事件：索菲亚发布 2021年半年报，收入表现亮眼，盈利能力暂时承压。 公司发布半年报，2021年上半年实现营业收入 43.00亿元，同比上升 68.30%；归母净利润 4.46亿元，同比上升 30.12%；归母扣非净利润 4.08亿元，同比去年增长 91.60%。 其中 2021年 Q2，公司实现营业收入 25.40亿元，同比 2019年增长 29.74%；同比 2020年增长 41.76%；归母净利润 3.28亿元，同比去年下降 8.68%，同比 2019年同期增长 24.80%；归母扣非净利润 3.07亿元，同比 2019年增长 14.23%，同比 2020年增长 10.25%。 持续推进“全渠道、多品牌、全品类”战略布局，客单价提升 6.56%。 分渠道来看，上半年经销商零售/直营/大宗渠道收入分别占比79.10%/ 3.45%/17.07%；整装等新兴渠道成为新增长点。上半年索菲亚经销商合作装企叠加公司直签装企逾 1700家，贡献收入 1.35亿元，收入比去年全年实现翻倍增长。 分产品方面，衣柜及其配套产品实现收入 34.59亿元，同比增长57.56%；橱柜实现收入 5.62亿元，同比增长 121.06%；木门实现收入1.72亿元，同比增长 93.81%。 产品方面，康纯板占比持续提升，康纯板的客户占比已上升到 86%，订单占比已上升至 87%。上半年索菲亚工厂端实现客单价 13133.7元/单（不含司米橱柜、木门），同比增长 6.56%。 盈利能力暂时承压，下半年有望企稳，期末合同负债同比增 28.84%。 上半年公司实现综合毛利率 34.74%，较去年同期 2.74个 pct，实现净利率 10.59%，较去年同期下降了 2.98个 pct。我们估计公司盈利能力承压主要来自两个方面，一是上半年原材料成本以及折旧费用的增加，二是公司新业务以及新事业部成立后带来前期投入的增长。伴随原材料价格的平稳以及下半年收入的进一步扩大，预计公司下半年盈利能力有望企稳回升。 费用方面，公司 2021年上半年期间费用率/销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为21.78%/10.10%/11.15%/0.52%/3.00%，同比下降了4.3/1.85/2.38/0.09/0.34个 pct。 此外，公司 2021年上半年期末的合同负债达 7.80亿元，同比增长28.84%。预示着 2021年下半年景气度有望延续。 投资建议预计公司 2021-2023年收入为 105.95/126.46/150.53亿元，同比分别增加 26.8%/19.4%/19.0%，归母净利润为 14.05/17.77/21.33亿元 同比分别增加 17.8%/26.5%/20.0%。2021年 8月 27日收盘价 19.03元对应 2021-2023年估值分别为 12.36X/9.77X/8.14X。 索菲亚已形成“全渠道、多品牌、全品类”的战略布局：以索菲亚、司米、米兰纳及华鹤 3+1品牌组合多品类抢占全屋定制家居高中低端市场，专注“柜类定制专家”品牌战略，形成集团内相互呼应的产品研发和供应体系，覆盖衣橱门全品类。伴随公司经营的改善以及家居消费的整体复苏,预计 2021年公司收入有望突破百亿大关，维持“增持”评级。 风险提示新品牌招商开店不达预期，新业务新渠道发展不达预期。地产调控日益趋严对下游家居消费需求产生负面冲击。

事件：晨光文具发布 2021年半年报，收入与利润表现优异，经营现金流大增。 晨光文具发布 2021年半年报，上半年实现收入 76.86亿元，同比增长61.4%，归母净利润 6.66亿元，同比增长 43.4%，扣非后归母净利润 6.13亿元，同比增长 58.3%，经营活动产生的现金流量净额 3.6亿，同比大增 184.56%；对应 Q2实现收入 38.74亿元，同比增长 44.7%，归母净利3.38亿元，同比增长44.3%，扣非归母净利3.18亿元，同比增长49.2%。 公司上半年表现再创历史新高，一方面受去年上半年低基数影响增速快于往期，另一方面公司.“调结构，促增长”，一体两翼业务在 2021年上半年保持了健康稳定的发展态势。 上半年传统核心业务收入增长 39%，新业务收入增长 97%，一体两翼稳定较快发展。 分业务拆分，传统核心业务延续去年 Q3以来的高增态势，新业务保持恢复性高增长。估算得到公司 Q2实现传统核心业务约 20.16亿元，同比增长约 29%，对应 19年同期的复合增速仍有 20%+，其中晨光科技Q2实现营收 1.22亿元，同比增长 9.75%，公司线上业务由晨光科技与分销商共同完成，预计线上销售总体占比仍保持增长；新业务方面，晨光科力普 Q2实现收入 16.62亿元，同比增长 59.77%；生活馆实现营业收入 2.43亿元，同比增长 73.57%，其中九木杂物社实现营业收入2.21亿元，同比增长 92.16%。截止 Q2期末，公司共有 463家零售大店，其中晨光生活馆 60家，九木杂物社 403家（直营 276家，加盟 127家）。Q2生活馆数量较 Q1末减少了 8家，九木杂物社数量净增 29家，以直营店为主。 分产品拆分，Q2书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现收入 7.86/6.36/6.73/1.19/16.62亿元，同比增长39.9%/32.3%/24.6%/98.4%/59.77%。 受收入结构变化以及原材料成本上行的影响，公司整体毛利率承压，但资产周转率稳步提升带动 ROE 提升。 受毛利率相对较低的新业务占比提升以及原材料成本上升的影响，公司上半年综合毛利率为 24.01%，较去年同期下降了 2.12个 pct。分产品来看，上半年书写工具/生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现毛利率 40.29%/33.56%/26.44%/45.78%/9.35%，较去年同期分别-0.09/-1.4/+0.32/-2/-3.59个 pct。我们估计公司办公直销业务毛利率下降主要源于客户结构的改变与产品结构的改变，但该业务的盈利能力仍将伴随规模扩大持续提升。 费用方面，公司持续降本增效，规模效应继续释放。公司 2021年上半年的销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8.08%/5.83%/0.05%/1.23%，同比分别-2.09/-1.10/0.11/-0.45个 pct。 总体来看，公司上半年实现净利率 8.64%，较去年同期下降了 0.79个pct，但资产周转率从去年同期的 0.65提升至今年上半年的 0.85，ROE水平继续稳步提升。 投资建议持续推荐晨光文具，上调盈利预测，维持“增持”评级。预计公司2021-2023年收入为 176.97/227.52/285.06亿元，同比分别增加34.7%/28.6%/25.3%，归母净利润为 15.78/20.16/25.87亿元，同比分别增加 25.7%/27.8%/28.3%。2021年 8月 26日收盘价 71.89元对应2021-2023年估值分别为 42.24X/33.06X/25.76X。 晨光传统核心业务的渠道、品牌、产品护城河宽。致力于提升高端产品的占比，渠道方面聚焦深耕线下渠道提高市场份额，加速线上销售占比的提升；科力普所处的办公集采行业容量大，其品牌影响力和盈利能力持续提升，收入增长较快；零售大店稳步发展，生活馆聚焦单店质量提升，九木杂物社持续推进线上线下渠道发展，稳步推进开店。持续看好公司长期发展，维持“增持”评级。 风险提示内部管理提升不达预期，办公直销以及零售大店等新业务发展不达预期。

事件：顾家家居发布 2021年中报业绩快报，表现符合预期。 公司发布 2021年半年报，2021H1实现营业收入 80.16亿元，同比增长 64.89%；实现归母净利润 7.72亿元，同比增长 34.15%；实现扣非归母经利润 6.66亿元，同比增长 44.71%，表现符合预期。其中，公司21Q2实现营业收入 42亿元，同比增长 64%；实现归母净利润 3.87亿元，同比增长 44%；实现扣非归母净利润 3.48亿元，同比增长 38%。 2021年上半年公司把握国内疫情控制及相关供应链齐全的优势，抓住行业结构性机会，实现规模和产品领先的竞争优势。同时，公司严格预算控制，持续推动费用管控，持续提升公司利润水平。 “1+N+X”构筑渠道势能，估计内销业务表现亮眼且好于整体。 公司组建培育了强大的境内销售团队和专业拓展团队，建立“1+N+X”的渠道发展模式，促进品类融合，提升客单值。2021年在店态方面主推“软体+定制融合”，加快势能店、融合大店布局，全面推进客卧 1:1、顾家功能核心商场全面覆盖。顾家自 2018年开启渠道变革，对内销业务的推动帮扶以及向零售转型有深远意义。公司目前已形成多个区域零售中心，以实现营销职能和渠道管理职能的前置，强化终端渠道资源的协同作用。渠道效率方面，公司持续推动渠道信息化建设，积极探索完善用户型、数字型、全屋型新零售的商业模式。目前门店信息化系统已实现全覆盖。此外，公司在管理上也更精细化，成本项目更清晰，门店开业周期缩短。 品类方面，公司今年在战略上重视定制、功能、床垫三大高潜品类的发展，确保三大品类高增长。预计未来床垫和定制两个品类的收入占比有望持续提升。同时，公司通过持续的新材料、新结构、新工艺等方面的创新研究，从而不断地提高产品竞争力。 我们估计公司 Q2内销业务的收入利润增速超整体增长水平，内销业务中期品类市占率的提升和长期大家居融合的愿景可期。 完善海外产能布局，外销业务未来有望贡献利润弹性。 截至 2020年，公司境内/境外收入分别为 76.49/46.53亿元，同比增长25.5%/0.98%，分别占收入的 60.4%/36.7%；境内/境外毛利率分别为40.11%/24.2%。我们估计目前内销业务贡献公司大部分利润。 公司上半年外销业务在核心品类上表现出显著增长，打开了品类的增长势能，贡献了收入弹性。但我们估计海运费用高企、原材料成本较高以及汇率波动等原因对外销业务的利润端仍有压力，且公司前期收购项目 有待持续整合。 顾家上半年的海外市场工作主要围绕推动外贸价值链系统和外贸价值链系统变革，加快推动海外基地建设，进一步坚持与完善“经营本土化”为核心铁三角组织建设，以及数字化营销、 CRM 系统建设。展望未来，原材料成本端的压力和运输成本的压力有望得到缓解，且公司的海外产能布局持续推进，其外销业务有望贡献利润弹性。 股权激励落地，彰显公司未来发展信心。 公司 2021年 7月 30日发布公告，2021年员工持股计划公司已完成股票购买，股权激励计划正式落地。本次激励计划参与者为公司高管及核心人员共 25人，其中核心高管总裁带头增持，管理层参与员工持股计划规模达 6.76亿元，充分彰显了对公司未来持续发展的信心。 投资建议上调盈利预测。预计公司 2021-2023年分别实现营收163.44/204.19/255.65亿元，实现归母净利润 16.98/21.96/28.03亿元。 2021年 8月 18日收盘价 70.47元对应 PE 为 26.24X/20.29X/15.90X。 顾家的软体家居龙头地位稳固，经过 2019年对外延资产的整合以及内销渠道的变革，主营业务重回上升轨道，2020年商誉减值后整体经营轻装上阵。2021年上半年表现符合预期，内销表现靓丽，维持 “买入”评级。 风险提示家居内外销复苏不达预期；渠道下沉不达预期；新品类扩张不达预期； 零售转型效果不达预期。

中顺洁柔：中高端生活用纸领军者。 中顺洁柔是首家 A 股上市的生活用纸企业，创立起便定位中高端。 近年来公司做大做强生活用纸主业的同时又进军个护与健康领域，拥有“洁柔”、“太阳”、“朵蕾蜜”三个品牌。公司股权集中，实控人为创始人邓氏家族。经过多年努力，公司已转型为职业经理人管理的现代化企业。 行业： 1500亿市场持续扩容， 产品细分化高端化趋势明显， 渠道多元化发展， 集中度有待提升。 我国生活用纸市场规模达 1500亿，近年来行业增速放缓至个位数。 人均消费量的提升和产品结构的升级是行业持续扩容的重要抓手。 我国2018年人均使用量仅 6.2kg，远低于美国的 25.6kg 和西欧的 15.9kg； 以面巾纸为代表的高端产品占比逐年提升，纸近五年的年均复合增速达到 8.8%，约是厕用生活纸年均增速的两倍。 此外， 渠道呈现多元化局面， 电商和商销等新兴渠道的发展是大势所趋，龙头企业抢夺新兴渠道更具优势。 目前，行业头部四家企业的市占率仅 31%，远低于美日等发达国家水平。 未来，消费高端化细分化、 渠道多元化、 环保政策趋严以及每一轮成本抬升周期都将是行业出清的重要动力。 公司： 产品结构吻合行业消费趋势， 品牌矩阵覆盖高中低， 全国产能布局支撑全渠道发展， 制度革新绑定专业人才。 产品结构吻合行业消费趋势，聚焦主业抢占高中低市场份额。 1） 公司产品矩阵完整， 产品结构与消费趋势高度吻合， 在追求高品质、个性化的基础上，形成了生活用纸和个护产品多元化发展的局面。 2）重启太阳品牌面向下沉市场，主打性价比抢占中低端市场份额。 3）积极创新研发提升消费者体验， 产品结构的优化也不断促进洁柔毛利率水平的提升。 4） 高汰换率和高品质的背后是持续提升的研发投入。公司研发投入比例从 2015年的 1.5%提升至 2020年的 2.4%。 品牌营销投入高增，全渠道齐头并进，全国产能布局。 为加强品牌营销和开拓市场，公司的销售费用率整体呈上升态势。 渠道方面， 经过三年（2016-2018）渠道建设年和两年（2019-2020）的渠道强化年， 洁柔已形成经销商、 KA、商销、电商、新零售、母婴六大渠道齐头并进的发展模式， 其中电商渠道表现尤为亮眼。 受运输成本和运输半径的影响，公司加速产能建设， 全国产能布局为渠道扩张提供坚实后盾，也有利于单位成本的进一步降低。 洁柔共拥有生活用纸产能约 83万吨，在建产能包括江苏宿迁 40万吨项目和四川渠县的 30万吨竹浆纸一体化项目。 管理革新积极调整，建立长期激励机制绑定专业人才。 公司近年来实现规模和业绩翻番离不开组织管理的变革。 2015年公司开启营销改革，专注渠道建设与拓展，逐步搭建了完善的销售结构。 先后引入了原金红叶核心销售团队等业内外专业人才，并积极出台一系列股权激励与员工持股计划绑定核心人员，增强公司凝聚力。 投资建议我们预计公司 2021/2022/2023营业收入分别为94.26/111.09/129.76亿元，同比增长 20.5%/17.9%/16.8%。公司归母净利润分别为12.35/14.72/17.36亿元，同比增长 36.3%/19.2%/18.0%。 公司高中低品牌矩阵完整，产品结构吻合消费发展趋势， 聚焦生活用纸主业抢占市场份额。 全渠道齐头并进， 电商渠道表现突出。完善全国产能布局，进一步降低运输成本。 伴随规模的持续扩张，公司平抑采购成本的能力也将不断强化。此外，公司于 2019年开始协同渠道资源开拓个护产品，该业务有望在未来贡献业绩弹性。 2021年 8月 4日收盘价 20.33元对应未来三年 PE 为 16.76X/13.19X/10.38X。首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示原材料价格波动风险；核心员工流失风险等。

三驾马车驱动，产品结构持续向高壁垒、高附加值升级公司业务由铝箔、纸包装材料、功能性薄膜三驾马车驱动，以高端转移纸、复合纸为起点，逐步向铝加工、功能性薄膜等高附加值业务延伸。 铝加工业务规模全国领先，同利乐包、Amcor 等国际品牌客户常年合作；纸包装业务主要合作的终端客户为“芙蓉王”“五粮液”等知名烟酒客户。公司功能性薄膜业务应用于5G 手机，触控面板、汽车玻璃等。2020年底，铝加工、纸包装、功能性薄膜收入占比分别为50.59%/10.00%/0.99%。21Q1公司实现收入14.08亿元，同比增长31.93%，归母净利润0.07亿元，同比增长213.69%。 前瞻布局锂电池铝箔，在动力电池、储能电池高景气周期投产公司7.2万吨高精度电子箔项目自2018年8月开始建设，将于2021年底开始有序投产，8万吨锂电池用坯料2021年8月投入建设，投产力度位居行业第一梯队。锂电池箔具备需求高增长、投产壁垒高、投产周期长等特性：1）受益于动力电池、储能电池需求高增长：锂电铝箔作为锂电池正极集流体， 2021年上半年全球新能源汽车销量225.2万辆，同增151%，动力电池装机量约100.49GWh，同增141%，锂电龙头纷纷布局扩产，按照每GWh 锂电池消耗400-600吨铝箔测算我们预计2025年全球锂电池铝箔有望达到45.4-68.1万吨。 2）工艺壁垒高、投产周期久带来供给价值显著提升：锂电池铝箔在厚度、厚差、强度、达因值、板型、洁净度六方面追求极值，在铝箔所有应用中要求最高，当前可投产产能有限，投产周期需要28-36个月，国内优质产能基于性价比大幅高于日韩产能，对于国内供应商而言属于增量市场，在高景气度下投产产能具备稀缺价值。宁德时代钠离子发布会预期将在2023年实现产业链，钠离子电池正负极均采用铝箔，铝箔在负极或有替代，公司铝箔可用于钠离子电池，或有望释放远期利润空间。 盈利预测与投资建议公司原有铝加工及纸包装业务合作客户多年稳定，高精度电子箔项目及高阻隔膜项目自2021年起有序投产，在需求高景气、供给有限下有望贡献较大利润弹性。剔除2015年股价大幅波动，公司在2016-2020年平均市值约44亿元，公司今年1-5月在原材料涨价悲观预期下市值均值约32亿元，根据新增产增产能利润预期测算，2021-2023年归母净利润为别为1.12/2.66/3.96亿元，对应PE 分别为27.6/11.6/7.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期风险，原材料价格大幅波动风险，投产进度不及预期风险。

事件： 公司发布《2021年员工持股计划（草案）》，计划筹集资金不超 5亿元，拟向公司董事、高管及核心骨干员工等不超过 25人授予，锁定期 12个月，股份来源于公司回购专用账户回购的股票；其中总裁李东来出资额上 线为 2.75亿元，预计占本次员工持股计划比例为 55%。此外，公司将设立 资金管理计划，募集资金总额上限为 10亿元，并按照不超过 1:1的比例设 置优先级和劣后级份额，本次员工持股计划将认购全部劣后级份额，与其余 优先级份额共同组成规模不超过 10亿元的资金管理计划，存续期 72个月。 我们认为公司重视职业经理人团队搭建，员工持股计划绑定核心管理团队利 益，团队积极性及执行力进一步增强，有利于保障公司中长期稳健发展。 内外销高景气。 20年底住宅在施工面积达 65.6亿平（ +4.4%）、亟待竣工， 竣工面积/在施工面积比例下降至历史低点 11.6%，我们保守测算 21年地产 竣工面积增速约 10%，支撑零售家居业绩与估值。内销方面，线下加速渠 道扩张，线上积极开展直播、短视频等引流，销售收入高增；外销方面，海 外地产景气叠加中国供应链优势，订单延续高增且有望贯穿全年，越南、墨 西哥产能逐步落地，预计 Q2低基数下增速更乐观。 盈利修复空间大。 原材料价格大幅提升、海运堵塞等客观环境下，顾家盈利 仍可保持稳健，经营管理可见优异。 我们预期 Q2内销利润率环比提升、外 销持平；值得期待的是，未来原材料价格下行、海运缓解、汇率稳定后内外 销利润将迎来盈利放大期（外销弹性更大）。 格局优化趋势明确。 20年疫情加速洗牌，龙头线下渠道高速扩张，更具震 撼力的是同店表现持续超预期；其背后实质是龙头供应链优化、渠道深度整 合（向渠道要价格、效率），聚集流量能力多元化，竞争壁垒不断加强。同 时目前卖场内软体龙头逐步实现“霸盘”，多门店、大面积且享有更优质位 置；目前高行业景气下， 50%以上中小品牌只能实现微利或者持平，可以预 期中期软体格局优化趋势明确。 品类融合&品牌多元化，中长期发展逻辑顺畅。 公司大家居战略清晰，功能 沙发、床垫、定制家居等高潜力品类加速发展，多品类融合效应增强；同时 收购 Natuzzi 等品牌布局高端市场，推出惠尚&天禧系列下沉低端市场，预 期估计有望实现“多品牌、全品类、全渠道”布局，保障中长期持续扩张。 此外，公司区域零售中心和门店信息化变革初显成效，渠道把控能力及消费 者洞察增强，规模扩张渐入佳境。 我们预计 2021-23年公司实现营业收入 163.6/196.7/234.2亿元， 同比+29.2% /20.2% /19.1%，归母净利 润 16.7/20.1/24.5亿元，同比+97.4%/+20.3%/+22.1%，对应 PE 分别为 29.2X、 24.3X、 19.9X， 调高为“买入”评级。

事件：公司发布 5月经营数据。 1）造纸： 销量方面， 1-5月份国内造纸销 量为 230.26万吨，较去年同期增长 66.96%；其中， 5月国内造纸销量达 53.40万吨， 环比 4月增长为 5.16%。 价格方面， 1-5月国内造纸平均价格 为 3903.62元/吨，较去年同期增长 15.70%； 其中， 5月平均价格为 3890.98元/吨，环比 4月增长 1.05%。 2）包装： 1-5月销量为 7.81亿平方米，同 比+65.11%；均价为 3.46元/平方米，同比+4.1%；其中单 5月销量为 1.75亿平方米，同比+37.97%，均价 3.42元/平方米，同比+6.92%。 箱板纸淡季提价超预期。 截止 6月 4日，箱板、瓦楞价格分别为 5037、 4070元/吨，较 5月初上涨 277、 238元/吨，处于历史 82.55%、 77.36%分位， 主要系下游需求超预期复苏且海外进口纸数量下降（ 4月箱板纸/瓦楞纸进口 量分别为 35.7/28.2万吨，较 3月环比下滑 10.2/4.7万吨）。 6月 4日山鹰 红杉、 T 纸再次提价 100元/吨， 参考目前龙头公司库存及动销情况， 我们 预计后续仍有提价预期；根据我们测算，预计目前高端箱板纸、低端箱板纸 吨盈利分别可达约 600+、 200元/吨。 看好下半年箱板纸景气。 下半年为箱板纸传统旺季， 2019年、 2020年行业 箱板纸/瓦楞纸下半年消费量占比分别为 52.0%/53.1%、 53.5%/55.3%； 2019年、 2020年山鹰箱板瓦楞纸下半年销量占比分别达 55.1%/62.9%。 从价格来看，供给约束确定、需求回暖明显，预期 5月是淡旺季转折点，全 年箱瓦纸价格趋势性上行确定性强。 格局优化趋势明确，原料约束下把握高端箱板纸格局优化。 2016年供给侧 改革以来行业开工率逐年走低（龙头产能利用率稳定 90%以上），其背后 实质是中小厂商逐步出清。 2020年疫情下中小产能出现散点式退出，对应 箱板纸、瓦楞纸 CR4分别达 52.2%、 22.9%，较 2019年提升 5.8pct、 0.8pct； 箱板纸格局更优、且优化速度明显快于瓦楞纸。由于外废清退，高端箱板市 场份额向布局海外废纸浆的龙头倾斜， 我们预计 CR4（理文、玖龙、山鹰、 太阳）达近 80%（山鹰约占 20%），龙头议价能力提升。 盈利预测： 行业格局优化，山鹰产能有序扩张、 成长路径清晰， 维持“买入” 评级。我们预计 2021~2023年归母净利润 21.54/25.86/30.26亿元，同比 +56.0%/+20.0%/+17.0%，对应 PE 8.2X/6.8X/5.8X。

事件：公司发布2021年股票期权激励计划（草案）。1）授予对象（517人）：董事、高管、中层、核心技术（业务）员工；2）授予价格：148.17元/股；3）授予数量：700万份股票期权（首次授予560万份+预留140万份），占公司总股本6.04亿股的1.16%，预计2021-23年摊销费分别为1766/2465/699万元；4）业绩考核目标：同比2020年，2021-23年净利润增长率16%/33.4%/53.41%。 看多竣工，在手订单充足。我们预计21年地产竣工表现值得期待，主要系20年底住宅在施工面积增长至65.56亿平（+4.4%）、亟待竣工，竣工面积/施工面积（2年前）于20年下降至11.6%，我们保守按21年该比例维持在11.6%测算，2021年住宅竣工面积有望达到7.28亿平（+10.5%）；根据我们判断，公司目前在手订单充足。 产品&品牌多元，渠道改革领先，后期增长动能充沛。1）品类：公司新品类借助生产、渠道协同及优势品类联动，成为新增长极，21Q1橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他（家具配套）收入相比19Q1同比增长23.15%/60.72%/51.87%/103.33%/204.11%，橱柜收入增长提速，渠道赋能下衣柜、卫浴、木门等实现高增。2）渠道：21Q1经销店、大宗、直营店收入相比19Q1分别增长57.28%/42.33%/45.77%，零售回暖、整装突围驱动经销收入高增，大宗景气延续。公司20年整装大家居快速增长，21Q1有望延续高增趋势（估计验收2-2.5亿）；中长期公司有望在存量房市场大展宏图。3）品牌：公司搭建多层次品牌矩阵扩大客户群范围，其中欧派与欧铂尼定位中高端，欧铂丽定位轻奢时尚品牌，铂尼思定位高端；截至20年底，欧派橱柜（含橱衣综合）2407家，欧派衣柜（衣柜独立）2124家，欧派卫浴588家，欧铂尼木门1065家，欧铂丽928家。 盈利预测：公司股票期权激励计划，一方面彰显对公司发展的信心，另一方面绑定核心中高管，利于激励团队，保障中长期发展。我们认为公司作为定制家居龙头，产品&品牌多元、渠道变革领先，内生增长动能充沛；同时疫情叠加原材料上涨、行业格局优化明确。我们预期21年公司整装、大宗、衣柜业务均有望快速发展，因此上调“增持”评级为“买入”评级。 预计公司2021~2023年实现归母净利润25.5/30.0/35.0亿元，同比增长23.8%/17.6%/16.6%，对应PE36.6X/31.2X/26.7X。 风险提示：疫情持续蔓延、需求恢复不及预期、竣工和交房不及预期、渠道和产品拓展不及预期。

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事件： 公司发布 2021年一季报，报告期内实现营业收入 67.3亿元，同比增 长 770.9%；归母净利润 37.4亿元，同比增长 2791.7%；归母扣非后净利 润 37.3亿元，同比增长 2881.6%；业绩符合预期。 环比持续增长，新产能推进增厚业绩： 报告期内海外疫情持续，手套需求持 续旺盛，公司安徽生产基地新增丁腈生产线投产，驱动收入利润增长。 2021年一季度实现归母净利润 37.4亿元，相对上季度环比增长 41.8%，近两季 度复合增长 23.5%，与新产能投产进度趋势一致，目前一次性手套年产能 450亿只，相比 2020年底增加 90亿只。随着扩产持续推进，有望把握行业 供不应求机遇，持续巩固新旧客户合作粘性，加速跻身全球龙头长逻辑不变。 疫情加速手套行业发展，长期需求持续旺盛： 基于人们健康防护意识提升、 各国政府与行业规范手套使用及有关部门战略储备等因素，我们认为后疫情 时代一次性手套行业仍将持续增长。根据弗若斯特沙利文数据，预计全球一 次性手套销量将由 2019年 0.53万亿只增至 2025年 1.29万亿只（复合增 速 15.9%）。对比全球旧产能比例较高、新产能尚待扩增的供给端现状，一 次性手套市场有望持续供不应求，行业需求持续旺盛。 把握行业发展机遇，加速扩产跻身全球龙头： 公司是国内一次性手套行业龙 头，相对海外传统手套厂具备丁腈原材料、土地、能源方面的成本优势、工 程师红利下的人才优势与中国制造业优势，基于扩产进度与成本控制等优 势， 有望把握行业发展机遇快速发展， 此前 2020年报中披露“预计在未来 12至 15个月之内一次性防护手套总产能达到 1200亿只” 。此外，公司于 2021年 1月启动赴港上市，若发行成功有望再增厚资金实力，保障长期持 续发展。 盈利预测与投资建议： 全球一次性手套供不应求，公司在稳定供应能力与新 产能建设方面优势明显，在疫情下的旧产能淘汰赛与新产能突围赛中取得领 先优势， 加快迈进全球手套龙头。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润 分别为 121.5亿元、 100.5亿元， 80.6亿元，对应 PE 分别 4.6X、 5.5X、 6.9X， 维持“买入”评级。

事件：公司发布年报，2020年实现收入13.13亿元，同比+40.95%；归母净利润为0.49亿元，同比-58.43%；扣非归母净利润为0.34亿元，同比-63.54%。 疫情冲击催化新业务快速成长。2020年疫情冲击公司主要海外线下渠道，同时在阶段性危机中孕育机遇，当年公司产品结构以及渠道发生变化，传统文创产品收入占比下滑37%，主要依托电商的运动健身及家居生活产品以倍数增长，同时布局了基于成本管控目的的纸张贸易业务。公司收入呈现逐季明显修复增长态势，2020Q1~Q4分别实现收入1.26/3.55/3.43/4.9亿元，同比-25.83%/33.98%/20.29%/131.02%。分产品：时尚文具/手工益智/社交情感/运动健身分别实现收入5.21/1.3/1.18/0.99亿元，分别同比-6.58%/-29.36%/-17.27%/263.92%。家居生活及纸张贸易分别实现收入0.35/2.31亿元。分地区：北美洲/中国分别实现收入9.04/2.53亿元，同比为23.94%/549.52%。从业务模式角度，OBM模式收入占比接近12%，其中国内OBM增长近27%，我们预计体育健身等品类以及电商模式高增长将驱动公司OBM业务占比持续提升。 产品结构大幅变化、运费及汇兑损失影响阶段性盈利能力。疫情冲击海外主要线下渠道，传统高毛利文创产品营收占比下滑37%，同时面临海运费用上涨、空运防疫物资增加运费等阶段性因素。2020年公司实现毛利率/净利率分别为22.39%/4.22%，分别同比-12.74/-8.38pct；公司2020年期间费用率为12.46%，同比-4.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.65%/8.31%/5.12%/1.5%，分别同比-5/-1.5/-1.2/+1.9pct，空运防疫物资增加运输费用1400万元，同时产生1366.80万元汇兑损失。公司主要原材料为纸张，2020年前瞻性布局纸张贸易，旨在通过供应链贸易获取上游议价权，根据订单进行中长期备库稳定原材料价格。 后疫情时代迎接全面复苏，新业务线条全面开花。从全球疫苗的普及，我们预计2021年将是公司反转复苏的一年，传统高毛利产品伴随线下客流回归得到修复。运动健身、家居家品等产品借助跨境电商，成为成熟业务，整体业务模块加速向自有品牌转型。国内业务致力于自有品牌销售，积极寻求知名IP合作。从内部运营角度，2020年研发及技术人员增加66人至432人，进一步发力多SKU高速迭代的生产能力，夯实核心竞争力。我们预计公司2021-2023年归母净利润1.3/1.9/2.3亿元，对应PE分别为14.6X/10.2X/8.2X，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情持续蔓延，汇率波动，新产品开发不及预期，需求恢复不及预期。

事件：公司发布2020年年报及21Q1业绩预告：公司2020年实现收入83.53亿元，同比+8.67%；归母净利润为11.92亿元，同比+10.66%；其中，20Q4实现收入32.59亿元，同比+37.23%，归母净利润4.95亿元，同比+38.49%。公司预计2021Q1实现收入16.03~18.32亿元，同比增速+110%~140%；归母净利润为1.05~1.30亿元 2020年增长趋势明确，橱柜木门高增长，大宗起量、整装模式清晰。竣工叠加疫情后家装刚需复苏，大宗、整装渠道积极布局，公司2020年全年逐季度增长态势明确，2020Q1~Q4收入同比-35.58%/-8.48%/17.07%/39.6%。1）分产品：全年衣柜/橱柜/木门分别实现收入67.02/12.11/2.92亿元，分别同增1.46%/42.26%/55.36%，大宗驱动橱柜、木门高增长，衣柜增速较慢，主要来自于疫情影响一二线重点城市。从品类角度，米兰纳全方位重点布局，橱柜木门同时受大宗驱动，看好全品类多价格带并进；2）分渠道：经销/大宗/直营分别实现收入65.6/15.04/2.5亿元，占比分别为78.54%/18.08%/3.01%，整装业务实现销售额0.74亿元，2020年全年完成500家整装企业签约。公司零售渠道质量优异，经销商团队综合素质高，我们看好整装业务在2021年开始进入收获期，大宗业务持续高增长，第二曲线清晰明确。 21Q1收入翻倍增长，利润率趋势向上。21Q1收入增速高于利润，我们判断主要系1季度季节性开工率较低，叠加新产能投入以及司米、米兰纳等事业部扩张，对全年指导意义较弱，预计2季度开始回归合理利润率。2020年公司实现毛利率/净利率分别为36.56%/14.65%，分别同比-0.77/+0.41pct；2020Q4季度毛利率/净利率分别为34.21%/15.62%，分别同比-3.29/+0.21pct；毛利率略微下降主要系渠道结构变化，大宗渠道（毛利率较低）占比提升5.85pct至18.08%所致。公司2020年期间费用率为19.39%，同比下降1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.17%/7.32%/2.48%/0.42%，分别同比-0.79/-0.37/+0.07/+0.09pct，公司费用率微降，净利率保持稳定。 公司经销商体系基本盘扎实，全渠道、全品牌、全品类第二曲线清晰。公司积极迎接行业变化，以传统衣柜体系优势，逐步向多品牌、品类、渠道延伸，增长逻辑清晰，大宗业务在2020年开始成规模贡献利润，驱动橱柜、木门增长。整装渠道提升至战略高度迎接未来行业趋势，2020年签约500家整装企业，2021年开始进入收获期。公司前端渠道、品类、品牌开拓，基于多年打磨中后台以及集团运营能力。我们预计公司2021~2023年归母净利润13.7/15.5/19.2亿元，同比增长14.7%/13.1%/23.9%，对应PE21.1X/18.7X/15.1X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续蔓延、需求恢复不及预期、竣工和交房不及预期、渠道和产品拓展不及预期。

收入增速逐季攀升， 传统业务增势延续，办公业务增长亮眼。 公司 2020Q1~Q4分 别 实 现 收 入 20.84/26.78/37.76/46亿 元 ， 同 比 为 - 11.55%/7.85%/21.48%/44.03%， 呈现由复苏到三、四季度高增长态势。 分产品： 全年书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现 收入 22.8/27.1/28.2/3.2/50亿元，同比增速分别为 4.3%/2.3%/20.2%/ 8.3%/36.7%， 传统业务在 20Q4延续自 Q3以来高增长，办公文具增长 亮眼。 分业务模块： 传统渠道/科力普办公/零售大店（九木+生活馆） /晨 光科技（ 主打线上） 分别实现收入 75.8/50/6.6/4.7亿元，同比增速分别 为 9.05%/36.69%/9.02%/ 59.66%， 其中科力普办公业务持续拓展政府、 央企、金融等大型客户，新增东北中心仓加强物流供应力度； 九木杂物社 开店持续进行，截至年底门店数量达 361家，单 4季度净增加 27家。 毛利率和净利率略微下降，费用管控良好。 2020年公司实现毛利率/净利 率分别为 25.36%/9.43%，分别同比-0.78/-0.23pct； 2020Q4季度毛利率 /净利率分别为 22.16%/7.48%，分别同比-2.33/-0.77pct，主要系公司产 品结构变化所致，公司低毛利率（ 10.98%）办公直销产品占比提升 5.2pct 至 38.1%，高毛利率产品书写工具占比下降 2.3pct 至 17.4%。公司 2020年期间费用率为 14.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.4%/4.6%/1.2%/0.1%，分别同比-0.4/+0.4/-0.2/+0.1pct。 一体两翼增长逻辑清晰， 下一个五年迈向世界级晨光。 公司在文具行业的 龙头地位稳固，渠道优势显著， 产品结构以及运营能力持续优化， 产品更 新迭代能力强劲， 未来有望成为 1500亿文具市场的整合者。 我们看好一 体两翼战略下，传统文具渠道结构升级、市占率持续提升，科力普在市占 率提升过程中规模效应逐步凸显，生活馆门店持续开拓、单店运营质量攀 升。 我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 15.16/18.45/22.01亿 元，对应 PE 分别为 49.0X/40.3X/33.8X，维持“买入”评级。

公司发布 2020年年报： 2020年实现收入 138.4亿元，同比增长 564.3%； 实现归母净利润 70.1亿元，同比增长 3829.6%；实现扣非后归母净利润 70.1亿元，同比增长 4045.1%；业绩符合预期。 一次性手套量价齐升，驱动公司业绩爆发： 国内外疫情拉动一次性手套需求 激增行业供不应求，公司持续加大生产投入供给全球市场，一次性手套业务 量价齐升，实现全球市占率与品牌知名度进一步提升。销售方面，以一次性 手套为主的个人防护类产品贡献收入 134.5亿（同比+660.2%）；一次性手 套销量 247.6亿只（同比+50.3%）；生产方面， 2020年末一次性手套产能 360亿只（同比+89.5%）。得益于行业供不应求下手套提价明显，报告期 内公司毛利率与净利率大幅提升，分别同比提高 44个百分点与 42个百分点； 销售费用率与管理费用率分别同比下降 4.0个百分点与 2.4个百分点； 主要 受汇率波动汇兑损失增加影响，财务费用率同比提高 0.8个百分点。 疫情加速手套行业发展，长期需求持续旺盛： 基于人们健康防护意识提升、 各国政府与行业规范手套使用及有关部门战略储备等因素，我们认为后疫情 时代一次性手套行业仍将持续增长。根据弗若斯特沙利文数据，预计全球一 次性手套销量将由 2019年 0.53万亿只增至 2025年 1.29万亿只（复合增 速 15.9%）。对比全球旧产能比例较高、新产能尚待扩增的供给端现状，一 次性手套市场有望持续供不应求，行业需求持续旺盛。 把握行业发展机遇，加速扩产跻身全球龙头： 根据马来西亚手套行业协会资 讯， 疫情之下马来西亚一次性手套厂上工率及相关配套产业链受损，手套供 给阶段性承压。公司是国内一次性手套行业龙头， 扩产方面相对海外传统手 套厂具备丁腈原材料、土地、能源方面的成本优势、工程师红利下的人才优 势与中国制造业优势。 公司持续推进扩产， 加速跻身全球龙头， 2020年末 一次性防护手套产能约 360亿只，预计在未来 12至 15个月之内总产能达 到 1200亿只。此外， 公司于 2021年 1月启动赴港上市，若发行成功有望 再增厚资金实力，支持未来持续发展。 盈利预测与投资建议： 全球一次性手套供不应求，公司在稳定供应能力与新 产能建设方面优势明显，在疫情下的旧产能淘汰赛与新产能突围赛中取得领 先优势， 业绩高增同时有望加 快跻身全球手套龙头 。我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 141.4亿元、 87.4亿元， 82.5亿元，对应 PE 分别 4.9X、 8.0X、 8.5X，维持“买入”评级。

中国办公椅领军企业， 向全品类、 全渠道国际性椅业龙头步步奋进。 公司核心产 品为办公椅、按摩椅椅身、沙发， 销售模式以自营出口 ODM 模式为主， 服务模式 通过深耕差异化的核心产品为载体，实施大客户战略，通过精确分析客户需求+针 对性研发，提供综合的供应解决方案。 公司组织模式为矩阵式组织结构，纵向按 产品大类划分事业中心，横向设立研究院等职能部门。 公司当前处于品类、渠道 扩张的内生周期成长阶段， 乘电商东风，自有品牌带来延续性增量拓展。 雄踞全球供应链大动脉顶端， 高维度优势带来成长空间广阔。 全球办公椅市场为 千亿市场， 2019年市场规模约 250亿美金， 新兴市场+居家办公场景驱动， 行业 处于长期扩容阶段。我国为全球办公椅供应链大动脉， 2019年我国办公椅占全球 产量 30.2%，疫情下供应链韧性再获重视。 2019年公司占国内出口市占率全国领 先，却仅为 5.4%。 公司把握行业由同质化向差异化竞争转变的主要矛盾，后发切 入办公椅市场， 2014-2019年核心产品办公椅收入 CAGR 达 23.4%跃居领军企业。 依托供应链基础，公司研发、集团化运营能力具备向高端合约市场、自有品牌市 场拓展的高纬度优势， 在国内市场具备自主品牌发展的巨大战略纵深。 优势矩阵： 强研发为基石、大客户为杠杆、稀缺海外产能布局为支撑。 1）研发实 力领先： 办公椅是办公家具体系价值量提升最高一环， 公司具备主流客户愈发重 视的产品迭代实力， “供应商开发”能力逐步获得定价权； 2）以国际主流客户为 杠杆： 深耕国际一流客户获得供应链地位、份额提升，进一步依托大客户实现品 类延伸、 多市场多客户延伸，在产业竞争中具备高维度优势； 3）稀缺海外产能布 局： 管理层早在 2018年逆周期布局越南、罗马尼亚基地，贸易优势进一步夯实产 业优势地位， 2020年中报披露越南一期出货额相比 2019年底提升 3倍以上，当 前处于产能加速释放、订单承接能力爬升阶段。 “先聚焦后外延” 贯穿经营历程， 看好商业模式持续演进。 公司由按摩椅身起步， 以差异化切入办公椅行业成为领军企业。 依托研发、生产管理优势获得供应链地 位持续提升， 核心部件的研发积累获得底层通用能力，进一步向沙发、餐椅等多 品类顺势拓展。 乘跨境电商东风， 零售自有品牌建立获得高速发展。在后疫情时 代，具备 ODM 多品类延伸、自有品牌增量拓展的优异成长性。 盈利预测与投资建议： 公司商业模式由单品类，向多品类多渠道，直至自有品牌 的持续演进。 外部贸易扰动预期平滑，依托内部优势成长确定性强， 海外产能处 于加速投产周期。 2015-2019年平均 ROE 约 17.8%，高于行业可比企业， 当前估 值接近历史低位。 预计 2020-2022年归母净利润 2.52/3.30/4.06亿元，分别同增 39.2%/30.6%/23.2%，对应 PE 分别为 14.9X/11.4X/9.2X， 首次覆盖， 给予“买 入”评级。