深耕烟标30余年 ，“大包装+大消费”双轮驱动业绩、盈利边际改善。 东风成立于1983 年，深耕行业30 余年，成长为烟标行业领军企业，是产业链最完整的包装印刷企业之一，具备一体化服务能力及规模优势。 2016 年战略升级，布局药包、膜业务完善大包装布局，涉足新型烟草、乳制品、消费投资基金等成长赛道。2021 年盈利改善，ROE 领跑行业。 大包装产业：药包业务成为第二增长曲线，功能膜结构升级、扩产放量。 医药包装：据中药协数据，2014-19 年我国医包市场规模CAGR 达10.6%。关联评审政策加速行业集中度提升，带量采购政策优化产能。 东风并购涉足药包产业，2020 年制定战略目标，计划2024 年药包实现营收12 亿元，CAGR 达43.8%，比重提升至25%。当前已初步形成I类药包材产业布局。预计随扩产放量，毛利率进入上升通道；基膜及功能膜：下设子公司专注生产差异化基膜与功能膜，产品随结构升级+业务放量，盈利显著提升。2021 年PVA 高阻膜实现量产，计划进一步扩产实现产能翻翻，同时通过子公司整合膜品类业务提振估值。 大消费产业：新业务盈利逐渐好转，具备长期增长空间。 新型烟草：全产业链重点布局HNB，兼顾雾化类，主要销往欧美、日韩、俄罗斯等国家。随亏损幅度收窄，HNB 政策细则落地后有望快速发展。乳制品：已形成鲜奶、纯牛奶、酸奶、调剂乳多品类产品，业务亏损幅度持续缩小。积极解决鲜奶大批量生产瓶颈，具备长期增长空间。 投资建议公司是烟标行业第一梯队企业，具备产业链及规模优势，布局高成长赛道长期空间打开。预计2021-23 年归母净利润6.5/7.9/9.6 亿元，对应当前股价PE 为15/12/10 倍。首次覆盖给与“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动风险，新业务增长不及预期风险，HNB 政策监管超预期。

事件：公司发布 2021 年业绩快报。 公司预计 2021 年实现营收 91.94 亿元，同比增长 17.52%；实现归母净利润 5.82 亿元，同比下降 35.8%。 单 Q4 来看，公司 Q4 预计实现营收 29.19 亿元， 同比增长 28.7%，环比增长 44.02%；实现归母净利润0.98 亿元， 同比下降 58.3%，环比增长 26.68%。 Q4 营收亮眼， 利润承压但环比改善明显。 公司 Q4 营收增速亮眼， 前期费用投放成效逐渐显现，其中线上渠道在电商购物节助力下继续保持良好增长势头。 利润端：公司 Q4 利润继续承压，主因 1） 国际原材料价格与包材价格上涨， 生产成本有所抬升；2）年内行业产能投放阶段性过剩， 市场竞争加剧， 终端提价不畅，促销力度加大+渠道建设增加费用投入。 此外， Q4 利润环比提升 26.9%，主因 Q3 浆价下行+Q4 能源成本逐月下降，成本端压力有所缓解。 纸价普涨修复行业利润， 精准营销强化中高端定位。 2 月生活用纸行业发布新一轮涨价函， 原纸价格普遍上调 200 元/吨，根据卓创资讯，当前生活纸原纸的市场报价已达到 6700-6900 元/吨，此轮集中提价有望改善行业盈利。公司此前（10 月 28 日）也发布调价通知函， 拟将旗下产品自 2022 年 1 月 1 日起进行价格调整。 目前公司绝大多数产品已实施提价，提价幅度根据区域、卖场及具体产品有所不同。 此外，根据公司公开交流信息， 2022 年公司销售费用将保持相对稳定，将针对高毛利和重点单品进行精准化投入， 同时将减少部分产品的促销力度。 此前公司于春节档期联动人民网推出的“中国面孔”宣传活动反响较好。公司通过精准营销不断强化中高端定位抢占消费者心智，资源进一步向高毛利产品倾斜并提升占比，持续优化产品结构。 投资建议公司持续提升高端产品占比，加大个护品类的拓展培育， 高中低品牌矩阵完整，产品结构吻合消费发展趋势，聚焦生活用纸主业抢占市场份额。 全渠道齐头并进，电商及新兴渠道表现突出。 当前在手产能约 80 万吨，计划每年产能扩张 10 万吨， 逐渐提升规模效应和市场份额。公司管理制度向职业经理人转变， 2021 年业绩顺利达成激励目标，公司将持续优化管理制度并提高管理效率。我们预计公司 2021-2023 年营收分别为91.94/104.77/116.50 亿元，同比增长 17.5%/14.0%/11.2%；归母净利润为 5.83/7.05/8.39 亿元，同比-35.6%/+20.8%/+19.1%，对应 PE 为33.18X、 27.45X、 23.05X。维持“增持”评级。 风险提示原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、产能投放不及预期。

2021年业绩同比增长 131.1%，整体符合预期。 公司 2月 28日发布业绩预告，2021年实现营收 46.2亿元，同比+87.6%，归母净利润 13.0亿元，同比+131.1%，扣非归母净利润 12.5亿元，同比+131.1%。其中单 Q4营收 12.1亿元，同比+25.5%，环比+11.1%； 归母净利润 3.1亿元，同比+23.5%，环比+19.0%，业绩整体符合预期。 品牌理念及价值观传播优化，渠道建设能力及运营水平稳步提升。 截至 21Q3末，DR 在微博、抖快红等平台积累超 2000万粉丝，显著高于同业。近期与《不说再见》、《甜蜜》等热播剧有植入合作，品牌理念和爱情观传播优化。公司加强一线城市渗透，二三线扩张，巩固竞争优势，截至 21Q3末 425家门店具备较大空间。21年 12月新增自营、联营店 20家，平均面积/单店投资 88平米/103万元；22年 1月新增自营店 8家，平均面积/单店投资 90平米/108万元，主要分布于高线城市。 情感解决方案及差异化模式带来高盈利，21年 ROE 仍领跑珠宝行业。 21年公司 ROE 32.61%，同比-30.4pct，下滑主因公开发行募集资金到账、经营业绩增长等因素使货币资金、交易性金融资产增加。截止 21年末总资产 82.7亿元，较年初+328.1%，归母所有者权益 68.7亿元，较年初+514.0%。但高盈利+高周转使公司 ROE 水平仍稳居珠宝行业之首。公司通过真爱协议提供情感解决方案带来品牌溢价，采用差异化模式通过向中低收入群体出售小克拉钻石婚戒变现，因此实现高盈利。 投资建议品牌营销驱动的钻石婚戒稀缺标的，具备咨询服务基因，DTC 模式在珠宝领域的成功典范。显著品牌区隔带来高效率用户甄别，有望带来持续性的高用户转化。预计 2022-2023年实现归母净利润 18.8/23.4亿元，对应当前股价 PE 为 21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示品牌营销不及预期，门店开拓不及预期，其他品牌效仿致品牌区隔降低。

事件：公司与南宁市人民政府签订年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目的投资协议。 公司于2月26日与南宁市人民政府签订《战略合作框架协议》，所涉及投资项目为“年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目”。投产内容：主要生产高档包装纸、代塑纸、铜版纸、双胶纸、特种纸基新材料、纸浆等产品，以及上下游包装、印刷、纸张深加工、智能仓储、码头、物流等配套设备，项目投资约200亿元。 产业链纵深布局，巩固综合性造纸龙头地位。 公司是国内以文化纸为核心，多纸种齐头并进的综合性龙头纸企，拥有山东、老挝、广西三大生产基地，其中老挝和广西产能延伸至上游制浆环节，截至2021年底公司广西北海一期产能已全部投产（2021年9月55万吨文化纸、10月6万吨生活用纸、12月80万吨化学浆以及20万吨化机浆投产），当前广西北海基地其他项目也有序推进中。此次南宁525万吨产能规划在前期广西基地建设上向纵深发展，优化公司产品结构、打造完备原料供应体系、完善广西基地物流运输与销售渠道建设等协同发展，持续提升公司核心竞争力和可持续发展能力。 文化纸提价落地，自备浆产能放量，盈利改善可期。 2月中下旬，纸企密集发布新一轮文化纸涨价函，纸价普遍上调300元/吨，根据卓创资讯，截至2月28日最新双胶纸市场均价为5838元/吨，公司文化纸“华夏太阳”报价6700元/吨。此轮纸价上涨主因：1）供需层面：临近旺季，传统教材出版订单逐渐放量，提振需求；此外前期纸企转产+假期停机停产导致纸企库存下降，供应压力减弱；2）成本端：浆价短期受罢工、减产、俄乌紧张局势等因素影响持续走强，浆纸联动形成较强成本端支撑；此外，11月起能源价格显著回落，以煤炭为例，秦皇岛港动力煤最新市场价为840元/吨，较10月下旬高位2292.5元/吨下降173%。12月公司化机浆/化学浆线投产，预期22Q1起逐渐放量，增强公司成本优势。公司短期在纸价回弹+自有浆线放量的背景下盈利改善可期；长期看好林浆纸一体化的纵深发展。我们预计公司2021-2023年实现营业收入318.74/331.68/346.18亿元，同比增长47.6%/4.1%/4.4%；实现归母净利润29.41/30.90/32.82亿元，同比增长50.6%/5.1%/6.2%；对应PE分别为11.03X、10.5X、9.88X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅波动、产能投放不及预期。

我们于 12月 14日发布深度报告《五洲特纸：以纸代塑大时代下的高成长纸基材料领军企业》，对公司核心竞争力、行业特性及成长驱动进性深度拆解，基于交流反馈，我们针对公司热点问题进行梳理解读。 一：怎么看公司 ROE 持续领先？高 ROE 部分来自于高 ROA，基于产品高效生产形态及公司独特的低成本优势。从生产形态来看，公司专注食品包装纸、格拉辛纸等纸种，核心产品市场容量大，单条纸机单个产品产能大，无需在不同纸种间频繁切换。提高生产端效率。从生产成本来看，公司具备独特的低成本优势，拥有以创始人为核心的专业技改研发团队，通过引进国外二手纸机进行技改，达到降低固定资产投入和生产成本的目的。另外，江西基地全面投产后，规模效应进一步凸显，成本优势增强。 二：再论格局，食品包装及特纸行业壁垒怎么看？具备生产端和客户端双重壁垒。特种纸普遍具备生产适用性以及客户绑定的双重壁垒，其中食品包装纸对安全要求更高。生产端：在强调效率的同时要求灵活性，社会卡大型纸机基于规模效应考虑难以切入；另一方面，接触食品禁止荧光剂残留，为中高端客户不可触碰的红线，食品包装具备专线专用特点。客户端：下游多为食品饮料等品牌客户，集中度高，对供应商质量及稳定性、规模要求高，认证周期久，客户为定制型生产，对售后服务的要求较高；此外，欧美系高端客户还要求更为严苛的 FSC 认证，天然性排除部分企业。远期来看，能评环评指标收紧，扩产门槛稀缺。公司远期湖北 449万吨浆纸一体化产能指出中长期成长路径。 三：食品包装纸空间及成长性如何？行业层面：食品包装纸是特纸中空间最大、高增长的优质细分赛道。 2019年市场规模达到 205.4万吨，预计 2025年市场规模有望达到约480万吨。在愈发严格的禁塑背景下进入加速扩容期。除此以外，连锁餐饮、新式茶饮的高速增长，以及以液包为主的国产替代，将给行业逐步释放增量。此外，食品级白卡产能集中在中国和欧洲，受疫情及海外政经局势影响，欧洲产能有所下滑，仅能满足欧洲地区需求。 欧洲以外地区如北美、中东、东南亚需求推动国内食品白卡出口。 四：怎么看 30万吨文化纸产能？公司江西基地 30万吨文化纸产线旨在充分利用园区热电联产及配套设备，实现规模效应与经济效益的最大化。规模效应角度：新增一条大宗纸产线对于充分利用配套的热电联产设备而言性价比最高，主因单条产线产量大而稳定，相比特纸生产无需过多调试与技改，且下游需求广泛便于产能消化。环保角度：在环保政策趋严下，大型生产基地布局大类纸能更好的实现园区内水循环。以文化纸为例，公司文化纸生产流程可使用格拉辛纸工序中形成的白水，同等情况下单吨水生产更多成品纸，减少清水用水量和污水排放量。 五：怎么看木浆对公司盈利影响？木浆为成本主要组成，基于生产壁垒带来的客户粘性，以及直销销售模式，特种纸具备良好的、及时的上游成本传导能力。除此以外，在预期较大级别成本涨价前，公司基于规模优势以及和浆厂合作积累，通过主动囤浆对冲成本抬升，以 21H1为例，木浆涨价背景下基于前期囤浆，利润率不降反升。展望后市，阔叶浆厂家已新增/拟新增产能较大，纸价无大幅上涨的内在逻辑。同时公司正加快布局白卡纸用量最大的化机浆产线，节约成本增厚利润。 六：如何看待估值水平？从相对角度，公司自上市至 21H1，PE-TTM 与仙鹤股份处于同一水平，在 21Q3盈利短期分化带来估值偏离，而我们判断公司也是自21Q3起，将进入利润逐季攀升拐点。从绝对角度，公司当前 PE-TTM低于自身历史中枢，而利润增速自 21Q3后进入加速拐点，在 2022年开始进入高成长期，增速有往明显领衔行业。当前估值安全边际强，具备高成长验证带来的估值修复空间。 盈利预测投资建议公司生产和销售优势相辅相成，具备强α属性，行业在禁塑及新业态高成长背景下景气度高，我们预计公司进入规模逐季攀升阶段，在双碳带来的扩产指标稀缺背景下，公司未来湖北浆纸一体化产能指出清晰远期动力。我们预计公司短中期可见增速明显高于行业，在上市后的新一轮高成长将逐季验证，具备利润高增长及估值修复双重动力。 我们预计公司 2021-2023实现归母净利润 3.91/6.90/8.66亿元，同比增长 15.5%/76.4%/25.5%；对应 PE 分别为 21.66X、12.28X、9.8X，在当前位置我们坚定看好，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、产能投放不及预期。

事件：公司与汉川市人民政府签订项目投资合同书，449万吨浆纸一体万吨浆纸一体化项目落地汉川。 公司于1月26日与湖北汉川市人民政府签订《五洲特纸浆纸一体化项目投资合同书》，所涉及投资项目为“年产449万吨浆纸一体化项目”。 投产内容：449万吨浆纸产能规划155万吨浆和294万吨机制纸，以及集中供热、污水处理设施、固废综合利用、物流码头等配套公用设施。 投资额约为人民币173亿元，公司拟通过银行融资+股权融资等方式解决资金问题。项目拟在十四五至十五五期间（6-8年）全部建成投产。 达产后公司浆纸合计产能将突破600万吨。 优势品类扩张、综合性特纸延伸，向浆纸一体化进发。 优势品类扩张：公司进一步扩产食品卡、格拉辛纸等优势纸种，巩固其在细分赛道的规模绝对领先优势；向综合性特纸延伸：品类扩张的多元化战略一方面优化公司产品结构，避免单一纸种带来的业绩大幅波动；另一方面则可充分消化配套的热电联产装置、实现水及热能资源的循环利用，在同等情况下实现收益的最大化。浆纸一体化填补上游布局空缺：产能延伸至上游制浆环节，提升原料自给率平抑浆价波动，可有效保障盈利的稳定性。 优选景气赛道加速扩产，进入中长期加速扩张期前夜。 公司进入中长期加速扩张期前夜，在高景气趋势下抓住行业增量。需求端：食品级白卡具备禁塑限塑、连锁餐饮增长、进口替代三大支撑，2011-2019年行业规模由107万吨增长至205万吨，复合增速约8.45%，在限塑等背景下增速进一步向上，预计2030年需求可达约400-500万吨。从供给格局角度，食品包装纸具备天然的工艺及销售渠道双重壁垒，公司依托以创始人为核心的技改团队，最大化成本优势，实现效率及灵活性的高度平衡；销售端，公司下游客户粘性强，同时具备认证要求严格、认证周期久等特点，行业集中度天然性较高。凭借老客户体系延伸、新客户放量继续保持领先优势。短中期来看，公司成长逻辑在于高景气赛道持续扩大规模及市占率；长期来看，能评环评指标日渐收紧，优质产能扩张的稀缺性凸显。公司进入中长期高增长前夜，拥有高高ROE、、高增长、低估值的体系性稀缺特征，具备高增长、低估值的体系性稀缺特征，具备EPS高增长以及估值回归双高增长以及估值回归双重空间。我们预计公司2021-2023年实现营业收入39.40/64.08/78.02亿元，同比增长49.5%/62.6%/21.8%；实现归母净利润4.09/6.95/9.17亿元，同比增长20.9%/69.5%/32.0%；对应PE分别为21.0X、12.38X、9.4X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动、产能投放不及预期。

公司发布2021年业绩预告。 公司2021年合计实现归母净利润28.5~31.2亿元，同比增长45.92%~59.75%；其中Q4预计实现归母净利润0.82~3.52亿元，同比下降38.4%~85.6%。 受市场需求偏弱以及能源成本影响，公司Q4盈利承压。 文化纸：1）需求端：Q4社会出版订单陆续放量，但对于整体需求的提振有限，下游经销商及印厂采购仍以刚需为主，市场观望氛围浓厚，纸企库存压力仍存；2）成本端：Q4相比Q3而言，一方面煤炭等能源价格波动带来的成本压力尚存，但11月以来该部分得到缓解且逐月转好；另一方面，浆价整体呈现下行趋势，故整体来看Q4成本压力逐渐释放；3）供应端：随着各地限电停产的有序恢复，纸企Q4开工负荷逐渐回归至正常水平，且10-12月进口文化纸数量均同比下降，文化纸供应处于合理区间。 箱板纸：Q4纸价先扬后抑，前期规模纸厂提价透支下游需求，当前供给阶段性过剩，纸企在高库存压力下让利促销，同时原材料废纸下行导致成本面支撑不足，纸价承压下行。溶解浆：Q4溶解浆价格指数延续下行，10月至12月降幅达9.46%，整体市场需求偏弱交投平平。 广西产能陆续投产，规模与成本优势将进一步凸显。 公司广西林浆纸一体化项目中的浆纸项目，包括55万吨文化纸、12万吨生活用纸以及化机浆、化学浆等产线均于年底前落地投产，一期项目完全达产后公司浆纸规模将突破千万吨，产能市占率及纸浆自给率将继续提升，公司生产规模以及成本优势有望进一步凸显。 投资建议。 公司当前基本面触底，且近期在纸浆价格反弹的影响下发布新一轮提价函，宣布自2月起非涂布纸上涨200元/吨，3月起在上述基础上继续按不低于200元/吨上调价格。短期来看，成本面压力逐月得到改善，当前公司采取主动提价+部分纸种转产方式改善供给与盈利水平；长期来看，文化纸利润触底加速中小产能出清，行业格局将持续向好，公司具备多纸种、大规模及林浆纸一体化的成本优势，作为综合性造纸龙头有望长期受益。我们预计公司2021-2023年营业收入分别为314.59/353.58/376.61亿元，同比分别增长45.7%/12.4%/6.5%；归母净利润分别为29.05/35.95/40.15亿元，同比分别增长48.8%、23.7%/+11.7%，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期。

事件：公司高精度电子铝箔项目一期投产，二期 3.2万吨启动。 公司公告“年产7.2万吨高精度电子铝箔生产项目”的一期年产4万吨高精度电子铝箔生产项目已于近日投产。项目产品高精度电子铝箔主要应用于电池电极材料及软包电池封装材料、片式铝电解电容器电极材料、印制电路板基片材料等领域。且当前公司已启动并加速二期（年产能3.2万吨）项目建设，产能扩张有序开展。 高景气窗口期落地，下游客户持续推进。 高精度电子铝箔基于工艺壁垒高及投产周期长等特点，当前行业供给偏紧，公司一期4万吨产能在高景气窗口落地，明年年初有望满产。按当前行业锂电铝箔吨净利3000-4000元/吨测算，公司一期4万吨预计贡献利润约1.2-1.6亿元，整体7.2万吨预计贡献约2.2-2.9亿元。同时，公司对下游加速推进送样、打样，根据三季报披露，公司下游客户包括卓越新材料、锂盾新能源、中天储能、瑞浦能源等公司，预计当前进入客户验产阶段。公司研发生产壁垒较高，核心技术人员与生产设备均行业领先，保障了公司铝箔产品的高良率。 传统业务订单稳定，成本压力改善明显。 公司传统业务食品级铝箔、烟包等订单稳定；成本方面，11月初铝价明显回落，当前铝锭市场价较10月末下降10%，且公司积极采取套保对冲、缩小出口比例、缩短客户定价与交付时间等方式减弱铝价波动；白卡价格也从上半年高点9800+元/吨下滑至6100+元/吨，故公司自Q4以来整体原材料压力改善明显，盈利空间增厚。 高阻隔膜投产在即，载体铜膜业务进度超预期。 公司高阻隔膜业务投产在即，可应用于光伏背板、电子器件封装、高端包装及光电领域新型显示器件等领域，公司致力打造平台式高性能膜生产基础，覆盖多类功能性薄膜，具备技术与产能先发优势。此外，公司载体铜箔业务进展加速，根据平台交流信息，公司载体铜箔已向下游电池企业送检，若量产则具备较大成长空间。我们预计21-23年归母净利润0.59/2.74/3.91亿元，对应109.2X/23.4X/16.4X PE，公司传统业务稳健，高成长新业务具备设备、工艺积淀，产品结构持续升级；2021年起，公司正极铝箔、高阻隔膜项目陆续兑现落地，由预期走向产出，维持核心推荐。 风险提示原材料价格大幅上涨、产能投放不及预期。

迪阿股份：模式、渠道、理念契合，品牌营销驱动的新晋钻戒巨头。 迪阿股份是2010年成立的新晋钻石饰品巨头，前身为管理咨询公司，具备咨询服务基因。公司主营求婚钻戒、结婚对戒2021H1营收占比分别75.8%、22.5%，2020年实现营收/归母净利润24.6/5.6亿元，YoY+47.3%/113.4%。增长驱动上，我们认为与同业普遍渠道驱动不同的是，迪阿依靠品牌营销驱动增长，凭借极其克制的品牌及营销理念（“男士一生仅能定制一枚”），强化钻石婚戒象征“永恒唯一”的附加价值，与钻石婚戒低消费频次、较高客单价的产品特征相契合，进而增加品牌区隔，以牺牲复购率换取高用户转化，筛选相同价值观的年轻消费群体，形成高用户转化。公司2021H1单次购买人数占比达96.2%。客群结构上，产品定位千禧一代、Z世代群体，2020年29岁以下用户收入占比达70.8%。随着公司2020年调整宣传渠道结构，年轻客群的低钻重婚戒销售占比扩大，均价下降，2021H1万元以下婚戒销售占比为74.2%，收入占比35%，其中万元以下销售均价仅3700元，较2020年分别+15.1pcts/-28.7%；财务分析：我们认为公司凭借差异化品牌理念打造有效区隔+定制、委外模式提升产品盈利空间+渠道自营终端管控能力强，及三者与产品特性的高度契合，实现持续领跑行业的盈利能力。2020年公司毛利率/净利率69.4%/22.9%。叠加较高的总资产周转率及权益乘数，ROE水平长期稳居珠宝行业之首。 公司2020年ROE63%，远超排名第二的老凤祥（21.2%）。 市场担忧公司品牌营销驱动增长模式下可持续性，我们尝试多维度分析其增长：合理性：（ （1））模式契合：采取定制化销售及委外加工模式。 定制模式下产品的非标属性利于凸显产品的稀缺性和唯一性，强化品牌理念。同时公司能够更好的收集消费者需求及反馈，及时对消费者偏好及多元化需求做出响应（市场需求的高敏感度）。（ （2）渠道）渠道契合：截至2021年6月公司拥有自营门店375家（300+真爱体验店），较2018年末增长50%，分布于华东高线城市。公司通过搭建多层次销售渠道平台（线上自建网站+线下直营+开设体验店）实现O2O融合发展，打通线上线下渠道数据汇集，能够形成独特的信息系统优势。另直营模式下便于公司对所有门店均统一定价、统一管理运营，便于塑造品牌形象。我们认为公司开设线下体验店实质为探索“B2C”向“C2S2M”的新零售转型，进而实现高效消费者触达（需求洞察）。 （ （3））品牌契合：主品牌DR贡献99.9%营收，新品牌StoryMark采用更加个性化的“专属专属定制”系列（高定倍率），价格带下限较高。求婚钻戒OnlyLove系列价格下限1.4万元。我们认为子品牌更加灵活且个性化的“专属定制模式”有望赋予其产品更高的附加价值和更大的溢价空间（定倍率随功能性→定制→专属定制依次增加），随着消费客群代际更替，个性化消费崛起，未来或具备较大的发展空间。从“人、货、场”看新零售背景下钻石珠宝发展趋势与新机遇与新机遇国内钻石饰品存在700亿的存量市场，婚恋钻饰份额约75%。回顾日、美钻石婚戒发展历程，人均GDP突破5000美元后钻石婚戒快速渗透，中国在2019年人均GDP突破万元美金，但据政府工作报告提到仍有6.1亿人月收入不足1000元，目前中国47%的钻石婚戒渗透率相比于美国和日本的55%以上仍有成长空间。我们认为新零售背景下钻石珠宝品牌发展受三重因素影响（ （1）“人”：）“人”：““G2上层中产”上层中产”引领钻石消费趋势。中国三、四线城市钻石渗透率仅37%，较一线城市的61%差距较大。未来共同富裕背景下低线城市中产阶级的加速崛起有望驱动钻石渗透率提升，带来婚恋钻石新增量，对冲结婚人数下降的不利影响。据麦肯锡预测，2002-2022年间中国三四线城市中产占比由17%扩大至39%。另一方面，伴随年轻上层中产逐渐成为钻石珠宝消费主力，钻石饰品呈现出忠于品牌，重视体验，个性化、定制化需求提升，依赖互联网“种草”的新消费趋势。在此背景下，差异化、定制类、依托品牌营销驱动的新兴钻石品牌有望迎来发展机遇。（ （2））“货”：珠宝消费品牌化趋势凸显，婚戒定制化偏好增加。钻石婚戒购买频次低+客单价较高的产品特性及象征浪漫爱情的附加意义，品牌背书能降低较高的购前检索成本，因此由品牌文化或品牌故事加持下的珠宝品牌被不同年龄段珠宝消费者所认同。另一方面，随着90后进入适婚年龄，其个性化消费偏好推动钻石婚戒呈现定制化趋势；（ （3））“场”：短期短期MAU提升支撑短视频营销费效比提升支撑短视频营销费效比，行业步入精细化内容运营阶段。直播带货较传统电商能够对珠宝更充分展示+主播背书利于消除信息不对称，珠宝电商渠道规模及占比持续增长。2020年珠宝电商交易规模同比增长41.2%至679.5亿元，占比扩大至10.5%。对于钻石珠宝，线上起到商品展示、品牌营销、以及向线下引流作用。随着流量由移动互联网向短视频迁移或已接近饱和（2020年渗透率74.5%），我们认为短期MAU提升支撑短视频费效比，长期短视频行业将由粗放式资源投入向比拼精细化内容运营过渡。消费者触达效率更高（需求连接更加精准）、能够实现O2O融合、全渠道营销（线上营销向线下引流或线下体验向线上引流）的珠宝品牌有望持续受益。 解密DR逆势增长：DTC模式模式下差异化理念下差异化理念+精细化运营精细化运营赋能品牌价值值（ （1））差异化破局：公司打造“一生唯一”“专属定制”的差异化理念及采用品牌营销驱动增长的模式，业绩受品牌传播和门店建设共同影响，因此具备较强韧性，疫情期间获以逆势增长。2020年营收同比增长48.1%，年末门店数量353家，同比增长16.9%。我们认为品牌驱动的本质为DTC模式创新，而迪阿多维度重现DTC模式成功路径。 展望未来，迪阿采用DTC模式有望通过缩减中间渠道实现可持续的低成本消费者触达（高效甄别消费者+准确识别需求，传统渠道消费者甄别效率及需求识别能力较差）。可持续性的优势或具体体现为：对客户需求更快响应，帮助市场下沉及消费体验提升。（ （2）营销出圈）营销出圈：公司率先加码短视频营销布局，实现低成本的用户触达。资源投入上，公司承接短视频流量红利，2020年以来通过调整推广结构，加码高费效比短视频品牌（推广渠道投入占比由2019年的2.3%提升至2020年的25.2%），成功实现低成本消费者触达，单次点击成本由2018年的2.32元/次下降至2020年的0.45元/次。营销效果上，各渠道流量增长迅速。2020年视频渠道内容/电商平台点击量增长931.3%/97.4，抖音、快手、百度上的话题热度持续提升。（ （3）品牌打造：）品牌打造：站在消费者购买产品全周期看，品牌、营销、产品分别用于降低消费者的“购前”、“购中”、“购后”成本。迪阿具备精细化内容运营能力，有效提升用户触达率。公司2021H1视频媒介渠道获赞次数为2553.8万次，可比公司中获赞次数最多的恒信玺利获赞次数为220.7万次。多平台粉丝数量均呈增长态势，流量转化优势显著，各平台粉丝数量处于行业领先地位。截至2021年6月社交网络/视频媒介粉丝数404.9/206.6远超可比公司。店效上，从2019年的504万元/家升至2020年的630万元/家，同比增长25%，线下营收大幅增长46.2%至2225.1万元。 钻石婚戒高客单价、低消费频次的特点使消费者具备较高的购前触达成本（例如产品选择时间成本），因此较其他消费品亟需品牌背书。长期看，珠宝饰品消费依旧需要线下场景扩张，因此公司上市募资完善线下渠道布局，助力品牌力提升，降低消费者的购前成本。此次上市募资中7.4亿元（57.6%）用于完善线下渠道布局，有望进一步提升品牌影响力。 投资建议品牌营销驱动的钻石婚戒稀缺标的，具备咨询服务基因。DTC模式在珠宝领域的成功典范。凭借模式、渠道、理念与产品特性高度契合，ROE水平长期领跑同业。我们认为在短视频营销费效比放缓背景下，迪阿有望凭借精细化内容运营能力及缩减中间渠道，重现DTC模式成功路径，实现可持续低成本消费者触达。同时显著的品牌区隔通过甄别相同价值观群体有望带来持续性的高用户转化。预计2021-2023年实现归母净利润13.3/18.7/23.3亿元，EPS分别为3.3/4.7/5.8元，对应当前股价PE为45/32/26倍，首次覆盖给与“买入”评级。给予公司2022年47xPE，对应总市值880.78亿元。 风险提示后续品牌营销效果不达预期、婚庆钻石市场竞争加剧、线下门店开拓不及预期，其他珠宝品牌效仿导致导致品牌区隔降低进而降低用户转化。

特种纸中的食品包装纸龙头 Table_Summary] 。食品包装纸是公司优势拳头产品，2020年占总收入比重约 56%，同时是国内食品包装纸细分领域龙头，终端客户为康师傅、统一等大型食品饮料企业，公司依托以创始人为核心的专业团队，以技改研发能力带来行业领先的生产效率，当前新产能跨越式提升，进入新一轮高成长。 特种纸是造纸产业中的“特种兵”，具备高壁垒、自主定价特性。 特种纸相对大宗纸品，产品性质为纸基材料，在生产端依赖独特技术和专门制造，对生产定制设备要求高，技术难度大；在下游角度，用途针对性强，各类产品具有独特性能，客户专业化程度高，对定制化要求高，从而带来特种纸在下游有部分自主定价性质，附加值及成本传导能力优越，不受销售半径制约，最终在估值体系同大宗纸品企业不同。 食品包装纸是特纸第一大赛道，长期受益于以纸代塑、国产替代趋势。 截至 2019年，食品包装纸产品占特种纸总量近 26%稳居第一，2011年至 2019年市场规模从 107.38万吨增长至 205.40万吨，CAGR 为8.45%，且增速呈加速趋势。特种纸基材料基于原料丰富、易回收降解等特性，未来具备三大驱动力，分别来自愈发频繁临近的限塑禁塑政策、连锁快餐及新式茶饮增长，以及电子、药品包装等领域延伸，仅替代场景具备 200-300万吨纸基材料增量需求，是特种纸中的高景气、大空间赛道。 常年 ROE 行业居首，生产端具备强阿尔法属性。2020年 ROE 为25.1%，近五年平均 ROE 约 30.5%，持续位居行业首位，高 ROA 主要由生产形态决定，公司在空间最大并且高景气度的食品包装赛道发力，避免纸机频繁切换改动，生产车速、人均创利明显高于行业。同时，以创始人为核心的工程研发团队具备强技改能力，通过进口二手设备实现降低投入及生产成本，公司在生产端具备强阿尔法属性。 估值接近历史低点，产能跨越式提升打开瓶颈，市场未给新一轮高增长及壁垒合理预期。公司 2021年总体在手产能 85万吨，食品包装纸产能利用率饱满，格拉辛纸产能持续爬坡。此外，2021年 12月，50万吨高端食品包装产能投产， 20万吨牛奶液包项目预计 23H2投产，公司2021-2024年进入产能集中释放期，订单承接能力获得阶梯式提升。我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 4.29/6.96/9.22亿元，同比+26.7%/62.4%/32.4%，对应 PE 分别为 17.1X/10.5X/8.0X，当前估值接近历史低点，从行业比较角度，结合市场一致预期，太阳纸业 2022年对应 PE 为 8.2X，同期特种纸中仙鹤股份对应 PE 为 17.8X，基于强阿尔法属性及高成长性，首次覆盖给予 2022年 17X 的估值，给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、产能建设不达预期风险等。

领领衔全球的中国家电龙头美的集团经过52年发展，已成为一家集智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人及自动化事业部、数字化创新业务五大板块为一体的全球化科技集团，产品及服务惠及全球200多个国家和地区约4亿用户。2020年，公司实现营收2857亿元，归母净利润272亿元，位居全球家电行业之首。 核心竞争力：优秀的组织基因及其表达以何享健为首的创始人团队在关键时点和面临关键变化时，强有力地执行了正确的战略决策，并在连续的企业实践中，将优秀的做事原则灌注进美的基因，塑造出美的优秀的企业文化和价值观，孕育出高效的企业治理结构，指引美的在变革中不断做正确的事，为客户持续创造价值，穿越多轮经济和产业周期。 核心看点一：研发加码+渠道变革，驱动价值链重塑，不断挖深护城河公司深谙家电零售本质，通过加大研发投入和推动渠道变革双管齐下，驱动价值链重塑，不断为用户创造更好的产品和更快的服务。研发加码：公司战略主轴升级，进一步确立科技领先定位，2013-2020年公司累计投入研发费用564亿元，逐渐构起研发规模优势，保障产品品质和创新；渠道变革：：全面推行“T+3”模式，以美云销、美云智数、安得智联为依托，推动全面数字化转型，加快信息、产品和资金流动，打造“以销定产”柔性制造能力，保障更快、更准的需求响应。 核心看点二：产业扩张+全球突破，推动能力圈外移，不断拓宽护城河公司通过产业扩张和全球突破，通过产业扩张和全球突破，不断探索增量产业和增量市场，推动能力圈外移，打开新的成长空间。产业扩张：通过产业链上下游延伸，布局新能源车核心部件和工业机器人等ToB业务，利用先进的企业治理经验、充沛的资金实力和广阔的销售渠道加以赋能，新兴产业发展可期；全球突破：：利用产品+品牌+渠道+供应服务多方位突破，加大自有品牌出海，规划到2025年海外营收超过400亿美元，海外市场大有可为。 投资建议预计公司21-23年实现营业收入分别为3267.1/3577.0/3903.5亿元，对应增速分别为14.3%/9.5%/9.1%，实现归母净利润分别为296.4/348.9/393.2亿元，对应增速分别为8.9%/17.7%/12.7%，对应EPS分别为4.2/5.0/5.6元/股。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示原材料价格上涨风险；受海外疫情反复和国际关系影响，全球化不及预期风险；行业竞争加剧风险。

事件：晨光文具发布2021年年三季报，高基数下增速环比略有放缓。 晨光文具发布2021年三季报，2021Q1-3收入121.52亿元，同比+42.3%，归母净利润11.17亿元，同比+22.4%，扣非归母净利润9.92亿元，同比+25.1%。对应2021Q3收入44.65亿元，同比+18.2%，归母净利润4.51亿元，同比+0.6%，扣非归母净利3.79亿元，同比-6.5%，去年同期高基数下增速环比放缓。 Q3传统核心业务受高基数影响增长环比降速，但复合增速符合预期。 分业务拆分，传统核心业务受去年同期高基数影响，增速环比回落。估算得到公司Q3传统核心业务约23.72亿元，同比增长约2.4%，增速较前期表观放缓的主要原因是去年受疫情影响下Q3大学讯下游充分补库造成高基数，以及Q3部分地区疫情反复和双减政策对部分下游备货信心产生冲击，不过该收入规模应对应19年同期的复合增速仍有11.32%，符合公司历年该业务增长的预期。 传统核心业务中，晨光科技Q3实现营收1.66亿元，同比增长23.81%，增速环比提升。公司线上业务由晨光科技与分销商共同完成，预计前三季度线上销售保持稳定推进。 新业务保持健康快速发展态势，盈利能力稳健。 新业务方面，科力普Q3实现收入18.05亿元，同比增长42.91%；生生活馆实现营业收入2.88亿元，同比增长46.45%，其中九木杂物社实现营业收入2.55亿元，同比增长55.08%。截止Q3期末，公司共有496家零售大店，其中晨光生活馆60家，九木杂物社436家（直营299家，加盟137家）。Q3生活馆数量较Q2末保持不变，九木杂物社数量净增33家，以直营店为主。九木杂物社是公司传统核心业务渠道和产品升级的桥头堡，也是公司高附加值产品在精品渠道发展的标杆，展望未来该业务有望贡献新的利润弹性。 分产品拆分，Q3书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现收入9.18/9.72/6.20/1.49/18.04亿元，同比增长4.65%/-2.15%/12.31%/61.94%/42.98%。 会计准则变化以及原材料成本上行的影响，毛利率承压略承压。 受运输费用会计准则的变化司以及原材料成本上升的影响，公司Q3综合毛利率为为24.39%，较去年同期下降了2.7个pct；净利率10.17%，较了去年同期下降了1.62个个pct。其中，办公直销业务的毛利率下降相对较多，主要源于客户结构的改变与产品结构的改变，但预计该业务的盈利能力仍稳中有升。 投资建议预计公司2021-2023年收入为162.71/197.56/236.30亿元，同比分别增加23.8%/21.4%/19.6%，归母净利润为15.00/17.44/20.77亿元，同比分别增加19.5%/16.2%/19.1%。2021年10月28日收盘价63.53元对应2021-2023年估值分别为39.25X/33.78X/28.36X。晨光传统核心业务的渠道、品牌、产品护城河宽。尽管Q3受行业大环境以及去年高基数影响同比增速放缓，但是从两年复合增速的角度看，该业务仍保持健康平稳发展。公司新五年将坚定推进强商品战略以及全面的渠道和产品升级战略，我们看好其较强的战略落地能力。此外，公司科力普和零售大店等新业务发展顺利，盈利质量不断提升，战略地位持续深化。维持“增持”评级。 风险提示内部管理提升不达预期，办公直销以及零售大店等新业务发展不达预期。

公司发布 2021年前三季度业绩预告。 太阳纸业 2021年前三季度合计实现归母净利润 26.95-28.34亿元，同比增长 95%-105%；其中 Q3预计实现归母净利润 4.64-6.02亿元，同比增长 4.05%-35.06%。 行业“旺季不旺”，需求面缺乏明显利好支撑。 文化纸 Q3行业整体呈现“旺季不旺”的行情。 从供给端来看：受到海外进口纸的冲击，以及出口不畅导致部分出口文化纸转内销，市场供大于求。 从需求端来看， Q3处于行业淡旺季过渡期，下游走货情况以满足刚需为主，业内多持观望心态。同时，“双减”政策的出台进一步抑制文化纸需求， 9-10月进入次年春季教材教辅招投标期，预计此类需求将同比下滑。虽然 9月部分地区受“能耗双控”影响出现停工减产，但仍难充分抵消需求不振的压力。行业内中小纸企普遍处于盈亏平衡点/略微亏损的状态，行业利润普遍承压。 公司适时停机检修、协调转产高附加值产品保持盈利稳定。 6月底公司便根据市场行情走势提前对 3生产经营进行了相应调整： （1）兖州溶解浆转产本色针叶浆继而用来生产箱板纸，相应的纸机由生产文化纸转变为生产箱板纸。公司高端箱板纸下游的客户认可度逐渐增强，部分可以实现进口替代，毛利率较高。 （2）公司 Q3部分文化纸机主动检修停产减少供应，产能投放趋于理性。 我们认为公司主动停产、转产高毛利产品能有效保持盈利水平的稳定性。 另外， 当前从开工率来看公司产线基本能处于满销满产的状态，库存水平也处于合理区间。 我们预计文化纸未来价格继续下行的空间有限， 但市场不确定性仍较多；下半年属于箱瓦纸旺季，进入 Q4行业整体的价格中枢明显上移，公司转产高端箱板纸有望受益于此轮上涨行情。 广西产能如期投产， 有望显著提升南方市场的竞争优势。 9月 26日，广西林浆纸一期项目中的 55万吨文化纸项目（PM1产线）在广西北海成功开机出纸。 目前公司已构建起山东、广西和老挝三大生产基地。其中山东基地服务北方市场，广西基地服务南方市场，未来老挝基地将作为公司的原料基地。三大生产基地建设使公司产业实现“一带一路”经济带、中国沿海和内陆地区的全覆盖，补齐公司工厂布局战略位置短板，为公司中长期稳健运行打下扎实基础。 投资建议我们预计公司 2021/2022/2023年营业收入分别为 306.01/348.39/374.1亿元，同比增长 41.7%/13.8%/7.4%；归母净利润分别为 33.85/37.57、41.66亿元，同比增长 73.3%/11%/10.9%。 公司发展战略清晰，横向积极拓品类平抑周期波动，纵向前瞻布局林浆纸一体化项目提升原料自给率降低生产成本。公司实行精细化管理，全要素降本增效成果显著，营运能力与成本优势领先行业。短期来看，伴随广西新增产能释放，规模效应和成本优势有望进一步提升；长期来看，行业集中度提升是大势所趋，供需格局将持续改善，公司作为综合性造纸龙头有望长期受益。 维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动、市场竞争加剧风险。

太阳纸业：林浆纸一体化的综合造纸龙头。 太阳纸业是我国林浆纸一体化的综合性造纸龙头企业之一。公司坚守主业，积极围绕造纸产业链进行多元化布局，逐步推进支撑公司未来可持续稳定发展的“林浆纸一体化”工程。截至2021年年H1，公司纸、浆产能，公司纸、浆产能合计达到合计达到860万吨/，年，广西北海一期在建产能也将于2021年下半年陆续投产。公司发展战略清晰，营收表现跟随市场周期波动，利润稳步增长具有较强的抗周期性。公司股权集中，实控人李洪信及其家族合计持股47.06%，近年来公司连续推出激励计划彰显信心。 行业：供需格局是决定行业周期转换的核心因素，造纸业步入整合期。 造纸业发展已步入成熟期，产销量趋于稳定，截至2020年底，我国纸及纸板消费量达到1.18亿吨。2010-2020年纸及纸板产销量CAGR分别为1.96%和2.57%，增速趋缓。 供需格局是决定行业周期转换的核心因素：2010年之前景气度主要由需求端推动，行业供不应求，纸品需求量与宏观经济发展挂钩；2010年至今则转变为供给主导，需求长期趋于稳定。供给端先后经历“无序密集投放——落后产能淘汰——理性有序投放”过程，在消费升级和政策利好下行业集中度提升是大势所趋。 疫情及原材料上涨加速行业出清，龙头话语权提升抵御周期波动。疫情抬升全球浆价，外废进口禁令和环保政策加速出清中小产能，提前布局上游纸浆产能的规模化纸企有望受益。当前，木浆系市场集中度较高，部分细分纸种CR4高达83%。高集中度下龙头话语权优势尽显，景气度下行时通过调整产品结构、停工减产、转移成本压力等方式维持较高盈利水平抵御周期波动。 公司：多元化布局抵御周期波动，全要素降本增效成果显著。 横向：多元化业务布局平抑周期波动。公司现已形成以文化纸为主，多纸种齐头并进的多元品类布局，业务范围从工业造纸拓展至生物新材料与快消品领域。生物新材料领域中溶解浆下游应用广泛，需求持续提升，目前公司溶解浆产能达到80万吨/年，是国内最大、世界第三的溶解浆供应商。品类扩容的背后是公司完善的科技创新体系作为支撑。公司坚持研发引领、创新驱动的理念，现已构建了较为完善的科技创新体系，公司每年研发投入占比处于同行前列。 纵向：前瞻布局林浆纸一体化战略助力公司可持续发展。公司战略眼光长远，前瞻性布局海外产能。老挝林浆纸一体化项目极大提升了公司原材料自给率，降低生产成本。同时，由于海外产能布局存在回报周期长、前期投入大等风险与门槛，使得其他纸企短期内难以复制太阳纸业的成功经验，也为公司构筑了较高的竞争壁垒。目前公司已构建起山东、广西和老挝三大生产基地。其中山东基地服务北方市场，广西基地服务南方市场，未来老挝基地将作为公司的原料基地。三大生产基地建设使公司产业实现“一带一路”经济带、中国沿海和内陆地区的全覆盖，补齐公司工厂布局战略位置短板，为公司中长期稳健运行打下扎实基础。 管理优化革新，控本降费成果显著，盈利能力持续向上。（ （1）原料自给）原料自给率不断提升，自备电厂实现能源自给自足。截至2020年，公司拥有制浆产能合计320万吨/年，其中化机浆120万吨/年、化学浆10万吨/年、溶解浆80万吨/年及新型纤维110万吨/年。2020年公司包装纸原材料年公司包装纸原材料实现自给率约实现自给率约70%，其余纸种纸浆自给率约40%。同时，公司自备热电厂，生产的电和蒸汽基本可以实现自给自足。（ （2）精细化管理提升营）精细化管理提升营运效率，运效率，ROE实现行业领先。公司于2012年开启管理变革征程，持续推进信息化高效管理。在公司持续不断地“补短板、提效率、降成本”下，实现了全要素的降本增效，盈利能力持续向上，ROE水平行业领先。 投资建议我们预计公司2021/2022/2023年营业收入分别为315.51/359.21、385.71亿元，同比增长46.1%/13.9%/7.4%。公司2021/2022/2023年归母净利润分别为39.05/43.59/48.12亿元，同比增长99.9%/11.6%、10.4%。公司发展战略清晰，横向积极拓品类平抑周期波动，纵向前瞻布局林浆纸一体化项目提升原料自给率降低生产成本。公司实行精细化管理，全要素降本增效成果显著，营运能力与成本优势领先行业。短期来看，伴随公司新增产能释放，规模效应和成本优势有望进一步提升；同时经济复苏带动行业需求回暖，公司经营景气度持续上行。长期来看，行业集中度提升是大势所趋，供需格局将持续改善，公司作为综合性造纸龙头有望长期受益。2021年9月7日收盘价13.42元对应未来三年PE分别为9.24X/8.27X/7.49X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅波动、市场竞争加剧风险。

事件：中顺洁柔发布 2021年半年报。 公司发布公告，2021年上半年公司实现营收42.48亿元，同比增长17.46%；实现归母净利润4.07亿元，同比下降10.06%；实现扣非归母净利润3.99亿元，同比下降10.65%。 单Q2来看，公司Q2实现营收21.46亿元，对比2020年增长10.29%，对比2019年增长31.50%；实现归母净利润1.36亿元，对比2020年下降49.48%，对比2019年下降9.93%；实现扣非归母净利润1.32亿元，对比2020年下降49.28%，对比2019年下降10.81%。 收入端：产品结构调整，生活用纸营收表现稳健。 分产品来看，公司21H1生活用纸/个人护理分别实现营收40.83/0.4亿元，同比分别+15.5%/-40.5%，收入占比分别为96.112%/0.95%，较去年同期-1.59/-0.91pct。个护业务营收表现主因口罩、消毒湿巾等防疫用品收入下滑所致。生活用纸在去年同期渠道补库存的高基数下同比增长15.5%，营收表现较为稳健。公司不断优化产品结构，积极发力全渠道建设，进一步提升高毛利产品及线上渠道收入占比，我们预计公司收入将持续保持稳健增长。 利润端：受原材料、运费上涨、竞争加剧等影响，21H1盈利承压。 上半年公司盈利能力承压，综合毛利率同比下滑6.91pct 至39.68%。 公司主要原材料纸浆占生产成本40%-60%，21H1纸浆价格大幅上涨，进口针叶浆/阔叶浆均价涨幅最高分别为318.3/258美元/吨，公司虽然低位增加储备，终端提价传导，但短期仍难以完全平抑原材料价格波动带来的生产成本上涨。6月以来浆价震荡下行，但相比去年同期仍维持在较高位置。同时受疫情影响全球海运运力紧张，运费飙升至历史高位。 此外，Q2市场竞争加剧，公司加大广宣和促销投入力度，Q2销售费用比例环比提升5.86pct 至24.45%。展望下半年，浆价持续高位下将加速中小产能出清继而优化竞争格局，公司前期提价有望逐步落地，叠加传统旺季带来的下游需求提升，公司盈利能力有望逐季修复。 股份回购彰显信心，新增产能有序投建。 公司2021年1月5日发布公告称拟使用自有资金回购股份用于股权激励或员工持股计划，8月3日公司宣布已完成2197万股（占总股本1.67%）的回购，预计下半年员工持股计划有望落地，彰显公司未来发展信心。 此外，公司70万吨在建产能项目稳步推进中，预计每年投产10万吨，公司加速产能建设完善全国产能布局，尤其是补充华东地区和西南地区的产能缺口，加快抢占华东、西南区域的市场份额，提升整体的市场占有率。 投资建议由于原材料、海运成本短期大幅回落可能性较小，行业盈利普遍承压， 我们下调盈利预测，预计2021-2023营收分别为92.45/109.6/129.35亿元，同比+18.2%/19.6%/18.0%；归母净利润分别为9.98/11.93/14.62亿元，同比+10.2%/19.5%/22.5%。公司高中低品牌矩阵完整，产品结构吻合消费发展趋势，聚焦生活用纸主业抢占市场份额。全渠道齐头并进，电商渠道表现突出。完善全国产能布局，进一步降低运输成本。伴随规模持续扩张，公司平抑采购成本的能力也将不断强化。此外，公司于2019年开始协同渠道资源开拓个护产品，该业务有望在未来贡献业绩弹性。2021年8月30日收盘价20.37元，对应PE26.8X/22.4X/18.3X。 维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动风险；核心员工流失风险等。