一、事件概述 公司 1月 29日发布公告：预计 2020年全年实现收入 19-23亿元，同比下降 39.7-26.9%, 净利润 0.35-0.45亿元，同比下降 85.8%-81.7%，归母净利-0.96—-1.37亿元，扣非净利- 1.4—-1.8亿元。 二、分析与判断 受战略转换和疫情影响， 原业务整体收缩 分业务来看,地产： 旗下重庆凤凰城项目为重点收入来源，公司持有其 51%的权益， 受行 业政策收紧等因素影响， 公司地产业务 2020年整体可结转收入较去年同期有所下滑， 同时， 报告期内公司无新增土地储备， 地产业务整体呈收缩趋势； 化纤： 因疫情拖累上 半年生产时间缩短，订单完成量同比有所减少； 此外， 公司原有传统业务均属重资产行 业， 受疫情影响，公司回款进度减缓， 贷款较去年同期增加导致筹资活动现金流量净额 有所增加。 整体来看，公司对于原业务的的策略为——做好存量去化的同时积极向轻资 产运营转型。 背靠大集团资源,向大医美转轨步伐坚定 报告期内，京汉控股与奥园科星签署了股权转让协议， 中国奥园成为控股股东， 并将公 司更名为奥园美谷，旨从绿色纤维出发，战略成为美丽健康产业的材料商、服务商和科 技商。 为赋能整体战略， 公司新设立了医美事业部、科技事业部和美丽研究院， 并招募 了医美界知名人士徐巍先生等加盟， 人事匹配日趋完善。 目前各细分领域均有不同程度 上的进展， 材料端：绿纤一期（产能约 4万吨）生产线已于 2020年 12月投料试车成功 后进入试生产阶段，预计 2021年进入业绩回报期，如二期生产线按期 2022年底完成建 设达产则可再贡献产能约 6万吨； 服务端：已与上海奥园、广州奥盈分别签署医美产业 咨询服务协议（合约收入约 1800万元/年），同时， 为更快速的切入医美“赛道”， 公司 计划向下游医美服务机构等方向进行外延拓展； 科技端： 公司及控股股东已经与东华大 学、 中科院等研究机构合作开发医美产品及相关专利技术， 未来将依托股东中国奥园在 上海东方美谷平台资源开展相关医美科技实践，科学技术的助力将再夯实公司整体竞争 力。 公司医美行业布局步伐坚定且明确， 按时间规维度看，短期： 公司将加速下游医美 服务机构的切入节奏，重点在消费者终端发力； 中长期： 随着前期业务步入稳定发展期， 以及市场认可度和行业话语权的提升， 将再次集中力量向中游医美科技端迈进， 打开整 体成长天花板。 我们认为， 公司在大股东美丽健康产业优势明显+战略规划明确+管理层 锐意进取的背景下，大医美生态布局未来可期。 三、 投资建议 预计公司 2021-22年 EPS 各为 0.36、 0.51元， 对应 PE 为 26、 17.9倍，低于医美行业 2021年平均 PE100倍。 我国医疗美容行业仍处快速成长期，前景广阔，公司大医美战略 布局卡位精准； 中长期看，公司凭其雄厚的资金实力和强大的资源整合力有望长期分享 行业增长红利， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 行业竞争加剧，医美产业布局进度不及预期。

一、事件概述 公司 1月 29日发布业绩快报， 2020年实现收入 526亿元/+8%，实现营业利润 97亿元 /+32%，归母净利 61亿元/+32%，扣非净利 59亿元/+55%。 二、分析与判断 离岛免税政策红利逐步释放， 业绩环比下降预计与减值计提等费用相关 拆分看，公司 Q4实现营业收入 175亿元/+41%，营业利润 55亿元/+690%。其中， 伴随 Q4海南进入旅游旺季，叠加公司离岛免税店的精品供应链改善持续推进， 公司海南离 岛免税店 Q4预计贡献收入（含补购） 超 130亿元，环比 Q3同比增长超 30%； 其他渠 道线上业务预计贡献剩余 30-40亿元收入。 考虑 Q4上机减免租金为税前利润冲回 30亿 元， 粗略估算 Q4公司税前利润应在 60-65亿元之间。但公司业绩快报最终体现的 Q4税 前利润仅 55亿元，我们预计主要与公司传统上习惯于 Q4计提存货资产减值，以及当前 积分递延增加较多有关。我们认为，过往公司在 Q4进行资产减值及费用计提已是常态， 尤其今年受益于政策红利，公司收入增长较块， 且 2021-25年合同期内， 公司向上机支 付的租金费用大幅减少的可预见性较为明确， 因而今年非经营性费用计提幅度超出过往 亦可理解，这也有利于公司未来业绩轻装上阵。 机场免税租赁协议变更，未来机场租金费用支出有望显著下降 公司控股子公司日上上海公告与上海机场就免税租赁合同签订补充协议，以应对疫情带 来的商业环境变化。根据补充协议， 2020年子公司日上上海向上海机场支付租金 11亿 元，较 2018年租赁协议中约定的近 40亿元下降明显。同时， 日上上海与上海机场后续 的租金支付将主要参考上海机场国际客流的恢复情况而定。我们认为，根据新协议，未 来公司机场免税租赁费用在非常态化的背景下，将可得到大幅节省。 三、 投资建议 我们预计公司 2021-22年 EPS 各为 7.43、 9.91元，对应 PE 各为 40/30倍，与历史均值 相近。我们认为，受益于免税行业政策红利持续释放，公司依托领先的规模及供应链优 势、优质的物业供给， 仍将是行业成长红利的最大受益者， 同时建议关注公司线上业务 的增长潜力， 维持“推荐”评级。 四、风险提示： 新冠疫情恶化； 机场国际客流恢复对销售费用影响较大；免税政策及销售进展低于预期。

一、事件概述公司10月28日发布公告，前三季度实现营业收入22.91亿元，同比增长10.14%；归母净利为2.85亿元,同比增加18.74%,其中Q3单季实现收入9.07亿元,同比增长20.53%,归母净利为1.09亿元,同比增加59.43%。 二、分析与判断QQ33线上渠道加速发力，护肤品单季恢复正增长，彩妆表现突出按品类分解：1-9月，护肤品类实现收入18.24亿元,同比-2.9%，洁肤类1.62亿元,同比+64%，彩妆类2.70亿元,同比+254%，彩妆收入占比超过10%主要是受益于“彩棠”品牌的优异表现和彩妆工厂的扩充对应产能产量的扩大，其中Q3单季护肤品收入为7.02亿元,同比+4.46%，本年度首次增速转正，主要得益于双抗精华、小夜灯眼霜、红宝石精华等优质单品带来的销量爆发。按品牌分解：：2020H1珀莱雅品牌收入同比-3.7%，预计1-9月主品牌营收实现正增长，收入占比80%+，预计跨境代理品牌收入占比5%-10%，彩棠等子品牌收入占比5%-10%，品牌矩阵,按渠道分解：：1-9月线上收入同比增长约40%，占比超过60%，线下Q3受益于客流复苏以及促销备货营收恢复正增长。 产品结构优化，溢价能力提高，费用管控良好公司Q3毛利率为64.49%,同比+4.04%。主要是受面膜占比下降、精华占比提升以及产品提价的拉动，净利率为11.29%,同比+2.7%，1-9月受新增代理业务影响，综合毛利率同比-2.1%，但公司费率管控良好，销售费率35.73%,同比-0.2%，主要系疫情期间差旅费用的减少;管理费用率为8.48%,同比-0.7%，主要因为股权激励摊销金额减少，以及对悦芙媞、优资莱店铺进行调整，导致租赁及办公费等费用减少。 三、投资建议公司处在高景气“赛道”，短期通过“大单品+爆品”发力，并依此战略性树立自身品牌调性和文化；长期通过外延并购和内生增长，有望成为国货中的佼佼者。我们预计公司2020-22年EPS各为2.39/3.18/3.8元，对应PE为77.2/58/48.5倍。高于可比公司2020年60.3倍的整体估值，看好公司发展的成长性和持续性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示：新品孵化不及预期，线下经营情况恶化，行业竞争加剧。

一、事件概述公司前三季度收入351.38亿元/-2.81%，归母净利31.64亿元/-24.93%；其中Q3收入158.29亿元/+38.97%，归母净利22.34亿元/+141.90%。 二、分析与判断海南新政++直邮驱动营收高增，毛利率环比回落根据海关总署数据，自新政实施以来，截至10月19日，海关共监管离岛免税购物金额达108.5亿元、件数1162.8万件，购物旅客143.9万人次，同比分别增长218.2%、142.0%、58.5%。拆分来看，我们预计公司Q3海南+日上直邮贡献收入超130亿元，离岛免税补购+会员购及批发业务则各贡献剩余收入的一半，环比、同比均实现近40%增长。但受直邮、促销及汇率影响，公司Q3毛利率环比回落3.5pct至38.89%，预计在Q4折扣减少及汇率因素改善背景下，毛利率将逐步企稳回升。 4Q4海南迎旅游旺季，公司离岛免税业务有望维持高增从历史数据看，海南主要机场Q4旅客吞吐量通常较Q3环比增10%+（如19年为环比+12%），故而在其他参数给定的情况下，理论上可以预期Q4离岛免税销售额理论上应较Q3增10-12%（对应约1.1亿元/日）。而进一步考虑今年离岛免税购物转化率的逐月提升，以及Q3美兰、凤凰机场旅客吞吐量降幅的逐月改善，我们预计短期经营扰动因素消除、免税品供给跟上后，海南日均销售额仍有望上看1.3亿元。 三、投资建议暂不考虑潜在的机场租金返还影响，我们上调公司2020年归母净利至53亿元，但暂不调整原来对公司2021-22年的盈利预测，对应2020-22年EPS各为2.74、4.80、6.76元，对应PE各为68/39/27倍。虽然公司短期估值高于历史及行业平均，但考虑到离岛免税政策放开，以及后续国人市内免税政策有望落地，行业仍处高速增长阶段，我们认为公司当前估值有望为高速增长的业绩所消化，建议重点关注离岛免税供应链改善，以及国人市内免税政策落地进展，维持“推荐”评级。 四、风险提示：四、海外消费回流进度不及预期；宏观经济周期波动风险。

一、事件概述。 公司于10月26日发布三季报，公司2020Q1-Q3实现营业收入7.81亿元，比上年同期增长24.6%；实现归母净利0.65亿元，同比上年同期增长29.22%；其中，Q3实现营收2.27亿元，同比增加22.97%，归母净利0.22亿，同比增加54.41%。 二、分析与判断 Q3净利高速增长，盈利能力稳健向好。 公司前三季度归母净利为0.65亿元/+29.22%,Q3单季归母净利0.22亿元/+54.41%，主要系原有业务的持续增长，同时公司紧抓直播电商风口，与合作伙伴美赞臣、善存、钙尔奇等开展直播合作业务。从盈利能力上来看，2020年前三季度公司毛利率为32.69%，相较于2019年同期上升0.26%，Q3单季毛利率为37.83%，同比增加3.43%，上升的原因主要系品牌矩阵优化和规模扩大所带来的高议价能力；从存货来看，公司2020Q1-Q3存货2.45亿元，同比增41.65%，主要系公司为双十一备货导致。 厉兵秣马，全力备战双十一，Q4业绩有望加速释放。 2020年双11相较去年规则翻新，战线拉长，天猫活动分为两波，整体时间比以往多了3天，京东和拼多多活动进程和淘系基本一致，为品牌提供了“多渠道+多频次”的布局和爆发机会，对于受国外疫情影响，面临市场萎缩的国际品牌尤为重要，国际品牌对线上代运营服务需求激增。公司凭借着快速爆发的品牌孵化力、全球的优质品牌资源、全渠道的销售网络，有望把握双十一带来的红利，因此预计四季度公司业绩会加速放量。 美妆行业高度景气，母婴、保健品潜力可期，代运营公司有望从中受益。 2020年7月/8月/9月化妆品零售额分别同比增长9.2%/19%/13.7%,增速远高于社零中的其他品类；10月25日恒大研究院《中国人口报告2020》建议：尽快全面放开并鼓励生育，加快构建生育支持体系，母婴市场有望再扩大升级，国内外品牌有动力借助品牌代运营公司加入该市场。 三、投资建议。 基于公司电商零售业务可以保持稳定增长，品牌营销策划服务收入加速增长的假设下，我们预计公司2020-22年对应EPS分别为1.19/1.49/1.96元，PE为38.8/31.0/23.6倍，低于上市代运营公司2020年53倍的整体估值水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示： 双十一销售不及预期，品牌方客户流失。

一、事件概述。 公司10月22日发布公告，前三季度归母净利2.15亿元，同比增20%；其中Q3实现归母净利1.37亿，同比增148%。 二、分析与判断 Q3名表消费回流趋势延续，单季盈利创历史新高。 前三季度，公司实现营收29.4亿元/+7.5%。其中，公司Q3实现营收13.6亿元/+42.7%，主要因公司亨吉利名表销售在Q3逐月加快。此外，公司通过加强营销推广，自有品牌飞亚达手表在Q3经营亦现回升，我们预计7月开始飞亚达手表收入及利润增速开始同比转正，叠加精密仪器业务于今年开始逐步放量，公司整体经营趋势逐步向好。 业务高经营杠杆，叠加精细化运营管理，公司盈利能力显著提升。 受毛利率较低的名表业务放量增长，Q3公司毛利率同比降2.8pct至38.2%，但环比Q2增加约1pct，反映公司名表毛利率及自有品牌业务收入在Q3环比均实现提升。同时，受益于名表业务的高经营杠杆属性，以及公司近年加强精细化运营，公司Q3净利润率同比大幅提升4.3pct至10%，创下历史新高。我们预计在Q4销售旺季驱动下，公司整体盈利能力改善趋势仍将延续。 名表行业景气延续，关注公司后续在渠道拓展方面的进展。 据瑞士钟表工业联合会数据，2020年9月瑞士钟表出口中国地区金额约29亿瑞郎，同比增79％，增速环比8月（+45%）出现大幅提升，我们预计该数据大增反映行业整体对四季度名表销售信心正进一步增强，公司作为行业市占率第二名的经销商，有望继续受益。同时，三季度以来海南离岛免税销售数据大幅井喷，尤其是名表业务受政策放宽开始出现供不应求，公司后续或有望依托自身与品牌稳固的合作关系，拓展在海南离岛免税市场的销售机会。 三、投资建议。 我们预计公司2020-22EPS各为0.72/1.01/1.20元，对应PE为20/14/12倍。中长期看，中国内地名表消费渠道同时具备承接海外消费回流+内地奢侈品需求增长双重属性，公司名表业务周期属性将弱化，成长属性有望逐步显现，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 海外消费回流进度不及预期；宏观经济周期波动风险。

一、事件概述8月统计局披露社零数据，以及瑞士钟表联合会披露瑞士钟表出口数据。 二、分析与判断 8月社零同比增速转正，线下珠宝首饰消费复苏趋势明显8月社零同比增速年内首次转正，根据统计局数据：8月全国社零总额33571亿元，同比增0.5%，增速较上月提升1.6pct。其中，金银珠宝8月同比增15.3%，较7月提升7.8pct，线下珠宝首饰消费复苏趋势已经开始形成。 8月瑞士出口大陆腕表金额增速维持高增，9月内地腕表销售景气有望延续据瑞士钟表工业联合会数据，2020年8月瑞士钟表出口额13.44亿瑞郎，同比降12％。 其中，中国大陆仍是全球瑞士腕表出口金额最大的区域，占全球比重为15.7%，较7月提升0.4pct；同时8月瑞士出口至中国大陆的腕表金额同比继续高增（8月同比增45% VS7月同比增59%）。此外，8月瑞士出口至香港的腕表金额同比降幅较7月大幅收窄（8月同比降16% VS 7月同比降43%），考虑当前香港仍然封闭的情况下，这一数据或表明部分瑞士腕表经香港的转口贸易通道进入内地市场，因而8月中国大陆实际进口的腕表增速可能超过44.9%的表观增速，故9月内地瑞士腕表销售增速有望维持高增。 高经营杠杆+渠道、库存管理优化，公司业绩弹性空间巨大受益于海外消费持续回流，我们预计公司名表业务收入高增趋势有望延续至2Q21，其中香港受疫情以及社会运动导致的整体旅游、零售环境恶化，将成为境外名表消费持续回流大陆市场的重要动力。受益于此，公司名表业务依托高经营杠杆，利润端弹性空间巨大。此外，公司近年不断加强费用管控，净利润率回升明显，尤其名表业务通过渠道优化和加强库存管理，期间费用及减值损失等占收入比重逐年降低，2019年净利润率回升至4.25%，已接近上一轮景气周期水平。 三、投资建议我们预计公司2020-22EPS 各为0.64/0.91/1.08元，对应PE 为29/20/17倍。中长期看，中国内地名表消费同时具备承接海外消费回流+内地奢侈品需求增长双重属性，公司名表业务周期属性将弱化，成长属性有望逐步显现，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 必须包含风险提示。

国产腕表龙头，“产品++渠道”双轮驱动公司是中国航空工业总公司下属公司，依托中航工业的技术优势与资金优势，公司形成了名表零售、自有产品品牌两大业务。其中，名表零售业务子公司亨吉利是国内领先的高端瑞士腕表经销商，与众多知名瑞士腕表品牌维持长久合作关系；自有品牌飞亚达作为国表精品，集设计、研发、销售于一体，是国内首屈一指的腕表品牌，被誉为世界三大航天表品牌。 大陆高端腕表需求的增长动能强劲，公司作为龙头企业有望充分受益我们认为，鉴于当前中国消费品行业呈现出的两级化特征，以及海外高端消费的回流趋势，飞亚达的名表零售业务将进入新一轮增长周期：（（1）国人境外高端腕表消费回流空在间巨大，我们测算空间在700-900亿元人民币。目前国人高端腕表消费，主要流失于香港及其他海外旅游目的地。其中，我们预计在香港可被回流的高端腕表消费至少在15-20亿瑞士法郎（折合人民币170亿元）。原因在于，我们发现大陆居民赴港旅游人次的高点与低点年分，对应的瑞士出口香港手表金额的差额在17.6亿瑞士法郎。至于海外其他区域，我们则根据中国人在境外奢侈品消费购物金额，以及旅游零售渠道的名表销售占比，估算国人在海外其他地区的名表消费金额可能在500-700亿元人民币之间。相较于2019年国内不到200亿的高端腕表市场来说，海外高端腕表的回流空间十分巨大。 （2））中国奢侈品市场持续增长，高端腕表消费有望受益。受益于城镇居民人均可支配收入的增加以及高净值人群数量的增长，中国境内奢侈品市场需求在2017-19年维持近20%强劲增长。同时，高端腕表因其投资属性和社交属性，使其购买人群进一步延申至高净值人群外的年轻群体。此外，线下门店所提供的增值服务与购物体验，亦是海外代购和香港钟表店所以难以替代的环节。在以上因素综合作用下，2017-2019年国内高端腕表市场逐步回暖，增速维持在10-20%区间。 投资建议我们预计公司2020-22EPS各为0.63/0.90/1.08，对应PE为30/21/18倍。中长期看，海外名表消费回流空间约700-900亿元人民币，若按照30%-50%的回流比例，则海外名表消费回流有望再造一个亨吉利。同时，公司近年不断加强费用管控，净利润率回升明显，因而我们认为公司同时具备短期较大的业绩弹性，与长期可观的成长空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示海外消费回流进度不及预期；宏观经济周期波动风险。

一、事件概述8月28日，公司发布2020年半年报：1H20实现营收23.5亿元，同比降42%；实现归母净利-1.7亿元；实现扣非净利-3.4亿元。其中，2Q20营收10.4亿元，同比降49%；实现归母净利-1.1亿元，扣非净利-1.5亿元。二、分析与判断 航空性收入随客流下滑，免税租金收入按合同确认受疫情影响及民航局Q2继续对国际航线执行“五个一”政策，公司1H20完成航班起降14.58万架次、旅客吞吐量1562万人次、货邮吞吐量77万吨，分别为去年同期60.6%、43.8%、85.7%，航空主业与非航收入均受较大影响。但与上海机场不同的是，上半年广州新免对公司产生2.14亿元应收账款（合同租金），表明白云机场上半年已将免税保底租金确认进收入中，因此全年来看中免或将按照原有合同足额缴纳保底租金。 成本费用保持平稳机场成本结构刚性特征下，公司Q2营业成本12.2亿元，环比Q1基本持平。期间费用环比Q1略有增长，因Q2利息收入减少。但上半年公司投资收益同比增加较多，主要与此前公司处置长期股权投资产生的投资收益增加有关。 三、投资建议短期疫情仍属一次性影响，中长期看白云机场免税业务仍具较大增长潜力，远期客单价若达到现有上海机场的一半水平，则整体免税销售规模仍有翻倍空间。同时，白云机场集团在定增预案推出后，还一并推出减免土地租金、提高分红比例、赋予上市公司对机场三期工程投资项目的选择权等三项配套支持性计划，亦有利于保证中小投资者权益，并增强上市公司长期发展潜力和盈利能力。暂不考虑增发摊薄影响，预计公司2020-2022年公司EPS分别为-0.26、0.65、0.74元，对应2020-22年PE估值各为-57X、23X、21X。我们认为一旦未来疫情迎来拐点，公司有望迎接估值修复，参照机场股20-30倍PE估值区间，公司当前21年PE仍处中枢下限，维持“推荐”评级。 四、风险提示：居民出境需求恢复低于预期；免税租金合同协商进度低于预期；国内其他免税渠道分流风险。

一、事件概述8月28日，公司发布2020年半年报：1H20实现营业收入24.7亿，同比降55%，实现归母净利-3.9亿；其中2Q20实现营业收入8.3亿，同比降69%，实现归母净利-4.7亿。 二、分析与判断“五个一”政策致国际航线承压，免税租金收入仍待谈判确定由于民航局Q2继续对国际航线执行“五个一”政策影响，公司二季度运营数据虽逐月好转，但国际客运航线仍接近停滞状态。其中，Q2公司整体航班起降架次6.41万架次，同比降50%，国际线2.7万架次，同比降56%；整体旅客吞吐量414万人次，同比降79%，其中国内线逐月改善，Q2同比降58%，国际+地区14.4万人次，同比降99%。受此影响，公司上半年免税租金收入出于谨慎性原则，暂按扣点比例计提7.5亿元，且该项收入是否正常按合同履约，仍待公司与中免集团年底协商结果，全年收入存较大不确定性。 成本刚性难有进一步缩减空间，投资收益随运营数据下滑公司Q2公司营业成本15.5亿元，同比增36%，环比Q1减少0.7亿元。其中，成本同比增长主要因卫星厅折旧于去年三季度末开始进入成本，环比减少部分我们预计主要与公司尽最大努力节余不必要成本相关，但机场成本结构刚性特征下，空间有限。费用方面整体平稳，仅利息收入增长幅度较大。投资受益方面，上半年同比降66%，其中地服公司亏损0.1亿，广告公司盈利0.92亿，油料公司盈利0.52亿。 三、投资建议暂不考虑免税租金协商影响，预计公司2020-2022年EPS为0.43、2.78、3.35元，对应PE为186、29、24倍。我们认为上海机场受益其特殊的区位条件，长期价值不会因短期疫情而产生变化，叠加非航免税业务受益海外消费回流、免税运营商运营能力改善阶段，一旦居民出行需求恢复，业绩受成本刚性驱动有望快速修复，维持“推荐”评级。 四、风险提示：居民出境需求恢复低于预期；免税租金合同协商进度低于预期；国内其他免税渠道分流风险。

一、事件概述 8月28日，公司发布2020年半年报：公司1H20实现营收193亿元/-22%YoY，归母净利9.31亿元/-72%YoY，扣非净利7.8亿元/-69%YoY。其中，公司2Q20实现营收117亿元/+10%YoY，归母净利10.5亿元/+8%YoY，扣非净利9.0亿元/-1%YoY。 二、分析与判断 新零售+离岛免税驱动收入回升、盈利能力企稳 上半年受益于国内疫情恢复，以及公司积极应对疫情，推出离岛免税补购+会员购模式结合促销活动，公司营收、利润逆势回升企稳。其中，三亚海棠湾/海免/日上上海/北京机场免税店上半年实现营业收入60亿/30亿/69亿/19亿元，同比各增12%/136%/-11%/-58%。毛利率层面，Q2公司毛利率同比降11pct，环比基本持平，主要受新零售业务需补缴税费，及折扣活动进一步扩大影响。同时，公司基于谨慎性原则，上半年继续足额计提机场渠道保底租金至销售费用，其他应付款同比增长近50亿元。但公司Q2净利润率同比仅略降0.8pct，主要与公司新零售业务较高净利润率有关，我们估算该业务整体净利润率约20%+，与原先海棠湾整体净利润率相若（含批发+租金）。 离岛免税+线上渠道后续有望进一步放量 伴随7月1日起海南离岛免税新政施行，截至8月18日海南离岛免税销售额已突破50亿元，整体客单价较新政前增长90%至6757元，旅客购物转化率同比增加17pct至29%，实现量价齐升。而考虑到当前离岛免税店供应链尚未改善到位，我们认为在公司后续进一步加强与品牌招商谈判的努力之下，客单价有望继续上行。此外，公司当前日上上海及会员购业务线上促销折扣活动范围和力度逐步加大，后续线上渠道进一步放量可期。 三、投资建议 我们预计公司2020-22年EPS各为2.31、4.77、6.76元，对应PE为95/46/33倍，虽然公司短期估值高于历史及行业平均，但考虑到离岛免税政策放开，以及后续国人市内免税政策有望落地，行业仍处高速增长阶段，我们认为公司当前估值有望为高速增长的业绩所消化。建议重点关注离岛免税供应链改善，以及国人市内免税政策落地进展，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 离岛免税销售进展低于预期；国人市内免税政策进展低于预期；行业竞争格局恶化。

一、事件概述 公司上半年实现营业收入1632亿元，同比增30%，实现归母净利6.7亿元，同比增18%； 其中Q2实现营业收入963亿元，同比增37%；实现归母净利4亿元，同比增33%。 二、分析与判断 粮食供应链业务持续放量，象屿农产二季度盈利环比复苏 2020年上半年，象屿农产实现营业收入87亿元，同比增20%；净利润0.9亿元。考虑Q1象屿农产仍有亏损，预计单Q2象屿农产盈利接近1亿元，与去年上半年整体业绩相当。我们重申前期推荐逻辑，虽然象屿农产国储粮业务受临储库存量价齐跌影响（上半年库存/补贴各降12%/11%）,但公司粮食供应链业务持续放量可弥补这一损失。一方面，公司当前正加快其在粮食分销业务模式的复制拓展，上半年成功打开华北区域销售市场；另一方面，今年以来下游粮食需求较旺，尤其是玉米的供需关系受猪饲料需求回升影响进一步趋紧，有望推动公司粮食分销业务量价齐升。从上半年看，公司粮食供应链货量超480万吨，我们预计全年粮食经营货量有望达1000万吨，同比增25%。此外，公司今年种植业务面积有望大幅提升，1H20公司合种+自种面积超170万亩，同比增长65%，未来伴随玉米价格进一步走高，公司种植业务利润弹性亦有望释放。 基建复苏推动大宗商品供应链需求回升，象道物流业务量逐步复苏 上半年，公司金属矿产供应链实现收入超1100亿元，同比增30%，主要与公司上半年中标包括深圳地铁、厦门地铁在内的30余个基建项目相关。此外，公司能源化工供应链实现营收330亿元，并成功切入新能源汽车产业链核心企业供应体系。象道物流由于资产较重，在上半年疫情影响下，业务量同比下滑，利润端受固定成本占比较高影响，下滑幅度较大。但二季度末伴随疫情减弱，象道物流量价处于复苏通道之中。 三、投资建议 短期受益于基建需求上升带来的大宗供应链放量，以及象屿农产盈利恢复，我们预计公司今明两年业绩增长的确定性较强，同时公司分红率亦有望维持提升趋势。并中长期看，公司各供应链业务之间的协同效应明显，整合价值仍待释放。预计公司2020-22年EPS各为0.62、0.72、0.81元，对应PE各为10.8/9.3/8.2倍，当前20年PE仍低于同行业13.5倍，维持“推荐”评级。 四、风险提示 玉米等粮食农产品价格低于预期；大宗供应链业务操作风险。

维持离岛免税 1300亿市场规模的预判，实现的时间点或有望提前根据海关最新数据，7月离岛免税客单价 7897元，已超过我们前期测算 7.8K-17K 客单价下限。同时，7月下旬以来的客单价已经突破 10K，而考虑到当前供应链尚未改善到位（手机、高端手表等仍有缺货现象），我们认为在即将到来的 Q3/Q4，客单价仍将持续上行。同时，我们预计以进出岛旅客人次（机场+港口）口径计算的购物转化率接近 20%，去年同期则为 13%。若目前的销售状态持续至明年，则离岛免税 21年的销售规模或将显著高于我们此前预期的 400亿。重点建议关注供应链的改善进展。 设立武汉市内免税店，公司 市内免税布点有望持续增加近期中免与武汉港发集团签订战略合作意向，明年将于武汉设立第 6家市内免税店。此前，中免还与广州市政府亦签订了战略合作协议。此外，在此前布点的 5个城市中，中免也已就扩容完成选址。我们预计，虽然市内免税店未来设立将采取招投标方式，但目前中免布局的市内店已涵盖国内近 70%的出入境客流，先发优势明显，未来政策放开后，中免仍将是市场扩容的最大受益者。 携手淘宝，新零售模式不断拓展截止目前，离岛免税补购商城已经将两大流量平台微信、淘宝纳入怀中，对后续提高旅客补购转化率意义重大。此外，CDF 会员购业务也通过市内的线下门店、分子公司人员微信朋友圈宣传等方式进行推广，预计亦有可观贡献。目前公司新零售业务净利润率较高，但预计年底会有销售提成费用支出，目前比例暂未确定。长远而言，补购+会员购业务可对标进口跨境电商（预计化妆品的市场空间在千亿之上），市场空间可观。 投资建议结合最新参数调整，上调公司 2020-22年 EPS 至 2.31、4.62、6.41元，对应 PE 各为97/48/35倍。公司 2016年以来历史估值平均为 40倍，伴随下半年离岛免税供应链改善以及国人市内免税政策落地，公司估值仍有提升空间。此外，考虑海外疫情进展，建议关注下半年中免集团与机场之间关于租金及扣点率的谈判进展。维持“推荐”评级。 风险提示：离岛免税经营进展不及预期；公司存货减值力度超预期。

国资重组,公司切入高成长免税赛道。 公司拟以发行股份和支付现金方式购买珠海免税集团100%股权,发行价格4.3元/股。 以中国国旅收购日上上海、海免公司的交易方案看,对应PE分别为12X、15X,假设珠免定价参考以上案例估值区间,则珠免的评估价应在85-105亿(免税主业12-15XPE,投资收益1xPE)。同时,公司还将引入与免税业务具备协同效应的通用技术集团,未来珠免有望依托通用技术的跨国贸易网络,提升自身的采购能力。 疫情重塑全球免税竞争格局,中国免税消费回流空间广阔。 当前宏观背景下,为扩大内需,回流海外消费,政策推动免税业动力充足,免税行业政策红利有望不断显现。从国人境内免税购物转化率提升,以及海外免税消费回流角度测算,我们预计中国免税业未来销售规模有望达到1000-2000亿的区间。以中免、珠免为代表的国有免税运营商将进入黄金发展阶段。 珠海免税:承接港珠澳客流,“量变”与“质变”机会仍存。 公司门店占据大陆旅客访澳核心流量入口。2019年中国大陆游客每年进入澳门人次近2800万人次,主要进入途径包括:拱北口岸(68%)、路氹城边境口岸,即莲花大桥口岸(9%)、港珠澳大桥(8%)、水路码头,包括九州港口岸等(6%)。公司口岸免税店基本涵盖了80%以上大陆旅客进入澳门的主要渠道。珠免空间测算:参照美国居民每年游览拉斯维加斯人次占总人口的比例,我们预计中国大陆居民未来每年到访澳门的人次有望达到7000万人次,较2019年人次增长一倍以上。进一步地,公司正逐步加强对香化采购的重视,未来伴随门店面积扩张+品类结构优化,公司门店表观客单价有望向白云机场目前水平靠拢(2019年108元),则公司口岸远期销售规模有望达到75亿元,以公司目前归母净利率25%-28%看,对应利润体量在20亿元左右,若以30-40倍PE估值,远期市值在600-800亿元。 投资建议。 我们对公司2021年的分布估值为396-436亿元,较发行股份和支付现金收购珠免资产后的市值仍有空间。远期而言,如我们在上文所分析,珠海进入澳门的口岸客流远期成长空间广阔,同时国内免税业竞争格局已走向适度开放,珠免公司未来仍有机会进一步扩张其免税业务,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示。 香港旅游环境不佳,可能导致未来港澳游人次下滑;免税行业政策波动风险。

离岛免税、机场免税渠道折扣力度加大,销售规模有望加速增长 本次618电商节期间,国内免税渠道促销力度超过以往:日上上海线上app首次专门开辟618专属活动专区,多件爆款商品享受多件购买65-85折的优惠;离岛层面,海口日月广场免税店线下全场香水化妆品5折起、8折封顶,10款畅销单品68折;海南免税官方商城限时24小时68个口碑爆品6折起、68折封顶;美兰机场免税店大牌商品6折促销,全场3件85折起,折扣力度远超以往。我们预计,受618折扣活动力度加强影响,6月免税渠道整体增速或将维持4-5月的高增态势。 离岛免税+线上新零售业务有望驱动公司业绩进一步上行 离岛免税新政落地在即,客单价有望迎来历史性突破。据21世纪财经报道,持续8年的单件免税品行邮税起征点或有望从8000元大幅度拔高,离岛免税政策有望迎来自诞生之日起,最为重要的一次调整。我们此前报告测算,行邮税调升有望推动海南免税销售客单价由2019年的3513元增长至2021年的6561元,预计2021年全岛免税销售规模有望达到320亿元。同时,我们认为公司新零售业务具备一定盈利能力,且在远期有望维持一定规模:(1)从监管和政策层面而言,目前会员购+离岛免税补购业务均按政策规定,缴纳税费,虽然税费成本增加,但考虑无租金和扣点影响,因而在不考虑折扣影响下,当前会员购+离岛免税补购业务的净利润率应接近10%;(2)从中免自身经营动力而言,新零售业务一直是公司过往力图突破的方向,2014-2017年公司在中免商城、海南回头购等业务上均有尝试,惟彼时受制于规模效应不足,且政策和品牌层面亦有限制;(3)品牌对模式认可度,我们认为一是中韩免税市场规模逆转趋势不变,品牌商对中国市场的资源投放力度将不断加大,二是会员购+离岛补购更多替代的是居民原有海外代购及跨境电商平台消费(以上渠道仍需有出境或到访海南),对品牌有税渠道冲击较为有限,同时随跨境电商平台、海外代购的销售回流至免税渠道,也有利于品牌规范国内市场价格体系;三是中国化妆品市场仍是国际巨头的兵家必争之地,头部品牌对市场份额的争夺,或倒逼品牌在免税新零售渠道加大资源倾斜力度。 投资建议 结合最新参数调整,上调公司2020-22年EPS至1.96、3.59、4.9元,对应PE各为43.9/23.9/17.5倍。公司2016年以来历史估值平均为40倍,伴随明年盈利增长,当前PE估值仍具吸引力,维持“推荐”评级。 风险提示: 离岛免税政策落地进展不及预期;公司存货减值力度超预期。