2023H1业绩延续高增长。公司发布2023年半年度报告：2023H1，公司实现营收25.53亿元（+21.74%），归母净利润2.76亿元（+30.60%），扣非归母净利润2.63亿元（+29.93%）。其中2023Q2，公司实现营收12.01亿元（+17.98%），归母净利润1.35亿元（+33.66%），扣非归母净利润1.24亿元（+30.53%）。 注射剂表现亮眼，非注射剂业务待持续发力。注射剂业务受益于热毒宁注射液销量增加，2023H1实现营收11.59亿元（+53.93%）。非注射剂业务2023H1实现营收13.79亿元（+4.15%），其中杏贝止咳颗粒快速放量，带动颗粒剂、冲剂2023H1实现营收1.91亿元（+99.56%）；胶囊及口服液分别实现营收4.61亿元（-7.45%）及4.23亿元（-2.71%），对业绩增速有所拖累。考虑到股权激励计划解禁指标中2023非注射剂业务营收增速不低于23%；且金振口服液作为独家基药品种，儿科品牌持续打响，2023H2该板块有望持续发力，实现放量发展。2023H1各产品毛利率均有所提升，带动公司毛利率同比增加3.21pct至75.10%。 研发实力雄厚，强研发投入铸就丰富在研管线。公司现有46个中药独家品种，其中独家医保品种24个，独家基药品种6个。公司持续加大研发投入，2023H1研发费用3.63亿元（+31.02%），研发费用率14.24%（+1.01pct）。已上市产品有序推进循证建设；在研管线以中药创新为主体，统筹推进化学药及生物药，其中中药2个品种申报生产（JC颗粒、FZJD颗粒）、2个品种处于临床Ⅲ期（SPPY颗粒、LWDHGTP片）、1个产品获批临床（栀黄贴膏），化学药及生物药近10个产品在研。 持续加大营销力度，着力提升营销质量。2023H1销售费用10.89亿元（+26.32%），销售费用率42.64%（+1.54pct）。销售队伍建设方面，推行完善主管制，加强营销人员培训，2023H1开展培训50场次，覆盖人员8689人次。2023H1各地区营收维持多点开花，其中东北及西北地区快速放量，营收增速分别达到60.46%及48.39%。 投资建议：公司作为推动中药现代化的行业领军型企业，中药独家、基药品种众多，核心品种集群发展，在研管线持续推进，业绩延续高增长，看好公司长期健康发展。 我们维持原有业绩预期，预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.50/6.96/8.43亿元，增速分别为27%/27%/21%，对应PE分别为22/17/14倍。维持买入评级。 风险提示：产品研发失败风险；销售不及预期风险；产品集采降价风险等。

积极创新转型，迎来创新收获期。公司建立丰富的慢病领域研发管线，目前进入临床Ⅲ期及以后的产品有6个。肾科领域，肾性贫血新药恩那度司他已于2023年6月获批上市。心血管领域，首个国产ARB/CCB类2类复方制剂SAL0107已申报NDA；1类新药S086（高血压&慢性心衰适应症）、ARB/利尿剂类2类复方制剂SAL0108均处于临床Ⅲ期阶段。代谢领域，治疗2型糖尿病的苯甲酸复格列汀片已申报NDA。骨科领域，治疗骨质疏松的长效特立帕肽制剂已进入Ⅲ期阶段（粉针/水针已上市）。 新一代HIF-PHI药物恩那度司他获批上市。全球首款HIF-PHI药物罗沙司他由阿斯利康/珐博进合作研发，于2018年在国内上市，纳入医保后迅速放量，2022年净销售额约14.6亿元。恩那度司他作为国内第二款上市的新一代HIF-PHI药物，对HIF靶点的调控更加合理适度，刺激生成的内源性EPO（促红细胞生成素）更贴近生理浓度，具有用药服从性好、无需按体重调整等优势。商业化方面，有望与信立坦形成战略协同。 自研产品海外临床稳步推进。公司首个中美双报的创新生物药JK07（SAL007）已进入临床Ⅰ期阶段，自研抗肿瘤生物药JK08（SAL008）正于欧洲开展I/II期临床试验，自研口服小分子免疫抑制剂SAL0119计划2023年向FDA提交IND申请。 投资建议：我们预测公司2023至2025年归母净利润分别为7.78/9.55/11.63亿元，增速分别为22%/23%/22%，对应PE分别为47/38/31倍。公司聚焦慢病领域，持续创新研发，考虑到创新产品有望逐渐兑现，首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：研发失败风险、产品集采降价风险、成本上升风险等。

投资要点2023Q1短期业绩承压， 看好全年稳步发展。 公司 2022年实现营收 126.3亿元（+4.69%） ， 归母净利润 19.09亿元（+7.53%） ， 扣非归母净利润 18.8亿元（+15.57%） ； 2023Q1实现营收 34.13亿元（-1.90%） ， 归母净利润 5.82亿元（+5.17%） ， 扣非归母净利润 5.70亿元（+1.59%） 。 2023Q1受春节承压及疫情影响， 短期业绩略有下滑。 考虑到公司创新研发陆续进入收获期， 看好公司全年增长趋势。 聚焦创新及高壁垒复杂制剂研发， 产品加速获批上市。 公司微球等高壁垒复杂制剂平台有 7个项目在研， 其中由公司自研的高端长效微球制剂注射用醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释） 前列腺癌适应症已于 2023年 5月获批上市， 子宫内膜异位症Ⅲ期临床试验已完成入组。 注射用艾普拉唑钠新适应症“预防重症患者应激性溃疡出血” 已于 2023年 5月获批上市。 注射用阿立哌唑微球（1个月缓释） 已进入临床后期， 其他微球产品也在有序快速推进中。 深度布局生物药， 加快创新研发。 公司生物药平台专注于肿瘤、 自身免疫疾病及辅助生殖领域， 8个项目在研。 其中托珠单抗注射液新适应症“用于 CAR-T 细胞引起的 CRS 及 sJIA” 于 2023年 5月获批。 司美格鲁肽针对糖尿病适应症已进入临床 III 期阶段。 重组抗人 IL-17A/F 人源化单克隆抗体注射液针对银屑病适应症准备开启 III 期临床试验。 司美格鲁肽预计 2025年获批， 未来有望成为重磅品种。 公司基于长期积累的发酵原料药技术优势， 布局司美格鲁肽。 司美格鲁肽由丹麦药企诺和诺德研发， 在国外获批用于糖尿病及减肥适应症。 目前国内仅有原研药的糖尿病适应症获批上市（减肥新适应症已于近期提交 NDA） 。 公司针对糖尿病适应症的临床研究处于 III 期阶段， 在研进度位于前列， 预计 2025年获批上市， 后续将考虑申报减肥适应症。 由于国内糖尿病/减肥市场空间较大， 司美格鲁肽未来有望成为重磅品种。 投资建议： 公司创新驱动加速， 高壁垒复杂制剂及生物药创新产品逐步兑现， 业绩迎来新的增长点。我们预测 2023年至 2025年归母净利润分别为 22.36/25.87/29.19亿元， 增速分别为 17%/16%/13%， 对应 PE 分别为 16/14/13倍。 首次覆盖， 给予“买入” 建议。 风险提示： 政策变化风险、 产品降价风险、 新药研发风险、 原材料供应和价格波动风险等。

投资要点 业绩恢复高速增长，股权激励目标高，充分提升员工积极性。2023Q1 公司实现营收15.34 亿元（+53%）、归母净利润2.54 亿元（+61%）、扣非归母净利润2.38亿元（+81%），业绩增速明显回升，主要是受益于公司营销改革，核心中药制剂进入放量阶段，期间费用率显著下降，盈利能力提升，业绩恢复高速增长。公司于6 月7 日发布股权激励方案，拟授予256 万股，覆盖5 位董监高和24 位核心业务骨干人员，授予价格为8.48 元/股，约为最新收盘价的51%。股权激励方案对剔除股份支付费用之后的归母净利润进行考核， 2023-2025 年目标分别为6.50/8.45/10.98 亿元，对应增速分别约为251%/30%/30%，充分反映了公司对未来业绩持续高速增长的信心。 核心中药制剂老树发新芽，新业务模式高速放量。中药制剂是公司核心业务和利润来源，2022 年中药制剂收入占比仅21%，主要是因为低毛利率中药材贸易业务放量，但中药制剂毛利占比高达78%。老产品注射用血塞通和舒血宁注射液都进行了二次开发，提升药物有效成分的纯度，从而提高药品质量和降低不良事件风险，有望凭借质量优势恢复增长。血塞通软胶囊在2021 年解除了医保支付限制，随着渠道全面铺开，将迎来销售额高速放量，未来有望发展成10 亿级别的重磅品种。复方蓝芩口服液抗病毒和抗新冠效果良好，品牌知名度快速提升，销售额也开始进入高速增长。九州方圆的中药配方颗粒的国标和省标备案已基本完成。亳州中药材商品交易中心拥有稀缺的中药材贸易牌照，能够有效整合上游中药材资源，收入体量持续增长。 投资建议：预测公司2023-2025 年归母净利润分别为6.65/8.61/11.16 亿元，增速分别为259%/30%/30%，对应PE 分别为24/19/14 倍。考虑到疫情后需求恢复增长+成本下降提升盈利能力，首次覆盖，给予“买入”建议。 风险提示：原材料价格波动风险；新冠疫情风险；销售不及预期风险。

内镜诊疗器械品类繁多，中高端治疗器械稳步进口替代。2019年我国消化内镜诊疗器械市场规模约37亿元，其中，活检钳类2020-2025年CAGR为11%，内镜下切除诊疗品类2020-2025年CAGR为15%，ERCP品类2020-2025年CAGR为15%，均处于快速发展期。全球市场以进口为主，波士顿科学、奥林巴斯和库克占据超83%市场份额，预计2018年南微医学市占为2%，未来潜在提升空间巨大。内镜诊疗器械中国产活检钳、软组织夹等基础品类基本完成进口替代，电频切刀等中高端器械有望凭借性价比优势加速放量，ERCP类、EUS/EBUS类高端品类仍被进口厂商所主导，随着手术普及及国产产品技术升级，未来有望持续加快中高端品类进口替代。 内镜诊疗器械品类齐全，常规业务有望恢复快速增长。公司的软组织夹凭借优异性能和性价比优势高速放量，2016-2021年营收CAGR约58%；中高端重磅产品黄金刀自2019上市以来，放量表现抢眼，ESD/EMR品类2016-2021年营收CAGR约46%，保持高速增长；同时布局高端ERCP类、EUS/EBUS类器械，打造内镜消化耗材全品类，未来有望借助基础耗材渠道优势和品牌优势打开进院通道，实现中高端器械快速放量。同时聚焦临床需求，加速推进创新产品更新迭代，2022年牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类产品相继获得国内注册，为公司提供新的增长点。2023年随着院内诊疗有序复苏，公司常规业务有望恢复快速增长。 一次性内镜成重要增长引擎，打开第二成长曲线。中国一次性使用医用内镜市场规模2020年市场规模为3680万元，预计到2025年将增至14.2亿元，2021-2025年CAGR为108%，呈现快速发展趋势。公司的一次性胆道镜上市后快速放量，2022年实现营收1.9亿元；一次性支气管镜于2022年获得国内注册证，有望接力新增长；一次性胆道镜延伸产品等其他一次性内镜产品研发进展顺利。 国内外业务双轮驱动，器械出海打开成长空间。公司以活检钳、支架及软组织夹等基础耗材打通渠道，后逐步导入ERCP、ESD、EUS/EBUS等高端耗材加速提升市场渗透；海外市场产品准入许可获批亮眼，三臂夹、星霸夹等创新产品陆续取得FDA认证，公司国际化进程提速。2022年公司海外营收占比42%，美洲市场实现同比增长15%；EMEA（欧洲、中东及非洲）市场同比增长6%。随着公司海外销售渠道持续优化，针对客户需求细化销售区域服务，服务协同有望进一步推动海外销售。 风险提示：产品销售不及预期风险，集中带量采购风险，海外销售的风险及费用控制不及预期风险。

原材料和能源成本下降，有望推动盈利能力逐步回升。新冠疫情期间，公司采购的原材料和能源成本大幅度提升，导致盈利能力持续下降，毛利率从2019年的36.91%降到2022年的26.84%，2023Q1进一步降到23.65%。2023Q2开始多项成本出现了明显的下降趋势。1）直接材料：2022年采购金额为9.34亿元，占总收入的比例约为22%，主要包括纯碱、石英、硼酸等，最主要的原材料纯碱价格持续下降，Wind数据库显示中国重质纯碱价格从3月最高点约3000元/吨降到2093元/吨。2）燃动力：2022年采购金额为5.52亿元，主要包括天然气、煤炭、电力，天然气和煤炭价格均均有所下降。原材料+燃动力成本下降有望推动公司盈利能力逐步回升。 疫情后玻璃瓶需求恢复，中硼硅升级拉动需求增长。2022年公司核心产品模制瓶、棕色瓶的销售占比分别为42%和21%，主要应用领域分别为药用、保健品/日化品，疫情期间需求均受到影响，疫情结束后有望拉动需求快速增长，2023Q1公司收入明显恢复，同比增长19%。药监局要求“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂”，参比制剂以中硼硅为主，国产药品以低硼硅或钠钙为主，药品生产企业将会采购中硼硅玻璃升级。中硼硅价格明显高于低硼硅和钠钙玻璃，有望进一步提升盈利能力。公司定增项目包括投入12亿元，募投项目完成后年产能将达到40亿支。 投资建议：预测公司2023-2025年归母净利润分别为7.87/10.10/12.04亿元，增速分别为27%/28%/19%，对应PE分别为22/17/14倍。考虑到疫情后需求恢复增长+成本下降提升盈利能力，首次覆盖，给予“买入”建议。 风险提示：原材料价格波动风险；新冠疫情风险；产品价格波动风险。

业绩超预期，医药工业高速放量：公司发布2023年1-4月经营数据，实现收入59.84亿（+26%）、归母净利3.68亿（+1038%）、扣非归母净利润3.70亿（+175%）。 4月份延续了1季度收入快速增长的势头，估计医药工业收入增速仍然在50%左右，主要依靠藿香正气口服液、急支糖浆等为代表的中药大品种拉动。4月单月实现扣非归母净利润1.31亿元，是2023Q1扣非净利润的54%。考虑到核心产品藿香正气口服液在暑假是消费高峰期，5-6月是终端备货和公司销售旺季，我们预计公司收入仍将延续高速增长势头。规模效应+国企改革持续推进，毛利率持续提升，期间费率下降，净利率有望持续提升。 国药集团控股后启动全面改革，核心品种加大推广力度：2021年国药集团成为公司控股股东，对公司经营管理进行了深入改革。启动营销体系改革，优化销售人员薪酬结构，打造销售铁军+主要利润贡献者，激发销售工作积极性；聚焦工业大品种，加大销售过亿品种的营销推广力度，推动产品销售快速增长。展望2023年，藿香正气口服液、急支糖浆等中药核心品种将加大川渝以外地区的开发拓展力度，同时持续优化品类，完善补充品种，抓好独家品种、特色高毛利品种销售。化学药聚焦院内市场，疫情后随着医疗就诊需求恢复，医院端销售也将迎来复苏。 投资建议：公司1-4月业绩持续超预期，且仍有保持高速增长势头的潜力，我们上调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为7.90/10.06/12.65亿元（原预测值分别为6.05/8.30/10.57亿元），增速分别为126%/27%/26%，对应PE分别为43/34/27倍。考虑到公司国企改革持续推动，业绩实现高速放量，维持“买入”建议。 风险提示：国企改革进度低于预期；产品销售低于预期；医保集采导致产品降价。

混改推动业绩高速增长，2023Q1 经营管理质量显著改善：公司间接控股股东天津市医药集团于2021 年完成混改，由天津市国资委控股变为津沪深医药，津沪深医药同时拥有国企和民企资本。混改结束后，公司经营层面也有明显变化：1）精简人员，员工总人数从2020 年的2943 人降到2022 年的2569 人，人均创收和人均创利均有明显提升；2）毛利率逐年提升，从2020 年的46.01%提升至2022 年的49.07%和2023Q1 的54.54%；3）经营性现金流显著增加，从2020 年的3.47 亿元增长到2022 年的6.54 亿元；4）扣非归母净利润增加，从2020 年的0.53 亿元增长到2022 年的1.13 亿元。新冠疫情结束后，公司产品销售恢复正常，2023Q1业绩显著增长，实现收入9.91 亿元（+11%）和扣非归母净利润0.66 亿元（+215%），单季度净利润达到过去5 年单季度第二高。毛利率同比提升9.49pp 至54.54%，期间费率下降1.17pp 至40.80%。公司股权激励对2023 年扣非净利润（扣除投资收益）考核指标为在2019 年基础上增长36%，对应约2 亿元，相比2022 年增速接近80%。 皮质激素和氨基酸原料药行业领先，制剂产品放量：公司皮质激素和氨基酸原料药年产能分别为350 吨和3500 吨，规模和销售额均处于行业前列，内销和外销保持旺盛。制剂业务大产品放量，法莫替丁注射液、丁酸氢化可的松乳膏、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠等6 个产品销售额超过亿元。研发投入占公司总收入的比例达到4.97%，研发项目超过60 个，新产品上市后有望推动业绩持续高速增长。 投资建议：我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为2.11/2.92/3.59 亿元，增速分别为496%/39%/23%，对应PE 分贝为29/21/17 倍。考虑到公司混改预期强烈，有望推动业绩高速增长，首次覆盖，给予“增持”建议。 风险提示：原材料价格波动风险；人民币汇率波动风险；反垄断处罚风险。

我国过敏性疾病用药渗透率低，潜在市场增长空间广阔：脱敏治疗作为国际上认可的唯一可以影响过敏性疾病自然进程的治疗方法，长期治疗效果明显优于药物治疗。我国脱敏治疗市场规模从2015年3.6亿元增长至2019年7.9亿元，呈现快速上涨趋势，2021年脱敏治疗市场规模约为12.6亿元，当前渗透率不到1%，未来随着市场认知度提升，市场有望持续高速增长。 粉尘螨滴剂有望恢复20%以上快速增长，还有数倍成长空间。粉尘螨滴剂年化费用预计2210元/年，脱敏治疗持续时间长预计3年以上，患者需持续用药，复购率高，具有发展成重磅品种的市场潜力。相比竞品，粉尘螨滴剂使用简单，价格优势明显，不良反应率低，市场份额排名第一。新冠疫情影响导致粉尘螨滴剂复合增速从2017-2019年期间的27%降到2020-2022年期间的12%，销售人均创收从2019年的60万元降到2022年的56万元。随着新冠疫情结束，预计粉尘螨滴剂有望恢复快速增长。2022年粉尘螨滴剂销售额8.79亿元，我们预计市场空间峰值有望达到44亿元，未来还有数倍成长空间。 黄花蒿滴剂市场逐步上量，未来销售额有望超过粉尘螨滴剂。与粉尘螨滴剂相比，新产品黄花蒿滴剂竞争格局良好，是国内唯一批准上市的黄花蒿脱敏治疗产品；黄花蒿滴剂年化治疗费用更高，约为12000元/年，是粉尘螨滴剂的6倍；公司已有推广经验，预计未来销售爬坡速度更快。我们测算黄花蒿滴剂峰值预期销售额有望达到52亿元，超过粉尘螨滴剂的销售峰值。 投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为4.47/5.44/6.71亿元，增速分别为28%/22%/23%，对应PE分别为52/43/35倍。考虑到粉尘螨滴剂恢复快速增长，黄花蒿滴剂有望成为另一个重磅品种，我们首次覆盖，给予“买入”建议。 风险提示：粉尘螨滴剂或黄花蒿滴剂销售不及预期；产品招标降价；研发不及预期。

医保取消限制+手术量恢复推动苏灵恢复放量。新冠疫情导致全国出院人次数减少，单月平均出院人次数从 2019年的 2111万人次降至 2022年的 2049万人次。 三级医院床位利用率从 2019年的 98%下降至 2022的 81%。 新冠疫情结束后， 血凝酶需求有望快速回复。 2023年苏灵成功续约医保并取消了“限出血性疾病治疗的二线用药； 预防使用不予支付” 的使用限制。 2023Q1苏灵销售额同比增长 31%， 显示出强劲的恢复势头。 手术量增长+市占率提升， 预计苏灵 3年复合增速达到 23%。 KC1036末线治疗食管癌疗效优于已上市化学药， 预计未来销售额不低于 30亿元： KC1036针对既往标准治疗失败的晚期食管癌疗效显著且优于已上市化学药： KC1036的客观缓解率为 29.6%， 优于其他化学药单药的 6-9.8%， KC1036的疾病控制率为 85.2%， 优于其他化学药单药的 34.5-43.2%。 PD-1对晚期食管癌患者取得了一定突破， 但仍有一定比例患者对治疗无应答及耐受， KC1036能够满足这些为满足的临床需求。 我国每年 30万例食管癌患者死亡， 保守估计 KC1036未来渗透率达到 10%即 3万人， 每人年化治疗费用为 10万元， 销售额有望达到 30亿元。 投资建议： 考虑到 KC1036等产品研发投入加大， 我们下调公司盈利预测， 预测公司 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为 1.29/1.44/1.70亿 元 ， 增 速 分 别 为27%/12%/19%， 对应 PE 分别为 48/43/36倍。 公司业务分为经营性净利润和重磅研发管线， 由于研发管线短期亏损但长期成长性高， 应该采用分部估值。 1） 经营性净利润： 2023年归母净利润 1.29亿元， 给予 30倍 PE， 对应 39亿市值； 2）研发管线： KC1036对食管癌末线治疗数据优异， 未来可能以 2期临床数据去申报上市， 仅食管癌适应症的峰值销售额预计不低于 30亿元， 我们保守给予 3倍 PS，对应 90亿市值； 我们认为公司长期合理市值应为 129亿， 当前市值仅 61亿元，公司市值被市场低估， 上调至“买入” 建议。 风险提示： KC1036研发失败或进度低于预期； 苏灵销售不及预期。

一季报超预期：2022年实现收入14.15亿元（+114%）和归母净利润3.80亿元（+161%）。分业务来看，家用呼吸机业务实现收入11.71亿元（+195%），耗材业务实现收入1.98亿元（+21%），医用产品业务实现收入0.44亿元（-57%）。 呼吸机业务实现较大增长，主要系受竞争对手产品召回影响，美国市场销量大增所致；医用产品的销售较去年同期均有所下降，主要系2022年1-10月医用产品的需求有所下降，11-12月因原材料供应紧张无法及时响应市场需求。2023年一季报实现收入4.8亿元（+132%）、归母净利润1.55亿元（+192%）。2023年一季度营收和利润增速超出市场预期，公司国内外业务稳步推进，产品需求增加下实现营收大幅增加。 借机加速海外扩张，提升品牌影响力：公司系国内少有专注于呼吸健康领域设备和耗材的生产厂家，深耕海外市场多年，受益于竞争对手产品召回，公司凭借产品高可靠性和性价比优势加速海外扩张，依托境外合作经销商3B实现产品快速放量，2022年全年境外营收占比达84.72%，产品销售覆盖全球100多个国家和地区，得到海外主流国家认可，品牌影响力有望进一步提升。未来巩固优势区域，加快营销网络拓展，实现国内外销售业绩的可持续增长。 高度重视研发，研发成果丰厚：公司2022年研发投入0.73亿元（+51%），加快产品更新迭代，保持产品核心竞争力。截至2022年12月31日，公司拥有458项国内专利，其中国内发明专利81项、国内实用新型专利284项、国内外观设计专利93项；国际专利85项；软件著作权69项。自主掌握了主营产品的核心技术，并为后续新产品研发并成功商业化提供有力的支持。 股权激励彰显发展信心：公司拟向高级管理层和部分核心业务人才发布股权激励计划，授予不超过64.00万股的限制性股票，占当前公司股本总额6400万股的1.00%。 业绩考核目标为以公司2022年营业收入为基数，2023、2024年营业收入增长率不低于30%、60%，彰显公司发展信心。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为18.91/23.57/30.39亿元，增速34%/25%/29%，归母净利润分别为5.09/6.71/8.73亿元，增速34%/32%/30%，对应PE分别为34/26/20倍。公司系国产家用呼吸机龙头，海内外业务发展势头向好，预计业绩持续增长，首次覆盖，给予“增持”建议。 风险提示：产品研发失败风险；产品降价风险；市场竞争风险。

国内耗材和医疗服务业务恢复高速增长。公司发布2023年一季报，实现收入2.23亿元（-22%）、归母净利润0.34亿元（-52%）、扣非归母净利润0.33亿元（-47%）。 一季报业绩下滑主要是因为2022Q1新冠需求拉动安全注射器销售额大幅度增长，单季度销售额远超2022年2-4季度。预计2023Q1业绩主要来自于两方面：1）新冠疫情结束后医疗服务需求快速增长，博鳌医院高端医疗服务放量，鄂州二院新院区床位增加；2）国内市场安全注射器和预充式导管冲洗器开始放量。服务和器械业务预计都会单季度环比持续改善。 博鳌医院恢复高速增长，鄂州二院新院区开始运营。博鳌国际医院设有国际再生医学研究中心、高端医学美容中心、肿瘤精准防治中心、抗衰老医学中心、健康与体检评估中心等科室。疫情后博鳌医院业绩有望快速释放。持股100%的鄂州二院已搬迁至新院区，床位从300张增加至1000张，历史单张床位年收入约50万，新院区引入了更多专家和高端设备，预计单张床位年收入有望达到60万，峰值收入有望达到6亿，按照15%净利率测算，峰值净利润有望达到9000万。 安全注射器和预充式导管快速放量，大输液新产品上市可期。国内安全注射器市场刚刚兴起，渗透率极低。公司产品已完成22个省市挂网，即将进入高速放量，预计2023年销量有望达到5000万支，峰值有望实现数亿支。预充式导管冲洗器已完成绝大多数省市挂网，市场渗透率提升+国产替代有望迎来高速放量。大输液新产品山梨醇甘露醇冲洗剂和平衡盐冲洗液有望带来新的业绩增长点。 投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为2.03/3.06/4.10亿元，增速分别为490%/50%/34%，对应PE分别为30/20/15倍。公司医院产能快速释放，安全注射器和预充式导管高速放量，业绩迎来高速增长期，维持“增持”建议。 风险提示：医院诊疗量低于预期；产品销售低于预期；医保集采导致产品降价。

业绩超预期， 医药工业高速放量： 公司发布 2023年一季报， 实现收入 44.27亿（+25%）、 归母净利 2.35亿（+991%）、 扣非归母净利润 2.39亿（+228%），业绩超出市场预期。 分业务来看， 医药商业实现收入 24.60亿（+20%）， 医药工业实现收入 32.17亿（+50%）， 其中藿香系列为代表的消化系统用药实现收入 9.10亿（+127%）、 以急支糖浆为代表的呼吸系统用药实现收入 8.80亿（+92%）、 抗感染用药实现收入 5.46亿（+2%）、 神经系统用药实现收入 3.35亿（+23%）、心脑血管用药实现收入 1.03亿（+4%）。 盈利能力持续提升， 2023Q1综合毛利率提升 5.63pp 至 51%， 净利率提升 4.84pp 至 5.34%。 公司国企改革初见成效，对 2023年经营充满信心， 力争实现收入增长 20%以上， 其中医药工业收入增速30%以上， 医药商业收入增长 20%以上。 国药集团控股后启动全面改革， 核心品种加大推广力度： 2021年国药集团成为公司控股股东， 对公司经营管理进行了深入改革。 启动营销体系改革， 优化销售人员薪酬结构， 打造销售铁军+主要利润贡献者， 激发销售工作积极性； 聚焦工业大品种， 加大销售过亿品种的营销推广力度， 推动产品销售快速增长。 展望 2023年，藿香正气口服液、 急支糖浆等中药核心品种将加大川渝以外地区的开发拓展力度，同时持续优化品类， 完善补充品种， 抓好独家品种、 特色高毛利品种销售。 化学药聚焦院内市场， 疫情后随着医疗就诊需求恢复， 医院端销售也将迎来复苏。 投资建议： 我们预测公司 2023-2025年归母净利润分别为 6.05/8.30/10.57亿元，增速分别为 73%/37%/27%， 对应 PE 分别为 41/30/24倍。 考虑到公司国企改革持续推动， 业绩实现高速放量， 维持“买入”建议。 风险提示： 国企改革进度低于预期； 产品销售低于预期； 医保集采导致产品降价

2023Q1业绩超预期，连花清咳高速放量：公司2022年报实现收入125.33亿元（+24%）、归母净利润23.62亿元（+76%）；2023年一季报超预期，实现收入39.35亿元（+45%）、归母净利润12.02亿元（+148%）。新冠疫情全面放开拉动抗疫类产品需求，连花清瘟高速放量，2022年抗感冒类产品实现收入68.71亿元（+67%），估计2023Q1仍处于高速放量阶段。中药创新药连花清咳于2020年获批上市，与连花清瘟共享品牌和渠道，正进入高速放量阶段，长期看有望填补新冠疫情给连花清瘟带来的收入空缺。 中药创新药研发进入收获期，心血管产品将恢复快速增长：2021-2023年国务院办公厅分别发布了加快中医药特色发展、十四五中医药发展规划、中医药振兴的相关政策，中药创新药审批速度加快、临床应用范围扩大、医保报销支持加大，迎来最好的政策机遇期。中药创新药审批速度快，研发支出少且长期成长性强，投资性价比高。中药创新药研发支出一般为数千万元，但长尾效应明显推动销售持续增长，如通心络胶囊和参松养心胶囊均已获批超过20年仍保持稳定增长。公司高度重视中药创新药研发，是国内中药创新药龙头公司之一，研发支出占收入的比例维持在8%左右。2020年连花清咳片获批，2021年解郁除烦胶囊和益肾养心安神片获批，岐黄明目胶囊已申报NDA，还有4个处于临床3期，即将迎来密集收获期。心血管线三大品种通心络、参松养心、芪苈强心销售额均在10亿以上，疫情后渠道协同效应明显保持15%稳定增长。 投资建议：我们预测公司2023年至2025年归母净利润分别为23.89/27.33/32.52亿元，增速分别为1%/14%/19%，对应PE分别为21/18/15倍，考虑到连花清咳放量及心血管产品恢复增长，公司创新药管线众多有望实现估值提升，维持“买入”建议。 风险提示：产品研发进度低于预期；产品销售低于预期；新冠疫情扰动。

一季报业绩超预期： 公司发布 2022年报实现收入 19.8亿元（+2%） 、 归母净利润3.31亿元（+1%） 、 扣非归母净利润 2.99亿元（+9%） ； 2023年一季报实现收入5.5亿元（+24%） 、 归母净利润 1.01亿元（+134%） 、 扣非归母净利润 0.99亿元（+131%） 。 2023年一季度利润增速超出市场预期， 随着 23Q1年院内诊疗有序复苏， 公司产品实现快速放量， 业绩恢复增长。 国产内镜诊疗器械龙头。 公司成立于 2000年， 逐步由非血管支架单一产品发展为基于三大技术平台形成的三大系列产品， 包括内镜诊疗、 肿瘤消融及 EOCT。 内镜诊疗系列产品贡献主要营收， 公司的软组织夹凭借优异性能和性价比优势为基础类耗材国产替代重要主力； 中高端重磅产品黄金刀自 2019上市以来， 放量表现抢眼，有望加速国产替代； 布局高端 ERCP 类、 EUS/EBUS 类器械， 打造内镜消化耗材全品类， 未来有望借助基础耗材渠道优势和品牌优势打开进院通道， 实现中高端器械快速放量。 公司肿瘤消融产品市占全国第二， 为公司营收主要来源之一。 同时布局神经介入、 可视化等新兴蓝海赛道产品， 为未来公司业绩增长提供动力。 国内外业务双轮驱动， 器械出海打开新格局。 公司布局海外业务打开成长空间， 以活检钳、 支架及软组织夹等基础耗材打通渠道， 后逐步导入 ERCP、 ESD、EUS/EBUS 等高端耗材加速提升市场渗透； 持续优化国内营销布局的同时， 加大海外业务突破， 产品海外市场准入许可获批亮眼， 三臂夹、 星霸夹等创新产品陆续取得 FDA 认证， 公司国际化进程提速。 2022年公司实现美洲市场同比 15%的业绩增长； EMEA （欧洲、 中东及非洲） 市场业绩同比增长 6%。 随着公司海外销售渠道持续优化， 针对客户需求细化区域服务， 有望进一步推动海外销售。 可视化产品成重要增长引擎， 加速创新产品迭代更新。 布局一次性内镜市场， 打开第二成长曲线。 内镜耗材化趋势渐成， 可解决传统内窥镜消毒困难、 维修成本高等痛点， 随着技术进步， 成本有望大幅下降。 公司的一次性胆道镜上市后快速放量； 一次性支气管镜于 2022年获得国内注册证， 借年底 ICU 扩容机遇入局重症医学新市场， 快速投标入院， 有望接力新增长； 一次性胆道镜延伸产品等其他一次性内镜产品研发进展顺利。 聚焦临床需求， 加速推进创新产品更新迭代。 2022年牵拉夹、 三臂夹、 闭合夹、 合金夹等止血类产品相继获得国内注册， 有效解决临床痛点，为公司提供新的增长点。 随着 23年院内诊疗有序复苏， 公司业绩有望恢复快速增长。 投资建议： 预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 4.66/6.17/8.09亿元， 增速分别为 41%/33%/31%， 对应 PE 分别为 32/24/18倍。 考虑到今年院内诊疗复苏带动公司产品快速放量， 可视化产品成为第二增长引擎， 公司业绩有望实现快速增长，首次覆盖， 给予“买入” 建议。 风险提示： 产品销售不及预期风险， 集中带量采购风险， 研发进度不及预期风险。