一、事件概述 公司于 2021年 4月 26日发布 2021年一季报， 2021Q1公司实现营业收入 2.59亿元， 同比增长 227.52%，实现归母净利 1.71亿元，同比增长 296.5%，实现扣非归母净利 1.62亿元，同比增长 303.31%。 二、分析与判断 疫情负面影响消除，嗨体系列渗透率加速提升 同比去年同期，疫情对医美消费的负面影响已消除，并且带动国外医美消费回流，公司 差异化的产品布局优势凸显。根据新氧数据研究院发布的《2020年中国女性医美消费趋 势报告》，受疫情对线下医美服务终端的负面影响， 2020年我国医美市场的增速仅有 5.7%，远低于过往两位数的复合增长率，但 2020年我国医美消费人群达到 1520万人， 同比增幅达 35.7%。公司旗下多款产品为独家产品，特别是正处于快速放量期的独家专 门性基础产品嗨体系列， 有望在医美消费群体高速增长的背景下渗透率加速提升。同时， 公司去年下半年刚上市的定位眼部年轻化的嗨体熊猫针，相较颈纹针辐射人群更为广泛 （男性接受度较高），叠加嗨体在求美者中已形成较强的品牌力，孵化期明显缩短。 此 外，根据公告，公司“爱芙莱”、“宝尼达”等品牌力亦有不同程度的增长。 盈利能力持续提升，规模效应再次显现 公司 Q1毛利率为 92.50%，同比增长 2.67pcts，预计主要是受益于单价相对更高的“熊 猫针”的带动，净利率为 63.94%，同比增长 10.61%，创下近年来新高， 净利率的提高 公司加强营销网络的战略下， Q1的销售费用达 0.277亿元，同比增长 148.58%，但是受 益于营收的高速增长所带来的规模效应， 2021Q1公司的销售费用率同比下降 3.39pcts 至 10.68%；管理费用率为 4.53%，同比下降 5.53pcts； 公司再次加大研发投入， 2021Q1公 司的研发费用率同比微增 0.09pcts 至 9.01%。 三、 投资建议 公司旗下的童颜针上市在即（预计2021年下半年），是国内首款获批的三类器械证童颜 针产品，有望同刚刚在国内获批的类似胶原蛋白系列产品“少女针”， 对求美者进行广 泛市场培育，快速抢占市场份额并放量。此外， 目前公司的储备项目还包括肉毒素、溶 脂针、麻醉乳膏等，为公司长期成长续航。 我们上调2021/2022/2023年收入预测为11.95、 17.20、 24.75亿元，同比增长68.5%/43.9/43.9%；归母净利7.57、 10.97和15.73亿元，同比 增长72.1%/45.0%/43.3%， 对应PE分别为166.3、 114.8、 80.1X,高于2021年医美行业100X 整体估值水平，但考虑到公司的高成长性， 维持“推荐”评级

一、事件概述。 公司4月21日发布20年年报及21年一季报，2020年公司实现营业收入525.97亿元/同比+8%；实现归母净利61.40亿元/同比+33%。2021年一季度实现收入181亿元/同比+137%，实现归母净利28.5亿元。 二、分析与判断 新政策+新零售创新推动营收、利润逆势增长。 受益于2020年离岛免税政策开放，以及公司积极应对疫情创新推出线上新零售模式，公司营收、利润实现逆势增长。从各渠道情况看，受益于离岛免税新政，公司海南渠道实现营收约300亿，其中三亚海棠湾营收213亿/同比+103%，归母净利29.7亿/同比+108%；海免全年营收约99亿，因二季度才实现并表，故归母净利6.6亿。日上上海受益于线上销量井喷，以及机场租金费用冲回，实现营收137亿，归母净利12.5亿，归母净利率较疫情前的2.9%大幅提升至9.1%。此外，公司传统批发+CDF会员购业务贡献营收84亿。 促销折扣无本质影响，1Q21毛利率环比仅微降。 受此前一季报业绩快报影响，外界对离岛免税市场折扣促销活动较为担心，我们在先前报告中认为此观点较为不妥，因4Q20整体净利润率较高主要受计提的机场租金冲回所致。而从公司正式披露的21年一季报看，公司营收在一季度疫情反复背景下环比Q4依然录得增长，同时1Q21毛利率39.1%仅环比4Q20略下降0.8pct，仍较3Q20的38.9%为高，故可表明一季度的促销折扣活动对毛利率几乎没有太大影响，我们认为主要原因仍在于规模效应以及公司在促销折扣品种上的精细化运营所致。我们认为，1Q21离岛免税市场的促销折扣活动较多主要由两个因素引发：（1）新增运营商的短期引流措施；（2）1-2月疫情反复+就地过年政策，亦需促销活动激活市场。中长期看，品牌商对长期持续性的大幅折扣活动仍持保留意见，故我们认为价格战的长期持续性不强。 机场租赁合约变更利好利润释放，赴港上市用好资本平台。 受益于上海机场租赁合约变更，公司1Q21销售费用仅17.7亿元/同比-46%，销售费用率降至10%。我们预计受制于当前国际旅行依然受限，以及后续其他机场渠道租金谈判逐步落地，公司全年销售费用率仍有降低空间。此外，公司公告筹划赴港交所上市，我们认为此举一方面在于增强公司在全球资本市场的认知，吸引长期战略投资机构，另一方面也有借助香港上市平台，践行公司经营战略中的外延式发展战略的考虑。 三、投资建议。 重申公司依托领先的规模及供应链优势、优质的物业供给，仍将是行业成长最大受益者。考虑2022-2023年公司在离岛免税市场将有新物业开出，以及2023年机场等传统口岸渠道的逐步恢复，我们预计公司2021-23年EPS各为6.63、8.80、10.95元，对应PE各为45/34/27倍，当前估值与历史均值相近，较为合理，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 新冠疫情恶化；机场租金协商进展低于预期；免税政策及销售进展低于预期。

一、事件概述公司4月12日公告，1Q21公司实现营业收入13.8亿元，同比增长134%，归属于上市公司股东的净利润1.18亿元，同比增长1011%，扣非净利1.13亿元，同比增927%。 二、分析与判断名表业务步入景气周期，自有品牌业务企稳公司名表业务延续2Q20以来高增态势，我们预计Q1公司名表业务实现收入约9亿元，较2019年同期增长超50%，环比4Q20亦有一定增长。公司目前名表业务已进入新一轮开店周期，未来通过自建+并购有望实现每年开店梳理双位数增长，从而充分享受海外名表消费回流+内地奢侈品市场增长红利，完成市场份额的提升；自有品牌方面，我们预计1Q21公司飞亚达品牌手表较19年同期已能保持同等销售体量，因公司进一步通过直播、明星代言等方式拓展线上+下沉两大渠道，带动销售企稳。其他业务方面，精密器件继续维持稳定增长，公司近期公告完成设立讯航精密科技公司，后续在智能手表及精密零件业务方面仍有进一步拓展空间。此外，公司租赁业务已恢复正常，租金收入预计与1Q19持平。 经营效率稳步提升，盈利能力有望持续释放受名表业务占比增长影响，公司整体毛利率较2019年同期下降3pct，但环比Q4增加0.4pct；期间费用率则受益于内部精细化运营能力提升，较1Q19及4Q20均低，推动公司整体净利润率较1Q19及4Q20各提升1.4pct、2.5pct。整体而言，我们认为公司自2017年以来持续对门店运营、品牌结构进行优化，内部经营提质增效成果逐步释放。 三、投资建议公司未来依然有较多看点：（1）名表海外消费回流空间大，公司名表业务顺势重新扩张，整体市场份额有望提升；（2）自有品牌未来通过精细化运营和培育，成长性依然值得期待；（3）旅游零售渠道布局仍有看点，公司目前正在积极推进免税渠道布局，目前飞亚达及亨吉利均有项目在免税渠道实现突破。我们预计公司2021-23年EPS各为0.99、1.19、1.35元，参考公司过往估值水平（10年PETTM平均30X），当前21年PE仅15X，维持“推荐”评级。 四、风险提示：名表消费回流低于预期；新店开拓进度低于预期；免税渠道拓展进度低于预期。

一、事件概述公司 4月 13日发布一季度业绩快报，2021年一季度实现收入 181亿元/同比+137%，环比+4%，实现归母净利 28.5亿元，扣非净利 28.3亿元，同比扭亏。 二、分析与判断 Q1业绩略低于预期，剔除 4Q20租金返还影响后 1Q21净利润率无较大变动此前预期为公司 1Q21业绩在 30亿以上，该预期主要来源于 1Q21离岛免税市场收入继续保持高增，而 4Q20中免归母净利率环比提升至 16.9%，若简单线性外推，则 1Q21中免乘以该净利润率，中免 1Q21归母净利理应在 30.5亿左右。目前，外界对公司 Q1利润率表现不及预期，归咎于新运营商开业后，离岛免税市场促销折扣竞争力度加大，导致费用率增加，净利润率环比降低，我们认为这一观点可能欠妥。事实上，4Q20中免利润大增主要受上海机场计提租金冲回影响，剔除该事项后测算 3Q20、4Q20、1Q21中免归母净利率各为 14%、12.65%、15.6%，若进一步考虑 4Q20的管理费用增加、资产减值计提及其他费用开支，则 1Q21与 4Q20的净利润率也难以呈现出表观报表上的差距，即虽然 1Q20折扣环比 4Q20增加对毛利率产生影响，但规模效应部分抵消了这一负面因素。此外，由于与首都机场、白云机场的租金谈判进展尚未落地，故一季报表观上存在低于预期的事实，但从公司经营层面，以及市场竞争层面，我们认为公司的基本面仍处在一个健康、合理的运营轨道上。 价格战对利润率没有本质影响，仅为短期扰动因素我们认为，1Q21离岛免税市场的折扣促销活动较多有两方面因素： （1）新增运营商的短期引流措施； （2）1-2月疫情反复+就地过年政策，亦需促销活动激活市场。但中长期看，品牌商对长期持续性的大幅折扣活动仍持保留意见，故我们认为价格战的长期持续性不强。 三、投资建议重申受益于免税行业政策红利持续释放，公司依托领先的规模及供应链优势、优质的物业供给，仍将是行业成长红利的最大受益者，短期市场负面情绪及利空因素释放后，公司估值与基本面的匹配程度已经回归。我们预计公司 2021-22年 EPS 各为 6.69、8.55元，对应 PE 各为 43/34倍，与历史均值相近。维持“推荐”评级。

一、 事件概述 4月 12日， 公司发布 2021年度一季度业绩预告,2021Q1公司预计实现净利润 2100-2800万元，实现归母净利 2800-3500万元， 2020、 2019年一季度公司归母净利润分别为- 8408.43万、 -1765.7万元， 较同期分别增长 133.29%-141.62%和 258%-298%， 实现大幅 增长并扭亏为盈。 二、 分析与判断 奥园入主推动管理赋能，公司 Q1归母净利扭亏为盈 2020年 6月， 京汉控股与奥园科星签署了股权转让协议，京汉控股将其持有的共 2.29亿无限售流通股转让给奥园科星， 中国奥园成为公司控股股东， 2020年 7月， 董监高团 队正式换届； 8月，中国奥园联合信达资产联合共同纾困，助力良性发展， 同年 11月， 公司由京汉股份更名为奥园美谷，正式步入转型之路。 2020年上半年，受新冠疫情 和地产行业政策整体收紧等因素影响， 公司地产业务结转放缓， 化纤业务生产时间缩短， 订单完成量同比减少较大， 2020H 亏损 2.08亿元，归母净利-1.93亿元，随着疫情恢复 和大股东赋能， 公司 2020Q3当季即实现归母净利 0.96亿元。 据公告， 2021Q1公司营业 收入、 毛利均较年同期实现增长， 我们判断，增长主要受益于疫情的恢复和组织架构逐 渐完善所带来经营管理效率的提升，预计公司 2021Q1收入和利润主要由大部分地产+咨 询服务（上海奥园、广州奥盈医美产业咨询服务收入 1800万/年） +少量化纤业务构成。 苦练内功高效推进， 静待纯粹医美链条效能释放 2020年 11月， 品牌焕新暨战略明晰坚定，旨成为医美材料商+科技商+服务商，并加速 建立强组织、强架构、强人才队伍的建设。 2020年 12月， 公司医美材料绿色纤维一期 （产能约 4万吨） 投料成功，预计下半年进入业绩回报期； 2021年 3月， 公司收购浙江 省医美机构龙头连天美 55%股权，顺利切入医美“超级赛道”， 旗下“强品牌+高资质” 的连天美和主打轻医美的维多利亚医疗美容医院预计在疫情恢复和我国医美机构整体 集中度向头部集中的背景下， Q1收入和净利润端提升显著（未并表）； 2021年 4月， 公 司分别与暨南大学和肌源科技分别就布局类人源重组胶原蛋白和以“富勒烯” 成分为主 的医美敷料达成协议， 公司将从研发申请、营销推广等方面着手赋能，并计划成立股权 基金。目前， 公司已经在医美产业链上中下游和产学研端均有落子，未来有望形成闭环， 今年整体， 预计医美终端服务业务和绿色纤维可显著增厚全年业绩，医美科技端和终端 产品将赋能公司整体发展质量， 为公司未来长期发展提供充足动能。 三、 投资建议 从公司布局的项目和节奏来看， 公司由传统业务向医美行业转型坚定且高效，大股东中 国奥园强大的雄厚的资金实力和资源整合力效果明显， 看好公司在“内生+外延”和“规 模+技术”双组合策略驱动下的美丽生态发展前景， 其经营和布局情况值得持续关注， 预计公司 2021-22年 EPS 各为 0.17、 0.28元， 对应 PE 为 73.7、 44.1倍，低于医美行 业 2021年平均 PE100倍， 维持“推荐”评级

一、事件概述4月6日公司发布公告，公司旗下全资子公司广州奥美产业研究有限公司与大连肌源医药科技有限公司（简称：肌源科技）签署《战略合作协议》，双方将成立股权基金公司，公司将与肌源科技利用各自在技术、品牌、行业资源、产业优势的有利条件展开合作，为美丽健康产业赋能。 二、分析与判断深耕功效成分——富勒烯，孵化冷敷贴大单品肌源科技是一家专业的医疗美容产品供应服务商，拥有独立资质的生物科技研究院，同时已与多家科研院所合作，自有源头工厂，旗下有以“富勒烯”为主品牌的相关系列产品。自2015年成立以来通过深度挖掘功效成分“富勒烯”着手，并以其名称命名品牌，逐渐衍生出了多款产品。富勒烯本身是一种由60个碳元素组成的球星分子结构，具有较强的抗氧化、抗皱、抗衰老、美白的功效，享有“自由基海绵”美誉，曾一度风靡日韩。富勒烯品牌以面膜为切入点，推出了自带“冰爽感”的械字号敷料产品-富勒烯冷敷贴(红蓝绿三款，获国家CFDA认证)，赢得市场良好反馈，针对医疗美容和家居美容主要应用场景，富勒烯推出了肌源、械字号等多个产品系列。除冷敷贴外，富勒烯品牌还有多项量肤定制的组合套装，SKU储备丰富。根据公告，公司将利用自身已有或者合作线上渠道资源,推动肌源医药产品高质量发展，我们认为，在此基础上，富勒烯品牌或与公司联名款新品孵化以及GMV放量节奏有望提速。 功能性护肤品“赛道”坡长雪厚，联袂医美水到渠成根据欧瑞数据，2010-2019年中国功能性护肤品行业复合增速为19.3%，远高于我国化妆品行业的整体复合增速9.85%，其中，2019年，功能性护肤品行业更是以32.3%的增速成为中国化妆品行业中增速最快的细分品类，然而从渗透率的角度来说，相对于美国功能性护肤品占护肤品整体15%的市场份额，我国当前功能性护肤品在市场中的占比仅为5.54%,未来空间相当可观。我们认为，我国化妆品消费者已经历了较为充分的市场教育，对化妆品的购买理念日趋成熟，功能性护肤品有望继续保持高于行业的增速。 同时，功效护肤和医学美容功能互补、有望带动相互渗透，一方面，进行医美项目后，在皮肤表面形成创伤的背景下，功效成分更容易渗透进皮肤发挥功效作用，以医用敷料为例，其温和的成分和修护功能，可有效缓解皮肤炎症、修复受损肌肤，随着轻医美的崛起，功效护肤品有望与水光仪器/注射填充等项目的融合度再加深，亦有助于扩大功能性护肤品市场规模。另一方面，从渠道拓展看，除了过硬的产品力外，渠道本身定位和服务水平对功效性护肤品品牌定位和孵化效率同样非常重要，我们认为，在医美医院等专业渠道铺垫的基础上拓展院线等其他渠道意义更佳。 三、投资建议公司通过外延并购终端医美服务机构连天美55%股权快速切入医美市场，分别携手暨南大学和肌源科技积极抢占医美行业高速成长各“赛道”，叠我们认为，公司旗下不同医美业务在规模+技术驱动下有望形成闭环，协同效应有望逐步显现。预计公司2021-22年EPS各为0.17、0.28元，对应PE为70.4、42.1倍，低于2021年医疗服务行业整体估值100X，维持“推荐”评级四、风险提示：行业竞争加剧，医美产业布局进度不及预期

一、事件概述 3月31日发布公告，公司全资子公司广州奥美产业研究有限公司（甲方）与广州暨南大学医药技术生物技术研究开发中心有限公司（以下简称“暨南大学医药生物中心”，乙方）、广州暨源生物科技有限公司（以下简称“暨源生物”,丙方）签署《战略合作协议》，就医美产学研合作达成初步意向。 二、分析与判断 产学研战略融合，推动重组类人胶原蛋白创新发展 公司合作方暨南大学医药生物中心是暨南大学专门设立的科研性实体，一直致力于原创性生物活性蛋白多肽新原料、透皮传递新技术和新产品等研究开发，在创立初期就将FGF应用于医学美容领域，相继推出了重组人胶原肽系列新原料、脂质体冻干粉等产品。基于乙方和丙方已通过基因工程及发酵技术成功研制开发了系列重组类人胶原蛋白原料，并完成产品中试，且已经在部分市场高端医美护肤品中开展应用，在未来合作方向上，甲乙丙三方作为发起方将共同推动重组类人胶原蛋白申请三类医疗器械，将其推向市场，完成产学研转化，未来就产品市场推广、产品市场运用、产品更新迭代研发将进行深入探讨合作方式。就具体分工而言，公司全资子公司（甲方）主要负责研发资金落实、联系专业资质申请机构同时负责产品市场推广，暨南大学医药生物中心负责产品制剂开发及产品更新迭代研发，暨源生物则负责原料的生产、协助注册申报，产品线拓展运用等。本次战略合作将本着发挥各自优势、相互促进、长期合作、互利互赢的原则，进而提高三方经济效应、实现互利共赢。我们认为，该项战略合作在推动我国重组类人源胶原蛋白市场的发展同时，有望实现产学研的有效转化，打开公司长期成长的空间。 重组类人源胶原蛋白在美妆场景中市场潜力巨大 胶原蛋白是人体和脊椎动物的主要结构蛋白，是支持组织和结缔组织的主要组分，可起支持、保护、连接等多种作用，是一种理想的生物医用材料，在医疗美容、敷料、人工器官&再生医学等场景下应用广泛。在美妆场景下，医用胶原蛋白注射到凹陷性皮肤缺损后不仅可起到支撑填充作用，还能诱导求美者自身组织构建逐渐生成新的组织，此外，胶原蛋白亦可用于各类创面敷料，在抗衰和修复受损皮肤方向前景广阔，相关技术和产品均存在极大发展空间。根据GrandViewResearch报告，2019年我国胶原蛋白市场规模增长至9.83亿美元，约占全球市场的6.40%，预计2027年中国胶原蛋白市场的市场规模预计可达到15.76亿美元。根据提取方式不同，胶原蛋白主要分为从动物组织&人体组织提取的胶原蛋白和基因工程生产的重组类人源胶原蛋白两种，其中重组类人源胶原蛋白相对动物胶原蛋白在无免疫原性优势凸显。此外，祛皱场景下传统产品&技术的“僵尸脸”和皮肤弹性下降的痛点也让重组类人源胶原蛋白存下一定的替代机会。 三、投资建议 随着相关研究的不断深入，医用胶原在医疗美容中的应用有望进一步拓展，同时医疗美容市场的飞速成长也会将医用胶原行业带入发展的快车道。我们认为，此次合作再次奠定了公司未来在医美产业链的深入布局的基础，叠加公司载药面膜新材料绿色纤维业务于2020年12月的投料试车成功以及近日成功收购浙江医美服务机构龙头连天美55%股权，显现出公司在大医美生态战略布局雏形已现，预计公司2021-22年EPS各为0.17、0.28元，对应PE为70.3、42.1X,低于2021年医疗服务行业整体估值90X估值，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 行业竞争加剧，医美产业布局进度不及预期

一、事件概述 公司 3月 30日发布 2020年年度报告，全年实现营业收入 26.33亿元，同比增长 39.63%， 实现归母公司净利 6.46亿元，同比增长 10.29%，扣非归母净利 5.68亿 元，同比增长 0.13%；其中 Q4单季实现收入 10.36亿元，同比增长 73.24%，归母净 利 2.08亿元，同比增长 22.98%， 扣非归母净利 1.94亿元，同比增长 25.38%。同 时，公司拟每 10股派发现金红利 4.10元。 二、分析与判断 全产业链发力，医疗终端和功能性护肤品业务实现快速增长 2020年公司的主营业务主要包括原料、医疗终端、功能性护肤品三大板块，全年整 体毛利率为 81.4%，同比提升 1.8pct， 基本保持平稳，净利率为 24.5%,同比下降 6.5pct， 主要系销售费用增加所致。 分业务看， 原料业务： 受全球疫情影响， 2020年全年公 司原料实现收入 7.03亿元，同比下降 7.55%，占公司主营业务收入的 26.73%，原料 端整体毛利率为 78.09%， 同比增加 1.97pct， 其中，医药级透明质酸毛利率保持在 90%左右， 可见公司原料业务高壁垒依然巩固。 医疗终端业务： 公司积极应对皮肤类 医疗产品的最新市场趋势，顺应消费者的消费需求， 2020年全年公司医疗终端业务 实现收入 5.76亿元，同比增长 17.79%，占公司主营业务收入的 21.88%，毛利率为 84.55%， 同比下降 2.21pct， 其中，皮肤类医疗产品实现收入 4.35亿元，同比增长 9.7%。 功能性护肤品业务：品牌知名度提升带动线上收入大幅增长， 2020年公司功 能性护肤品业务实现收入 13.46亿元，同比增长 112.19%，占公司主营业务收入的 51.15%，毛利率为 81.89%， 同比提升 3.35pct， 其中主品牌润百颜、夸迪、米贝尔 和肌活分别实现收入 5.65、3.91、1.99和 1.13亿元， 分别同比增长 65.29%、513.29%、 136.32%和 45.71%，毛利率分别同比变化+2.8%、 +5.59%、 -0.53%和+9.82%。 据年报 披露， 公司将于今年 6月左右推出升级整合后的全新润致系列填充产品增强医疗终 端业务整体竞争力， 护肤品方面，公司将加强润百颜、夸迪等品牌定位和品牌认知， 不断推进渠道拓展和渠道细分， 进而带动整体销售情况。 品牌力和产品力双轮驱动，加码营销推广和基础研究战略性投入 营销端： 2020年公司销售费用为 10.99亿元，同比增长 110.84%， 占营收比重为 41.73%, 同比增加 14.10pct， 公司通过线上直播、头部 KOL 带货等创新营销方式实现初期用户积 累, 以定位清晰、效果显著的功能性产品建立清晰的消费者认知和品牌形象，迅速占领 消费者的心智，以私域运营、自有直播团队带货方式实现用户复购，预计随着公司品牌 知名度的有效提升和老客户的沉淀，获客成本有望不断降低，费用的投入属于公司的战 略性品牌收入， 将为公司的长期发展形成“护城河”。 报告期内，公司发生线上推广服务 费用 4.93亿元，整体来看，公司的销售费用率仍然处于同行业的平均水平； 研发端： 公司持续开展功能性护肤品、功能性食品、医疗器械、药品及生物活性原料等多个方向 的技术和产品研究，全年研发投入合计 1.41亿元，同比增长 50.35%，占营业收入比例 为 5.36%，同比增长 0.38pct， 共有研发人员 377人，占公司总人数的 18.1%。 同比增 加 1.34%。目前公司在原有的微生物发酵和交联两大核心技术平台基础上，又分别组建 了分析检测平台、配方工艺研发平台、合成生物学研发平台、应用机理研发平台在内的 四大自主研发平台， 同时，公司于 2020年 10月成立企业大学——“华熙大学” ，全力 打造企业人才培养基地。 此外，公司持续优化组织架构， 2020年公司管理费用为 1.61亿元，同比下降 11.14%。 三、投资建议公司为全球透明质酸领域的龙头公司，其中原料业务有望保持稳健增长，医疗终端产品和功能性护肤品业务成功搭载“颜值经济“快车道，储备产品丰富，此外，食品原料获批也为原料及终端产品业务打开新的空间，预计公司 21-23年可实现归母净利 8.60、11.51和 14.45亿元，对应 EPS 分别为 1.79、 2.40和 3.01元，对应 PE 为 88.4、 66.1和52.6X,与医美行业 2021年 88倍估值水平基本持平，公司在透明质酸钠行业积淀深厚，看好公司可持续发展的潜能，维持“推荐”评级

一、事件概述。 公司3月18日公告，公司全资孙公司中免（海南）投资发展有限公司拟投资人民币36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目建设。 二、分析与判断。 项目概况：该地块为公司2011年以挂牌方式竞得，1号地为目前已在运营的海棠湾免税城一期，总建筑面积约12万平方米；2号地为本次投资项目，规划用途为商服（旅游）用地，总建筑面积17.25万平方米，其中地上建筑面积约10.7万平方米。项目开发分为两部分：（1）免税商业（建设周期21个月）；（2）酒店：以地标型、国际高端知名品牌酒店为主（建设周期48个月）。 项目紧邻三亚国际免税城，扩建后产能瓶颈有望解决。 从规划内容看，项目位于海棠湾核心景区内，紧邻当前正在运营的三亚国际免税城一期以及海棠湾河心岛项目，且建筑面积远超一期。未来建成后项目将集免税商业与高端酒店为一体，与原有一期项目及河心岛项目形成互补效应：（1）解决目前三亚国际免税城一期项目的产能瓶颈。一方面是在海南免税新政之后，旅客购物人次大幅增加，导致旺季三亚国际免税城的购物体验下降，后续项目建成投运后，将大幅缓解目前旺季的购物结算排队问题。另外，由于三亚国际免税城优质一层商铺位置有限，导致高奢品牌入驻有一定延缓，而2号地项目建成后，即缓解了当前的产能瓶颈问题，又可通过配套的优质高端酒店项目，吸引更多国际高奢品牌进驻；（2）业态互补：目前三亚国际免税城配套服务主要以餐饮和其他有税商业零售，缺乏自有高端酒店配套，旅客当前多选择入驻周边高星级酒店。后续高端酒店项目落地后，有望和商业零售项目形成联动。 项目落地后公司在离岛免税市场领先优势将得到巩固。目前离岛免税已进入适度竞争阶段，供给端要素对运营商的竞争优势格外重要。此次项目建成后，公司在海南的免税商业面积将进一步领先同业，物业优势进一步得到增强，同时也有利于后续品牌引入谈判。 三、投资建议。 预计公司2021-22年EPS各为7.43、9.91元，对应PE42、32倍，公司历史平均估值在40倍。我们重申，公司依托领先的规模及供应链优势、优质的物业供给，仍将是行业成长红利的最大受益者，同时建议关注公司线上业务的增长潜力，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 新冠疫情恶化；机场国际客流恢复对销售费用影响较大；免税政策及销售进展低于预期。

一、事件概述 3月18日发布公告，公司拟出资6.97亿元收购盛妆医美持有的浙江连天美55%股权，交易完成后，连天美将成为公司控股子公司。本次交易中，标的公司就2021、2022年度累计净利润做出业绩承诺，2021、2022年度累计承诺净利润不低于1.57亿元，如目标公司在业绩承诺期末未能达到累计承诺净利润，则对公司以现金方式进行补偿。同时，公司公布了2021年股权激励计划。 二、分析与判断 连天美概况：浙江省区域龙头医美服务品牌，“资质+专利”实力突出 连天美是总部位于杭州中国最早一批医疗美容企业之一，也是浙江省首家民营医疗美容医院的创办者。下属医院设有整形美容科、微整形科、皮肤美容科、口腔美容科等主要业务科室，旗下有38年的老字号品牌杭州华山连天美医院和以轻医美为主打的杭州维多利亚医疗美容医院，总营业面积约2万方，两者均为国家5A等级（最高级别,全国仅51家）医疗美容机构，其中杭州连天美取得了浙江省卫生厅认证的四级（高难度）手术资质，具备实施颧骨降低术，下颌角肥大矫正术等高难度手术的能力，目前，连天美拥有整形相关专利20余项（针对鼻部整形7项，面颌部8项，胸部4项，以及牙科、塑性等其他专利），是华东区域的龙头医美服务机构。2020年，连天美实现收入4.85亿元，实现净利润8054万元。根据沙利文数据，2019年，连天美集团以4.61亿元的收益，分别以3.4%、5.7%的市场份额居杭州和浙江省市场份额第一名。 核心竞争优势：专业化人才+标准化管理+合理营销，竞争优势凸显 经过长期的市场竞争，连天美集团在人才、管理、营销等方面均形成了较强的竞争优势。人才端：目前，连天美已建立起一支由13名高级职称专家领衔的专业医师团队，下属医院拥有主任医师5名，副主任医师8名，专业医户人员173名，另外特聘专家16名，医生资源充沛。管理端：连天美建立了涵盖顾客管理、医疗服务、业务运营及人才培养的管理体系，具备标准化和快速复制的经营能力，为公司长久发展创造了良好的条件；营销端：线上+线下相结合，有效控制营销成本同时实现全方位覆盖，目前公司拥有超过30万的会员数量。 股权激励绑定核心管理层，高行权条件彰显信心 本次公告中指出，公司制定了涵盖公司任职的董事、高级管理人员、核心管理人员等14名管理层的股权激励计划，对激励对象授予股票期权总计1820万份，约占公司股本总额的2.33%，本激励计划股票期权的行权价格为12.62元/份。本次期权行权考核年度为2021年、2022年两个会计年度，每年度进行业绩考核。对应2021年行业绩考核目标为:以2020年合并报表为基数净利润增长390%、310%-390%、200%-310%和小于200%四个等级，可分别行权100%、80%、50%、0%，对应2022年业绩考核目标：以2020年合并报表净利润为基数增长1390%、1290%-1390%、1190%-1290%和低1190%四个等级，可分别行权100%、80%、50%、0%，行权考核标准较高。我们认为，公司管理团队经验丰富，此次股权激励的推出有望进一步健全公司长效机制，将核心人员与公司深度绑定，成为支撑公司长期发展的核心力量。 携手连天美抢占稀缺医美资源，顺利切入我国医疗美容“快车道” 近年来我国医疗美容行业发展迅速，经过多年发展，渗透率虽已有所提高，但与医美发展成熟国家相比仍处较低水平，远期空间广阔。公司本次通过现金收购的方式实现对连天美55%股权的收购，实现对下属杭州连天美医疗美容医院及杭州维多利亚医疗美容医院的控制，顺利切入医美市场，快速占领了行业有利位置。此外，公司计划依靠连天美所拥有的强大客户资源、技术积累和区域品牌优势，向美丽健康产业多领域发展做准备。本次收购符合公司的长期战略规划，公司计划将继续聚焦医疗美容领域，丰富完善医美产业布局，深入挖掘并整合优质医疗美容资源。 三、投资建议 公司本次对连天美55%股权的收购，将带动业绩显著增厚，同时股权激励计划将激发公司整体活力。预计公司2021-22年EPS各为0.17、0.28元，对应PE为74.3、43.8X,低于2021年医疗服务行业整体估值90X估值，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 行业竞争加剧，医美产业布局进度不及预期

一、事件概述公司3月9日发布2020年年报，报告期内公司实现营业收入42亿元，同比增长15%，实现利润总额3.7亿元，同比增长35%，归属于上市公司股东的净利润2.94亿元，同比增长36%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元（含税）。 二、分析与判断名表业务如期高增，自有品牌下半年实现恢复性增长分业务看，受益于内部经营管理改善+外部消费回流趋势推动，公司全年名表代理业务实现量价齐升，全年贡献收入30亿元/同比+28%，创历史新高，下半年月均增幅超过50%。同时，公司名表毛利率较去年提升2.3pct，预计主要与品牌结构提升带来的客单增长相关；自有手表品牌业务深化品销合一，全年实现营收9.7亿元/同比-13%，降幅较上半年显著收窄，毛利率同比略增0.9pct；其他业务中，精密科技业务同比增52%，公司精密科技业务持续推进，已与相关领域核心客户启动合作，租赁业务则受疫情影响，同比下滑11%。 经营提质蓄力已久，盈利质量不断提升公司自2017年以来在门店优化、品牌结构调整上蓄力已久，目前名表业务的品牌结构整体上移，客单显著提升，业绩弹性也进一步放大。自有品牌方面，公司也将通过精简SKU+进一步优化门店，保证净利润率维持稳定。2022年，公司净资产收益率提升到10.78%，同比增长2.57pct，存货周转率达到1.35次，较上年提升0.17次。 行业集中度走向提升，内部经营提质+外部渠道扩张有望带来优质成长我们认为，公司短中长期依然有较多看点：（1）名表消费回流趋势仍将延续，空间足够大，而公司当前名表业务经营策略也重新进入扩张阶段，整体市场份额有望不断提升，预计Q1公司名表销售环比将继续保持高增。同时，公司目前正在积极推进免税渠道布局，未来有望在免税渠道实现突破；（２）自有品牌飞亚达已经是国产龙头，未来通过精细化运营和培育，未来成长性依然值得期待。 三、投资建议我们预计公司2021-23年EPS各为0.96、1.19、1.39元。基于我们盈利预测，目前公司2021-22年PE仅14.6、11.8倍。我们认为，公司作为国内稀缺的顶级奢侈品销售渠道＋优质国货手表品牌，成长逻辑将不止于短期的海外消费回流，参考公司过往估值水平（10年PETTM平均30X），维持“推荐”评级。 四、风险提示：渠道拓展低于预期；国内疫情加重导致线下消费受阻；海外消费回流进展低于预期。

一、事件概述 公司 2月 25日发布业绩快报， 2020年全年实现营业收入 26.3亿元，同比增长 39.6%， 归母净利润 6.47亿元，同比增长 10.5%；从 Q4单季来看，公司实现收入 10.4亿元，同 比增长 73%，归母净利 2.1亿元，同比增长 23.7%，扣非净利 1.96亿元，同比增长 26.6%。 二、分析与判断 功能性护肤品业务发展迅速， 成为业绩增长重要驱动力 分业务来看公司 2020全年业绩： 1）功能性护肤品板块高增： 公司精准搭载上了功 能性护肤品高景气的“快车”，并凭借着过硬的产品实力以及有效的营销推广手段实 现了快速放量， 旗下主品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活口碑和品牌影响力积淀迅 速，并且其梯度化品牌定位实现了对不同圈层用户的广泛覆盖， 预计 2020年公司功 能性护肤品业务收入体量实现翻倍增长（约 15亿），成为公司收入最大的业务板块 来源。 2）医疗终端业务略增： 受疫情影响公司 2020年上半年医美终端业务略有下 滑，但 Q3开始出现回暖趋势， Q4增速回正带动整体全年同比小幅增长，此外，公 司 2020年下半年推出市场上唯一获得三类医疗器械许可的水光针——“娃娃针”， 相较市场上其他同类产品技术进步明显（持久度高，痛感低），目前拓展顺利，预计 今年下半年可进入放量期； 3）原料全年销售同比略降： 公司原料业务受海外疫情恢 复较慢影响，同比略有下滑。 加大战略性投入，为未来持续发展续航 业务结构性调整和战略投入导致利润率略有下滑。 公司全年营业利润率为 29.1%， 同比下降 8ppt， 归母净利率为 24.6%，同比下降 6.5ppt ，扣非净利率为 21.7%，同 比下降 8.4ppt。盈利能力的下降主要是因为利润率相对较低的功能性护肤品板块占 比的扩大，叠加为实现国民品牌的构建，奠定长期持续较快增长的基础， 公司对品牌 建设、渠道构建、关键人才引进等战略性投入较大所致， 但整体符合公司当前所处 的发展阶段。 三、投资建议 公司主营业务纵横透明质酸全产业链， 业务联动协同能力强， 并且拥有较强的研发 和产品创新能力，储备品牌和在研产品丰富， 此外， 近期食品原料的获批也为原料 及终端产品业务打开了广阔的成长空间。 我们预计 20、 21、 22年公司可实现归母净 利分别为 6.46、 8.51和 11.13亿元， 对应的 EPS 为 1.35、 1.77和 2.32元，对应 PE 分别为 119.2X、 90.6X 和 69.2X,与医美行业 2021年整体 90X 的估值水平基本持平， 公司是全球透明质酸产业龙头， 看好公司的长期发展前景， 维持“推荐”评级

医美行业前景广阔，上游国产品牌大有可为医疗美容是足够宽广的“赛道”，我国医疗美容经过多年发展，渗透率虽已有所提高，但与医美发展成熟国家相比仍处较低水平，中长期看至少有5倍增长空间，其中以玻尿酸和肉毒素为主导的轻医美需求提升确定性更强。同时，上游针剂强审批过证壁垒导致供给相对受限，保证了竞争格局足够月明星稀，先行者优势更加明显。此外，国产品牌的高性价比与国内医美行业的主要消费群体90、00后收入匹配度更高，未来随着国产品牌在品类和产品品质上的提高，竞争力和市占率有望持续提高。 产品矩阵丰富++大单品嗨体++强渠道，业绩增长确定性强产品多年来持续迭代力强劲，并且大单品嗨体正处于快速放量期，在售产品潜能仍有释放空间。公司平均1-2年推出一款新产品，有效平滑了因单品生命周期导致的波动，目前公司有共有四大品类产品、六大三类器械单品，产品矩阵丰富，其中，嗨体作为专门性独家热门产品，预计2025年出场市场规模可达39亿元。公司渠道端通过直销方式赋能核心客户，经销方式拓宽市场，并且公司筹办了可汇聚业内优秀的医生资源的教学平台“全轩学院”，增强了公司与下游的对接能力的同时提高行业影响力,为公司的可持续发展提供动能支持。 强研发++产品差异化布局，为高毛利保驾护航严格管控的入场券，加上早期技术研发建立的壁垒，使得上游产业集中度较高，对大而分散的下游机构有较强的议价能力，高毛利率是玻尿酸产品的行业共性，相关企业均享有高达约90%的毛利率，其中爱美客因业务更加聚焦，差异化的产品定位毛利率更胜一筹。此外，嗨体作为国内唯一经药监局批准的针对颈纹适应症的三类医疗器械本身价格偏低，单价仍有向上的空间和条件。 童颜针、肉毒素等重磅储备接力，强成长力有望持续新品种++新产能++大空间，奠定长期成长基础。爱美客作为医美龙头并没有止步于过往技术，而是积极尝试新项目的拓展，目前公司的储备项目主要包括童颜针（预计将成为国内首款获批产品，将于2021年下半年上市）、肉毒素、溶脂针、麻醉乳膏等，功效主要集中在面部除皱、减肥和舒缓痛感等方面，可满足逐步提高的医疗美容多样化需求，未来随着新产品上市，公司可对医美项目进行更全面的覆盖，抢占更多市场份额，为公司长期成长续航。 投资建议公司产品的迭代有序品质稳定，并且产品潜能可得到充分释放，充分证明了公司管理层的前瞻性和组织架构的有效性，我们认为，公司有能力保证在有效成长的同时应对商业环境中的各种不确定性，可长期分享医美行业增长的红利,看好公司长期发展前景。预计公司21/22/23年实现归母净利润6.69、9.42和12.50亿元，对应PE分别为166.3X、

一、事件概述。 公司2月8日发布年度报告，2020年实现营业收入7.09亿元，同比增长27.18%，归母净利润4.40亿元，同比增长43.93%，同时，公司拟每10股分红35元转增8股。 二、分析与判断 嗨体量价齐升带动全年业绩高增长。 分品类来看，嗨体为主品牌的溶液类注射产品2020年实现收入4.4亿元，同比增长83%，其中销量/售价分别同比增长80%/2%，其中，嗨体品牌旗下的熊猫针因出厂价高于原有颈纹针亦带动整体售价的上涨；凝胶类注射产品(爱芙莱、宝尼达、逸美一加一等)营收下滑19%至2.52亿元，但相对上半年35%的降幅明显收窄；面目埋植线（紧恋）产品初上市后实现收入184万元；以医美透明质酸补水修复面膜、盈润修护颈膜为代表的化妆品业务2020年的收入为789万元，同比增长近10倍。 经营效率改善+规模效应显现，盈利能力提升明显。 在售产品差异化定位维持了整体高毛利，公司全年毛利率基本持平在92%的水平，其中溶液类、凝胶类、埋线、化妆品毛利率分别为92.85%、92.27%、73.12%和55.24%。全年净利率为61.1%,同比提高7.67pct，增长主要来自经营效率提升和规模效应带动的整体费用率的下降。其中，公司全年销售费用率为10.37%，同比下滑3.47pct，主要系疫情期间会议、差旅、招待费的减少；全年管理费用率为6.13%，同比下降2.49pct；公司持续加大研发投入，研发费用金额6180万元同比增长27.26%，全年研发费用率为8.71%，与19年基本持平。 前瞻性洞察+多产线大胆布局，长期成长天花板打开。 年报中披露公司收购了控股子公司诺博特和融知生物的剩余49%股权，二者分别负责利拉鲁肽（临床试验阶段）和溶脂针（临床前阶段）的研发，公司将其全资所有有利于项目未来的顺利进展。同时，公司按照募资承诺对基因重组蛋白项目和去氧胆酸项目进行了投入，给予了未来新的想象空间。对外投资和战略布局方面，公司已与韩国东方医疗、杭州先为达、山东诚创蓝海医药分别在埋线、减重（GLP-1）、麻醉等多方面达成战略合作，以丰富产品矩阵，降低单一品类风险；与宁波仰华共同投资设立私募基金以投资布局产业链。 投资建议。 预计公司21-23年EPS分别为5.57、7.83和10.40元.对应PE分别为162.9、115.8和87.2X，高于2021年医美行业整体估值100X，但考虑到公司在埋植线、童颜针、A型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液、溶脂针等多领域项目储备丰富，长期成长动力十足；叠加医美行业整体保持高增速和上游制剂良好的竞争格局，爱美客的成长性和确定性俱佳。首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 行业竞争加剧，新品孵化不及预期

一、事件概述 公司2月5日发布业绩快报，公司预计2020年实现营收42亿元，同比增长15%；归属于上市公司股东的净利润2.9亿元，同比增长36% 二、分析与判断 Q4名表业务预计保持高增，费用刚性带来高业绩弹性 拆分Q4看，公司Q4实现营业收入13亿元/+35%YoY，归母净利0.8亿元/+114%YoY。公司Q4收入、利润高增，一方面仍是受益于名表消费的海外回流，10-12月瑞士对大陆出口腕表同比各增15%/70%/45%，另一方面自有品牌及楼宇租赁业务预计伴随国内Q4疫情平稳有所恢复，叠加成本费用管控逐步加强，业绩弹性释放明显。 行业集中度提升，公司内部经营提质+外部渠道扩张有望带来优质成长 疫情背景下，品牌手表及瑞表经销行业的竞争格局正在趋于优化，公司依托行业前二及上市公司地位，在当前高端消费回流趋势下，有望借助资本力量进一步扩张。同时，公司在经营提质方面筹谋已久，盈利质量不断提升。公司自2017年以来在门店优化、品牌结构调整上谋篇已久，目前名表业务的品牌结构整体上移，客单显著提升，渠道扩张速度也在加快，业绩弹性未来有望随之放大。自有品牌方面，公司也将通过精简SKU、门店结构，创新营销等方式，打造国产优质钟表品牌。 三、投资建议 我们预计公司2021-22年EPS各为0.95、1.13元。基于我们盈利预测，目前公司2021-22年PE仅13、11倍。我们认为，公司作为国内稀缺的顶级奢侈品销售渠道，成长逻辑将不止于短期的海外消费回流，参考公司过往估值（10年PETTM平均30X）及中国中免估值（21年PE60X）水平，目前公司估值已处底部，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 渠道拓展低于预期；国内疫情加重导致线下消费受阻；海外消费回流进展低于预期。