1H22业绩下滑约26%，好于预期 1H22公司实现营收276亿/同比-22%，实现归母净利39.4亿/同比-26%，扣非净利39.3亿/同比-25%。2Q22公司实现营收109亿/-37%，实现归母净利13.7亿/同比-45%，扣非净利13.6亿/同比-44%。剔除白云机场租金影响，预计Q2经营性归母净利约8亿元，同比降44%。公司上半年业绩下滑主要受国内疫情影响。其中，海南机场离岛人数3-5月单月同比分别下降56%、79%、66%，上半年累计下降37%，导致公司海南地区同比大幅下滑；上海地区因疫情防控临时关闭物流网点39天，对日上上海销售亦带来冲击。 向管理要效益，公司毛利率环比改善延续 公司Q2毛利率较Q1保持稳定，是业绩超出市场预期的主要原因。管理层上半年提出公司将向管理要效益，根据公司业绩快报披露，1H22公司毛利率环比2H21提升5.5pct，推算Q2毛利率约34.23%，环比Q1略增0.23pct，毛利率连续两个季度得到改善。我们认为未来伴随海南客流改善，公司将继续关注利润水平的提升，通过不断与品牌合作，优化采购条款、精准营销，从而保证商品价格和利润平衡稳定。 盈利预测与投资建议 预计公司2022-24年归母净利各为84、148、186亿元，暂不考虑港股IPO摊薄影响，对应PE各为50X、31X、24X，公司2023年估值仍处历史市盈率波动区间30-40倍下限附近，考虑Q3行业、公司基本面拐点确立，未来2-3年海南产能扩张、市内免税店政策落地等催化仍存，维持“推荐”评级 风险提示：疫情反复；自然灾害等不可控因素；新项目进展低于预期。

疫情扰动1H22离岛免税销售，但中免市占率已逐步企稳疫情扰动离岛免税销售，但转化率及客单价提升。据海口海关统计，1H22海口海关监管离岛免税商品销售额（不含会员购）211.6亿元，同比降21%，购物人数257万，同比降33%。其中，受局部疫情影响，Q2海南离岛免税销售额64.4亿元，同比降51%，购物人数81万，同比降60%。但受益于离岛免税红利政策的进一步释放，1H22离岛免税客单价及转化率有明显提升，其中1H22客单价为8242元，同比增18%，旅客购物转化率21.3%（机场吞吐量口径），同比提升1.9pct。我们预计1H22中免在离岛免税市场占有率维持在80%以上，后续份额有望回升。中免在海南离岛免税市场占有率自2021年1月以来下滑，主要因离岛免税牌照由中免一家增加至五家，从1H22销售情况看（不含会员购），我们预计中免在离岛免税市场的占有率约为82.9%，同比2021年有所下滑，但考虑到3Q22及2H23公司海口国际免税城+三亚海棠湾新项目开业，后续市场份额有望持续回升。 盈利改善+进入产能扩张周期，公司Q3基本面将迎向上拐点受益于6中下旬海南调整入境防控措施和政府增加促销支持，免税销售、盈利能力逐步回升。据央视财经，6月25日-7月16日，海口海关共监管离岛免税购物金额达到26.6亿元，同比增长5%。其中三亚20.5亿元，同比增长11%，主要受益于三亚机场7月客流快速恢复，截止7月22日三亚机场旅客吞吐量已突破100万人次，环比6月增长80%。伴随Q3线下客流回归，在线下销售占比回升背景下，公司盈利能力有望较Q2迎接显著改善。 我们综合线上/线下结构，品类结构、综合折扣率等因素，测算公司常态情景下毛利率约为37%，预计未来1-2个季度公司毛利率较Q1将有3pct 的上行空间。此外，自3Q22起公司将进入海南免税产能扩张周期，海口及三亚项目落地将进一步巩固公司在离岛免税市场竞争优势。 中长期市场竞争难见更大变化，龙头仍是消费回流红利受益者当前市场对竞争格局的担忧： （1）现有竞争对手价格策略对行业盈利能力的影响。我们认为，一是伴随公司最主要竞争对手海旅免税、海发控免税实现资产证券化且自身收入规模达到一定体量后，其对收入和利润的考核会进入再平衡阶段。二是离岛免税市场以国内为主的客源结构，亦将促使政府监管方、品牌商对价格竞争进行调控。 （2）国际开放后，海南客流存分流风险。事实上，一方面是海南客流仍未完全恢复至疫情前水平，另一方面出境游、海南游客群本身并非完全重合，即使重合客群在免税购物上也并非非此即彼的决策心理。此外，公司已在国内主要枢纽机场完成免税店布局，未来还将进一步国人海外主要旅游目的地市场的免税店。 （3）封关后离岛免税运营商相对其他岛内零售商业主体是否具备优势。参考《海南自由贸易港建设总体方案》及新加坡、迪拜实践，我们认为全岛封关后自贸区内将采取零关税+其他税费简并而非完全取消。且免税行业作为中央政府对税收红利的让渡，以及离岛免税政策较高的额度，我们预计其他海南商业主体在封光后亦难享受到等同于免税运营商的政策力度。 盈利预测与投资建议预计公司2022-24年归母净利各为84、148、186亿元，暂不考虑港股IPO 摊薄影响，对应PE 各为54X、31X、24X，公司2023年估值仍处历史市盈率波动区间30-40倍下限附近，考虑Q3行业、公司基本面拐点确立，未来2-3年海南产能扩张、市内免税店政策落地等催化仍存，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新项目建设进展低于预期；2）竞争格局恶化超预期；3）疫情、自然灾害等不可抗力。

疫情影响加剧，但Q2环比有所减亏 首旅酒店公布2022年半年度业绩预告，公司预计1H22实现归母净利-4.2亿元到-3.60亿元，去年同期为盈利0.65亿元；实现扣非归母净利-4.7亿元到-4.1亿元，去年同期为盈利0.49亿元。其中，单Q2公司归母净利预计-1.88到-1.28亿元，扣非归母净利-2.11亿到-1.51亿元。 Q2受疫情扰动较大，下半年经营有望修复 受Q2国内多地疫情反复影响，全行业经营修复进展再次受到扰动，对公司开店亦产生影响。参考公司官网，虽然6月开店速度有所恢复，但4-5月公司新开店维持较低水平致上半年开店整体速率放缓。未来伴随国内疫情管控政策调整，我们预计管控趋向精准化并减少对经济活动影响是大势所趋。进入7月以来，公司经营随宏观环境转暖已有改善，据环球旅讯7月以来首旅酒店单日入住率超90%的门店达1576家、满房酒店近千家，预计下半年公司开店进展亦有望随行业经营回暖得到修复。 盈利预测与投资建议 公司作为行业前三，近年顺应趋势，一方面通过轻管理模式加快轻资产拓店并进入下沉市场，另一方面亦确立中高端酒店品牌发展策略，未来业绩弹性有望随疫情结束快速释放。预计公司2022-2024年归母净利为1.42/9.15/12.82亿元，对应当前股价PE分别为178/28/20倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复；自然灾害等不可控因素；加盟开店进度不及预期。

1H22预亏，但Q2经营较Q1有所改善锦江酒店公布2022年半年度业绩预告，公司预计1H22实现归母净利-1.50亿元到-1.10亿元，同比21年增亏1.15-1.55亿元；实现扣非归母净利-2.83亿元到-2.43亿元，同比21年增亏1.1-1.5亿元。其中，单Q2公司归母净利预计-0.3-0.1亿元，扣非归母净利-0.65亿-0.25亿元。 Q2境外酒店经营复苏+境内防疫酒店征用抵消部分经营压力受1H22国内多地疫情反复影响，国内居民公商务/旅游出行仍受较大限制，对公司境内酒店业务造成较大影响。但受益于境外疫情管控措施基本解除+境内酒店被征用为隔离酒店，公司Q2整体经营开始环比Q1出现改善。此外，我们认为公司近年积极推进中后台改革和组织人员架构优化，费用管控上优化亦对Q2经营压力缓解起到一定帮助。 境内疫情管控趋向精准，商旅、休闲出行复苏有望反弹我们预计下半年国内出行行业整体将受益于管控措施优化、国产特效药上市等因素逐步实现复苏，公司作为国内最大的酒店集团，业绩弹性有望得到充分体现。此外，公司近年积极推进内部改革深化，在中后台整合提升协同效应+市场化激励+数字化平台赋能驱动下，未来开店加速+费用优化有望进一步释放业绩。 盈利预测与投资建议酒店行业疫后供需结构、市场竞争格局清晰，锦江作为国内最大的连锁酒店集团，品牌、规模优势领先，疫后有望充分受益。预计公司2022-2024年归母净利为1.1/15.5/24.6亿元，对应当前股价PE分别为612/43/27倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复；自然灾害等不可控因素；加盟开店进度不及预期。

Q2疫情影响加剧，业绩由盈转亏 峨眉山A公布2022年半年度业绩预告，公司预计1H22实现归母净利-5500万元到-6000万元，去年同期为盈利3468万元；实现扣非归母净利-6200万元到-6700万元，去年同期为盈利3332万元。其中，单Q2公司归母净利预计-5942万元到-6442万元。 客流随疫情波动，期待下半年经营复苏 公司作为国内唯二的世界自然遗产景区，区位、自然资源条件均较优质，1Q22在全国疫情较为平稳背景下复苏良好。其中， 2022年元旦假期峨眉山接待游客7.6万人次，同比+33.6；春节期间接待游客20万人次，恢复至2019年春节的90%。我们预计，随着国内疫情防控形势的持续向好，以及各地区执行更加精准的疫情防控政策，下半年旅游市场复苏有望为公司经营恢复提供机遇。 盈利预测与投资建议 公司为国内知名景区，区位、自然资源条件优质，同时自2020年以来公司积极推动旅游演艺等新业态布局，疫后旅游市场恢复后公司业绩弹性有望释放。预计公司2022-2024年归母净利为-0.43/1.87/2.24亿元，对应2023-2024PE分别为22/18倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：疫情反复；自然灾害等不可控因素；新项目进展不及预期。

老牌商贸零售企业，国资入主理顺发展方向公司前身为兰州民百股份有限公司，主营百货零售业务。2020年6月，前实控人红楼集团向丽水国资转让股份+委托表决权，推动公司实控人变更为丽水市国资委，并将总部迁入浙江杭州。2021年，公司在丽水国资支持下开启战略转型，目前已充分利用浙江省在电商、互联网领域的优势，积极布局新零售、新消费赛道。 战略投资携手海旅免税，布局进口跨境电商+国潮品牌公司目前新零售发展战略重点聚焦进口跨境电商及其供应链，w未来将持续向三大方向推进转型：（1）战略投资海旅黑虎，并借助其股东海旅免税、京东的战略资源，实现在进口跨境商品供应链以及渠道布局上的业务协同；（2）与合作方投资设立丽尚美链，布局进口跨境电商业务，重点向得物、天猫国际等B端客户提供美妆供应链支持，截止2022Q1该业务已实现营收近7000万元，放量迅速；（3）通过股权投资方式，孵化国货品牌。目前公司已通过投资丽水天机基金，成功孵化包括柯泰儿、维尚丽在内的国货自有品牌。 传统主业资产优质，疫后有望迎接经营复苏公司传统业务包括专业市场管理和百货零售，其中公司位于南京、杭州两大服装批发市场依托区位优势，具备较强盈利能力；此外，公司下属百货资产区位优质，近年业绩下滑主要因疫情影响导致线下客流缺失，未来伴随疫情改善，公司百货零售业务亦有望实现恢复性增长。 行业估值的判断与评级说明我们预计公司2022-24年营收各为11.5/16.7/19.1亿元，归母净利各为2.9/2.1/2.4亿元，对应PE各为19/25/22X。考虑公司传统业务资产优质且盈利较为稳定，未来战略上将加快向新零售、新消费领域转型，有望培育新的利润增长曲线，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新零售业务拓展不及预期；疫情影响传统主业复苏；兰州银行股权公允价值变动风险。

事件：公司发布业绩快报，经初步核算，2021年，公司实现营业收入61.53亿元，较去年同期增加8.71亿元；实现归母净利润0.56亿元，较去年同期增加5.52亿元；扣非归母净利润为0.11亿元，较去年同期增加5.38亿元。 点评： 疫情扰动复苏进程，公司业绩阶段性承压随着疫情防控好转，酒店业整体呈现复苏趋势，公司紧抓复苏机遇，提升运行效率，公司预计21年实现归母净利润5568万元，实现扭亏；全年各季度归母净利润分别为-1.82/2.47/0.60/-0.69亿元，21Q4疫情局部爆发、为迎冬奥北京地区管控趋严，对公司经营造成冲击，四季度环比亏损。 拓店完成年初目标，RevPAR恢复至19年75%截至2021年末，公司酒店数量5916家，其中21年新开店1418家，开店数同比增56%，较好完成年初指定开店计划。其中，21年Q1-Q4公司各新开酒店184/324/325/585家，21Q4开店加速趋势尤为明显，环比增长80%。经营数据层面，行业整体复苏趋势下，21年公司RevPAR较20年升20.2%，恢复到19年的75%。 定增落地保障规模扩张，集团解决同业竞争管理费收入增加2021年12月，公司30亿定增落地，根据公司定增预案，其中21亿元将用于酒店扩张及装修升级项目，9亿元用于偿还金融机构贷款。定增资金到位后将为公司高质量发展提供支撑，一方面支持酒店网络扩张和翻新升级，另一方面有望降低财务费用，推动业绩释放。此外，公司与集团同业竞争事项解决方案落地，首旅建国与新侨饭店、亮马河大厦签署5年、4年11个月的全权委托管理协议，预计二者将为公司分别带来750、517万元的增量管理费收入。 盈利预测与投资评级疫情反复带来RevPAR 恢复的不确定性，我们下调21-23年营收分别为61.52亿/82.80亿/91.74亿元，我们下调21-23年归母净利润至5.56亿/9.76亿/13.40亿元，调整后22-23年EPS 分别为0.53/0.87/1.20元,依据可比公司估值，我们给予22年40倍PE，目标价为34.80元。考虑公司拓店速度及业绩弹性，给予“增持”评级。 风险提示疫情反复风险；行业竞争加剧风险；拓店速度不及预期。

酒店规模国内第一，并购成就龙头地位锦江酒店为国内最早成立的酒店管理公司，品牌历史悠久。得益于2014-16年对卢浮、铂涛、维也纳等酒店集团的并购，公司2013-19年营收/归母净利实现高速增长（CAGR~35%/29%）。截止21年9月末，公司开业酒店达1.02万家，为国内第一大、全球第二大酒店企业。 行业疫后有望开启景气向上周期，中长期成长逻辑清晰中国酒店业正处于新一轮景气周期起点，短期供需优化、中长期供给放缓有望驱动行业未来3-5年景气向上。同时，国内连锁酒店公司量价提升逻辑清晰，连锁化趋势下（中国31%VS美国70%）头部连锁酒店集团有望依托品牌规模优势吸引单体酒店转加盟，带动连锁化率和集中度双重提升、熨平周期波动对连锁酒店集团利润影响。此外，居民收入提升以及加盟商盈利诉求有望驱动酒店产品结构向中高端升级，行业ADR仍有1.6-2倍提升空间。 锦江规模、品牌优势领先，聚焦资源发力中高端市场公司率先在行业内完成大型并购，较竞争对手具备显著先发优势。借助并购取得的铂涛、维也纳优质品牌，公司目前在国内中端连锁酒店市场份额第一。在中高端市场上，公司集中资源，配备强有力开发团队通过希尔顿欢朋、维也纳国际加快布局。此外，控股股东锦江国际已完成对丽笙集团收购，未来公司亦有望借助控股股东旗下丽笙集团的优质中高端酒店品牌资源，强化在中高端连锁酒店市场的优势。 内部改革深化，有望助力业绩快速增长公司2016年并购后改革推进较慢，但自2020年起已有改观。除在组织架构上设立锦江中国区，实现中后台资源整合优化、加快轻资产转型，亦在前端通过保留铂涛、维也纳激励制度增加市场化活力。伴随组织内部改革深化，未来结合“一中心三平台”技术赋能，我们预计公司有望完成2023年1.5万家门店发展规划，届时业绩有望较2019年实现翻倍增长。 盈利预测、估值与评级预计公司21-23年EPS分别为0.14/1.32/1.95，三年CAGR为24%（以19年为起点，不含20年），对应PE为402/43/29。综合绝对、相对估值方法，我们给予公司目标价65.33元，给予“增持”评级。 风险提示疫情反复风险；行业竞争加剧风险；拓店速度不及预期；整合低于预期。

事件：公司1月26日发布业绩预告，预计2021年实现归母净利8.2-8.9亿元，同比增长50.9%-63.8%；预计实现扣非净利7.7-8.4亿元，同比增长50.2%-63.9%；Q4单季预计实现归母净利4.6-5.3亿元，同比增长41.6%-62.9%，业绩保持快速增长。 点评：“薇诺娜”品牌力夯实，大单品策略效果显著2021年公司主品牌薇诺娜在皮肤学级护肤市场市占率提升至22.5%，品牌力持续夯实，大单品策略效果显著。2021年双十一薇诺娜连续第4年位列天猫美容护肤前十、国货品牌第一，其中大单品舒敏保湿特护霜全网销售额达400万瓶+，新品舒缓修护冻干面膜全网销售量超200万盒。公司核心大单品保持快速增长，同时防晒乳和冻干面膜等针对敏感肌群体的进阶需求新品加速放量。 线上发力抖音等新兴渠道，线下协同效应持续释放公司线上精细化运营能力，多元布局推动销售额维持快速增长：2021年薇诺娜天猫旗舰店销售额同比增长13%，其中双十一大促期间累计销售额同比增长65%；同时，公司有效应对线上流量多元化趋势，抖音渠道放量增长，2021年Q1-Q4薇诺娜抖音销售额分别达0.44/0.38/1.01/2.09亿元。线下渠道方面，公司在进一步拓展屈臣氏/喜燃等新渠道，并通过公域和实体专柜向私域流量导流提高用户粘性，降低获客成本。 新品牌孵化持续推进，构建皮肤健康生态2021年公司新品牌孵化取得进展，薇诺娜Baby聚焦0-12岁婴幼儿护肤蓝海市场，在线下渠道推广取得良好表现，并在双11上榜天猫婴童护肤TOP10，预计于2022年该品牌有望加快全渠道推广力度。同时，2022年公司计划推出抗衰高端新品牌，预计该品牌将延续薇诺娜的品牌成长路径，以线下医美机构为渠道体现专业调性，再逐步向全渠道进行拓展。中长期看，伴随公司产品力和品牌力持续升级，未来亦有望通过并购及出海实现国际化，进一步打开市场空间。 盈利预测与投资建议考虑到公司为皮肤学级护肤品行业龙头，主品牌专业化品牌形象稳固，线上线下各渠道拓展顺利，同时多品牌战略蓄势待发、贡献第二增长极，我们预计公司2021-2023年EPS各为1.96、2.70、3.61元，对应当前股价PE分别为83/60/45倍，综合参考可比公司华熙生物、爱美客估值，给予公司2022年70倍PE，对应目标价189.00元，维持“买入”评级。 风险提示线上化妆品竞争加剧；新品牌拓展不及预期；渠道拓展不及预期。

事件： 公司1月14日公告，预计2021年实现归母净利94-101亿元，同比增长33-40亿元，增幅54%-66%；预计实现扣非净利93-100亿元；其中Q4实现归母净利9-16亿元，剔除20年同期上海机场租金冲回影响，同比降27%-60%。 点评： Q4净利率预计环比Q3下降，或主要受费用计提影响参考业绩预告，我们测算Q4归母净利率在4%-8%区间，环比Q3表观净利率22.4%下滑明显。但从实际净利率看，Q4与Q3之间的差异并未脱离历史区间： （1）Q3归母净利受益两个非经营性因素增厚，剔除后Q3、Q4净利率对比与历史平均情况接近：剔除首都机场租金返（增厚11.4亿）+海南税收优惠返还（增厚7.4亿）影响后，Q3实际净利率约9.7%。除2017、2020年受日上批发收入并表和上机租金返还影响，2015-2020年公司Q4归母净利率平均低于Q3约2.5pct，因Q4通常为公司各项费用集中计提时点。而我们测算的Q4归母净利率与Q3相差约1.7-5.4pct，处于历史波动区间内。考虑公司于Q4完成对港中旅资产收购，以及2022-2023年有增量项目开业，Q4或存预期外的费用支出。 （2）Q4海南旺季客流回升，毛利率预计保持平稳略升。受下半年疫情影响，公司Q3为应对客流下滑加大折扣力度，同时线上销售占比提升导致毛利率同比20年大幅下降。但进入Q4旺季后，海南客流回升，公司折扣已有所收窄，叠加线下销售占比回升，整体毛利率环比Q3疫情+淡季状态理应有所回升。故毛利率继续下降的可能性较小。 盈利预测与估值考虑22Q1旺季公司进一步收窄折扣，预计经营有望环比改善。中长期看，免税行业成长逻辑未变，公司竞争优势显著，机场+离岛+市内免税渠道仍有较大成长空间。预计2021-23年归母净利99亿、141亿、174亿元，对应PE各为40X，28X，23X，当前估值与业绩增速匹配，未来经营环比改善或将带来催化，维持“买入”评级。 风险提示国内疫情反复风险；公司毛利率改善不及预期；新项目爬坡进展低于预期。

事件：公司12月14日公告，拟以非公开协议转让方式现金收购中国旅游集团全资子公司中国旅游集团投资和资产管理有限公司持有的中国港中旅资产经营有限公司100%股权，交易价格为人民币1.26亿元。 点评： 收购价较账面溢价较多，主要因楼宇、宗地资产增值本次交易系公司向控股股东全资子公司购买股权资产，即公司拟以非公开协议转让方式现金收购中旅资产持有的港中旅资产公司100%股权。根据评估机构估值结果，港中旅资产公司评估价为1.26亿元，较账面价值增值1.14亿元，主要因港中旅资产持有的商业楼及所在宗地价值有较大增值所致。 收购有助解决同业竞争，布局后疫情时代的免税市场目前港中旅资产公司下属子公司哈尔滨中侨具备国内免税品经营资质，可在全国范围内参与免税经营权投标，与公司存在同业竞争的可能，公司通过此次收购可消除同业竞争问题。同时，哈尔滨中侨可经营回国补购型市内免税店，为公司目前免税牌照唯一缺失环节。本次收购完成后，公司可进一步整合当前免税牌照资源，依托已有的出境市内免税店城市布局，进一步将业务环节延申至进境市内免税店，为2022-23年可能到来的跨境旅行放开铺垫基础。 投资建议预计今年四季度至明年一季度旺季，海南线下客流回暖有望驱动公司经营边际回升，打消市场此前悲观预期。中长期看离岛免税市场空间未变，公司竞争优势显著，2022-2023年海口、三亚重磅项目落地后可进一步承接离岛免税政策红利。预计公司2021-2023年归母净利109亿、151亿、190亿元，对应PE各为41X，30X，24X，当前估值与业绩增速匹配，性价比显著，维持“买入”评级。 风险提示国内疫情反复风险；新项目建设及爬坡进展低于预期。

事件：公司12月14日公告，拟以非公开协议转让方式现金收购中国旅游集团全资子公司中国旅游集团投资和资产管理有限公司持有的中国港中旅资产经营有限公司100%股权，交易价格为人民币1.26亿元。 点评：收购价较账面溢价较多，主要因楼宇、宗地资产增值本次交易系公司向控股股东全资子公司购买股权资产，即公司拟以非公开协议转让方式现金收购中旅资产持有的港中旅资产公司100%股权。根据评估机构估值结果，港中旅资产公司评估价为1.26亿元，较账面价值增值1.14亿元，主要因港中旅资产持有的商业楼及所在宗地价值有较大增值所致。 收购有助解决同业竞争，布局后疫情时代的免税市场目前港中旅资产公司下属子公司哈尔滨中侨具备国内免税品经营资质，可在全国范围内参与免税经营权投标，与公司存在同业竞争的可能，公司通过此次收购可消除同业竞争问题。同时，哈尔滨中侨可经营回国补购型市内免税店，为公司目前免税牌照唯一缺失环节。本次收购完成后，公司可进一步整合当前免税牌照资源，依托已有的出境市内免税店城市布局，进一步将业务环节延申至进境市内免税店，为2022-23年可能到来的跨境旅行放开铺垫基础。 投资建议预计今年四季度至明年一季度旺季，海南线下客流回暖有望驱动公司经营边际回升。中长期看离岛免税市场空间未变，公司竞争优势显著，2022-2023年海口、三亚重磅项目落地后可进一步承接离岛免税政策红利。预计公司2021-2023年归母净利109亿、151亿、190亿元，对应PE各为41X，30X，24X，当前估值与业绩增速匹配，性价比显著，维持“买入”评级。 风险提示国内疫情反复风险；新项目建设及爬坡进展低于预期。

事件： 11月24日，公司发布公告称，公司全资下属公司福瑞达生物于当日收到山东产权交易中心出具的《增资挂牌公告结果通知》，截至2021年11月23日挂牌期满，有一家意向投资方提交了投资申请，具备意向投资资格，并缴纳保证金7,382.4万元，该投资方为南通招华贰号新兴产业投资基金合伙企业、广西腾讯创业投资有限公司等组成的联合购买体。 点评： 战投背景优质，有望赋能化妆品发展本次联合购买体由广西腾讯、杭州众达源（壹网壹创实控）、南通招华（招商局资本实控）/济南动能嘉福（山东省新动能实控）、上海众源（上海报业集团/上海城投/上海新华传媒等持股）五家公司组成。其中，腾讯及网创作为互联网头部企业和电商代运营的头部企业，未来有望在线上运营和流量导入方面，为公司化妆品业务提供更多产业资源支持，结合公司强大的研发实力，实现公司化妆品竞争优势进一步增强。 大健康转型持续推进，化妆品板块4+N品牌战略清晰公司于2018-19年陆续收购焦点生物（60.11%）和山东福瑞达医药集团（100%），由地产业务切入布局化妆品、医药以及原料业务。福瑞达旗下化妆品业务正式开启“4+N”品牌战略：玻尿酸（颐莲）+微生态护（瑷尔博士）+香氛（伊帕尔汗）+精准护肤（善颜）+ N（UMT等），其中，颐莲、瑷尔博士已开始进入放量增长阶段，前三季度销售收入各为4.27亿元/4.88亿元。公司化妆品业务实现快速增长，2021年1-9月公司化妆品板块实现营收9.93亿，同比增长174.6%。 盈利预测及投资建议： 公司化妆品业务4+N战略清晰，此前已与壹网壹创进行战略合作打造伊帕尔汗，此次引入战投后有利于进一步释放增长潜力。我们预计公司2021-23年EPS各为0.72、0.89、1.1元，对应PE各为20X/17X/13X，维持“买入”评级。 风险提示1）化妆品销售低于预期；2）地产业务波动风险；3）药品政策监管风险。

投资要点： 山东国资房企，大健康转型推进顺利 公司为山东省商业集团下属的两家上市公司之一。2018-19年，公司陆续通过收购焦点生物（60.11%）、山东福瑞达医药集团（100%），转型布局生物医药、化妆品业务。截止21年前三季度，公司实现营收63.5亿元/同比-9.8%，归母净利5.0亿元/同比+21.9%。其中，主营化妆品、药品业务的福瑞达医药集团实现营收14.79亿/同比+91%，归母净利1.33亿/同比+169%，归母净利占比约26%。 化妆品业务：4+N品牌战略清晰，未来有望实现快速增长 福瑞达旗下化妆品业务正式开启“4+N”品牌战略， 2020-2021Q3增长迅猛，实现销售收入6.9亿/6.2亿元，同比增长120%/175%。其中，颐莲、瑷尔博士已开始进入放量增长阶段，前三季度销售收入各为4.27亿元/4.88亿元。我们认为，未来公司化妆品业务具备较好的成长性：（1）公司化妆品整体定位功能护肤，行业仍处快速增长阶段，对标成熟市场拥有超过3倍成长空间，在当前社交电商流量多元化背景下，新锐国货成长有望加速；（2）公司品牌矩阵布局完善，从主打玻尿酸护肤的颐莲，到专研微生态科学护肤的瑷尔博士，未来还将持续打造香氛赛道的伊帕尔汗和主打精准护肤的善颜，可满足消费者的不同需求；（3）研发层面公司拥有深厚药企基因，技术积淀深厚，产品线具备持续迭代升级能力；（4）焦点生物为国内透明质酸原料龙头之一，拥有化妆品级和食品级生产能力合计420吨/年，产业链协同效应明显。 拟增资扩股引入战投，进一步激发化妆品业务潜力 为进一步推动化妆品业务发展，公司公告拟按投前估值36亿元，增资扩股17.58%，引入战略投资人（不高于16.9%）+员工认购（不高于0.68%），对应募资不低于7.38亿元。此次增资扩股后，公司化妆品板块有望获得更多产业资源支持，进一步激发增长潜力。 盈利预测及投资建议： 我们预计公司2021-23年EPS各为0.72、0.89、1.1元，对应PE各为18X/14X/12X。分部估值法下，我们给予2022年公司化妆品/药品/原料及添加剂/地产业务估值各为136/44/10/22亿，合计目标市值212亿元，对应目标价21.01元，首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示 1）化妆品销售低于预期；2）地产业务波动风险；3）药品政策监管风险。

事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营收83.50亿元，同比增19.24%，实现归母净利0.97亿元，同比降67.84%，实现扣非归母净利-0.45亿元，同比增3.60亿元。Q3实现营业收入30.87亿元，同比增6.00%，归母净利润0.92亿元，同比大增491.49%，实现扣非归母净利0.88亿元，同比增1.15亿元。 点评：境外运营逐步复苏，Q3营收业绩双增长受国内Q3疫情反复影响，21Q3公司境内酒店RevPAR为139.15元，同比-3.76%，整体恢复至19年同期82.30%，其中中高端酒店恢复至78.43%，经济型酒店恢复至73.51%，境内整体酒店实现营收22.42亿元，同比-0.51%。而受益于开店进一步增长，21Q3公司营收/归母净利分别+6.00%/+491.49%，业绩在疫情扰动下保持平稳。受欧洲疫情防控放松影响，公司境外酒店RevPAR为32.18欧元/间，同比+31.13%，恢复至19年同期79.82%，其中，OCC/ADR分别同比+11.63pct/+3.99%，经营改善助力境外酒店实现收入1.03亿欧元，同比+39.17%。食品及餐饮业务受益于国内疫情的有效防控，前三季度实现营收1.83亿元，同比+10.57%。前三季度公司营业成本55.98亿元，占收入比重67.04%；毛利率32.95%，同比+10.63pct。公司销售费用率同比增长1.09pct至7.11%；伴随公司组织架构进一步优化，管理费用率同比下降2.55pct至19.97%。 稳步扩店夯实规模优势，轻资产发展持续推进21Q3公司新开店485家，净开店370家，其中，直营/加盟酒店各增1/369家，经济型/中高端各增53/317家，环比优于Q2，扩店稳步推进。目前公司已开业酒店达10195家，其中，中端酒店占50.86%，同比增5.34pct，加盟店占比91.02%，同比增1.26pct，酒店数率先破万进一步夯实规模优势。参考半年报情况，21年9月末，公司已签约酒店合计达15344家，其中境内签约酒店14017家，直营与加盟酒店分别占比4.63%/95.37%；境外签约酒店1033家两种门店分别占比22.16%/77.84%。 盈利预测与投资评级公司率先步入万店时代，进一步夯实龙头酒店集团地位。短期仍需关注境内外疫情反弹，对经营带来的影响。但中长期看，中国酒店行业连锁化、集中度提升趋势未变，公司有望依托品牌、规模优势实现轻资产快速扩张。预计公司21-23年归母净利3.37/12.32/15.02亿元，对应当前股价PE为171、47、38倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险；加盟扩张低于预期；收购整合低于预期。