Q3疫情扰动线下销售，Q4毛利率有望恢复公司前三季度实现营收495亿元，同比增长41%；归母净利84.9亿元，同比增长168%。 扣非净利83.9亿元，同比增长180%。其中，Q3实现营收139.7亿元，同比降12%，归母净利31.3亿元，同比增长40%。公司Q3营收下滑主要受线下疫情影响，导致海南地区三季度进岛人次下降，其中Q3美兰机场旅客吞吐量同比下滑20%。同时，Q3作为传统淡季叠加疫情扰动，公司于Q3进一步加强线下折扣和线上销售，导致Q3公司毛利率降至31.39%，同比/环比减少7.5/6.0pct。我们预计进入Q4旺季后，公司整体销售折扣及线上线下销售结构有望回归常态，毛利率边际改善趋势确定。 首都机场租金返还+税率优惠落地，Q3表观净利率提升Q3公司净利率22.4%，同比/环比增8.4pct/8.4pct，主要受益于海南地区所得税税率优惠政策+与首都机场签署的租赁补充协议。其中，公司Q3销售费用率为-8.8%/环比-10pct，主要因计提的2020年2月-2021年2月首都机场租金返还，估算返还金额为27.2亿元，增厚Q3净利约11.4亿元。Q3公司管理费用率2.8%/同比+1.3pct；财务费用0.3%/同比+1.7pct。所得税费用受益于政策调整，公司在海南地区的6家下属子公司自2020年1月1日起可享受15%的企业所得税优惠税率，共计对归属于上市公司股东净利润的影响金额为7.4亿元。剔除Q3非经营性因素影响，公司Q3归母净利12.5亿元，归母净利率8.9%。 投资建议与盈利预测我们认为Q3毛利率下滑仍主要受季节性因素及疫情扰动，预计四季度公司毛利率有望逐步恢复常态。公司当前仍处新一轮成长周期的较早阶段，2022-23年公司于海南的旗舰免税综合体将逐步开业，将逐步释放离岛免税新政红利，远期则有国人市内免税政策催化，未来业绩亮点仍然较多。暂不考虑港股IPO摊薄影响，我们预计公司2021-2023年归母净利各为110、148、197亿元，对应PE各为41X、31、24X，维持“买入”评级。 风险提示1）新项目建设进展低于预期；2）离岛免税市场竞争格局恶化超预期；3）疫情反复对海南旅游市场人次影响。

事件：公司发布2021前三季度业绩预告，预计实现归母净利3.4-3.6亿元，同比增58%-67%。 拆分单Q3来看，预计实现归母净利润1.05-1.25亿元，同比降9%-23%。 投资要点：高基数叠加Q3线下消费受损，公司单季利润有所下滑整体而言，我们认为去年同期业绩的高基数，是业绩表观下滑的主要原因。从名表销售看，由于3Q20为线下消费复苏时点，叠加1Q20-2Q20的需求延后释放，使得公司3Q20业绩录得历史最高。预计今年Q3因去年高基数+线下疫情扰动影响，名表营收将较去年同期放缓，整体经营杠杆较高背景下，导致Q3利润有所下滑，但预计黄金周后整体销售增速重新录得增长。自有品牌业务则主要受Q3线下疫情反复+部分地区强降雨+消费环境不佳影响，整体营收、净利略有下滑。 公司逻辑未变，继续看好名表消费+自有品牌成长+新业务拓展空间（1）名表消费回流趋势仍将延续，空间足够大，而公司当前名表业务经营策略也重新进入扩张阶段，整体市场份额有望不断提升。同时，公司目前正在积极推进名表业务在免税渠道的布局，未来销售场景有望拓宽；（2）自有品牌飞亚达作为国货手表龙头，未来通过精细化运营和培育，成长性依然值得期待；（3）精密科技业务有望成为中长期重要发力点。 投资建议公司短中长期看点颇多，继续看好名表消费回流，公司自有品牌成长与新业务拓展带来的成长空间。预计公司2021-2023年归母净利4.36亿/5.18亿/6.1亿元，对应当前股价PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复超预期；名表海外消费回流进展低于预期；自有品牌手表发展低于预期；海南名表免税业务推进进展低于预期。

消费回流视角下，中国免税品市场替代空间可观疫情前制约我国居民境内免税购物的因素逐步解除： （1） 政策放宽： 离岛免税政策大幅放宽+国内市内免税政策落地， 将促成国内形成全方位的免税购物体系，旅客免税购物转化率和客单价有望进一步提升； （2）供给增加： 离岛免税综合体+枢纽机场免税店扩建， 有利于免税商持续引入国际知名品牌，完善购物体验； （3）奢侈品牌对中国市场重视度提升。 预计至2025年中国免税业销售规模有望达到2800亿元，为2019年的5.6倍。 中国中免： 供给扩容+线上创新驱动增长公司仍处于成长期，业绩增量看点诸多： （1） 海南供给扩容，驱动量价齐升： 2021-2023年公司于海南的免税商业经营面积将较当前实现2倍以上增长， 届时制约旺季销售的接待瓶颈，以及顶奢品牌引入问题将在这一阶段得到解决； （2）线上整合加速，有望带来二次增长曲线： 公司2020年线上销售已超150亿元， 随着今年公司对线上渠道完成整合，未来该业务可进一步实现对传统进口跨境电商、海外代购渠道替代，市场空间可观； （3） 国人市店政策+首都机场租金减免+海南税率等仍有催化。 竞争格局：适度竞争为主旋律，中免领先优势显著公司在流量、规模、效率三个要素上仍明显领先， 同时国内免税市场以本国居民为主的特点， 对运营商折扣竞争和代购形成有效制约。 参考当前物业面积+品牌+价格优势，预计未来三年公司在离岛免税市场有望维持80%以上市场份额， 在机场和市内渠道上公司则将继续垄断多数份额。 盈利预测及投资建议： 预计公司2021-23年归母净利各为1 14、 157、 197亿元， CAGR 47%， 暂不考虑港股IPO摊薄影响， 对应PE各为43X、 31X、 24X， 目前公司22年PE处历史均值30-40倍区间底部， 考虑公司龙头地位， 我们给予2022年40倍PE， 目标价321.20元，较当前股价约30%上行空间， 维持“买入”评级。 风险提示1）新项目建设进展低于预期； 2）竞争格局恶化超预期； 3）线上销售进展低于预期； （4）疫情、自然灾害等不可抗力。

内生经营持续改善，Q2淡季表现不淡公司Q2收入维持较快增长，实现营收13.99亿元，同比增41%；实现归母净利1.15亿元，同比增26%。考虑Q2通常为全年销售淡季，公司今年Q2收入环比Q1仍有提升，一方面反映消费回流带来的景气度，另一方面也反映出公司在内生经营方面的努力与改革成效。 其中，受益于公司多年对渠道结构、产品结构的持续优化，上半年公司名表业务收入同比增长93%，平均单产同比提升71%，毛利率同比增1.42%至27.35%至近年新高；自有品牌业务收入同比2019年增长2.5%，线下渠道客单价同比增14%。 费用率受益规模效应显著降低，运营效率与盈利能力持续提升受益于成本费用较为刚性，公司1H21毛利率提升至37.4%，其中Q2为37.5%，环比Q1提升0.23pct。期间费用率伴随收入规模提升有所收窄：其中，上半年销售费用率20.2%，同比2019年减少3pct；管理费率4.4%，同比2019年减少2.1pct；财务费用同比增加400万，主要因手续费用增加。整体而言，受益于近年持续对内部的经营管理进行优化，1H21公司净资产收益率（8.2%）、存货周转率（0.88次）延续自2018年以来的改善趋势，创上市以来新高。 盈利预测及投资建议公司短中长期依然有较多看点：一是名表行业在内生需求增长+海外消费回流双重驱动下，有望持续保持增长。公司当前名表业务已重新进入扩张阶段，叠加公司正积极推进名表业务在海南免税渠道的布局，预计名表收入未来三年可保持15%的增长中枢； （2）自有品牌手表飞亚达作为国货龙头，今年已重新恢复增长，未来通过精细化运营和培育，有望借力国潮风尚，重拾成长性。预计公司2021-23年收入各为52亿/62亿/73亿，期间费用率26.7%/26.1%/25.7%，归母净利4.35亿/5.17亿/6.09亿元，对应当前股价PE分别为12/10/9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情反复超预期；名表海外消费回流进展低于预期；自有品牌手表发展低于预期。

投资要点： 品牌力+产品力+渠道力共振，高基数上实现高增长1H21公司实现营收14.12亿元，同比增长50%；实现净利润2.65亿元，同比增长66%，实现扣非净利2.53亿元，同比增长68%；2Q21实现收入9.04亿元，同比增长45%，实现归母净利1.86亿元，同比增长75%。分渠道看，1H21线上实现收入11亿元，同比增长41%，其中线上自营部分实现收入7.7亿元，同比增35%，代理经销实现收入3.3亿元，同比增58%。 公司公域转私域策略推进顺利，1H21公司微信小程序私域平台实现收入1.3亿元，同比增37%，高于线上自营整体，且注册用户量新增29万至235万人。虽淘系平台流量下滑，但公司凭借强大的品牌力，以及多平台投放策略，依旧推动电商平台自营收入保持快速增长。公司线下实现收入约3.1元，同比大增92%，主要由线下经销、代销驱动。品牌线上，公司主力品牌“薇诺娜”在高基数上依然保持强劲增长，上半年实现销售额13.85亿元，同比增49%，同时公司正在孵化的婴儿护理品牌薇诺娜baby，以及定位高端+强功效的Beauty Answers亦在持续推进布局。 费用优化驱动盈利能力提升1H21公司销售毛利率为76.65%，同比降4.8pct，主因口径调整，若同口径比，公司1H21毛利率与去年仅略下降0.3pct。公司销售费用率45.1%，同口径下降0.9pct；管理费用率5.9%，同比降2.1pct；研发费用率3.1%，同比略增0.4pct；财务费用受理财收益增加，为-0.075亿元。费用优化后，公司上半年归母净利率18.8%，其中Q2归母净利率20.6%，同比增3.5pct。 盈利预测及投资建议预计公司2021-2023年归母净利各为7.86亿/10.69亿/14.28亿元，对应当前股价PE分别为118/87/65倍。持续看好公司在功能性护肤的高景气“赛道”上的龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示线上化妆品竞争加剧；新品牌拓展不及预期。

一、事件概述6月22日，公司发布公告称拟在北京产权交易所通过公开挂牌转让的方式出售公司持有的京汉置业集团有限责任公司100%股权、北京养嘉健康管理有限公司100%股权和蓬莱华录京汉养老服务有限公司35%股权（以下统称“标的公司”），并由交易对方以现金形式购买，最终交易价格将根据公开挂牌结果确定。 二、分析与判断拟剥离地产业务轻装上阵，战略转型进一步明晰拟出售标的公司情况：截至评估基准日2020年12月31日，标的公司采用资产基础法评估的资产价值合计为20.06亿元,同时，2021年4月9日，京汉置业股东通过了分红的决议，向股东分红10亿元;公司参考上述评估结果并扣减分红金额，作为本次交易标的挂牌底价。由于标的公司2020年末资产总额（75.14亿元）、资产净额（14.78亿元）和2020年度营业收入（15.92亿元）占公司同期经审计的对应财务指标的比例分别为80.09%、86.22%和80.11%，均达到50%以上，本次交易构成重大资产重组。债债权债务：截至2021年5月31日标的公司合计借款金额为3.09亿元，公告指出，受让方应于资产出售协议签订之日起90个工作日内向标的公司提供借款，用于标的公司向上市公司及其子公司偿还存续债务。地产业务置出影响：1）资金实力进一步夯实，公司将利用收回的现金用于医美产业投入，并结合此前发布的产业基金、并购贷款等多种融资方式，集中资源推进医美上游的布局和中游的收并购，加快医美生态集成商的战略落地；2）有利于优化资产结构，降低资产负债率；3）亦有助于解决公司与控股股东存在的同业竞争问题，维护公司股东利益。 医美生态业务基础已具备，即将进入加速兑现期将更加符合美丽健康产业的科技商、材料商和服务商的战略定位。交易前，公司主要以健康住宅开发为主的地产业务、新材料研发与制造为主的化纤新材料业务以及医美相关业务为主。交易后，公司房地产业务将大幅收缩，更加聚焦于以医疗美容为主的业务布局，可持续经营能力、盈利能力以及上市公司价值有望同步提升。医美生态业务基础已具备：致力于成为国内美丽健康产业头部品牌和医美生态集成商，中游切入+上游立足+下游卡位步步为营。：上游科技端：已与肌源生物签订投资协议，拟收购相关公司51%-70%股权；独家代理医美仪器，并联合专门渠道共同开拓专科市场；前期与暨源生物（人源胶原蛋白）、KDM（溶脂针、动能素、透明质酸）的战略合作在积极推进。中游：已将华东优质医美服务机构连天美收入囊中，全国范围内正在对头部服务机构加速跑马圈地；下游：签约医美头部主播，并以股权形式与头部网红及MCN进行合作，联动上游科技端和下游流量端资源对现有的医美服务机构赋能。我们认为，这种商业模式的本质是在有形关联、无形关联、竞争对手之间关联中享受共享某项价值活动带来的竞争优势，有望缩短公司的成长曲线。 三、投资建议目前，公司内部治理结构已理顺，外部并购合作事项推进顺利，本次地产业务剥离交易完成后公司综合实力将再提升。我们认为基于国内医美市场需求的丰富性和多层次性，以及公司在业务拓展+经营模式+品牌塑造过程中逐步形成的壁垒，叠加其强大的执行力和兑现力，将极大受益于医美行业高速发展红利，其价值未来将更多体现在能力持续提升下的平台价值，预计公司2021—2023年的归母净利分别为1.69、4.14和6.72亿元，对应EPS分别为0.22、0.53和0.86元，对应2022年PE仅为39.9倍，远低于医美行业2022年100X估值水平，是医美板块中极具性价比投资标的,维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，医美项目落地不及预期。

一、事件概述公司于 6月 16日公告，为进一步提高公司资本实力和综合竞争力，根据公司发展战略及经营需要，公司拟发行境外上市外资股（H 股）并在香港联合交易所有限公司上 市，公司董事会授权公司管理层启动H股上市的前期筹备工作，目前正在与相关中介 机构沟通相关事宜。 又于 6月 17日公告， 以公司现有总股本 4.236亿股为基数，向全体股东每 10股派 4.5人民币现金。 二、 分析与判断? 资本实力和综合竞争力再提升，大健康事业加速发展横向拓展新“赛道”， 纵向拓品牌。 港股市场作为国际化的资本市场， 如上市成功公司将更易获取国际资本支持， 有利于开其国际化的外延扩张和资产整合路径，以及增强公司品牌知名度。 公司过往通过聚焦主品牌“薇诺娜”， 已经率先在敏感肌领域打透且领先地位稳固， 公司旨在保证其成长性依旧的基础上， 加速孵化WinonaBaby和BeautyAnswers等品牌。 WinonaBaby 或将以独立团队开展运营，旗舰店已在天猫上线，线下通过合作医生以及入驻月子中心等专门渠道建立品牌形象，进而辐射线上用户；品牌Beauty Answers近期发布蓝铜胜肽系列新品，定位高端医美术后的精准修护，并以独立的团队开展运营， 重点布局线下广大医美机构， 把握我国医美行业加速渗透的红利。 ? 618销售表现亮眼，多渠道营销有望平抑流量费用率360度全域营销有效缓解流量分流和销售成本上升问题。 公域： 天猫、 快手、 京东、抖音平台等齐发力， 5月薇诺娜抖音小店实现GMV可观。 私域： 主战场“薇诺娜专柜服务平台” 商城采用线上线下相结合的新零售模式， 一方面可以有效实现线上线下的协同，降低获客成本；另一方面则是可积累复购率、提高客单价。 618预售情况： 2021年618相较以往预售期提前，并且除天猫、京东、苏宁易购的强参与外，抖音、快手等社交电商也加入大战。 面对多平台流量竞争， 薇诺娜仍交出了一份令人满意的答卷， 薇诺娜天猫旗舰店开售 37分钟超2020年同期全天销售额； 开局第一天，荣登618天猫美妆TOP10，蝉联美妆国货第一。我们认为，其亮眼成绩离不开品牌过硬的产品力和 科技力。 三、 投资建议本次赴港上市，将进一步增强公司的资本，有助于夯实主品牌薇诺娜在皮肤学级护肤领军地位的同时，加速其品类和“赛道” 的拓展。看好公司在功能性护肤的高景气“赛道”上的龙头地位，以及皮肤健康生态建设的战略。 预计公司2021-2023年公司的EPS分别为2.17、 3.03和3.94，对应的PE为114.6、 82.3和63.2X 高于行业2022年整体60X估值水平，但考虑公司的龙头地位以及后续布局所带来的高成长性，未来增速将快于行业整体增速，维持“推荐”评级。 风险提示行业竞争加剧，宏观经济下行

一、事件概述5月 8日，在“中国区域公用品牌高峰论坛”上，公司与美国赛诺秀达成战略合作，美国赛诺秀特许公司独家代理 co2激光治疗仪（蒙娜丽莎）。同时，公司与赛诺秀、美丽妈妈签约，三方将协力整合各自优势资源积极开拓医美市场。 二、分析与判断? 牵手赛诺秀和美丽妈妈深挖私密整形市场，拓宽医美版图布局合作对象 1：美国赛诺秀激光公司成立于 1991年，并于 2005年在纳斯达克上市，2007年成为全球最大的医美激光生产服务商，2015年进入全球百强医疗器械公司，致力于医美激光的研发、生产、临床等，发明了全球第一台染料激光，第一台皮秒激光，具有大量的专利技术，在行业里有着良好的口碑和优秀的业绩。 合作对象 2：美丽妈妈作为中国产后医美行业的创建者和领导者，致力于为孕产期女性提供一站式、个性化的孕产健康管理整体解决方案，至今已在中国 200多个城市拥有数百家服务网点，并在新加坡、马来西亚等海外城市设立了运营中心，累计为数百万孕产妈妈提供了安全、有效的产后医美服务，作为“美丽妈妈 2.0”战略的一部分，美丽妈妈率先提出医学级产后医美概念，并已完成项目框架设计、关键技术路线拟定、临床诊疗方案验证以及医疗服务机构开设、专家医师团队搭建。 本次合作内容：a)本次苏州赛诺秀医疗器械（美国赛诺秀全资子公司）授权公司 co2激光治疗仪（蒙娜丽莎）的特许独家代理，同时，赛诺秀产后医美相关仪器设备的应用实验、推广传播、市场销售等业务有望落地上海东方美谷产业园。Monalisa Touch 是一款创新的女性私密激光，由意大利 DEKA 公司设计和生产，可将 co2激光能量输送至治疗部位，达到改善女性盆底健康的作用，是全球首台二氧化碳私密激光，全球唯一DP 脉冲技术加特(可调制出多达 5种二氧化碳脉冲输出模式)，能针对女性阴道粘膜治疗，刺激深层组织胶原蛋白合成，并且首创 360度私密探头（一次性耗材）。b)公司和赛诺秀、美丽妈妈的合作主要基于整合各自优势资源，共同推动产后医美诊疗技术方案的研发、诊疗病例的临床研究，积极开拓产后医美这一新兴市场，对仪器的合作则包括买断和利润分成等方式。 ? 私密整形成为医美板块增速最快的项目，产后妈妈群体广阔根据赛诺秀官方数据，全球年龄在45-74岁的女性人口数量不断增加，其中有2.94亿女性患有WA，2.21亿女性没有接受相应治疗，并且有1亿女性受尿失禁困扰。其中，我国每年新增2000万妈妈，产后生育性肥胖、尿失禁、慢性疼痛等问题严重影响女性的生活质量。与此同时，随着医美知识的普及和健康意识的提升，求美者对私密整形项目需求激增，根据《更美2019医美行业白皮书》，2019年私密整形市场规模增幅高达105%，成为医美增幅最快的项目。当前女性逐渐对美学的要求（私密整形的核心需求包括紧致、愉悦、美化、健康等），倒逼私密整形技术的进步，私密整形也正朝着安全、便捷、多样化的方向发展。根据调研，目前私密整形的主要市场仍掌握在生美、月子中心、妇科医院等，但是随着医美行业规范化，未来将逐渐向正规医美机构变迁。我们认为，基于公司拥有浙江医美服务端龙头连天美的应用场景，美丽妈妈拥有稳定的会员群体、成熟的专家团队，赛诺秀拥有多款世界知名医美产品，此次合作顺应当前私密整形市场的发展趋势，未来将成为公司医美业务利润增长的亮点之一。 投资建议对标小米产业链集成生态系统，公司的医美生态已初具雏形，在医美上中下游布局逐渐夯实，将继续坚持以中游医美机构服务为抓手，建立医美消费应用场景，立足上游产品/销售网络，卡位下游医美 MCN，为中游医美机构进行品牌宣传、流量赋能，形成上中下游业务横向协同、互利共赢的医美生态圈的战略。在资金方面，公司则是成立了产业基金并将通过银行贷款、融资租赁等方式保证后续项目的有效布局，人才端则是推出了“全球合伙人”计划。看好公司医美生态战略的高效推进,基于此我们上调此前的盈利预测，预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.22、0.52、0.69元，对应的 PE分别为 106.1、44.1、33.2X，低于医美行业 2022年 90X 估值水平，维持“推荐”评级

一、事件概述。 公司于2021年4月29日发布2020年年报和2021年一季报，2020年全年公司实现营业收入26.36亿元，同比增长35.64%；归母净利5.44亿元，同比增长31.94%；扣非归母净利5.13亿元，同比增长31.05%。2021Q1公司实现营业收入5.07亿元，同比增长59.32%；归母净利0.79亿元，同比增长45.83%；扣非归母净利0.77亿元，同比增长61.11%。 二、分析与判断? 多元化发展，市占率稳居皮肤学级第一。 按品类看，护肤品收入占比再提升，公司2020年护肤品营收达23.60亿元，同比增长40.47%，营收贡献提升3.52%至89.52%，医疗器械和彩妆受疫情冲击较重，增速保持平稳，分别实现收入1.95亿元和0.65亿元，同比增长2.37%和2.55%。按渠道看，线上通过多元化的渠道覆盖，优化公域流量，建设私域流量，销售收入实现高增长，其中线上自营渠道实现收入16.58亿元，同比增长54.28%，占比63.28%；线上经销、代销收入5.14亿元，同比增长25.61%，占比19.60%；线下渠道结构有所调整，占比下降，2020年公司线下自营渠道收入0.02亿元，同比减少20.49%，占比0.09%；线下经销、代销收入4.46亿元，同比减少0.30%，占比17.03%。按品牌看，仍以“薇诺娜”为主（99%左右），其在皮肤学级护肤品国内市场排名第一，市场份额较2019年提升2.5%，且较第二、三名的领先优势继续扩大，根据公告，公司将通过内涵式培育和外延式并购实施多品牌计划。 盈利能力同比平稳，研发创新力度加大巩固竞争优势。 2020全年公司销售毛利率76.25%，同比下降3.97%，主要受新收入准则调整的影响；销售净利率为20.62%，同比下降0.63%；2021Q1公司销售毛利率为78.14%，与去年同期基本持平，销售净利率为15.5%，同比下降1.37%。2020年全年销售费用达11.07亿元，同比增长31.28%，销售费用率为41.99%，同比下降1.40pct，2021Q1公司销售费用为2.33亿元，同增61.67%，销售费用率为45.92%，同比增长0.67pct,主要系公司加大推广投入策略。全年公司管理费用为1.69亿元，同比增长23.29%，管理费用率为6.40%，同比下降0.64%，2021Q1管理费用率为7.99%，同比下降2.61pct；公司加大研发投入增强核心竞争力，2020年研发投入0.69亿元，同比增长18.48pcts，研发人员增至104人。 三、投资建议。 我们持续看好中国功能性护肤品行业的长期增长红利，公司作为行业内领军企业，后续成长来源于品类、品牌和渠道的拓展。品牌端：公司预计将在聚焦敏感肌护肤核心需求基础上，向美白、防晒、精华、抗衰等细分“赛道”拓展，除主品牌“薇诺娜”外，公司积极布局婴童护理品牌“薇诺娜Baby”、高端品牌“BeautyAnswers”，为后续成长续航，此外公司未来也有望通过外延并购进行扩展；渠道方面：公司将继续深化线下OTC药房、协同公域和私域流量的获取。预计2021-2023年EPS分别为2.17、3.03和3.94，对应的PE分别为103.2、74.1和56.9X。高于行业整体50X估值水平，考虑到公司所处行业高速增长，而公司作为皮肤学级化妆品龙头，未来增速将快于行业增速，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 行业竞争加剧，新品孵化不及预期。

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一、事件概述。 公司4月28日发布20年年报及21年一季报，2020年公司实现营业收入37.4亿元/同比-26%；实现扣非净利0.28亿元/同比+33%。2021年一季度实现收入0.78亿元/同比+269%，实现扣非净利-596万元。拟10转4.5派3元。 二、分析与判断 后疫情阶段周边游需求增长，公司推陈出新畅享行业红利。 受益于后疫情阶段周边游需求释放，公司借势新品投入，通过产品组合优化+创新营销与内容，紧跟市场需求，4Q20营收已较2019年同期实现大幅增长（+29%）。其中一方面是公司拥有120间客房的高端野奢温泉酒店竹溪谷正式于2020年9月投运，带动整体客单提升，另一方面南山竹海的第二条索道投产，也提升了景区客单与承载力。1Q21受春节前疫情反复影响，公司复苏进度有所放缓，但春节期间公司针对性的市场投放策略，实现了较好的回报，Q1收入同比20年增长269%，已恢复至2019年同期约90%。 成本费用刚性背景下，公司2020年仍实现经营性归母净利盈利。 受景区刚性成本占比较大影响，公司毛利率较疫情前下滑明显，2020年毛利率同比降13pct至52%，1Q21受疫情反复及春节免门票影响，毛利率较2019年同期降22pct至36%。期间费用率受收入减少影响有所提升，其中财务费用因发行可转债计提利息影响，2020、1Q20分别产生财务费用1700万、500万。但整体而言，公司受益于产品属性更加贴近周边游，以及优质的区位因素，仍是行业内少有的能在疫情期间实现经营性归母净利为正的公司。 外延扩张战略不变，内部深耕持续推进。 公司仍按既定战略“巩固根据地，深耕长三角，关注城市群，专业化发展”稳步推进外延扩张战略，区域仍聚焦于长三角经济发达地区。我们认为，考虑到公司在原有天目湖地区成功的运营经验，以及审慎的外延扩张决策思路，未来若确定外延事项落地，则在一定意义上反映公司对整体项目运营成功有较大信心。此外，公司将继续围绕天目湖320平方公里旅游度假规划区域深挖潜力，增加特色内容项目与体验型产品，促进复合型产品项目的实现，形成游客集聚中心及夜间娱乐集聚地。 三、投资建议。 预计公司2021-2023年EPS各为1.17/1.51/1.69，对应PE为24、18、17倍，目前行业21年PE中位数为25X。公司作为民营景区公司，体制机制灵活，且管理团队对景区投资建设和运营有着丰富的经验，在现有景区运营持续优化和未来外延发展战略背景下，理应享有一定估值溢价，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 疫情反复超预期；新投运项目低于预期；外延进展低于预期。

一、事件概述 4月28日，公司2020年年度报告和2021年一季报，2020年公司实现营业收入19.87亿元，同比下降-36.92%，归母净利-1.34亿元，同比下降-1214.58%；2021年一季度，单季实现营收6.07亿元，同比增长386.85%，归母净利2990万元，同比增长135.56%，扣非归母净利2756.5万元，同比增长132.32%，同时，公司公告，公司正在筹划转让持有的地产业务板块的全部或部分公司的股权。 二、分析与判断 存量业务经营效率持续改善，推动盈利恢复 从业务构成来看，2020年度收入主要来自房地产及化纤两大板块，其中房地产实现收入14.02亿元，同比下降38.62%，占总收入70.58%；化纤业务实现收入3.98亿元，同比下降41.59%，收入占比20.05%。截至2020年底，公司一年内到期非流动负债1.65亿元，同比大幅下降77.7%，房地产业务融资成本为7.4-11.2%，亦有显著下降，今年一季度，公司的销售费用，研发费用、管理费用分别为1161.15、644.47、6370.28万元，分别同比增长50.99%，226.29%和25.25%，主要系疫情恢复和对加大对地产处理力度所致，但三者费用率在营收大幅增长的背景下均有下降。 医美转型战略逐步明晰，预形成横向贯通、纵向联动医美产业集群 自2020年6月与原股东完成股权转让后，公司已逐步完成对内部管理团队的重建、业务结构的重新梳理，确立了打造“美丽健康产业的科技商、材料商、服务商”的战略定位，积极整合美丽健康产业资源，目前，1)公司在服务端已坐拥浙江省龙头医美机构连天美55%股权（2020年实现收入4.86亿元，净利润0.8亿元，净利率高达16.46%），品牌影响力+医生资源俱佳，后续有望进一步在下游进行布局，以打造终端服务平台；2）科技端继续深化，此前已在重组人源胶原蛋白和医美敷料领域完成合作，近日公司又与韩国KD.Medical签署战略协议，KD.Medicalcal成立于2016年4月，是一家专注于医疗美容相关领域研究以及产品销售为一体的生物科技型公司，公司旗下诸多产品已获KFDA、CFDA、CE、NMMP等国家质量体系认证，销售范围覆盖中国、美国、日本、俄罗斯、阿联酋和澳大利亚等十余个国家。囊括总计医美科技端四大类中的所有类目（溶脂产品、射频类医疗类美容仪器、水光针、注射用单/双相交联透明质酸钠填充剂），细分领域的7个品种，主要产品为AIRFEELING(注射用溶脂产品)、AIRUP(面部溶脂)、AIRVUPS(身体除面部外其他位置溶脂针)、AIRSONIC(射频类医疗美容仪器)、AIRCELLING(动能素水光针)、RHEALUCLANE(注射用三文鱼细胞提取液，PDRN婴儿针)、SHINNEUS(含利多卡因注射用单相交联透明质酸钠填充剂)等，其中多款产品已获取KFDA出口手续，叠加公司的子公司奥美悦已率先在落子国际医疗旅游海南乐城先行区，部分产品打入国内市场的时间有望缩短。3）材料端，公司可作为医美材料的绿色纤维一期项目（4万吨）已顺利投产，预计全年可贡献1000w利润，并按计划推进二期6万吨生产线建设。4）资源获取层面，公司亦通过与投资机构成立并购产业基金进行合作，同时拟向控股股东奥园科星借款不超过10亿元助力医美转型战略的推进（尚待股东大会通过）。此外，公司还筹划将所持有的地产板块的全部或部分公司的股权转让，进一步理顺公司内部业务结构。 三、投资建议 公司内部管理已经理顺，外部并购合作等转型战略推进顺利，预计地产业务剥离后将带来现金支撑医美转型需要，我们认为，接下来公司将依托旗下优质医美机构，深入医美产业链其他环节，并且依托东方美谷奥园上海科技园，倾力打造国际医美科技成果转化基地，看好公司未来发展的前景，其经营和布局情况值得持续关注，根据公司此前已经建立了健全的长效激励机制，对应2021年、2022年对应的净利润不低于1.87、5.69亿元，我们预计公司2021-23年EPS分别为0.17、0.28、0.41元，对应的PE分别为104.1、62.1和41.8X，低于医美行业2022年90X整体估值水平，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，医美项目落地不及预期。

一、事件概述 公司于 2021年 4月 26日发布 2021年一季报， 2021Q1公司实现营业收入 2.59亿元， 同比增长 227.52%，实现归母净利 1.71亿元，同比增长 296.5%，实现扣非归母净利 1.62亿元，同比增长 303.31%。 二、分析与判断 疫情负面影响消除，嗨体系列渗透率加速提升 同比去年同期，疫情对医美消费的负面影响已消除，并且带动国外医美消费回流，公司 差异化的产品布局优势凸显。根据新氧数据研究院发布的《2020年中国女性医美消费趋 势报告》，受疫情对线下医美服务终端的负面影响， 2020年我国医美市场的增速仅有 5.7%，远低于过往两位数的复合增长率，但 2020年我国医美消费人群达到 1520万人， 同比增幅达 35.7%。公司旗下多款产品为独家产品，特别是正处于快速放量期的独家专 门性基础产品嗨体系列， 有望在医美消费群体高速增长的背景下渗透率加速提升。同时， 公司去年下半年刚上市的定位眼部年轻化的嗨体熊猫针，相较颈纹针辐射人群更为广泛 （男性接受度较高），叠加嗨体在求美者中已形成较强的品牌力，孵化期明显缩短。 此 外，根据公告，公司“爱芙莱”、“宝尼达”等品牌力亦有不同程度的增长。 盈利能力持续提升，规模效应再次显现 公司 Q1毛利率为 92.50%，同比增长 2.67pcts，预计主要是受益于单价相对更高的“熊 猫针”的带动，净利率为 63.94%，同比增长 10.61%，创下近年来新高， 净利率的提高 公司加强营销网络的战略下， Q1的销售费用达 0.277亿元，同比增长 148.58%，但是受 益于营收的高速增长所带来的规模效应， 2021Q1公司的销售费用率同比下降 3.39pcts 至 10.68%；管理费用率为 4.53%，同比下降 5.53pcts； 公司再次加大研发投入， 2021Q1公 司的研发费用率同比微增 0.09pcts 至 9.01%。 三、 投资建议 公司旗下的童颜针上市在即（预计2021年下半年），是国内首款获批的三类器械证童颜 针产品，有望同刚刚在国内获批的类似胶原蛋白系列产品“少女针”， 对求美者进行广 泛市场培育，快速抢占市场份额并放量。此外， 目前公司的储备项目还包括肉毒素、溶 脂针、麻醉乳膏等，为公司长期成长续航。 我们上调2021/2022/2023年收入预测为11.95、 17.20、 24.75亿元，同比增长68.5%/43.9/43.9%；归母净利7.57、 10.97和15.73亿元，同比 增长72.1%/45.0%/43.3%， 对应PE分别为166.3、 114.8、 80.1X,高于2021年医美行业100X 整体估值水平，但考虑到公司的高成长性， 维持“推荐”评级

一、事件概述。 公司4月21日发布20年年报及21年一季报，2020年公司实现营业收入525.97亿元/同比+8%；实现归母净利61.40亿元/同比+33%。2021年一季度实现收入181亿元/同比+137%，实现归母净利28.5亿元。 二、分析与判断 新政策+新零售创新推动营收、利润逆势增长。 受益于2020年离岛免税政策开放，以及公司积极应对疫情创新推出线上新零售模式，公司营收、利润实现逆势增长。从各渠道情况看，受益于离岛免税新政，公司海南渠道实现营收约300亿，其中三亚海棠湾营收213亿/同比+103%，归母净利29.7亿/同比+108%；海免全年营收约99亿，因二季度才实现并表，故归母净利6.6亿。日上上海受益于线上销量井喷，以及机场租金费用冲回，实现营收137亿，归母净利12.5亿，归母净利率较疫情前的2.9%大幅提升至9.1%。此外，公司传统批发+CDF会员购业务贡献营收84亿。 促销折扣无本质影响，1Q21毛利率环比仅微降。 受此前一季报业绩快报影响，外界对离岛免税市场折扣促销活动较为担心，我们在先前报告中认为此观点较为不妥，因4Q20整体净利润率较高主要受计提的机场租金冲回所致。而从公司正式披露的21年一季报看，公司营收在一季度疫情反复背景下环比Q4依然录得增长，同时1Q21毛利率39.1%仅环比4Q20略下降0.8pct，仍较3Q20的38.9%为高，故可表明一季度的促销折扣活动对毛利率几乎没有太大影响，我们认为主要原因仍在于规模效应以及公司在促销折扣品种上的精细化运营所致。我们认为，1Q21离岛免税市场的促销折扣活动较多主要由两个因素引发：（1）新增运营商的短期引流措施；（2）1-2月疫情反复+就地过年政策，亦需促销活动激活市场。中长期看，品牌商对长期持续性的大幅折扣活动仍持保留意见，故我们认为价格战的长期持续性不强。 机场租赁合约变更利好利润释放，赴港上市用好资本平台。 受益于上海机场租赁合约变更，公司1Q21销售费用仅17.7亿元/同比-46%，销售费用率降至10%。我们预计受制于当前国际旅行依然受限，以及后续其他机场渠道租金谈判逐步落地，公司全年销售费用率仍有降低空间。此外，公司公告筹划赴港交所上市，我们认为此举一方面在于增强公司在全球资本市场的认知，吸引长期战略投资机构，另一方面也有借助香港上市平台，践行公司经营战略中的外延式发展战略的考虑。 三、投资建议。 重申公司依托领先的规模及供应链优势、优质的物业供给，仍将是行业成长最大受益者。考虑2022-2023年公司在离岛免税市场将有新物业开出，以及2023年机场等传统口岸渠道的逐步恢复，我们预计公司2021-23年EPS各为6.63、8.80、10.95元，对应PE各为45/34/27倍，当前估值与历史均值相近，较为合理，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 新冠疫情恶化；机场租金协商进展低于预期；免税政策及销售进展低于预期。

一、事件概述公司4月12日公告，1Q21公司实现营业收入13.8亿元，同比增长134%，归属于上市公司股东的净利润1.18亿元，同比增长1011%，扣非净利1.13亿元，同比增927%。 二、分析与判断名表业务步入景气周期，自有品牌业务企稳公司名表业务延续2Q20以来高增态势，我们预计Q1公司名表业务实现收入约9亿元，较2019年同期增长超50%，环比4Q20亦有一定增长。公司目前名表业务已进入新一轮开店周期，未来通过自建+并购有望实现每年开店梳理双位数增长，从而充分享受海外名表消费回流+内地奢侈品市场增长红利，完成市场份额的提升；自有品牌方面，我们预计1Q21公司飞亚达品牌手表较19年同期已能保持同等销售体量，因公司进一步通过直播、明星代言等方式拓展线上+下沉两大渠道，带动销售企稳。其他业务方面，精密器件继续维持稳定增长，公司近期公告完成设立讯航精密科技公司，后续在智能手表及精密零件业务方面仍有进一步拓展空间。此外，公司租赁业务已恢复正常，租金收入预计与1Q19持平。 经营效率稳步提升，盈利能力有望持续释放受名表业务占比增长影响，公司整体毛利率较2019年同期下降3pct，但环比Q4增加0.4pct；期间费用率则受益于内部精细化运营能力提升，较1Q19及4Q20均低，推动公司整体净利润率较1Q19及4Q20各提升1.4pct、2.5pct。整体而言，我们认为公司自2017年以来持续对门店运营、品牌结构进行优化，内部经营提质增效成果逐步释放。 三、投资建议公司未来依然有较多看点：（1）名表海外消费回流空间大，公司名表业务顺势重新扩张，整体市场份额有望提升；（2）自有品牌未来通过精细化运营和培育，成长性依然值得期待；（3）旅游零售渠道布局仍有看点，公司目前正在积极推进免税渠道布局，目前飞亚达及亨吉利均有项目在免税渠道实现突破。我们预计公司2021-23年EPS各为0.99、1.19、1.35元，参考公司过往估值水平（10年PETTM平均30X），当前21年PE仅15X，维持“推荐”评级。 四、风险提示：名表消费回流低于预期；新店开拓进度低于预期；免税渠道拓展进度低于预期。