事件：公司发布2023年第三季度报告，2023前三季度实现营收6.7亿元（同比-3.8%），归母净利润2.7亿元（-17.4%），扣非净利润2.6亿元（-10.3%）；2023单Q3实现营收2.9亿元（-7.6%），归母净利润1.2亿元（-16.83%），扣非净利润1.2亿元（-13.4%）。 Q3业绩环比改善，毛利率维持高水平，费用率有所上升。2023单Q3公司实现营业收入2.9亿元（环比+41.5%），归母净利润1.2亿元（环比+55.6%），扣非净利润1.2亿元（环比+61.5%）。2023年Q3公司毛利率和净利率分别为96.0%（同比+0.4pct）和41.1%（同比-4.6pct），销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为33.2%（同比+3.1pct）、5.0%（同比+0.4pct）和-2.7%（同比-0.9pct）。 研发持续推进，过敏性疾病诊疗领域取得多项进展。2023第三季度公司多条管线研发进展持续推进。2023年8月，公司“悬铃木花粉点刺液”、“德国小蠊点刺液”、“猫毛皮屑点刺液”上市许可申请已获得正式受理，将来有望与已上市产品形成点刺产品组合，满足过敏诊断需求。2023年9月，公司研发的“烟曲霉点刺液”在华中科技大学同济医学院附属同济医院完成了I期临床首例受试者入组，正式开启I期临床实验进程。同时，2023年9月，公司研发的“皮炎诊断贴剂01贴”完成了I期临床实验，并取得了I期临床试验总结报告。 盈利预测及投资建议。考虑到公司第三季度业绩情况，我们谨慎下调公司全年业绩预期，预计23-25年公司归母净利润分别为3.6/4.4/5.5亿元，对应PE分别为41/34/27倍，考虑到公司是国内脱敏治疗龙头企业，未来几年粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂仍将处于快速放量阶段，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期的风险；行业政策的风险。

事件：公司发布] 2023年半年报，23H1实现收入 3.9亿元（-0.7%），归母净利润 1.5亿元（-17.9%），扣非归母净利润 1.4亿元（-7.5%）。 二季度收入增速有所恢复。分季度来看，Q1/Q2分别实现收入 1.8/2亿元，分别同比增长 -7.3%/+6.2%，归母净利润 7048/7813万元，分别同比增长-23.2%/-12.6%，扣非归母净利润 6792/7456万元，分别同比增长-11.5%/-3.6%。 上半年公司粉尘螨滴剂实现销售收入 3.8亿元，同比增长-1.5%。23H1公司销售毛利率 95%，同比下降 0.8pp。上半年销售费用率/研发费用率/管理费用率分别为 38.1%/12.8%/6.8%，同比增长 3.5pp/1/1.5pp，预计销售费用率提升主要系 23H1学术推广及销售差旅较活跃所致。 黄花蒿花粉变应原舌下滴剂获批儿童适应症。2023年 5月，公司公告黄花蒿花粉变应原舌下滴剂获批扩展儿童适应症人群。黄花蒿花粉变应原舌下滴剂是一种变应原提取物，适应症扩展后，该产品可用于经过敏原检测为黄花蒿/艾蒿花粉过敏引起的变应性鼻炎（或伴有结膜炎）的 4岁及以上儿童和成人患者。预计扩展儿童适应症有望推动该产品加速放量。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年净利润分别为 4.6亿元、5.9亿元、7.2亿元，对应动态 PE 分别为 36倍、28倍、23倍，维持“买入”评级。 风险提示：新患入组或不达预期，产品研发或不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策风险。

事件：公司发布 2023 年半年报，营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.86 亿元/1.49 亿元/1.42 亿元，较上年同期减少 0.67%/17.93%/7.50%，EPS 为 0.28 元/股。 公司业务二季度环比上升，有望引领全年业务回升按季度来看，公司 23Q2 实现营业收入/归母净利润分别为 2.03/0.78 亿元，环比实现增长 10.93%/10.85%，下半年有望保持增速，拉升全年业务成长。 23H1 公司毛利率 94.96%，较上年同期下降 0.79pct，依旧保持高毛利水平。公司主导产品粉尘螨滴剂上半年实现营收 3.76 亿元，占总营收比例97.38%，收入占比较大，期待黄花蒿花粉变应原舌下滴剂（2021 年 1 月获得药品注册证书）规模化销售，以及新产品进入市场推广后，增加公司收入以及降低公司营收产品集中的风险。费用端，上半年公司销售费用/管理费用 / 财 务 费 用 / 研 发 投 入 分 别 为 1.47/0.26/-0.14/0.54 亿 元 ， 同 比9.48%/28.36%/-19.77%/0.30%。 持续研发投入，丰富产品条线公司保持研发投入与进度。2023 年 5 月，国家药监局批准黄花蒿花粉变应原舌下滴剂增加儿童适应症，适用于 4 岁及以上儿童和成年患者，扩大适应症人群，提升产品竞争力。除此之外，公司多个研发产品上半年获得进展，如黄花蒿花粉、白桦花粉葎草花粉变应原皮肤点刺液获得药品注册证书，豚草花粉点刺液获得 III 期临床试验总结报告等，皆助于丰富公司产品线，提升市场竞争力。 公司干细胞领域研究开发继续深入，行业政策端，国家颁布系列法规及规范性文件，利于干细胞产业的标准化发展。公司投入及研发方面，公司上半年向上海干细胞增资 3.14 亿元，为其发展提供长期资金支持，技术层面核心技术不断累积，发展前景广阔。 投资建议与盈利预测公司研发项目进展顺利，新项目继续拓展公司产品线，期待新产品规模化销售后推进公司业务成长。上半年公司业务承压，院端拓展放缓，预计 2023-2025 年，公司实现营业收入分别为 10.59、12.58 和 15.05 亿元，实现归母净利润分别为 4.14、5.15 和 6.38 亿元，对应 EPS 分别为 0.79、0.98 和1.22 元/股，对应 PE 分别为 39、31 和 25 倍，维持“买入”评级。 风险提示行业政策风险，主导产品较为集中风险，新药开发风险

事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营收3.9亿元（同比-0.7%），归母净利润1.5亿元（-17.9%），扣非净利润1.4亿元（-7.5%）；2023单Q2季度实现营收2.0亿元（+6.2%），归母净利润0.8亿元（-12.6%），扣非净利润0.7亿元（-3.6%）。 Q2业绩有所改善，看好下半年核心产品加速放量。2023Q1公司经营业绩受到短暂冲击，随着线下门诊的有序恢复，2023Q2公司经营情况逐步好转，2023单Q2季度公司实现营业收入2.0亿元（同比+6.2%）。公司核心产品“粉尘螨滴剂”上半年实现收入3.8亿元（同比-1.5%），相较于Q1销售，粉尘螨滴剂销售有所恢复。由于粉尘螨一般在夏秋季为繁殖旺季，过敏性疾病下半年多发，因而我们看好下半年粉尘螨滴剂销售环比持续改善，此外公司黄花蒿滴剂产品儿童适应症和相关点刺产品在今年上半年陆续获批，下半年也有望带来一定业绩增量。公司2023H1毛利率和净利率分别为95.0%和36.7%，同比有所下滑，2023H1销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为38.1%、6.8%和-3.7%，除财务费用率外同比均有所上升。 研发持续推进，过敏性疾病诊疗领域取得多项进展。近年来公司研发投入持续增加，2023H1公司研发投入0.5亿元，占营收14.0%，其中干细胞和天然药物分别投入0.3亿元和0.06亿元。公司项目研发进展持续推进，（1）过敏性疾病诊疗领域：今年2月公司“皮炎贴剂”进入Ⅰ期，5月，公司“黄花蒿花粉/白桦花粉/葎草花粉变应原皮肤点刺液”3项点刺液上市许可申请获得批准，同月黄花蒿儿童适应症获批。（2）干细胞和天然药物领域：在干细胞领域，公司完成了自研完全培养基、分化培养基（成脂、成骨、成软骨）的开发。在天然药物领域，公司集中对几个重点化合物进行了系统的成药性评价工作，确定若干具有体内药效的化合物。 盈利预测及投资建议。考虑到公司半年度业绩情况，我们谨慎下调公司全年业绩预期，预计23-25年公司归母净利润分别为4.0/4.8/6.0亿元，对应PE分别为42/34/27倍，考虑到公司是国内脱敏治疗龙头企业，未来几年粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂仍将处于快速放量阶段，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期的风险；行业政策的风险。

事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报，2023H1公司实现收入3.86亿元，同比增长-0.67%，归母净利润1.49亿元，同比下滑17.93%，扣非归母净利润为1.42亿元，同比下滑7.5%。 点评：2023H1业绩受经济形势影响有所波动。2023年Q2公司实现收入2.03亿元（6.19%），归母净利润0.78亿元（-12.56%），扣非归母净利润0.75亿元（-3.55%）。2023上半年业绩有所波动，主要受经济环境影响。2023H1粉尘螨滴剂收入3.76亿元（-1.52%），毛利率为95.42%（同比-0.45pct）。 盈利能力维持较高水平。2023H1公司毛利率为94.96%（同比-0.79pct），净利率为36.69%（同比-8.63pct），2023Q2公司毛利率为95.15%（同比-0.5pct），净利率为36.77%（同比-8.85pct）。2023H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为38.13%、6.79%、-3.66%，同比+3.54pct、+1.54pct、-0.63pct，销售费用率提升幅度较大，主要是上半年线下销售活动活跃。 干细胞研发投入维持增长。2023H1公司研发投入0.54亿元，同比基本持平，其中干细胞研发投入0.28亿元（+20%），天然药物研发投入629万元（+16%）。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现收入11.29、14.45、18.79亿元，同比增长26%、28%、30%，归母净利润分别为4.48、5.72、7.47亿元，同比增长28.6%、27.6%、30.4%，对应PE分别为36.71、28.76、22.05倍，考虑公司粉尘螨滴剂处于放量期，黄花蒿粉滴剂处于学术推广阶段，维持“买入”评级。 风险因素：主导产品较为集中的风险、招标降价风险、流感反复影响。

事件概述公司 23H1实现营业收入 3.86亿元（yoy-0.67%），归母净利润1.49亿元（yoy -17.93%），实现扣非归母净利润 1.42亿元（yoy-7.5%）；Q2单季度实现营收 2.03亿元（yoy +6.19%），归母净利润 0.78亿元（yoy-12.56%）；扣非归母净利润 0.75亿元（-3.55%)。2023Q1经历业绩的短暂冲击后，随着线下相关门诊的有序恢复，2023Q2公司经营情况逐步好转。 23H1年毛利率 95.0%（-0.8pct），持续保持高毛利水平，归母净利率 38.5%（-8.1pct），系公司各项费用率有所上升；销售费用率 38.1%（+3.5pct），研发费用率 12.8%（+0.3pct），管理费用率 6.8%（+1.5pct），财务费用率-3.7%（-0.6pct）。 业务逐季改善，期待下半年恢复增长23H1公司粉尘螨滴剂收入 3.76亿元（yoy-1.52%），毛利率95.42%（-0.45pct）；占收入比重 97.38%。23H1公司华南区域贡献收入 1.19亿元（yoy-3.32%），华东地区贡献收入 1.33亿元(yoy+0.25%)，华中地区收入 0.72亿元（yoy+5.8%）。随着疫情因素影响消退，门诊开展逐步恢复正常，预计患者积压需求有望逐步释放，看好公司下半年恢复性增长。 23H1公司研发投入 0.54亿元，占比总营收 14.0%，其中干细胞研发投入 0.28亿元，天然药物研发投入 0.06亿元；黄花蒿花粉变应原舌下滴剂于 5月获批儿童适应症，有望提振黄花蒿滴剂的销售。 盈利预测与投资建议考虑到公司 2023年半年度业绩承压，我们调整公司 2023-2025年营收分别为 9.8、11.9、14.1亿元（原值为 11.0/13.4/16.4亿元），对应增速分别为 10%、21%、19%；归母净利润为 4.0、4.9、5.9亿元（原值为 4.6、5.7/7.0亿元），对应增速分别为14%、24%、20%，EPS 分别为 0.76、0.94和 1.13元，对应 2023年 8月 25日收盘价 31.44元/股，PE 为 41/36/28X。维持公司“增持”评级。 风险提示主力品种增速放缓风险：产品招标降价风险；新产品市场推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。

我国过敏性疾病用药渗透率低，潜在市场增长空间广阔：脱敏治疗作为国际上认可的唯一可以影响过敏性疾病自然进程的治疗方法，长期治疗效果明显优于药物治疗。我国脱敏治疗市场规模从2015年3.6亿元增长至2019年7.9亿元，呈现快速上涨趋势，2021年脱敏治疗市场规模约为12.6亿元，当前渗透率不到1%，未来随着市场认知度提升，市场有望持续高速增长。 粉尘螨滴剂有望恢复20%以上快速增长，还有数倍成长空间。粉尘螨滴剂年化费用预计2210元/年，脱敏治疗持续时间长预计3年以上，患者需持续用药，复购率高，具有发展成重磅品种的市场潜力。相比竞品，粉尘螨滴剂使用简单，价格优势明显，不良反应率低，市场份额排名第一。新冠疫情影响导致粉尘螨滴剂复合增速从2017-2019年期间的27%降到2020-2022年期间的12%，销售人均创收从2019年的60万元降到2022年的56万元。随着新冠疫情结束，预计粉尘螨滴剂有望恢复快速增长。2022年粉尘螨滴剂销售额8.79亿元，我们预计市场空间峰值有望达到44亿元，未来还有数倍成长空间。 黄花蒿滴剂市场逐步上量，未来销售额有望超过粉尘螨滴剂。与粉尘螨滴剂相比，新产品黄花蒿滴剂竞争格局良好，是国内唯一批准上市的黄花蒿脱敏治疗产品；黄花蒿滴剂年化治疗费用更高，约为12000元/年，是粉尘螨滴剂的6倍；公司已有推广经验，预计未来销售爬坡速度更快。我们测算黄花蒿滴剂峰值预期销售额有望达到52亿元，超过粉尘螨滴剂的销售峰值。 投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为4.47/5.44/6.71亿元，增速分别为28%/22%/23%，对应PE分别为52/43/35倍。考虑到粉尘螨滴剂恢复快速增长，黄花蒿滴剂有望成为另一个重磅品种，我们首次覆盖，给予“买入”建议。 风险提示：粉尘螨滴剂或黄花蒿滴剂销售不及预期；产品招标降价；研发不及预期。

事件：公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年全年实现营收9.0亿元（同比+10.9%），实现归母净利润3.5亿元（同比+3.2%），实现扣非归母净利润3.1亿元（同比-0.4%）；2023第一季度实现营收1.8亿元（同比-7.3%），实现归母净利润0.7亿元（同比-23.2%），实现扣非归母净利润（同比-11.5%）。 多因素影响短期业绩，看好全年恢复性增长。公司粉尘螨滴剂2022年实现收入8.8亿元，同比增长10.4%。黄花蒿滴剂2022年实现收入830.6万元，同比增长126.2%。2023Q1受疫情和高基数影响，此外政府补助减少也一定程度影响业绩表现，看好23Q2开始医院门诊恢复带动新患增长。（1）粉尘螨滴剂方面，产品市场空间大，竞争格局好，产品渗透率仍然较低，我们认为公司在医院数量拓展，医生拓展和科室拓展方面仍有极大提升空间。（2）黄花蒿滴剂方面，2022年主要受到疫情和适应症限制影响销售放量。公司2022年毛利率和净利率分别为95.4%和37.5%，同比有所下滑，2022年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为34.8%、5.3%和-2.7%，2023Q1公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别38.0%和7.0%，同比有所上升，财务费用率为-3.5%，同比有所下降。 研发投入持续增加，多领域或将迎来突破。近年来公司研发投入持续增加，2022年公司研发费用达1.1亿元，同比增长20.6%，研发费用率达11.8%。（1）黄花蒿滴剂儿童适应症获批在即：2022年2月公司黄花蒿滴剂儿童适应症的药品补充申请获得正式受理，同年7月，公司参与CDE药品审评咨询会议，目前处于CDE技术审评阶段，产品获批在即，此外包括配套黄花蒿花粉点刺液在内的多个点刺品种上市许可也处于CDE技术审评阶段，黄花蒿滴剂相关产品获批后有望给公司带来业绩弹性。（2）干细胞和天然药物有望突破：在干细胞领域，2022年5月公司人毛囊间充质干细胞治疗药物（适应症为治疗骨质疏松）通过浙江省药监局审查和现场检查，目前项目递交国家卫健委，此外第二个干细胞药物（治疗骨关节炎）也处于临床前研究阶段。在天然药物领域，我武翼方持续开展新型耐药结核药物开发，目前已获得若干具有体内药效的化合物，此外凯屹医药“吸入用苦丁皂苷A溶液”也已经完成Ⅰ期临床试验，证明了安全性和耐受性。 盈利预测及投资建议。考虑到公司是国内脱敏治疗龙头企业，未来几年公司粉尘螨滴剂和黄花蒿滴剂仍将处于快速放量阶段，预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.5/5.6/7.1亿元，对应PE分别为54/43/34倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期的风险；行业政策的风险。

事件概述公司发布 2022年年报和 2023年一季报，2022年收入 8.96亿元（yoy+10.9%），归母净利润 3.49亿元（yoy +3.2%），扣非归母净利润 3.15亿元（yoy -0.4%），主要由于公司两个在研管线终止研发，并全额提取减值准备，影响利润端。2023Q1营收1.83亿元（ yoy -7.3%），归母净利润 0.70亿元（ yoy -23.2%），扣非归母净利润 0.68亿元（yoy -11.7%），疫情影响门诊开展，一季度业绩承压。 2022年毛利率 95.4%（-0.3pct），持续保持高毛利水平，归母净利率 38.9%（-2.9pct），销售费用率 34.8%（-0.1pct），管理费用率 5.3%（-1.1pct），财务费用率-2.7%（+0pct），公司费用率有所下降，经营管理效率不断提升，盈利能力强劲。 业务受疫情、春节等因素影响短期承压，看好全年恢复增长2022年公司粉尘螨滴剂收入 8.79亿元（yoy +10.44%），毛利率95.74%（-0.35pct）；销量 1011.89万支（yoy +10.36%），疫情影响下仍能实现稳定增长。黄花蒿滴剂收入 830.58万元（yoy+126.17%）；销量 3.02万支（yoy +87.24%），快速放量。点刺诊断试剂盒及相关产品收入 469.18万元（yoy-1.79%）。 2022年公司华东区域贡献收入 3.1亿元（yoy+18.3%），华中地区贡献收入 1.68亿元(yoy+15.1%)，华南地区收入 2.81亿元（yoy-0.4%），广州、深圳等地受疫情影响较大。随着疫情因素影响消退，门诊开展逐步恢复正常，预计患者积压需求有望逐步释放，叠加去年低基数，看好公司今年全年恢复性增长。 过敏性疾病诊疗产品优势明显，拓宽产品种类为巩固现有过敏性疾病诊疗领域的优势，公司持续在过敏性疾病诊疗领域推进研发项目，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂扩展儿童适应症人群的药品补充申请处于 CDE 技术审评阶段；2022年 12月，公司已上市产品“粉尘螨滴剂”的特应性皮炎适应症获得III 期临床试验总结报告。黄花蒿花粉点刺液”等 4个点刺品种目前处于 CDE 技术审评阶段，未来有望加速黄花蒿滴剂的销售放量；“烟曲霉点刺液”于 2023年 4月获得临床试验批准。公司竞争能力继续保持该领域前列水平。 盈利预测与投资建议考虑到公司 2023年一季度业绩承压，预计公司 2023-2024年营收分别为 11.0、13.4亿元（原值为 12.2/15.2亿元），对应增速 分别为 23%、22%；归母净利润为 4.6、5.7亿元（原值为5.2/6.6亿元），对应增速分别为 32%、23%，2025年收入为 16.4亿元，归母净利润为 7.0亿元，EPS 分别为 0.88、1.08和 1.33元，对应 2023年 4月 22日收盘价 44.48元/股，PE 为51/41/33X。维持公司“增持”评级。 风险提示主力品种增速放缓风险：产品招标降价风险；新产品市场推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。

事件：公司发布2022年三季报，实现营业收入7亿元、归属于上市公司股东的净利润3.27亿元，分别比去年同期增长12.98%、19.16%，EPS为0.63元，公司业绩符合市场预期。 业绩快速恢复，费用端管控良好就单季度来看，公司2022Q3实现收入3.11亿元，同比增长14.39%；归母净利润1.46亿元，同比增长14.82%，整体来看，公司二季度经营受疫情影响较大，进入三季度开始快速恢复，营收和利润均呈现加速增长态势2022Q1-3公司销售费用率为32.56%，同比下降0.6pct；管理费用率为4.96pct，同比下降0.73pct；研发费用率为10.90%，同比增长1.07pct；财务费用率为-2.53%，同比增长0.18pct，整体来看，公司销售和管理费用端管控良好，研发费用随着公司研发力度的加大有所提升。 粉尘螨滴剂稳健增长，黄花蒿滴剂开始放量2022Q1-3公司主导产品粉尘螨滴剂实现收入6.89亿元，二季度疫情过后继续保持稳健增长，未来将持续作为公司核心产品推动业绩增长。2021年5月黄花蒿粉滴剂开始销售，2021年销售收入达到367万元，2022Q1-3销售额达到629万元，黄花蒿粉滴剂市场空间大，与粉尘螨滴剂形成互补效应，未来有望成为公司业绩的第二个增长点。 坚持自主研发与技术创新，点刺试剂系列值得期待2021年点刺试剂盒销售收入达到478万元，同比增长98.34%，销售量1.38万支，同比增长33.41%。其他自主研发的用于过敏原皮肤点刺试验的“黄花蒿花粉点刺液”、“白桦花粉点刺液”、“变应原皮肤点刺试验对照液”、“葎草花粉点刺液”的上市申请均已获受理，预计未来与现有产品粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒形成协同效应，共同助力粉尘螨滴剂和黄花蒿粉滴剂销售投资建议与盈利预测预计公司2022-2024年营业收入分别为9.36亿元、11.77亿元和14.87亿元，归母净利润分别为3.98亿元、5.08亿元和6.48亿元，EPS分别为0.76元/股、0.97元/股和1.24元/股，对应PE分别为62倍、49倍和38倍。公司是我国免疫治疗领域龙头，免疫治疗产品空间大，渗透率低，未来成长空间较大，公司作为行业龙头，产品竞争力强，销售能力突出，同时公司产品管线丰富，未来业绩成长动力充足，有望长期保持较快增长，维持“买入”评级。 风险提示产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发不及预期风险。

过敏性疾病发病率高，且具有自然进程，已被列为全球第六大慢性疾病。过敏性疾病由于发病率高，带给患者的困扰较大，已被列为全球第六大慢性疾病，世界卫生组织已经把过敏性疾病列为21世纪重点研究和防治的疾病之一。常见的过敏性疾病包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应性皮炎、荨麻疹、湿疹、过敏性结膜炎等，且过敏性疾病具有自然进程，在特定的年龄阶段先后出现特征性的过敏症状。 2011年我国成人AR的自报患病率已从2005年的11.1%上升到17.6%，2012—2015年，调查结果显示我国20岁及以上人群的哮喘患病率为4.2%，国内具有3亿多过敏性疾病患者。而从过敏原分布看，蒿草和螨虫是我国AR患者主要的过敏原，2015-2017年的一项调查显示，我国自报过敏性鼻炎患者蒿草或粉尘螨阳性率为63.8-76.8%。我国2019-2020年一项调查显示，我国AR就诊的最高峰月份是8月和9月，超过45%的门诊就诊发生在这两个月期间，主要与花粉过敏相关。 免疫治疗为过敏性疾病唯一根治方法。常用的药物治疗方法如抗组胺药物、糖皮质激素药物等能够控制过敏性症状，但是不能根治，而免疫疗法通过使患者接触变应原并使用足够疗程，使得患者机体的免疫系统产生免疫耐受，患者再次接触该变应原时，过敏症状明显减轻或者不再发生，且停药后具有长期疗效，并可预防过敏性疾病的发展。免疫治疗主要有皮下注射和舌下含服两种给药方式，我国免疫治疗市场目前以我武生物的舌下含服产品为主。2021年我武生物“粉尘螨滴剂”在国内免疫治疗市场的规模占比约78%。 我国过敏性疾病用药约350亿元，免疫治疗用药目前渗透率还很低。2021年我国过敏性疾病市场约350亿元人民币，2015-2021过敏性疾病市场年复合增长率为11.54%，据我们估算2021年国内脱敏市场约为10.3亿元，在过敏性疾病用药市场中占比很小。2015年欧洲中重症尘螨过敏性鼻炎脱敏治疗渗透率约为10%-11.25%，2021年国内中重型尘螨过敏性鼻炎脱敏治疗渗透率约为0.6%，我国脱敏治疗渗透率与欧洲有较大差距。据我们估算，过敏性鼻炎脱敏市场空间超过百亿元。按照粉尘螨滴剂目前2500元/年的治疗费用及12-16个月的用药时长，我们估算尘螨脱敏市场空间约为80-140亿元；按照黄花蒿滴剂目前12000元/年的治疗费用及12-16个月的用药时长，我们估算蒿花粉AR脱敏市场空间超过100亿元（由于北方地区经济条件相对较弱，且黄花蒿滴剂价格相对较高，预计渗透率低于螨虫）。 我武生物舌下剂型独家优势有望长期维持：目前我武生物粉尘螨滴剂舌下用药剂型为国内唯一，预计未来一段时间内仍然能够维持。ALK的户尘螨舌下片剂目前豁免三期临床，准备申请上市批准，但是既存在批准的不确定性，且即便批准后ALK舌下含片针对成人，儿童适应症仍然为我武生物独家；且除了ALK和我武生物，国内目前没有其他企业获批变应原脱敏制剂临床。 新患入组增速有望持续提高，用药时间有望持续延长，看好公司长期业绩的稳定增长。新患入组增速有望持续提高：1）脱敏治疗的临床认可度不断提高2）黄花蒿粉滴剂上市增加过敏原覆盖种类；3）多项点刺诊断试剂盒即将上市有望提高过敏原检查率进而提高脱敏治疗渗透率;4）医院终端的深度开发和下沉；用药时间有望持续延长:1)长处方推广提高患者依从性2）患者管理工作不断完善3）儿童患者的占比增加有望提高平均用药时长。 盈利预测和投资评级：随着脱敏治疗的指南认可度提升，我们看好脱敏治疗长期渗透率的提高，同时看好新品黄花蒿舌下滴剂的后续发力。基于疫情短期影响，我们调整2022-2024年营业收入预期分别为9.44/11.98/15.17亿元，预期2022-2024年EPS分别为0.77/0.96/1.22元，对应当前股价PE为67.83/54.24/42.78倍，维持“买入”评级。 风险提示：1）新患增长不及预期；2）黄花蒿滴剂销售不及预期；3）产品研发上市不及预期；4）疫情影响业务运转；5）竞争加剧；6）宏观经济发展不及预期；7）医药政策风险；8）中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考等。

投资逻辑：脱敏药物市场坡长雪厚，竞争格局优良，公司优势明显：1）坡长雪厚，国内过敏性鼻炎患者人数高达2.4亿，脱敏药物整体渗透率不足1%，空间广阔；2）双核驱动，粉尘螨+黄花蒿滴剂，驱动收入增长加速，中长期业绩有望翻倍；3）格局优良，国内仅3家企业布局脱敏药物，且产品研发周期长、壁垒高，价格稳定；4）优势明显，我武生物口服制剂为指南推荐一线疗法，相较于注射剂疗效确切、安全性高。公司2021年销售团队超900人，全面布局医院、药店、线上渠道。 粉尘螨脱敏滴剂：脱敏领域主打产品，2025销售有望达17亿元。1）2021年国内过敏性鼻炎和过敏性哮喘患者人数超2.5亿，粉尘螨点刺阳性率高达59%，潜在用药患者达1.4亿人；2）舌下脱敏制剂生产中变应原提纯、标准化、常温保存等技术难度大，1-3期临床试验周期一般在５年以上。我武生物、ALK和Allergopharma三家企业参与竞争，潜在竞品仅ALK的舌下片，格局持续优良；3）假设，2025年渗透率达0.96%，用药人数78.7万，年治疗费用约为2191元（第一年：1-4号，1支/年，31-98元/支；5号，16支/年，123元/支），销售额17.2亿元。目前渗透率不足0.5%，在10%渗透率下，对应市场空间为180亿元。 黄花蒿花粉脱敏滴剂：脱敏领域补充布局，2025年销售有望达1.3亿元。1）2021年国内过敏性鼻炎患者人数超2.4亿，蒿属花粉点刺阳性率高达28.6%，潜在人群达0.63亿；2）变应原药物壁垒高、临床试验周期长，畅皓为国内唯一上市的花粉脱敏产品，畅享蓝海赛道；3）假设，2025年渗透率达0.034%，用药人数1.1万人，年治疗费用为1.25万元（第一年：1-4号，1支/年，108-168元/支；5号，24支/年，498元/支），销售额可达1.3亿元。目前渗透率不足0.1%，在10%渗透率下，预计市场空间高达397亿元。 盈利预测与投资评级。我们预计公司2022-2024年的归母净利润为4.0/5.0/6.5亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为68/54/42倍，由于：1）脱敏市场空间大、格局好；2）“尘螨+黄花蒿”滴剂双核驱动；3）渠道布局全面，优势明显。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复，收入结构单一，产品价格下降

事件概述公司发布 2022年第三季度报告，Q1-Q3实现营业收入 7.0亿元（+13.0%），归母净利润 3.3亿元（+19.2%），扣非后归母净利润 2.9亿元（ + 13.4%）。单 Q3实现营业收入 3.1亿元（+14.4%），归母净利润 1.5亿元（+14.8%），扣非归母净利润1.4亿元（+10.7%），Q3销售业务有明显改善，Q4有望维持稳定增长趋势。 业务逐渐恢复，盈利能力稳步提升2022Q3归母净利率 46.9%（-0.1pct），毛利率 95.5%（-0.7pct），2022Q1-Q3公司毛利率 95.6%（-0.3pp），持续保持高毛利水平。销售费用率 32.6%（-0.6pct），管理费用率 5.0%（-0.7pct），财务费用率-2.5%（+0.18pct），公司费用率有所下降，经营管理效率不断提升，盈利能力强劲。 过敏性疾病诊疗产品优势明显，夯实护城河2022Q1-Q3粉尘螨滴剂、黄花蒿粉滴剂分别实现收入 6.89亿元和 629.46万元，其中 Q3粉尘螨滴剂、黄花蒿粉滴剂分别实现收入 3.07亿元、243万元，公司 Q3业绩增速较高系变应原制品的销售具有一定的季节性。为巩固现有过敏性疾病诊疗领域的优势，公司持续在过敏性疾病诊疗领域推进研发项目，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂扩展儿童适应症人群的药品补充申请处于 CDE 技术审评阶段，4个点刺品种项目 CDE 已发出《补充资料通知》，申请人正积极准备书面补充资料，未来有望加速黄花蒿滴剂的销售放量。公司竞争能力继续保持该领域前列水平。 研发投入加大，拓宽产品种类2022Q1-Q3公司研发投入 0.76亿元，同比增加 25.31%，占收入10.86%。为进一步拓宽业务领域，公司高度重视持续研发创新，拟投资 2.92亿元人民币建设干细胞创新技术及产业化（一期）项目，为公司在干细胞领域今后的产业化提供基础与依托，开展了针对包括骨质疏松在内的多种疾病的体内外药效试验和安全性研究，2022年 5月，人毛囊间充质干细胞治疗药物通过了浙江省卫健委与浙江省药监局的审查与现场检查，已递交至国家卫健委，已全面启动第二个干细胞治疗药物的临床前研究。后续管线较为丰富，长期成长性强。 盈利预测与投资建议由于公司销售受疫情影响，将公司 2022-2024年营收由 10.1、12.7、15.8亿元下调至 9.8、12.2、15.2亿元，对应增速分别为22%、25%、25%；归母净利润分别由 4.2、5.2、6.6亿元下调至 4.1、5.1、6.4亿元，对应增速分别为 21%、24%、26%，EPS 分别为 0.78、0.97和 1.22元，对应 2022年 10月 26日收盘价 50.16元/股，PE 为 64/52/41X。维持公司“增持”评级。 风险提示主力品种增速放缓风险：产品招标降价风险；新产品市场推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。

业绩简评10月 25日，公司发布 2022年三季度报告。2022前三季度公司实现收入7.00亿元，同比+13%；实现归母净利润 3.27亿元，同比+19%；实现扣非归母净利润 2.93亿元，同比+13%。 从单三季度来看，2022年 Q3公司实现收入 3.11亿元，同比+14%；实现归母净利润 1.46亿元，同比+15%；实现扣非归母净利润 1.39亿元，同比+11%。 经营分析粉尘螨滴剂优势显著，带动公司业绩持续增长。公司黄金单品粉尘螨滴剂作为国内唯三、国产唯一的脱敏药物，同时作为唯一的舌下含服药物，具有较强先发优势和较高技术壁垒。随着舌下免疫疗法认可度提高、脱敏治疗市场空间扩大，公司粉尘螨滴剂渗透率有望持续提高，带动公司业绩稳步增长。 销售研发齐头并进，助力公司高质量发展。2022前三季度公司销售费用为2.28亿元（+11%），销售费用率为 33%（-0.6pct）；研发费用为 0.76亿元（+25%），研发费用率为 11%（+1.07pct）；管理费用为 0.35亿元（-1.5%），管理费用率为 5%（-0.73pct）。公司费用结构持续优化，学术推广模式反馈良好，同时公司着力推进新产品线的布局研发，变应原制剂、干细胞、天然药物等领域多点开花，为公司后续增长奠定基础。 新品打造第二增长曲线，公司产品矩阵日益丰富。公司新品黄花蒿花粉滴剂上市后逐步放量，主要面向国内北方蒿属花粉过敏人群，与现有粉尘螨滴剂互为补充，有望成为公司新增长点。此外，随着黄花蒿花粉点刺液等 4个点刺品种的药品上市许可申请正式受理，未来公司品类将进一步丰富，同时点刺产品也将与原有产品产生协同效应，提高终端患者诊疗率，驱动业绩进一步放量。 盈利预测及投资建议公司是脱敏市场龙头企业，粉尘螨滴剂渗透率有望进一步提高，叠加新品黄花蒿花粉滴剂上市后持续放量，预 计 2022-2024年营业收入分别为9.7/12.4/15.8亿元，增速分别为 20%/28%/27%；预计 2022-2024年归母净利润分别为 4.0/4.9/6.2亿元，增速分别为 17%/23%/26%，维持公司“增持”评级。 风险提示学术推广不及预期风险；黄花蒿花粉滴剂推广不及预期风险；粉尘螨滴剂招标降价风险；新产品开发不及预期风险；收入依赖单一品种风险。

事件：公司发布] 2022年三季报，前三季度实现收入 7亿元（+13%）；实现归母净利润 3.3亿元（+19.2%）；扣非后归母净利润 2.9亿元（+13.4%）。单三季度实现收入 3.1亿元（+14.4%）；实现归母净利润 1.5亿元（+14.8%）；扣非后归母净利润 1.4亿元（+10.7%）。 疫情下业绩增长符合预期，净利率提升。2022年 Q3销售旺季，局部地区受疫情影响，收入及利润增速放缓，公司 Q3收入 3.1亿元，同比增长 14.4%，归母净利润 1.5亿元，同比增长 14.8%，在疫情常态化的大背景下业绩增长符合预期。利润率方面，单三季度毛利率为 95.5%，较 2021年同期下降 0.7pp，而净利率为 45.8%，较去年同期提升 0.2pp，期间费用控制得当，净利率提升。 研发力度加大，在研产品获批进程持续推进。2022年前三季度公司研发费用 0.8亿元，同比增长 24.6%，研发费用率为 10.9%，较去年同期提升 1pp，研发费用主要用于干细胞研发以及天然药物研发。公司另一大产品黄花蒿滴剂持续放量，其儿童适应症处于技术审评阶段，黄花蒿点刺液等 3项花粉过敏点刺液及其对照液处于补充资料阶段，期待产品儿童适应症获批及点刺液获批后，产品可进一步放量。 脱敏治疗市场空间广阔，粉尘螨滴剂有望长期快速增长。过敏性疾病发病率高，我国庞大的人口基数决定了我国患者众多。虽然因为目前市场认知不足、临床应用时间较短及推广较晚等因素影响，脱敏药物渗透率不足 2%，但由于脱敏治疗能改变过敏性疾病自然进程，随着临床医生认知度的不断提高，脱敏治疗市场空间广阔。公司主导产品“粉尘螨滴剂”自上市以来销售收入持续较快增长，2021销售收入超过 8亿元。目前国内上市脱敏药物仅三种，作为唯一一种舌下脱敏药物，在安全性、便捷性、依从性方面优势明显，预计仍将保持快速增长。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.78元、0.98元、1.25元，未来三年归母净利润将保持 24.7%的复合增长率，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散风险；政策风险；公司经营效率提升不达预期的风险。