公司发布未来三年股东分红回报规划，规划24-26年有/无重大投资计划时，分红比例不低于50%/70%，提振股东信心，给予目标价70元，对应24年17倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道或新品拓展不及预期、产品结构承压或成本波动扰动盈利等。

事项：公司发布2024年中报预告。公司发布2024年中报预告，预计24H1实现归母净利润14,671.91-16,189.70万元，同增45%-60%；实现扣非净利润14,405.21-15,895.41万元，同增45%-60%。单Q2看，预计实现归母净利润8368.94-9886.73万元，同增16.6%-37.7%，实现扣非归母净利润7912.17-9402.37万元，同增7.1%-27.2%。 评论：激励目标稳步推进，预计并表收入增长约20%。分地区看，24Q2中国业务销售势能延续，增速预计随基数走低而提升至双位数，其中渠道商与新锐品牌拓展引领扩张、药店与传统表现相对平稳；欧洲销售团队改革后客户拓展持续推进，加之经济表现平稳，预计收入增势延续，增速或接近20%；美洲订单需求或保持旺盛，内生出口部分受订单确认节奏影响环比Q1预计有所降速，BFs则预计保持高双位数增长；而新域市场则预计保持高速增长。综上，预计24Q2收入有望同增约20%，全年股权激励目标稳步推进。 内生增投费用，BFs单月或迎来盈亏平衡，业绩符合预期。内生业务方面，预计Q2新员工入职、展会等投放增加或带动销售费用率提升，同时公司亦增加研发投入、夯实竞争优势，故内生净利率小幅下降；BFs方面，订单需求保持旺盛，Q2加强供应链管理以保障订单及时交付，产能爬坡叠加效率提升之下，业绩表现持续向好，预计6月单月首次实现盈亏平衡。综上，Q2归母/扣非净利增长中枢分别约27%/17%，表现符合预期。 展望H2，BFs有望扭亏释放盈利弹性，全年目标信心充足。受益于研发、供应链及销售体系强化，公司积极把握营养健康食品渗透机会，稳固中国基本盘的同时，发力境外扩张，H1收入业绩增速预计均优于激励目标。展望下半年，预计仍将持续加强扩张力度，故内生业务增长与销售费用提升态势将延续；而BFs产能持续爬坡、供应链管理优化、管理提效之下，预计业绩有望扭亏为盈，带动并表利润弹性释放。总体而言，全年收入同增20%、业绩4亿（不含股权激励费用）的激励目标信心依旧充足。 投资建议：咬定全年激励目标，H2高增长或成催化，重申“强推”评级。Q2业绩继续兑现全年目标，公司经营信心充足、H2业绩有望保持较快增长。中长期看，CMDO龙头仙乐经营能力突出，持续受益行业渗透，成长逻辑清晰、潜力可观。我们维持24-26年业绩预测3.97/5.03/6.09亿元，对应PE13/10/9X，近期股价受出口链担忧及资金面影响有所回落，提供布局时机，维持目标市值80亿元，对应目标价约34元、24EPE20X，重申“强推”评级。 风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等。

事项：公司发布2024年中报预告。预计24H1实现归母净利润7.19-7.97亿元，同增40%-55%；扣非净利润7.00-7.75亿元，同增60%-77%。单Q2看，预计实现归母净利润6.17-6.94亿元，同增37%-54%；扣非净利润5.97-6.72亿元，同增57%-76%。 评论：U8持续放量、团队士气充足，预计销量逆势表现强劲。在消费弱复苏、天气扰动及基数偏高的背景下，Q2啤酒龙头销售普遍承压。但受益于U8品牌势能强劲，及销售团队士气明显提升、全力争取达成目标，预计燕京Q2销售端有望取得亮眼表现。结合此前投资者日交流反馈，1-5月总量同增中低个位数、U8同增约30%，我们预计Q2总量有望同增中低个位数，且结构升级之下吨价亦延续提升趋势。 成本红利释放，改革成效兑现，业绩高增超出市场预期。成本端，受益于行业原料成本下行以及自身改革带来的采购优化、数智化赋能，预计原材料相关成本优化幅度大于行业，带动毛利率明显提升。同时费用率预计亦带来正向贡献，主要系公司持续推进卓越管理、编制改革实现降本增效，叠加销售强劲带动规模效应强化。综上，24Q2归母/扣非净利润预告增长中枢分别约45.5%/66.5%，测算归母净利率同增约3-4pcts，超出市场预期。 改革动作扎实，策略更加清晰，盈利提升逻辑更加坚实。年内看，H2行业基数普遍走低的背景下，公司销售势能有望保持强劲，成本下行及改革红利亦有望持续兑现，全年业绩增长确定性较强。而中长期视角，一方面U8通过数年经营摸索，已细分出基础性/成长性/弱势三类市场并因地制宜强化竞争力，同时新清爽&鲜啤2022等基座产品进一步巩固升级步伐；另一方面，公司持续扎实推进改革，卓越管理、数字化建设、编制改革与人才培养等动作也均更进一步。总的来看，公司改革红利持续兑现，中长期盈利提升逻辑更加坚实。 投资建议：改革alpha突出，长期潜力充足，维持“强推”评级。燕京U8持续放量与改革提效逻辑清晰，属于业绩高增确定性较强的alpha标的，当下业绩逆势高增再次印证其改革动力强劲。我们上调24-26年EPS预测至0.35/0.47/0.57元（原预测为0.32/0.44/0.55元），对应P/E估值26/19/16倍。维持一年目标价13元，对应24/25EPE分别37/28X。中长期视角，持续看好业绩增长潜力，对标业内龙头盈利预计至少可看翻倍空间，维持中期目标市值510亿元、目标价18元，重申“强推”评级。 风险提示：U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，消费疲软压制升级。

事项：公司发布2024年中报预告。预计24H1实现收入78.6-80.8亿元，同增43.95%-47.98%；实现归母净利润16.0-17.3亿元，同增44.39%-56.12%；扣非归母净利润15.5-16.8亿元，同增56.49%-69.62%。单Q2看，实现收入43.78-45.98亿元，同增47.5%-54.9%；预计实现归母净利润9.4-10.7亿元，同增53.2%-74.5%；扣非归母净利润9.2-10.6亿元，同增70.6%-96.6%。 评论：动销旺盛之下收入增长再超预期，渠道库存达到历史低位。24Q2公司收入预告增长中枢约+51%，增势迅猛，再超市场预期，预计主要系公司在全国化铺货推进、网点数量迅速扩张（预期今年网点数量近400万家，而23年底仅为340万家）的基础上，加大冰柜投放、专案落地、产品曝光力度，大单品动销强劲，同时第二曲线补水啦亦表现亮眼，当下旺季未至而动销已超去年峰值。动销旺盛之下，公司在实现收入高增的同时，预计当前渠道库存同比下降近1个月，达到历史新低。 毛利率提升+费率优化共振，盈利能力大幅提升。成本端，一是公司PET已于去年低位锁价，叠加白砂糖市场均价开始回落（Q2南宁白砂糖均价同比下降6%），带来成本红利；二是预计收入大幅增长带动规模效应强化、摊薄固定成本，故预计24Q2毛利率有所提升。同时，预计费用端亦有正向贡献，主要系考虑到旺季前冰柜基本于23Q4-24Q1前置投放（23Q4、24Q1销售费用率分别同比+0.85、+1.43pcts），预计Q2相关费用较少且收入高增摊薄。综上，成本红利、规模效应叠加费用可控，Q2业绩实现亮眼增长。 全年高增动力充足，H2或顺势增加费投，强化渠道与品牌基础。Q2旺季开端表现亮眼，展望下半年，公司当前渠道库存低位、报表余力充足，且空白市场拓展、渠道精细化运作、冰冻化陈列等动作持续推进，产能压力也产线投产而逐步缓解，预计收入将延续高增态势。在此背景下，公司或一鼓作气，顺势落地渠道或品宣相关优质投放项目，以进一步拉动销售、强化品牌影响力，故不排除费率小幅上涨。 中长期看，公司第二曲线经营能力实在增强，高成长性可看更长远。在大单品全国化的基础上，公司第二增长曲线拓展思路日益清晰：择高景气、长周期优质赛道，以高性价比定位切入，凭强渠道力和组织力护航。当前，补水啦日销持续爬坡、逐步贡献销售增量，且网点数量仅约200万，铺货空间仍足。同时，公司上市的生椰拿铁、茉莉上茶等新品，亦取得较好消费者反馈，印证公司在消费者洞察及自身禀赋匹配上更进一步。我们认为，公司第二曲线经营能力实在增强，东鹏成长性可看更长。 投资建议：逆势再超预期，稀缺高成长性凸显，重申“强推”评级。在整体消费偏疲软背景下，公司收入业绩逆势高增、大幅超出市场预期，高成长性再度印证。考虑全年高增动力充足、下半年或加大费用投放，我们上调24-26年业绩预测至28.8/37.4/46.1亿元（调整前为27.0/34.1/41.8亿元），对应PE29/22/18X，建议长期视角把握增长潜力，维持目标价240元，对应24年PE约33X，重申“强推”评级。 风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等。

事项：6月6日，燕京啤酒举行2024年投资者交流会，董事长耿总、党委副书记以及供应链、生产中心、品牌打造、技术中心相关领导均出席会议，就改革进度、经营策略、未来方向等话题进行交流。 评论：整体观感：内部士气高涨，改革动作深化。线下交流会以公司内部宣传片开场，各分子公司及部门一一呈现改革成效，直观体现U8强劲增长、经营全面改善之下，公司内部士气高涨。而后管理层就市场关心的问题进行交流，整体感受与一年前相比，经营痛点理解更深刻、打法策略更清晰，未来重点聚焦“卓越管理体系、市场建设、数智化供应链”三件大事，改革决心坚定、态度务实。 近期情况：产品势能强、团队冲劲足，销量逆势表现强劲。在行业基数偏高、消费弱复苏环境下，春节后至今啤酒行业销量表现偏疲软。但交流反馈，燕京预计1-5月总量同增中低个位数，U8保持30%左右逆势强劲增长，主要原因一是U8放量势能形成，二是销售团队冲劲与任务意识明显提升，不找借口、全力争取达成目标，5月任务完成率仍有100.8%。 市场：U8策略更加清晰，基座产品巩固升级。去年交流主要反馈，U8百万吨目标明确、信心充足，而今年在去年全年U8已突破50万吨的背景下，从三个维度更详细拆解市场策略：分地区看，基础性市场持续巩固并升级（北京、河北、内蒙），加大成长性市场建设力度（东三省、四川、山东已有较亮眼贡献），加快弱势区域开拓进度（华中、华东、华南）。场景拓展上，24H2将推出296ml小瓶布局夜场，并规划全国统一U8拉罐销售政策、强化流通铺货建设。产品维度，研发中心已开始储备U8系列新品，蓄力更长周期增长。此外，第二优先级系基座产品新清爽&鲜啤2022的全国化替换升级，以巩固基本盘并提升生产效率；高端则持续培育V10、S12、狮王等丰富矩阵。 管理：卓越管理与数智化建设起航，长期提效潜力十足。经过去几年摸索，公司基本梳理出一套系统性科学管理方式，以提升产品质量和效率。初步成果上，当前产品一致性指标达到98%、超越行业均值90%，同时22-24年间同一条包装线生产效率提升9.4%。而24年成本端，受益于行业原料成本下行、燕京自身采购优化（从全年固定价格模式到动态定价机制）、数智化赋能（首套数字化智能采购平台落地），公司预计麦芽/玻瓶/铝罐采购成本分别下降15%/6%/6%，表现亮眼。当下卓越管理与数智化建设起航，设备更换升级等需要一定成本前置投入，而其对绩效提升的助力才方起步、长期潜力十足。 团队：优化机制提升活力，人才储备稳步强化。编制改革上，通过顶层机制设计（相关费用第1-3年子公司承担比例0%/50%/100%）促进分子公司加快改革步伐。管理上，落实超值创造、超额分享的薪酬机制，与能上能下的用人机制，形成争先氛围。培育上，初步建立起1600人规模的人才库，对外放开政策吸引人才、对内捋清成长路径，并通过燕京商学院、十百千人才工程、线上燕京讲堂、挂职锻炼等项目持续加强人才培养，为中长期经营提质打下基础。 投资建议：销售强劲，改革积极，后发潜力充足，维持“强推”评级。行业需求偏弱背景下，燕京近期销售依旧强劲，大单品放量逻辑再次印证。当前公司内部士气高涨、改革积极推进，具备alpha属性，短期旺季有望催化，中长期盈利可看翻倍空间。维持24-26年EPS预测0.32/0.44/0.55元，对应P/E估值29/21/17倍。一年目标价13元，对应24/25EPE分别40/30X；看好公司中长期盈利提升潜力，维持中期目标市值510亿元、目标价18元与“强推”评级。 风险提示：U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，改革初期盈利波动性或较大。

事项： 公司近期推出《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票共计 1189万股，占总股本 8.69亿股的 1.37%。本次激励对象共计1006人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及管理骨干。授予的限制性股票价格为 15.41元/股，限售期为 2年，在限售期过后在 36个月内分三期解除限售，比例分别为 33%/33%/34%。 评论： 股权激励落地，“普惠”目标下后续激励有望常态化。 本次激励为 2020年首次股权激励完成后再度推出， 从激励股份数量、 激励力度、覆盖范围等指标与2020年首次激励相似度较高。 具体来看，此轮激励对象包括公司董事、高级管理人员七人（前次 6人），每人授予 3万股（同前次），各占授予总量比例0.25%（前次 0.34%）；剩余 1168万股（前次 860万股）覆盖核心技术人员、管理骨干等人员合计 999人（前次 728人），占授予总量比例 98.23%（前次97.95%），合计覆盖人数约占公司当前员工总人数的 9.03%（前次 7.98%）。本次激励人员中仍不覆盖董事长、总经理等公司党委委员。 两轮激励力度均参考薪酬水平制定， 覆盖人员广泛， 以“普惠”为目标， 未来有望持续按期常态化推出激励。 激励考核多维，解锁目标既调动骨干积极性，也兼顾经营周期下的可达成性。 本次激励考核指标设置广泛， 设定营收增速、 EOE、资产负债率、行业分位水平多个项目目标需同时达成方可解锁，且兼具个人年度考核。 方案设置考虑较为周全，既能调动被激励骨干积极性、凝聚人心，又结合行业、公司经营实况调整考核项目，预计达成基本无虞： 1） 经测算， 24年收入目标约 10%，低于年度目标 15%。考虑公司持续剥离部分贸易糖等低质业务， 公司适当调整收入目标至 10%， 立足中长期稳健成长。 2）未设置具体利润考核目标， 业绩考核以 EOE 替代。考虑公司这两年仍在产能投放期， 考核更看重 EBITDA 的稳定性，以 EOE 指标考核将更为合理，结合折旧摊销情况，我们认为达成压力相对较低。 3） 结合行业分位、资产负债率等横向对比指标，也适度考量了外部环境的不确定性。 4） 授予价格低位，摊销压力减轻。本次激励总费用 1.8亿元， 2024-2028年分别摊销 0.32/0.65/0.50/0.25/0.08亿元，除 25/26年摊销费用偏高外，其他年份摊销较少。 投资建议：股权激励落地， 立足稳健增长， 维持“强推”评级。 此次激励立足中长期稳健成长， 虽未设置明确利润增长考核目标， 但授予价格锁定偏低， 有望调动核心骨干积极性，争取向年度目标贴近。 年内节奏看，自 4月起国内原料成本同比双位数回落，有望减轻公司经营压力，即便公司年内受吨价及产能爬坡压制，随着 H2基数降低，全年稳增依然可期。 考虑本次激励落地考核及新增摊销费用， 我们略调整 24-26年 EPS 预测至 1.53/1.70/2.24元（前期为1.59/1.81/2.45元），对应 PE 为 20/18/14倍。考虑公司龙头优势明显，我们给予 24年 24倍 PE， 维持目标价 37元，维持“强推”评级。 风险提示： 下游复苏偏弱、产能释放不及预期、海外政局及汇率波动影响等。

公司发布 2024年一季度报。 2024年 Q1实现营收 18.22亿元，同比+36.39%； 归母净利润 2.4亿元，同比+35.15%；扣非归母净利 2.21亿元，同比+55.8%。 评论： 春节备货错期且礼盒动销旺盛， Q1营收实现超预期增长。 受益于春节备货错期，且春节返乡人数增长下礼盒装动销旺盛，叠加量贩零食等新兴渠道贡献，24Q1营收在低基数基础上表现亮眼。其中，预计瓜子同比增长 20%+，坚果同比增长 70%-80%，均好于预期。且混合坚果礼盒热销、葵珍产品翻倍，产品结构亦有优化。 成本压力缓解，费投优化助力，扣非业绩亦大超预期。 24Q1公司毛利率为30.43%，同比+1.92pcts，环比+1.14pcts，主要系 Q1使用新采购季瓜子，其采购价较前期高点已有约 10%的回落，叠加营收高增下规模效应释放影响。 24Q1销售/管理/研发/财务费用率为 12.35%/3.74%/0.95%/-1.94%，同比+1.68pcts/-1.47pcts/-0.45pcts/ -0.31pcts，主要系旺季加大费投，但收入高增有效摊薄，整体费率有所回落，因此 24Q1扣非净利率为 12.15%，同比+1.51%，实现超预期提升。但同时，因信用减值损失占营收比重同比-0.65pct（主要系坏账准备转回减少），及营业外收入占营收比重同比-1.66pcts（主要系政府补助减少）等拖累， 24Q1净利率为 13.21%，同比-0.11%。 公司坚守品牌高度，营收稳中求进， 成本回落保障盈利。 当前成本回落已兑现至报表，结合采购价及锁价节奏，成本红利有望贯穿全年，且二季度盈利弹性将加速释放。而收入端，相较于其他零食企业当前轰轰烈烈的高性价比浪潮，洽洽结合自身禀赋及阶段，坚守强品牌力内核，持续推进产品结构优化：瓜子方面，定价及盈利能力更高的葵珍、打手瓜子 23年销售占比提升推动吨价上行，公司 24年将进一步加大葵珍、打手瓜子投入，低端毛嗑瓜子则适当控制规模；坚果方面，屋顶盒基础上推广坚果礼盒，且风口味型坚果试销反馈良好。 在渠道端，公司以持续推进渠道下沉为主线，配合以七大经营中心重构调整，同时新兴渠道态度亦更为积极：一是量贩零食，公司 23年起开始合作，全年含税销售额近 2亿，最高月销达 5kw， 24年将继续加大合作；二是抖音渠道23年销售破亿，公司拟加大投入，打造自播矩阵，实现销售增长与品牌强化。 投资建议： Q1高增有望催化， 成本红利加速在即，维持“强推”评级。 需求复苏偏弱背景下，公司坚守品牌稳中求进，以结构优化、渠道下沉为基础，新兴渠道拓展亦有望加速，全年营收有望实现双位数增长，成本红利支撑业绩弹性释放。我们维持 24-26年 EPS 预测为 2.10/2.47/2.84元，对应 PE 估值 16/14/12倍。 当前 Q1业绩超预期、 Q2起成本红利将加速释放，均有望带来股价上行催化。维持目标价 45元，对应 24年 PE 约 21倍，维持“强推”评级。 风险提示： 需求回暖不及预期、行业竞争加剧、成本回落不及预期等。

事项： 公司发布 2024年一季报， 24Q1实现营业总收入 26.5亿元，同减 14.9%，归母净利润 7.3亿元，同减 29.4%，扣非归母净利润 7.1亿元，同减 28.7%。 评论： 高基数下收入承压延续，线上渠道降幅较大。 23Q1疫情催化保健需求高涨，公司收入同比高增 36.3%至 31.1亿元属历史高点， 24Q1需求回归正常故收入端高基数下同降 14.9%至 26.5亿元。分品牌看， 主品牌/健力多/Life-Space 国内产品/LSG 境外业务分别同比-17.7%/-2.1%/-29.5%/-5.1%，至 15.5/3.7/1.2/2.5亿元， 健力多（23Q1蛋白粉、维生素、国内益生菌是典型热销品类）及 LSG国外因基数相对较低表现较平稳。分渠道看，线下收入同降约 7.55%至 17.2亿元，线上高基数下同降 26.5%至 9.1亿元。 品牌投入增加主导，叠加规模效应弱化， 业绩降幅较大。 由于线上渠道占比降低、规模效应弱化， 24Q1毛利率同减 0.4pcts 至 69.9%。 公司坚持强品牌战略， 销售费用从 7.65亿元增至 8.26亿元，费用率同增 6.6pcts 至 31.2%。 管理/研发费用率分别同增 1.4/0.3pcts 至 4.7%/1.2%， 或与收入下滑导致规模效应减弱有关。 此外， 有效税率同降 1.2pcts 至 19.8%。综上， 24Q1公司实现归母净利率 27.5%，同减 5.7pcts；归母净利润同降 29.4%至 7.3亿元，符合业绩预告中枢。 年内节奏前低后高， 费用维持高位，稳步强化中长期竞争力。 节奏上，一是去年基数前高后低，二是健力多和蛋白粉的升级新品有望自 24Q2起逐步推出，功效与成分强化、渠道规格定价区分后，单品销售发力更有抓手，预计年内销售端有望逐步向好。 而利润端，行业线上化、长尾化趋势下， 公司“多品牌、全渠道、全品类”战略一定程度上分散资源投放，预计短期销售费用支出保持高位。在此背景下，公司通过产品配方升级、费用结构向品牌宣传倾斜并控制投流力度、并建立主品牌与大单品事业部以优化全周期管理，着力塑造中长期差异化优势。预计中长期随品牌心智建立，盈利优化有望逐步兑现，而若监管层面若进一步规范门槛则有益龙头发展。 投资建议：短期承压延续，静待改革兑现，维持“推荐”评级。 24Q1高基数及费投增加导致公司业绩下滑幅度较大，预计年内费投保持高位，经营节奏随基数走低或逐步向好。中长期看，公司仍将受益保健需求持续渗透，行业长尾化趋势下公司沿“难而正确”的战略方向逐步推进，建议静待品牌改革成效兑现与盈利改善。 考虑 Q1高基数下收入降幅较大且品牌费用投入较大，我们下调 24-26年 EPS预测至 1.03/1.14/1.25元（原预测为 1.13/1.28/1.42元），对应 PE 为 15/14/12倍， 下调目标价至 20.5元，对应 24年 PE 20X，维持 “推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。