事件：近期，公司多个重要投资项目上市进程迎来新进展：1）11月21日，古瑞瓦特港交所IPO通过聆讯，上市在即；2）11月18日，“蜂巢能源”科创板IPO获受理。 【古瑞瓦特上市在即，或成港交所年内第4大IPO项目】1）据彭博社报道，古瑞瓦特此次募资或达10亿美元，有望成为港交所今年以来第四大IPO。IPO前，Bateson Group出资4亿，持有古瑞瓦特2.90%股份；Best Select出资5亿，持股3.62%。穿透后，四川双马自有资金及旗下基金对古瑞瓦特共出资约2.61亿元，持股共1.89%；2）古瑞瓦特专注于可持续能源发电、储电、用电以及能源数字化领域，2021年成为全球第三大光伏逆变器提供商，户用光伏逆变器及用户侧储能逆变器出货量排名均位列全球第一。公司业绩快速增长，2019-2022H1，营收10.01、18.93、31.94、23.45亿元；净利润0.92、3.66、5.73、3.95亿元。 【蜂巢能源估值达600亿元，上市后四川双马持有市值约为出资额的14倍】1）IPO前，天津和谐海河出资1408万元，持有蜂巢能源0.43%股份；珠海环宇出资4649万元，持股1.43%。穿透后，四川双马自有资金及旗下基金对蜂巢能源共出资约2811万元，持股共0.86%；IPO后持股比例稀释至0.65%，持有市值有望达3.92亿元，约为出资额的14倍。2）蜂巢能源专注于新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售，主要产品为锂离子电池系统。2019-2022H1，营收9.29、17.36、44.74、37.38亿元，增长迅猛；归母净利-3.26、-7.01、-11.54、-8.97亿元。 【看好公司在管基金投资收益的进一步释放，关注新基金落地贡献增量收入】公司一期基金多个重要项目已处于退出期，除上述项目外，中微公司、翱捷科技、华大智造已于此前上市，致欧科技、屹唐半导体已报送证监会，捷氢科技等IPO已获受理，预计明年公司所投项目有望集中上市，投资收益和业绩报酬正在逐步兑现。同时，第二期第一只新基金已落地，管理规模75亿，有望年内贡献管理费收入，我们判断，二期第二只基金也有望加速落地。我们预计四川双马2022-24年归母净利润分别达13.7、20.4、30.4亿，当前估值对应22年12xPE。随着一期基金业绩兑现+二期新基金落地，公司业绩高增速有望逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场大幅波动；新基金落地不及预期；Carry计提存在不确定性；所投项目上市存在不确定性

事件： 11月 13日，公司发布《关于参与投资和谐绿色产业基金暨关联交易的公告》，公司拟参与投资宜宾和谐绿色产业发展股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“和谐绿色产业基金”）。 控股股东大力支持，第二期第一只新基金落地，管理规模 75亿，年内有望为公司贡献管理费收入。 和谐绿色产业基金设立于 2022年 10月，截至公告日，和谐绿色产业基金的执行事务合伙人为西藏锦坤创业投资管理有限公司（简称“西藏锦坤”），西藏锦坤的原实际控制人为 IDG 合伙人牛奎光、林栋梁、王静波。本公告后，四川双马的一级全资子公司成都和谐双马投资有限公司拟以自有或自筹资金向西藏锦坤新增注册资本 5200万元，成为持有西藏锦坤 50%股权的股东。同时，西藏锦坤作为普通合伙人向和谐绿色产业基金认缴出资 2.25亿元。四川双马的一级全资子公司西藏锦旭创业投资管理有限公司拟以自有或自筹资金作为有限合伙人向和谐绿色产业基金认缴出资 7.75亿元。四川双马的公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司担任基金管理人。目前和谐绿色产业基金实际认缴额为 32.5亿，基金目标认缴金额（管理规模） 75亿元， 投资期内管理费率为合伙人认缴出资额的 2%/年，合伙协议自相关方签署之日生效，预计年内将为公司贡献管理费收入。 助力“中国智造”，硬科技投资布局更进一步。 和谐绿色产业基金专注于以产业为依托整合全球产业链、供应链，并通过集群效应汇集资金、技术、人才、资讯等优势，创新助力“中国智造”。基金重点关注智能制造、半导体、清洁能源及技术、消费和服务等行业中增长确定性高、市场空间大，且具备产业资源的核心领域。 新基金落地速度有望加快，公司基金管理规模有望扩张，新老基金迭代下公司业绩提升或更加稳定。 我们判断，由于公司 2017年成立的一期基金已进入退出期，新基金落地速度有望加快；参考一期基金的形式和募资规模（两只基金，总规模约 175亿），我们判断公司二期基金的第二只基金有望加速落地，公司基金管理规模有望扩张。一期基金多个项目已处于退出期，投资收益和业绩报酬正在逐步兑现，我们认为二期基金的成立可延续公司的管理费收入；同时，待一期基金退出完成后，二期基金投资项目亦有望进入成熟期，继续为公司贡献投资收益和业绩报酬，新老基金逐步实现迭代，提升公司业绩的稳定性。 投资建议： 考虑到公司新基金落地超预期，我们上调公司 2022年管理费收入假设， 预计公司 2022-2024年净利润为 13.27/20.04/30.89亿元（前值为 12.89/20.19/30.66亿元），同比增速分别+34.2%/51.0%/54.1%。当前股价对应 2022年 14×PE，维持“买入”评级。 风险提示： 公司历史股价波动较大；项目投资收益不及预期；二期基金第二只基金募资及成立时间不及预期；水泥业务经营情况不及预期

事件：11月3日，公司发布公告，公司全资子公司海徳资产管理有限公司(简称“海徳资管”)参与江苏省徐州市经济技术开发区人民法院于2022年10月31日10时至2022年11月1日10时(延时除外)在淘宝网司法拍卖网络平台上进行的公开拍卖活动。拍卖标的为江苏省机电研究所有限公司、丁剑平合计持有的徐州海伦哲专用车辆股份有限公司(简称“海伦哲”，股票代码：300201)约6102.55万股股份，占海伦哲总股本比例5.86%。海徳资管最终竞拍成功，拍卖成交总价款约为1.84亿元人民币。 海伦哲因股权纠纷、公司治理等问题被ST，海德股份发挥业务优势助力化解困境资产。海伦哲于2011年在深交所上市，专注于高空作业车和电力保障车辆的研发、生产和销售。因股东纠纷、公司治理等问题，2021年年度财务报告被出具无法表示意见的审计报告，2022Q1未在规定期限内披露，海伦哲股票被暂时停牌。困境资产管理是海德股份的核心业务，我们认为海德股份收购海伦哲股权旨在发挥其业务优势，通过化解纠纷、重组提质等手段，将困境资产转变为优良资产获得价值提升收益。 本次竞得上市公司股权，有利于公司深化困境资产to B业务布局。公司困境资产ToB业务聚焦于公司熟悉且具有竞争优势的能源、地产和上市公司业务领域，本次竞得上市公司股权，有利于公司在困境资产ToB业务端深入布局，强化ToB业务端上市公司领域的资产管理能力，扩大资产管理规模，提升公司长期盈利能力和可持续发展能力。 公司to B不良资产管理规模稳步扩大，业务结构不断优化。对于困境资管行业，通过追偿、诉讼等传统手段实现债权回收的收购处置类业务占比越来越少，主要是由于这种业务处置困难多、对抗强、周期长。与此相比，收购重组类业务通过一揽子债务重组方案能够实现债权人、原股东等各方利益最大化，也能稳定社会就业与税收；同时，通过重组提质，困境资产转变为优良资产后价值得到较大提升，该类业务依据重组协议确认收益，盈利空间较大，且可持续、稳定性强。2022年前三季度，公司在困境资产业务领域新增投放16.91亿元，其中收购重组类14.41亿元，收购处置类2.50亿元。截至2022年三季度末，公司存量业务规模69.36亿元，比年初增长15.84%，其中收购重组类64.72亿元，占比93.30%，收购处置类4.65亿元，占比6.70%；2022年前三季度，公司收购重组类业务收入5.78亿元，占比73.43%，收购处置类业务收入2.07亿元，占比26.34%。 投资建议：公司在to b不良资产管理领域不断深化，同时向to C不良资产和储能领域扩张，资管+产业优势协同，预计将进一步推动公司业绩的持续提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.54/9.82/12.71亿元，分别同比增长70.56%/50.16%/29.49%。维持“增持”评级。 风险提示：政策监管趋严；不良资产项目处置难度加大；本次拍卖尚涉及缴纳尾款、法院裁定、股权变更过户等环节，尚存在一定的不确定性

1、利润： 前三季度归母净利润（203亿）同比-10.6%，同比降幅持续收窄（Q1为-36.4%、 H1为-23.1%），其中 Q3同比+29.5%至 70亿，大超预期，预计主要受益于： 1）外汇的阶段性波动致使汇兑收益同比+7亿； 2）迄今为止无超预期大灾（去年台风、洪涝等自然灾害较多），赔付支出同比-3亿。 归母净资产较年初下滑 2.2%，主要受其他综合收益从 197亿降至 41亿拖累。 2、寿险： 1）价值方面： NBV 同比-37.8%（H1同比-45.3%），符合预期，其中 Q3单季增速由负转正，预计主要由新单保费增长推动。 Q1-3新单保费同比+31%，其中 Q3同比+58%，主要由代理人渠道（+31%）和银保渠道（+883%）驱动。公司银保新单高增预计主要由储蓄险销售较好驱动。 渠道方面： 1）代理人渠道：公司强化“芯”基本法推动，推进绩优组织建设，优化招募系统流程，完善训练体系，队伍质态进一步优化，月均核心人力占比、核心人力月人均首年保险业务收入、核心人力月人均首年佣金收入均同比提升，队伍结构有所好转。业务品质方面， 个人寿险客户 13个月保单继续率 88.0%，同比+7.5pct。 2） 银保渠道：持续推动价值银保策略，期缴占比逐季稳步提升。 3、财险： Q1-3保费收入同比+12.5%，其中 Q3同比+13.0%，车险收入同比+7.6%，非车险收入同比+20.7%。综合成本率同比-1.9pct 至 97.8%，其中赔付率-0.6pct.至 70.2%、费用率同比-1.3pct 至 27.6%。 4、投资： 权益市场波动拖累投资收益。 Q1-3年化总投资收益率同比-1.2pct至 4.1%，净投资收益率同比-0.2pct 至 4.1%； Q3投资收益同比-7%。由于权益市场震荡， HTM 浮亏扩大，其他综合收益从年初的 197亿降至 41亿（H1为 159亿）。 投资建议：负债端核心指标符合预期，且利润表现超预期。 我们判断， 当前公司仍在追赶今年业绩，预计 Q4在低基数下将维持正增长，全年 NBV有望收窄至-33%。展望开门红，公司启动时间预计为 12月 8日，考虑到居民储蓄需求大幅提升， 但可投资资产减少且收益下行（银行储蓄利率下调、银行理财净值化管理、房地产投资属性弱化），储蓄险吸引力大幅提升， 预计开门红保费及价值有望实现正增长。 我们预计， 2022-2024年公司归母净利润分别为 255亿、 319亿、 394亿， YOY 分别为-5%、 +25%、 +24%（前次预估 2022-2024年归母净利润分别为 262亿、 291亿、 347亿）， 降低盈利预测主要考虑到股市震荡加剧， 下调投资收益率预期所致。 截至 10月 28日，公司 2022PEV 为 0.33倍，处于历史分位的 0.0%。 风险提示： 利率快速下行超预期，代理人规模下滑超预期，保障型产品销售不及预期，疫情反复。

事件：海德股份发布2022年三季报，公司累计实现营业收入7.86亿元，同比+100.33%；实现归母净利润5.43亿元，同比+135.19%；实现扣非后归母净利润5.39亿元，同比+138.04%。 公司营收净利持续增长，业绩表现连创新高。2022Q3单季公司实现营业收入3.07亿元，同比+90.47%，环比+9.96%；实现归母净利润2.20亿元，同比+98.44%，环比+12.38%。2021年以来，公司业绩已实现连续6个季度的同比高增长，2021Q2-2022Q3公司营收单季度同比增速分别为115%/98%/277%/172%/77%/90%。同时，公司不断强化管理，降低运营成本、严控费用支出，盈利能力不断提升，2021Q2-2022Q3净利率分别为46%/69%/56%/63%/70%/72%，公司归母净利润单季度同比增速分别达64%/189%/1159%/165%/172%/98%。 增资北京区域子公司、设立山西子公司，传统不良资产业务不断拓展。1）为增强北京区域公司的资本实力，依托北京区域优势助力公司拓展业务，8月29日，公司审议通过了《关于对北京区域子公司增资的议案》：公司对所属子公司北京彩虹甜橙资产管理有限公司注册资本由1,000万元增加至60,000万元，由原有股东按原出资比例以自有资金增加出资，其中公司增加出资30,090万元，海徳资管增加出资28,910万元。增资完成后，公司对彩虹甜橙的出资比例仍为51%，海徳资管的出资比例仍为49%。2）为充分发挥集团产业与区域优势，加快山西业务拓展，8月29日，公司审议通过了《关于在山西设立子公司的议案》：公司与全资子公司海徳资管以自有资金共同出资设立山西海德投资有限公司。山西海德注册资本70,000万元，其中，公司出资35,700万元，持股51%，海徳资管出资34,300万元，持股49%。 金融科技赋能to C不良业务，精选储能投资项目进军新能源领域，打造新的利润增长点。1）8月9日，公司公告增资控股在个贷不良业务处置端具备优势的西藏峻丰数字技术有限公司，大力推进TO C不良业务。以金融科技赋能+稀缺牌照优势，打造业务核心竞争力，公司个贷不良业务有望成为行业标杆。2）8月31日，公司公告与永泰能源共同出资设立储能科技公司，在全钒液流电池储能领域进行全产业链投资布局，依托产业与资管业务协同协作的优势，推动储能业务发展。 投资建议：公司的“传统不良+个贷不良+新能源”三大业务版图布局初步完善，利润增长点日渐丰富，资管+产业优势协同，预计将进一步推动公司业绩的持续提升。我们维持此前盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为6.54/9.82/12.71亿元，分别同比增长70.56%/50.16%/29.49%。 风险提示：政策监管趋严；行业竞争加剧；业务拓展不及预期；不良资产项目处置难度加大

事件：中金公司发布2022年第一季度财报。 综述：中金公司22Q1营收/归母净利分别51/17亿元，同比分别-14.5%/-11.5%，低于预期。业绩下滑主要受自营业务拖累，受市场行情影响，自营、经纪业务均有不同下滑，其中自营业务收入同比-46.1%，经纪业务收入同比-11.2%，利息净收入-1.76亿元，与上年同期基本持平。公司投行业务表现亮眼，22Q1投行业务收入15亿元，同比+58.8%，资管业务收入同比+2.2%，公司ROE2.01%，同比减少0.67PCT。 投行业务表现强势，股债承销规模大幅提升。22Q1公司股/债承销规模同比分别增加50.4%/38.6%，高于行业的8%/8%，其中IPO承销规模大增854%，市场份额接近20%，公司紧抓投行注册制机会，22Q1保荐企业绝大部分都在双创板块上市。 大财富管理业务预计实现稳步增长。财富管理业务方面，中金公司正全力打造买方投顾能力，通过资产配置分散组合风险，有效控制回撤，“中国50”原有客户（21年之前设立账户的客户）21年追加资金的客户数量占比为50%左右，持有6个月以上客户正收益占比超99%，我们预计公司配置型产品保有量有望稳步增长。资管业务方面，公司资管业务收入同比+2.2%，中金基金管理规模较上年末增加6%，非货规模下降3%。 科创板跟投浮亏，信用资产投入规模大幅增加。重资本业务方面，公司权益投资的主要风险敞口为科创板跟投以及私募股权投资，22Q1科创板跟投获配2.6亿元，受一季度以来新股破发和行情低迷影响，目前处于浮亏状态。公司交易性金融资产较21年末下降4%，投资收益同比下降46.1%。衍生金融资产同比增加38.9%，主要为场外衍生品估值随股票市场价格变化带来的增长。信用资产投入规模大幅增加，其中买入返售金融资产较上年末增长62%，带来利息收入同比+58.4%，利息净支出收窄至1.76亿元，信用风险控制较好，22Q1减值转回0.6亿元（上年同期为计提1.45亿元）投资建议：中金公司业绩成长性和盈利能力在头部券商中表现突出，我们看好中金差异化的深度财富管理模式以及与机构业务互促产生的协同效益，考虑到今年以来市场行情情况，相应下调22/23/24年盈利预测，由133/168/200亿元调整至124/165/177亿元，预计2022-2024归母净利同比增速15%/33%/7%，当前A/H股价对应22EBVPS分别为2.10/0.89XPB，建议关注中金H。 风险提示：市场剧烈波动、注册制推进不及预期、私募市场扩容不及预期

业绩概述：华泰证券发布2021年年报。公司Q4单季/2021全年营收110/379亿元，同比+55%/+21％；归母净利23/133亿元，同比+16%/+23％。轻资产各项业务收入增速较均衡，经纪/投行/资管全年收入增速+22%/+19%/+27%;重资产业务方面，信用业务表现好于自营，全年收入增速+44%/+11%。Q4资管/其他业务收入（主要为大宗商品销售）提振整体业绩，Q4资管/其他业务收入同比+220%/+174%，Q4利润端受支出端大幅计提信用减值损失10亿元（同比+456%）拖累，单季利润增速仅+16%。公司21年ROE9.84%，较上年提高1.23PCT，盈利能力持续提升。 轻资产业务均衡发展，财富管理投行均处行业头部。财富管理业务方面，行业领先的数字化平台赋能下，公司股基交易量42亿元，同比+24%，市占率多年来稳居第一；全年代销金融产品业务收入7.8亿元，同比+57%；2021Q4公司股票+混合公募/非货公募保有规模850/932亿元，均排名行业第二；基金投顾业务授权资产195亿元，客户数量72万户；公司资管受资管新规影响规模持续下降，但旗下基金管理规模显著增长，南方基金（持股41%）/华泰柏瑞（持股49%）非货公募21年底保有规模较上年末分别增加40%/40%。投行业务方面，21年股权承销数量/金额同比+27%、+19%，分别排行业第三第四；债券承销重点发力地方债和金融债，承销金额排名跃升至行业前三。 重资产业务方面，公司机构业务着力打造全方位高品质的综合性金融服务，客需业务规模显著扩张。截至21年末，公司两融余额1377亿元，同比+11%，其中主要服务机构客群的融券业务余额247亿元，市场份额达到20.6%，较21H1提升2.2PCT，全年信用减值损失较上年减少58%。客需为主的场外衍生品业务规模大幅提升，截至21年末，公司收益互换业务存续合约笔数6862笔（同比+160%），存续规模1526亿元（同比+200%）；场外期权业务存续合约笔数1753笔（同比+161%），存续规模1222亿元（同比+237%）。股票类交易性金额资产1163亿元，同比+97%，权益衍生工具名义本金5934亿元，同比+149%。 投资建议：公司依靠长期金融科技投入和较早布局数字化转型，利用统一的财富管理和机构服务平台建立领先的综合金融服务水平，我们看好公司在财富管理和机构业务上进一步厚植竞争优势。考虑到今年以来市场行情和新发基金规模不及预期，相应下调22年盈利预测，由152亿元调整至149亿元，预计2022-2024归母净利将达到149/188/222亿元，同比增速12%/26%/18%，当前A股股价对应22EBVPS0.9倍PB，估值处于历史低位，修复空间较大，维持“买入”评级。 风险提示：市场波动风险、注册制改革推进不及预期、私募市场扩容不及预期

投资要点：成长性是中金公司相对其他头部券商最显著特点，16 年以来归母净利持续保持高增速，由18 亿元大幅提升至21 年的108 亿元，复合增速达到43%（显著高于其他券商），业绩排名由行业第17 位上升至第7位，除分母端驱动因素（融资+并购）外，公司全力打造买方投顾模式财富管理和客需驱动的机构业务持续有效提升公司利润率、杠杆率和ROE。 业绩概述：中金公司发布2021 年年报。Q4 单季/2021 全年营收84/301 亿元，同比+23%/+27％；归母净利33/108 亿元，同比+44%/+50％。产品销售、资管、私募股权管理驱动的大财富管理表现亮眼，经纪、资管全年增速分别+31%、+35%。投资交易仍是业绩贡献度最高业务线，投资收入占比49%。全年ROE14.6%，较上年提升1.1PCT。杠杆率（扣除客户保证金）在交易类资本中介等客需业务推动下由上年的6.43 倍提升至6.62倍，但较21H6.82 倍有所下降。 财富管理聚焦高净值人群非标转标需求，买方投顾转型行业领先，买方收费资产规模增长超180%。中金公司正全力打造买方投顾能力，以基于业务协同、资产创设能力、研究能力、高端投顾队伍的“深度财富管理”，通过买方投顾服务迅速扩大产品规模。截至21 年末，产品保有量突破3000 亿（21H1 突破2000 亿），同比+90%。财富管理买方收费资产近800亿元（21H1 为500 亿元），同比大幅增长超180%。中金财富投顾团队超3000 人，其中服务高净值客户的私人财富顾问超1000 人。高净值个人客户数量3.49 万户，同比+36.2%，高净值个人客户账户资产总值8204 亿元，同比+22.0%。在私募股权管理上，中金旗下的中金资本在管理规模上行业龙头地位稳固。截至2021 年末中金资本在管认缴规3278 亿元，为公司持续贡献管理费收入和投资收益。 深耕机构客群，股票业务收入增速+53.5%。投行继续保持传统领先地位。 股权投行A 股市场首发/再融资规模同比+61%/101%,均排行业第二。海外业务方面，公司在中资企业境外承销规模排名市场第一。股票业务延续高增速，六大业务板块中股票业务增速最高达到53.5%，且利润率较上年提升9.7pct 至82.7%。场外衍生品方面，权益类衍生金融工具对应名义本金分别较20/21H 增加44%/9%，股票类交易性金融资产中用于场外衍生品对冲持仓达到1084 亿元，同比+14.45%，占股票类交易性金融资产比重达85%。 投资建议：公司业绩成长性和盈利能力在头部券商中表现突出，我们看好中金差异化的深度财富管理模式以及与机构业务互促产生的协同效益，考虑到今年以来市场行情和新发基金规模不及预期，相应下调22/23 年盈利预测，由159/223 亿元调整至133/168 亿元，预计2022-2024 归母净利同比增速23%/27%/19%，当前A/H 股价对应22EBVPS 分别为2.30/0.97 倍PB，建议关注中金H。 风险提示：市场剧烈波动、注册制推进不及预期、私募市场扩容不及预期

【2022Q1负债端仍然疲弱；但3月开始基数压力减弱，后续负增长有望逐步收窄。年报亮点在于队伍规模虽大幅下滑，但高质量代理人占比提升带动产能平稳。】 核心指标：集团EV同比+5.1%，营运利润同比+6.1%；寿险NBV同比-23.6%，寿险EV同比+6.3%。NBV符合预期，EV略低于预期。 1、整体：集团营运利润同比+6.1%，符合预期。各板块增速分别为：寿险及健康险(+3.5%)、财险(+0.2%)、银行(+25.6%)、信托(-91%)、证券(+22%)、其他资管(+46%)、科技(+19%)。 归母净利润同比-29%，其中Q4单季同比-50.1%，主要由于华夏幸福减值计提（对税后归母净利润影响243亿，剔除后全年同比-12%），以及去年同期基数较高（投资收益高增驱动20Q4单季+102%）所致。 2、寿险：代理人、保费、价值全面承压。NBV同比-23.6%，其中Q4同比-60.5%，新单保费（同比-8.5%）及margin（同比-5.5pct）双降，我们判断源自于：1）公司年末调整费用率和退保率假设，导致价值率下降。若剔除假设调整影响，全年NBV同比-18.6%；2）产品结构调整，储蓄型占比提升8pct.，预计由长期年金险和重疾客户加保的两全险销售增加所致。受疫情、人力下滑及惠民保冲击影响，长期保障型产品新单-46.2%；由于假设调整，及新版重疾价值率略有下滑，长期保障型margin同比-9.3pct.至86.7%。 代理人规模大幅收缩，但产能下滑幅度远好于规模。年末代理人60万，同比-41.4%；代理人活动率47.0%，下降2.3pct。产能方面，人均新单同比+22%，人均NBV同比-4.1%，大专及以上学历代理人占比提升+2.4pct.。我们判断，寿险队伍调结构正逐步见效，脱落人力中以低产能为主，优质人力占比提升。 寿险税前营运利润同比+5.2%，主要由于剩余边际摊销（同比仅+1.1%）拉低其增速。剩余边际余额较年初-2%，首次转负，主要由于新业务贡献负增长（同比-37%），以及脱退差异带来（由2020年的-15亿扩至-294亿），13个月继续率、25个月继续率分别同比+0.8pct.、-2.8pct.。 寿险EV同比+6.3%，增速较2020年同比放缓2.6pct；ROEV11.1%，同比-3.4pct，NBV创造的贡献从7.0%降至5.0%，叠加“营运偏差+营运假设变动”负增扩大至-226亿（去年合计-141亿），占期初EV比例为-2.7%。另外，投资负偏差-249亿，主要为华夏幸福减值计提，以及资本市场波动影响所致。 3、财险：营运利润同比+0.2%，COR下降1.1pct至98%，好于预期。其中费用率下降7.6%，赔付率提升6.5%。分险种来看：1）受费改及河南水灾影响，车险COR提升+0.7%至98.9%，但市场份额提升0.5%至24.3%；2）保证险COR大幅优化-19.8%至91.2%；3）责任险COR恶化+10.5%至105.1%。 4、科技：归母营运利润同比+37%，总收入同比+10%至993亿。其中，陆金所净利润168亿，同比+36%，主要由担保费收入驱动（对其贷款提供增信）；好医生净亏损大幅增加5.9亿，主要由于战略转型后，管理费投入增加所致；金融壹账通减亏0.7亿。 5、投资：净投资收益率4.6%，同比-0.5pct.；总投资收益率4.0%，同比-2.2pct。总投资收益-27.8%至1440亿元，主要由于：1）华夏幸福相关资产减值计提共计432亿元，其中股权类159亿元，债权类273亿元；2）2020年逢高兑现了部分FVPL权益类资产的收益，贡献买卖价差434亿，受市场波动影响，2021年同期仅144亿。资产配置方面，主要增配债权型基金(占比+1pct.)，投资型物业(+0.9pct.)、非标(+0.7pct.)和非上市股权(+0.6pct.)，减配债券(-1.7pct.)和股票(-1.4pct.)。 点评：平安寿险负债端正处于转型期，队伍规模下滑冲击负债端价值；但公司通过新旧置换来改善队伍结构，整体产能正在逐步提升；2022Q1负债端仍然承压，预计NBV同比约-35%，但3月以来略有修复，增额终身寿"盛世金越"推动当月NBV实现双位数正增长，叠加去年3月起基数显著走低，下半年NBV负增长有望显著收窄。目前市场对负债端已充分悲观，一旦出现边际改善，叠加资产端修复逻辑持续兑现，有望迎来估值修复行情。目前公司A/H对应2022PEV为0.55/0.59倍，估值处历史最低位。 风险提示：长端利率下行超预期；代理人增长不达预期；寿险改革进展不及预期

事件：四川双马发布公告，拟将公司名称从“四川双马水泥股份有限公司””变更为“四川和谐双马股份有限公司”。 公司名称变更+主营业务范围变更，有望催化市场对于公司的认知变化。 为全面、准确地体现公司战略发展方向和经营业务，公司拟变更公司名称，将从“四川双马水泥股份有限公司”变为“四川和谐双马股份有限公司”。 凸显公司的主营业务已发生变化。公司上市之初的主营业务为水泥的制造和销售，随着经营业务的逐步发展，公司已成为一家从事产业投资及管理和股权投资基金管理的上市公司。虽然营收角度水泥仍贡献主要部分，但我们判断，私募股权投资已成为公司利源贡献的主要来源，考虑未来公司的业绩报酬将逐步释放，主营业务收入结构也有望实现转型。我们认为，此次变更将使得投资者更好地理解公司发展情况，对估值有正向提升效应。 主营业务范围发生变化，将进一步打开公司的发展空间。公司经营范围从“水泥、水泥处理、技术服务”变为“企业总部管理；技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广；大数据服务；人工智能应用软件开发；智能控制系统集成；建筑材料销售”。此次变更扩大企业经营范围，为未来的创投管理、产投结合和产业综合发展进一步铺平道路。 底层新能源+半导体项目优质，前期投资的企业正陆续上市。 目前公司投资企业里有1家已上市（中微公司，2020年6月末持股2.39%，目前降至1.58%以下），2家已过会待上市（屹唐股份，持股2.5%；翱捷科技，持股5.61%）；1家待上市（捷氢科技，11月25日上汽集团公告拟分拆旗下捷氢科技单独至科创板上市）。除以上四家公司外，四川双马的投资项目还包括：卫蓝新能源科技、蜂巢能源、重塑能源集团、时空电动、高景太阳能、数智星辰科技、格盛科技等40余家企业，均为半导体、新能源等“先进制造”高度景气赛道、且处于快速发展期。我们判断，后续仍有公司可以实现二级市场上市。 随着投资企业陆续上市，后续业绩报酬和自有资金投资收益将陆续体现。 此前，由于项目处于成长期，公司的利润表内投资板块基本仅体现"管理费收入"（即按照175亿的管理规模，每年收取2%管理费率），今年起随着项目陆续上市，我们判断，二级市场退出股权后将为公司贡献利润增量。 投资建议：长期角度，我们看好公司在半导体、新能源等细分赛道的投资，并成为受益于“中国先进制造”发展的一级市场投资龙头；短期角度，看好公司业绩报酬随着项目上市释放，且后续管理费收入亦有望随着管理规模增长。我们预计公司2021-2023年净利润为10.09/14.73/21.87亿元；按照分部估值法（水泥业务6XPE、私募股权投资20XPE），给予公司2022年251.2亿元目标市值，对应目标价为32.92元，继续维持“买入”评级。 风险提示：私募股权投资收益不及预期；大股东质押比例较高；变更公司名称和经营范围的事项仍存在不确定性。

事件：10月月28日，东吴证券配股申请获证监会核准。 点评：公司拟以每10股配售3股的比例向全体股东配股，预计募资不超过85亿元，重点投向重资本业务。根据公司公告，募资投向主要为：1）发展资本中介业务（不超过23亿元），其中主要为扩大两融规模、优化两融资金来源，同时适时用于开展其他资本中介业务；2）发展投资及交易业务（不超过45亿元），其中主要用于扩大固定收益证券的自营投资，适度用于权益类证券及衍生品投资；3）信息技术及风控合规投入（不超过3亿元）；4）向全资子公司增资（不超过4亿元），包括东吴创新资本（另类投资）、东吴创投（私募股权）；5）偿还债务（不超过10亿元）。 目前综合实力排名行业约二十，配股募资后资本实力将显著提升。公司先后于2014、2016年实施两次定增，并于2020年配股融资59.9亿元，资本实力显著增强，目前综合实力排名行业约二十。随着通道业务佣金率下降、行业竞争加剧、科创板跟投制度实施，证券公司重资本化转型趋势日益显著，净资本已成为制约公司争先进位、实现战略发展目标的瓶颈，叠加当前行业监管体系以净资本为核心，净资本实力决定了券商未来的发展潜力、业务规模和竞争能力。配股募资后，公司净资本实力有望得到显著提升。 市场化机制下公司竞争力不断提升，加速推进业务发展。1）公司董事会于10月30日通过《领导班子市场化考核制度的议案》，推行领导班子任期制契约化管理和经营业绩考核，建立市场化的激励和约束机制，助力公司发展；2）配股增资将加速推进投研、财富管理、投行等业务发展。今年4月，公司与经济学家任泽平签署战略合作，研究业务形成任泽平、陈李、丁文韬“三驾马车”发力格局，同时积极拥抱内容，搭建IP化流量运营体系，推动财富管理转型。 投资建议：公司立足苏州，辐射长三角，依托苏州国资实力+稳固区域优势平稳发展，预计配股募资后资本实力将进一步增强，将受益于资本市场改革发展进一步深化的红利。截至12月17日，东吴证券估值为1.20XPB，在2016年以来25分位数以下，估值处于历史低位，我们看好其资本实力进一步增强后的发展前景。我们预计公司2021-2023年净利润为22.63/27.12/31.66亿元；给予公司2021P/B估值1.4倍，对应目标价10.66元，给予“增持”评级。 风险提示：政策落地不及预期；资本市场大幅波动；配股后ROE回升不及预期

水泥+私募股权基金双轮驱动，业务结构优化，私募股权基金业务贡献度提升。公司原是一家纯水泥生产及销售公司， 2016年北京和谐恒源科技有限公司取得公司 26.52%股份，实际控制人变为林栋梁先生。此后，公司剥离部分水泥业务，开展私募股权基金业务。 2020年公司实现净利润 8.9亿元，公司私募投资管理营业收入占 22.6%，但毛利润贡献达 49%。 中国私募股权基金行业正处于“由量到质”的优化期，头部化趋势增强。 私募股权基金业务的盈利主要来源于三方面： 1）作为基金管理人，按照基金规模收取固定比例的管理费； 2）作为 LP 获取基金投资收益； 3）作为GP 获取基金业绩报酬。近年来，我国私募股权投资数量及规模保持一定增长，且多层次资本市场的建立，拓宽了私募股权投资的退出渠道。截至 2020年末， 中国私募股权投资基金（含 FOF）共 2.94万只，规模达 9.87万亿，同比增长 11.3%。 2020年当年新增退出案例 6135个，发生退出行为 9857次，实际退出金额 6521.14亿元。 公司水泥业务稳步发展，私募股权基金业务潜力逐渐释放。 1） 水泥业务现金流良好，且每年可贡献稳定盈利。 目前公司水泥业务市场集中于宜宾市，位于川渝经济圈，具备良好的区域优势，为公司水泥业务提供了保障。 2）私募股权投资业务方面，看好后续潜力释放。公司拥有完善的投资管理团队，约有 40位来自专业投资机构的专业人员负责投资业务，均具有丰富的行业经验。 自 2017年开展私募股权基金业务以来，该板块业务收入主要来源于固定的基金管理费。 目前公司旗下共有三家基金和一家直投： ①河南省和谐锦豫产业投资基金，基金规模 66.74亿元，主要投资大消费方向； ②义乌和谐锦弘股权投资合伙企业，投资规模为 108.02亿元，投资方向主要是芯片、半导体等高端科技方面的先进制造；③天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金，主要投资新能源、电池、电动车方向；④直投方面，公司投资了 SaaS 企业“慧算账” 等。 我们判断， 未来公司有望扩大基金管理规模， 驱动管理费收入提升，同时，随着管理的基金逐渐进入退出期，公司作为 GP 也会获得业绩报酬收入，私募股权基金业务潜力将逐渐释放。 盈利预测：预计公司 2021-2023年营业收入分别为 18.26/23.20/30.63亿元，净利润分别为 10.09/14.73/21.87亿元。 由于公司水泥业务和私募股权基金业务所处行业差异较大，我们采用分部估值法： 1）水泥业务板块主要从事水泥、骨料的生产与销售，因此，我们选取华新水泥、海螺水泥作为可比公司，给予 2022年 6×PE，对应估值为 18.6亿元； 2）私募股权基金业务板块，我们选取作为鲁信创投、 黑石集团、凯雷集团作为可比公司，给予2022年 20×P/E，对应估值为 232.6亿元。因此，整体给予公司 2022年 251.2亿元估值，对应目标价为 32.92元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 骨料产能扩张速度不及预期； 私募股权投资收益不及预期；大股东质押比例较高；公司历史股价波动较大。