投资摘要事件概述： （1）华陆工程就新特硅材20万吨多晶硅项目向公司采购多对棒多晶硅还原炉设备，合同金额为3.24亿元； （2）公司与东方日升签订硅片销售长单，预计2022至2024年东方日升向公司采购210mm 规格硅片为15.72亿片，22年交付量预计不低于0.72亿片，合同总金额约142.27亿元。 2022年以来还原炉订单签订金额累计高达18.86亿元。特变电工孙公司新特硅材拟投资建设20万吨多晶硅项目，华陆工程负责项目采购工作，公司与华陆工程就该项目签订《还原炉买卖合同》，订单金额为3.24亿元。公司22年以来已签订约18.86亿元还原炉设备及相关零部件订单，并且订单均需在22年内交付完成。我们认为公司作为多晶硅还原炉设备龙头，22年将继续受益于硅料扩产，还原炉业务营收有望保持高增速。 公司积极拓展硅片客户，进展顺利。公司22年以来陆续与通威、天合光能以及东方日升等公司签订硅片长单。公司作为硅片行业新进入者，产品已经得到了江苏润阳、爱旭、阿特斯等知名客户的认可。公司硅片业务进展持续超预期，预计22年将实现20GW 年产能，我们认为公司22年在手订单充足，产能有保证。 盈利预测与投资建议预计公司2022-2024年营业收入分别为129.72、159.16、190.17亿元，同比分别增长238.7%、22.7%、19.5%； 归母净利润分别为9.23、15.27、20.75亿元，同比分别增长197.6%、65.5%、35.9%。 当前股价对应2022-2024年PE 分别为19、15、11倍。维持“买入”评级。 风险提示硅片产能扩产不及预期风险；光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险。

公司户用业务核心竞争力为完善系统+EPC模式轻资产运营+“一县一代”助力抢占下沉市场。公司2017年起开展户用光伏业务，深耕户用市场，自主开发、建立健全五大线上管理系统，采取多项措施保障回款和售后服务。前期以赊销模式为主，21年与央企合作后转为以EPC总承包模式为主，以轻资产方式运营，为合资公司上海源烨提供光伏电站EPC工程服务。“一县一代”渠道+EPC模式下公司光伏系统业务快速起量，已经布局14个省市，21年营收同比+88.62%。 2021年户用光伏新增装机21.6GW，占全国新增装机量约39%，同比增长113%。我们认为在户用光伏高速发展的背景下，公司将充分受益。 公司背板市占率重回行业第一，盈利能力高于同业，预计25年实现产能能3.7亿平米。21年复合型背板原材料PVDF价格大幅上涨，公司充分受益，背板出货量高达1.68亿平米，同比+31%，市占率重回行业第一。同时在原材料高企的背景下，毛利率水平21年依然保持在20%以上，远高于竞争对手赛伍技术等公司。公司利用此次PVDF涨价抢占市场份额，22Q1依然维持约5800万平米的高出货量。我们认为公司背板业务22年将继续稳步增长，维持龙头地位。 TOPCon电池现有能产能3.6GW，建山西新建16GW，预计来未来2-3年具备备20GW左右产能，电池技术路线预计为TOPCon3.0→TBC→叠层技术。公司较早布局TOPCon电池，Popaid技术应用2.0代生产工艺，减少工序步骤至9步，最高量产效率可达24.5%，良率达到97%以上。公司已有老产能2.1GW（TOPCon1.0），新投产1.5GW（TOPCon2.0），新建16GW产线（TOPCon2.0）。公司在研TBC及叠层技术，预计未来技术路线为TOPCon3.0→TBC→叠层技术。我们预计随着上游硅料硅片扩产落地，原材料价格逐步回落，公司22年盈利水平将得到修复，叠加产能扩张，客户订单饱满，公司电池业务将在22年迎来量利齐升的局面。 公司布局工业硅与多晶硅，产业链向上游延伸。公司与太原市政府设立的基金共同在古交市投资组建项目公司投资年产20万吨工业硅及年产10万吨高纯多晶硅项目。第一期拟投建年产20万吨工业硅、年产1万吨高纯多晶硅项目；二期拟投建年产9万吨多晶硅项目。公司拥有优质硅矿资源，并享受0.3元/度的低电价。我们认为稳定的能源供给、优质硅矿、低电价以及短距离运输半径是公司工业硅项目核心竞争力。 公司计划多晶硅项目采用硅烷流化床法生产，已确定技术来源方，预计二期9万吨多晶硅项目将于2025年启动。 盈利预测与投资建议公司逐渐走出困境，背板、户用和电池业务稳步推进。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为150.80、225.51、305.46亿元，同比分别增长159.1%、49.5%、35.5%；归母净利润分别为6.15、12.02、19.06亿元，同比分别增长296.2%、95.5%、58.5%。当前股价对应22-24年PE分别为27、 14、9倍。维持“买入”评级。风险提示项目无法及时融资导致财务费用增加的风险；光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险。

2021年及 2022Q1业绩高增长4月28日，公司发布2021年年报及2022年一季报：2021年实现营业收入15.67亿元（同比+109.97%）；归母净利润1.73亿元（同比+193.38%）； 2022Q1：实现营业收入5.56亿元（同比+103.06%，环比-6.36%）；归母净利润0.97亿元（同比+173.3%，环比+58.3%）。 ? 切片代工加速推进，二次腾飞基础硅片及切割加工服务是公司全新布局的业务，是公司二次腾飞基础。 随着乐山5GW项目达产，2021年切片业务首次实现营业收入（1.06亿元），切片量1.67亿片，折合约1.3GW，毛利率28.72%，打下良好开端。公司近期公告建湖二期12GW项目规划，全部项目达产后，切片总产能达47GW。随着乐山项目爬坡及其他项目达产，切片代工业务将迎来放量，毛利率也有望进一步提升。 ? 光伏切割设备与金刚线业务持续成长光伏切割设备是和金刚线是公司传统强势业务，2021年分别实现收入9.8、2.92亿元，同比分别增长116.95%、37.47%。公司是光伏切片机绝对龙头，全面受益下游扩产与大尺寸升级，在手订单充足。金刚线“一机十二线”技改目前已顺利完成，总产能2500万公里以上，未来市占率与毛利率有望双升。 ? 新兴业务起量，第三曲线成长态势显著公司半导体、蓝宝石、磁性材料切割设备与耗材是公司新兴业务，2021年实现收入1.06亿元，毛利率42.41%。随着相关领域逐步从砂浆切割转向金刚线切割，半导体、蓝宝石、磁性材料切割设备与耗材作为公司第三成长曲线，成长态势显著。 ? 投资建议公司在高硬脆材料切割领域积累深厚、竞争优势突出，充分受益光伏及新兴行业快速发展。我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为4.7、7.19、9.36亿元，同比分别增长 172.2%、53%、30.1%，当前股价对应 PE 分别为 21、 14、11倍，维持“买入”评级。 ? 风险提示疫情导致项目进度延后；硅片价格下滑；切片代工领域竞争加剧。

21年202业绩承压， 1年年报与220222Q年一季报： 1毛利率明显 2021改善 年公司实现营收58.20亿元，同比+14%；归母净利润-3.13亿元，同比-424%；扣非后归母净利润-3.66亿元，同比-256%。2022Q1公司实现营收20.09亿元，同比+78%；归母净利润0.89亿元，同比+648%；扣非后归母净利润0.78亿元，同比+1302%。22Q1毛利率18.19%，同比增长+9.93pct，环比增长+4.70pct，毛利率同比环比均大幅提升，盈利能力明显改善。 电池业务亏损拖累公司业绩低价海外订单、原材料及海运费增加以及资产减值计提是公司21年亏损主要原因。21年公司电池及组件业务销售量合计1997.91MW（其中对第三方销售为993.75MW），确认营业收入16.60亿元，同比-32.05%；毛利率-4.30%，同比-13.27%。21年初公司签订了较多低价海外订单，叠加21年原材料、海运费价格大涨，且成本端上涨压力较难、较慢向终端客户传导，导致21年电池与组件业务整体业绩不佳。 同时，由于21年第四季度开始，158尺寸产品出货量占比显著降低至0.56%，公司预计未来该产品市占率将进一步缩小，因此对该部分产线设备计提资产减值准备，计提金额约3.3亿元。 TOPCon电池现有产能3.6GW，山西新建16GW，预计未来2-3年具备20GW左右产能。公司N型TOPCon2.0技术已于21年量产，正在推进TOPCon3.0技术研发，3.0将侧重在降本工艺技术。公司未来电池技术路线预计为TOPCon3.0→TBC→叠层技术。 背板销量稳步提升背板业务 21年营收 18.51亿元，同比+36.59%；毛利率 21.06%，同比-4.06%。21年背板总体出货量达 1.68亿平米，同比+30.67%。由于K 膜背板原材料 PVDF 价格大幅上涨，公司 FFC 涂覆型背板无需使用PVDF 因此销量稳步提升，21年 FFC 单品出货量同比增加约 170%。 公司背板业务在 2021年通过技改、工艺改进方式扩充年产能约 3000万平米，至 21年末拥有产能 1.7亿平方米，对应可约 40GW 组件，公司规划至 25年期间每年扩充产能 5000万平以上，预计背板总产能将于 25年增长至约 3.7亿平米。 户用业务顺利推进光伏系统业务 21年营收 22.07亿元，同比+88.62%毛利率 15.34%，同比-10.88%。公司 21年调整户用业务模式，与国电投合资设立上海源烨共同开发户用光伏业务，由中来民生向上海源烨提供 EPC 服务，该业务模式虽然毛利率水平远低于赊销模式，但是公司可以以轻资产方式运营，对公司减少资金占用、缓解资金压力有积极作用。公司子公司中来民生与上海源烨已经建档电站容量 1067MW，开工电站容量995.6MW，已经验收交付 666.46MW。 盈利预测与投资建议公司业绩反弹，业务有望迎来多点开花。我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 150.80、225.51、305.46亿元，同比分别增长159.1%、49.5%、35.5%；归母净利润分别为 6.15、12.02、19.06亿 元，同比分别增长 296.2%、95.5%、58.5%。当前股价对应 22-24年PE 分别为 20、 10、7倍。维持“买入”评级。 风险提示项目无法及时融资导致财务费用增加的风险；光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险；

公司22Q1盈利超预期公司发布2022年一季报：2022Q1公司实现营收17.34亿元，同比+299.50%；归母净利润1.21亿元，同比+340.80%；扣非后归母净利润1.01亿元，同比+638.43%。 硅片一期项目产能爬坡顺利，二期建设进展超预期公司单晶硅一期项目已经实现8GW产能，一季度出货0.9GW。公司在包头的单晶一厂560台1600型单晶炉（约8GW产能）已经实现全面投产，22年一季度实现硅棒/硅片（182/210mm）出货约0.9GW。公司预计22年年内将尽快实现20GW+的年产能，并布局N型硅片生产。 公司启动二期项目建设，进展超预期。公司单晶硅二期项目（20GW）已于4月6日开工建设，二期总投资62亿元，预计建设期两年，目前建设进度超预期，正在逐步投产。公司预计到2023年，将尽快实现40GW+的年产能。 与宇晶合作切片业务，优势互补合作共赢公司与宇晶和江苏永信成立合资公司，公司持股20%，共同投资建设25GW大尺寸硅片项目，落地盐城开展切片业务。我们认为公司与宇晶合作将形成产业链协同，充分利用双方在光伏产业链环节中的优势，有助于保障公司切片产能。 布局组件完善公司产业链布局，期一期5GW完成项目备案公司设立全资孙公司双良新能科技（包头）投资运营20GW高效光伏组件项目，其中一期5GW光伏组件总投资预计15亿元，建设期两年，组件产品规格主要包括550W和660W，目前一期项目已经完成备案。我们认为公司布局组件业务将完善自身产业链布局，协同上下游产业资源，保障企业稳定发展，并为公司打造业绩成长新动能。 盈利预测与投资建议预计公司2022-2024年营业收入分别为129.72、159.16、190.17亿元，同比分别增长238.7%、22.7%、19.5%；归母净利润分别为9.23、15.27、20.75亿元，同比分别增长197.6%、65.5%、35.9%。 当前股价对应2022-2024年PE分别为18、 14、10倍。维持“买入”评级。 风险提示硅片产能扩产不及预期风险；光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险。

事件概述公司于3月15日发布公告，公司与太原政府、古交政府签署《战略合作与投资协议》投资年产20万吨工业硅及年产10万吨高纯多晶硅项目。第一期拟投建年产20万吨工业硅、年产1万吨高纯多晶硅项目；二期拟投建年产9万吨多晶硅项目，总投资期限预计5年，投资总金额约为人民币140亿元，其中一期项目投资金额约为43亿元，预计22年投建、24年投产。公司/指定子公司与太原市政府设立的基金共同在古交市投资组建项目公司作为实施主体，公司/子公司计划持股51%，太原市政府设立基金持股49%。 核心观点完善产业链上游布局，抵抗行业波动。由于供需错配，工业硅和多晶硅作为光伏行业的上游在过去两年持续上涨，公司电池与组件业务也受此影响盈利能力大幅下降。公司布局工业硅与多晶硅，将有效保障电池原材料硅片的供应，增强公司整体抵抗行业周期波动的风险。同时我们认为公司此时布局工业硅和多晶硅项目可以动态跟踪技术变化，择优布局。 整合上下游资源实现协同发展。公司目前已布局光伏背板、电池与组件以及户用光伏电站三大业务，工业硅与多晶硅项目的落地将补齐公司在光伏上游产业链的缺失。未来公司各项业务将协同发展，加强上下游资源协同，形成产业链一体化的协同优势。 产线爬坡顺利，电池组件业务有望量利齐升。公司较早布局TOPCon电池，Popaid技术应用2.0代生产工艺，减少工序步骤至9步，最高量产效率可达24.5%，良率达到97%以上。公司现有产能2.1GW，新投产1.5GW正在爬坡过程中。山西新建16GW产线，其中一期8GW正处于设备安装阶段,预计2022年实现6GW产能。公司预计未来2-3年具备20GW左右的电池生产能力。受原材料价格高位影响，公司21年电池与组件业务盈利能力大幅下降，我们预计随着原材料价格逐步回落，公司电池与组件业务22年盈利水平将得到修复，22年有望迎来量利齐升。 整县推进模式下，分布式光伏高速发展，公司户用业务将充分受益。 2021年整县推进政策发布，中央积极的政策布局推动分布式光伏市场快速成长。根据国家能源局数据，2021年户用光伏新增装机21.6GW，占全国新增装机量约39%，同比增长113%。公司2017年起开展户用光伏业务，自主开发、建立健全五大线上管理系统，采取多项措施保障回款和售后服务。前期以赊销模式为主，与央企合作后转为以EPC总承包模式为主，以轻资产方式运营，为合资公司上海源烨提供光伏电站EPC工程服务，计划合作5年累计装机量达7.2GW以上。我们认为在户用光伏高速发展的背景下，公司将充分受益。 公司背板业务稳定发展，2021年背板产能1.7亿平米，对应装机量40GW。公司主打涂覆型背板，在PVDF涨价背景下涂覆背板优势明 显，竞争力和盈利能力持续提升，我们预计公司21年重回背板行业第一。 投资建议首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2021-2023年营业收入分别为65.44、150.80、225.51亿元，同比分别增长28.7%、130.4%、49.5%；归母净利润分别为-2.39、6.15、12.02亿元，同比分别增长-346.9%、357.6%、95.5%。当前股价对应22-23年PE分别为51、26倍。 风险提示光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险。

投资摘要事件概述2022年3月11日，公司发布关于对外投资设立孙公司的公告，公司拟投资设立双良新能科技（包头）有限公司，投资运营年产20GW高效光伏组件项目，孙公司注册资本6亿元，由双良节能全资子公司江苏双良节能投资有限公司以现金方式出资，出资比例100%。组件项目将分期实施，尚处于筹划阶段。 点评公司完善自身产业链布局，避免与客户直接竞争，盘活上下游产业链。公司是多晶硅还原炉设备行业龙头，市占率高达65%，供货硅料龙头厂商。公司21年开启硅片业务，协同还原炉设备客户资源获得硅料稳定供应。未来公司组件业务也将协同硅片客户资源，与电池企业互为供应商，形成“你中有我，我中有你”的相互关系。我们认为公司扎实的双边合作策略将有效整合上下游资源，形成合力，保障企业稳定发展。 组件业务构筑业绩新成长极。在双碳目标的推进下，光伏市场成长迅速，根据PV Infolink 数据，预计2025年，全球新增装机量将增长至352GW， 根据1:1.2的容配比， 对应全球组件需求量将增长至423GW，相较于2021年增长98.08%。我们认为公司此时布局组件业务将抓住光伏行业快速发展机遇，为公司打造业绩新成长极。 公司积累了深厚的光伏产业上下游关系，将协同电池厂商、电站投资商等资源，多渠道布局推动硅片及组件销售。公司不仅与上游多晶硅料厂商（新特能源、大全能源等）保持密切合作关系，还因节能节水业务与光伏下游的电站投资商（包括国有五大电力公司等）保持着长期良好的合作伙伴关系，并积极与光伏电站投资企业洽谈，开展电站终端的供应链合作，为客户提供整体解决方案。公司于2021年8月与华能集团北方联合电力公司在包头就在内蒙古自治区光伏电站、节能改造等领域达成战略合作。另外，公司于21年6月与新力能源（中信泰富下属公司）、爱康科技签署三方战略合作框架协议，将充分发挥三方在大尺寸硅片、异质结电池及组件以及光伏电站投资运营方面的优势，共同推动光伏电池及组件产业链项目在包头项目落地配套。我们认为公司将充分利用客户与合作伙伴资源，多渠道布局推动硅片及组件业务销售。 符合政府产业规划，推动企地共赢。包头市截至20年底投产建成光伏材料企业10户，完成多晶硅料、单晶拉棒以及切片加工产能布局。21年开始重点引进电池片、电池组件以及光伏配套等下游产业，着力在延链补链上，全力打造光伏全产业链条，以带动包头市绿色能源基地建设。公司布局组件产能，与政府产业链布局规划高度契合，在助力包头高质量发展同时实现企业自身成长，推动企地合作共赢。 投资建议预计公司2022-2024年营业收入分别为129.72、159.16、190.17亿元，同比分别增长238.7%、22.7%、19.5%；归母净利润分别为9.23、15.27、20.75亿元，同比分别增长197.6%、65.5%、35.9%。 当前股价对应2022-2024年PE 分别为23、18、13倍。维持“买入”评级 风险提示硅片产能扩产不及预期风险；光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险。

为什么要重视第三方切片？单晶硅片的制造分为拉晶和切片两个环节，过去切片环节被认为壁垒不高，主要附属于拉晶。高测为代表的第三方切片厂的出现，背后有三方面的因素：技术进步（大尺寸、薄片化、细线化）、产业分工变革以及竞争格局变化。我们认为，第三方切片业务会发展壮大，成为硅片环节一种重要的商业模式。同时，高测的发展有其特殊性，其商业模式一定程度上不可复制。 高测股份：技术驱动，专注切割公司成立于2006年，最早做轮胎检测切割，逐渐延伸至光伏，提供切片机+金刚线，并开拓蓝宝石、磁材、半导体材料等切割领域。纵观公司成长，始终专注高硬脆材料切割，建立了一整套核心技术体系。公司是技术驱动型公司，持续高研发投入，研发费用率多年10%+。 切片代工：高测的二次腾飞公司在硅片切片领域具备多年的深厚积累，同时具备从设备到工艺到耗材的整合能力。凭借技术优势，强势切入硅片代工行业。目前乐山5GW大硅片示范基地已经投产，未来规划产能35GW以上。切片代工领域的快速放量，将促成高测的二次腾飞。 切片机&&金刚线：持续成长，多轮驱动公司目前是切片机龙头，在金刚线领域地位也仅次于美畅。公司切片机各项技术参数在行业内保持领先水平，在手重大合同8.8亿元。金刚线方面，公司即将完成一机十二线技改，未来市占率&毛利率双升。 新兴业务逐步起量，未来新增长极公司不断加大半导体、蓝宝石、磁性材料切割领域投入，当前公司在半导体、蓝宝石、磁材领域收入规模较小，但持续增长态势显著，未来有望成为公司新增长极。 盈利预测及投资建议预计公司2021-2023年营业收入分别为14.03、29.25、48.32亿元，同比增长88.1%、108.4%、65.2%；实现归母净利润1.54、4.12、7.06亿元，同比增长162.1%、167.1%、71.3%。当前股价对应2021-2023年PE分别为91、34、20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示切片业务进展不及预期风险、硅片价格下滑风险、竞争加剧风险

一、事件概述10月13日，公司发布三季报业绩预告，21Q1-3预计实现归母净利润2.05-2.21亿元，同增99.84%-115.44%，扣非归母净利润1.92-2.05亿元，同增143.15%-159.61%，21Q3预计实现归母净利润0.98-1.04亿元，同增213.91-233.13%，实现扣费归母净利润0.88-0.93亿元，同增251.72-271.70%。预计21Q3非经常性损益对公司当期归母净利润的影响约为0.14亿元。 二、分析与判断21Q3业绩/出货环比增长，单平净利增长拐点确认21Q3归母净利润预告中值为1.01亿元，环增103%，扣非后归母净利润中值为0.91亿元，环增77%，我们预计公司21Q3出货3亿平左右，环比增加0.5亿平，对应单平净利0.34元，相比21H1的0.22元/平大幅提升，未来仍有提升空间，主要得益于：1）海外客户比例提升，公司与LG签订长单，根据价值量推算，我们预计4.5年时间内出货15亿平，21H1开始放量，此外公司还有三星SDI、日本村田、SAFT、SK、Northvolt等客户，预计未来海外客户营收占比将达到60%；2）工艺优化，公司新产线车速和幅宽进一步优化，产品稳定性和品质进一步提升；3）产能瓶颈带来涨价预期，公司是国内干法龙头，随着LFP占比提升，干法隔膜需求旺盛，而由于上游设备厂商产能有限，隔膜产能近两年释放速度较慢，存在涨价预期。 隔膜龙头产能快速释放公司现有产能15亿平（9亿湿法，6亿干法），我们预计21Q1-3隔膜销量8亿平左右，全年出货将达到11亿平，2022年扩产3-4亿干法及7-8亿湿法，全年出货将达到18亿平。22年下半年开始产能快速释放，至23年年初达到25亿平产能，年底基膜40亿平，帮助公司实现2025年市占率30%以上的远期目标。 三、投资建议我们预计公司2021-2023年归母净利润为3.29、6.12、10.96亿元，同增172%、86%、79%，EPS为0.43、0.80、1.43元，对应估值108、58、32倍PE，参考中证CS新能车指数122倍PE（TTM，Wind一致盈利预期，截止10月13日），考虑到公司盈利水平将不断提升，产能大规模释放在即，维持“推荐”评级。 四、风险提示：新能源汽车销售不及预期；海外客户开拓不及预期；新产能投产进度不及预期。

一、事件概述10月 12日，公司发布三季报业绩预告，预计 21Q1-3实现归母净利润 5.3-5.6亿元，同增 367%-393%，扣非后归母净利 4.5-4.8亿元，同比增长 402.31% -435.80%。 一、 二、分析与判断 21Q3出货和净利润环比增长预计公司 21Q3净利润 2.09-2.39亿元，同增 253-304%，环增 4%-19%。高镍和超高镍产品环增 20%，预计达到 1.4-1.5万吨，Q4随着扩产和终端起量，出货有望进一步提升。 Q3单吨净利按预测中值计算约 1.5万元/吨，单吨扣非净利约为 1.3万/吨，主要受益于规模效应和前驱体自供率维持 30%左右，全年单吨净利有望仍维持在 1.3万/吨以上。 公司积极扩产夯实高镍龙头地位，高镍技术路线不断迭代，渗透率将提升公司是高镍龙头，20年国内高镍市占率超 50%，21H2随快速扩产，市占率将稳步提升。 公司年初产能为 4万吨，年中已到 6万吨以上，Q3达到 9万吨，年底将超 12万吨，21年全年出货将达到 6万吨左右，公司按需扩产，2022年出货有望满产满销，远期规划产能超 30万吨。国内三元材料中 NCM811产量占比从 1月的 29.7%提升至 8月的 40.9%，预计全年高镍市占率将达到 40%，未来随着技术路线开发，三元体系的能量密度提升，高镍渗透率将不断提升。公司在孚能科技、蜂巢能源等处放量明显，结构不断多元化。 公司领先开发超高镍、钠离子等材料体系公司 Ni90以上超高镍体系开始出货，其能量密度高于 8系，受终端客户青睐；同时公司在单晶 8系、单晶/多晶 9系 NCA，NCMA 四元等多种材料体系上均有布局，技术领先。公司钠离子正极材料 2020年开始小试，今年已有锰铁普鲁士白钠离子电池材料吨级生产经验，与 CATL 钠离子电池发布会中展示的普鲁士白正极材料微观结构相同。普鲁士白为亚铁氰化亚铁，是含有高钠的普鲁士蓝类化合物。公司是 CATL 高镍正极的主要供应商，我们预计未来在钠离子电池正极领域公司也有望与 CATL 继续合作。 三、投资建议我们预计公司 2021-2023年归母净利润为 7.44、15.45、22.90亿元，同比分别增长 249%、108%、48%，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 61、29、20倍。CS 新能车指数122倍 PE（TTM，截止 10/12收盘），考虑到公司是高镍三元龙头，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 终端新能源车销量不及预期；扩产速度不及预期；正极材料竞争加剧。

一、事件概述 公司发布定增预案，拟向不超过35名对象发行不超过2.31亿股，募集不超过60亿元，其中50亿元用于建设南通20亿平湿法隔膜及涂覆项目，周期为5年，另外10亿元补充流动资金。 二、分析与判断 隔膜龙头明年开始产能快速释放 公司现有产能15亿平（9亿湿法，6亿干法），21H1隔膜销量超过5亿平，预计全年出货将达到11亿平，2022年扩产3-4亿干法，全年出货将达到18亿平。22年下半年开始产能快速释放，至23年年初达到25亿平产能，年底基膜40亿平，此后每年以10亿平以上节奏扩产。此次定增将增加南通20亿平湿法隔膜及涂覆产能，建设周期为5年。 盈利能力将逐步提升 公司上半年隔膜产品毛利率为35.06%，同比微降0.77%，二季度综合毛利率35.58%，环比提升1.53%，隔膜产品毛利率保持稳定。上半年单平净利0.22元/平左右，未来将逐步提升，主要得益于：1）海外客户比例提升，公司与LG签订长单，预计4.5年时间内出货15亿平，此外公司还有三星SDI、日本村田、SAFT、SK、Northvolt等客户，预计未来海外客户营收占比将达到60%；2）工艺优化，公司新产线车速和幅宽进一步优化，产品稳定性和品质进一步提升；3）产能瓶颈带来涨价预期，公司是国内干法龙头，随着LFP占比提升，干法隔膜需求旺盛，而由于上游设备厂商产能有限，隔膜产能近两年释放速度较慢，存在涨价预期。 三、投资建议 考虑到公司22年产能进一步提升，我们上调了公司2021-2023年归母净利润至3.29、6.12、10.96亿元（此前预测为3.03、4.07、5.48亿元），同比增长172%、86%、79%，EPS为0.43、0.80、1.43元，对应估值116、63、35倍PE，参考CS新能车指数127倍PE（TTM），考虑到公司明年开始开始将迎来量利双增，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 新能源汽车销售不及预期；海外客户开拓不及预期；新产能投产进度不及预期。

一、事件概述近期我们对公司进行调研，与管理层探讨经营情况。 二、分析与判断铜箔龙头出货量快速增长，4.5微米产品绑定核心客户公司现有4.3万吨产能，我们预计上半年出货约1.8万吨，全年有望出货3.6万吨，2022年底将达到8万吨产能，有效出货6万吨，未来将持续扩产，预计每年新增产能2万吨。 公司可生产4.5微米、6微米、8微米锂电铜箔和标准铜箔，其中4.5微米铜箔加工费较高且能有效提升电池能量密度，渗透率将逐步提升，公司和嘉元科技是全球可生产4.5微米铜箔的龙头公司，2021年上半年出货占比约20%，主要满足CATL 需求，后续国内其他电池厂也将逐步切入4.5微米铜箔。公司是国内最早生产锂电铜箔的公司之一，客户覆盖国内外优质客户，包括CATL、比亚迪、LG、松下、SK、远景、中航锂电、亿纬锂能和国轩高科等。 铜箔供应有限，价格持续上涨将增厚公司利润铜箔扩产周期较长，主要受限于：质量较好的关键设备阴极辊依赖日本进口，设备产能有限，订货周期约2-3年；单吨投资额约7亿元左右，需一定资金储备；铜箔企业扩产涉及到环评，过程较长。下游需求旺盛，6微米、8微米的单价已从去年10月份的9.5、7.7万元/吨上升至最近的12.4、10.7万元/吨，预计今明两年，产能扩张进度仍落后于需求增加，铜箔仍有涨价预期。公司21H1单吨净利约1.1万元左右，环比扭亏，预计随价格上涨、产品结构优化，单吨净利将逐步提升。 三、投资建议 考虑到公司是铜箔龙头公司，在4.5微米铜箔方面有先发优势，积极扩产，我们预计公司 2021-2023年归母净利润为5.04、8.59、11.68亿元，同比分别增长9258%、71%、36%，当前股价对应2021-2023年 PE 分别为53、31、23倍。参考 CS 新能车指数122倍PE（TTM），首次覆盖，给予“推荐”评级。 四、风险提示：扩产速度不及预期；新能车销量增速不及预期。